INVESTERINGSFORENINGEN CARNEGIE WORLDWIDE. Kvartalsorientering 4. kvartal 2009 Tema: Tilbage til normale tilstande i 2010? Kunsten at vælge fra

Transkript

1 INVESTERINGSFORENINGEN CARNEGIE WORLDWIDE Kvartalsorientering 4. kvartal 2009 Tema: Tilbage til normale tilstande i 2010? Kunsten at vælge fra

2 Indholdsfortegnelse Forord 3 Tilbage til normale tilstande i 2010? 4 Globale Aktier 8 Europa 11 Danske Aktier 14 Østeuropa 17 Emerging Growth 20 Investeringsforeningen Carnegie WorldWide 23

3 Forord Kære investor Meget tyder på, at 2009 blev året, hvor finanskrisen toppede endte med ganske positive aktieafkast, hvor verdensindekset steg 26%, og emerging market aktierne typisk steg mere end 60%. Foreningens afdelinger leverede afkast på mellem 19%-89%. Den positive markedsudvikling var dog ikke helt så åbenlys i starten af året, som var præget af bratte fald på aktiemarkederne. Det truende sammenbrud i banksektoren i starten af 2009 fik de vestlige økonomier til at gå helt i stå. I USA faldt væksten eksempelvis på bare et kvartal mere end 5%, og arbejdsløsheden rundede 10%. Producenter af kapitalgoder så ordreindgangen forsvinde som dug for solen og i visse tilfælde med fald på over 80%. Når det alligevel blev et godt aktieår, skyldes det, at de store offentlige hjælpepakker og den ekstremt lempelige pengepolitik blandt verdens centralbanker skaber håb om, at den værste nedtur nu er bag os. Den historiske offentlige hjælpeindsats markerer dog også starten på en ny æra, hvor det offentlige vil få en langt mere styrende rolle i samfundsøkonomien. Normalt bør man være skeptisk over for en stor offentlig indblanding i økonomien, men her og nu ser det ud til at virke. Kapital begynder igen langsomt at flyde til virksomhederne, hvilket skaber håb om en positiv vækst i Den store udfordring bliver dog, at niveauet for de politiske hjælpepakker ikke er holdbart og må nedtrappes. Vi beskriver mere om dette og udsigterne for 2010 i temaartiklen i denne kvartalsorientering. Vores investeringsstrategi i Carnegie WorldWide er langsigtet, og vi har typisk en høj andel af kvalitetsselskaber, fordi de gør det bedst i det lange løb var dog undtagelsen, idet de mere forgældede og risikable selskaber steg væsentligt mere end kvalitetsselskaberne, som typisk har lav gæld og høj egenkapitalforrentning. Dette er dog ikke en unormal udvikling, når den økonomiske udvikling skifter fra dyb recession til begyndende positiv vækst. Historien viser dog, at de mere forgældede og risikable selskaber sjældent er vejen til merafkast i det lange løb. Vi har derfor holdt fast i vores langsigtede strategi. Desuden var den positive markedsudvikling i 2009 ikke det eneste mulige forløb. Uden de store og indtil nu succesfulde hjælpepakker ville flere af de mere forgældede selskaber formentlig være gået konkurs. Vores investeringsstrategi betød, at afkastet i afdeling Globale Aktier, afdeling Europa og afdeling Emerging Growth blev lavere end markedets. Fremadrettet ser vi nu kvalitetsaktierne som særdeles attraktivt prisfastsat i forhold til resten af markedet, og vi fastholder derfor en høj andel af kvalitetsselskaberne. I afdeling Danske Aktier og afdeling Østeuropa havde vi en god aktieudvælgelse i 2009, så disse to afdelinger leverede markante merafkast på 15-20%-point til medlemmerne. Du kan læse mere om de enkelte afdelinger i kvartalsorienteringen. Hvis du har yderligere spørgsmål til investeringerne og vores forventninger, er du som altid velkommen til at kontakte os og få en snak med en af vores investeringsrådgivere. Husk at årets investormøder bliver afholdt den 15. marts i København og den 16. marts i Århus. Vi forventer at udsende program og invitationer til alle navnenoterede medlemmer i midten af februar. Tim Kristiansen Mikael Randel Carnegie WorldWide - Forord 3

4 Tilbage til normale tilstande i 2010? Af porteføljeforvalter Bo Knudsen Det unormale sker efterhånden så ofte, at det næsten er normalt. Det er rimeligt at spørge, om der kommer mere ro på i 2010 oven på et 2009, som har gjort de fleste med interesse for aktiemarkedet forpustede kan meget vel blive et aktieår, hvor afkastet bliver tæt ved det normale på nominelt 5-8%. Men 2010 kan ikke blive normalt alene af den grund, at der vil komme uventede efterdønninger af den største globale pengepolitiske stimulans i verdenshistorien. De ekstraordinære forhold i de sidste par år har skabt en særdeles god specifik investeringsmulighed for investorer med en mere langsigtet horisont til investering i aktier. Denne investeringsmulighed vil vi løfte sløret for i denne kvartalsorientering. Og det er en investeringsmulighed, som Carnegie WorldWide/Globale Aktier er stærkt eksponeret til. Vi forventer, at den vil give os en god start på det kommende årti på et knivsæg 2010 vil blive usædvanligt alene af den grund, at det kommende års begivenheder uløseligt vil hænge sammen med, hvad der skete i de seneste par års finanskrise bliver en balanceakt, hvor politikerne og centralbankerne igen kommer til at spille en central rolle som i de seneste par år. Efter at have ramt et historisk lavpunkt i marts 2009 målt på ti-års afkast på amerikanske aktier, som vist i figur 1 nedenfor, steg markedet markant i resten af 2009, og året endte med et godt afkast på mere end 20%. Figur 1: Amerikanske aktier - 10-årigt afkast % årigt rullende akkumuleret og annualiseret afkast Kilde: Bloomberg, Robert Shiller og egne beregninger Den amerikanske centralbank sænkede de korte renter til næsten 0%. Det var de historiske spor fra 1930 ernes USA, der virkede som skræmmebillede for politikerne og bragte de korte renter ned til rekordlave niveauer i det meste af verden. Kina stimulerede økonomien aggressivt og har en så stærk underliggende dynamik, at det blev Kina og ikke USA, der var først ude af krisen. Vi har med andre ord været vidne til en usædvanlig redningsaktion af verdensøkonomien. Som det fremgår af figur 2 nedenfor, hvor verdensøkonomiens sundhedstilstand beskrives i én indikator, Figur 2: Global økonomisk aktivitet Indeks Global indikator for økonomisk aktivitet Top Bund Kilde: Merrill Lynch så lykkedes operationen. Patienten er ude af akutrummet, men fortsat afhængig af en meget dyr og risikabel form for medicin, som nogle skeptikere betegner som heroin. Nedtrapningen er nu i det stille påbegyndt, og første fase, hvor centralbankerne reducerer låneadgangen til den pressede og livsnødvendige banksektor, er sat i gang. Nationaliseringen af kreditgivningen i USA pågår dog stadig. I en meddelelse juleaftensdag blev det bekendt, at de to store spillere på det amerikanske marked for boligfinansiering Fannie Mae og Freddie Mac, som køber amerikanske boliglån op, i de kommende tre år har fået ubegrænset adgang til statshjælp, hvor der tidligere var sat et loft for støtten. Næste svære fase i nedtrapningen består i at hæve de korte renter. Enkelte lande som Australien og Norge er allerede begyndt. Der er lande, som allerede nu må stramme finanspolitikken drastisk, som eksempelvis Grækenland og Irland. Resten af særligt den vestlige verden vil følge efter med strammere offentlig budgetstyring, når den lokale og globale økonomi vurderes som mere stabil. Her starter udfordringerne dog for alvor. Hvordan kombineres strammere offentlig bud- 4 Carnegie WorldWide - Tema

5 getstyring med en verden, hvor statens rolle fylder mere og mere? Staten som drivkraft for vækst Efter de sidste par år, hvor den ellers velprøvede model byggende på frie markeder ikke fungerede, blev det, i krisens stund, tid for staten at agere redningsmand og tage over. Den forudsigelige og typiske konsekvens af dette er, at de globale offentlige systemer vil udbygge gælden markant. Det beskæftiger den seneste anbefalelsesværdige bog af Rogoff og Carmen, This Time is Different, sig blandt andet med. Figur 3 nedenfor viser, at den offentlige gæld efter en finanskrise typisk stiger med 86% over en efterfølgende tre-års periode. Figur 3: Stigning i offentlig gæld efter bankkrise Indeks Malaysia, 1997 Mexico, 1994 Japan, 1992 Norge, 1987 Filippinerne, 1997 Korea, 1997 Sverige, 1991 Thailand, 1997 Historisk gennemsnit Spanien, 1997 Indonesien, 1997 Chile, 1980 Finland, 1991 Columbia, 1998 Stigning i offentlig gæld 3 år efter bankkrise Kilde: Reinhart & Rogoff Staten har ikke penge selv og må derfor låne af nutidens og fremtidens skattebetalere og opsparere for at finansiere det offentlige forbrug i dag. Staten kan og vil ikke hurtigt trække sig tilbage som vækstmotor, som beskrevet i tidligere kvartalsorienteringer. Det behøver ikke i sig selv være en katastrofe for den globale vækst. Der er eksempler på, at stater kan allokere kapital på fornuftig vis. Her kan Kina trækkes frem som en centralstyret succeshistorie, mens de nordiske lande også har gjort det godt, trods en betydelig involvering af staten. Men en større stat, som også skal agere vækstdynamo, ventes at medføre, at den globale væksttrend for de kommende tre til fem år bliver lavere med større udsving. Væksten vil særligt blive lavere i de lande, hvor det 86% stigning finansielle udgangspunkt før krisen var svagt. Det meste af den industrialiserede verden hører til denne kategori, mens Kina og andre udvalgte lande, der befinder sig på et andet punkt i deres strukturelle økonomiske udvikling, fortsat har et stærkt fundament for vækst. Risikoen opstår først, hvis det bliver svært for staten at hente pengene blandt opsparere og skatteydere. De store statsunderskud særligt i USA kræver, at både Japan, Kina samt virksomheder, private og banker køber stort ind af statsobligationer for at sikre fortsat finansiering. Indtil videre ser det ud til at kunne fortsætte, og særligt banksystemet kommer fra en forholdsvis lav ejerandel af statsobligationer i et historisk perspektiv. Jeg vil personligt ikke købe en 10-årig statsobligation på nuværende renteniveau og beholde den 10 år. Men de fleste købere af statsobligationer køber heller ikke for at beholde til udløb. De køber, fordi de indtil videre, ikke ser et bedre alternativ i en verden, hvor kontanter forrentes med næsten 0%. Det er kun muligt for staten at finansiere sig til 2-4%, så længe den korte rente er markant lavere. Det efterlader den helt store risikofaktor for 2010 og Hvad sker der, når de korte renter hæves hvilken effekt vil det have på verdens aktie-, obligations- og ejendomsmarkeder? Den enkle løsning er bare at fortsætte med at holde renterne på nuværende ekstreme niveauer. Men vi kan ikke fortsætte med at have korte renter på næsten 0%, fordi risikoen for nye bobler er for stor. For hvis kapitalomkostninger er for lave, risikeres samfundsmæssig uoptimal investeringsadfærd. Hvis der kommer for mange billige penge i omløb, stiger risikoen for, at inflationen løber løbsk. Derfor må centralbankerne stramme pengepolitikken og søge at finde et godt tidspunkt for at hæve renterne igen. Vi forventer, at det kan ske, når banksystemet er kommet på fode igen og er rekapitaliseret på et passende niveau. Der er vi ikke helt endnu, men med stabiliseringen af ejendomsmarkedet og bedringen i den mere risikofyldte del af kreditmarkedet, er der en god sandsynlighed for, at centralbankerne hæver renterne i Gøres det gradvist, kan markedet nok håndtere det, men risikoen for ustabilitet er høj. På verdens valutamarkeder er der en særlig ubalance, som politisk og økonomisk er vigtig at adressere. Kina har fortsat et tårnhøjt handels- og betalingsbalanceoverskud, mens de anglosaksiske lande med USA i spidsen har store under- Carnegie WorldWide - Tema 5

6 skud. En del af løsningen på denne ubalance er, at Kina må begynde at revaluere Renminbi en igen. Dette vil ske både af praktiske, politiske og markedspsykologiske årsager. Vores gæt er, at kineserne genstarter den revalueringsproces, der blev igangsat i sommeren 2005, med en månedlig og gradvis opjustering i forhold til dollaren på 4-8% om året. Vælger kineserne ikke at gennemføre dette, kan det skabe grobund for en eskalerende handelskonflikt og protektionisme i en atmosfære af fortsat stor ledighed i særligt USA. Det ville være negativt for verdens aktiemarkeder. Figur 4: Kursudvikling: Lavkvalitetsselskaber % bliver formentlig året, hvor vi ser en vis normalisering af de meget lempelige pengepolitiske vilkår. Konsekvensen kan blive, at mere fundamentale og langsigtede investorer i løbet af året i højere grad kommer til at drive udviklingen på aktiemarkedet. Det er centralt at notere sig tre forhold i denne henseende: 1) Det historiske mønster er klart. Efter et år som 2009, hvor lav kvalitet har klaret sig markant bedre end høj kvalitet, vender billedet totalt det efterfølgende år. Således klarer kvalitetsaktierne sig i snit 9% bedre i det efterfølgende år. 2) Kvalitetsaktier kan klare sig bedre end markedet, også selvom markedet stiger kraftigt. Det er sket ved flere lejligheder tidligere. 3) Kvalitetsaktier er billige. Som det fremgår af figur 5 nedenfor, handles disse typer af selskaber på et attraktivt niveau i forhold til deres egen historik og i forhold til kategorien af lavere kvalitet. Figur 5: Kvalitetsaktier vs lavkvalitetsaktier % Selskaber med lav kreditvurdering relativt til markedet Kilde: Bernstein Research Kvalitet på udsalg Amerikanske selskaber af høj kvalitet havde en usædvanlig besværlig periode i 2. og 3. kvartal Ifølge det amerikanske finanshus Bernstein underperformede disse selskaber markedet med hele 23%, mens selskaber med en lavere kreditvurdering outperformede markedet med 56%. Set over en længere periode viser figur 4 nedenfor, at selskaber med lav kreditvurdering typisk klarer sig vældig godt i forholdsvis korte perioder. Her fremgår det ligeledes, at det seneste års tids markante merafkast matcher tidligere perioder i slutningen af 1990 erne og i Årsagen skal findes i, at det har været muligt for investorer med en høj risikoprofil og kort investeringshorisont at finansiere sig ekstremt billigt. Disse investorer spiller en særlig vigtig rolle i omgivelser med let adgang til billige penge. Disse investorer driver kursudviklingen i disse mere risikable selskaber, og det leder til, at selskaber af lavere kvalitet her klarer sig bedst Kvalitetsaktier vs lavkvalitetsaktier målt på kurs/indre værdi 10 år gennemsnit Kilde: Credit Suisse På mange måder føles det som at være på udsalg i en møbelbutik, der kun sælger designklassikere. Det er kvalitet på udsalg. Det er muligt, at udsalget kommer til at vare et stykke tid. Så længe penge er billige og let tilgængelige, er der en enorm spekulationslyst. Der er kø ved kasinobordet, hvor de mere heftige investeringskategorier frister med høje afkast, men også høj risiko. Fortsætter renterne længere ned på både stats- og kreditobligationer, vil der fortsat være stor lyst til at satse. 6 Carnegie WorldWide - Tema

7 Samlet mener vi, at en langsigtet investor tjener flest penge. Der er en god mulighed nu for at købe kvalitetsselskaber til en attraktiv pris. Vi har derfor i dag en kraftig overvægt af disse selskaber i Carnegie WorldWide/Globale Aktier. Kvalitet betaler sig på langt sigt I Carnegie WorldWide fokuserer vi på at købe aktier med henblik på at beholde dem i mange år. Det er vores erfaring, at det giver det bedste langsigtede afkast efter alle omkostninger. Derfor interesserer vi os for, hvilke karakteristika ved et selskab, der skaber et højt langsigtet afkast. Et sådant karakteristikum er kvalitet. Der var en af vores kunder gennem mange år, som med et glimt i øjet nævnte, at en kvalitetsaktie for ham er en aktie, som stiger i kurs! Spørgsmålet er så, hvor længe aktien stiger i kurs, og hvor godt et samlet afkast selskabet giver. Aktieudbyttet er en vigtig, men ofte negligeret del af afkastet fra aktier over længere perioder. Det kan man blandt andet læse om i Dimson, Marsh og Stauntons bog Triumph of the Optimists, hvor geninvesteringen af udbytter giver en fordobling af det årlige afkast på aktier. Der er dog visse selskaber, som har en bedre evne til at betale udbytter end andre. Disse er kendetegnet ved at have en høj og stabil forrentning af deres aktiekapital, lav gæld og et lavt investeringsniveau for at vedligeholde produktionen af de varer og tjenesteydelser, der sælges. Over lange tidsperioder klarer disse selskaber sig i gennemsnit bedre end markedet med lavere risiko. Bernstein har således fundet, at det årlige gennemsnitlige merafkast på amerikanske kvalitetsselskaber i perioden 1982 til 2009 er 1,6% om året, mens lavkvalitetsselskaber har langt højere udsving samtidig med, at de i snit underperformer med 1,6% om året. Dette simple historiske faktum baseret på sund fornuft spiller en afgørende rolle for den måde, som Carnegie World- Wide bygger sine porteføljer op på. Vi søger at optimere porteføljen på længere tidsperioder, og selvom der kan være mange penge at tjene på at skifte fra høj til lav kvalitet i korte perioder, kan det være en usikker og dyr disciplin. Vi holder fast i selskaber, som vi tror på, på langt sigt. Afslutning I indledningen fremhævede vi, at turbulensen på aktiemarkederne har åbnet for en god investeringsmulighed. Køb kvalitetsaktier og hav en lang investeringshorisont. Invester i stedet for at spekulere. Det er disse værdier, vi lægger vægt på, og som har skabt gode resultater over de seneste 20 år for vores investorer kan ikke blive et normalt år og kan ikke ses isoleret på grund af de ekstreme tilstande i rentemarkederne og den seneste finanskrise. Det er i dag mere normalt at spekulere end at investere. Det er i dag mere normalt at investere med en kort frem for en lang horisont. I sådan en verden skal man overveje at følge den succesfulde amerikanske skuespiller Jodie Fosters råd: Lad være med at stræbe efter det normale - det er noget, du skal søge væk fra! Vær unormal, men samtidig logisk og rationel i din beslutningstagen. Køb kvalitet. Det er den mulighed, aktiemarkederne tilbyder os lige nu. Carnegie WorldWide - Tema 7

8 Globale Aktier Placering i IFR s afkaststatistik 1 år 3 år 5 år år Resumé Det mest turbulente aktieår i nyere tid sluttede positivt. Afdeling Globale Aktier steg 6,4% i kvartalet, mens markedet steg 6,0%. Året sluttede med en stigning på 21,0% mod det globale marked, der steg med 25,9%. Selskaber af høj kvalitet havde det svært i året der gik. Det var de mere økonomisk følsomme aktier, som gjorde det bedst, og særligt marts og august måned bar præg af store stigninger i mere risikable aktier. Disse aktier har afdeling Globale Aktier en lav andel i, idet porteføljen er koncentreret i mere stabile vækstsektorer. Vi ser kvalitetsaktier som attraktivt værdisatte og har derfor en stor andel af selskaber med høj forrentning af egenkapitalen samt lav gæld. Vi har gennem året øget vægten i teknologiaktier og venter særlig stærk vækst i brugen af det mobile internet. 60 CWW/Globale Aktier Antal afdelinger Benchmark Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Stærk afslutning på turbulent år Det samlede resultat for 4. kvartal 2009 var en stigning på 6,4%, mens Morgan Stanleys verdensindeks steg 6,0%. Kvartalet sluttede et år med stigende aktiekurser i kølvandet på de succesfulde politiske indgreb i særligt den finansielle sektor. Peabody Energy blev årets bedste investering og steg med knap 100%. Pea body Energy var også en af de bedste aktier i 4. kvartal. Både Google og Apple bidrog også positivt i kvartalet. En ny og forhåbentlig vedvarende tendens i kvartalet var, at de mere stabile selskaber endelig bidrog positivt. Således var både Nestlé og Diageo væsentlige bidragsydere. Der var ikke selskaber, som skilte sig markant ud på den negative side. Dog havde Bank of America det lidt svært og bidrog negativt i kvartalet sammen med HDFC og Praxair uden særligt negative selskabsnyheder. Bank of America er købt i løbet af året, mens HDFC og Praxair har været med hele året og bidraget positivt til årets resultat. Temaer Stabil vækst Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Vores investeringsstrategi er fortsat lagt an på forventninger om lav global økonomisk vækst med de bedste vækstmuligheder i emerging markets. Gælden i den vestlige verdens økonomier skal fortsat ned fra høje niveauer, uanset politikernes markante initiativer for at skabe fornyet vækst. Politikernes tiltag øger risikoen for inflation på længere sigt. Det enorme stimulansprojekt for verdensøkonomien må nedtrappes i Det vil skabe usikkerhed i form af mindsket adgang til billig kapital. Vi venter, at investorer med længere horisont og en mere fundamental indgangsvinkel vil drive kursen på fundamentalt stærke selskaber. Afdelingen har en høj andel af selskaber med betydeligt salg til emerging markets, hvor de underliggende vækstvilkår fortsat er stærkest. Vi ser fortsat høj vækst i den virtuelle verden, som vi har adgang til via vores pc-skærme og via internettet. Særligt adgang til den parallelle verden gennem de såkaldte smartphones som eksempelvis Apples iphone ventes at vokse kraftigt de kommende år. 8 Carnegie WorldWide/Globale Aktier

9 Globale Aktier Temaoversigt pr Fødevaremangel 3,0 % Energi 5,6 Finansiel genopretning 7,5 Infrastruktur 8,2 Demografi 9,1 Connected Lives 17,3 Emerging Markets 18,4 Stabil vækst 30,9 Skift af sammenligningsgrundlag Afdelingen har pr. 1. januar 2010 valgt at skifte sammenligningsgrundlag til AC (All Countries) World indekset fra MSCI World indekset. AC World indekset giver et bredere og bedre billede af udviklingen i verdens aktiemarkeder. Det klassiske indeks MSCI World indeholder kun i meget begrænset omfang emerging markets, mens det bredere indeks AC World har en højere vægt i disse aktiemarkeder. Således er vægten i emerging markets 13% (pr. 31. december 2009) i AC World mod 0% i MSCI World, hvor MSCI World så til gengæld har en højere vægt i USA og Europa. I takt med at emerging markets spiller en større rolle i verdensøkonomien, må man forvente, at flere investorer ændrer sammenligningsgrundlag til AC World fra MSCI World. Mange investorer er styret af sammenligningsgrundlaget, og vi venter derfor, at dette vil betyde, at pengestrømmene vil pege i retning af emerging markets. Ændringen af sammenligningsgrundlaget kommer dog ikke til at ændre vores portefølje. Vi køber de maksimalt 30 aktier, vi bedst kan lide uanset sammenligningsgrundlaget. Vi tror på, at det er den bedste måde at skabe langsigtede attraktive afkast. Forventninger til Globale Aktier Vi har moderate forventninger til Vi må igennem en vis normalisering af pengemarkedet inden for de næste par år. Ellers bliver risikoen for ubalancer og nye bobler på aktie- og obligationsmarkedet for stor. Årets afkast afhænger af, hvordan denne proces håndteres. Vi venter et moderat afkast på aktiemarkedet, som dog vil være fuldt på højde med, hvad der kan opnås på obligationsmarkedet. Vi venter, at afdeling Globale Aktier kommer til at klare sig noget bedre end den generelle udvikling på verdens aktiemarkeder. Omlægninger i kvartalet Der var kun én større omlægning i kvartalet, nemlig købet af Apple. Købet blev finansieret af tre mindre positioner i Nintendo, First Solar og Gazprom. Apple skaber produkter, som folk kan finde ud af at bruge, og som fungerer. Apple virkeliggør på mange måder drømmen fra årtusindskiftet med let adgang til internettet via mobiltelefonen. Den store gennemslagsværdi af ipod og iphone har slået Apples brand fast med syvtommerssøm på globalt plan. Vi venter, at det vil få en markant positiv afsmittende effekt på salget af Apples produkter i bred forstand. Vi venter fortsat nye spændende produkter fra Apple, som vil øge selskabets fortsat beskedne markedsandel særligt inden for mobiltelefoni og pc ere. Aktien er rimeligt prisfastsat i forhold til den høje vækst, og vi venter fortsat positive overraskelser, der kan trække aktien videre op. Vi venter, at de store stabile kvalitetsaktier, som nu er billige i forhold til resten af markedet, vil outperforme i 2010, hvorfor vi fastholder en høj andel af denne type selskaber. Carnegie WorldWide/Globale Aktier 9

10 Globale Aktier Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet med en moderat risiko på niveau eller under markedsrisikoen. Afdelingens investeringsfi losofi er forskellig fra de fl e s te større investorer og andre investeringsforeninger ved at være meget fokuseret. Afdelingen investerer i typisk nøje udvalgte selskaber, som over en årrække har store muligheder for at udvikle sig positivt. Det er foreningens erfaring, at få selskaber giver mulighed for et indgående kendskab til hvert enkelt selskab, hvorved risikoen bedre kan styres. Foreningen arbejder målrettet hver dag på at forstå fremtidens trends. Men vigtigere end at forudse fremtiden er det at være forberedt på fremtiden med en robust portefølje af unikke enkeltaktier. Nøgletal Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Fondskode DK Udbytte 0,00 0,00 Afdelingens start: Indre værdi 424,71 399,11 Læs mere på: Offi ciel kurs 431,01 397,00 Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Globale Aktier 21,0-15,2 33,3-1,3 10,2 Benchmark* 25,9-22,9 4,7-31,6 4,9 Globale Aktier merafkast ift. benchmark* -4,9 7,7 28,6 30,3 5,3 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 16,8 15,4 16,2 17,2 Std.afv. % p.a. benchmark* 17,9 15,2 16,4 16,7 Sharpe Ratio p.a. porteføljen -0,5 0,2-0,2 0,3 Afkastudvikling (start indeks 100) Placering i IFR s afkaststatistik DKK Logaritmisk skala år 3 år 5 år 10 år Afdelingen investerer i børsnoterede selskaber og har ingen geografi ske eller sektormæssige afgrænsninger. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af forening ens øvrige afdelinger CWW/Globale Aktier MSCI World inkl. udbytter i DKK Antal afdelinger 60 CWW/Globale Aktier Benchmark Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr USA og Canada Storbritannien Kontinentaleuropa Energi Peabody Energy 3,2 Transocean 2,4 * Benchmark er MSCI aktieverdensindeks inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Globale Aktiers aktiebeholdning. Japan Øvrige Fjernøsten Emerging Markets Total Benchmark* Sinopec 2,7 8,3 10,9 Råvarer Monsanto 3,0 Holcim 5,3 8,3 7,5 Industri og service Praxair 4,0 ABB 2,9 6,9 10,4 Forbrugsgoder - cykliske 0,0 9,3 Forbrugsgoder - defensive Lorillard 3,2 BAT 8,3 Diageo 2,8 Medicinal Roche 4,9 Novartis 4,2 Finans Bank of America 2,6 Informationsteknologi Cisco Systems 3,8 Apple 2,6 Google 4,8 Standard Chartered 2,1 Nestlé 2,6 Japan Tobacco 4,8 21,7 10,2 Allianz 4,9 HDFC 6,3 ICBC 3,6 9,1 10,1 19,5 20,6 Canon 3,3 14,5 12,0 Telekommunikation Vodafone 2,8 2,8 4,4 Koncessioneret Exelon 2,5 E.ON 2,7 5,2 4,6 service Andet CWW/Asien 2,2 CWW/Øst. 1,5 3,7 0,0 Total 32,1 16,0 27,5 8,1 14,8 1,5 100,0 - Benchmark* 53,0 10,2 21,3 9,7 5,8 0,0-100,0 10 Carnegie WorldWide/Globale Aktier

11 Europa Resumé De fi nans- og pengepolitiske lempelser ser efterhånden mere og mere effektive ud, og de europæiske aktiemarkeder fortsatte derfor med at stige i 4. kvartal. Afdelingens indre værdi steg med 7,2%, hvilket var bedre end Morgan Stanleys europæiske aktieindeks, der steg 5,1%. For hele 2009 opnåede afdelingen et afkast på 27,7%, hvilket er under afdelingens benchmark, der steg 31,6%. Hovedforklaringen skal primært fi ndes i afdelingens undervægt i banksektoren og den høje vægtning af stabile vækstselskaber, som vi vurderer, vil gøre det markant bedre på længere sigt. Vi har købt ENRC (råvarer) og Ebro Puleva (fødevarer) vil blive et år, hvor investorerne vil fokusere på styrken og holdbarheden af det økonomiske opsving og selskabernes indtjening. Væksten i Europa vil atter blive positiv, men vil dog næppe overstige 1-2%. Vi forventer positive aktiemarkeder, hvor især 1. halvår kan overraske positivt. Forventet BNP vækst (12 måneder frem) % USA Eurozonen Asien Pacific Kilde: Cheuvreux Temaer Stabil vækst Afkast i 4. kvartal De finans- og pengepolitiske lempelser, som fulgte i kølvandet på finanskrisen, ser efterhånden mere og mere effektive ud, og de europæiske aktiemarkeder fortsatte derfor med at stige i 4. kvartal. Afdelingens indre værdi steg med 7,2%, hvilket var godt 2%-point bedre end Morgan Stanleys europæiske aktieindeks, der steg 5,1%. Stigningen var bredt baseret med stigninger i de fleste markeder og sektorer, men der var dog væsentlige undtagelser med kursfald i udvalgte markeder i Sydeuropa (Grækenland og Italien) samt i Irland, hvor krisen fortsat kradser. Finanssektoren oplevede også en korrektion oven på de kraftige stigning er i 2. og 3. kvartal. Flere af afdelingens stabile aktier steg over 10% efter at være overset i de sidste kvartaler. For 2009 opnåede afdelingen et afkast på 27,7%, hvilket er under afdelingens benchmark, der steg 31,6%. Hovedforklaringen på underperformance skal primært findes i afdelingens undervægt i banksektoren og den høje vægtning af stabile vækstselskaber, som vi vurderer, vil gøre det markant bedre på længere sigt. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi De store finanspolitiske pakker og nationalbankernes lempelige pengepolitik har været mere effektive end ventet, hvilket formentlig har afværget en global depression. De politiske tiltag har øget forventningerne til væksten og til inflationen. Problemet er, at disse tiltag ikke er holdbare på længere sigt de har været nødvendige for at kompensere for den store nedgang i privatforbruget. Hvis den offentlige ekspansion fortsætter, vil det på sigt medføre endnu større problemer. Et forvarsel er udviklingen i Grækenland, hvis kreditværdighed er drattet drastisk som følge af de store offentlige underskud og en anstrengt gældssituation. Der er behov for en meget stram styring af de offentlige udgifter og højere skatter. Carnegie WorldWide/Europa 11

12 Europa Budgetunderskud % af BNP (estimeret) 15 Det vil være meget upopulært, og det er derfor nok ikke sidste gang, vi ser demonstrationer i Athens gader Irland Grækenland Budgetunderskud 2010 Kilde: The Economist Spanien Italien Irland har på mange måder adresseret sine ubalancer og manglende konkurrenceevne, hvilket på kort og mellemlangt sigt er smertefuldt. Arbejdsløsheden er steget til 12%, og den økonomiske vækst ventes at falde med 7% i 2009 og yderligere 1-2% til næste år. Det rammer hårdt, og ejendomsbranchen og banksektoren er i dyb krise. Andre lande i Europa kan havne i en lignende situation, hvorfor afdelingen har meget lav eksponering til forbruget i Italien og Spanien samt Grækenland og Irland. Vækstlokomotivet i Europa vil være Tyskland, der i 2010 ventes at have økonomisk vækst på 2-3%. Dette vil gavne mange lande i Europa, således at den samlede vækst i Europa bliver 1-2% i Temaoversigt pr Fødevaremangel 4,4 Connected Lives 3,9 Category Killers 4,8 Energi 8,4 Finansiel genopretning 10,1 Emerging Markets 10,5 Demografi 10,5 Infrastruktur 10,6 Stabil vækst 36,8 % I lyset af det relativt afdæmpede økonomiske billede for Europa består ca. halvdelen af investeringerne af stabile vækstselskaber. Dette er store multinationale selskaber, hvor mange har betydelig eksponering til emerging markets. De har stærke balancer og genererer høje og stabile pengestrømme (frit cash flow). Fundamentalt er det frie cash flow forudsætningen for, at der kan skabes et fornuftigt afkast til aktionærerne. Vi er overbeviste om, at disse selskaber på længere sigt vil skabe betydelig værdi for investorerne. Herudover består porteføljen af en række investeringer i Emerging Markets og Infrastruktur, der hver udgør godt 10% af porteføljen. Den reelle eksponering til Emerging Markets er dog højere, idet mange af afdelingens selskaber har betydeligt salg i Asien og Latinamerika. Hvad angår infrastruktur, venter vi, at der i årene fremover vil blive investeret meget store summer både i den vestlige del af verden og i emerging markets. Forventninger til Europa 2010 vil blive et år, hvor investorerne vil fokusere på styrken og holdbarheden af opsvinget i økono mierne og i selskabernes indtjening. Væksten i Europa vil atter blive positiv, men dog næppe overstige 1-2%. Tyskland/Frankrig vil være drivkraft, imens fl ere lande i Syd europa & UK/Irland vil have det svært. Vi forventer positive aktiemarkeder, hvor især 1. halvår kan overraske positivt. Der vil formentlig være mere balance mellem de cykliske og defensive sektorer, hvor mange defensive selskaber er attraktivt prisfastsat. Omlægninger i kvartalet Efter gode afkast i løbet af året, har vi solgt Fred Olsen Energy (norsk olieservice) og Ferrovial (lufthavne og betalingsmotorveje), ligesom Gazprom og E.ON er blevet reduceret. Det har skabt plads til Eurasian Natural Resources Corporation (ENRC) og Ebro Puleva. ENRC er et vertikalt integreret kazakstansk mineselskab. Selskabet er verdens største producent af ferrokrom, der er et vigtigt materiale til produktion af rustfrit stål. Desuden producerer selskabet aluminium og jernmalm. Den altovervejende del af produktionen eksporteres. Selskabets produktionsomkostninger er blandt verdens mest konkurrencedygtige pga. adgang til billig energi. Selskabet har en meget stærk balance med omkring 2 mia. USD i kontanter - midler der vil blive anvendt til vækstinvesteringer på et tidspunkt, hvor mange andre selskaber har store likviditetsproblemer. Spanske Ebro Puleva er et multinationalt fødevareselskab, der er repræsenteret i over 20 lande med mere end 60 forskellige varemærker. Selskabet er førende globalt inden for ris og pasta og står ligeledes stærkt inden for såkaldt functional food. Ebro Puleva er veldrevet og har i de seneste 10 år fulgt en succesfuld konsolideringsstrategi. Med en solid vækstprofil og en stærk balance er selskabet godt positioneret til yderligere opkøb og konsolidering i de kommende år. 12 Carnegie WorldWide/Europa

13 Europa Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe en langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet, med en moderat risiko på niveau med eller under markedsrisikoen. Afdelingen følger samme overordnede investeringsfi losofi og -metode som afdeling Globale Aktier. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afdelinger. Nøgletal Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Fondskode DK Udbytte 0,00 0,00 Afdelingens start: Indre værdi 91,24 85,15 Læs mere på: Offi ciel kurs 90,30 85,45 Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Europa 27,7-30, ,9 Benchmark* 31,6-24, ,5 Europa merafkast ift. benchmark* -3,9-6, ,6 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 19, ,5 Std.afv. % p.a. benchmark* 20, ,5 Sharpe Ratio p.a. porteføljen -0, ,1 Afdelingen investerer i europæiske aktier og kan endvidere investere op til 30% i Østeuropa uden for EU, herunder potentielle kandidater til optagelse i EU samt de tidligere sovjetstater. Afkastudvikling (start indeks 100) DKK Placering i IFR s afkaststatistik 1 år 3 år 5 år år Jun 05 Jun 06 Jun 07 Jun 08 Jun 09 CWW/Europa MSCI Europa inkl. udbytter i DKK 40 CWW/Europa Antal afdelinger Benchmark Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr Norden UK og Irland Centraleuropa Sydeuropa Østeuropa Total Benchmark* Energi BG Group 2,7 Tullow Oil 3,7 Gazprom 2,0 8,4 11,3 Råvarer Eurasian Natural Resources 3,1 Petropavlovsk 4,3 Holcim 4,9 Syngenta 4,4 Industri og service DSV 4,8 Linde 4,7 Siemens 3,5 Forbrugsgoder - cykliske Forbrugsgoder - defensive Swedish Match 4,6 BAT 6,3 Diageo 3,2 * Benchmark er MSCI aktieeuropaindeks inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Europas aktiebeholdning. 16,7 9,5 Prysmian 2,2 15,2 9,5 Ebro Puleva 3,3 3,3 7,2 Nestlé 5,6 Jeronimo Martins 3,6 23,3 12,0 Medicinal Novo Nordisk B 3,9 Novartis 1,5 10,5 10,3 Roche 5,1 Finans Sampo 2,6 Prudential 3,3 Allianz 4,2 13,2 24,0 Standard Chartered 3,1 Informationsteknologi SAP 2,6 2,6 2,7 Telekommunikation Vodafone 3,9 3,9 7,1 Koncessioneret service E.ON 2,9 2,9 6,4 Andet 0,0 0,0 Total 15,9 33,6 39,4 9,1 2,0 100,0 - Benchmark* 7,9 32,7 46,1 13, ,0 Carnegie WorldWide/Europa 13

14 Danske Aktier Kursudvikling Danske Bank DKK Jan 09 Danske Bank Kilde: Bloomberg Kursudvikling FLSmidth DKK Jan 09 FLSmidth Kilde: Bloomberg Mar 09 Maj 09 Jul 09 Sep 09 Nov 09 Kursudvikling Vestas DKK Jan 09 Vestas Kilde: Bloomberg Mar 09 Maj 09 Jul 09 Sep 09 Nov 09 Mar 09 Maj 09 Jul 09 Sep 09 Nov 09 Resumé Afdeling Danske Aktier gav et afkast på 54,0% i 2009 og outperformede derved aktiemarkedet med 15,5%-point i Afdelingen sluttede for 3. år i træk blandt de tre bedste afdelinger med danske aktier. Vi forventer, at markedet vil kunne stige i 2010, dog vil stigningerne være mere selektive og noget mindre end i Større markedsudsving i 2010 kan ikke udelukkes, og vi vil benytte eventuelle tilbagefald til at købe yderligere op i gode og billige aktier. Afkastet i 2009 De danske aktier gav ikke de store afkast i årets sidste kvartal. Det danske aktiemarked konsoliderede de store stigninger fra de første tre kvartaler og endte med et beskedent afkast på lige under 2%. Udviklingen var dog meget uensartet, og specielt bankerne skilte sig negativt ud, mens industriaktierne fortsat gav positive afkast. Bankernes dårlige performance skyldes stigende usikkerhed om især den forestående opstramning af de fremtidige kapitalkrav og til dels den politiske debat omkring bankernes ansvar for finanskrisen. Afdeling Danske Aktier gav i 4. kvartal et afkast på 1,6%, hvilket var på linje med markedsafkastet. Resultatet er dog bedre end tallene umiddelbart indikerer, idet markedsafkastet ekskl. TDC (som indgår i benchmark, men ikke er investerbar) blev ca. -0,4%. Reelt har afdelingen i 4. kvartal outperformet markedet med ca. 2%-point. For hele 2009 har afdeling Danske Aktier givet et afkast på 54,0%, hvilket er det højeste årlige afkast i afdelingens 11-årige historie. Afkastet er 15,5%-point bedre end markedsafkastet, der blev på 38,5. Dette betyder, at afdeling Danske Aktier for tredje år i træk er blandt de tre bedste afdelinger med danske aktier. Carnegie WorldWide/Danske Aktier er med et akkumuleret merafkast ift. benchmark over de sidste 3 år på 12,9%-point den bedste afdeling med danske aktier ud af i alt 25 konkurrerende afdelinger. Sammenlignes afkastet på 5 års sigt er afdelingen den næstbedste, og på henholdsvis 7 år og 10 år er afdelingen nr. 2 og nr. 4. Vi kan med tilfredshed konstatere, at vores langsigtede, værdibaserede stock-picking koncept synes at fungere. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Stock-picking er den vigtigste faktor i vores aktieudvælgelse, mens branche- og tematiske betragtninger bliver brugt som supplement i investeringsbeslutningen. I et lille investeringsunivers som det danske aktiemarked vil det altid være en vur- 14 Carnegie WorldWide/Danske Aktier

15 Danske Aktier Forventninger til Danske Aktier Aktiemarkedet forventes at kunne udvise kursstigninger i Stigningerne vil dog være langt mere selektive og mindre end i Aktiemarkedet skal primært drives af udsigten til stigende indtjening i selskaberne og i mindre grad af en højere værdiansættelse. Et opsving i verdensøkonomien er derfor en nødvendig forudsætning for et godt aktiemarked. Den meget stramme omkostningsstyring, som har fundet sted i mange selskaber, betyder dog, at selv et moderat økonomisk opsving og derved kun en moderat stigning i selskabernes omsætning, kan udløse den driftsmæssige gearing, som vil give selskaberne store indtjeningsmæssige fremgange. Såfremt opsvinget bider sig fast, og den forventede omsætningsog indtjeningsfremgang viser sig i 2010, forventer vi tillige, at den højere end normale risikopræmie på aktiemarkedet vil falde ned til omkring det langsigtede niveau på 4%, hvilket også vil løfte kurserne. Porteføljen vil være koncentreret om selskaber med en fair til lav vurdering samt selskaber med en vis operationel gearing. Vi forventer, at der bliver store afkastforskelle mellem de enkelte aktier og sektorer helt afhængig af de selskabsspecifi kke forhold, hvilket burde give vores værdibaserede stock picking -strategi gunstige vilkår for at levere gode resultater. dering af det enkelte selskabs konkrete fremtidsperspektiver og aktiens relative vurdering, der ligger til grund for, om aktien indgår i vores portefølje. Porteføljen er bygget op om en række solide og velindtjenende selskaber med en gennemprøvet forretningsmodel, der skal skabe en solid performance i såvel gode som mindre gode tider. Vi har fokus på selskaber, der søger at skabe langsigtet værditilvækst gennem investeringer i deres kerneforretning det være sig via forskning og udvikling, tilkøb og/eller udflytning af produktionsbasen. En mindre del er eksponeret til selskaber, hvor forretningsmodellen ikke er helt færdigudviklet og/eller forstået af markedet, hvilket giver mulighed for større positive revurderinger af selskabets værdi i takt med, at selskabet udvikler sig. Den øjeblikkelige investeringsstrategi for 2010 tager i langt højere grad udgangspunkt i det enkelte selskabs indtjeningsperspektiver og prisfastsættelse end tilfældet var i Den makroøkonomiske udvikling har dog fortsat en vis betydning for aktiemarkedet og investeringsstrategien, idet et moderat opsving er nødvendigt for at udløse den positive operationelle gearing, som mange selskaber besidder grundet den gode omkostningsstyring gennem krisen. Vi fokuserer derfor på selskaber, som fortsat er interessant vurderet, og som kan overraske positivt, såfremt et moderat opsving giver en beskeden omsætningsvækst. I det langsigtede perspektiv er det fortsat vores opfattelse, at de bedste investeringsresultater opnås gennem en systematisk investeringsproces, der overvægter de selskaber, der har et langsigtet vækstpotentiale og en ledelse og kultur, hvor vi har tillid til, at vækstpotentialet kan eksekveres. Hvis kurserne blandt denne type selskaber falder meget som følge af kortsigtede udsving i indtjeningen, er vi klar til at købe op og overvægte disse selskaber i porteføljen. Det er vores grundlæggende holdning, at de bedste og mest veldrevne selskaber på aktiemarkedet vil give et attraktivt afkast i de kommende år. Kortsigtede udsving er ikke til at forudse, men kunsten er at udnytte tilbagefald blandt disse kvalitetsselskaber og ikke lade sig skræmme af, at markedet i en periode måske vil blive korrigeret ovenpå de stigninger, som vi har oplevet i Omlægninger i kvartalet Der er ikke sket store forskydninger i porteføljens sammensætning i kvartalet. Vi har reduceret vægten i Carlsberg med 1,5%. Reduktionen skal ses i lyset af aktiens særdeles gode performance i 2009 samt den meget store og stigende usikkerhed om Carlsbergs væsentligste marked, Rusland, i De markante afgiftsstigninger, der indføres på øl i 2010 samt udsigten til en begrænsning af, hvor det er tilladt at sælge øl, vil føre til en faldende afsætning af øl i Rusland. Herudover kan det blive svært at hæve priserne i takt med inflationen, når afgifterne stiger med mere end 200%. Vi har øget vægten i Danske Bank med 1% efter en dårlig udvikling i 4. kvartal. Vi finder nu Danske Bank attraktivt prisfastsat. B&O er solgt, da aktien nu efter en god periode er blevet for højt prisfastsat, hvilket afspejler en væsentlig turn-around i forretningen. En turn-around som kan blive vanskelig og langtrukken. Endelig har vi reduceret i William Demant med 0,5%, da aktien er blevet højt prisfastsat. Carnegie WorldWide/Danske Aktier 15

16 Danske Aktier Nøgletal Formue (i kr.) Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe en langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet med en moderat risiko på niveau eller under markedsrisikoen. Den stigende internationalisering af markederne har en betydelig effekt på det danske aktiemarked, hvilket medfører, at specielt de større danske aktier i høj grad prisfastsættes af internationale inve s torer. Derfor er det vigtigt at forstå de internationale trends, der påvirker de udenlandske investorers adfærd. Cirkulerende andele stk Fondskode DK Udbytte 0,00 0,00 Afdelingens start: Indre værdi 153,91 151,46 Læs mere på: Offi ciel kurs 155,44 152,09 Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Danske Aktier 54,0-11,3 74,2 122,7 11,6 Benchmark* 38,5-24,2 44,7 89,9 8,0 Danske Aktier merafkast ift. benchmark* 15,5 12,9 29,5 32,8 3,6 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 26,0 22,1 22,0 21,6 Std.afv. % p.a. benchmark* 25,8 21,7 19,9 19,3 Sharpe Ratio p.a. porteføljen -0,3 0,4 0,2 0,3 Erfaringerne fra afdeling Globale Aktier har vist, at en portefølje med få aktier giver mulighed for et mere indgående kendskab til hver enkelt aktie. Risikoen i porteføljen kan kvalitativt holdes på et lavt niveau, når det sikres, at kvaliteten er høj i hver enkelt aktie. Disse erfaringer drager vi nytte af ved forvaltning af afdeling Danske Aktier. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afdelinger. Afdelingen investerer fortrinsvis i selskaber noteret på OMX Den Nordiske Børs København. Afkastudvikling (start indeks 100) DKK Logaritmisk skala CWW/Danske Aktier OMX Cph. Cap indeks inkl. udbytter i DKK Placering i IFR s afkaststatistik år 3 år 5 år 10 år Antal afdelinger 30 CWW/Danske Aktier Benchmark Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr Cyklisk vækst Stabil vækst Finansiel vækst Total Benchmark* Energi 0,0 0,6 Råvarer Novozymes 4,7 4,7 4,9 Industri og service A.P. Møller-Mærsk 9,6 Vestas Wind Systems 8,6 FLSmidth 5,0 NKT 4,2 G4S 5,1 DSV 5,1 37,6 31,7 Forbrugsgoder - cykliske Søndagsavisen 2,2 2,2 1,9 Forbrugsgoder - defensive IC Companys 1,0 Carlsberg 0,8 4,5 8,1 Danisco 2,7 Medicinal Bavarian Nordic 0,5 Coloplast 4,9 William Demant 1,5 GN Store Nord 4,0 Novo Nordisk 9,9 20,8 20,5 Finans TK Development 1,2 Danske Bank 10,1 Topdanmark 4,3 Jyske Bank 5,1 TrygVesta 3,3 Sydbank 2,5 26,5 26,8 Informationsteknologi SimCorp 3,7 3,7 1,0 Telekommunikation 0,0 4,3 Koncessioneret service 0,0 0,2 Andet 0,0 0,0 Total 45,7 29,0 25,3 100,0 100,0 * Benchmark består fra 1. januar 2004 af OMX Cph. Cap indeks inkl. udbytter i DKK. Tidligere var benchmark KAX Totalindeks ekskl. udbytter. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Danske Aktiers aktiebeholdning. 16 Carnegie WorldWide/Danske Aktier

17 Østeuropa Resumé Markedsudviklingen i Central- og Østeuropa i 2009 var på sin vis et spejlbillede af udviklingen i Efter enorme fald i 2008 oplevede vi i 2009 næsten tilsvarende stigninger, og det svageste marked i 2008 Rusland var det stærkeste marked i Efter at vi i fl ere kvartaler har sat den mere tematisk drevne investeringsstrategi på pause og i stedet fokuseret på oversolgte aktier, har vi igen i 4. kvartal investeret i fl ere aktier, som har medvind fra mere strukturelle forandringer. Vi ser stor usikkerhed om den globale konjunkturudvikling. Vil den enorme stimulering af økonomierne virke, eller er privatforbruget i den vestlige verden dømt til stagnation i en længere årrække? Vi ved det ikke, men det er vores vurdering, at de nye aktier i porteføljen uafhængigt af konjunkturforløbet vil gøre det godt drevet af stærke markedspositioner og god ledelse. Fortsat meget store stigninger i Østeuropa De positive takter fra tidligere i 2009 fortsatte gennem 4. kvartal. Afdeling Østeuropa steg 10,5%, hvilket kan sammenlignes med afdelingens benchmark, der steg 10,7%. År til dato er afdeling Østeuropa steget 88,9% i forhold til afdelingens benchmark, der er steget 68,9%. Russiske aktier var igen i 4. kvartal blandt de stærkeste. Afdelingens to investeringer i regionale teleselskaber, NorthWest og Sibir, var de to bedste aktier gennem kvartalet. Baggrunden herfor var fornyet optimisme om, at en længe ventet restrukturering af telesektoren i Rusland nu endelig ser ud at ske, en udvikling der forventes at afdække betydelig værdi i de nævnte selskabers aktiekurs. Disse to selskaber steg henholdsvis 84% og 49% i 4. kvartal. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Afdelingens investeringer er gennem det seneste kvartal blevet justeret lidt mere i tematisk retning og væk fra en stor fokus på investering i oversolgte aktier. Dette er en naturlig udvikling efter markante stigninger i markedet gennem Økonomierne i regionen er ved at normalisere sig oven på det alvorlige chok finanskrisen resulterede i med faldende råvarepriser og stor mangel på likviditet. Dette gør, at det nu er lettere at se lidt ud i fremtiden og forhåbentlig identificere langsigtede vindere, som kan købes til attraktive priser i dag. Afdelingen vil fastholde den lille eksponering til specielt Polen og Ungarn et stykke tid endnu. Det er uklart, hvorledes Ungarn kommer gennem recessionen, mens det er svært at finde attraktivt prisfastsatte aktier i Polen. Porteføljens fokusering på relativt likvide selskaber vil blive fastholdt for derved at sikre, at strukturen på porteføljen hurtigt kan ændres, såfremt der skulle blive behov for det. Carnegie WorldWide/Østeuropa 17

18 Østeuropa Omlægninger i kvartalet Der er købt fire nye aktier i kvartalet. For at få eksponering til et på længere sigt kraftigt voksende privatforbrug i Rusland har vi investeret i Magnit. Magnit er det største detailvareselskab i Rusland med over discount supermarkeder fordelt over Syd-, Central- og Volga-regionerne. Selskabets forretningsstrategi er dels at udnytte en meget stærk position inden for logistik selskabet ejer over varevogne og adskillige varelagre og dels at fokusere på mindre byer, hvilket for Magnit betyder, at man primært udbygger sine forretninger i byer på under indbyggere. Disse byer har typisk en gammeldags detailstruktur med små købmænd og åbne markeder, mens moderne detailhandel ikke er til stede. Magnit er meget mere konkurrencedygtig, da selskabet kan tilbyde et attraktivt varesortiment til væsentlig lavere priser end konkurrenterne. Selskabet øger dermed sin markedsandel, en vækst, vi forventer, kan fortsætte i mange år, da moderne detailhandelsformater kun har en markedsandel på godt 40% i dag. Forventninger til Østeuropa Efter meget store stigninger i 2009 er vores forventning, at markedet fortsat har mulighed for moderate stigninger drevet af stor likviditet og stigende vækstforventninger. De fl este aktiemarkeder er dog ikke længere billige, med mindre væksten overrasker meget positivt, hvorfor vi forventer stor volatilitet i månederne fremover. Langsigtet vurderes markederne at være attraktivt prisfastsat, og der vil være gode købsmuligheder for den langsigtede investor. Vi arbejder hver dag på, at afdelingens fokuserede investeringsstil kan bidrage til et bedre afkast end markedet. I takt med at den globale økonomi langsomt normaliseres, tror vi, at Rusland igen vil opleve en god vækst i både anlægsinvesteringer og eksporten af råvarer. For at få eksponering til dette har vi investeret i Globaltrans. Globaltrans er Ruslands største private operatør på de russiske jernbaner. Rusland gennemlever en gradvis liberalisering af jernbanetransport, hvilket betyder, at der i dag er åbnet op for konkurrence på godstransport med private vogne, mens de nationale russiske jernbaner fortsat har monopol på f.eks. driften af lokomotiver og ejerskab af nettet. De private operatører er væsentligt mere konkurrencedygtige end det statslige selskab, hvorfor et selskab som Globaltrans tager markedsandele fra det statslige selskab. I de kommende år vil tarifferne for transport på jernbanerne øges væsentligt samtidig med, at jernbanerne forventes at opretholde en attraktiv vækst i godsmængderne, da jernbanerne de facto er eneste transportmulighed i det enorme land. Således har jernbanerne en markedsandel på 92% af al varetransport i Rusland (ekskl. olie), hvilket kan sammenlignes med en tilsvarende markedsandel på 49% i USA og 10% i Europa. Globaltrans vurderes derfor at have et enormt vækstpotentiale og at være en god eksponering til en normalisering af den russiske økonomi i kølvandet på den globale recession i Efter at have haft minimale investeringer i banker gennem de seneste 18 måneder har afdelingen investeret i Halyk Bank. Halyk Bank er en af de tre største banker i Kazakhstan. Med et filialnet, der er dobbelt så stor som sin nærmeste konkurrent, er banken mere konkurrencedygtig i kraft af en stor indlånsmasse, som giver banken en lav finansieringsrente. I lighed med andre kazakhstanske banker har Halyk Bank været hårdt ramt af recessionen, og tab og hensættelser har været livstruende for banksystemet. Det er dog vores vurdering, at bunden blev nået i 2009, og at 2010 vil byde på en stabilisering. Vi vurderer, at Halyk Bank vil kunne komme markant styrket ud af krisen, da svagere konkurrenter helt er forsvundet. Endelig har vi investeret i Regal Petroleum. Regal Petroleum er et ukrainsk fokuseret olie- og gasselskab. Selskabet fokuserer på at udvikle to for Ukraine meget store gasfelter. Det er forventningen, at selskabet i løbet af en årrække vil kunne øge produktionen til, hvad der svarer til omkring tønder olie om dagen, et produktionsniveau, der ikke er afspejlet i prisfastsættelsen på selskabet. 18 Carnegie WorldWide/Østeuropa

19 Østeuropa Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe en langsigtet høj værditilvækst, der overstiger afkastet på det generelle østeuropæiske aktiemarked med en moderat risiko på niveau med eller under markedsrisikoen. Afdelingen følger samme overordnede investeringsfi losofi og -metode som afdeling Globale Aktier. Afdeling ens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afdelinger. Afdelingens risiko må forventes at være højere end eksempelvis risikoen på foreningens globale og europæiske afdelinger. Afdelingen investerer i østeuropæisk konvergens, herunder i den strukturelle forandring, der fi nder sted i de mindre udviklede økonomier mod øst og sydøst som eksempelvis de tidligere sovjetstater og Tyrkiet. Nøgletal Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Fondskode DK Udbytte 0,00 0,00 Afdelingens start: Indre værdi 219,05 198,23 Læs mere på: Offi ciel kurs 214,08 195,08 Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Østeuropa 88,9-40,0 29,2 120,5 8,4 Benchmark* 68,9-31,8 42,4 133,1 9,3 Østeuropa merafkast ift. benchmark* 20,0-8,2-13,2-12,6-0,9 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 39,5 34,4 28,6 31,7 Std.afv. % p.a. benchmark* 35,8 32,1 29,4 33,2 Sharpe Ratio p.a. porteføljen -0,5 0,1 0,2 0,1 Afkastudvikling (start indeks 100) Placering i IFR s afkaststatistik DKK Logaritmisk skala år 3 år 5 år 10 år CWW/Østeuropa Benchmark 19 CWW/Østeuropa Antal afdelinger Benchmark Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr Ungarn Tjekkiet Polen Rusland Andre lande Total Benchmark* Energi Gazprom 7,2 Lukoil 2,1 Råvarer Uralkali 4,3 Petropavlovsk 7,6 Industri og service Budimex 1,7 Open Investments 1,4 Globaltrans Investment 2,2 Dragon Oil 6,8 Kazmunaigas Exp. 4,4 Regal Petroleum 1,6 22,1 40,0 Uranium One 1,6 13,5 10,2 XXI Century Invest. 0,1 Reysas Logistics 2,3 7,7 0,4 Forbrugsgoder - cykliske Danubius Hotel 1,9 Magnit 3,9 5,8 0,6 Forbrugsgoder - defensive Efes Breweries Int. 1,1 5,3 0,5 BIM Birlesik Magazalar 4,2 Medicinal A&D Pharma 1,6 1,6 2,3 Finans East Cap. Financials Fund 0,8 GarantiBank 4,1 Baltic Property 3,1 Halyk 2,9 Sinpas Gayrimenkul 2,9 13,8 27,3 Informationsteknologi 0,0 0,7 Telekommunikation North-West Telecom 4,0 MTS 7,7 Comstar United Telesyst. 2,0 Vimpel Communications 4,9 Sibirtelecom 2,9 21,5 9,9 Koncessioneret service CEZ 2,5 EOS 3,7 6,2 8,1 Andet Black Earth Farming 2,5 2,5 0,0 Total 1,9 2,5 1,7 57,2 36,7 100,0 - Benchmark* 10,2 7,7 23,4 58,7 0,0-100,0 *Benchmark består af den markedsværdivægtede udvikling mellem Rusland, Polen, Ungarn og Tjekkiet, hvor Rusland indgår med halv markedsvægt. Benchmark beregnes af Morgan Stanley inkl. geninvesterede udbytter i DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Østeuropas aktiebeholdning. Carnegie WorldWide/Østeuropa 19

20 Emerging Growth Resumé Afdelingens konservative investeringsstil, med en overvægt af større og mere veletablerede vækstselskaber har kostet på det relative afkast, idet de mindre og knap så velkapitaliserede vækstselskaber har givet væsentligt bedre afkast til investorerne i Afdelingens forsigtige investeringsstrategi har ikke været den relative succes, som vi havde håbet på. Meget tyder på, at vi nu har lagt den værste økonomiske krise i mange år bag os. Den økonomiske vækst vil formentlig være på et beskedent niveau i det kommende år, hvilket burde være godt for vækstaktier. En øget klarhed omkring den økonomiske vækst giver gode muligheder for at fi nde investeringskandidater blandt mindre og mere risikofyldte selskaber. Vi forventer, at forfølge disse muligheder i det kommende år. Afdeling Emerging Growth havde et afkast på 3,1% i 4. kvartal. For året 2009 har afdelingen leveret et afkast på 18,7%. Forsigtighed blev ikke belønnet På grund af den økonomiske usikkerhed, der har præget de seneste par år, har afdelingen holdt en konservativ investeringsstrategi med fokus på velkonsoliderede gerne dividendebetalende vækstselskaber. Det har betydet, at afdelingen har leveret et lavere afkast til investorerne, end investorerne generelt har kunnet opnå ved at investere i vækstaktier. I takt med at de sorte skyer over kapitalmarkederne lettede i løbet af 2009, jagtede investorerne de selskaber, som havde haft nærdødsoplevelser på grund af svage balancer og/eller kraftigt faldende omsætning, men nu så ud til at overleve. Disse aktier oplevede en kursfest i Afdelingens afkast i 4. kvartal blev på 3,1% mod benchmark på 7,9%. For året 2009 blev afkastet på 18,7% mod benchmark på 29,1%. Temaoversigt pr Energi 7,7 % Fødevarer 12,3 Alternativ energi 12,3 Unikke vækstselskaber 16,6 Det digitale hjem 23,2 Emerging Markets 27,9 Den amerikanske producent af landbrugsmaskiner Deere & Co blev afdelingens bedste investering i 4. kvartal med et afkast på 29%. Også afdelingens øvrige investeringer inden for fødevarer leverede gode afkast. Således gav Syngenta og Potash afkast på hhv. 24% og 20%. Lettere adgang til finansiering og udsigten til en fornuftig indtjening for landmændene på det vigtige amerikanske marked samt en tro på, at vi nu har set det værste, har bragt en begyndende optimisme tilbage i landbrugssektoren. Årets bedste investering var det brasilianske uddannelsesselskab Estácio Participacoes, der gav et afkast på 146%, efterfulgt af amerikanske Apple, som gav et afkast på 160%. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Afdelingen har ikke ændret nævneværdigt på den overordnede investeringsstrategi og fokuserer fortsat på de større og velkapitaliserede vækstselskaber med strukturel vækst frem for de mere cykliske vækstselskaber. Fremadrettet vil vi placere flere investeringer i emerging markets, da vi ser de bedste strukturelle vækstmuligheder i denne region. Derudover forventer vi, at mulighederne blandt 20 Carnegie WorldWide/Emerging Growth