aktiemarkederne Investeringscases DANMARK

aktiemarkederne RapporteringER Investeringscases ARTIKEL FILOSOFI 2012 Medlemsblad for Investeringsforeningen ValueInvest Danmark DANMARK

Medlemsblad for Investeringsforeningen ValueInvest Danmark Udgiver ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø. Telefon: +45 77 309 000 Telefax: +45 33 144 036 kontakt@valueinvest.dk www.valueinvest.dk Ansvarshavende redaktør Ole Steffensen Redaktion Helen Cope Layout og produktion PRinfoHobro A/S Thurøvej 7, DK-9500 Hobro Telefon: +45 98 520 199 Telefax: +45 98 525 501 www.prinfohobro.dk 3 FORORD TIL RAPPORTERINGER Store stemningsskift på aktiemarkederne i løbet af første halvår 2012. 23 BEGREBER FOR VALUEINVEST DANMARK - forklaringer på anvendte begreber. afkast value stabilitet 4 VALUEINVEST DANMARK Hvem er vi, og hvad er vores strategi? 24 CASES Analyse af sikringskoncernen Seruritas og den irske fødevareog ingrediensvirksomhed Kerry Group. 5 STATUS PÅ Aktiemarkederne Ingen afgørende forbedring af de fundmentale økonomiske forhold... 29 VALUE TRAPS Bliv klogere på fælder og muligheder ved value investering. 8 HALVÅRS RAPPORTERINGER for ValueInvest Global, Global Akkumulerende, Blue Chip Value og Japan. Forsigtighed er en dyd. Så må vi leve med afkastet. Ansvarsfraskrivelse. ValueInvest Danmark kan på ingen måde gøres erstatningsansvarlig for de informationer, som findes i nærværende medlemsblad - uanset om disse informationer mod forventning skulle være ukorrekte. ValueInvest Danmark kan derfor ikke pålægges ansvar for skader eller tab, der direkte eller indirekte er pådraget på grundlag af informationer, som findes i medlemsbladet. Indholdet af ValueInvest Danmarks medlemsblad er tænkt som generel information og kan på ingen måde sidestilles med rådgivning. Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemarkederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatteforhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. For yderligere information, herunder prospekt, henvises til www.valueinvest.dk Hæftet er miljømærket. 541 371 Tryksag 2 ValueInvest 2:2012

Investeringsresultater 1. halvår 2012 Forord til halvårsrapporteringen Kære investor De store stemningsskift på aktiemarkederne i løbet af første halvår af 2012 resulterede i, at ValueInvest afdelingerne klarede sig dårligere end det generelle aktiemarked i den første del af perioden for derefter at klare sig bedre end markedet i den sidste del af perioden. Samlet set for halvåret leverede de globale afdelinger positive afkast på mellem 4,1% og 4,6% imod s ligeledes positive afkast på 8,4%. Japan afdelingen oplevede i første halvår et positivt afkast på 5,1% imod MSCI Japans ligeledes positive afkast på 5,6%. Udviklingen i antal investorer samt formue Foreningen har oplevet nettotilbagegang i antallet af unikke investorer i løbet af halvåret. Pr. 30. juni 2012 var der i alt 30.628 unikke investorer, hvilket er en tilbagegang på 2.437. Foreningens samlede formue ved udgangen af juni 2012 er på DKK 3,923 milliarder, hvilket svarer til en tilbagegang på 1,2% i forhold til årets begyndelse. De positive afkast har dermed ikke fuldt ud kunnet kompensere for et lavere antal investorer. På trods af netto tilbagegangen i antal investorer er der dog kommet nye investorer til. Vi vil gerne byde velkommen og samtidig takke for den tillid som både de og vores bestående investorer har vist os. Aktiemarkederne Årsagen til de store stemningsskift i første halvår skal findes i markedets varierende opfattelse af den europæiske gældskrise. I slutningen af 2011 etablerede den Europæiske Centralbank en ny lånemulighed (LTRO) for den europæiske banksektor. Åbningen af denne lånefacilitet havde en afgørende betydning for de kursstigninger vi så i 1. kvartal 2012. De sektorer, som normalt forbindes med konjunkturfølsomhed var da også dem, der nød mest gavn af de positive vinde. IT aktier og Finans aktier var de to bedste sektorer med kursstigninger på henholdsvis 16,7% og 14,9%. Telekom aktier klarede Bestyrelsen fra venstre: Mikael Bernhoft, Jens Harck (næstformand), Ole Steffensen (formand), Bent Carlsen og Ole Richter-Mikkelsen sig dårligst med et fald på 2,0%. I takt med IT aktier og Finans aktier var de to at renterne i Spanien og Italien igen steg bedste sektorer i 1. kvartal med kursstigninger på henholdsvis 16,7% og ebbede den positive stemning ud i starten af andet kvartal. I både Frankrig og Grækenland ændredes det politiske landkort efter dårligst med et fald på 2,0%. 14,9%. Telekom aktier klarede sig valgene. I Frankrig måtte Sarkozy overlade præsidentposten til Hollande, der har udtrykt større skepsis overfor den ellers fasttømrede at byde på mindre kursudsving end det generelle marked. Tysk-Franske sparekurs. Sammen med sektoren Råvarer blev én af første kvartals vindere, Finans, dermed én af andet kvartals tabere Forventninger med et fald på 2,4%. Mod slutningen af kvartalet fik markederne imidlertid medvind igen, aktiemarkedet for den resterende del af Foreningen forventer, at udviklingen på godt hjulpet af nye krise bekæmpende tiltag 2012 vil være præget af fortsat usikkerhed fra lederne i EURO-landene. om udviklingen i gældskrisen i Europa. Præsidentvalget i USA til november vil også komme på den finansielle dagsorden. I lighed med ValueInvest Som det fremgår af de enkelte afdelingers 1. halvår forventer vi også at andet halvår rapporteringer er der ingen investeringer i byder på relativt store kursudsving for aktiemarkedet generelt. hverken Råvarer eller Finans. Afdelingerne har derimod fortsat en stor andel af investeringerne i to af de meget stabile sektorer Jeg ønsker alle en god sommer og håber, at Medicinal og Stabilt Forbrug. Det bevidste De vil finde dette ValueInvest Magasin 2012 valg af investeringer i mere stabile sektorer nr. 2 interessant. betød en mere stabil udvikling i 1. halvår. I artiklen om Value Traps uddybes en række af Investeringsforeningen de elementer vi tager med i overvejelserne ValueInvest Danmark når der skal findes selskaber til afdelingerne. Vores forsigtige tilgang til denne udvælgelse Ole Steffensen betyder netop at afdelingerne har tendens til Bestyrelsesformand, ValueInvest Danmark ValueInvest 2:2012 3

Investeringsforeningen ValueInvest Danmark - hvem er vi, og hvad er vores strategi? Investeringsforeningen ValueInvest Danmark blev stiftet ValueInvest Asset Management S.A. den 16. april 1998 som en dansk, medlemsejet investe- ValueInvest Asset Management S.A. (société anonyme) blev stiftet ringsforening under tilsyn af Finanstilsynet. den 13. j anuar 1998. Selskabet er hjemme hørende i Luxembourg, og er under tilsyn af det luxembourgske finans tilsyn CSSF. ValueInvest Asset Management S.A. rådgiver Investeringsforeningen ValueInvest Gennem fire afdelinger - ValueInvest Global, ValueInvest Global Akku- Danmark om investering i value aktier, og er et af få kapitalforvalt- mulerende, ValueInvest Blue Chip Value og ValueInvest Japan, der alle ningsselskaber i Europa, der udelukkende fokuserer på value investe- er noterede på Københavns Fondsbørs - investerer ValueInvest Dan- ring. En investeringsstrategi, der historisk har givet bedre afkast kom- mark udelukkende i selskaber, der er noterede på internationalt aner- bineret med en lavere risiko end investering baseret på estimering af kendte børser. ValueInvest Danmark indgår i InvesteringsForenings- virksomheders fremtidige vækst. Rådets (IFR) afkaststatistik, se www.ifr.dk. B es t y r else n Investeringsbeviserne kan erhverves hos alle danske pengeinstitutter, Formand Jan Gerhardt, Aalborg og indre værdi m.v. kan følges dagligt på www.valueinvest.dk. Ved Næstformand Per Munck, Skjern navne notering af beviserne via eget pengeinstitut tilsendes automa- Michael Andersen, Aabenraa tisk løbende information fra Foreningen samt indkaldelse til general- Petter Blondeau, Næstved forsamlinger. Investeringsforeningen ValueInvest Danmark samarbejder med Spar Nord Bank A/S som depotbank og med BI Management Direktion A/S som administrationsselskab og direktion. Jesper Alsing, CEO, Luxembourg Jens Hansen, Luxembourg B es t y r else n Formand Ole Steffensen, Odder Næstformand Jens Harck, Aabenraa Mikael Bernhoft, København Bent Carlsen, København Ole Richter-Mikkelsen, Aalborg 4 Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 2

Status på aktiemarkederne Stadig en mængde uløste problemer i verden 1. halvår 2012 endte med en stigning for Morgan Stanleys Verdensindeks på 8,4% og Morgan Stanleys Japan Indeks på 5,6%. Aktiemarkederne og ValueInvest i første halvår De Globale afdelinger i ValueInvest indkasserede ligeledes stigninger på mellem 4,1% og 4,6% og Japan afdelingen endte med et plus på 5,1%. Fælles for alle afdelingerne er, at kursudviklingen i halvåret var mere stabil end for markedet. Én af årsagerne til denne stabilitet er, at afdelingerne ikke har investeringer i sektoren Finans, der var næstbedste sektor i 1. kvartal men én af de dårligste i 2. kvartal. Foreningen har heller ingen investeringer i sektoren Råvarer, der også anses for at være konjunkturfølsom. Derimod ligger hovedparten af investeringerne fortsat i stabilt indtjenende virksomheder, der er mindre påvirket af konjunkturerne end markedet generelt. Udsving i markedsstemningen Det amerikanske VIX indeks i daglig tale kaldet»frygt«-indekset viste fra årets begyndelse en nedadgående trend og var i marts måned 2012 på sit laveste niveau siden 2007. En lav måling indikerer at der blandt aktieinvestorer er et højt tillidsniveau til»fred og ingen fare«i umiddelbar fremtid. Indekset steg derefter i andet kvartal i takt med at Eurozone krisen igen blussede op bl.a. i forbindelse med valgene i Grækenland og Frankrig. I Grækenland skulle der endda endnu et valg til, før der kunne dannes en regering. I tidligere magasiner har vi været inde på markedets søgen efter signaler, der kan vise om den økonomiske udvikling er på rette vej. Imidlertid kan markedets reaktion på de forskellige signaler være lidt tvetydig. På den ene side vil man gerne se, at der kommer orden i underskuds-økonomierne og på den anden side er markedet bange for hvad spareprogrammerne gør ved væksten i økonomierne. Derfor veksler markedspsykologien mellem frygt og glæde, hvilket naturligvis forplanter sig til faldende eller stigende kurser. Med den mængde (fortsat) uløste problemer verden står overfor i dag, kan det undre at dette»frygt«-indeks i 1. kvartal kunne falde til samme lave niveau som i 2007, året før aktiemarkedet tog et dyk på 38%. Godt nok så vi svagt forbedrede nøgletal fra USA og ECBs LTRO tilltag som er beskrevet i forordet, gav grobund for optimisme blandt aktieinvestorer om den finansielle sektor. Men nogen afgørende forbedring af de fundmentale økonomiske forhold var der ikke tale om. Tvivlens grumme ansigt kom da også til overfladen igen i 2. kvartal med store kursudsving i markedet til følge. Figur 1 i DKK inkl. reinvesterede udbytter 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 8,4% -2,1% Energi (31.12.2011-30.06.2012) 0,7% Råvarer 4,3% Forsyning 7,1% Industri MARKEDSPSYKOLOGIEN VEKSLER MELLEM FRYGT OG GLÆDE, HVILKET NATURLIGVIS FORPLANTER SIG TIL FALDENDE ELLER STIGENDE KURSER. Onde cirkler.. Den helt overvejende og akutte udfordring for Europa og delvist også for USA er, at der på én gang skal ske en nedbringelse af de store statsunderskud samtidig med, at den finansielle sektor skal»geare ned«altså låne færre penge ud. Statsunderskuddene er opbygget over en årrække og det vil tage en årrække at bringe økonomierne bare nogenlunde i balance. Ligeledes vil det tage en årrække for den finansielle sektor at»geare ned«. Begge forhold er hæmmende for vækst i økonomien og det skaber en ond cirkel som ikke lader sig bryde særlig let. En af de meget alvorlige effekter er at arbejdsløsheden forventes at stige. Ifølge IMF forventes arbejdsløsheden i 2012 at lande på 1» 7,7% Telekomm. 9,7% Stabilt Forbrug 11,3% Medicinal 12,1% Finans 12,9% 13,2% IT Cyklisk Forbrug Sat ned i 65% - filter ARC lower + ARC upper 15% samt gradient fil VALUEINVEST 2:2012 5 20%

-2% -4% -2,1% Cyklisk Forbrug IT Finans Medicinal Stabilt Forbrug Telekomm. Industri Forsyning Råvarer Energi Sat ned i 65% - filter ARC lower + ARC upper 15% samt gradient fil» Figur 2 MSCI Japan i DKK inkl. reinvesterede udbytter 20% 14,4% 15% 10% 9,0% 9,5% 5,6% 4,3% 4,8% 5% 0,7% 0% -5% -3,7% -2,9% -6,4% (31.12.2011-30.06.2012) -10% -11,4% -15% Figur 3 Karakteristika for aktiemarkedet inkl. markedsforventninger til indtjeningen for 2012 140% Verden Japan Verden Japan Fair 120% Value 50,4% 54,8% Risiko- Vægt Fair Value Vægt Fair Value Afkastpotentiale 98,6% 82,6% kategori Konsensusforventninger 100% 14,0% 18,9% Global afdelingen inkl. -0,6% forventet vækst Vægtet risikopræmie 75,2% 79,3% Aktiemarkedet A 12,1% inkl. 38% forventet 41,9% vækst 6,9% 79,3% 80% Earnings Yield 9,6% 8,6% B 21,7% 48,4% 8,9% 41,8% Direkte udbytte 2,7% 2,0% C 34,2% 43,3% 19,8% 105,5% 60% Gæld / Indtj. antal år 1,7 2,2 D 24,7% 58,6% 30,1% 41,7% Antal selskaber i screening 40% 6.932 1.467 E 7,3% 79,8% 34,3% 54,7% Inkluderede selskaber i screening > EUR 100 mio. Inkluderede 20% sektorer i screening Alle undtagen Finans Kursstigningspotentiale 0% -60% Finans Stabilt Forbrug Cyklisk Forbrug Medicinal Telekomm. Industri IT Råvarer Forsyning Energi MSCI Japan -20% i Europa hvilket er en stigning på 0,6% point i forhold -40% til 2011. Udover at højere arbejdsløshed ikke fremmer væksten i et lands økonomi så skaber det mange menneskelige og hvor de finansielle markeder får opfattelsen af stigende risiko på disse statsobligationer, ja så stiger renten på obligationerne hvilket afføder kurstab for bankerne. Denne kobling 3,7% 4,0% 4,2% 4,5% 4,7% 5,0% 5,2% 5,5% 5,7% 6,0% 6,2% 6,5% 6,7% 7,0% 7,2% 7,5% økonomiske udfordringer for de ramte. Imellem de europæiske lande er der meget stor EURO stater har en meget negativ effekt på mellem bankerne og de økonomisk svage variation i niveauet for ledighed. Spanien forventes at have en ledighedsprocent på godt lens lette vej over landegrænserne kan pro- de finansielle markeder. På grund af kapita- 24% og Tyskland under 6% i 2012. blemer i et enkelt land eller flere lande ikke isoleres til disse lande men vil derimod lynhurtig skabe en domino effekt rundt i verden. Tillige er den økonomiske udvikling også uensartet med vækst i nogle lande herunder Tyskland og recession i andre lande. Her står de finansielle virksomheder ofte i Vækstudsigterne for Europa samlet set ser første skudlinje. En analyse af afkastet for særdeles svage ud for 2012 hvor IMF forventer en samlet vækst på kun 0,2%. Der er sektorer) siden finanskrisens udbrud viser, aktiemarkedets hovedsektorer (Dow Jones derfor god grund til, at markedet er nervøs at bankaktierne har været hårdt ramt af den for den manglende vækst specielt i Europa. usikkerhed som boligboblens brist udløste Andre steder i verden ser det lidt bedre ud og og siden hen den aktuelle gældskrise. Det er den samlede vækst i verdensøkonomien forventes at lande på 3,5%. af alle sektorer. Dertil kommer, at det også er den gruppe aktier, der har lidt det største tab den sektor med de mest varierende afkast.og dominoeffekt målt på udsvingene i de månedlige afkast. Europæiske banker ligger inde med store Den Europæiske centralbanks LTRO program beholdninger af statsobligationer. I perioder løste et akut finansieringsbehov i den euro- pæiske banksektor, men mere langsigtede løsninger er fortsat påkrævet. Forventninger til resten af året Dagsordenen for 2. halvårs finansielle markeder vil tage udgangspunkt i de tidligere nævnte indsatsområder. Dertil kommer, at USA har præsidentvalg i november. Dette vil givetvis før eller siden medføre fornyede diskussioner om det gældsloft, der blev forhøjet i august 2011. Der er ganske vist store mangler i konstruktionen af det europæiske monetære samarbejde, men når det kommer til statsgældssituationen generelt har USA det ikke meget bedre end Europa. Den spirende optimisme i USA er derfor fortsat i høj grad baseret på offentlige stimuli. I Europa arbejdes der på at inddæmme Eurokrisen til de nuværende kendte ofre. Det tager dog tid at genvinde tilliden til Euro projektet og i særdeleshed hvis det viser sig, at Grækenland må forlade samarbejdet. De økonomiske forhold, der omgiver virksomhederne forventes derfor fortsat at være udfordrende. Grund til optimisme Den tyngende gældssituation er ikke alt omfavnende heldigvis. Virksomhederne i ValueInvest porteføljerne er velpolstrede og har mindre gæld end aktiemarkedet generelt. Samtidig er indtjeningsstabiliteten i afdelingerne også bedre. Som virksomhedsejer er det interessant at kigge på hvad ens portefølje af virksomheder producerer og dermed hvilken indtjeningsstabilitet man kan forvente fra den samlede»koncern«. Jo højere indtjeningsstabilitet jo mere forudsigelige er virksomhedernes resultater. Foreningen er derfor meget komfortabel med at investorernes midler i høj grad er placeret i virksomheder med en stabil drift og med produkter, der sælges uanset verdensøkonomiens bølgegang. De kan læse nærmere om de enkelte afdelinger andesteds i magasinet. 6 ValueInvest 2:2012

balance www.valueinvest.dk Koncentration, styrke, ASSET MANAGEMENT S.A. HOUSE OF VALUE DANMARK ValueInvest 2:2012 7

Global Rapportering > ValueInvest Global - leverede et positivt afkast på 4,6% ValueInvest Global leverede et positivt afkast ValueInvest Global har leveret dette meraf- væsentlig mindre end aktiemarkedet gene- i 1. halvår 2012 på 4,6% mod et ligeledes kast med en lavere tabsrisiko end den, der er relt. Dette er én af de afgørende faktorer for positivt afkast fra på 8,4%. I de kendetegnet ved. I Global afde- at kunne skabe et fornuftigt positivt afkast 13,5 kalenderår, ValueInvest Global har eksi- lingens levetid har aktiemarkedet haft to eks- på lang sigt. steret, har porteføljen akkumuleret et positivt tremt negative afkastår - i 2002 og siden i afkast på 162,4% mod et ligeledes positivt 2008. Ved begge lejligheder har Global afde- Historiske afkast afkast på 25,3% for. lingen vist sit beskyttende værd ved at tabe Af Figur 2 fremgår de historiske resultater Global akkumulerende fordelt på 5 år, 7 år og 10 år. I alle perioder er Figur 1 der leveret et merafkast i forhold til MSCI Ver- Afkast 31.12.1998 30.06.2012 162,4% 8 ValueInvest Akkumulerende er karakteriseret vedglobal en lav Beta i alle perio- ValueInvest Global 6 der samt en høj Tracking Error, som indikerer 9 4 store gen 2 44,7% 29,1% 4,7% -1-5,9% 27,6% 26,8% 21,6% 26,6% 16,0% 15,7% 14,4% 12,0% 5,3% 7,5% 15,4% -12,8% 19,8% 14,1% -1,5% -4,5% -16,8% 1999 2000 2001 2002 25,3% 4,6% 8,4% 2004 2005 2006 2007 2008 19,8% i forhold til. Trods den høje 13,3% Tracking Error er der leveret stærke resultater -1,5% -5,5%Information Ratio (jf. Begreber). målt ved -4,1% -21,5% -4-38,2% - lande Dekomponering af afkast -38,2% 2003 33,1% afvigelser i porteføljesammensætnin26,8% -2-4,4%-2,7% -22,0% -32,5% -6 i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse. Porteføljen 14 4 den 10 2009 2010 2011 1. halvår Akk. hele 2012 perioden -6 Af det samlede afkast for ValueInvest Global 2007 2008 2009 2010 2 fremgår det af Figur 3, at tab og gevinster er fordelt på forskellige lande. Belgien, Canada Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal Sverige og Sverige fremviser de eneste negative 1,4% ValueInvest Global 31.12.2001-31.12.2011 31.12.2004-31.12.2011 31.12.2006-31.12.2011 2,3% Østrig (10 år) (7 år) (5 år) 2,5% Irland 3,0% Global Belgien Global Global Akkumuleret afkast (%) -2,69 44,07 22,34 3,63-10,12 3,6% 60,84 Holland Årligt afkast (%) 4,87-0,27 5,35 2,92 0,72-2,11 6,4% Frankrig MerafkastSchweiz (p.a.%) 5,14 2,43 2,83 9,0% Standardafvigelse 11,40 1 14,98 11,43 14,28 12,58 15,69 Storbritannien (p.a.%) Sharpe Ratio 0,12-0,25 0,16-0,04-0,22-0,36 18,4% Japan Beta 0,65 0,69 0,69 38,3% USA Tracking Error (p.a.%) 6,03 5,85 6,41 1,7% Kontant andel Information Ratio 0,85 0,42 0,44 Andre lande 3,4% 8 1 Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 2 200 2 3 4 Sverige 1,7% bidrag til afkastet og USA, Japan og Schweiz Østrig 2,3% er hjemsted mest positive afkast. FiguIrland for de 2,4% Belgien 3,0% ren viser, hvor stor en procentdel af de samleholland 3,6% de gevinster Frankrig eller de samlede 6,4% tab, det enkelte Schweiz land har stået for. 9,0% Storbritannien 1 Japan Dekomponering af afkast - sektorer USA 18,1% 1,8% AfKontant Figurandel 4 fremgår, at den største positive Andre lande 3,6% bidragsyder til afkastet er sektoren 1 Fødeva- 2

rer efterfulgt af Medicinalindustri. Det er dermed igen to af de mest stabilt indtjenende sektorer der topper listen over positive bidrag til afkastet. Det mest negative bidrag kommer fra sektoren Fødevarebutikker, hvor det negative afkast stammer fra belgiske Delhaize, canadiske George Weston samt hollandske Ahold. Fødevare producenterne har gennemført store prisstigninger som følge af råvareprisstigninger. I visse tilfælde har det ikke været muligt for fødevarebutikkerne at sende disse prisstigninger videre til forbrugerne, hvilket dermed rammer rentabiliteten i denne sektor. Landeeksponering Af Figur 5 fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og sektorer. ValueInvest Global rummer derfor udelukkende selskaber og sektorer, der er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største eksponering er til selskaber baseret i USA, Europa og Japan. Figur 3 Dekomponering af afkast - lande Figur 4 Dekomponering af afkast - sektorer USA 50,7% Fødevarer 23,2% Japan 11,3% Medicinalindustri 19,8% Schweiz 10,1% Systemsoftware 13,9% Husholdningsartikler 13,0% 10% 10% Storbritannien 9,7% Stormagasiner 5,5% Irland 8,8% 162,4% Integreret Olie og Gas 3,2% Østrig 3,2% Maskinindustri 3,1% 14 Tyskland 2,7% Tekstiler, beklædning og luksusvarer 2,8% Frankrig ValueInvest Global 1,8% Databehandling & outsourcede serviceydelser 2,7% Miljø- og genbrugsservice 2,5% Italien 1,1% Kontormaskiner 2,3% 9 Holland 0,5% Marketing & reklame 2,1% Hong Kong 0,1% IT Konsulentservice 2,0% 0% Trådløs kommunikationsservice 1,8% 44,7% 4 Sverige -1,5% Destillerier og vinforhandlere 1,1% 29,1% -10% 15,4% 16,0% 15,7% 21,6% 26,6% Læskedrikke 27,6% 26,8% 0,9% 25,3% 14,4% Landbrugsvarer 19,8% Canada 14,1% 0,1% 4,7% -11,7% 12,0% 5,3% 7,5% 8,4% 4,6% 0% Belgien -86,8% Specialty -1-1,5% Stores -0,2% -5,9% -4,5% -4,4%-2,7% -12,8% Bryggerier -2,9% -16,8% DK&PS* -22,0% -3,6% -32,5% Underholdings -38,2% Software -4,7% Tallene i Figur 3-7 er pr. 30.06.2012. -6 Udvinding og produktion af olie & gas -8,8% *Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1. halvår Akk. -10% hele Telekommunikation -17,1% 2012 perioden Fødevarebutikker -62,7% Figur 5 Landeeksponering Sverige Østrig Irland Belgien Holland Frankrig Schweiz Storbritannien Japan USA Kontant andel Andre lande 1,4% 2,3% 1,7% 2,5% 3,0% 3,6% 3,4% 6,4% 9,0% 1 18,4% 38,3% 1 2 3 4 10 8 6 4 2 - -2-4 -6 Storbr Konta And 200 180 160 140 ValueInvest Global 120 100 80 60 40 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Sat ned i 57% fra Excel Midterste herefter sat op i 120% Vandrette sat op i 110% Nederste sat ned i 69% ValueInvest 2:2012 9

Figur 6 Selskabseksponering Selskabs top 10 Land Sektor Industri Risikokategori Vægt GlaxoSmithKline Storbritannien Medicinal Medicinalindustri A 5,9% Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 5,4% Nestlé Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,3% General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,6% Pfizer USA Medicinal Medicinalindustri A 4,4% ConAgra Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer B 4,1% Merck & Co USA Medicinal Medicinalindustri B 3,8% Kraft Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 3,8% Roche Schweiz Medicinal Medicinalindustri A 3,7% Ahold Holland Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 3,6% Figur 7 Koncernregnskab Aktiver Passiver Værdipapirer 5,0% Rentebærende gæld 5,3% Likvid beholdning 7,7% Kreditorer 10,6% Egne aktier 0,1% Andre 9,4% Debitorer 12,5% Kortfristet gæld 25,3% Varebeholdninger 8,7% Andre 4,0% Rentebærende gæld 22,9% Omsætningsaktiver 38,0% Andre 5,8% Langfristet gæld 28,6% Associerede selskaber 2,3% Materielle anlægsaktiver 25,3% Pensionsforpligtelser 3,9% Imaterielle anlægsaktiver 28,7% Andre forpligtelser 1,4% Andre 5,6% Hensættelser 5,2% Anlægsaktiver 62,0% Minoritetsinteresser 1,6% Egenkapital 39,2% Aktiver 10 Passiver 10 Resultatopgørelse RisikokategoriER Omsætning 10 Omkostninger -78,3% KATEGORI A 39,3% Dækningsbidrag 21,7% Afskrivninger -5,7% KATEGORI B 29,9% Associerede selskaber 0,4% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 18,5% Resultat af primær drift 16,1% Goodwillafskrivninger -0,6% KATEGORI D 10,2% Finansielle poster, netto -1,4% Skat -4,1% KATEGORI E 2,1% Ekstraordinære poster -0,5% Nettoresultat 9,5% KATEGORI TOTAL 10 Udbytteprocent 3,6% Vægtet renteniveau 3,1% Earnings Yield 11,0% Vægtet risikopræmie 52,0% Pris / Fair Value 38,7% Vækstfaktor 2,7% Afkastpotentiale ved Fair Value 158,1% Gæld / EBITDA 1,3 Porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering over for indtjeningsstabilitet samt en sundere balance.» Selskabseksponering Porteføljens 10 største selskabseksponeringer fremgår af Figur 6. De 10 største selskabseksponeringer udgør 44,5% af den samlede portefølje med eksponering gående fra 5,9% til 3,6%. Der er således en god diversifikation i porteføljen, og samtidig er de 10 største selskabseksponeringer primært investeret i kategorierne for indtjeningsstabilitet A og B. Koncernregnskab Af Figur 7 fremgår koncernregnskabet, som er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for selskaberne i porteføljen baseret på data fra ValueInvest AM's (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Sammenligner man porteføljens karakteristika i koncernregnskabet med markedets karakteristika i Figur 3 under Aktiemarkederne, kan det konkluderes, at porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering overfor indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og B) samt en sundere balance. 10 ValueInvest 2:2012

Facts > ValueInvest Global - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat Investeringsunivers ValueInvest Global har et globalt investeringsunivers, men investerer primært i veletablerede amerikanske, europæiske og japanske virksomheder, som er kendetegnet 140% ved at have høj indtjeningsstabilitet og lav gældsætning. Porteføljen består hovedsageligt af større likvide virksomheder, men der 90% er dog mulighed for at investere i mindre 40% og mellemstore virksomheder. -10% Aktieudvælgelse Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ -60% vurdering af den enkelte virksomheds reelle værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende for den pris, ValueInvest Global er villig til at betale for aktien i forhold til den beregnede»fair Value«. 45% 29% Små og mindre likvide selskaber opnår ofte lavere prisfastsættelser end tilsvarende større og mere likvide selskaber. Derfor forlanges en større rabat på disse i forhold til virksomhedens»fair Value«. ValueInvest Global vil betale 30%-65% af den be regnede værdi. Risikoprofil ValueInvest Global investerer ikke efter sammensætningen ValueInvest Global i et tilfældigt indeks. Fokusering på selskabernes indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer en lavere risiko for permanente tab. Risikoen, målt ved udsvingene i 27% 22% 15% 16% afkastene (standardafvigelse), 12% 16% for de seneste 14% 5% 5% 7% 10 kalenderår har været 23,9% lavere end for -6% -13%. -17% Med baggrund i porteføljens -33% sammensætning vil afkastet, også fremover, afvige fra det generelle aktiemarkedsafkast. I lighed med andre aktieinvesteringer skal investering i ValueInvest Global ses som langsigtet investering. Skat 2,6% 4,2% Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest 4,6% Global i henhold 7,1% til gældende lovgivning for 8,7% beskatning af udloddende investeringsforeninger. Afdelingen er selv fritaget for 1 skat. 200 180 160 140 120 100 80 60 ValueInvest Global Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Verdensindeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige indtægter i afdelingen og beskattes hos modtageren efter tilsvarende principper, som 100% gælder ved direkte investering 151% i de underliggende værdipapirer m.m. Avance eller tab 80% ved salg af investeringsbeviserne behandles 60% efter reglerne for aktiesalg. Risikomærkning 28% 27% 20% 0% ValueInvest 14% Global afdelingen 16% er risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets regler -20% -40% herom. -5% -2% -4% -3% -22% -38% Risiko-/afkastprofil 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Akk. hele perioden Canada Østrig Irland Belgien Holland Frankrig Schweiz Storbritannien Japan USA Kontant andel Andre lande ValueInvest Global ValueInvest Morgan Stanleys Tal angivet i procent Global Verdensindeks 31.12.2001-31.12.2011 (10 år) Akkumuleret afkast 60,8-2,7 Årligt afkast 4,9-0,3 Årlig standardafvigelse 11,4 15,0 31.12.2006-31.12.2011 (5 år) Akkumuleret afkast 3,6-10,1 Årligt afkast 0,7-2,1 Årlig standardafvigelse 12,6 15,7 31.12.2008-31.12.2011 (3 år) Akkumuleret afkast 39,2 47,8 Årligt afkast 11,7 13,9 Årlig standardafvigelse 12,1 13,8 År-til-dato pr. 31.12.2011 Afkast -4,4-2,7 1,4% 2,3% 1,7% 3,5% 19,2% 40 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 34,7% 1 2 3 4 Akkumuleret afkast 31.12.2001-31.12.2011 (10 år) Lav risiko Typisk lavt afkast 40% 20% -60% Høj risiko Typisk højt afkast For yderligere information, se Central investorinformation. Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar kederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. Storbritannien Kontant andel Andre lande ValueInve MSCI Verd -5,5% -1,5% Canada Østrig Irland Belgien Holland Frankrig Schweiz Japan USA 2007 1,4 1, ValueInvest 2:2012 11

Global Akkumuler % Rapportering > ValueInvest Global Akkumulerende - leverede et positivt afkast på 4,4% ValueInvest Global Akk. leverede et positivt ValueInvest Global Akk. har leveret dette aktiestrategi vist sit beskyttende værd ved afkast i 1. halvår 2012 på 4,4% mod et ligele- merafkast med en lavere tabsrisiko end den, at tabe væsentlig mindre end aktiemarkedet des positivt afkast fra på 8,4%. der er kendetegnet ved. I For- generelt. Dette er én af de afgørende fakto- I de 5 ½ kalenderår, ValueInvest Global Akk. eningens levetid har aktiemarkedet haft rer for at kunne skabe et fornuftigt positivt har eksisteret, har porteføljen akkumuleret to ekstremt negative afkastår - i 2002 og afkast på lang sigt. et positivt afkast på 11,9% mod et negativt siden i 2008. Ved begge lejligheder har For- afkast på 2,6% for. Figur 1 eningens investeringsproces og den globale Global akkumulerende 14 historiske resultater fordelt på 5 år, 7 år og 10 12 år. I alle perioder er der leveret et merafkast i 8 33,1% 4-2 Blue Chip Value forhold til ValueInvest i kombination med en -5,5% lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse. Porteføljen er karakteriseret ved en 4 19,8% 13,3% -1,5% 4,4% 8,4% 26,6% lav Beta i 20,5% alle perioder samt en høj17,5% Tracking 11,9% 2 Verden. -12,8% Trods -19,7% den-32,5% høje -22,2% Tracking Error er der -38 leveret stærke resultater målt ved Informa- -6 2001 2002 2003 tion2000 Ratio (jf. Begreber). -6 2008-1,5% -5,4% føljesammensætningen i forhold til MSCI -5,9% -4-38,2% 2007 14,7% 7,5% -2-21,5% halvår Akk. hele 2012 perioden 14,7% 12,0% 13,9% 10,6% 5,3% i porteerror, som indikerer store afvigelser -2,6% -4,1% -2,7% -4 8 6 26,8% 2 8,4% 10 ValueInvest Global Akkumulerende 6 25,3% På grund af ValueInvest Global Akk. s relativt korte levetid viser Figur 2 Global afdelingens Afkast 31.12.2006-30.06.2012 10 162,4% Historiske afkast 2009 2010 2011 1. halvår 2012 Akk. hele perioden 2004 2005 2006 2007 Dekomponering af afkast - lande Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal Sverige Af det samlede afkast for ValueInvest Glo- 1,7% ValueInvest Global 31.12.2001-31.12.2011 31.12.2004-31.12.2011 31.12.2006-31.12.2011 Østrig 2,3% (10 år) (7 år) (5 år) Irland 2,4% Belgien 3,0%Global Global Global Holland(%) 3,6%60,84 Akkumuleret afkast -2,69 44,07 22,34 3,63-10,12 Årligt afkast Frankrig (%) 4,87-0,27 5,35 2,92 0,72-2,11 6,4% Merafkast (p.a.%) 5,14 2,43 2,83 Schweiz 9,0% Standardafvigelse (p.a.%) 11,40 14,98 11,43 14,28 12,58 15,69 Storbritannien 1 Sharpe Ratio Japan 0,12-0,25 0,16-0,04-0,22-0,36 18,1% Beta 0,65 0,69 0,69 USA 38,1% Tracking Error (p.a.%) 6,03 5,85 6,41 Kontant andel 1,8% Information Ratio 0,85 0,42 0,44 Andre lande 3,6% 38,3% 4 12 Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 2 1 2 3 4 2,1% bal Akk.Canada fremgår det af Figur 3, at tab og Irland 2,4% gevinster er fordelt 2,6% på forskellige lande. BelØstrig Belgien og Sverige 3,1% fremviser de eneste gien, Canada Holland 3,7% negative bidrag til afkastet6,9% og USA, Japan Frankrig 7,7% og Storbritannien Schweiz er hjemsted for de mest positive Schweiz 9,9% afkast. Figuren viser, hvor stor en procentdel Japan 16,4% af de samlede gevinster eller de samlede tab, USA andel 0,9% detkontant enkelte land har stået for. Andre lande 2,6% 1 2 200

21,6% 26,6% 14,4%,3% 7,5% Dekomponering af afkast - sektorer Af Figur 4 fremgår, at den største positive bidragsyder til afkastet er sektoren Fødevarer efterfulgt af Medicinalindustri. Det er dermed igen to af de mest stabilt indtjenende sektorer der topper listen over positive bidrag til afkastet. Det mest negative bidrag kommer fra sektoren Fødevarebutikker, hvor det negative afkast stammer fra belgiske Delhaize, canadiske George Weston samt hollandske Ahold. Fødevare producenterne har gennemført store prisstigninger 19,8% som følge af råvareprisstigninger. I visse tilfælde har det -1,5% -4,5% ikke været muligt for fødevarebutikkerne at -22,0% sende disse -38,2% prisstigninger videre til forbrugerne, hvilket dermed rammer rentabiliteten 1. halvår i denne sektor. 27,6% 26,8% 14,1% -4,4%-2,7% 8,4% 4,6% 162,4% 25,3% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Akk. hele 2012 perioden Figur 3 Dekomponering af afkast - lande USA 50,7% Figur 4 20% Global akkumulerende Dekomponering af afkast - sektorer Fødevarer 23,0% Medicinalindustri 19,7% Japan 10,9% Systemsoftware 13,6% Storbritannien 10,3% Husholdningsartikler 12,8% 10% Schweiz 10,2% Stormagasiner 5,9% Irland 8,7% Maskinindustri 3,3% 10 Østrig 3,0% Integreret olie & gas 3,0% Tyskland 3,0% Tekstiler, beklædning og luksusvarer 3,0% 8 Frankrig 1,3% Databehandling & outsourcede serviceydelser 2,8% Italien ValueInvest Global Akkumulerende 1,2% Kontormaskiner 2,5% 6 Holland 0,6% Miljø- og genbrugsservice 2,4% Hong Kong 0,1% Marketing & reklame 2,3% 4 33,1% Trådløs kommunikationsservice 2,0% 0% 26,8% IT konsulentservice 1,7% Sverige -0,2% 19,8% Destillerier og vinforhandlere 1,2% 2 Canada -11,8% 13,3% Læskedrikke 11,9% 4,4% 8,4% 0,9% -20% Landbrugsvarer 0,1% Belgien -88,0% 0% -1,5% -5,5% Specialty -4,1% Stores -2,7% -0,2%-2,6% -2 Bryggerier -2,6% -21,5% DK&PS* -3,2% -4 Tallene i Figur 3-7 er pr. 30.06.2012. Underholdings software -3,5% -38,2% *Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser Udvinding & produktion af olie & gas -8,6% -6-10% 2007 2008 2009 2010 Telekommunikation 2011 1. halvår -17,4% Akk. hele Fødevarebutikker 2012-64,6% perioden 14 12 10 8 6 4 2-2 -4-6 10,6% -5,9 2000 Landeeksponering Figur 5 viser landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og sektorer. ValueInvest Global Akk. rummer derfor udelukkende selskaber og sektorer, der 18,4% er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største eksponering er til selskaber baseret i Europa, USA og Japan. 38,3% 2 3 4 Figur 5 Landeeksponering Sverige 1,7% Østrig 2,3% Irland 2,4% Belgien 3,0% Holland 3,6% Frankrig 6,4% Schweiz 9,0% Storbritannien 1 Japan 18,1% USA 38,1% Kontant andel Andre lande 1,8% 3,6% 1 2 3 4 H F Storbrit S Kontan Andr 120 Global 110 100 90 80 70 60 ValueInvest Global Akk. 4 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 50 2006 2007 2008 2009 2010 2011 ed i 57% fra Excel rste herefter sat op i 120% rette sat op i 110% ValueInvest 2:2012 13

Figur 6 Selskabseksponering Selskabs top 10 Land Sektor Industri Risikokategori Vægt GlaxoSmithKline Storbritannien Medicinal Medicinalindustri A 5,9% Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 5,3% Nestle Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,3% General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,6% Pfizer USA Medicinal Medicinalindustri A 4,4% ConAgra Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer B 4,0% Merck & Co USA Medicinal Medicinalindustri B 3,9% Roche Schweiz Medicinal Medicinalindustri A 3,8% Kraft Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 3,7% Ahold Holland Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 3,6% Figur 7 Koncernregnskab Aktiver Passiver Værdipapirer 5,0% Rentebærende gæld 5,3% Likvid beholdning 7,7% Kreditorer 10,6% Egne aktier 0,1% Andre 9,5% Debitorer 12,6% Kortfristet gæld 25,4% Varebeholdninger 8,6% Andre 4,0% Rentebærende gæld 22,9% Omsætningsaktiver 38,0% Andre 5,8% Langfristet gæld 28,6% Associerede selskaber 2,3% Materielle anlægsaktiver 25,3% Pensionsforpligtelser 3,9% Imaterielle anlægsaktiver 28,8% Andre forpligtelser 1,4% Andre 5,6% Hensættelser 5,3% Anlægsaktiver 62,0% Minoritetsinteresser 1,6% Egenkapital 39,1% Aktiver 10 Passiver 10 Resultatopgørelse RisikokategoriER Omsætning 10 Omkostninger -78,3% KATEGORI A 39,1% Dækningsbidrag 21,7% Afskrivninger -5,6% KATEGORI B 30,3% Associerede selskaber 0,4% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 18,4% Resultat af primær drift 16,1% Goodwillafskrivninger -0,6% KATEGORI D 10,1% Finansielle poster, netto -1,4% Skat -4,1% KATEGORI E 1,9% Ekstraordinære poster -0,5% Nettoresultat 9,6% KATEGORI TOTAL 10 Udbytteprocent 3,6% Vægtet renteniveau 3,1% Earnings Yield 10,9% Vægtet risikopræmie 51,8% Pris / Fair Value 38,7% Vækstfaktor 2,6% Afkastpotentiale ved Fair Value 158,1% gæld / EBITDA 1,3 Porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering overfor indtjeningsstabilitet samt en sundere balance.» Selskabseksponering Porteføljens 10 største selskabseksponeringer fremgår af Figur 6. De 10 største selskabseksponeringer udgør 44,6% af den samlede portefølje med eksponering gående fra 5,9% til 3,6%. Der er således en god diversifikation i porteføljen, og samtidig er de 10 største selskabseksponeringer primært investeret i kategorierne for indtjeningsstabilitet A og B. Koncernregnskab Af Figur 7 fremgår koncernregnskabet, som er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for selskaberne i porteføljen baseret på data fra ValueInvest AM s (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Sammenligner man porteføljens karakteristika i koncernregnskabet med markedets karakteristika i Figur 3 under Aktiemarkederne, kan det konkluderes, at porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering overfor indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og B) samt en sundere balance. 14 ValueInvest 2:2012

Facts > ValueInvest Global Akkumulerende - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat 7% ValueInvest Global Akkumulerende ValueInvest Global Akkumulerende er den nyeste afdeling under ValueInvest Danmark, lanceret ultimo 2006. Med den akkumulerende afdeling er det muligt, også for selvstændige erhvervsdrivende, der benytter virksomhedsordningen, at investere gennem ValueInvest Danmark. Investeringsunivers 28% 27% ValueInvest Global Akkumulerende har sam - me investerings profil som ValueInvest Glo - -5% -2% -4% -3% -22% -38% 20% 14% 151% bal (udbyttegivende) - et globalt in vesteringsunivers med investeringer primært i veletablerede amerikanske, perioden europæiske og japanske virksomheder, som er kende tegnet ved at have høj indtjeningsstabilitet og lav gældsætning. Porteføljen består hovedsageligt af større likvide virksomheder, men der er dog mulighed for at investere i mindre og mellemstore virksomheder. Aktieudvælgelse 16% 06 2007 2008 2009 2010 2011 Akk. hele 2% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ 34,7% vurdering af den enkelte virksomheds reelle værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende for den 3 pris, ValueInvest 4 Global Akkumulerende er villig til at betale for aktien i forhold til den beregnede»fair Value«. Små og mindre likvide selskaber opnår ofte lavere prisfastsættelser end tilsvarende større og mere likvide selskaber. Derfor forlanges en større rabat på disse i forhold til virksomhedens ValueInvest Global Akkumulerende»Fair Value«. ValueInvest Global Akkumule- 33,1% rende vil betale 30%-65% af den beregnede værdi. -1,5% -5,5% Canada Østrig Irland Belgien Holland Frankrig Schweiz Storbritannien Japan USA Kontant andel Risikoprofil -21,5% ValueInvest Global Akkumulerende investerer ikke efter sammensætningen i et -38,2% tilfældigt indeks. Fokusering på selskabernes indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer en lavere risiko for permanente tab. Risikoprofilen er lig ValueInvest Global (udbyttegivende) 1,4% og har, målt ved udsvingene i afka- 2,3% stene (standardafvigelse), siden etablering til 31.12.2011 været 18,4% lavere end for MSCI Verden. Med 4,7% baggrund i porteføljens sam- Risiko-/afkastprofil mensætning vil afkastet afvige fra det generelle aktiemarked. I lighed med andre aktieinvesteringer skal investering i ValueInvest 19,4% Global Akkumulerende ses som langsigtet investering. Global akkumulerende 26,8% 19,8% 13,3% Skat Da ValueInvest Global Akkumulerende ikke udbetaler udbytte, er afkast fra afdelingen undergivet lagerbeskatningsprincippet. Det indebærer, at den samlede værdi af såvel realiserede som urealiserede gevinster/tab skal opgøres ved udgangen af året. Der beskattes således, selvom der ikke er realiseret gevinst 2 eller tab endnu. Det år, investeringsbeviset 11% sælges, beskattes der af værdistigningen eller tabet fra årets start frem til salgstidspunktet. Ved investering af frie midler medregnes resultatet som kapitalindkomst uanset dettes sammensætning. Afdelingen er selv fritaget for skat. Risikomærkning ValueInvest Global Akkumulerende afdelingen er risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom. 10 8 6 4-2 -4-6 -6% ValueInvest Blue 21% -13% -20% -33% 2000 2001 2002 Irland Holland Belgien Andre lande 3,5% Andre lande For yderligere information, se Central investorinformation. 1 2 3 4-4,1% -2,7% 7,2% -10,1% 2007 2008 2009 2010 2011 Akk. hele perioden 1,6% 2,6% 4,2% 7,0% 8,6% 9,9% Canada Østrig Frankrig Lav risiko Høj Storbritannien risiko Schweiz Typisk lavt afkast Typisk højt afkast Japan 34,8% USA Kontant andel 2,2% 2,5 3 1,7% 2,3% Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ValueInvest Global Akk. ValueInvest Morgan Stanleys Tal angivet i procent global Akk. Verdensindeks 31.12.2006-31.12.2011 (5 år) Akkumuleret afkast 7,2-10,1 Årligt afkast 1,4-2,1 Årlig standardafvigelse 12,8 15,7 120 110 100 90 Akkumuleret afkast 31.12.2006-31.12.2011 (5 år) ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan 20 18 16 14 ValueInvest Global Akk. ValueInvest Morgan Stanleys Tal angivet i procent global Akk. Verdensindeks År-til-dato pr. 31.12.2011 7 2008 2009 2010 2011 Afkast -4,1-2,7 80 70 60 ValueInvest Global Akk. 50 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Verdensindeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar kederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændrin- 12 10 8 6 4 ger, kurser og lignende. ra Excel ValueInvest 2:2012 15

Blue Chip Value Rapportering > ValueInvest Blue Chip Value - leverede et positivt afkast på 4,1% ValueInvest Blue Chip Value leverede et posi- Verden. ValueInvest Blue Chip Value har leve- de værd ved at tabe væsentlig mindre end tivt afkast i 1. halvår 2012 på 4,1% mod et ret dette merafkast med en lavere tabsrisiko aktiemarkedet generelt. Dette er én af de ligeledes positivt afkast fra på end den, der er kendetegnet ved MSCI Ver- afgørende faktorer for at kunne skabe et for- 8,4%. I de 12 ½ kalenderår, ValueInvest Blue den. I Blue Chip Value afdelingens levetid nuftigt positivt afkast på lang sigt. Chip Value har eksisteret, har porteføljen har aktiemarkedet haft to ekstremt negative akkumuleret et positivt afkast på 103,9% afkastår - i 2002 og siden i 2008. Ved begge Historiske afkast mod et negativt afkast på 13,4% for MSCI lejligheder har afdelingen vist sit beskytten- Af Figur 2 fremgår de historiske resultater fordelt på 5 år, 7 år og 10 år. I alle perioder er Figur 1 der leveret et merafkast i forhold til MSCI Ver- Afkast 31.12.1999-30.06.2012 den i kombination med en lavere risiko, målt 14 10 ved den årlige 87,1% standardafvigelse. Porteføljen 12 103,9% 10 ValueInvest Blue Chip Value 8 ValueInvest Japan der6 samt en høj Tracking Error, som indikerer MSCI Japan 4 2 20,5% 10,6% -5,9% -2-4 -6 2000 2002 25,2% gen i forhold til. Trods den høje 18,6% 2 4,1% 8,4% målt ved Information Ratio (jf. Begreber). -2,0% -3,6% -13,4% -22,2% 2004 2005 2006 2007 2008-1,0% -4,9% -12,4% -2-22,1% -26,0% -16,2-24,4% -4 Dekomponering af afkast - lande -38,2% 2003 14,3% 1 6,3% Tracking Error er der leveret stærke resultater -0,2% -2,7% -1,5% -5,4% -12,8% -19,7% -32,5% 2001 25,3%26,8% 19,8% 12,8% 26,6% 14,7% 12,0% 13,9% 17,5% 14,7% 7,5% 5,3% -2,6% 45,2% store afvigelser i porteføljesammensætnin36,8% 4 6 11,9% 8 er karakteriseret ved en lav Beta i alle perio- 2009 2010 Akk. hele perioden 2011 1. halvår Akk. hele 2012 perioden Af-6 det samlede afkast for ValueInvest Global 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 fremgår det af Figur 3, at tab og gevinster er fordelt på forskellige lande. Belgien, Canada Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal og Holland fremviser de eneste negative ValueInvest Blue Chip Value 31.12.2001-31.12.2011 31.12.2004-31.12.2011 31.12.2006-31.12.2011 Canada 2,1% (10 år) (7 år) (5 år) Irland 2,4% Østrig 2,6% Blue Chip Blue Chip Blue Chip Belgien 3,1% Value Value Value Akkumuleret afkast -2,69 40,02 22,34 3,86-10,12 Holland (%) 3,7%46,97 Årligt afkast Frankrig (%) 3,93-0,27 4,93 2,92 0,76-2,11 6,9% Merafkast (p.a.%) 4,20 2,00 2,87 Storbritannien 7,7% Standardafvigelse (p.a.%) 11,99 14,98 11,19 14,28 12,34 15,69 Schweiz 9,9% Sharpe Ratio 0,04-0,25 0,13-0,04-0,22-0,36 Japan 16,4% Beta 0,70 0,68 0,68 USA 41,7% Tracking Error (p.a.%) 5,93 5,66 6,18 Kontant andel 0,9% Information Ratio 0,71 0,35 0,46 38,1% Andre lande 4 16 Va l u e I n v e s t 2 : 2 0 1 2 2,6% 1 2 3 4 bidrag til afkastet og USA, Schweiz og Irland er hjemsted for de mest positive afkast. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, det enkelte land har stået for. Dekomponering af afkast - sektorer Af Figur 4 fremgår, at den største positive bidragsyder til afkastet er sektoren Fødeva- 2006 20

kkumulerende 19,8% 13,3% rer efterfulgt af Medicinalindustri. Det er dermed igen to af de mest stabilt indtjenende sektorer der topper listen over positive bidrag til afkastet. Det mest negative bidrag kommer fra sektoren Fødevarebutikker, hvor det negative afkast stammer fra belgiske Delhaize, canadiske George Weston samt hollandske Ahold. Fødevare producenterne har gennemført store prisstigninger som følge af 11,9% råvareprisstigninger. 4,4% 8,4% I visse tilfælde har det ikke været -4,1% -2,7% muligt for fødevarebutikkerne -2,6% at sende disse prisstigninger videre til forbrugerne, hvilket dermed rammer rentabiliteten i denne sektor. 2010 2011 1. halvår 2012 Akk. hele perioden Landeeksponering Af Figur 5 fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og sektorer. ValueInvest Blue Chip Value rummer derfor udelukkende selskaber og sektorer, der er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabs- 18,1% udvælgelsen har medført, at den største 38,1% eksponering er til selskaber baseret i Europa, USA og Japan. 2 3 4 Figur 3 USA 55,6% Fødevarer 22,6% 20% Medicinalindustri 21,6% Schweiz 11,3% Systemsoftware 14,0% 14 Irland 10,6% Husholdningsartikler 13,3% Storbritannien 8,3% 10% 12 Japan 5,7% Stormagasiner 5,1% 103,9% 10 Østrig 3,6% 5% ValueInvest Blue Chip Value Maskinindustri 4,6% Tyskland 2,6% 8 Integreret olie & gas 3,5% Frankrig 2,1% Databehandling & outsourcede serviceydelser 3,0% 6 Sverige 0,2% Marketing & reklame 2,7% 0% Tekstiler, beklædning & luksusvarer 2,5% 4 Holland -6,0% 20,5% 2 10,6% 14,7% 13,9% 17,5% 26,6% Kontormaskiner 25,3% 26,8% 2,5% Canada -15,9% 19,8% 12,0% 14,7% Miljø- og genbrugsservice 12,8% 2,4% 5,3% -20% 7,5% 8,4% Trådløs kommunikationsservice 4,1% 2,1% Belgien -78,1% 0% -1,5% -0,2% -5,9% -5,4% -2,7% Specialty Stores -0,1% -2-12,8% -13,4% -19,7% -22,2% Bryggerier -1,0% -4-32,5% DK&PS* -2,0% Tallene i Figur 3-7 er pr. 30.06.2012. -38,2% Udvinding & produktion af olie og gas -6,2% *Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser -6-10% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1. halvår Akk. hele Telekommunikation 2012-14,3% perioden Fødevarebutikker -76,3% Figur 5 Landeeksponering Canada Irland Østrig Belgien Holland Frankrig Storbritannien Schweiz Japan USA Kontant andel Andre lande Dekomponering af afkast - lande 0,9% 2,1% 2,4% 2,6% 2,6% 3,1% 3,7% 6,9% 7,7% 9,9% 16,4% Figur 4 Dekomponering af afkast - sektorer 1 2 3 4 41,7% 10 8 6 4 2-2 -4-6 200 180 160 140 ValueInvest Blue Chip Value t. en 120 100 80 2008 2009 2010 2011 60 40 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 ValueInvest 2:2012 17