Direktionscenter Økonomi Den 22. august 2012 Notatark Notat vedr. lån i schweizerfranc mv. KommuneKredit udsendte medio 2011 en anbefaling til sine rådgivningskunder om, at etablere handlingsplaner for afvikling af låneeksponeringer i CHF (schweizerfranc). Lignende handlingsplaner har derfor siden været under udarbejdelse i Ishøj Kommune, og var forventet medtaget i den kommende revision af kommunens finansielle strategi. KommuneKredit har som kommunens rådgiver været rådført herom undervejs i forløbet. Aktuelt udgør kommunens CHF-låneportefølje, hvad der svarer til nominelt 177 mio.kr., fordelt på to lån (Hovedlån på 146,2 mio.kr. og Hotel-lånet på 30,8 mio.kr., jf. bilag 4)../. Den 24. juli 2012 udsendte KommuneKredit et Notat (bilag 1), hvori det nu direkte anbefales at omlægge lån og evt. swap-aftaler med såkaldt sluteksponering i CHF. Rentebesparelse væk Baggrunden for KommuneKredits nu ændrede anbefaling, skal ses med baggrund i, at renteforskellen ikke længere eksisterer. For blot et år siden, medio 2011, var forskellen i de korte renter på ca. 1,55 % mellem lån optaget i CHF og lån optaget i DKK (danske kroner). For låntagere er der med andre ord ikke længere en rentebesparelse at hente, ved at have lån optaget i CHF frem for i DKK. CHF-kursniveau under pres Samtidig har valutakursen i en længere periode ligget konstant omkring kurs 620, som er det niveau centralbanken i Schweiz har meldt ud som det maksimalt acceptable overfor DKK, dvs. et såkaldt loft. Centralbankens vilje til at fastholde kursniveauet på de 620 DKK for 100 CHF er gennem 2012 i stigende grad blevet afprøvet eller presset af de finansielle markeder. Hvilket dernæst har presset centralbanken til konstant at gribe ind med tiltag, som sikrer, at kursen på de 620 ikke overskrides. I praksis sker det bl.a. ved som økonomer typisk vil udtrykke det at lade seddelpressen køre. Dvs. at seddelpressen bogstavelig talt trykker CHF i et hidsigt tempo, for at holde værdien af CHF nede. Da usikkerheden om udviklingen i Grækenland og Spanien tillige ventes at fortsætte et godt stykke ind i efteråret 2012, vil presset på CHF øges i opadgående retning, som Kommune- Kredit forklarer det. I finansielle kredse spekuleres der samtidig i muligheden for, at den såkaldte rating nedsættes for lande som Tyskland, Holland og Luxembourg. Sker dette, så vil presset på CHF forstærkes yderligere. KommuneKredit vurderer derfor, at der er en fornyet og reel risiko for, at CHF igen vil stige i fht. DKK. 1
KommuneKredits anbefaling Da kommunen som låntager, jf. ovenfor, ikke længere kompenseres for valutakursrisikoen med lavere CHF-renter, anbefaler KommuneKredit derfor generelt, 1) at CHF-engagementer i låneporteføljen omlægges til DKK på det nuværende kursniveau omkring kurs 620 og 2) at en evt. vedtagen handlingsplan for afvikling af CHF-eksponeringen revurderes mhp. en hurtigere afvikling. Det var planlagt, at exit-strategien og dermed en handlingsplan for afvikling CHF-delen af kommunens låneportefølje, som omtalt i pkt. 2) ovenfor skulle være del af en kommende, revideret finansiel strategi, der efter planen forelægges politisk i september måned 2012. Men forudsat, at en eller anden form for omlægning fra CHF til låntagning i danske kroner gennemføres her og nu, med fremlæggelse af særskilt mødesag herom, så vil en exit-strategi kunne udelades helt af den reviderede finansielle strategi. Simpelthen fordi porteføljen herefter i givet fald kun vil omfatte lån optaget i danske kroner. Nordea s supplerende anbefaling Som supplement til KommuneKredits anbefalinger, er Ishøj Kommunes faste bankforbindelse forespurgt mhp. en anbefaling. Nordea Markets har herefter svaret følgende: Nordea har de sidste 2-3 år anbefalet at CHF eksponeringen lukkes ned, idet rentebesparelsen ikke hænger sammen med den potentielle risiko. Selv efter at den schweiziske centralbank, har indført en top i CHF mod DKK på 620, har optionsmarkedet handlet på at det IKKE lykkes dem at holde niveauet../. Samtidig henviser Nordea til artikel i Børsen den 9. august 2012 (bilag 2), hvori det står skrevet, at Nordeas analytiker tror på, at det vil lykkes dem at holde kursen på 620, men at risikoen for at det alligevel ikke sker, er blevet markant højre. Artiklen bygger i det væsentlige./. på en analyse fra Nordea den 7. august 2012 (bilag 3). Rentespændet mellem CHF og DKK er stort set ikke eksisterende, og det er derfor udelukkende en forventning om at CHF skal falde markant, der kan være argumentet for at bibeholde CHF-eksponeringen. Alt i alt mener Nordea derfor, at det vil være en god beslutning at nedlukke CHFeksponeringen. Enten ved at det hele nedlukkes med det samme, eller at det bliver lukket over en given periode. Nordeas rådgiver på de lånefinansielle anliggender i Ishøj Kommune tilkendegiver som sin anbefaling, at hele CHF porteføljen bør lukkes med det samme. Deutsche Banks supplerende anbefaling og løsningsmodel Deutsche Banks danske afdeling har siden slutningen af 2011, flere gange kontaktet Ishøj Kommune og henledt kommunens opmærksomhed på en konkret løsningsmodel, idet Deutsche Bank samtidig har anbefalet en omlægning af kommunens nuværende CHFeksponering. Efter modtagelsen af KommuneKredits seneste anbefaling den 24. juli 2012, har Ishøj Kommune udover kontakt til KommuneKredit og Nordea derfor været i kontakt med Deutsche Bank om sagen. Dette med henblik på mulig benyttelse af Deutsche Banks model for en afdækning af CHF-delen af låneporteføljen. Efter en gennemgang af modellen vurderede Direktionscenter Økonomi (DCØ), at modellens brugbarhed, og for den sags skyld lovlighed, burde efterprøves nærmere. Derfor har DCØ involveret kommunens eksterne revision, Deloitte, i en verifikation af, om modellen kan benyt- 2
tes. Dette også i erkendelse af, at modellen fremgår af et memorandum fra Deutsche Bank, som udtrykkeligt er anført som fortroligt. Hvorfor ingen af kommunens finansielle rådgivere, hverken KommuneKredit eller Nordea kan forelægges modellen til udtalelse Årsagen er, at modellen af Deutsche Bank så at sige betragtes som en forretningshemmelighed. Deloitte har efter en umiddelbar gennemgang ikke på det foreliggende grundlag kunnet give modellen det blå stempel, og har tilkendegivet, at modellens kompleksitet kræver en langt mere tilbundsgående analyse, førend revisionsselskabet evt. vil kunne afgive en erklæring om brugbarhed. Samtidig skal DCØ henlede opmærksomheden på følgende: a) Deutsche Banks model udgør et produkt, som så at sige kun prises ét sted, nemlig i Deutsche Bank, da andre jo deltagere i markedet ikke har indseende i modellens konstruktuion. Dermed kan det ikke afgøres, om kommunen vil få stillet en korrekte markedspris. b) Hvis Ishøj Kommune vil ud af engagementet efter et par år, så vil prisfastsættelsen med andre ord være tilsvarende usikker. c) Da der ikke er tale om et standardiseret produkt, som er almindeligt kendt/anerkendt på det finansielle marked, vil der ikke være gennemsigtighed på markedet. Af samme årsag vil KommuneKredit, jf. den gældende rådgivningsaftale, ikke kunne rådgive vedrørende den del af låneporteføljen, som i givet fald måtte være omfattet af Deutsche Banks løsning. Dette vil også gælde Nordea. Den komplicerede/kryptiske og uigennemsigtige model er vanskelig at forklare kort. Og som den nyligt udnævnte Nationalbankdirektør udtaler (godt nok i andre sammenhænge), at.. når det ikke kan forklares, kan det heller ikke forsvares. På den baggrund har DCØ meddelt Deutsche Bank, at bankens model ikke vil blive fremlagt til den politiske behandling i Ishøj Kommune med en mødesag om evt. omlægning af kommunens CHF-portefølje. Dette fordi kun modeller, som med sikkerhed vurderes at falde indenfor lovgivningens rammer, kan fremlægges. Mulige scenarier for en omlægning af CHF-porteføljen og konsekvenser heraf Efter en nøjere drøftelse af mulighederne med Ishøj Kommunes rådgiver, KommuneKredit, har DCØ udarbejdet følgende oversigt med fem mulige scenarier og deres evt. konsekvenser, som kan benyttes til at træffe et valg om evt. omlægning til fra CHF-lån til DKK-lån eller ej. Da det forudsættes, at Hotel-lånet skal indfries ved et evt. salg, foreslås de to lån bibeholdt som separate lån i alle 5 scenarier. Ved evt. beslutning om omlægning af Hotel-lånet, anbefales dette gennemført umiddelbart efter næste ordinære termin pr. 19. september 2012, hvor det kan ske til nominel restgæld, kurs 100. Ved evt. beslutning om omlægning af det store CHF-lån, anbefales dette gennemført umiddelbart efter næste ordinære termin pr. 3. oktober 2012, hvor det tilsvarende kan ske til nominel restgæld, kurs 100. De gennemførte beregninger er foretaget for Ishøj Kommune af KommuneKredit, og det skal understreges, at der er tale om tilnærmede beregninger. Scenarierne er herefter følgende: Scenarie 1 - Låneporteføljen fastholdes som CHF-lån fordelt på de to nuværende lån. ( Is i maven -scenariet) At fastholde porteføljen i sin nuværende form vil indebære, at den af KommuneKredit, Nordea og Deutsche Bank anførte risiko accepteres. Argumentet for evt. at fastholde porteføljen kunne være, at ingen jo kender fremtiden heller ikke de rådførte finansielle institutioner. Samtidig vil en omlægning indebære at kommunen giver definitivt afkald på fordelen ved et 3
evt. senere fald i CHF-kursen over DKK. Det kan også siges sådan: En omlægning vil på den ene side kunne sikre fremtidig budgetsikkerhed, men vil på den anden side i praksis realisere et kurstab. Kurstabet vil i fht. optagelsestidspunktet for lånene være i størrelsesordenen 22 mio.kr. Et kurstab, som dog kan blive større, hvis CHF ikke fastholdes på det nuværende loft i fht. DKK på 620. I den sammenhæng er det værd at bemærke, at lånene løber frem til 2027 og 2030. Derfor kan meget nå at ændre sig. Scenarie 2 Lånene bibeholdes afdragsmæssigt, men i DKK i stedet for CHF. Scenariet forudsætter, at der konverteres til DKK på niveauet 620, idet lånene forrentes variabelt i DKK, herunder med en forudsætning om en rente, der aktuelt udgør 0,11 % i DKK og 0,27 i CHF. Det store lån vil fortsat være optaget som annuitetslån, mens Hotel-lånet fortsat vil være optaget som serielån. Afdragsprofilerne for de to lån i DKK vil dermed være identiske med de nuværende lån. Sandsynligheden for at renteniveauet vil forblive på det nuværende lave niveau er næppe sandsynligt. Og vil med tiden kunne påvirke den samlede ydelse for begge lån ved stigende rente. Konsekvensen vil samtidig være, at det kursmæssige tab som omtalt i scenarie 1, også i dette scenarie realiseres. Scenarie 3 Det store CHF-lån omlægges til variabelt forrentet lån i DKK, men gøres i realiteten fastforrentet via en tilkoblet swap-aftale fra variabel rente til fastrente i hele lånets løbetid. Den faste rente udgør i dag 1,75 % over 15 år. Det mindre Hotel-lån (også i CHF) omlægges til DKK-lån med variabel rente, her beregnet som 0,25 %. Begge lånene optages som annuitets-lignende lån. For det store CHF-lån sikres med denne model lånoptagelse i billigst mulige, fastforrentede låneforløb i DKK. En direkte, simpel konvertering til fastforrentet DKK-lån er således pt. dyrere end den her foreslåede løsning. Ved at bibeholde Hotel-lånet med variabel rente elimineres risikoen for at skulle ophæve fastrenteaftaler med kurstab, hvis Hotel-lånet på et tidspunkt indfries, f.eks. i forbindelse med et salg. En omlægning som beskrevet i dette scenarie vil på den ene side kunne sikre fremtidig budgetsikkerhed, men vil på den anden side realisere et kurstab. Kurstabet vil i fht. optagelsestidspunktet for lånene være i størrelsesordenen 22 mio.kr. som tidligere omtalt. Et kurstab, som dog kan blive større, hvis CHF ikke fastholdes på det nuværende loft i fht. DKK på 620. Denne løsning vil frem til 2027 betyde en årlig stigning i ydelsen på 1,4 mio.kr., ved en diskonteringsrente på 3,5 %. De 1,4 mio.kr. bliver så at sige prisen for at gå fra variabel rente til fast rente for størstedelen af CHFlåneporteføljen (se figur 1 og 2). 4
Figur 1 Udvikling i samlet ydelse ved konvertering jf. scenarie 3 Figur 2 Estimeret ydelsesændring ved konvertering af to CHF-lån jf. scenarie 3 Scenarie 4 Det store CHF-lån omlægges til variabelt forrentet lån i DKK. Den variable rente beregnet med 0,25 %. Det mindre Hotel-lån (også i CHF) omlægges på samme måde til DKK-lån med variabel rente. Begge lånene optages som annuitets-lignende lån. Valuta-usikkerheden elimineres ved omlægningen. Men budgetsikkerheden vil alt andet lige være mindre i dette scenarie end i scenarie 3. I et historisk perspektiv, er det aldrig tidligere set, at variable renteniveauer som det nuværende usædvanligt lave renteniveau har kunnet holde sig gennem adskillige år. 5
Figur 3. Udvikling i samlet ydelse ved konvertering jf. scenarie 4 Derfor må det anses for overvejende sandsynligt, at en omlægning af den samlede CHFlåneportefølje til variabelt forrentet DKK-lån ikke kan forventes opretbeholdt på det nuværende lave renteniveau i hele lånets løbetid. Den samlede ydelse må således forventes at stige til et højere niveau gennem lånenes restløbetid. Også noget højere en estimeret i figur 3 og 4. Forudsættes en omlægning af begge lån til variabel lånoptagelse, og beregnes på et niveau på 0,25 % i hele forløbet, vil ydelsesforløbet ændres markant i fht. i dag. Men det forudsætter, at renteniveauet kan fastholdes. På kort sigt vil ydelsen ligefrem falde til et niveau noget under det nuværende. Figur 4 Estimeret ydelsesændring ved konvertering af to CHF-lån jf. scenarie 4 Scenarie 5 Samme som scenarie 3, men med en anden diskonteringsfaktor på 6,0 %. Det store CHF-lån omlægges til variabelt forrentet lån i DKK, men gøres i realiteten fastforrentet via en tilkoblet swap-aftale fra variabel rente til fastrente i hele lånets løbetid. Den faste rente udgør i dag 1,75 % over 15 år. Det mindre Hotel-lån (også i CHF) omlægges til DKK-lån 6
med variabel rente, her beregnet som 0,25 %. Begge lånene optages som annuitets-lignende lån. For det store CHF-lån sikres med denne model lånoptagelse i billigst mulige, fastforrentede låneforløb i DKK. En direkte, simpel konvertering til fastforrentet DKK-lån er således pt. dyrere end den her foreslåede løsning. Ved at bibeholde Hotel-lånet med variabel rente elimineres risikoen for at skulle ophæve fastrenteaftaler med kurstab, hvis Hotel-lånet på et tidspunkt indfries, f.eks. i forbindelse med et salg. Figur 5 Udvikling i samlet ydelse ved konvertering jf. scenarie 5 En omlægning som beskrevet i dette scenarie vil på den ene side kunne sikre fremtidig budgetsikkerhed, men vil på den anden side realisere et kurstab. Kurstabet vil i fht. det oprindelige optagelsestidspunkt for lånene være i størrelsesordenen 22 mio.kr. som tidligere omtalt. Figur 6 Estimeret ydelsesændring ved konvertering af to CHF-lån jf. scenarie 5 7
Et kurstab, som dog kan blive større, hvis CHF ikke fastholdes på det nuværende loft i fht. DKK på 620. Scenariet medfører en ændring i ydelsesmønstret i forhold til model 3, som tilgodeser et evt. ønske om næsten uændret ydelse i den nærmeste budgetperiode 2013-2016 ved anvendelse af en diskonteringsrente på 6,0 % 1. (se figurerne 5 og 6). Sammenfatning Som det fremgår af den foretagne gennemgang, er overvejelserne om valg af omlægning eller ej, og for den sags skyld evt. model for en sådan omlægning, ganske kompliceret stof. Når alt kommer til alt, vil det med de anførte anbefalinger fra KommuneKredit m.fl. dog være nødvendigt med en snarlig stillingtagen. Således forventer de finansielle institutioner, at SNB (den schweiziske centralbank) i løbet af efteråret, og måske allerede ved bankens møde den 13. september 2012 tager stilling til en mulig opgivelse af, at opretholde loftet på 620 DKK mod 100 CHF. Hvis det sker, gøres ondt værre i den forstand, at Ishøj Kommunes restgæld på CHF-lånene vil øges i takt med stigningen i CHF-kursen. Med andre ord går hele øvelsen jf. den foretagne gennemgang i dette notat ud på at tage stilling til 1) om en konvertering overhovedet bør komme på tale, og dernæst i bekræftende fald 2) tage stilling til valg af model for en sådan konvertering. Direktionscenter Økonomi anbefaler i bekræftende fald, at der konverteres som anført i scenarie 3, som vil give kommunen budgetsikkerhed. Det skal afslutningsvis nævnes, at Budgettet for 2013-2016 ikke vil blive påvirket af en evt. omlægning af CHF-låneporteføljen til DKK, idet de budgetterede forudsætninger på det finansielle område er tilstrækkeligt robuste til at imødegå omlægningen. Konklusion Administrationen foreslår notatet taget til efterretning, og at der på baggrund af den foretagne redegørelse i første omgang tages politisk stilling til, a) om en konvertering skal gennemføres hurtigst muligt, og (hvis ja) dernæst b) hvilken model for konvertering, der skal gennemføres. 1 Diskonteringsfaktoren angiver så at sige hvordan ydelsesforløbet, fordelt på afdrag og renter, forløber over hele lånets løbetid. Tænker man sig en meget høj diskonteringsfaktor på f.eks. 50 %, så vil stort set alle afdragene være placeret i sidste del af lånets løbetid. En sådan afdragsprofil vil långiver (f.eks. KommuneKredit) næppe acceptere i praksis. En meget lav diskonteringsfaktor vil omvendt fremrykke afdragenes andel af den løbende ydelse. Dette er princippet bag konteringsfaktoren. Med konteringsfaktoren styrer man således lånets afviklingsforløb over hele lånets løbetid. 8
Bilag: 1. Notat fra KommuneKredit af 24. juli 2012 2. Artikel fra Børsen, den 9. august 2012 om Schweizerfranc 3. Artikel fra Nordea, den 7. august 2012 4. Oversigt over kommunens aktuelle portefølje i schweizerfranc samt CHF/DKK-udvikling 9