Aktiekommentar Novo Nordisk Køb Uændret Begivenhed: Fase III-data for Victoza mod fedme Baggrund: Aktuel kurs: 927,50 DKK Fedmekandidats milliard-potentiale intakt Vi fastholder Køb på Novo Nordisk. Novo Nordisk offentliggjorde sidst i maj data for et studie med liraglutid (Victoza 3 mg) til behandling af fedme i ikkediabetikere. Vi ser positivt på data fra studiet, som efter vores vurdering bør understøtte en godkendelse. Med ændringer i forudsætningerne for vores topsalgspotentiale i forhold til tidligere opjusterer vi vores topsalgsestimat til 28 mia. kr. fra tidligere 22 mia. kr. Største usikkerhedsmoment i den forbindelse er, om Novo Nordisk med Victoza til behandling af fedme er i stand til at opnå tilskud. Novo Nordisk offentliggjorde sidst i maj data fra et fase III-studie (SCALE Obesity & Prediabetes)), som har undersøgt Victoza 3 mg til behandling af fedme i overvægtige eller svært overvægtige patienter, der ikke har diabetes. 3.731 overvægtige eller svært overvægtige i studiet, modtog Victoza eller placebo i 56 uger, begge dele i kombination med diæt og motion. I forhold til udgangspunktet opnåede de deltagere i studiet, som blev behandlet med Victoza et vægttab på henholdsvis 8,0% i forhold til et vægttab på 2,6% for de deltagere, der modtog placebo. Andelen af deltagere, der opnåede et vægttab på mindst 5% eller 10%, var henholdsvis 64% og 33% for Victoza 3 og 27% og 10% for placebo. Udover vægttabet blev effekten på forstadiet til diabetes (prædiabetes) undersøgt. 61% af deltagerne i studiet havde ved studie-start prædiabetes. Efter 56 uger viste 69% af dem, som blev behandlet med Victoza, ikke længere tegn på prædiabetes mod 33% af dem, som modtog placebo. Derudover blev der i studiet observeret en statistisk signifikant forbedring med hensyn til fedmerelaterede risikofaktorer, herunder blodtryk, hjerte-kar-risici, fedtforstyrrelser i blodet og livskvalitet, for de deltagere, som modtog Victoza i forhold til gruppen, som modtog placebo. Novo Nordisk forventer at indsende registreringsansøgning for Victoza til behandling af fedme i USA og EU omkring årsskiftet. Konklusion: Novo Nordisk, Nr. 10/ 2013 Søren Løntoft Hansen Aktieanalytiker tlf. +45 74 37 44 64 s.loentoft@sydbank.dk 13.06.2013, kl.: 10:05 Vi anser de seneste data fra studier med Victoza til behandling af fedme som positive. Vi bemærker i første omgang at vægttabet med behandling af Victoza mere end lever op til de kriterier, som de amerikanske sundhedsmyndigheder (FDA) har opstillet i forbindelse med godkendelse af fedmemidler. Fedmemidler skal ifølge FDA vise en forskel i vægttabet på 5%-point i forhold til placebo (5,4% for Victoza), og/eller skal den andel, som taber mindst 5% af kropsvægten, være på mere end 35% og samtidig ca. dobbelt så stor som for placebo (64% for Victoza vs 27% for placebo). Vi vurderer, at Victoza effekt- sydbank.dk 1/7 Aktieanalysen
mæssigt er et skridt tættere på det globale fedmemarked. Vi hæfter os endvidere ved, at det gennemsnitlige vægttab på 8% efter 56 uger med Victoza på alle parametre overgår Belviq fra Arena Pharmaceutical. Hertil kommer, at vægttabet med Victoza er på linje med den anbefalede dosis (7,5 mg) for Qsymia fra Vivus, som er et andet nyligt godkendt fedmemiddel. Andelen af studie-deltagerne, der modtager Victoza, og som taber henholdsvis 5% og 10% af kropsvægten, er ligeledea på linje med den anbefalede dosis for Qsymia. Til gengæld er det gennemsnitlige vægttab med Victoza lidt under det gennemsnitlige vægttab med den højeste dosis af Qsymia (15 mg). Vi bemærker dog hertil, at den højeste dosis af Qsymia kan være forbundet med kraftige bivirkninger herunder på patienternes sindstilstand. Resultaterne fra studiet er summeret i tabel 1. Tabel 1. Resultater fra fedme-studie med overvægtige ikke-diabetikere Vægttab Placebokor. Andel > 5% Andel > 10% Victoza 3 mg -8,0% -5,4% 64,0% 33,0% Belviq -5,8% -3,0% 47,2% 22,6% Qsymia 7,5 mg -7,8% -6,2% 62,1% 37,3% Qsymia 15 mg -9,8% -8,6% 70,0% 47,2% Kilde: Novo Nordisk, Arena Pharmaceutical, Vivus Vi anser det endvidere som særdeles positivt, at Novo Nordisk med Victoza er i stand til at vise, at 70% af de deltagere, som før studiet havde prædiabetes, efter 56 uger ikke viser tegn på prædiabetes. Baseret på prisen på Victoza 1,8 mg til behandling af type 2- diabetes forventer vi, at Victoza 3 mg til behandling af fedme vil koste ca. 25 USD om dagen, hvilket står i kontrast til nyligt godkendte midler, som har en pris på 5-6 USD om dagen. Vi anser det derfor som meget vigtigt, at Victoza opnår tilskud, hvis midlet i en fedmeindikation skal blive en kommerciel succes. Vi vurderer, at Novo Nordisk vil få mere end svært ved at overbevise betalerne om, at yde tilskud til et middel, der giver samme vægttab som eksisterende midler, men som koster 4-5 gange så meget med mindre, at Victoza viser en positiv effekt på nogen af de afledte følger af fedme. Tabel 2. Sammenhængen mellem BMI og blodsukkerniveau i USA Kilde: Novo Nordisk Tabel 2 viser sammenhængen mellem Body Mass Index (BMI) og blodsukkerniveauer for overvægtige amerikanere. Det er vores vurdering og i tråd med Novo Nordisks egne udmeldinger, at selskabet vil gå efter de absolut kraftigste (BMI>35 fedme klasse II og III). Som det fremgår af tabellen har 56% og 24% af amerikanerne med BMI >35 henholdsvis prædiabetes og type 2-diabetes (T2DM). Den høje andel af den amerikanske 2/7
befolkning med prædiabetes og de stærke resultater for deltagerne i studiet med prædiabetes er efter vores vurdering et tungtvejende argument i forhold til at opnå tilskud. Hertil kommer, at Novo Nordisk tilbage i marts 2013 offentliggjorde data fra et fase IIIstudie med Victoza til behandling af fedme i patienter med type 2-diabetes. Resultater fra studiet med type 2-diabetikere er summeret i tabel 3. Tabel 3. Resultater fra fedme-studier med type 2-diabetikere Vægttab Andel > 5% Andel > 10% % Hba1c < 7,0 Victoza 3 mg -6,0% 50,0% 22,0% 69,0% Belviq -4,5% 37,5% 16,3% 50,4% Qsymia -9,4% 65,0% 37,0% 53,0% Kilde: Novo Nordisk, Arena Pharmaceutical, Vivus Vi bemærker, at type 2-diabetikerne i studiet har modtaget Victoza eller placebo i tillæg deres oprindelige tabletbehandling, som i vid udstrækning er forbundet med vægtforøgelse. Derfor er vægttabet i studiet med type 2- diabetikerne mindre end det er tilfældet i studiet med ikke-diabetikere. Vi hæfter os dog ved, at Victoza på alle parametre overgår Belviq fra Arena Pharmaceutical, mens Victoza i forhold til vægttab og andelen af diabetikerne, som taber henholdsvis 5% og 10% af kropsvægten, halter en anelse efter Qsymia fra Vivus. Vi har dog noteret os, at diabetikerne i Vivus studie, som modtog både Qsymia og den oprindelige tabletbehandling, fik reduceret dosis med de vægtforøgende tabletter. Denne manøvre har efter vores vurdering øget vægttabet for Qsymia. Hvis dosis med den oprindelige tabletbehandling var blevet fastholdt eller i nogle tilfælde øget, som det er tilfældet i Victoza-studiet, ville vægttabet og andelen af diabetikerne, som taber 5% og 10% af kropsvægten, i Qsymia-studiet efter vores vurdering være tættere på resultaterne for diabetikerne i Victoza-studiet. Vi hæfter os desuden ved, at en relativt stor andel af diabetikerne, som modtager Victoza, når de internationale diabetesorganisationers anbefalede niveauer for langtidsblodsukkeret (HbA1c). Vi anser det - i lighed med resultaterne for prædiabetes-status som særdeles vigtigt i forhold til at opnå tilskud til Victoza til behandling af fedme. Vi har desuden noteret os, at deltagerne i fase III-studiet med ikke-diabetikere, der blev behandlet med Victoza, oplevede signifikante forbedringer med hensyn til fedmerelaterede risikofaktorer, herunder blodtryk, hjerte-kar-risici, fedtforstyrrelser i blodet og patientrapporteret forbedret livskvalitet i forhold til deltagerne i placebogruppen. Det øger efter vores vurdering også Victozas tilskudsberettigelse. Med undtagelse af en øget forekomst af galdesten hos deltagerne i studiet med ikkediabetikere, som modtog behandling med Victoza, var der hverken i studiet med ikkediabetikere og type 2-diabetikere nogle negative overraskelser. Den øgede forekomst af galdesten kan dog være en konsekvens af vægttabet. Novo Nordisk meddeler desuden i forbindelse med offentliggørelsen af resultaterne med Victoza til behandling af fedme, at bivirkningerne er på linje med tidligere studier med Victoza og i vid udstrækning relateret til mave-tarm systemet dog aftagende over tid. Med udsigten til øget fokus fra både de amerikanske og europæiske sundhedsmyndigheders side på betændelse i bugspytkirtlen (pancreatitis), vil vi især spejde efter tilfælde af akut betændelse bugspytkirtlen for de personer, der har modtaget Victoza. Vi har indtil videre noteret os, at der i et fase IIstudie blev observeret ét tilfælde af akut betændelse i bugspytkirtlen i gruppen, som modtog Victoza 3 mg. Til gengæld var der ikke nogen tilfælde af betændelse i bugspytkirtlen blandt deltagerne i et allerede offentliggjort fase III-studie (SCALE Maintenance), der blev behandlet med Victoza 3 mg, mens der var ét tilfælde i placebo-gruppen. Vi venter ikke, at de amerikanske og europæiske sundhedsmyndigheders undersøgelse af klassen af GLP-1 midler, herunder af Victoza, vil få alvorlige negative konsekvenser. Vi ser i den forbindelse kun begrænset risiko for, at undersøgelserne kan påvirke godkendelsesprocessen for Victoza til behandling af fedme. Selvom Victoza til behandling af fedme bliver godkendt, er der ud over pris og tilskudsforholdende en række udfordringer for Novo Nordisk. Fælles for de nuværende fedmemidler er, at de udskrives til personer med et BMI>30 eller personer med et BMI>27, 3/7
som samtidig har en alvorlig følgesygdom. Dermed er målgruppen for de nuværende midler lidt bredere, end Novo Nordisks forventede målgruppe. Det viser sig, at ca. 2,7 millioner amerikanere modtog behandling med et anti-fedmemiddel i 2011, svarende til ca. 3,5% af de voksne amerikanere med et BMI>30 (se figur 1). Figur 1: Markedet for fedmemidler i USA Kilde: FDA Med kun 3,5% af den voksne amerikanske befolkning med et BMI>30, der har modtaget behandling med et fedmemiddel, anser vi på nuværende tidspunkt det amerikanske fedmemarked som relativt uopdyrket marked. Det hænger efter vores vurdering sammen med, at der tidligere er blevet trukket fedmemidler tilbage fra markedet på grund af frygt for patientsikkerheden (Accomplia i 2008 og Meridia i 2010). Hertil kommer, at læger indtil videre har været tilbageholdne med at udskrive fedmemidlerne, ligesom fedmepatienter har tendens til at droppe behandlingen. Studier har vist, at ca. 50% af de patienter, som har benyttet fedmemidler, har været i behandling i 30 dage eller kortere, mens kun 25% af patienterne er i behandling i 90 dage eller mere (se figur 2) Figur 2: Varigheden af behandlingsperiode med fedmemidler Bemærkning: captopril og repaglide er ikke fedmemidler. Kilde: FDA Figur 2 taler efter vores vurdering for brugen af midler med en kortvarig behandlingstid. Den tendens kan også forklare, hvorfor fedmemidlet Phentermine er det klart mest udskrevne fedmemiddel i USA. Phentermine er et appetitdæmpende middel, som skal bruges kortvarigt (få uger) i kombination med sund kost og motion. Det kan dermed efter 4/7
vores vurdering blive en udfordring for Novo Nordisk at fastholde patienterne i en længerevarende behandling med Victoza. Der er desuden især blandt den mandlige befolkning en stor modstand mod brugen af medicin til behandling af fedme (se figur 3), som efter vores vurdering kan være en konsekvens af en generel fornægtelse af fedme som en livstruende sygdom og dermed en psykisk barriere i forhold til brugen af medicin som hjælpemiddel i forbindelse med vægttab. Fraværet af mandlige patienter vil ligeledes være en udfordring for Novo Nordisk på markedet for fedme. Endelig skal Novo Nordisk konkurrere med de i hundredvis af ikke-receptudskrevne fedmetabletter, som også bliver aggressivt markedsført, men som i de fleste tilfælde kun har yderst begrænset effekt. Figur 3: Receptudskrivelser for fedmemidler i USA fordelt på køn Kilde: FDA Vi har i vores tidligere beregning af topsalgsestimatet for Victoza til behandling af fedme på 22 mia. kr. taget udgangspunkt i en pris på Victoza på ca. 20 USD/daglig og at lidt under 25% af de voksne med et BMI>30 tilhører Novo Nordisk primære målgruppe (BMI>35 fedme klasse II og III). Novo Nordisk har siden vores beregning hævet priserne på Victoza til behandling af type 2-diabetes, og dermed vil prisen på Victoza til behandling af fedme formentlig være på ca. 25 USD/daglig. Ud af tabel 2 kan det beregnes, at Novo Nordisk målgruppe (BMI>35 fedme klasse II og III) udgør 43% af den amerikanske befolkning med et BMI>30. Selvom fedme ikke er ligeså fremherskende i andre lande, som det er tilfældet i USA, anser vi vores estimat på lidt under 25% som værende for konservativt. Vi hæver på den baggrund andelen af personer med BMI>35 ud af den samlede population med et BMI>30 til 30%. Til gengæld har vi tidligere estimeret at Novo Nordisk kan få fat i 1% af målgruppen med BMI>35. Det estimat sænker vi til 0,8% af målgruppen (BMI>35). Den sløje start for Qsymia fra Vivus siden lanceringen i efteråret 2012 maner til forsigtighed hvad angår penetreringsraten, selvom det er vores vurdering, at Novo Nordisk salgsmæssigt vil står langt stærkere end Vivus på markedet for fedme. Verdenssundhedsorganisationen WHO skønner, at der er halvanden milliarder voksne på globalt plan, som er overvægtige (BMI>25). Af de 1,5 mia. voksne er over 200 millioner mænd og godt 300 millioner kvinder kategoriseret som fede (BMI>30). Som tidligere nævnt antager vi nu i vores topsalgsestimat at 30% af de 500 millioner voksne på globalt plan med et BMI>30 tilhører Novo Nordisks primære målgruppe, som er de kraftigste med et BMI>35. Vi tager desuden i vores beregning højde for udviklingen i patientpopulationen de næste 10-12 år. Alene befolkningstilvæksten på Novo Nordisks hovedmarkeder vil ifølge vores beregninger øge antallet af personer med et BMI>30 med godt 70 millioner over de næste 10-12 år. Vi vurderer endvidere, at en stadig større andel af den globale befolkning om 10-12 år vil have et BMI>30, hvilket vil øge Novo Nordisks målgruppe yderligere. Med en stigning på 30% i antallet af voksne på globalt plan med BMI>30 estimerer vi, at ca. 650 millioner personer om 10-12 år vil have et BMI>30. Hvis andelen af personer med et BMI>35 udgør 30% af personerne med et BMI>30 vil Novo Nordisks målgruppe være på ca. 195 millioner voksne personer. Vi vurderer som nævnt, 5/7
at Novo Nordisk kan få fat i ca. 0,8% af de 195 millioner personer. Baseret på den daglige listepris på Victoza til behandling af type 2-diabetes og at dosis knap skal fordobles, estimerer vi en listepris på Victoza mod fedme på ca. 25 USD/daglig. Vi bemærker, at Novo Nordisk langtfra modtager den fulde listepris, og estimerer på den baggrund et topsalgspotentiale på 28 mia. kr. på globalt plan. Vi understreger, at vores topsalgspotentiale på 28 mia. kr. er under forudsætning af, at Novo Nordisk er i stand til at opnå tilskud til Victoza til behandling af fedme. Hvis Novo Nordisk med Victoza ikke er i stand til at opnå tilskud på nøglemarkeder, vil Victoza ikke være kommercielt interessant. Det vil reducere potentialet væsentligt. Selvom Victoza har en særdeles god effekt på de afledte følger af fedme (prædiabetes, diabetes, blodtryk og hjerte-kar-risici) hvilket efter vores vurdering berettiger til tilskud og med en årlig omkostning som følge af fedme til alene de amerikanske sundhedsmyndigheder på 147 mia. USD, som også bør indgå i vurderingen af tilskudsberettigelsen, anser vi det fortsat som usikkert, om Victoza er i stand til at opnå tilskud. Vi ser 60% sandsynlighed for, at Victoza kan opnå tilskud. 6/7
Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Sydbanks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings anbefalinger og etiske regler. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peergroup analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist. Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheden i kategorien 12 måneder 37,0% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 33,3% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 29,6% Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. Anbefalingsoversigt: Cykliske aktier Køb Hold Sælg A. P. Møller Mærsk DSV Bang & Olufsen Danske Bank FLSmidth D/S NORDEN NKT Holding Hennes & Mauritz Nordea Nokia SAS Pandora Rockwool Vestas Defensive aktier GN Store Nord ALK-Abelló Coloplast Novo Nordisk Carlsberg Novozymes Tryg Chr. Hansen Royal Unibrew H. Lundbeck William Demant TDC Topdanmark For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier. Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. I analysen nævnes investeringsprodukter som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder at, der investeres i et investeringsprodukt, hvor der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø. 7/7