Erhvervsøkonomisk Institut Bachelorafhandling, HA almen Opgaveløser Mikael Deigaard Morten Stig Østergaard Hansen Vejleder: Jan Bartholdy Test af børsintroduktioners afkastperformance på det skandinaviske marked (I perioden 1997-2009 med anvendelse af CAPM og 3-faktor modellen) Forår 2010
Abstract This paper is testing for long-run anomalies in the Scandinavian stock market with the application of CAPM and the three-factor model by Fama & French (1992). The aim was to test Scandinavian initial public offerings performance in the period 1997 to 2009 and the results were interesting though not all statistically significant. Using the CAPM, IPOs showed to be significant underperforming in this time period by 1,02%, with a betavalue of 0,7. The low beta seems to be caused by IPOs delisted before the end of the 36 month period they are a component of the average IPO return. Delisted companies gets their monthly return set to zero for the rest of the event period, which stabilizes the standard errors of the average monthly return for IPOs. Before appliance of the three factor model, we run the necessary statistical assumptions for time series regressions. We only find problems with normality of disturbances, due to random large deviations. We have no choice but neglecting the problem and take it into consideration, when assessing the overall validity of the model. Running the regression we still get a negative intercept but only about 0,5 %. Now it is strongly insignificant though, so we cannot reject the null hypothesis of no abnormal return for this matter. We split the event period into two seperate and test both periods individually. The first period from 1997 to march 2004 showed surprisingly a positive intercept of 0,5% but was once again strongly insignificant. The period from april 2004 to 2009 on the other hand showed a significant intercept. The second period IPOs was underperforming by 1,36% on a monthly basis. It is interesting that we find such a difference from just splitting up the period. Taking a look on the list of IPOs from the two different periods, we find that the first period have several well known companies among them, unlike the second period, which may have had an influence. We also tested the performance of companies being listed during hot market periods. In the data set we found the two months with the most IPOs and used them as hot issue IPOs. We find an insignificant SMB variable, which we omit from the model. The regression estimates a significant intercept of -2,16, which is interesting but yet expectable. Hot issues are known to be related to high first day returns, which affects the long-run return to be negative. Finally we test the performance of IPOs backed with venture capital or private equity, to find out if they differ from the general IPO. Unfortunately we were unable to retrieve a significant estimation from this
regression, and therefore cannot reject the null hypothesis once again. Theoretically we do believe that venture backed IPOs would perform better, with more experienced governance and with better terms for development in the early stages. In further studies we would like to collect data, that gives the ability to test for this theory. This paper ends up trying to explain some of the previously found (in literature and in this paper) anomalies, with irrational behavior in the stock market. We think some of the anomalies in initial public offerings can be explained by investors reluctance to invest in well known stocks and in stocks that pays dividends. Since IPOs are new to the market and unlikely to pay dividends the first few years since listing, it is possible some parts of the market do not invest in these stocks for irrational reasons.
Indholdsfortegnelse 1. Indledning... 3 1.1 Problemformulering... 4 1.2 Afgrænsning... 4 1.3 Begreber... 5 1.4 Disposition... 5 2. Markedseffektivitet... 7 2.1 Fama s definition... 7 2.2 Beaver s definition... 9 2.3 Markedseffektivitetsbegrebet... 9 2.4 Kan et kapitalmarked være fuldstændigt effektivt?... 11 3. Anomalier... 12 3.1 Januar effekten... 13 3.2 December effekten... 13 3.3 Winners Curse... 13 3.4 Weekend effekten... 14 3.5 Kortsigtet momentumudsving... 14 4. Børsintroduktioner... 15 4.1 Overvejelser før en børsintroduktion... 15 4.2 Børsintroduktioners anomalier... 18 4.2.1 Underpricing... 18 4.2.2 Hot issue market... 19 4.2.3 Langsigtet underperformance... 20 4.3 Forklaringer på underperformance... 21 4.4 Generelt om det Skandinaviske børsmarked... 23 5. Eventstudie... 24 5.1 Konstruktion af eventstudie... 24 6. Metodologi... 26 6.1 Metoder... 26 6.2 Valg af metode... 29 CAPM... 29 Fama & French 3-faktor model... 31 Handelshøjskolen ved Århus Universitet S i d e 1
7. Data for test af Skandinaviske børsintroduktioner... 35 7.1 Event definition... 35 7.2 Stikprøvekriterier... 35 7.3 Datakilder... 36 7.4 Faktoropbygning... 36 7.5 Databeskrivelse... 37 7.6 Statistiske forudsætninger... 38 8. Skandinaviske børsintroduktioners performance... 40 8.1 Resultater med CAPM... 40 8.2 Resultater med 3-faktor modellen... 41 8.3 Hvorfor dårligere langsigtet performance?... 44 9. Periodevise resultater... 46 10. Hot issue markeder... 48 10.1 Performance af hot issue noteringer i Skandinavien... 49 10.2 Hvorfor gå på børsen i hot issue perioder?... 50 11. Venture kapital... 51 11.1 Hvad er venture kapital... 51 11.2 Empiriske hypoteser... 52 11.3 Bør venture-backed selskaber klare sig anderledes?... 54 11.4 Resultater med Venture-backed børsnoteringer... 55 12. Finansiel adfærd irrationelle forklaringer... 56 12.1 Behavioral Finance... 56 12.2 Kan behavioral finance forklare anomalier?... 58 13. Konklusion... 60 Litteraturliste... 63 Bilag 1 Bilag 2 Bilag 3 Bilag 4 Bilag 5 Handelshøjskolen ved Århus Universitet S i d e 2
1. Indledning Der handles hver dag verden over, for svimlende beløber i værdipapirer på forskellige børser. Alle investorer har hver deres strategi ikke alene til at generere afkast, men opnå et afkast, der er bedre end markedets. Den efficiente markedshypotese(emh), fremført af Eugene Fama i 1970, påstår, at aktiekurser på alle tidspunkter afspejler al tilgængelig information, der findes på et givent marked. Med andre ord kan en investor ikke udkonkurrere markedsafkastet, da der ikke findes information markedet ikke allerede har adgang til. Endvidere skriver Malkiel (1973) grundlæggende i bogen A random walk down Wall Street, at kursudsving er mere eller mindre tilfældige og at afkast på lang sigt vil ramme markedsgennemsnittet. Derfor er generering af anormale afkast mere held end forstand. Dette er dog i flere omgange blevet kritiseret med henvisninger til, blandt andre investeringsguruen Warren Buffet, der til en hvis grad konsistent har genereret højere afkast end markedet. Mange finansielle forskere har længe forsøgt, at be- eller afkræfte systematiske afvigelser i børsmarkedet, og har udledt en lang række af undersøgelser for at spore disse mønstre. Blandt andet er weekendeffekten 1 og januareffekten 2 et resultat heraf, og der findes et hav af rationelle såvel som irrationelle forklaringer på disse anomalier. Forklaret eller ej, burde investorer tage disse anomalier i betragtning, når der investeres enten som et forsøg på opnåelse af højere afkast eller undgåelse af et negativt. En bestemt gruppe af aktier har opnået højere opmærksomhed af akademikerne end andre. Børsintroduktioners afkast mål i forhold til det generelle markedsafkast, er blevet testet for både den kortsigtede og langsigtede horisont på næsten alle verdens børsen. En stor del af undersøgerne kommer frem til den nogenlunde samme konklusion; at der i høj grad findes anomalier for denne gruppe aktier. I mange tilfælde blev der fundet høje afkast i forhold til udbudsprisen, den første dag aktien blev handlet på børsen også kaldet underpricing. Samtidig blev det også opdaget, at det langsigtede afkast til gengæld var dårligt, når det var blevet justeret med markedet. Børsintroduktioner skabte altså anomalt afkast på både kort og lang sigt, og derfor blev interessen for netop denne aktiegruppe ekstra vækket. Siden hen er der fundet relationer mellem blandt andet introduktionsvolumen og førstedagsafkast, og førstedags afkast og det langsigtede afkast. Ingen umiddelbare undersøgelser af børsintroduktioner er tidligere blevet udført på et samlet Nordisk marked, hvorfor denne afhandling vil forsøge at redegøre for, om der ligeledes findes anomalier for børsintroduktioner i Skandinavien. 1 Weekendeffekten er signifikant dårligere afkast mandag, bl.a. analyseret af Ikenberry m.fl. (1994) 2 Januareffekten er konsistent højere kurser i januar blandt andet fremført af Keim, Donald B (1983) Handelshøjskolen ved Århus Universitet S i d e 3
1.1 Problemformulering Opgavens hovedformål er at teste de Skandinaviske børsintroduktioners performance i perioden 1997-2009. Derudover vil opgaven forsøge, at undersøge for flere underliggende anomalier for børsintroduktioner, hvor hot issue perioder og selskaber ejet af venture fonde vil blive testet. Undersøgelsen vil blive udført på baggrund af eventstudie-metoden samt litteraturens erfaringer. På baggrund af de valgte metoder og empiriske data, vil der forsøges at bestemme om børsintroduktioner generelt, har generet et anormalt afkast. Uddybende vil der blive testet for periodevise forskelle, børsnoteringer i varme markeder og venture-backed børsintroduktioners performance. I løbet af opgaven vil der forsøges, at forklare anomalier og testresultater med rationelle finansieringsteoretiske forklaringer, mens opgaven slutteligt vil undersøge muligheden for om fundne anomalier kan forklares af irrationel investoradfærd. Opgaven skal ønskeligt ende med konklusioner på følgende: o Genererer skandinaviske børsnoteringer konsistent anormale afkast? o Findes der periodevise forskelle for børsintroduktioners afkast i perioden 97-2009? o Findes der hot issue perioder i Skandinavien og klarer de sig anderledes end øvrige børsnoteringer? o Performer venture-backed børsintroduktioner bedre end øvrige børsnoteringer? o Kan fundne anomalier forklares irrationel investoradfærd? 1.2 Afgrænsning Teorier, metoder og tilgange til, at undersøge markedet for børsintroduktioner er uendeligt mange, og derfor laves her en grundlæggende afgrænsning for denne opgaves indhold. Opgaven ser på det konsistente afkast og afgrænser sig således fra, at teste for kortsigtede afkast, som eksempelvis underpricing. Underpricing vil indgå i det omfang det er med til, at kunne forklare det konsistente afkast for børsintroduktioner. Handelshøjskolen ved Århus Universitet S i d e 4
Opgaven afgrænser sig endvidere fra, at teste for forklaringerne, rationelle som irrationelle, da disse emner i sig selv er en afhandling værdi. Forklaringerne inddrages kun teoretisk. Der afgrænses derudover fra, at detaljeret gennemgå mulige metoder til udførelse af test, men udelukkende kort præsentere disse, hvorefter de valgte metoder introduceres dybere. Det skyldes hovedsageligt at fokus ønskes at være rettet mod forklaringer på det finansielle adfærdsmønster, frem for teori om statistiske fremgangsmåder. Det forventes endvidere, at læser har et vist kendskab til statistiske problemstillinger samt regressionsanalyse. De statistiske forudsætninger bliver kun gennemgået for én af regressionerne, for at undgå gentagelser. De tages dog stadig i betragtning ved øvrige regressioner, når den endelige validitet vurderes. 1.3 Begreber I opgaven anvendes en række begreber, der ikke nødvendigvis er kendt i samme form som de betyder i denne kontekst samt nogle engelske udtryk, der umiddelbart ikke er gode danske ord for. For at der ikke skal opstå misforståelser eller lignende, opstilles her de hyppigst anvendte begreber: Anomalier Underpricing Performance Markedsagenter Hot issue perioder Venturebacked Systematiske afvigelser i børsmarkedet Et anomale hvor førstedagsafkastet er højt i forhold til selskabets udbudspris Hvordan en aktie har klaret sig justeret for markedsafkastet Investorer, mellemhandlere og institutioner der handler på markedet Perioder i børsmarkedet hvor der findes flere børsintroduktioner end normalt Selskaber der er ejet eller delvist ejet af venturefonde 1.4 Disposition Opgaven vil indledende redegøre for markedseffektivitet og dets begreber, da dette er grundteorien, der brydes ved fund af anomalier. Derefter vil litteraturens fundne anomalier redegøres, hvilket vil efterfølges af en introduktion til børsnoteringer generelt, og deres umiddelbare kendte systematiske afvigelser. Indledende til testen vil der redegøres kort for eventstudie-metoder, og en dybere gennemgang af de valgte modeller til estimering af afkast. Derudover beskrives de indsamlede empiriske data overordnet, samt der redegøres for de statistiske forudsætninger. Tests udføres derefter for de valgte problemstillinger, med dertilhørende evaluering. Slutteligt drejes perspektivet fra normale finansieringsteoretiske Handelshøjskolen ved Århus Universitet S i d e 5
forklaringer, til at forsøge teoretisk at kunne forklare fundne anomalier med en irrationel investoradfærd. Til slut opsamles opgavens resultater i en sammenfattet konklusion. Et grafisk overblik over opgaven kan se i figur 1.4.1. Figur 1.4.1 Opgavedisposition Indledning Indledning Problemformulering og hypotese Afgrænsning Redegørelse Markedsefficiens Anomalier Børsnoteringer Venturekapital og Private equityfonde Metodevalg Introduktion af mulige metoder Valg af metode Uddybende om CAPM Uddybende om Fama & French 3-faktor model Data Eventdefinition Stikprøvekriterier Databeskrivelse Statistiske forudsætninger Test Børsintroduktioners performance Performance ved periodevis opdeling Hot issue perioders performance Venture-backed selskabers performance Forklaring Behavioral finance - adfærd på børsmarkedet Kan anormale afkast forklares gennem almindelig rationalitet? Kan irratinel investoradfærd skabe disse anomalier i børsmarkedet? Kan opgavens resultater skyldes irrationel investoradfærd? Konklusion Findes der anomalier på det skandinaviske børsmarked? Handelshøjskolen ved Århus Universitet S i d e 6
2. Markedseffektivitet Markedseffektivitet danner grundlag for det interessante ved fund af anomalier i børsmarkeder. Er børsmarkeder effektive, er der ikke mulighed for, at kunne opnå hverken bedre eller dårligere afkast end det generelle marked. Dette afsnit vil forsøge, at redegøre for begrebet markedseffektivitet samt dets forudsætninger. Afsnittet vil indeholde Fama s(1970) såvel som Beaver s(1981) definition på markedseffektivitet. 2.1 Fama s definition Med udgangspunkt i Fama s definition af markedseffektivitet fra 1970 vil følgende kapitel indeholde en teoretisk redegørelse af begrebet markedseffektivitet. Empiriske studier har i over hundrede år beskæftiget sig med markedseffektivitet, men først i 1970 kom en endelig definition af begrebet udarbejdet af Eugene Fama. Han påpeger dog selv at definitionen er så bred og almen gældende, at den primært udtalte sig om informativ effektivitet på aktiemarkedet, og derfor ikke burde danne fundament i empiriske undersøgelser. Et marked er effektivt, såfremt kurserne fuldstændigt reflekterer al tilstedeværende information. 3 Endvidere skal følgende tre betingelser være opfyldt for at markedet er effektivt: 1. Der eksisterer ingen transaktionsomkostninger. 2. Al tilgængelig information er omkostningsfrit til rådighed for alle markedsagenter. 3. Alle markedsagenter er enige om implikationerne af den tilstedeværende information for de gældende kurser, og for fordelingen af de fremtidige kurser. Et marked vil således være effektivt, hvis disse tre forudsætninger er opfyldt. Hvorvidt et sådant marked er rent utopi kan diskuteres, men Fama påpeger selv at et marked, der opfylder forudsætningerne er yderst hypotetisk. Endvidere påpeger Fama, at et marked godt kan være effektivt, uden at opfylde forudsætningerne, da de er tilstrækkelige og ikke påkrævede. Det er således ikke utænkeligt, at man kan erfare, at al information ikke nødvendigvis skal være tilgængelig for alle agenter på markedet, men blot for tilstrækkelig mange til at et effektivt marked er en realitet. Endvidere vil et scenarie, hvor al tilgængelig information benyttes, men hvor transaktionsomkostningerne 3 Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Eugene Fama Handelshøjskolen ved Århus Universitet S i d e 7
er relativt høje, ikke være utænkeligt. Det er heller ikke nødvendigt, at markedsagenter skal have samme mening om implikationerne for kurserne så længe nogle markedsagenter ikke er systematisk bedre til at tolke de givne informationer end andre. Fama s definition gennemlevede senere hen en del kritik fra flere forskere. Sammenfaldet mellem den tilstedeværende information og den information der reflekteres i aktiekurserne, argumenterede både Leroy (1976) og Sørensen (1983) for, dannede mistanke om tautologi 4. Definitionen fik også kritik for at være for upræcis og ubrugbar med henblik på muligheden for empirisk, at teste for om kurserne reflektere al tilstedeværende information. Kritikken fik Fama (1976) til, at efterarbejde sin oprindelige definition med henblik på at præcisere og udbygge teorien for at imødekomme ovennævnte kritikpunkter. Resultatet kan formuleres som følger: Et marked er effektivt såfremt kurserne fuldstændigt reflekterer al relevant information Definitionen kan nu fortolkes som, at markedseffektivitet er opfyldt for et marked i det tilfælde, at mængden af relevant information er lig mængden af information, der anvendes i kursfastsættelsen. Ifølge Fama (1976) skal al relevant information opfattes bredt forstået på den måde, at al relevant information omfatter både nutidig og fortidig information. Endvidere forudsættes det, at al relevant information også indeholder relationer mellem informationer, som bør være kendt på markedet. Disse relationer indbefatter relationer mellem nutidige og hidtidige variable, samt al information, der forudsiger den fremtidige situation bygget på nutidens faktorer. Hvis markedseffektivitet er til stede gælder det, at aktiekurser tilpasser sig ny relevant information øjeblikkeligt, hvorfor muligheden for at opnå overnormalt afkast på baggrund af information, der er kendt af markedet, ikke er muligt. 4 Tautologi er når samme information afspejles flere gange i samme faktor Handelshøjskolen ved Århus Universitet S i d e 8
2.2 Beaver s definition I et forsøg på, at afhjælpe de mangler Fama s definitioner blev kritiseret for, forsøgte Beaver (1981) at opstille en alternativ markedseffektivitets teori med henblik på, at undgå ikke operationaliserbare termer som al relevant information. Et marked er effektivt med hensyn til en given mængde informationsmængde, såfremt en afsløring af informationsmængde til samtlige markedsdeltagere ikke ville ændre markedskurserne. Med andre ord er et marked effektivt med hensyn til en specifik information, når kursfastsættelsen sker som om alle har de fornødne information til rådighed. I modsætning til Fama s definitioner tillader Beaver forskelle i markedsagenternes karakteristika. Markedsagenterne behøver ikke nødvendigvis at have nøjagtig samme adgang til information og de tildeles retten til, at have forskellige forventninger. Konsekvensen er en vis frihed for markedsagenterne, til at agere forskelligt fra hinanden og der stilles derfor ikke længere krav til agenternes evne til at fortolke markedssignalerne. Friheden åbner op for mulighederne for, at markedsagenterne kan mistolke information og derfor opfatte et marked som værende effektivt, selvom det ikke er tilfældet. Ved sammenligning af de to teoretikers opfattelse af markedseffektiviteten findes en række fordele og ulemper. En klar styrke ved Beaver s definition er, at han gør det muligt empirisk at undersøge markedseffektiviteten i relation til præcist definerede informationssignaler. Ved at afgrænse informationsmængden og præcist definere hvilke informationssignaler man vil teste for undgår man Fama s ikke operationaliserbare termer som al relevant information. Endvidere styrkes definitionen, idet den tillader markedsagenterne, at adskille sig fra hinanden og have heterogene forventninger. Fama udmærker sig dog ved, at være mere intuitiv forståelig. 2.3 Markedseffektivitetsbegrebet Fama (1970) fik, i modsætning til sin definition af markedseffektivitetsbegrebet, en del anerkendelse af sin opdeling af effektivitetsbegrebet afhængigt af informationstype. Han opdelte begrebet i tre niveauer afhængigt af den type information, der anskues: Handelshøjskolen ved Århus Universitet S i d e 9
Den svage form: Markedet er effektivt i den svage form, hvis aktuelle priser fuldstændigt indkalkulerer historiske prisbevægelser. Markedet har ingen hukommelse og prisbevægelser er helt uden indflydelse fra tidligere priser. Det betyder, at de historiske kurser ikke indeholder information, der kan bruges til at forudsige fremtidige kurser, hvilket udelader muligheden for at opnå overnormalt afkast. Den semi-stærke form: Markedet er effektivt i den semistærke form, hvis priserne øjeblikkeligt justeres korrekt når der frigives ny offentlig information (regnskaber, dividender, etc.). Kurserne afspejler derfor fuldstændig al offentlig, samt historisk information. Muligheden for at opnå overnormalt afkast på baggrund af offentlige informationer er ikke mulig. Den stærke form: Markedet er under denne form effektivt, hvis priserne reflekterer, ikke kun offentlig information, men al relevant information, som f.eks. insiders er i besiddelse af. Det er end ikke muligt, at opnå overnormalt afkast på basis af insider viden. De tre niveauer er opbygget som et hierarki. Det gælder derfor, at hvis et marked er effektivt i den stærke form er det også effektivt i den semistærke form. Det gælder dog ikke den anden vej rundt et marked er altså ikke effektivt i den semi-stærke form, hvis det kun er forudsætningerne for den svage form, der er opfyldt. Selvom Fama i sit arbejde fra 1970 oplevede en generel accept af sin opdeling valgte han i 1991 at udgive Efficient Capital Markets II, hvori han foretager en ny kategorisering af markedseffektivitet. Hvor den gamle opdeling fokuserede mest på informationstype, retter den nye opdeling fokus på testens art. 1. Test for afkastforudsigelser 2. Event studier 3. Tests for insider information Sammenlignes den nye kategorisering med den gamle, har først nævnte kategori både ændret titel og indhold. Tidligere indeholdte første kategori (den svage form) udelukkende studier, der analyserede hvorvidt det var muligt på baggrund af historisk information, at forudsige afkast. I sin nuværende form Handelshøjskolen ved Århus Universitet S i d e 10
inkluderes tests af afkastforudsigelse med variable som f.eks. udbytte og markedsværdi. De to sidst nævnte kategorier har udelukkende ændret titel i forhold til deres tidligere kategorisering. I relation til denne opgave har vi valgt, at anvende Fama s definition, samt opdeling af markedseffektiviteten. I henhold til Fama s videreudvikling af markedseffektivitetsopdelingen vil et event studie udføres med henblik på at undersøge, hvorvidt markedet kan siges at være effektivt efter den semistærke form (1970 terminologi). 2.4 Kan et kapitalmarked være fuldstændigt effektivt? Som udgangspunkt for, at vurdere et markeds effektivitet opstillede Fama (1976) 3 betingelser, der skal være opfyldte. Prisen på information, handelsomkostninger og investorers enighed om implikationerne ved givne informationer Begrænsning 1: Pris på information Prisen på information relaterer til markedsagenternes incitament til at tolke information på markedet. Ifølge hypotesen om det effektive marked skal priserne afspejle alt tilgængelig information. Problemet opstår, når priserne afspejler alt tilgængelig information, så mister markedsagenterne grunden til at fortolke den nye information, da den allerede er inkluderet i priserne. Markedsagenterne har derfor ingen fordel i at generere eller rapportere ny information, da denne information ingen værdi har. Konsekvensen heraf er, at hvis ingen kan drage fordel af at reagerer på ny information, så er det umuligt at den nye information reflekteres i markedspriserne. Implikationen er, at markedet ikke kan være fuldkomment effektivt, da ingen har grunden til at gøre det. Deltagerne på markedet skal kompenseres for at gøre markedet mere effektivt. Dette opnår de ved at tolke den nytilgængelige information på markedet hurtigst muligt, da det vil give dem en konkurrencefordel, idet priserne tager noget tid at tilpasse sig ny information. Hvis denne tilpasning tager for lang tid, er der tale om et brud på hypotesen om markedseffektivitet. Begrænsning 2: Handelsomkostninger Når der handels i værdipapirer tilfalder der en række omkostninger til investorerne. I perioder, hvor disse omkostninger er høje, vil prisen på aktier antage en overpris over en længere periode, end hvis handelsomkostningerne var lave. Ligesom ved prisen for information er det væsentlige, at markedsagenterne skal have en passende forrentning af deres omkostninger ved, at deltage i en aktivitet, Handelshøjskolen ved Århus Universitet S i d e 11
der skal gøre markedet mere effektivt. Short selling 5 siges at influere meget i priserne, hvilket kan medføre at priserne påvirkes opad. Dette resulterer i større handelsomkostninger og større fejl i prisen på aktiverne. Begrænsning 3: Markedsagenternes homogene meninger Den ovenstående diskussion af markedseffektiviteten har foreslået en arbitrageur 6, som så snart han ser en pris, der er uoverensstemmende med den tilhørende information, vil handle indtil prisen reflekterer den tilgængelige information. Der er dog flere problemer ved dette ideelle scenarie. Det første problem er, at det er svært at sige hvornår pris- og informationsniveau vil nå sin ligevægt. Det andet og nok vigtigste problem er, at det tidligere er antaget, at en investor har ubegrænset kapital til, at investere, hvilket jo er yderst usandsynligt. Endvidere er det svært at forestille sig, at investorer har præcis samme adgang og opfattelse til information på markedet. 3. Anomalier Hvis aktiekurserne reflekterer den tilgængelige information på et marked, siges markedet at være effektivt. Selvom de fleste markeder rygtes, at være effektive, må der være en smule ineffektivitet, der fører til misvisende aktiekurser og anomalier. Sidstnævnte er netop hvad dette kapitel vil beskæftige sig med. Generelt set bør man have en skeptisk tilgang til anomalier. Grunden hertil er, at anomalier kan være påvirket af en række tilfælde, såsom datamining, small sample bias, selection bias etc.. Datamining refererer til, at eftersom anomalier er forudsigelige afkastmønstre, vil en person, der studerer hundredvis af forskellige relationer mellem mange observationer højst sandsynligt finde et eller andet form for mønster. Eksempelvis vil det være muligt at finde et mønster mellem aktieafkast og vejret i Danmark. Forudsætninger kræver blot en tilpas stor mængde relationer og nok forsøg for statistisk at finde et signifikant forhold. En sådan relation vil ikke eksistere i virkeligheden det er blot en tilfældighed, hvorfor man bør forholde sig rationelt og kritisk til fremlagte anomalier. Nogle anomalier kan forklares ud fra at investorerne handler rationelt. Januar effekten og december effekten er to kalender anomalier som forekommer fordi investorerne handler rationelt. Disse to effekter giver anledning til skattebesparelser, som er en del af investorernes profitmaksimeringsstrategi. 5 Hvis short selling (salg af aktiver du ikke ejer) er mere besværligt end buying long (køb af aktiver du ikke ejer) vil priserne påvirkes opad. Hvis nogle aktier er sværere (og derfor dyrere) at short-sell vil prisen på disse påvirkes endnu mere. 6 En type investor, der forsøger at drage fordel af pris ineffektivitet på markedet ved at lave simultane handler der udligner hinanden og skaber risikofrie profitter. Handelshøjskolen ved Århus Universitet S i d e 12
3.1 Januar effekten Januar effekten har været kendt af markedsspekulanter i årevis. Historisk set har de gennemsnitlige aktieafkast specielt for mindre selskab været højere i januar, end nogen anden måned i løbet af året. En konkret forklaring på dette anomalie er ikke anerkendt, men man henviser oftest til hypoteserne om taxloss selling og tax-gain selling. Det er alment accepteret, at januar effekten forekommer som en konsekvens af tax loss selling. Dette skyldes, at siden investorer skal betale skat af deres netto kursgevinster vil de realisere deres tab mod årets slutning, da dette vil modregnes eventuelle kursgevinster, og derfor skabe skattefordele. 3.2 December effekten December effekten er endnu en sæsonudvikling i aktiernes afkast. December effekten minder i sin form meget om januar effekten. Aktier der har klaret sig godt i perioden mellem januar og november, vil ikke blive solgt af investorerne i december, da det vil resulterer i kursgevinster. Ved at vente et par dage kan investorerne udsætte betaling af kursgevinst beskatningen, med næsten et år. 3.3 Winners Curse Rock (1986) har fundet et af de bedst kendte anomalier indenfor børsintroduktioner. Winner s curse forklarer den del af underpricing fænomenet, der kan tilskrives en asymmetrisk fordeling af information. Ved at opdele investorerne i henholdsvis informerede og uinformerede grupper med overvægt af de informerede investorer. De informerede anvender deres viden til at undlade at investere i børsintroduktioner, de mener ikke fair prissat. De uinformerede investorer kan derimod ikke skelne mellem gode og dårlige børsintroduktioner på grund af manglende informationer. Dette medfører en overallokering af introduktionsaktierne på de uinformeredes hænder, hvor den store del af markedet de informerede venter på prisen skal nå sit fair niveau. Det skaber en dårlig langsigtet performance for disse aktier. Oftest ved børsintroduktionerne der anvender dutch auctions 7 til at fastsætte udbudsprisen, opstår denne overallokering af aktier til de uinformerede. Eftersom prisen kommer langt ned på auktionen føler denne gruppe at de vinder auktionen til en god pris mens den store informerede gruppe investorer ikke mener prisen er fair hvorfor markedsværdien vil være derefter efter notering. Deraf en dårlig langsigtet performance. 7 Auktioner hvor auktionæren starter med den højeste værdi og går nedefter. Handelshøjskolen ved Århus Universitet S i d e 13
Både januar effekten og december effekten synes, at være domineret af rationel investor adfærd. Det finansielle marked er dog præget af langt flere anormalier, som ikke kan forklares ved rationel investor adfærd. Nogle af disse vil belyses i det følgende afsnit. 3.4 Weekend effekten Et tredje kalender anomale er weekend effekten, som er karakteriseret ved, at det gennemsnitlige aktieafkast er relativt større om fredagen, sammenlignet med om mandagen. Der er givet flere forklaringer på fænomenet, men det er ikke lykkedes, at sammenkæde en egentlig relation - ligesom man kunne i de ovennævnte effekter. Nogle mener, at virksomhederne udskyder offentliggørelsen af dårlige nyheder til om fredagen efter børserne er lukket og at effekten af disse nyheder derfor først indtræffer om mandagen ved genåbning af børsen. En anden forklaring er, at private investorer udskyder deres investeringsbeslutninger til weekenden, fordi de har for travlt i løbet af ugen. Short sellers tildeles det meste af skylden for weekend effekten, da deres position er meget risikabel, hvilken de ikke ønsker at opretholde weekenden over, og derfor sælger ud om fredagen, og køber igen om mandagen. 3.5 Kortsigtet momentumudsving Kursen på aktier har ifølge litteraturen tendens til, at blive medrevet i en slags momentum periode, hvor kurserne siver i enten den ene eller anden retning. Det betyder at hvis en aktiekurs stiger fortsætter den med at stige, og omvendt på grund af dens indledende stigning. Primatani og Singal (2001) undersøger det efterfølgende anomale afkast for selskaber, der netop har offentliggjort nyheder om virksomheden. Ifølge Fama s definition på markedseffektivitet skulle kursen på disse selskaber straks reflektere den nytilkomne information. Deres undersøgelse viste dog at der efter nyhedsdagen og 20 dage frem, generelt kunne tjenes et anomalt afkast på 3,5%. Af det kan det udledes at enten indregnes nye informationer ikke øjeblikkeligt i kurserne, som de skal ifølge markedseffektiviteten, eller også findes der en irrationel investoradfærd, der skaber dette momentumudsving. Det forsøges dog forklaret blandt andet ved idéen om, at nyheder kommer i klaser og på den måde fortsætter med at skubbe til kursen. En anden forklaring er at institutionelle investorer, der ønsker, at købe efter en nyhed, forsøger at sprede deres transaktioner over flere dage for ikke at lægge for meget pres på kursen. Handelshøjskolen ved Århus Universitet S i d e 14
4. Børsintroduktioner En børsintroduktion er i ordets simple betydning, når et selskab vælger at lade sig notere på en fondsbørs. Dette kapitel vil kort introducere betydningen af en børsintroduktion for et selskab hvilke overvejelser selskabet bør foretage sig, grunde til at selskabet lader sig børsintroducere samt fordele og ulemper derved. Dernæst vil anomalier på børsintroduktionsmarkedet gennemgås med speciel fokus på underpricing, hot issues og langsigtet underperformance. Slutteligt vil det Skandinaviske børsmarked kort beskrives. 4.1 Overvejelser før en børsintroduktion Når en virksomhed vælger, at lade sig børsnotere kan der ligge flere grunde bag. Nogle af disse grunde er listet på Price Water House Coopers hjemmeside: - Tilvejebringelse af kapital - At tiltrække og fastholde medarbejdere, samt forbedre virksomhedens omdømme - Etablering af konkurrencemæssige fordele gennem børsnotering og egenkapitalstyrkelse En børsnotering er en måde for et selskab, at komme i besiddelse af store mængder likviditet, der kan benyttes til at finansiere nye projekter, ekspansioner, gæld etc.. Endvidere kan der opnås skattefordele ved at sammensætte en kapitalstruktur bestående af egenkapital og gæld. Med sig bringer en børsintroduktion strukturelle ændringer, samt øgede forpligtelser for det givne selskab. Selskabet bliver et kendt navn i offentligheden og investorerne vil have høje forventninger til selskabets præstationer. Derudover følger en række love og krav, der skal overholdes, når man agerer på børsmarkedet. Dette stiller krav til selskabets ledelse, og man bør derfor være godt forberedt inden en børsnotering. Nedenfor er der listet en række fordele og ulemper ved børsnotering. Fordele - Selskabet øger sin værdi ved at sprede egenkapitalen ud på flere investorer, som dermed diversificerer risikoen. - Selskabet kan udnytte eventuelt overskud til, at skabe yderligere vækst, da investorerne ikke stiller direkte krav om udbetaling af forrentning, men på kort sigt ser sig tilfreds med kursstigninger. Handelshøjskolen ved Århus Universitet S i d e 15
- Ved introduktion på børsmarkedet vil markedet objektivt fastsætte aktieprisen efter udbud og efterspørgsel. På den måde elimineres den eventuelle adverse selection 8, der kan være opstået mellem investor og de oprindelige ejere før børsintroduktionen. - De oprindelige ejere kan udnytte børsintroduktionen til at realisere deres aktiebeholdning og dermed øge deres likvide beholdning. - Risikoen for moral hazard 9 mellem investorer og ledelsen reduceres, da virksomheden evalueres i forhold til andre virksomheder, som dermed virker som proxy for kvaliteten af ledelsens arbejde. - Virksomheden får flere forhandlingsmidler i form af aktier ved fremtidige fusioner og virksomhedsopkøb. Forhandling med aktier kan være nemmere end at fremskaffe likviditet. - Virksomheden får lettere mulighed for at fremskaffe kapitaludvidelser i fremtiden ved at udstede flere aktier på fondsbørsen. - Virksomheden åbner muligheden for at udstede medarbejderoptioner, som knytter de ansatte fastere til virksomheden, hvilket kan fremme præstationerne. - Grundet kravene for at kunne børsnotere sig er det en blåstempling af virksomheden og dens kreditværdighed, hvilket giver mulighed for lånefinansierede udvidelser. - Ved at lade sig offentliggøre på børsen bliver selskabet et kendt navn, hvilket giver mulighed for at opnå goodwill, som kan udnyttes ved forretning i såvel indland som udland. Ulemper - Fondsbørsens regler for oplysningsforpligtelser skal overholdes, hvilket indebærer offentliggørelse af årsregnskab og halvårsmeddelelser. Væsentlige begivenheder skal offentliggøres og alt dette uanset om det måtte have negativ indflydelse på virksomheden. - Da ovenstående informationer er tilgængelige for offentligheden er de også tilgængelige for virksomhedens konkurrenter, som derfor har let adgang til virksomhedens resultater. - Virksomhedens ledelse bliver bedømt af aktionærerne, hvilket kan få ledelsen til at handle kortsigtet for at sikre næste resultat samt afkast til investorerne. Denne tendens kan have en negativ indflydelse på det langsigtede resultat. - Risikoen for moral hazard, hvor ledelsen handler efter egne interesser på bekostning af investorerne. 8 Adverse selection beskriver en situation, hvor asymmetrisk information fører til et ikke optimalt udfald. 9 Moral hazard beskriver det problem, der opstår, hvis to parter indgår en aftale om risikodeling, hvor den enes indsats vil påvirke sandsynlighedsfordelingen for udbyttet for den anden part. Handelshøjskolen ved Århus Universitet S i d e 16
- At lade sig børsintroducere samt at være noteret på børsen er en omkostningsfuld affære. Ved børsintroduktionen kan underpricing anomalien koste ejerne store summer, da virksomheden bliver solgt til mindre end dens reelle værdi. Disse fordele og ulemper bør indgå i bestyrelsens beslutninger omkring det, at lade sig børsintroducere. Før en eventuel børsintroduktion bør virksomheden foretage en strategisk analyse af selskabet, som bør indeholde alle relevante forhold, der kan have indflydelse på selskabets fremtidige performance. Der findes andre alternativer, der giver selskabet mulighed for at fremskaffe kapital end børsnotering. På grund af virksomheders forskellige præferencer er det ikke muligt entydigt, at udpege en bedste finansieringskilde. Vælger selskabets bestyrelse egenkapital som finansieringskilde er der flere muligheder, men normalt starter man med at vende blikket mod ejerne. Man vil normalt søge egenkapitalindskud fra ejerne og dennes relationer, hvilket udadtil også symboliserer tillid og ikke stiller store krav med hensyn til rapportering. Der er dog fordele og ulemper ved denne form for kapitalindskud. Idet man søger finansiering fra en privatperson, er der oftest begrænset kapital til rådighed. Finansieringen giver dog mulighed for fleksibilitet, da man allerede befinder sig i ejerkredsen, og derfor slipper for lange informationsstrømme mellem nye investorer og ledelsen. Hvis man i virksomheden beslutter sig for ikke, at benytte mulighederne hos privatpersoner, kan man søge muligheden for at få tilført egenkapital gennem venturekapitalselskaber. Ventureselskaber yder såvel kapitaltilførsel som tilførsel af ekspertise og erfaring til udvalgte virksomheder. De starter oftest samarbejdet tidligt i udviklingsforløbet for, at drage nytte af den tilførte kapital og erfaring. Kapitalindskuddet sker sædvanligvis ved, at ventureselskabet får andel i virksomheden, og stiller derfor krav om interne oplysninger og rapporteringer. Dette kan føles som en magtafgivelse fra de oprindelige ejere, som derfor føler det som en ulempe. Venturekapital-løsningen vil blive gennemgået i et senere afsnit, da selskaber med denne løsning vil blive testet for performance efter børsnotering. Et alternativ til ventureselskaber er pensionskasser, der på grund af lovbestemte placeringsregler forbyder dem, at have bestemmende indflydelse. Pensionskasser investerer derfor mere passivt og hæmmer ikke virksomheden på samme måde som ventureselskaber, hvilket ejerne tilgodeser. Der stilles dog stadig krav til oplysning og rapportering til pensionskasserne, hvilket alt andet lige tilføjer virksomheden ekstra arbejde og forpligtelser. Handelshøjskolen ved Århus Universitet S i d e 17