Krisen alle så, men ingen reagerede på?

Transkript

1

2 Krisen alle så, men ingen reagerede på? The credit crisis has exceeded anything I have imagined Virtually no one had foreseen the meltdown of the mortgage market. Alan Greenspan, Financial Times 24/

3 Det hele er naturligvis Greenspans skyld eller? The need for Yield pensionskasser og hedge fonde Imponator-effekten Bear Stearns High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund kan det blive bedre? CDO, CMO, CODO, CPDO, CMS og ABCP hed investeringerne Det krævede en PhD i økonometri for at afgøre om afkastet stod mål med risikoen, og onde rygter si r: De kloge Et enkelt spørgsmål manglede: Hvad betyder prisen, hvis jeg ikke ved, hvad jeg køber OG ikke ved, om det kan sælges igen?

4 Blåstempling - mod betaling forstås. Junk bonds pakkes om: 90% får højeste AAA-rating AAA-rating kan sælges til alle - giver et enormt salg Kreditbureauet får kun opgaven, hvis ratingen er høj nok og prisen afhænger af, hvor meget der kan sælges Moodys aktiekurs blev tredoblet fra Resultatet

5 Stress på de finansielle markeder 100 års stormen Bloomberg s Financial Conditions indeks Std This is absolutely a black swan event, It s way off the scale, a one-in-billions-chance Måler afvigelser fra gns. på aktieobligations- og pengemarked Efter Lehmans konkurs 10 std.afvigelser i oktober!!! -9 Nigil Marriot, Royal Statistical Society, jan-92 jan-94 jan-96 jan-98 jan-00 jan-02 jan-04 jan-06 jan-08

6 Status pr. januar 2009 i finanssektoren Mia. kr. Fremskaffet kapital kan igen holde trit? Akkumulerede nedskrivninger Fremskaffet kapital Akkumulerede nedskrivninger: mia. DKK Nationalisering af banksektoren jul-07 okt-07 jan-08 apr-08 jul-08 okt-08 Begyndende normalisering?

7 This time around it s different? Denne gang er finanskrisen kommet før krisen i realøkonomien det plejer at være omvendt. Kan indikere, at krisen varer længere end normalt?... Global BNP hårdt ramt konsensus G4 (US, Euro, UK og Japan) 1,6% MEN.en normal recession varer 4-5 kvartaler 6 kvartaler, hvis den er lang (US kører nu på 5. kvt) Sovereign funds er gået i hi M&A aktivitet på et lavpunkt Den forestående/igangværende regnskabssæson i USA

8 Elendige makrotal - Humøret når et nyt lavpunkt Forbrugertillid: Conference Board Consumer Confidence % af USA s BNP vækst er drevet af privat-forbrug Aktuel niveau 37,7 (jan.) laveste - på niveauet med midt i 1970 erne

9 Scenarier for Gradvis bedring Positiv vækst i H2 (dog stadig under trendvækst), USA vender først Stigende arbejdsløshed/faldende huspriser/flere konkurser Lav inflation Pakker og lave renter begynder at virke, ellers intensiveres med flere tiltag Stram kreditgivning, men gradvis normalisering af bankdrift Mindre risikoaversion Svagt stigende energi/råvarepriser 2. Hurtigt overstået -Sandsynlighed 5% Recession overstået Q1 09 / USA på trendvækst H2 09 Stabile huspriser, høj/stabil arbejdsløshed Frygt for inflation Rentestigninger (især markant stigende 10y renter yderligere stejling) Hurtigere normalisering af kreditgivning, vol, risikoaversion Kraftigt stigende råvarepriser 3. Lang recession Recession fortsætter i H (2,5 år i USA) Deflation Pakker og lave renter virker ikke, men nye tiltag = virkning? Mere nationalisering Rentefald (lange renter) fladning Høj/stigende risikoaversion Faldende energi/råvarepriser - Sandsynlighed 70% - Sandsynlighed 25%

10 Temaer for aktiemarkedet i ) Finanskrisen / bankernes stilling Kommer likviditeten ud til forbrugerne i 2009? Nye tab på udlån? (ejendomspriser) 2) Boligmarkedet Prisudviklingen, FED/ECB effekter Affordability indeks 3) Finanspolitiske pakker Tager tid 2-3 kvt. lag Fortsat svage makro tal vil aflede nye pakker 4) Inflation eller deflation? Faldende olie- og råvarer priser er bunden nået? Risiko: teknisk deflation i H2 09 pga. lag 5) Arbejdsløshed Risiko for protektionisme?

11 Hvor meget skal indtjeningen falde? <<< P/E Indtjening >>> Indeks Faldet i indtjening de seneste 2 recessioner var 33 og 35% Indtjening er faldet med 24% pr. Q3 regnskaber Q4-regnskaber = blodrødt Gns. P/E sidste 25 år er 15,8 målt på den faktiske indtjening P/E på 7,8 indtjeningsfald på 49% er priset ind! Bliver det værre end det?

12 Ingen irrational exubarance tilbage på aktier Normaliseret P/E Endnu billigere i Europa 1881, , , , , , , , , , , , , , , , ,09 Kilde:

13 Meget værdi mange steder i aktiemarkedet Placering i konjunkturcyklen - defensive Business model er faste omkostninger outsourcet? P&L Giver virksomhederne guidance for 2009? Evne til at levere på guidance Stabilitet i afsætningen Omfang af pricing power Operationel gearing Finansielle kriterier Gældssituationen CFFO/FCF - evne til at servicere gæld Størrelse af goodwill + potentielle nedskrivninger på aktiver (ejd./skibe) Tilgodehavender finansiere virksomheden sine kunder? Dividende track-reckord Valuation PE, EV/EBITDA, P/BV absolut og i historisk perspektiv Graham ratio prisen for kassebeholdningen Cash-flow yield

14 Hvorfor overhovedet investere? Analyse af valuering og kursdata % 10% 8% 6% 4% 2% 0% 11,0% Gns. p.a. realafkast Kursdata inddeles de kommende i 5 grupper 10 år rangordnet 8,1% efter P/E-niveuer Dernæst undersøges 6,1% alle kommende 10 års afkast 5,7% 3,2% Klar sammenhæng mellem valuering og fremtidigt afkast Overvejende sandsynligt, at grunden til de kommende 10 års gode afkast lægges i dag Gns. P/E 8,5 12,0 15,0 17,6 21,6 Billigst Dyrest

15 Konklusion Der er priset betydelig frygt ind i markedet valueringen historisk lav Effekten af finanspolitiske stimuli overgår alt hvad der er set tidligere Makro økonomiske nøgletal i US p.t. tæt på historiske lavpunkter - vil være en central drivkraft for aktiemarkedet i 2009 US regnskabssæson i fuld gang 2009 indtjening vil være i fokus Mulighed for, at de tidlige cykliske aktier kan påkalde sig ny interesse, men stadig overvægt i defensive sektorer Vores hovedscenarie: Markedet løfter sig pænt i 2009 men forvent stor volatilitet

16 The darkest hour is just before dawn Winston Churchill