Januar 2016 O L I E- O G E N E R G I P R I S E R F O R S K U B B E R D E N G L O B A L E Ø K O N O M I S K E B A L A N C E

Transkript

1 Januar 2016 F E D O G ECB E R P Å V E J I H V E R S I N R E T N I N G Den amerikanske centralbank, Fed, satte den 16. december 2015 renten op med 25 basispoint (0,25 procent point). Det er den første renteforhøjelse i mere end 9 år, og dermed er perioden med absolutte nulrenter i USA slut. To uger forinden nedsatte den europæiske centralbank, ECB, renten med 10 basispoint til -0,30 pct. og forlængede perioden for opkøb af statsobligationer til minimum marts De to største og mest betydningsfulde centralbanker i verden bevæger sig dermed i hver sin retning med pengepolitikken, hvilket er unikt, og ikke set siden februar Dengang bidrog divergensen til, at de 10-årige statsrenter i USA og Tyskland steg med ca. 200 basispoint (fra ca. 6,0% til 8,0%) på kun 12 måneder, mens de danske 10-årige statsrenter steg med 300 basispoint. Sådan kommer det dog næppe til at gå denne gang. Selvom der er ligheder med forløbet i 1994, er der også betydelige forskelle. I 1994 var de europæiske økonomier stadig præget af EMS-krisen 2, som både gav pengepolitiske og realøkonomiske dønninger. Den økonomiske vækst i USA var lige som i dag også dengang længere fremme i et konjunkturforløb end den europæiske. Men det pengepolitiske landskab i Europa er i dag væsentligt mere afklaret, end det var dengang. Endelig var EMS-krisen regional, mens finanskrisen er global. Divergensen varede dog ikke længe. Allerede over sommeren 1994 satte den tyske centralbank rentenedsættelserne på pause, og da Bundesbank i 1995 genoptog rentenedsættelserne, fulgte Fed trop kort tid efter. Fra 1997 og frem har de europæiske centralbanker og den amerikanske centralbank i praksis bevæget sig i takt. Spørgsmålet er nu, hvor længe den aktuelle divergerende kurs vil vare ved, og hvilken betydning det får for de finansielle markeder. O L I E- O G E N E R G I P R I S E R F O R S K U B B E R D E N G L O B A L E Ø K O N O M I S K E B A L A N C E Det forgangne kvartal har i høj grad også været præget af fortsatte fald i olie- og råvarepriserne. Ultimo december kostede en tønde Brent olie til levering i februar kun USD 36. Til sammenligning var prisen for 12 måneder siden USD 64 og for 24 måneder siden USD 110. Det svarer til et samlet fald gennem de seneste to år på 67%. Denne prisudvikling betyder, at de olie- og råvareproducerende lande (fx Norge, Rusland, Brasilien, Saudi Arabien mfl.) bliver fattigere, mens de olie- og råvareimporterende lande bliver rigere (fx euroområdet). Den aktuelle oliepris er den 1 I 1994 indledte Fed et stramningsforløb med en renteforhøjelse fra 3,0% til 3,25%, mens den tyske centralbank, Bundesbank, fortsatte et lempelsesforløb og nedsatte renten ned fra 5,75% til 5,25%. Det blev starten på en periode med store rentestigninger i de 10-årige statsrenter. 2 EMS-samarbejdet brød i praksis sammen i august

2 laveste i mere end 12 år og lavere end, da finanskrisen var på sit værste i starten af Olieprisen er bestemt af udbud og efterspørgsel, men de senere år er det særligt udbudssiden, der har presset prisen ned. Skiffergas og større olieproduktion i Nordamerika er den måske vigtigste enkeltfaktor hertil. Men konflikten med Rusland, manglende enighed i OPEC, Irans mulighed for at eksportere olie fra januar 2016 samt senest den amerikanske kongres vedtagelse af, at USA for første gang i 40 år nu tillades at eksportere olie, er alle medvirkende til prisfaldet. Endelig er det klart, at vækstafmatningen i Kina også spiller en væsentlig rolle, fordi Kina derved efterspørger mindre energi. De faldende oliepriser er som udgangspunkt gunstigt for verdensøkonomien, fordi det virker som en global skattelettelse. Både husholdninger og virksomheder drager fordel gennem lavere omkostninger, og dermed større disponibel indkomst og øget overskud til privat forbrug og investeringer. OECD vurderer således, at et fald i olieprisen på 60 procent vil løfte det globale BNP med 0,75 procent efter 1-2 år. For euroområdets vedkommende er effekten ganske betydelig, og på baggrund af estimater fra OECD, ECB og Fed, vurderer vi, at BNP i euroområdet bliver løftet med op til 1,0 procentpoint efter 2 år. V Æ K S T R O T A T I O N Det markante olieprisfald skaber stor vækstrotation blandt verdens økonomier, fordi bytteforholdet ændres. Der er således en bagside af medaljen, fordi de olie- og råvareeksporterende lande får en lavere pris for deres eksport. Denne forringelse af bytteforholdet truer den finansielle stabilitet i visse af de olie- og råvareeksporterende emerging markets økonomier (fx Brasilien, Venezuela og Rusland), og derfor også i sidste ende den globale finansielle stabilitet. De lande og virksomheder, som har stor fordel af høje oliepriser, risikerer at skulle skære kraftigt ned, og dermed øges risikoen for smitte til andre sektorer. OECD forventer derfor også i sin seneste Economic Outlook fra november 2015, at væksten roterer fra emerging markets økonomierne til de udviklede økonomier som USA og Europa. For den globale økonomi som helhed forventer OECD, at væksten lander på 2,9% for Det vil i givet fald være den laveste vækstrate i verdensøkonomien siden 2009 og dermed også en nedgang i forhold til 2014, hvor væksten var 3,3%. Fremadrettet forventer OECD imidlertid, at den globale vækst stiger til 3,3% i 2016 og 3,6% i Ved indgangen til 2016 er det især emerging markets økonomierne, som klarer sig skidt, mens de udviklede økonomier som USA og særligt Europa klarer sig bedre. Det gælder Brasilien og Rusland, som begge var i dyb recession i 2015, og sandsynligvis også vil være det i Men væksten i Kina er også gradvist faldende, og Kinas import af særligt energi og råvarer er aftaget markant gennem Det går ud over mange emerging markets lande, men kun i begrænset omfang USA og Europa. Derfor vil den globale vækst i 2016 og 2017 også i højere grad blive skabt fra de udviklede økonomier. Her skiller euroområdet sig positivt ud, og OECD vurderer, at BNP-væksten vil stige fra 1,5% i 2015, 1,8% i 2016 til 1,9% i Væksten bliver både løftet af lavere energipriser, en svagere euro, lave renter og mindre stram finanspolitik. 5. Januar

3 På globalt plan vurderer OECD, at der fortsat er betydelig ledig kapacitet i verdensøkonomien, og selvom ledigheden i OECD-landene ved udgangen af 2017 vil være nedbragt med 39 mio. personer siden 2009, er der fortsat 6 mio. flere ledige, end da før finanskrisen satte ind. Derfor vil inflationspresset være relativt begrænset de kommende 2-3 år, hvilket igen øger sandsynligheden for en meget lempelig pengepolitik, særligt i euroområdet. A L L O K E R I N G F R E M A D R E T T E T Overordnet set vurderer vi renteforhøjelsen fra Fed som en understregning af, at det økonomiske opsving i USA er selvbærende, og at en normalisering af renteniveauet i USA vil ske gradvist, såfremt der ikke forekommer nye negative overraskelser til økonomien. Vi er godt positionerede i forhold til denne udvikling. Vi er ikke eksponeret direkte mod de stigende korte amerikanske renter, da omkring 90 pct. af vores portefølje er forankret i Europa. 70 pct. af porteføljen er desuden placeret i værdipapirer med tilknytning til den korte rente i euroområdet, hvorfor den som udgangspunkt er godt beskyttet mod risikoen for stigninger i den lange rente. Der er normalt en positiv korrelation mellem de lange amerikanske og lange europæiske statsrenter, hvorfor et højere amerikansk renteniveau har afsmittende effekter på det europæiske renteniveau. Da Fed nu har indledt et stramningsforløb, vil der alt andet lige opstå et opadgående pres på de lange europæiske statsrenter. Den 10-årige amerikanske rente er aktuelt 2,2%, og vi vurderer, at den vil stige til ca. 4% i takt med, at Fed forhøjer renten. Det svarer til summen af den potentielle BNP-vækst på 2% og en inflation på 2%. Det vil alt andet lige også trække op i de europæiske renter, men kun delvist, fordi de europæiske lange renter vil blive holdt nede af ECB s opkøb et godt stykke tid endnu. Det underliggende inflationspres i euroområdet er fortsat meget begrænset, og det vil det være i nogle år endnu. Det er derfor også højst usandsynligt, at vi i 2016 kommer til at opleve rentestigninger på linje med forløbet i Renteforhøjelsen fra Fed i december sidste år var i høj grad forventet af markederne, hvilket ikke var tilfældet tilbage i Det ændrer dog ikke ved, at der er en vis risiko for, at markedet undervurderer, hvor meget Fed vil hæve renten de kommende par år. K R E D I T M A R K E D E T I E U R O O M R Å D E T O G USA Ifølge kreditvurderingsinstituttet Moody s er antallet af globale misligholdelser inden for high-yield segmentet steget fra 2,1% for 1 år siden til nu 2,7% (målt som løbende 12-månders gennemsnit). Ser man på USA, viser tal fra Moody s, at antallet af misligholdelser inden for high-yield segmentet er steget fra 1,7% ultimo 2014 til 3,0% ultimo 2015 og forventes at stige til 4,1% ultimo I euroområdet er omfanget af misligholdelser i følge Moody s steget fra 1,7% ultimo 2014 til nu 2,9% ultimo Det er vigtigt at understrege, at udgangspunktet for de aktuelle misligholdelser er meget lavt set i et historisk perspektiv. I perioden 1970 til 2014 har gennemsnittet inden for high-yield segmentet således været knap 5%. De aktuelle misligholdelser har en overvægt inden for energi- og råvaresektoren, og der er således endnu ikke nogen tydelige tegn på spredning til de øvrige sektorer. Men den seneste tids fald i olieprisen øger risikoen for spredning fremadrettet. 5. Januar

4 Tendensen ses også i forholdet mellem højere hhv. lavere kreditvurderinger fra Moody s. I november 2015 var der således kun 5 ud af 31 rating ændringer i USA og Europa, som resulterede i højere rating, mens de øvrige 26 resulterede i en lavere rating 3. Det er vores vurdering, at misligholdelserne i USA og euroområdet gradvist vil stige over de kommende år, særligt inden for energisektoren. ECB vil dog fortsat understøtte kreditmarkedet i euroområdet i betydeligt omfang i både 2016 og Robust økonomisk vækst i euroområdet og lavere omkostninger til energi- og råvarerelaterede forbrug vil også bidrage til, at holde misligholdelserne i europæiske selskaber uden for energi- og råvaresektoren på et relativt lavt niveau. Overordnet set er det vores vurdering, at graden af misligholdelser vil stige langsommere i euroområdet end i USA, også efter at der er korrigeret for energisektoren, som fylder mere i USA end i euroområdet. Derfor er vi også fortsat fortrøstningsfulde med at have en stor fokus på det europæiske investment-grade kreditmarked, der yder en god beskyttelse for investorerne. Det ses blandt andet ved, at investor fortsat opnår en relativ betaling, der er 3-4 gange så høj i investment-grade segmentet som for high-yield segmentet, når man måler per enhed risiko 4. Hvis den økonomiske vækst bliver lavere end forventet, er vi som investor alt andet lige også godt beskyttet i dette segment. Men det er ligeledes klart, at vi er ekstra opmærksomme på den seneste udvikling, hvor der spores en tendens til stigning i misligholdelserne inden for energi- og råvaresektoren. M A I N / X- O V E R I N V E S T E R I N G E R Investeringer i såvel itraxx Main/X-over som trancher ( 3-6 og 6-9 ) er generelt understøttet af bedringen i den europæiske økonomi samt de faldende energipriser. Vi er derudover godt beskyttet i Main/X-over, da eventuelle afsmitningseffekter fra et svagt high-yield marked i USA kan påvirke high-yield markedet i Europa. Et eksempel på dette er det spanskbaserede energiselskab Abengoa, som har misligholdt betalingerne på sin gæld. Main/Xover investeringerne har den indbyggede egenskab, at de er forsikrede mod misligholdelser i high-yield segmentet (mens de er eksponeret mod investment-grade segmentet). Det betyder, at en udvidelse af kreditspændet for high-yield segmentet, eller egentlige misligholdelser (som Abengoa) vil øge værdien af investeringen, ikke mindske den. A K T I E R Mens det amerikanske S&P500 aktieindeks kun gav 1,4% i afkast i 2015, så gav det europæiske MSCI Europe aktieindeks 8,2%. Fremadrettet vil en stærk europæisk og amerikansk økonomi i samt lavere energipriser alt andet lige understøtte aktiemarkedet, særligt i euroområdet. Der er meget, der tyder på, at ECB vil holde både de korte og lange renter nede i lang tid endnu. Det vil alt andet lige understøtte både aktie- og kreditmarkedet. 3 3 ud af 19 rating ændringer i USA resulterede i bedre rating, mens 2 ud af 12 rating ændringer i Europa resulterede i bedre rating. 4 Ultimo december 2015 var de relative priser i CDS-markedet med 5 års løbetid for hhv. investmentgrade og high-yield segmentet 0,79%/3,21%, mens de historiske misligholdelser i perioden er hhv. 0,17%/2,54%. 5. Januar

5 Det ændrer dog ikke ved, at renteniveauet er historisk lavt, og at risikoen for bratte rentestigninger i den lange ende af rentekurven i høj grad er tilstede. Bratte rentestigninger risikerer at smitte negativt af på aktiemarkedet. Hvis der kommer pludselige stigninger i misligholdelserne inden for enten det amerikanske eller europæiske kreditmarked, vil det også smitte negativt af på aktiemarkedet. Risikopræmien på globale aktier er generelt steget de seneste år, hvilket taler for øget påpasselighed. Men på den anden side handles de aktuelle P/E-værdier tæt på deres historiske gennemsnit 5. Som følge af de seneste års kraftige kursstigninger vil vi dog fortsat være relativ forsigtige med investeringer i aktiemarkedet. Men vi er også opmærksomme på, at det normale renteniveau i de kommende år vil være betydeligt lavere, end vi har været vant til tidligere, hvilket taler for, at den aktuelle prissætning af aktier ikke er urimelig. Der kræves dog ekstraordinær forsigtighed og grundighed som investor, når de ledende centralbanker bevæger sig i hver sin retning. Det øger efter vores vurdering sandsynligheden for større volatilitet i den kommende tid. L A V E R E I N V E S T E R I N G S A F K A S T F R E M A D R E T T E T Afkastene de seneste 5-6 år har været meget generøse, hvad enten man ser på aktier, kredit eller stats- og realkreditobligationer. Økonomierne og markederne er i gang med en normalisering efter finanskriseårene, men det tager tid. Det skyldes især den større gældsætning, som dæmper den potentielle vækst. IMF og OECD vurderer, at de langsigtede vækstmuligheder i euroområdet er faldet til godt 1%, mens den i USA er faldet til ca. 2% 6. Den offentlige gæld er steget til 94% af BNP i euroområdet og 100% af BNP i USA, og gælden har dermed nået så høje niveauer, at det vil dæmpe den økonomiske vækst mange år fremover 7. Disse høje gældsniveauer vil kræve en relativ lav rente for en række lande, for ikke at rentebetalingerne på gælden stiger for kraftigt. Derfor er der også et implicit loft indbygget i disse høje statslige gældsniveauer, da mange stater dårligt ville kunne betale renter af gælden, uden det ville medføre uhensigtsmæssige negative påvirkning af den samlede økonomiske vækst. Europæisk økonomi er imidlertid inde i et fornuftigt vækstforløb i de kommende par år, og bliver hjulpet af både de lavere renter fra ECB såvel som de faldende energipriser. Der er endvidere udsigt til, at likviditeten i Europa, herunder muligheden for at virksomhederne har lave finansieringsomkostninger, fortsat vil være rigelig. Det giver trods alt rimelige muligheder for at opnå et fornuftigt afkast i forhold til den forventede vækst i BNP. 5 Ifølge Bloomberg handles det amerikanske S&P500 indeks til en estimeret p/e (2015) på 17,5, mod et historisk gennemsnit de seneste 35 år på ca. 17,7. Tilsvarende handles det europæiske aktieindeks MSCI Europe til en estimeret p/e (2015) på 15,7, mod et historisk gennemsnit de seneste 10 år på ca. 17,2. 6 Potentiel vækst. Den potentielle vækst i BNP er den langsigtede trendvækst. Et gennemsnit af de internationale institutioner IMF, OECD og EU-Kommissionen vurderer, at den potentielle BNP-vækst er faldet til godt 1% i euroområdet og ca. 2% i USA. 7 Reinhardt og Rogoff har i Growth in a Time of Debt American Economic Review, vist, at hvis den offentlige gæld overstiger 90% af BNP, vil der være en tilbøjelighed til lavere økonomiske vækst. Seneste gældstal er fra Januar