AKTIEINFO Magasinet Aktieinfo 01-10-2013 12. årgang - 17 udgave

AKTIEINFO Magasinet Aktieinfo 01-10-2013 12. årgang - 17 udgave Sammen er vi bedst Redaktion Lau Svenssen og John Stihøj. INDHOLD: Side 2-3: Aktiekommentar: Aktierne er i All-Time-High trods mange tændte advarselslamper. Investorerne bør gardere sig til udfordrende tider og søge mod aktier med value-for-money samt holde en andel på ca. 20 pct. i likvider. Side 4-6: Cockpit - Stockpick: Fokus på de vigtigste begivenheder, der er kommet i anden halvdel af september nyheder som kan få betydning for finansmarkederne fremadrettet. Side 7-8: Vestas: Så kom aftalen med Mitsubishi Heavy Industries endelig på plads. Samarbejdet styrker likviditeten, men Vestas undgår næppe at gennemføre en rettet emission indenfor det næste halve års tid. Side 9: DFDS: Aktien handler til billige nøgletal. Vi ser mulighed for et løft i indtjeningen i 2014, hvorfor vi ser aktien som et godt køb nær kurs 400. Side 10: G4S: Selskabet har skuffet adskillige gang i de senere år. Den nye ledelse forsøger at styrke balancen og at genskabe investorernes tillid. Vi finder aktien interessant. Side 11: GN Store Nord: Større Downside Risk end Upside potentiale. Side 12: Solar: Skuffende udvikling hidtil i år. Selskabet trimmer sig til at profitere ved næste økonomiske opsving på selskabets hovedmarkeder i Nordeuropa. Langsigtet køb. Side 13-14: Boom i tørlastmarkedet: Baltic Dry Indekset er fordoblet på en måned. Er der tale om en boble eller kan de gode tider fortsætte? Vi tror på yderligere fremgang for sektoren. Side 15: QE3: Federal Reserve overraskede ved ikke at påbegynde en neddrosling af det store månedlige program om opkøb af obligationer for 85 mia. USD i september. Næste udgave af Magasinet Aktieinfo udkommer den 15-10-2013 1 www.aktieinfo.net

AKTIEKOMMENTAR Efteråret nærmer sig, og det indebærer typisk risiko for negative udsving, men Almanak-snak er jo ikke det samme som sikkerhed for gentagelse. Ikke desto mindre er der mange advarselslamper, der blinker: 1) Kursniveauet er All Time High trods bovlam økonomi i de (oprindelige) I-lande. 2) Emerging Markets er inde i en fase med neddæmpning. 3) Valget i Tyskland svækkede Merkel, og en ny regering er endnu ikke dannet. 4) Stramning af den lempelige pengepolitik (QE3) er på vej i USA. 5) Politisk har både USA og EU svag handlekraft, og der udgår ingen initiativer fra den øverste statsledelse ud over håndtering af de løbende problemsager. 6) Advarsler om bobler på det høje aktiemarked begynder at dukke op (fx udsagn fra Meryl Witmer fra Warren Buffets selskab Berkshire Hathaway og en analyse fra firmaet Capital Economics). 7) Børsintroduktioner (IPO s) og aktieudsalg (bankaktier sælges af stater) tager fart for at udnytte det stærke marked dvs. stigende primært udbud af aktier. 8) Sidste måneds akutte spørgsmål om Syrien er derimod foreløbig kølet med, men USA er tvunget til at kræve en stram overholdelse af aftalerne, hvilket hurtigt kan resultere i nye spændinger. Olieprisen er svagt vigende (109 USD) og afventende. Valutamarkedet præges også af mangel på retning. Det skyldes den mærkværdige situation, hvor EU og USA overgår hinanden i politisk svaghed og problemer: hvem står relativt målt mon svagest? Obama sidder fast og har uhyre svært ved at få selv begrænsede ændringer gennemført, og nu truer så en ny runde med ståhej omkring gældsloftet, der vil blive ramt allerede 17-10, hvis tallet ikke forhøjes. Det vil betyde krav om balance i de føderale udgifter og indtægter, hvilket vil indebære en reduktion af udgifterne med ca. 5 pct. og dermed lavere vækst og højere arbejdsløshed. Regeringen med finansminister Jack Lew i spidsen og Fed-chefen Ben Bernanke er placeret midt i denne strid som administratorer af afgørelser, som udskydes til sidste øjeblik gang på gang. Dette cirkus er derfor ved at udvikle sin egen indre logik og ligegyldighed med feberredninger og situationer med overtrådt. Renter og risikoopfattelsen for stater er et centralt spørgsmål, hvor USA s opførsel (verdens største låntager!) indgår selv om dets rating fortsat opretholdes på topniveau. En markant ændring i retning af højere risikoklassificering (såvel hos rating bureauerne som hos de enkelte forvaltere og befolkningen i almindelighed) kan påvirke hele økonomien. Hvis styrken hos de nationale og i Euroland tillige de fælles, nye overnationale organer betvivles, forsvinder sikkerhedsnettet under finanssektoren, da denne implicitte back-up funktion i sidste instans formodes at være klar i en ny krisesituation. Med andre ord er statskassernes forhold omkring de løbende underskud og gældsomfanget (målt i forhold til BNP) knyttet sammen med bankernes økonomiske forhold i et uofficielt men særdeles reelt skæbnefællesskab. Den danske udgave af dette forhold har en anderledes struktur men samme resultat. Her drejer det sig om Münchhausen-mekanismen på boligmarkedet med fordel af uhyre lav rente, som så holder ejendomsværdierne oppe og dermed kreditinstitutterne. Hvis noget går galt, er det kun Staten som kan redde stumperne, og dermed påføres hele befolkningen altså en stor del af de ledsagende tab. Foreløbig holder den tynde is heldigvis, men hvis den bryder sammen kommer Finanskrise 2, der så vil komme overraskende. Ingen tør og vil frivilligt se realiteterne i øjnene, og man håber naivt, at eventyret kan fortsætte i det uendelige. Genopretningen efter Finanskrise 1 er desværre foretaget ud fra den mindste modstands princip (det absolut mindst krævede indgreb), og det er jo udtryk for kortsigtet tænkning. Tilliden til nul-og-nix renteeventyrets holdbarhed forhindrer proaktiv indsats. 2 www.aktieinfo.net

Banksektoren er ikke sluppet ud af krisens lange skygge, og det overraskende forløb i Danske Bank med pludselig udskiftning af Eivind Kolding som topchef er vel en slags ekko af denne banks hårde medfart igennem krisen, hvor de irske aktiviteter har trukket tænder ud frem for noget andet. Aktier i banker forekommer ikke at være værd at røre endnu. Et tilfælde som Jyske Bank, der har oplevet en gevaldig optur i år med +74 pct. i kursudvikling, er næppe holdbart og udtryk for linjen. Introduktion af selskaber på børsen er i fuld gang i USA, men der har kun været få store selskaber blandt disse. Nu er Europa så på vej (forsinket som altid), og Royal Mail i England kan blive en stor børsbegivenhed i Q4. Her hjemme kommer der formentlig også et par stykker ud på markedet. Welltec valgte at tage et mellemtrin ved at lade PFA træde ind som ny aktionær. Tilførsel af 250 mio. kr. viser et format, der vil noget, og dermed kan børsen jo vente lidt. Omvendt er der også fragang af selskaber via Take Overs, Go Private (Dell og BlackBerry) og opkøb af egne aktier, der fortsætter i en række stærke selskaber. Mange selskaber har nemlig rekord i indtjeningen fra driften (EBITA margin), som det påpeges af analyseselskabet Capital Economics. Deres fokus er amerikanske selskaber, og de påpeger, at den nuværende ofte rekordhøje rentabilitet ikke er langtidsholdbar. Med andre ord er der udsigt til pres på indtjeningen, der i en fri verden før eller siden vil blive ramt af pres på grund af ny konkurrence. Politiske indgreb over for selskabernes profitoptimering ses derimod sjældent selv inden for Pharma, hvor industriens bestræbelser for at holde høje priser ikke imødegås seriøst (i Kina er det dog netop begyndt). Offentligheden betaler jo selv det meste. Troen på det frie markeds rene og ærlige funktion er blind. Samme advarsel er fremsat af Meryil Witmer, der er bestyrelsesmedlem i Warren Buffets selskab Berkshire Hathaway. Budskabet er, at hun mener at kunne identificere tegn på dannelse af bobler på aktiemarkedet, altså oparbejdet optimisme med urealistiske aktiekurser til følge. Vi er helt enige i denne iagttagelse, og spørgsmålet er så, om disse indikationer kan benyttes til en diagnose ( Markedet er sygt ) og hvor alvorlig tilstanden er, dvs. hvad er perspektivet for timing. I reglen fortsætter en kursudvikling (trend) jo i lang tid efter fremkomst af sådanne advarsler på grund af den igangværende bevægelses kraft (momentum) i markedet. Hurra hvor det går, lad det for alt i verden fortsætte lang tid endnu (læs: så jeg kan få det sidste med og slippe ud lige før toppen ved at sælge mine Sorteper-aktier til en anden investor ). Overgangen til Q4 foregår med en østgående 0+ kursudvikling på aktiebørserne. Der indtræffer mindre drop enkelte dage, men hidtil har det ikke kunnet forskrække aktørerne for alvor. For mange penge jager for få aktier, men mange af disse købere er kun ude efter en helt kortsigtet kursgevinst. Rigtige investorer med køb og gem holdning er forsigtigere. Alle kan se ned i dybet, og derfor er klatreturen op ad kursbjerget ved at blive præget af nervøsitet, ja, angst. Konklusionen må være, at man som investor skal være årvågen og risikobevidst. Der skal fastlægges et balancepunkt for den investerede kapitals omfang over for den likvide reserve (idé: 80 % aktier/ 20 % cash). Samtidig kan man prøve at gardere sig ved at satse på aktier med value for money i selskabernes indhold (fx A.P. Møller) og god evne til at betale udbytte (fx tele og el selskaber). 3 www.aktieinfo.net

COCKPIT STOCKPICK Udvalgte nyheder fra de sidste to uger. Der er tale om nyheder og signaler, som kan være betydningsfulde. Matas: Kirkbi Invest (Lego-familiens pengekasse) har for 585 mio. kr. erhvervet en ejerandel på 11 pct. af Matas. Sælgeren er de to selskaber, der for nylig satte Matas på børsen. Efter salget er ejerandelen hos de to store aktionærer nedbragt til ca.28 pct. For minoritetsaktionærerne i Matas er denne nyhed særdeles positiv, idet vi må gå ud fra, at Kirkbi Invest kan betragtes som en langsigtet investor. Det giver mere ro på ejersiden, at der nu kun er en aktiepost på ca. 28 pct. (før ca. 40 pct.) tilbage, der ligeledes på et tidspunkt vil blive sat til salg. Pandoras storaktionær, Prometheus, var egentlig fri til at foretage et salg af sin aktiepost på 40,4 pct., men selskabet valgte en anderledes og noget utraditionel måde at sælge aktieposten på. Ejerne af Prometheus får nemlig udloddet deres forholdsmæssige ejerandel af selskabets aktiepost i Pandora, hvorefter det så er op til hver enkelt aktionær, om de vil sælge eller beholde disse aktier. Skattemæssigt forekommer transaktionen at være smart for disse ejere, da der således undgås dobbeltbeskatning ved salget/udlodningen. De to storaktionærer i Pandora, kapitalfonden Axcel og Pandoras grundlægger, Per Enevoldsen og dennes nærtstående, har valgt fremover at koordinere eventuelle salg af større aktieposter i Pandora. For Pandora og dets aktionærer er det vel en fordel, at truslen om et storudsalg fra Prometheus nu er ændret til at ske under ejernes direkte kontrol. Selv om de over for hverandre vil udvise hensyn, må det formodes, at aktierne i Pandora sælges før eller siden, og her er Axcel formentlig mest ivrig. Mandag den 16-09 meddelte Danske Bank overraskende, at administrerende direktør Eivind Kolding skiftes (fyres) ud med Thomas Borgen. Medier og kolleger roser Eivind Kolding for hans store indsats i Danske Bank, men samtidig udlægges Thomas Borgen som manden, der vil være bedre til at føre bankens 2015-strategi ud i verden. Han har været ansat i banken siden 1997. Fyring af topchefen i Danske Bank er absolut en usædvanlig ting, så at udlægge fyringen som positiv er nok en forskønnelse af de dybere årsager. ChemoMetec fremlagde for nylig årsregnskab for 2012/13. Omsætningen steg med 6 pct. efter en flot fremgang for afsætningen i Asien, mens der er tilbagegang i Europa. For 2013/14 forventer selskabets nye ledelse en stigning i salget til 43-45 mio. kr. og et driftsresultat (EBITA) i niveauet 6-8 mio. kr. Vestas har været aktiv med nye ordrer i anden halvdel af september. En ordre på 60 MW fra Renewable Energy Systems America er interessant, selvom den er en lille del af en bestående rammeaftale på op til 610 MW. Til ordren er knyttet en serviceaftale. Selvom levering først finder sted i 2014 og 2015, så vil ordren være omfattet af PTC-støtteordningen i USA uanset om den stopper pr. 31-12-2013 eller måtte blive forlænget. Mest interesse knytter der sig til en ny ordre i USA på hele 400 MW til to projekter i Texas, idet Vestas dermed viser fornyet styrke på det vigtige amerikanske marked. Disse ordrer afvikles i 2015-16, så der er altså en forsinkelse i den økonomiske betydning. Efterfølgende service indgår ligeledes i opgaven. Den nye situation efter indgåelsen af Joint-Venture med Mitsubishi omtales i separat artikel. Carlsberg er nu tæt på at få alle godkedelser på plads, så købet af Chongqing bryggeriet kan gennemføres. Aktieandelen skal øges fra 30 til 60 pct. i dette meget store selskab. 4 www.aktieinfo.net

Profit Warning fra Adidas. Den kraftige styrkelse af EUR og udfordringer på markedet for salg af golfudstyr får den tyske sportskæde til at sænke prognosen for 2013. Ledelsen forventer nu et nettooverskud på 820-850 mio. EUR mod tidligere 890-920 mio. EUR. Euroen er på det seneste blevet styrket betydeligt, og da 75 pct. af salget sker uden for Europa, er der tale om en betydelig modgang på det valutamæssige felt. RWE er under pres indtjeningsmæssigt, idet selskabets store investeringer i gas- og kulfyrede kraftværker slet ikke udvikler sig som ventet, hvilket skyldes de tyske politikeres satsning på vedvarende energi. Output fra nye grønne anlæg er nemlig sikret afsætning via lovgivningen, og stor tilgang af især små sol-energi anlæg reducerer behovet for strøm fra de traditionelle anlæg. Prisforholdet mellem naturgas og kul er et andet problem, der har ramt nye, effektive og miljøvenlige gasbaserede el-værker. Som følge af lavere indtjening er der også udsigt til betaling af mindre i udbytte fremover, hvilket ikke faldt i god jord hos investorerne. Der er således nu forventning om en halvering af udbyttet til årligt 1,0 EUR, og samtidig vil udlodningsprocenten blive reduceret fra 50-60 pct. af nettoindtægterne til 40-50 pct. Trods det reducerede udbytte ligger det direkte afkast fortsat højt med ca. 4,0 pct. som niveau. JP Morgan Chase har indvilget i at betale 920 mio. USD som kompensation til myndighederne i USA og Storbritannien som følge af den såkaldte London Whale-sag. En helt anden og større sag pågår i USA med udsigt til et forlig, der kan koste op til 11 mia. USD, forlyder det. Det drejer sig om lånepakker baseret på Subprime lån, dvs. aktiviteten i årene frem til Finanskrisen i 2008. Banken ønsker at lukke disse blødende sager via et forlig med myndighederne. FedEx opnåede i første kvartal af 2013/14 en indtjening per aktie på 1,53 USD mod forventet 1,5 USD. Oracles Q1 regnskab for 2013/14 levede op til analytikernes forventninger, men udsigterne for Q2 skuffer. Oracle forventer nemlig i Q2 et fald i omsætningen på en pct. og et EPS på 64-69 cent (forventet 69 cent). BlackBerry har udsendt Profit Warning en uge før regnskabet skulle offentliggøres. Et konsortium anført af Fairfax formodes at ville fremsætte et bud på overtagelse med en pris på 9 USD pr. aktie (4,7 mia. USD). Selskabet gennemfører under alle omstændigheder en voldsom fyringsrunde for at tilpasse sig til de svigtende salgsindtægter. Boise Cascade: Det amerikanske papiremballagefirma har modtaget et bud på 12,55 USD pr. aktie (1,28 mia. USD i værdi for aktierne) fremsat af Packaging Corp. of America. Merprisen er på 26 pct. Songa Offshore rygtes på vej med et salg af to borerigge, der arbejder ud for Vietnam. Taijing Offshore skulle være interesseret i at købe de to borerigge til en pris på 1,9 mia. NOK jf. avisskriverier. Songa Offshore vil hverken be- eller afkræfte rygtet. Et salg vil være positivt, idet det giver likviditet (friværdien), der så kan bruges til finansiering af de to sidste af fire nye borerigge, der endnu ikke er kommet på plads. En handel vil afhængigt af prisen alt andet lige være særdeles positiv for Songa Offshore. 5 www.aktieinfo.net

Apple s nye iphone 5s og 5c solgte i den første weekend efter frigivelsen 9 mio. styk. Det var langt over det forventede, og Apple måtte kortvarigt melde alt udsolgt. Apple præciserede samtidig prognosen for Q3 om et salg på 37 mia. USD og en overskudsgrad på 37 pct. Dermed er der udsigt til, at toppen af det hidtil angivne udsvingsinterval nås. Det er positivt. Hennes & Mauritz kom med flotte tal for Q3 (forskudt regnskabsår), der langt oversteg det forventede. Imidlertid var der målt på same-store-sales tale om en nedgang i salget på 2 pct. Vi mener, at aktien er for dyr ved den aktuelle kurs på ca. 278 SEK med en P/E på næsten 28. Applied Materials (High Tech maskinudstyr til produktion af chips) vil købe den japanske konkurrent Tokyo Electron for en pris på 10 mia. USD. IPO er er på vej i stor stil. Royal Mail i England forventes at gå på børsen i løbet af kort tid. Twitter, Chrysler og Hilton Hotels er på vej med børsintroduktion i USA. Flere vil følge efter. Det gode børsmarked er også benyttet af henholdsvis Den svenske Stat og Englands regering til at sælge ud af aktieposter fra tidligere bankredninger, nemlig Nordea (stammer helt tilbage fra 1993-krisen) respektive Lloyds Bank (stammer fra den seneste Finanskrise). 6 www.aktieinfo.net

VESTAS INDGÅR OMSIDER AFTALE MED MITSUBISHI Efter 1½ års drøftelser er der nu indgået en aftale mellem Vestas og Mitsubishi Heavy Industries (i det følgende benævnt MHI) koncernen om dannelse af et fælles selskab, Joint Venture (i det følgende benævnt JV) for Offshore vindkraft. JV et vil formentlig blive et aktieselskab, men det fremgår ikke i hvilket land selskabet registreres blot at kontoret placeres i Århus. Efter godkendelserne er opnået påregnes starten formelt set at finde sted ca. 01-04-2014. Ejerfordelingen er 50/50, men MHI får option på at ændre det til 51 pct. i deres favør pr. 01-04-2016, dvs. at MHI kan opnå majoritet. Regnskabsmæssigt vil JV et blive bogført som et associeret selskab hos Vestas, dvs. indtægt som resultatandel og i status en værdi ud fra JV ets egenkapital. Vestas vil overføre den eksisterende Offshore-aktivitet med V112-modellen og ordrerne herpå inkl. serviceaftaler. Vestas udfører dog selve arbejdet. Der er netop indgået en ordre i Holland på 43 V112 ere svarende til 129 MW. Aftalen skal udføres i 2014-15 og omfatter også 15 års service. MHI indskyder i første omgang 100 mio. og yderligere 200 mio. kan komme efterfølgende i form af Milestone-betalinger for V164-udviklingsprojektet (8 MW). Det er hos Vestas bogført til 270 mio. som igangværende udviklingsarbejde. Cirka 300 medarbejdere vil skifte til JV. Vestas vil færdiggøre udviklingen af den store mølle, der nærmer sig start af test. Prototypen forventes klar til montage i Q1 2014 i Østerild testområdet. Levering har været angivet til at kunne finde sted i 2015, men med de store tekniske udfordringer og lange tidsrammer for Offshore-projekter er det mere teori end praksis. Det har således været omtalt, at møllen først i 2018 kan få betydning i produktionen. MHI har angiveligt selv et 7 MW projekt, og her arbejder man med hydraulik som kraftoverførsel, hvilket muligvis vil blive søgt overført til V164 eren efterfølgende, men det er uklart. Økonomisk indebærer aftalen en aflastning for Vestas, men man får ikke nogen høj betaling for sit indskud af sin absolutte spidskompetence, der jo er lagt ned i dette projekt. Med 8 MW-typen satser man på at overhale konkurrenterne med Siemens i spidsen (5 MW er deres store succes, men endnu større typer uden gear er under udvikling). Efterfølgende kan man så udnytte teknologien nedad i form af andre møller for at dække hullet ned til Vestas nuværende topmodel med en ydelse på 3,3 MW. V164 er en krabat som kræver plads og stiller store krav til godkendelsen hos myndigheder (naboer), hvorfor mindre typer er relevante. Der er tale om særdeles store dimensioner. Resultatmæssigt giver det dog ingen umiddelbar påvirkning hos Vestas. Likviditeten vil blive forbedret med 60 mio., siges det. Vestas andel i JV et påregnes at få en værdi på 200 mio., og overført resultat skønnes forbedret med 40 mio. som udtryk for avancen ved indgåelsen af aftalen. Dette tal må formodes at være opgjort efter skat, og der skal tages hensyn til, at man fortsat ejer halvdelen af disse værdier (må det formodes). Vores vurdering er, at MHI har indgået en fordelagtig aftale, mens Vestas for sin del ikke har opnået nogen høj betaling for overførsel af sin absolutte topteknologi til dette partnerskab, hvorved man afgiver halvparten af dets potentiale og åbner adgang for MHI til at overtage yderligere en procent og således opnå majoritet. Aktionær- og samarbejdsaftalerne får derfor stor betydning for at sikre Vestas mod mulig udnyttelse fra partnerens side eller et udfald med en fastlåst blindgyde. Aftalen må ses som et centralt punkt i Bert Nordberg s indsats for at redde Vestas ud af den trængte stilling, men JV et er en halv løsning. Vestas skal kæmpe videre på egen hånd og rummer fortsat stor risiko i drift og økonomi. Aktiekursen (139) afspejler voksende tillid til fremtiden, og den nye aftale blev hilst velkommen med en markant kursstigning på 8-10 pct. alt efter om man medtager det løft som indtrådte dagen før offentliggørelsen. Her havde man nemlig en anden god nyhed i form af en stor ordre i USA på 400 MW (200 styk V110 på 2,0 MW hver), der skal udføres i 2015-16, dvs. lang afviklingstid. 7 www.aktieinfo.net

Brikkerne begynder at falde på plads i en positiv løsning for Vestas med fornyet topledelse, fremgang i ordrebogen og den nye JV-aftale, men økonomisk står selskabet svagt. Vi forventer derfor en aktietegning i løbet af det kommende halve år udformet via den såkaldte bagatelgrænse, dvs. max. 9,99 pct. af de udestående aktier kan udbydes. Vi gætter således på en kvik placering af 20 mio. styk nye aktier. Ud fra dagskursen på 139 må det antages at indebære en salgspris på ca. 130, da der skal tilbydes en discount. Provenuet vil dermed blive 2,6 mia. kr., svarende til 350 mio.. En styrkelse af denne dimension er passende til at udvide det likviditetsmæssige råderum og soliditeten. Det vil reducere gearingen (Egenkapital/ Nettogæld) fra ca. 1/0,57 til 1/0,25, idet de to tal jo forskydes hver sin vej. Egenkapitalen pr. 30-06-2013 er bogført med 1.375 mio., og nettogælden var tilsvarende på 779 mio.. Balanceposterne præges af store immaterielle aktiver på i alt 989 mio., og her vil JV et også medføre en forbedring ved at MHI betaler for halvdelen. Som tidligere omtalt mener vi, at den finansielle stilling for Vestas reelt er svagere, da man må formodes at have presset citronen for at vise det bedst mulige cash flow, ligesom likviditetsreserven herved forbedres. Det er et naturligt led i kampen for at bevare tilliden til selskabet. Vestas har ved kurs 139 en markedsværdi på 28,3 mia.kr. (3,8 mia. ). Risikoprofilen er fortsat høj, og selskabet har ikke dokumenteret evne til på ny at opnå en sund indtjening fra driften - bortset fra Serviceområdet, der kører aldeles flot. Processen med genrejsning bliver lang og sej. Med aftalen om JV et har MHI indtaget en position som førstevælger i tilfælde af behov for kapitaltilførsel på grund af eventuelt nye problemer med økonomien, dvs. Vestas er omklamret af MHI og vil få svært ved at finde andre bejlere. Goodwill-værdien reduceres derfor, og vejen til maksimering af aktiens værdi må dermed definitivt anses for opgivet omkring et regulært Take Over. I stedet skal Vestas udvikle sig ved egen kraft ud fra driften. JV et fremstår som et supplement og en form for mellemløsning. Konklusionen omkring aktiens forhold er for os at se, at Vestas har mistet sin Take Over chance uden at selskabet har opnået en solid betaling for kerneteknologien i fremtidens mølle. V164 må betragtes som vindmølleteknologi i topklassen. Selskabets ledelse har muligvis ikke kunnet opnå en bedre løsning, men godt er det ikke. Alligevel må Vestas anses for at være på vej i den rigtige retning væk fra en trængt stilling. Det er dyrt at være fattig, og Vestas har ikke fået gevinsten. Aktien er tilbage i den grå zone præget af håb og frygt. Der er et stort potentiale, store risici og intern svaghed. Sidstnævnte arbejder ledelsen på at få ændret til styrke og værdiskabende evne, der skal give en positiv udvikling i forretningen og fornuftig indtjening. Derfor er aktien alles gæt. Vi mener, at kursniveauet nu er blevet for optimistisk præget, men det er et svært at bedømme. Prisen på markedet bestemmes jo af aktørerne via deres indsats i form af køb og salg af aktien. Ved kurs 139 mener vi, at det er tid til salg. Fascination er en af Vestas-aktiens egenskaber, og det giver i sig selv en positiv skævhed, skal det lige tilføjes. Når man først har solgt sin Vestas aktie, vil man efter nogen tid kunne konstatere, at man sagtens kan leve uden at have en sådan eksponering. Danskerne købte aktien nede i kurshullet, hvor udlandet solgte og gennemførte short selling. Nu kommer der vel en fase med det modsatte. Det rekord store antal aktionærer, der toppede over 180.000, er på vej ned. Senest oplyste tal fra ultimo juni i år er på 172.071 aktionærer. Den enorme udbredelse forklarer, hvorfor interessen for selskabet er så voldsom. Af dette tal er 167.581 danske aktionærer, som ejer 59 pct. af aktierne. 8 www.aktieinfo.net

AKTIESALG GIVER NYT LIV TIL DFDS-AKTIEN DFDS har købt egne aktier til lav pris. Udsigt til stigende indtjening både i år og næste år. Aktien er billig målt på nøgletal og er efter vores mening et godt køb. A.P. Møller Mærsk valgte for nylig at sælge hele sin aktiepost på 31 pct. i DFDS. DFDS købte selv en aktiepost på 12 pct., mens de resterende aktier blev placeret i markedet. Lauritzen står nu tilbage som eneste storaktionær med en andel på 38 pct. Efter denne ændring i ejerkredsen er det frie flow steget til ca. 55 pct. svarende til en værdi på 3 mia. kr. Der er derfor udsigt til mere liv i aktien, hvilket er positivt. Heldigvis havde DFDS finansiel styrke til at sikre sig en aktieblok på 12 pct., hvilket skete til kurs 352,5 og kostede 628 mio. kr. Der er allerede opnået en betydelig avance, da kursen i dag ligger i 405. Koncernen driver 30 ruter og har indsat 50 skibe som kapacitet. Fragt er helt dominerende, og geografisk centrerer det sig om Nordsøen og Østersøen. Hertil kommer tilbud om integrerede transportløsninger, der betegnes Logistics Division. Udgangspunktet har været fragtskibsruterne, men Logistics udvikles mere og mere på landsiden inklusiv togtransporter. Passagertransport udgør kun 20 pct. af aktiviteten. Der er tre rigtige passagerruter tilbage, men hertil kommer de kombinerede fragtruter (Ro-pax skibe) og endelig færgeruterne på Den engelske Kanal. De kom til ved købet i 2010 af Norfolkline fra A.P. Møller Mærsk. Forretningen DFDS står stærkere end længe set, hvilket giver håb om en god fremtid for aktiekursen. DFDS står især stærkt i Nordsø-området, og denne bastion skal optimeres og udnyttes til at tjene flere penge. Østersøtrafikken rummer store vækstmuligheder, men det kræver robusthed at klare mulige afbræk eller påvirkning fra nye regelsæt for transport. Rusland er jo et usikkert bagland, som bestemmer efterspørgslen, og forandringer slår hurtigt igennem. Hovedopgaven for ledelsen er at opnå en så stærk placering på Kanalen, at konkurrenterne vælger fred og sameksistens. Her er Eurotunnel det store problem. Et vigtigt spørgsmål er nemlig, om Eurotunnel definitivt pålægges at stoppe deres færgerute, men det er en lang kamp. Færgerne belastes i disse år desuden af de høje oliepriser, og denne parameter er vigtig for alle DFDS-ruterne. Konkurrencen (EBIT margin 2-4 pct.) inden for transport (Logistics) er åben og hård med hurtig introduktion af nye metoder og materiel. Her må man uddelegere ansvaret til frontlinjens folk for at kunne være lige så friske som andre udbydere. Fordelen kan så hentes i selskabets størrelse og det velanskrevne firmanavn. Efter fredsslutningen på Gøteborgfragtruten er optimismen vendt tilbage. Det er sket selv om der endnu ikke er kommet en varig forbedring for Kanal-ruterne, men det forventer vi snart kan finde sted. Der er derfor gode odds for, at indtjeningen er på vej op. For 2013 estimerer vi en omsætning på 12,5 mia. kr. og et nettoresultat på 350 mio. kr. Næste år burde selskabet kunne øge omsætningen til 13,2 mia. kr. og nettoresultatet til ca. 600 mio. kr. En stor del af nettoeffekten skyldes lav skattebetaling. Vi forventer, at de senest indkøbte aktier vil blive annulleret, hvorfor EPS 2014E kan udregnes til ca. 45 kr. Ved kurs 400 giver det et P/E-tal på 9,0 (405/45). Indre værdi ultimo 2013 kan beregnes til 500, hvorved aktien aktuelt handler til en K/I (405:500) på blot 0,81. Langsigtet køb er derfor vores anbefaling. 9 www.aktieinfo.net

NY TOPCHEF I G4S SKAL GENSKABE TILLIDEN Den nye CEO Ashley Almanza rydder op. Frasalg og en emission opvejer tabene så balancen polstres. Indtjeningen skal forbedres. En pipeline af mulige ordrer på 4 mia. GBP lover godt for selskabets fremtid. Men tør man tro på, at ledelsen har renset ud og kan klare opgaven? Tilliden til at G4S kan levere, hvad der loves, er en af de vigtigste opgaver for Ashley Almanza, der 1. juli i år overtog ledelsen efter Nick Buckles. Negative overskrifter har præget de seneste år under Buckles ledelse. Først forsøgte G4S at overtage ISS i et stort prestigeprojekt, der endte med ingenting udover en stor regning til aktionærerne. De måtte også bøde med 88 mio. GBP som følge af selskabets manglende evne til at leve op til kontrakten omkring sikkerhedsopgaver ved OL i London i 2012. Bestyrelsen måtte langt om længe reagere, og derfor blev Nick Buckles afsat. Ordet fyring benyttes ikke, og en præcisering savnes. Den nye topchef overtager et G4S under pres på mange fronter. Indtjeningen er for lav og balancen alt for svag. I første halvår har G4S godt nok opnået det samme resultat på 201 mio. GBP som i H1 2012, men det er før renter, skat og ekstraordinære udgifter. Omsætningen er steget med 5,4 pct. Driften udvikler sig således pænt, men nedskrivning af opblæste goodwill-værdier og udgifter til restruktureringer trækker nettoresultat i rødt, hvilket naturligvis ikke er acceptabelt. Det mest positive i regnskabet for H1 er, at der ses flot vækst i Afrika, Amerika, Asien, Mellemøsten, Irland og England. Derimod er udviklingen i det øvrige Europa utilfredsstillende. Udgifter til restruktureringer belaster på kort sigt, men det bør føre til fremgang i resultatet på sigt. Fremadrettet er det desuden positivt, at selskabet har en pipeline af mulige ordrer på hele 4 mia. GBP. En del af disse ordrer er kommet i hus i den seneste måneds tid. Det gælder fx en forlængelse og udvidelse af samarbejdet med Shell, hvilket er en af de største enkeltordrer i selskabets historie. Vi vil også fremhæve en forlængelse og udvidelse af aftalen om sikkerhedshåndtering i Dubai Lufthavn, hvor trafikken er kraftigt stigende. De nye ordrer og pipelinen giver grobund for optimisme for fremtiden. Balancen er selskabets akilleshæl med meget store bogførte goodwill poster. Gælden er på 2 mia. GBP, og dette høje niveau er også bekymrende. Selskabets pensionsforpligtelser er et andet stort problemkompleks. H1 regnskabet er det første som rapporteres under ledelse af Ashley Almanza, og vi må gå ud fra, at han - næsten som traditionen byder - har gravet dybt ned i posterne og sikret sig et godt afsæt for fremtidig succes. Ud over nedskrivning af goodwill og udgifter til restruktureringer, har ledelsen også foretaget to frasalg i Canada og Columbia, ligesom der er en salgsproces i gang for et datterselskab i USA. En salgspris på 100 mio. GBP er opnået ved de første salg, og der er forventning om en salgspris i USA på 150 mio. GBP. Derudover blev der umiddelbart efter regnskabet gennemført en emission ved salg af 9,99 pct. nye aktier (maksimum for at undlade udfærdigelse af et prospekt for udbuddet) med et provenu på 350 mio. GBP til følge. Hvis frasalget i USA lykkes, vil forholdet mellem nettogæld og EBITDA falde til 2,2 gange og dermed komme under ledelsens mål om højest 2,5 gange. Det giver finansiel ro, men opkøb må vente. Yderligere tiltag for at forbedre indtjeningen stilles i udsigt i forbindelse med en Trading-Update i november (Q3). Kreditvurderingsfirmaet S&P har reageret ved at hæve udsigterne for G4S fra negativ til stabil, mens ratingen BBB- fastholdes. Det er særdeles vigtigt, idet en sænkning af kreditvurderingen kunne have medført ekstra årlige udgifter på gælden i størrelsen 25-30 mio. GBP pga. stor gæld. Hvis man mener, at Ashley Almanza kan genskabe indtjeningsevnen i G4S, så er det nu man skal købe. Bill Gates tror på selskabets fremtid, idet han har meldt sig som aktionær med køb af en ejerandel på 3,2 pct. Kapitalfonden Cevian har også meldt sig med en ejerandel på over 5 pct., og rygter taler om mere på vej. Selv om vi endnu ikke har set beviser for fremgang, så er der efter vores vurdering gode odds for, at G4S (22,6) har passeret en kursmæssig bund, hvorfor langsigtede investorer med fordel kan påbegynde opkøb. 10 www.aktieinfo.net

GN STORE NORD (114) Høj vækst i salget præger regnskabet fra GN. Interne forbedringer slår nu fuldt igennem, men aktien synes efterhånden at være lidt højt prissat. Aktiviteten foretages i to separate datterkoncerner: GN Netcom (førende udbyder af headset) og GN ReSound (blandt de ledende inden for udvikling og salg af høreapparater og måleudstyr til høretab). I GN Netcom anvendes outsourcing i produktionen af de ensartede varer, og kræfterne internt anvendes til udvikling af design og funktionalitet i høj kvalitet. I salget fokuseres på erhvervskunderne, hvor prisen for denne form for let udskifteligt head-set udstyr (med relativ kort levetid) ikke betyder så meget. Kunderne er mere optaget af effektiv brug i praksis, og kernen er såkaldt Unified Communications. Det dækker over brug af det samme headset uanset hvilken indgang en samtale kommer fra. Dermed inddrages internettet også, og GN Netcom er helt fremme i forhold til selskaber, som besidder basisteknologierne, fx Microsoft, Apple og Cisco. Dets Jabra produkter skal jo passe ind i disse systemer. Opgaven for GN Netcom er at lancere nye headsetmodeller med væsentligt udvidede egenskaber med jævne mellemrum (ligesom Apple gør), så udskiftning kan øge afsætningen. Enkel betjening og fleksibel brug er vigtige egenskaber. Høreapparatområdet (GN ReSound) er i gang med at gennemføre et tilsvarende Lean-koncept, men det er mere kompliceret her. Et høreapparat udgør nemlig et selvstændigt produkt, hvor der kun sælges et (nogle gange to) ad gangen. Det kræver individuel tilpasning, og nu lancerer man 3D scanning af øret for at kunne fremstille disse nøjagtigt på en ny og lettere måde. Metoden rulles ud fra slutningen af dette år. Udfordringen er derfor større i GN ReSound, og der satses på en stribe forandringer for at opnå en mere fleksibel, effektiv og hurtig forretningsform. Heldigvis udvikler salget sig godt for tiden, og det giver medvind i tiden med forandringerne. Markedsandelen stiger. Det nye koncept skal være på plads i år, men det praktiske forløb er så krævende, at indtjeningen først i 2015 kan forventes at opnå fuld fordel. Nye modeller skal indgå i et smallere og mere slagkraftigt sortiment. Der samarbejdes også som noget nyt med Apple (Made for iphone modeller), og firmaet Cochlear i Australien benytter GN s 2,4 GHz teknologi. En god cirkel er ved at komme i gang med større volumen, og det giver så flere penge til produktudvikling. Markedet vokser med 2-4 pct. om året i antal styk, men der skal væsentlig mere fart på hos GN. GN Netcom og GN ReSound fungerer uafhængigt af hinanden, hvilket gør det enkelt at skille GN ad i to dele enten ved et direkte frasalg eller opsplitning og individuel børsnotering. Disse muligheder er en positiv Jokerfaktor. Grundlæggende er GN en Take Over kandidat, men prisen kan virke som en stopklods. Selskabets opkøb af egne aktier og stigende investortillid har drevet aktiekursen markant op, hvorved aktien er blevet lidt for dyr efter vores vurdering. P/E 2013E (114/4,5) ligger på det høje niveau på 25,3. Med udsigt til et pænt løft i indtjeningen i 2014, kan P/E 2014E (114/6) udregnes til 19,9. Vi er derfor af den holdning, at Upside potentialet ikke længere står mål med Downside risikoen. Hvis et eller andet negativt indtræffer, så kan aktien falde markant i kurs, mens Upside synes begrænset til 120-125. 11 www.aktieinfo.net

SOLAR (305) Det fælles IT-system Solar 8000 er snart på plads i koncernen. Det giver en række fordele, hvorfor der er udsigt til et positivt bidrag til indtjeningen herefter. Regnskabet for første halvår viste et stærkt udfordret Solar, idet selskabet oplevede en negativ organisk vækst på 7,6 %. Netto endte halvåret med et tab på 7,9 mio. mod et overskud på 2,7 mio. i samme periode sidste år. En ugunstig makroøkonomisk udvikling på selskabets markeder sammen med engangsomkostninger bærer skylden. For at fokusere på hovedaktiviteterne er datterselskabet Aurora Group blevet solgt. Solar trimmer sig altså, således at selskabet står stærkere, når der igen kommer vækst på dets hovedmarkeder. Det nye, fælles ITsystem Solar 8000 forventes implementeret i Danmark tidligt i Q4, dvs. en lille forsinkelse i forhold til den oprindelige udmelding om slutningen af Q3. Udrulning i Sverige vil følge efter cirka fire måneder herefter. Solar 8000 er et afgørende værktøj for at kunne opnå målet om at forbedre rentabiliteten i selskabet. Udgifterne til Solar 8000 forventes fortsat at udgøre max. 54 mio.. I år koster udrulningen ca. 4 mio.. Hensigten er, at implementeringen af Solar 8000 skal forbedre EBITDA med 8-10 mio. årligt. SAP systemet er interessant omkring større klarhed omkring produkterne. Hvis kapitalstrukturen og de økonomiske resultater tillader det, kan der blive udloddet et ekstraordinært udbytte på op til 15 kr. per aktie i andet halvår, men beslutning herom er endnu ikke truffet. Den skuffende udvikling i første halvår reducerer umiddelbart udsigten til et sådant ekstra udbytte. Udelukkende som følge af salget af Aurora Group ændres prognosen for hele årets omsætning nu til 1.570-1.620 mio. (før 1.590-1.640). Estimatet for EBITA-resultatet i 2013 fastholdes til intervallet 25-33 mio. (35-43 mio. eksklusiv ekstraordinære omkostninger), men nu med forventning om at lande i den nederste del af intervallet. Der forventes fortsat en svag udvikling på markederne. Indsatsen for at effektivisere udvides, og udgiften hertil forventes nu at blive 6 mio. (før 5). Effektivisering, procesoptimering og mersalg er næste fase efter indførelsen af Solar 8000 som platform. Trods den svage udvikling i første halvår, så er der hos Solar et tilfredsstillende forhold mellem gæld og egenkapital samt gode, reelle aktiver i balanceopgørelsen. Selskabet har også en stærk markedsposition i Nordeuropa, specielt i Skandinavien. Strategien med at satse på salg af energibesparende produkter og øget satsning på e-handel forekommer velovervejet, men det er langsigtet. Solar befinder sig i en proces, hvor der på kort sigt afholdes en række udgifter som på sigt vil strømline og styrke koncernen, så denne for alvor vil kunne nyde godt at et økonomisk opsving, når det måtte indtræffe om nogle år i Nordeuropa. Baseret på selskabets prognose for 2013 er aktien isoleret set dyr med en P/E 2013E på hele 36. Det afspejler dog den unormalt lave indtjening, som påregnes forbedret markant i de kommende år. Vi forventer EPS tal i 2014 og 2015 på hhv. ca. 17 DKK og 24 DKK svarende til en P/E 2014E på 18 og P/E 2015E nede på 13. De fremtidige indtjeningsestimater er behæftet med stor usikkerhed og P/E-tallene er derfor det samme. Hvis Solar formår at omstrukturere og implementere IT-systemet uden negative afvigelser, så bør der være udsigt til en væsentlig stigning i rentabiliteten i de kommende år. Aktien er prissat til kurs/indre værdi på 1,1. Der er tale om en solid kapitalstruktur, som understøttes af en tilstrækkelig current-ratio (kortsigtede aktiver ift. kortsigtede passiver) på 1,6x og en soliditetsgrad på 39 %. Solar er en god langsigtet investeringsmulighed for investorer med en tidshorisont på to til tre år. Allerede fra 2014 vil P/E tallet formentlig falde betydeligt i takt med, at selskabet vil kunne udvise en markant forbedring af indtjeningen som følge af egen indsats. Det er dog fortsat for tidligt at satse på kurspotentialet ved et generelt konjunkturopsving. Den tålmodige investor kan udnytte det nuværende niveau til køb og løbende bygge en beholdning op. 12 www.aktieinfo.net

TØRLASTMARKEDET BOOMER Fragtraterne ligger på et ekstraordinært højt niveau, og udsigterne for Q4 ser meget lovende ud. Fra omkring årsskiftet forudses prisfald, men det dækker blot over udsigten til mere normale tilstande frem for det nuværende Bonanza-marked. Vores konklusion er, at man som investor fortsat kan satse på aktier i dette spændende segment. Baltic Dry indekset, der offentliggøres dagligt på baggrund af input fra branchens aktører, er en god pejlesnor for, hvordan det går med fragtraterne i tørlastsegmentet. Når indekset stiger, er det tegn på stigende rater og omvendt. På bare to måneder er indekset fordoblet fra 1.000 til nu over 2.000. Rederierne har pludseligt atter fået særdeles gode tider. Det er indtrådt i et overraskende tempo. Tørlast omfatter transport af jernmalm, kul, koks, korn, bauxit, kunstgødning m.m. Skibstyperne omfatter følgende oplistet med de største skibe først: Capesize (175.000 TDW), Panamax, Handymax og Handysize. Dagsraterne er naturligvis størst for de helt store skibe, der endog overgås af en snæver kreds af super-skibe på op til 300.000 TDW, der er bygget på grundlag af fast beskæftigelse med lange lastkontrakter. Priserne på transport af tørlast svinger voldsomt og afhænger af udbud og efterspørgsel. Markedet har i de senere år været præget af overkapacitet, men denne situation er ved at blive neutraliseret. Netto er der udsigt til fragang af tonnagekapacitet i de kommende år, når den unormalt store ordrebog er afviklet ved værfterne. Rederne bestiller ikke længere skibe en masse, da de mangler kapital og først skal tjene reserver hjem hertil. Det giver let optimisme og får fragtraterne til at stige igen fra et lavpunkt. Men mange andre forhold spiller også ind. Vi har talt med branchefolk, der som årsag til de pt. på ny meget høje fragtrater angiver en ekstraordinær god kornsæson i USA som den primære årsag. Den gode høst medfører øget transport af korn fra USA til Asien/Kina med stigende rater til følge. Derudover er markedet på kort sigt påvirket af havnestrejker i Columbia og Brasilien, hvilket har ført til mange stand-by dage udenfor havnene, og dermed færre skibe i aktiv drift. Det har drevet priserne markant op. Strejken i Brasilien er nu ovre, men det tager et par uger, før forholdene normaliseres. Behovet for transport er generelt meget højt, og der chartres skibe ind til fragter i det kommende Q4 til meget høje priser. Det har i visse tilfælde på udvalgte ruter ført til dagsrater på 60.000 USD for Capesize-skibene. Normalt anses et niveau for dagsraterne på 20.000 USD som meget tilfredsstillende. Rederierne tjener således 13 www.aktieinfo.net

særdeles godt for tiden, hvilket dog for hvert rederi afhænger af, om de har ledig kapacitet og mod til kun at inddække sig via løbende spotkontrakter. Jævnfør de oplysninger vi har kunnet opsamle, vil markedet formentlig omkring årsskiftet kunne opleve et fald i raterne men kun til ned til mere normale tilstande. Uanset udsigten til et fald i raterne, så vil niveauet forsat sikre meget høj indtjening til rederierne. De priser, der p.t. afsluttes kontrakter på, er ikke set bedre end før finanskrisen brød ud i 2008!! Som investor kan man frygte, at markedet igen braser sammen og falder tilbage til utilfredsstillende lave fragtrater. Det er der dog ikke udsigt til jf. vore kilder, og optimismen skyldes, at mange operatører nu ønsker at indgå flerårige kontrakter. Kunderne ønsker altså at sikre sig tonnage selv til de nuværende høje priser. Det kan kun skyldes en ting: Man frygter, at priserne i de kommende år vil stige væsentligt mere. Rederierne er ude i en vanskelig balancegang, for hvor meget fremtidig fragt ønsker de at lægge sig fast på til de nuværende priser, og hvor meget vil/tør de satse på at udnytte det p.t. høje spotmarked? De mest interessante aktier i Bulk-segmentet omfatter DS NORDEN, Jinhui Shipping og Golden Ocean Group (John Frederiksen). Det mest gennemskuelige selskab er DS NORDEN, mens Upsiden - og risikoen ser meget interessant ud for de to øvrige. DS NORDEN garderer sig normalt pænt med kontrakter fremover, men dels har man accepteret en stigende fri andel placeret på spotmarkedet i perioden med lave rater efterhånden som gode kontrakter løb ud, dels har man i flere år haft en åben situation specielt for en stribe af de mindre Handysize-skibe, og endelig er den økonomiske styrke stor nok til at kunne afgive ordrer på nybygninger. Køb af secondhand tonnage er derimod næppe på vej hos NORDEN. Alt efter temperament kan man også overveje at investere i rederierne Navios og Diana, der begge er noteret på New York Stock Exchange. 14 www.aktieinfo.net

QE3 NEDTRAPNINGEN I USA ER FORTSAT UAFKLARET Mødet i FOMC i dagene 17-18. september bragte ikke som forventet nogen klarhed omkring nedtrapningen af rentestøtteprogrammet QE3 hos den amerikanske centralbank, Federal Reserve Bank. Beslutningen blev at fortsætte uforandret med opkøb for 85 mia. USD pr. måned fordelt på både obligationer udstedt af staten og af realkreditten. Samtidig nedjusterede Fed sin prognose for væksten i USA gældende for 2013 til 2,0-2,3 pct., hvilket er tredje gang man bevæger sig nedad. De ledsagende udsagn og prognoser for de kommende år tyder på, at Fed påregner at afslutte støtten til de lange renter inden midten af 2014. Der afgives imidlertid ingen fast udmelding herom, og det gælder også for de parametre i økonomien, som man styrer efter. En udlægning er, at tallet 7,0 pct. i arbejdsløshed anses for en milepæl, der betragtes som udtryk for en sund, selvbærende økonomi uden behov for fortsat QE3-støtte. Da arbejdsløsheden pt. er opgjort til 7,3 pct., er der altså ikke nogen væsentlig afstand, og man burde derfor kunne drosle kraftigt ned allerede nu. Fed s udmeldinger er aldeles uklare, og det er formentlig tilsigtet for at fastholde fuld handlefrihed. Samtidig udtrykker det vel en erkendelse af manglende styrke i opsvinget, hvorfor man ønsker adgang til at fortsætte programmet. Udviklingen i renten på lange obligationer giver da også anledning til bekymring. Trods det meget store støtteomfang, der svarer til dækning af hele det føderale statsunderskud, så er den effektive rente på obligationer steget markant og konstant igennem hele dette år. Renten på 10 årige US Treasuries ligger på 2,70 pct. Toppen for et par uger siden blev nået ved 3,00 pct. Uden QE3 ville renten med andre ord være betydeligt højere. Man kæmper i modvind, men det er i dette segment for lange papirer, at indflydelsen på boligbelåningen ligger. De korte renter på pengemarkedet, der befinder sig lige over nulpunktet, er lettere at styre og Fed s egentlige mandatområde, men påvirkningskraften her er rettet mod banker, korte obligationer, USD-valutakursen og delvis også aktiekurserne. Fed ønsker at skubbe økonomien i positiv retning omkring det marked, der har betydning for borgernes vilkår for belåning af fast ejendom. Hvis renten på ny stiger væsentligt på disse lån, vil boligpriserne komme under pres. Mærkværdigheden består i, at man nu siger, hvornår nedtrapningen forventes at slutte uden at meddele hvornår den skal starte! Ideen må være at holde håbet oppe, men det kan også hænge sammen med det næste problemkompleks: statens gældsloft er ved at være nået. Hvis man ikke kan få vedtaget en forhøjelse, må Forbundsregeringen følge et balanceret budget, og det vil straks udløse en katastrofeopbremsning og chok i økonomien på grund af nedskæringer. Perspektivet er derfor, at Fed ved sin nølende linje sætter skub i en forventningsdannelse, og samtidig håber man på at de gentagne uoverensstemmelser om gældsloft og det statslige underskud kan falde på plads inden nedtrapningen startes - formentlig inden årsskiftet. Så renten er på vej op i USA, og dermed trækkes andre lande med op indirekte som konsekvens. Udsigten er et forløb uden en drastisk stigning i renterne, da man vil trappe trinvis ned og styre mere ud fra den faktiske renteudvikling end ud fra tallenes størrelse for disse opkøb. Inflationen forventes ikke at stige over 1,5 pct. i de næste par år, og det kan medvirke til at holde renten nede trods bortfald af Fed som en stor køber. Det svage punkt eksisterer nemlig fortsat: underskuddet på statens budget. Når Fed melder pas som storkøber, vil udlandets adfærd (især Kina) få større vægt. Hvordan det vil gå, afhænger nok i virkeligheden meget af situationen i EU. En eventuel ny krise her kan omdanne USA til en Safe Haven, mens det modsatte vil blive tilfældet ved fred og ingen fare for statsobligationer udstedt af Eurounionens lande. Hvem af de to er svagest? 15 www.aktieinfo.net

Generelle informationer: Aktieinfo Danmark ApS og vore skribenter kan ikke drages til ansvar for rigtigheden af de nævnte oplysninger i magasinet Aktieinfo, ej heller for opstået tab eller manglende fortjeneste som følge af, at råd og forslag følges, og efterfølgende viser sig at være tabsgivende eller resulterer i ikke opnået fortjeneste. Aktieinfo og dets ansatte kan have aktier i selskaber, som omtales i magasinet. Vi anbefaler altid læserne at rådføre sig med et pengeinstitut eller en børsmægler forinden der disponeres, Der er ikke tale om opfordringer til at købe eller sælge værdipapirer. Investering på de finansielle markeder er forbundet med risiko. Alle grafer i magasinet leveres af www.bcview.com. Magasinet er til personligt brug og må ikke videredistribueres til tredjemand. 16 www.aktieinfo.net