.DSLWHOà )DVWÃHOOHUÃIO\GHQGHÃYDOXWDNXUV,GHHQÃPHGÃHQÃIDVWÃYDOXWDNXUVÃHUÃGHOVÃDWÃXQGJnÃYDOXWDNXUVXVLNNHUKHG GHOVÃDWÃIRUDQNUHà NRQRPLHQÃWLOÃHWÃRPUnGHÃPHGÃHQÃVWDELOLWHWVRULHQWHUHW SHQJHSROLWLNà RJà HQà ODYà VWDELOà LQIODWLRQà 0HGà HQà IDVWà YDOXWDNXUVà L IRUKROGÃWLOÃHXURHQÃÅLPSRUWHUHVÅÃSHQJHSROLWLNNHQÃIUDÃHXURRPUnGHWÃRJ GHWÃVWLOOHUÃ\GHUOLJHUHÃNUDYÃRPÃDWÃPDQÃHUà YLOOLJÃWLOÃDWÃEUXJHÃILQDQV SROLWLNNHQÃVRPÃVWDELOLVHULQJVLQVWUXPHQWÃÃVSHFLHOWÃLÃVLWXDWLRQHUÃKYRU GHQÃLPSRUWHUHGHÃSHQJHSROLWLNÃLNNHÃKDUPRQHUHUÃPHGÃGHQÃLQGHQODQGVNH NRQMXQNWXUVLWXDWLRQ,GHHQÃPHGÃHQÃIO\GHQGHÃYDOXWDNXUVÃHUÃRJVnÃDWÃNXQQHÃEUXJHÃSHQJHSROL WLNNHQÃWLOÃVWDELOLVHULQJÃDIà NRQRPLHQÃ6WRUHà NRQRPLHUÃIRUHWU NNHU GHUIRUà RIWHà HQà IO\GHQGHà YDOXWDNXUVà (PSLULVNà VHWà KDUà VPnà neqh NRQRPLHUÃPHGÃHQÃIO\GHQGHÃYDOXWDNXUVÃLPLGOHUWLGÃLNNHÃKDIWÃVXFFHV PHGà DWà RSQnà HQà EHGUHà VWDELOLVHULQJà DIà NRQRPLHQÃ,à SUDNVLVà HU YDOXWDNXUVXVLNNHUKHGà RJà VWRUHà WLOI OGLJHà XGVYLQJà Là YDOXWDNXUVHQ PHJHWà XGWDOWHà YHGà IO\GHQGHà YDOXWDNXUVHUà 'HWWHà YLOà KDYHà QHJDWLYH HIIHNWHUÃSnÃKDQGHOÃRJÃLÃHWÃYLVWÃRPIDQJÃLQYHVWHULQJHUÃRJÃSURGXNWLRQÃSn ODQJÃVLJW )RUà HQà OLOOHà NRQRPLà VRPà 'DQPDUNà PHGà HQà VWRUà XGHQULJVKDQGHO RYHUYHMHQGHà RULHQWHUHWà PRGà HXURRPUnGHWà HUà ULVLNRHQà IRUà VWRUH WLOI OGLJHÃYDOXWDNXUVXGVYLQJÃRJÃGHÃQHJDWLYHÃHIIHNWHUÃDIÃYDOXWDNXUV XVLNNHUKHGà WXQJWYHMHQGHà DUJXPHQWHUà IRUà HQà IRUWVDWà IDVWNXUVSROLWLN HXUR(50Ã,,Ã)DVWNXUVSROLWLNNHQÃKDUÃLÃGHÃVLGVWHÃNQDSÃÃnUÃELGUDJHW WLOÃHQÃJXQVWLJà NRQRPLVNÃXGYLNOLQJÃLÃ'DQPDUN
,QGOHGQLQJ Formålet med dette kapitel er at analysere og fremdrage hovedforskellene mellem enten en fast valutakurs i forhold til euroen eller en flydende valutakurs for derigennem at bidrage til at belyse de valgmuligheder, som Danmark står over for. Selvom Danmark har valgt at knytte kronen til euroområdets valuta gennem ERM II-aftalen, har vi to andre muligheder, jf. boks 2.1. Danmark kan som de 11 eurolande vælge at styrke tilknytningen til euroen ved at træde ind i eurosamarbejdet, eller Danmark kan ligesom f.eks. Storbritannien og Sverige vælge ikke at have nogen tilknytning til euroen - dvs. opgive fastkurspolitikken - og dermed i stedet have en flydende kronekurs over for euroen. Det skal pointeres, at dette kapitel kun fokuserer på spørgsmålet om forskellene mellem en fast og en flydende valutakurs. For at undgå at gøre diskussionen unødig kompleks forudsættes som udgangspunkt, at en fast valutakurs netop er fast og dermed ikke ændres. En fast valutakurs i forhold til euroområdet kan enten opnås via egentlig deltagelse i eurosamarbejdet eller via en (fuldt ud holdbar og troværdig) deltagelse i fastkurssamarbejdet ERM II. Begge er fastkurssamarbejder og indebærer derfor reelt, at pengepolitikken for Danmark bestemmes af pengepolitikken i euroområdet. En diskussion af forskellene mellem disse to muligheder findes i kapitel 3. Mere specifikt skal det pointeres, at der i tilfældet med "faste-menjusterbare" valutakurser (som eksempelvis i ERM-systemet) generelt set vil være en konflikt mellem på den ene side ønsket om at opretholde en fast valutakurs og på den anden side det at have muligheden for at kunne benytte valutakurs-instrumentet som en "nødlem". Det er ikke mindst denne "nødlem", der giver risikoen for spekulative angreb mv. Dette åbner spørgsmålet om troværdighed mht. oprethol-
delsen af en fast valutakurs. Dette emne behandles ikke direkte i dette kapitel, men diskuteres i kapitel 3 og 4. En beslutning om deltagelse i eurosamarbejdet forudsætter et "ja" ved en dansk folkeafstemning om euroen. En overgang til en flydende valutakurs i forhold til euroen kan enten ske på baggrund af en beslutning taget af regeringen eller kan være en situation, som dansk økonomi havner i, hvis det ikke er muligt at opretholde kronens tilknytning til euroen inden for rammerne af ERM II. Det sidste var f.eks. situationen for Sverige og Storbritannien, der begge af et markedsmæssigt spekulationspres blev tvunget til at opgive deres respektive fastkurspolitikker i efteråret 1992. %RNVÃ 7UHÃPXOLJKHGHUÃLÃYDOJHWÃDIÃYDOXWDNXUVV\VWHP Nedenstående figur og tabel giver en stiliseret oversigt over de tre muligheder, som Danmark UHHOW står over for i valget af valutakurssystem. Euro ERM II Flydende valutakurs En fælles valuta - indførelse af euroen Udsvingsbånd mellem kronen og euroen Ingen tilknytning for kronen til euro Valutakurssystem Euro Pengepolitisk målsætning Valutaunion med euroområdet Umiddelbare implikationer Indførelse af den fælles valuta, euroen, og dermed fælles penge- og valutapolitik, der indrettes efter at stabilisere inflationen i euroområdet på mellemlang sigt. ERM II Valutakursmål Pengepolitikken bindes i forhold til pengepolitikken i euroområdet og kan ikke direkte benyttes til f.eks. at dæmpe inflationen eller stabilisere konjunkturerne. Flydende valutakurs Inflationsmål Pengepolitikken indrettes efter at stabilisere inflationen på mellemlang sigt.
Det grundlæggende valg mellem en fast og en flydende valutakurs har konsekvenser for såvel den økonomiske politik som den økonomiske udvikling på længere sigt. De overordnede mål for penge- og finanspolitikken (samt de øvrige økonomiske politikker) er at bidrage til en lav, stabil inflation og en stabilisering af økonomien for derved at skabe det bedste grundlag for høj beskæftigelse, vækst og øget velstand. Forskellene mellem en fast og en flydende valutakurs drejer sig i høj grad om måden, hvorpå man forsøger at realisere disse mål på både kort og længere sigt. Den væsentligste forskel med hensyn til den økonomiske udvikling på længere sigt er, at man med en fast valutakurs kan reducere valutakursusikkerhed og udsving i valutakursen, hvilket fører til færre "usikkerhedsmomenter" i økonomien. En mindre grad af valutakursusikkerhed mv. vil kunne have positive konsekvenser for handel og investeringer. Valget mellem en fast og en flydende valutakurs er også væsentligt for den økonomiske politik på kortere sigt. Med en fast valutakurs kan der ikke føres selvstændig pengepolitik. Set ud fra et konjunkturmæssigt synspunkt stiller det større krav til finanspolitikken, som til gengæld bliver mere effektiv og forudsigelig. Finanspolitikken vil i højere grad skulle overtage rollen som stabilisator af konjunkturerne. Med en flydende valutakurs kan der føres selvstændig pengepolitik, som dermed på linje med finanspolitik kan benyttes til stabilisering af økonomien, men samtidig må man acceptere de (ofte uforudsigelige) ændringer i valutakursen, som dette indebærer. En væsentlig forskel på teori og praksis er, at man i teoriens verden kan udregne, hvilke ændringer i valutakursen, der vil fremkomme som resultat af politik-ændringer, og man kan dermed tage højde for disse ændringer, når (nye) penge- og finanspolitiske tiltag skal vurderes. I praksis er det imidlertid meget vanskeligt at forudse reaktionerne på valutamarkederne med nogen stor grad af præcision.
%RNVÃ.RQNOXVLRQHUÃIUDÃNDSLWHOÃÃLÃSXQNWIRUP C C C C C C Det principielle valg mellem en fast og en flydende valutakurs har både konsekvenser for stabiliseringen af konjunkturerne i økonomien på kortere sigt og langsigtede effekter på først og fremmest handel og investeringer. Pointen med en fast valutakurs er dels at undgå valutakursusikkerhed, dels at forankre økonomien til et område, der har tradition for en stabilitetsorienteret pengepolitik og har haft en lav, stabil inflation. Med en fast valutakurs i forhold til euroen "importeres" pengepolitikken fra euroområdet. Det stiller yderligere krav om, at man skal være villig til at benytte finanspolitikken som stabiliseringsinstrument. Hvis den pengepolitik, der importeres med en fast valutakurs, ikke harmonerer med den indenlandske konjunktursituation, risikerer man at skulle pålægge finanspolitikken store byrder. En flydende valutakurs kan principielt tænkes at give en bedre sammensætning af penge- og finanspolitikken. Store økonomier foretrækker derfor ofte en flydende valutakurs. Empirisk set har små åbne økonomier med en flydende valutakurs ikke haft succes med at opnå en bedre stabilisering af økonomien. I praksis er valutakursusikkerhed og store, tilfældige udsving i valutakursen ganske udtalte ved flydende valutakurser. Disse forhold vil have negative effekter på handel og i et vist omfang investeringer på lang sigt. For en lille åben økonomi som Danmark med en stor udenrigshandel overvejende orienteret mod euroområdet er risikoen for store, tilfældige valutakursudsving og negative effekter af valutakursusikkerhed tungtvejende argumenter for at have en fast valutakurs i forhold til euroen. Der findes en stor empirisk litteratur om valutakurser, der forholdsvis entydigt konkluderer, at flydende valutakurser i praksis giver store og tilfældige udsving i såvel den UHDOH som den nominelle valutakurs. Svaret på, om et land er bedst tjent med en fast eller flydende valutakurs, afhænger af, om landet er stort eller lille, graden af åbenhed over for omverdenen, sammensætningen af udenrigshandlen og historiske erfaringer med inflation og valutakurssystem mv. For små lande som Danmark, der har en stor udenrigshandel overvejende orienteret mod euroområdet, vil det i praksis være vanskeligt at opnå bedre resultater med en flydende frem for en fast valutakurs. Risikoen for store og tilfældige valutakursudsving og negative effekter af valutakursusikkerhed er hovedårsagen til dette resultat.
For store økonomier som USA, euroområdet eller Japan gælder det modsatte resultat. For en stor økonomi med et forholdsmæssigt begrænset økonomisk samkvem med omverdenen vil udsving i valutakursen og valutakursusikkerhed have forholdsvis begrænset betydning. Derfor er muligheden for at kunne bidrage til styringen af økonomien gennem en selvstændig pengepolitik et tungtvejende argument for, at USA, euroområdet og Japan lader deres valutaer flyde over for hinanden. (QÃIDVWÃYDOXWDNXUV En fastkurspolitik betyder i praksis, at et land vælger at knytte sin valutas værdi til et andet lands valuta. 1) Danmark har valgt at knytte kronen til euroen og dermed føre fastkurspolitik over for euroen. Det skyldes blandt andet, at euroområdet er vores største samhandelspartner, samt at de overordnede mål for euroområdet om prisstabilitet og høj beskæftigelse svarer til de overordnede danske mål. Euroen flyder i forhold til de andre hovedvalutaer, dollar og yen, og idet kronen netop er bundet til euro, indebærer den danske fastkurspolitik, at kronen flyder over for dollar og yen. På tilsvarende vis flyder kronen i forhold til andre valutaer, der flyder i forhold til euroen, eksempelvis britiske pund og svenske kroner. Det svarer helt til situationen i de foregående år, hvor kronen var knyttet til D- marken. 1) En fast valutakurs kan fremkomme på to måder. Den ene er via et fastkurssamarbejde som ERM II, hvor kursen mellem to landes valutaer via centralbankernes køb og salg af valuta holdes på et givet niveau. Den anden er via en valutaunion som eurosamarbejdet, hvor landene indfører en fælles valuta. I dette tilfælde er bindingen meget stærk, idet de to landes "valutaer" både juridisk og GHÃIDFWR er den samme valuta. Forskellen mellem deltagelse i ERM II og i euro er nærmere beskrevet i kapitel 3.
%RNVÃ 6DPPHQK QJHQÃPHOOHPÃSHQJHÃRJÃYDOXWDNXUVSROLWLN Penge- og valutakurspolitik er to sider af samme sag og kan ikke føres uafhængigt af hinanden. Det skyldes, at valutakursen udtrykker prisen mellem to landes penge (dvs. to landes valutaer), og pengepolitikken er afgørende for mængden af penge i samfundet. I fraværet af direkte restriktioner på køb og salg af valuta er det ikke muligt både at kontrollere mængden og prisen. Det betyder, at det enkelte lands centralbank ikke kan kontrollere både valutakursen og selvstændigt bestemme pengepolitikken. Målsætningen for pengepolitikken og valutakurssystemet kan derfor ikke vælges uafhængigt af hinanden. Med en fastkurspolitik må pengepolitikken indordnes under hensynet til at opretholde den faste valutakurs. Med en flydende valutakurs er der ikke noget egentligt mål for valutakursen, og pengepolitikken kan derfor indrettes efter f.eks. en inflationsmålsætning. Fastkurspolitik er et af de mellemmål for pengepolitikken, som et land kan vælge at sigte efter med henblik på at sikre det overordnede mål om lav og stabil inflation. Med en fastkursstrategi knyttes pengepolitikken til et land, der typisk har en lang tradition for at føre stabilitetsorienteret økonomisk politik, og som historisk har haft succes med at opretholde en lav og stabil inflation (f.eks. Tyskland). Denne binding af pengepolitikken betyder, jf. boks 2.3, at det ikke længere er muligt at føre en selvstændig pengepolitik. Landet har således alene finanspolitikken til rådighed for stabilisering, hvorfor aktiv finanspolitik og de automatiske stabilisatorer i højere grad må overtage rollen som stabilisatorer af konjunkturerne. Med en fast valutakurs må den indenlandske inflation på lidt længere sigt svare til inflationen i ankerområdet (dvs. det valutaområde, man har bundet sig til). Den faste valutakurs giver dermed - hvis den er troværdig 2) - et nominelt anker for inflationsforventningerne og prisdannelsen i den indenlandske økonomi, og inflationsforventningerne må derfor i høj grad svare til den lave inflation i ankerområdet. Udfordringen ved at føre fastkurspolitik består derfor i at føre en fornuftig struktur- og finanspolitik, således at inflationen holdes nede 2) I tilfældet, hvor landet deltager i en valutaunion (som f.eks. eurosamarbejdet), vil fastkurspolitikken nærmest per definition være troværdig. Hvis landet opretholder en selvstændig valuta, kan der derimod opstå troværdighedsproblemer i forhold til fastkurspolitikken.
på ankerområdets niveau samtidig med, at man opnår en stabilisering af økonomien. At føre fastkurspolitik forudsætter således implicit, at man skal være villig til at anvende finanspolitikken som stabiliseringsinstrument. Denne anvendelse af finanspolitikken skal, jf. nedenstående, naturligvis ske under hensyntagen til den pengepolitik, der med fastkurspolitikken så at sige importeres fra ankerområdet. Med en fast valutakurs importerer man som netop anført pengepolitikken udefra. Hvis den indenlandske økonomi konjunkturmæssigt er i fase med ankerområdet, vil den pengepolitik, der følger med fastkurspolitikken, være afstemt efter en konjunktursituation, der svarer til den, man har i den indenlandske økonomi. Her vil en fastkurspolitik således give en hensigtsmæssig pengepolitik samtidig med, at finanspolitikken er til rådighed til at hjælpe tilpasningen af konjunkturerne på vej. Hvis den indenlandske økonomi derimod LNNH er i fase med ankerområdet, vil en fastkurspolitik betyde, at man importerer en pengepolitik, der ikke umiddelbart harmonerer med den indenlandske konjunktursituation. Finanspolitikken vil naturligvis være til rådighed til at hjælpe tilpasningen af konjunkturerne på vej. Men hvis den importerede pengepolitik er for "skæv" i forhold til den indenlandske konjunktursituation, risikerer man at skulle pålægge finanspolitikken store byrder. Sådanne situationer kan give anledning til et ønske om at have en pengepolitik, der afviger fra den importerede. 3) Det skal her tilføjes, at hvis ankerområdet bliver ustabilt eller har et mål for pengepolitikken, der afviger væsentligt fra målet i indlandet, vil dette i sig selv give anledning til et ønske om at have en pengepolitik, der afviger fra den, der importeres fra ankerområdet. 3) En pengepolitik, der afviger fra ankerområdets pengepolitik, forudsætter, jf. boks 2.3, en flydende valutakurs. Implikationerne heraf diskuteres i afsnit 2.3.
Strukturpolitik, der bidrager til mere smidige produkt- og faktormarkeder, vil kunne reducere behovet for aktivt at skulle reagere på økonomiske stød. Sammen med en effektiv finanspolitik og automatiske stabilisatorer i økonomien kan det mindske ønsket om i nogle situationer at have en anden pengepolitik end den "importerede". En strukturpolitik, der giver smidige produkt- og faktormarkeder, giver således gode forudsætninger for at føre fastkurspolitik. $UEHMGVGHOLQJHQÃ PHOOHPÃ ILQDQVÃ RJÃ SHQJH SROLWLNNHQÃLÃHWÃIDVWNXUVVDPDUEHMGH Inden for et fastkurssamarbejde betyder arbejdsdelingen mellem penge- og finanspolitikken, at stød, der rammer landene identisk (symmetriske stød), og som kræver økonomisk-politiske indgreb, i vid udstrækning kan imødegås via ændringer i fastkurssamarbejdets pengepolitik. Sådanne symmetriske stød kræver derfor ikke umiddelbart store ændringer i finanspolitikken. Stød, der kun rammer enkelte lande i fastkurssamarbejdet, eller som rammer de enkelte lande forskelligt (asymmetriske stød), skal derimod imødegås af finans- og strukturpolitikken i det enkelte land og ikke af pengepolitikken. Set ud fra et konjunkturmæssigt synspunkt stilles der således under faste kurser større krav til finanspolitikken i det enkelte land. Sammenlignet med en situation, hvor landenes valutakurser flyder indbyrdes, bliver finanspolitikken med faste valutakurser til gengæld i de fleste situationer mere effektiv og giver mere forudsigelige effekter. Det skyldes, at finanspolitik på grund af fastkurssamarbejdet ikke i nævneværdigt omfang vil give sig udslag i rente- eller valutakursændringer, der kan modvirke effekten af finanspolitikken.
%RNVÃ 'DQPDUNVÃHUIDULQJHUÃPHGÃIDVWNXUVSROLWLNÃLÃ(06ÃRJÃ(50Ã,, Fastkurspolitikken har siden 1982 været en hjørnesten i den danske økonomiske politik. Fra 1987 til og med 1998 var den danske krone knyttet til D-marken og de øvrige kernevalutaer i det gamle valutasamarbejde kaldet EMS. Da euroen blev indført den 1. januar 1999 fortsatte den danske fastkurspolitik inden for ERM II, der er EU s nye valutasamarbejde mellem euroområdet og EU-lande udenfor euroen. Siden januar 1999 har Danmark således ført fastkurspolitik i forhold til euroen. Danmark valgte at fortsætte fastkurspolitikken, fordi euroområdet ubetinget er det valutaområde, som Danmark har de tætteste økonomiske bånd til, og fordi vi har haft gode erfaringer med fastkurspolitikken. Formålene med at føre fastkurspolitik har især været: C C C at skabe et stabilt nominelt anker for en lavinflationær udvikling i Danmark. at bidrage til lave renter af hensyn til investeringer og derigennem at bidrage til et grundlag for øget vækst og beskæftigelse. at skabe stabile valutaforhold af hensyn til handel og investeringer, da virksomheder i en situation med stabile valutaforhold har størst mulig sikkerhed for den fremtidige valutakurs og dermed for fremtidige købs- og salgspriser. Det er muligt ved hjælp af finansielle instrumenter at fjerne usikkerheden i hvert fald på kort sigt. Men dette øger virksomhedernes omkostninger - især i perioder med valutauro. I lyset af den økonomiske udvikling i Danmark siden 1982 må disse formål siges at være blevet opfyldt. Renten er faldet fra over 20 til godt 5-6 pct. p.a., inflationen er reduceret fra 10 til ca. 2-3 pct., den offentlige budgetsaldo er vendt fra et underskud på over 9 pct. til et overskud på over 2 pct. af BNP, og det har været muligt at nedbringe ledigheden fra et højdepunkt på 12 pct. i 1993 til nu under 6 pct., hvilket er det laveste niveau siden udgangen af 1979. Desuden er rentespændet over for Tyskland indsnævret fra cirka 12 procentpoint til nu under ½ procentpoint. Effektiviteten af et økonomisk-politisk indgreb skal vurderes på baggrund af, hvor hurtigt det slår igennem på realøkonomien og inflationen. Penge- og finanspolitiske indgreb slår ikke nødvendigvis lige hurtigt igennem på realøkonomien. Ændringer i centralbankernes styringsrenter i fastkurssamarbejdet vil således typisk først slå igennem på realøkonomien med en vis forsinkelse. Gennemslaget fra finanspolitikken - både den diskretionære og de automatiske stabilisatorer - kan derimod i nogle situationer komme forholdsvis hurtigt. Effekten af den diskretionære finanspolitik kan imidlertid forsinkes af, at tiltagene kræver forberedelse og politisk tilslutning.
Det er værd at understrege, at fastkurssamarbejdets pengepolitik og landenes finanspolitik ikke er velegnede til at imødegå sektor-specifikke stød. Ved et sektor-specifikt stød, dvs. et stød, der primært rammer en enkelt sektor i økonomien, vil der i høj grad være brug for et skift mellem sektorerne for at kunne genskabe overensstemmelse mellem efterspørgsel og udbud for de enkelte sektorer. Her kan være behov for såvel et i skift i efterspørgslen mellem sektorerne som en bevægelighed af arbejdskraft og produktionsudstyr mellem sektorerne. Ekspansiv penge- eller finanspolitik kan ikke umiddelbart hjælpe et sådant skift på vej, men kan primært bruges til at kompensere for, at økonomien VRPÃKHOKHG kan blive negativt påvirket af et sektorspecifikt stød. 4) Det skyldes, at penge- og finanspolitikken primært kan bruges til at regulere den samlede efterspørgsel i økonomien. Ved sektor-specifikke stød vil en automatisk tilpasning af økonomien via smidige produkt- og faktormarkeder derfor være den mest hensigtsmæssige måde at få stabiliseret økonomien på. Hvis et negativt sektor-specifikt stød rammer et land i fastkurssamarbejdet hårdere end de andre lande - eksempelvis fordi den ramte sektor udgør en større andel i dette lands økonomi - kan landet benytte sin finanspolitik til at kompensere for effekten på økonomien som helhed. 5) Men finanspolitikken vil ikke umiddelbart kunne afhjælpe problemerne i den ramte sektor. Det skyldes jf. ovenstående, at en ekspansiv finanspolitik umiddelbart kun fører til en generel stigning i efterspørgslen. 4) Øgede offentlige udgifter kan i et vist omfang rettes mod specifikke sektorer. Eksempelvis vil offentlige byggerier af broer mv. specifikt stimulere efterspørgslen i bygge- og anlægsbranchen. Parallelt hertil vil pengepolitikken påvirke forskellige sektorer forskelligt afhængigt af rentefølsomheden i efterspørgslen for de enkelte sektorer. Eksempelvis vil et rentefald umiddelbart have stor effekt på boligbyggeriet og efterspørgslen efter investeringsgoder. 5) Et konkret eksempel kunne være et generelt fald i efterspørgslen efter svinekød, der ville ramme Danmark hårdere end andre EU-lande, fordi Danmark har en forholdsvis stor produktion af svinekød.
(QÃIO\GHQGHÃYDOXWDNXUV Med en flydende valutakurs er der ikke et eksplicit mål for valutakursen. Det betyder, at landets centralbank ikke umiddelbart justerer de styrende rentesatser eller intervenerer på valutamarkedet for at holde valutakursen på et givet niveau. Valutakursen bliver dermed bestemt som en markedspris, hvilket vil sige, at udbud og efterspørgsel efter landets valuta bestemmer valutakursen. 6) Pointen med en flydende valutakurs er, at et land kan vælge en strategi, hvor den overordnede målsætning om en lav, stabil inflation og en stabilisering af udviklingen i økonomien forfølges mere direkte gennem pengepolitikken. Med en flydende valutakurs er der ikke noget egentlig mål for valutakursen, og pengepolitikken kan derfor indrettes efter f.eks. en inflationsmålsætning. 7) Landet har således principielt både penge- og finanspolitikken til rådighed for stabilisering af økonomien. Hovedidéen med at styre direkte efter en lav og stabil inflation - og dermed have en flydende valutakurs - er, at pengepolitikken bidrager aktivt til at sikre prisstabiliteten og dermed samtidig bidrager til at styre konjunkturudviklingen. På den måde understøtter pengepolitik- 6) I tilfældet med fastkurspolitik, hvor landet opretholder en selvstændig valuta, vil valutakursen formelt set naturligvis også være en markedsbestemt pris, men reelt vil centralbanken tilpasse renten - på kort sigt eventuelt suppleret med intervention - så den ønskede valutakurs opretholdes. I tilfældet med en valutaunion vil der ikke længere være et marked, da landets og ankerområdets valutaer både juridisk ogãghãidfwr er den samme valuta. 7) Principielt er en inflationsmålsætning blot en af en række alternative målsætninger, der kan vælges med en flydende valutakurs. Når dette kapitel fokuserer på et inflationsmål som det relevante alternativ, skyldes det dels, at et inflationsmål - som nærmere beskrevet i kapitel 7 - reelt vil kunne bidrage til en stabilisering af økonomien generelt set og ikke blot af inflationen. Desuden vil et inflationsmål give gennemsigtighed i pengepolitikken, skabe et nominelt anker for prisudviklingen i økonomien og dermed "bidrage til at fokusere debatten på, hvad centralbanken kan opnå på lang sigt - nemlig at holde inflationen under kontrol - snarere end hvad centralbanken ikke kan opnå - nemlig gennem en ekspansiv pengepolitik på lang sigt at øge den økonomiske vækst og antallet af beskæftigede", Mishkin (1999).
ken den øvrige økonomiske politik i at opnå det overordnede mål om vækst og høj beskæftigelse. Samtidig er der ved at forfølge et inflationsmål ikke samme behov for interventioner på valutamarkedet eller økonomisk-politiske hasteindgreb, såfremt der for eksempel kommer et pres for en mindre depreciering af valutaen. Pengepolitikken kan derfor supplere finanspolitikken i udjævning af konjunkturerne ved at stramme pengepolitikken i en konjunkturopgang og slække den i en konjunkturnedgang. Med en flydende valutakurs er pengepolitikken ifølge den traditionelle opfattelse et effektivt og uafhængigt stabiliseringsinstrument. Derimod er ekspansiv finanspolitik mindre effektfuld som følge af, at afledte rentestigninger og bevægelser i valutakursen kan fortrænge såvel investeringer som nettoeksport. $UEHMGVGHOLQJHQÃ PHOOHPÃ ILQDQVÃ RJÃ SHQJH SROLWLNNHQÃYHGÃHQÃIO\GHQGHÃYDOXWDNXUV Ved en flydende valutakurs har landet principielt både penge- og finanspolitikken til rådighed til at sikre en stabilisering af udviklingen i den økonomiske aktivitet og en lav, stabil inflation. Her er arbejdsdelingen mellem penge- og finanspolitikken ikke umiddelbart så klar som i tilfældet med en fast valutakurs. Med et inflationsmål for pengepolitikken bliver arbejdsdelingen mellem penge- og finanspolitikken, at pengepolitikken sigter på at sikre en lav og stabil inflation, mens finanspolitikken mere direkte benyttes til at stabilisere konjunkturerne. Målet for pengepolitikken om at sikre en lav og stabil inflation på mellemlang sigt er ikke direkte fokuseret på at udjævne den økonomiske aktivitet. I praksis har politikken imidlertid også dette mål for øje. Det skyldes, at inflationspresset i økonomien tiltager, når produktionen (og dermed beskæftigelsen) overstiger sit trendmæssige niveau, og tilsvarende at inflationen tenderer mod at aftage, når produktionen
falder under sit trendmæssige niveau. Jævnfør diskussionen i kapitel 7 giver en inflationsmålsætning for pengepolitikken derfor i praksis en pengepolitik, der i vid udstrækning bidrager til at stabilisere beskæftigelsen og produktionen. Umiddelbart kunne det forekomme fristende, at centralbanken permanent fører en ekspansiv pengepolitik for derved at øge aktiviteten og nedbringe ledigheden. En systematisk ekspansiv pengepolitik vil imidlertid på lidt længere sigt ikke kunne påvirke aktiviteten, men "blot" give sig udslag i en højere inflationstakt samt en deprecierende valuta i forhold til lande med en lavere inflation. Det er en af erfaringerne fra 1970'erne. En permanent ekspansiv pengepolitik kan således ikke sænke det gennemsnitlige ledighedsniveau (eller rettere det strukturelle ledighedsniveau), og samtidig vil pengepolitikken ikke kunne bruges til at imødegå økonomiske chok, fordi pengepolitikken allerede er overbelastet. Såfremt der ikke føres en vedvarende ekspansiv pengepolitik, kan pengepolitikken bidrage til at udjævne de fluktuationer i den økonomiske aktivitet, der naturligt forekommer i alle lande. Det har jf. diskussionen i kapitel 7 været tilfældet for Tyskland og USA. En stabilitetsorienteret finanspolitik er også væsentlig for den økonomiske stabilitet og dermed inflationen. Det skyldes, at en aktiv finanspolitik kan bidrage til at sikre, at produktionen (og dermed beskæftigelsen) holdes på sit trendmæssige niveau. At dette også bidrager til lav og stabil inflation, er jf. ovenstående en følge af, at inflationspresset i økonomien tiltager, når produktionen (og dermed beskæftigelsen) overstiger sit trendmæssige niveau, og tilsvarende at inflationen tenderer mod at aftage, når produktionen falder under sit trendmæssige niveau. Aktiv finanspolitik og de automatiske stabilisatorer kan anvendes til at imødegå økonomiske stød. Jævnfør diskussionen i afsnit 2.2 vil
finanspolitikken dog umiddelbart være mindre effektiv med en flydende valutakurs. Det skyldes, at finanspolitikken med en flydende valutakurs i et vist omfang vil give sig udslag i valutakurs- og renteændringer, der kan modvirke effekten af finanspolitikken. Forudsætningen for, at finanspolitikken kan anvendes til konjunkturstabilisering, er dog, at den i udgangspunktet ikke overbelastes. En vedvarende lempelig finanspolitik vil føre til en overbelastning, og vil derfor i stort omfang have de samme problemer som en permanent pengepolitisk lempelse, jf. diskussionen i afsnit 2.4. Ligesom i tilfældet med et fastkurssamarbejde er det værd at understrege, at penge- og finanspolitikken ikke er velegnede til at imødegå sektor-specifikke stød. Betragt eksempelvis et negativt sektor-specifikt stød, der rammer en lille åben økonomi hårdere end udlandet. 8) For en lille åben økonomi med en flydende valutakurs vil en ekspansiv pengepolitik som et svar på et sådant negativt stød føre til en depreciering af valutaen og en generel stigning i efterspørgslen. En ekspansiv pengepolitik vil således ikke direkte kunne afhjælpe problemerne i den specifikke sektor, men blot kunne kompensere for, at den indenlandske økonomi som helhed kan blive hårdere ramt af det sektor-specifikke stød. En tilsvarende konklusion gør sig gældende for en ekspansiv finanspolitik (uanset om den lille økonomi har en fast eller en flydende valutakurs). 9DOXWDNXUVHUÃLÃSUDNVLV Den faktiske effektivitet af penge- og finanspolitikken ved en flydende valutakurs afhænger i høj grad af, hvordan valutakursen i praksis reagerer på ændringer i såvel penge- og finanspolitikken som på andre forhold i økonomien, og hvordan disse reaktioner i valutakursen virker tilbage på økonomien. Et væsentligt spørgsmål bliver 8) Eksempelvis fordi denne sektor udgør en større andel i den indenlandske økonomi end i den udenlandske økonomi, jf. det tidligere argument med et fald i efterspørgslen efter svinekød.
derfor, om valutakursen LÃSUDNVLV vil fungere som en hensigtsmæssig stabilisator for økonomien. Jo mindre et land er, og jo mere åbent landet er over for resten af verden, desto større betydning vil valutakursen have for efterspørgslen, og jo større betydning vil importpriserne have for den indenlandske prisudvikling. I fastsættelsen af penge- og finanspolitikken under flydende valutakurser vil det derfor være nødvendigt at tage hensyn til, hvordan valutakursen påvirker den indenlandske økonomi - herunder den indenlandske inflationsudvikling. Her er der en væsentlig forskel på teori og praksis. I teoriens verden kan man udregne, hvilke ændringer i valutakursen, der vil forekomme ved givne ændringer i penge- og finanspolitikken. Man kan dermed tage højde for effekten af disse ændringer, når man vurderer virkningerne af penge- og finanspolitikken. I praksis er det imidlertid meget vanskeligt at forudse valutamarkedernes reaktioner med nogen stor grad af sikkerhed. 9) Der findes en stor empirisk litteratur om valutakurser, der forholdsvis entydigt konkluderer, at flydende valutakurser i praksis giver både store og tilfældige udsving i såvel den UHDOH som den nominelle valutakurs. 10) 9) Sagt på en anden måde kan man sige, at de økonomiske modeller ikke på tilfredsstillende vis kan forklare de observerede ændringer i valutakursen, og at man derfor mangler en sammenhængende økonomisk forståelse af disse ændringer. 10) Se f.eks. Mussa (1990), Mussa (1986) eller Frankel & Rose (1995).
)LJXUÃ 9DOXWDNXUVÃLÃIRUKROGÃWLOÃ'PDUN Kroner per D-mark 5.5 Danmark Sverige 5.0 4.5 4.0 3.5 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Da Bretton-Woods systemet kollapsede i begyndelsen af 1970 erne, var der så godt som ingen, der kunne forestille sig, hvor volatile valutakurserne ville blive med flydende valutakurser. Endnu færre havde forventet, hvor vanskeligt det ville være at fastlægge nogen systematisk sammenhæng imellem valutakursbevægelser og ændringer i fundamentale makroøkonomiske forhold. 11) Det må blandt andet tilskrives kapitalbevægelser i form af porteføljeinvesteringer, der i praksis flyttes rundt mellem forskellige lande med stor hyppighed. Det synes således som om, at større ændringer i valutakursen hyppigt forekommer i fraværet af plausible eller observerbare makroøkonomiske begivenheder, der kan begrunde disse ændringer. 12) Dette illustreres af udviklingen i valutakursen for svenske og danske kroner over for D-mark, jf. figur 2.1. 11) Obstfeld & Rogoff (1998) 12) Frankel & Rose (1995)
Som det ses af figuren, har den svenske krone siden november 1992, da Sverige blev tvunget til at opgive den hidtidige fastkurspolitik, svinget ganske meget. Som figuren også afslører, er der ikke kun tale om helt kortsigtet "støj", der hurtigt "dør ud". En væsentlig del af støjen giver udsving i valutakursen, der har betydning på mellemlang sigt. Desuden er det værd at bemærke, at udsvingene er ganske store. Eksempelvis deprecierede den svenske krone med cirka 10 procent i forhold til D-marken i løbet af efteråret 1998 for derefter at appreciere omtrent tilsvarende igennem 1999. Disse forskydninger i valutakursen har umiddelbart ført til tilsvarende forskydninger i den svenske konkurrenceevne i forhold til Tyskland. Ofte omtales svingningerne i valutakursen på ganske kort sigt som volatilitet, mens tilfældige udsving i valutakursen på mellemlang sigt omtales som fejl-korrektioner eller "misalignments". 13) For en lille økonomi med en stor udenrigshandel må "fejl-korrektioner" forventes at føre til unødige udsving i efterspørgslen. 14) Som følge af de store bevægelser i valutakursen, der empirisk set følger med en flydende valutakurs, kan en flydende valutakurs blive en kilde til stød til økonomien snarere end at fungere som en kanal til stabilisering. Dette synspunkt kan eksempelvis findes hos Buiter (2000). 13) Et prominent eksempel på en sådan fejl-korrektion er dollarens voldsomme appreciering og efterfølgende depreciering i begyndelsen af 1980'erne. Ved udgangen af 1980 kostede en dollar cirka 6 kroner. De følgende år steg dollaren kraftigt, og i starten af 1985 kostede en dollar knapt 12 kroner. I løbet af 1985 og 1986 faldt dollaren atter kraftigt, og i begyndelsen af 1987 kostede en dollar under 7 kroner. Der er ikke noget umiddelbart økonomisk rationale for valutakursudsving af den størrelsesorden. 14) Froot & Rogoff (1995) giver blandt andet en oversigt over empiriske undersøgelser af fejl-korrektioner i den reale valutakurs. Resultaterne af disse undersøgelser er ikke entydige, men flere resultater tyder på, at det tager op til fire år før en fejl-korrektion er blevet korrigeret. Froot & Rogoff anfører dog, at fejl-korrektioner i den reale valutakurs tilsyneladende korrigeres hurtigere i tilfældet med en fast valutakurs end ved flydende valutakurser. Dette kan ses som en indikation af, at ændringer i den nominelle valutakurs i tilfældet med flydende valutakurser ofte forekommer tilfældigt og uafhængigt af makroøkonomiske forhold og dermed ikke nødvendigvis bidrager til at bringe økonomien tilbage "mod ligevægt".
Buiter, der blandt andet er medlem af Bank of England s Monetary Policy Committee, anfører således, at de potentielle fordele ved en flydende valutakurs som en tilpasningskanal for økonomien uden tvivl er bundet til ulemper i form af støj og unødige udsving i valutakursen, der påfører økonomien unødige reale tilpasninger. 15) Disse forhold er naturligvis specielt relevante for en lille åben økonomi, der er mere påvirkelig af ændringer i valutakursen end en større og forholdsvis mere lukket økonomi. En illustration af dette er udviklingen i den danske og svenske inflation. Siden 1995 har den danske inflation udviklet sig mere stabilt end den svenske, selv om Sverige har haft et eksplicit inflationsmål i denne periode, mens Danmark gennem fastkurspolitikken har haft et implicit inflationsmål. 6WDELOLVHULQJÃLÃVPnÃnEQHÃ NRQRPLHU Der er stor forskel på at være en stor markedsdominerende økonomi som eksempelvis USA eller Tyskland og at være en lille åben økonomi som eksempelvis Danmark. Jævnfør den ovenstående diskussion har den lille åbne økonomi LÃSUDNVLV ikke de samme muligheder for at føre pengepolitik, fordi renten i højere grad påvirkes af udviklingen på de internationale markeder, og fordi valutakursudsving alt andet lige har større effekt for en lille åben økonomi end for en stor og relativt mere lukket økonomi. Dette understøttes af, at der ikke er noget empirisk belæg for at hævde, at små åbne økonomier, der i perioder har haft flydende valutakurser, ved hjælp af en selvstændig pengepolitik og finanspolitikken har været i stand til at opnå en bedre stabilisering af økonomien end små økonomier, der har valgt en fastkurspolitik. Eksempelvis finder Baxter & Stockman (1989) og Flood & Rose (1993), at der 15) Se s. 33 i Buiter (2000).
ikke er nogen systematisk sammenhæng mellem valutakursregimet og den reale stabilitet forstået som størrelsen i udsvingene i centrale makroøkonomiske variable som produktionen mv. Tværtimod peger analyser på, at lande med faste valutakurser - blandt andet af hensyn til opretholdelse af troværdigheden omkring fastkurspolitikken - samtidig har ført en økonomisk politik, der har bidraget til en bedre stabilisering af økonomierne. Disse pointer kan illustreres ved hjælp af figur 2.2, der viser sammenhængen mellem udsving i den reale effektive valutakurs og udsving i BNP for Danmark, Holland, Østrig og Frankrig samt Sverige, Finland, Storbritannien og Italien. Som det ses af figur 2.2 har Danmark, Holland, Østrig og Frankrig, der med succes har ført en fastkurspolitik i forhold til Tyskland, kunnet reducere udsvingene ikke blot i den nominelle valutakurs i forhold til Tyskland men RJVn i den reale effektive valutakurs. I modsætning hertil har Sverige, Finland, Storbritannien og Italien, der ikke i samme omfang har haft en stabil valutakurs i forhold til Tyskland, haft mindre succes med at reducere udsvingene i den reale effektive valutakurs. Uden at det nødvendigvis kan henføres til den større stabilitet i valutakurserne (såvel nominelt som realt), er det samtidigt værd at bemærke sig, at den reale stabilitet målt ud fra variationen i BNP umiddelbart har været en anelse større i den første gruppe af lande. 16) 16) Disse figurer siger ikke umiddelbart noget om årsagssammenhængen. Den større variabilitet i nogle af landene kunne eksempelvis være et resultat af underliggende stød, der giver større variabilitet i økonomien som helhed.
)LJXUÃ 8GVYLQJÃLÃUHDOHÃYDOXWDNXUVÃRJÃ%13ÃÃÃ Real valutakurs 24 16 8 0-8 -16-24 -10 Real valutakurs 24 16 8 0-8 -16-24 -10 Real valutakurs 24 16 8 0-8 -16-24 -10 Real valutakurs 24 16 8 0-8 -16-24 -10 Anm.: Kilde: Danmark -5 0 5 Bruttonationalprodukt Holland -5 0 5 Bruttonationalprodukt Østrig -5 0 5 Bruttonationalprodukt Frankrig -5 0 5 Bruttonationalprodukt 10 10 10 10 Real valutakurs 24 16 8 0-8 -16-24 -10 Real valutakurs 24 16 8 0-8 -16-24 -10 Real valutakurs 24 16 8 0-8 -16-24 -10 Real valutakurs 24 16 8 0-8 -16-24 -10 Sverige -5 0 5 Bruttonationalprodukt Finland -5 0 5 Bruttonationalprodukt Storbritannien -5 0 5 Bruttonationalprodukt Italien -5 0 5 Bruttonationalprodukt Både den reale valutakurs og BNP er detrendede. Første-aksen viser udsving i BNP, mens anden-aksen viser udsving i den UHDOH effektive valutakurs. Bemærk at de lande med lav variabilitet i den UHDOH effektive valutakurs også er de lande med stabil QRPLQHO valutakurs i forhold til Tyskland. Egne beregninger baseret på OECD Main Economic Indicators og OECD Economic Outlook 66, december 1999. 10 10 10 10
)RUVNHOOHQÃSnÃIDVWÃRJÃIO\GHQGHÃYDOXWDNXUV Gennemgangen i afsnit 2.2 og 2.3 har vist, at der i princippet er to måder, hvorpå pengepolitikken kan indrettes for at sikre lav og stabil inflation og derved sammen med finanspolitikken (og de øvrige økonomiske politikker) bidrage til en stabil økonomisk udvikling. Pointen med flydende valutakurser er, at et land kan vælge en strategi, hvor inflationsmålsætningen forfølges mere direkte gennem pengepolitikken (f.eks. Sverige og Storbritannien). Landet har derved i princippet både penge- og finanspolitikken til rådighed for stabiliseringsformål. Pointen med fastkurspolitikken er at forankre pengepolitikken til et område, der har tradition for at føre en stabilitetsorienteret pengepolitik, og som historisk har haft en stabil og lav inflation. Formålet med fastkurspolitikken er indirekte at importere denne stabilitet. Landet har derved alene finanspolitikken til rådighed for stabilisering. Det gælder i øvrigt uanset valutakurssystem, at de lange markedsrenter i høj grad bliver bestemt på de internationale finansielle markeder. Pengepolitikken kan ikke direkte påvirke de lange markedsrenter, herunder obligationsrenterne. 17) Pengepolitiske indgreb sker ved at justere de korte renter. På langt sigt er der teoretisk - uanset valutakursregime - en tendens til, at den gennemsnitlige indenlandske inflation nærmer sig den gennemsnitlige inflation i andre lande, når inflationen i det andet land måles i indenlandsk valuta (relativ købekraftsparitet), jf. figur 2.3 og boks 2.5. Hvis der med succes føres fastkurspolitik, vil der således 17) Det forudsætter implicit, at pengepolitikken ikke medfører en trendmæssig depreciering (eller appreciering) af valutaen. Vedvarende ekspansiv pengepolitik vil føre til inflation og dermed en depreciering af valutaen i forhold til lande med lavere inflation. Det vil presse de nominelle renter (korte og lange) i vejret for at kompensere for den højere forventede inflation.
være en tendens til, at inflationen konvergerer mod ankerområdets inflation. I Danmark har den gennemsnitlige årlige stigningstakt i forbrugerpriserne været godt 6 pct. i perioden 1960-1998. Over samme periode har den tilsvarende stigning i Tyskland kun været lidt over 3 pct. Denne forskel i prisstigningerne i de to lande er i vid udstrækning blevet korrigeret gennem en gennemsnitlig årlig svækkelse i kronen over for D-marken på knap 3 pct. i perioden 1960-1998, således at den gennemsnitlige inflation i Tyskland målt i kroner stort set har svaret til den gennemsnitlige inflation i Danmark. %RNVÃ )DVWHÃRJÃIO\GHQGHÃYDOXWDNXUVHU +YDGÃHUÃIDVWHÃYDOXWDNXUVHU" For at opretholde en fast valutakurs mellem to lande må pengepolitikken i de to lande følge hinanden. For en lille åben økonomi, der fører fastkurspolitik over for euroen, indebærer det, at landets pengepolitik må følge euroområdets pengepolitik. Der er derfor ikke mulighed for at føre en selvstændig pengepolitik. Med en fast valutakurs skal den indenlandske inflation på lidt længere sigt svare til den udenlandske, for at landet kan opretholde en nogenlunde konstant konkurrenceevne. Tilsvarende vil den indenlandske obligationsrente (bortset fra en landespecifik risiko- og likviditetspræmie) skulle svare til den udenlandske obligationsrente for at sikre, at indenlandske og udenlandske investorer opnår samme forventede effektive afkast, uanset om de investerer i ind- eller udlandets obligationer. +YDGÃHUÃIO\GHQGHÃYDOXWDNXUVHU" Styres et lands pengepolitik i forhold til f.eks. et inflationsmål, er der ikke noget mål for valutakursen. Det betyder, at valutakursdannelsen overlades til markederne i den udstrækning, svingninger i valutakursen ikke bringer inflationsmålsætningen i fare. Under flydende valutakurser vil en højere indenlandsk inflation på lidt længere sigt give sig udslag i en tilsvarende depreciering. En forventet depreciering vil afspejle sig i en tilsvarende forskel mellem ind- og udlandets obligationsrente for at investorer kan opnå samme forventede afkast, uanset om kapitalen placeres i ind- eller udlandet. Bortset fra en landespecifik risikoog likviditetspræmie er rentespændet dermed et udtryk for den forventede depreciering af valutaen. (Et negativt rentespænd bliver et udtryk for en forventet appreciering).
)LJXUÃ 6DPPHQK QJÃ PHOOHPÃ LQIODWLRQÃ RJÃ ELODWHUDOÃYDOXWD NXUVXGYLNOLQJÃRYHUÃIRUÃ7\VNODQGÃ Pct. 10 Irland 8 6 Canada Sverige Finland Spanien Italien Storbritannien USA Norge Belgien Danmark 4 2 Tyskland Schweiz Holland Østrig Japan 0 0 Anm.: Kilde: 2 4 6 8 10 Pct. Figurens første-akse viser den gennemsnitlige årlige procentvise stigning i forbrugerpriserne i perioden 1960-1998. Anden-aksen viser den gennemsnitlige årlige procentvise stigning i de tyske forbrugerpriser målt i de enkelte landes valuta. OECD Economic Outlook 66 og Main Economic Indicators. Den langsigtede sammenhæng mellem valutakurs og inflationsforskelle viser, at der er en vis symmetri mellem på den ene side at føre fastkurspolitik over for et givet land og på den anden side at have flydende valutakurs og den samme inflationsmålsætning som i det andet land. På lang sigt vil sidstnævnte således teoretisk give anledning til en udvikling i den bilaterale valutakurs omkring samme niveau som under fastkurspolitikken. Hertil kommer, at en stabilitetsorienteret økonomisk politik sammenlignet med en vedvarende lempelig penge- og/eller finanspolitik vil have nogle gunstige langsigtede effekter uanset valutakurssystemet. Som forklaret i afsnit 2.3 vil en vedvarende ekspansiv pengepolitik ikke kunne sænke det gennemsnitlige (eller rettere det strukturelle)
ledighedsniveau, 18) og samtidig vil pengepolitikken ikke kunne bruges til at imødegå økonomiske chok, fordi den allerede er overbelastet. Dermed risikerer en permanent ekspansiv pengepolitik reelt at bidrage til at øge de negative konsekvenser af uforudsete økonomiske stød. En vedvarende lempelig finanspolitik vil i stort omfang have de samme problemer som en permanent pengepolitisk lempelse. En vedvarende lempelig finanspolitik vil således blot føre til offentlige underskud og opbygning af offentlig gæld. 19) En vedvarende lempelig finanspolitik vil derfor på længere sigt ikke kunne bidrage til at stimulere aktiviteten i økonomien. Resultatet bliver, at finanspolitikken ikke effektivt vil kunne bruges til at imødegå økonomiske stød, fordi den allerede er overbelastet. Aktiv finanspolitik og de automatiske stabilisatorer kan anvendes til at imødegå økonomiske stød så længe, der generelt set føres en stabilitetsorienteret økonomisk politik, hvor finanspolitikken ikke overbelastes. NRQRPLVNÃSROLWLNÃSnÃNRUWÃVLJW Finans- og pengepolitikken kan - afhængigt af valget af valutakurssystem - på kort sigt anvendes til at modvirke udsving i den økonomiske aktivitet, således at der opnås større stabilitet i inflation, beskæftigelse og produktion. Boks 2.6 giver en oversigt over resultaterne mht. penge- og finanspolitik med en fast hhv. en flydende valutakurs. Med en fast valutakurs kan der ikke føres selvstændig pengepolitik. Finanspolitik og de automatiske stabilisatorer vil derfor i højere grad 18) Det gælder for så vidt uanset, om landet har en flydende valutakurs og dermed en selvstændig pengepolitik, eller landet som følge en fast valutakurs importerer en vedvarende ekspansiv pengepolitik fra et større valutaområde. 19) Hvis landet fører en fastkurspolitik med en selvstændig valuta, vil en vedvarende lempelig finanspolitik ganske givet undergrave tilliden til fastkurspolitikken som følge af opbygningen af offentlig gæld samt inflationært pres i økonomien, der skyldes den vedvarende lempelige politik.
skulle overtage rollen som stabilisator af økonomien. Set ud fra et konjunkturmæssigt synspunkt stiller det større krav til finanspolitikken, som til gengæld bliver mere effektiv. %RNVÃ 3HQJHÃRJÃILQDQVSROLWLNÃPHGÃIDVWÃRJÃIO\GHQGHÃYDOXWDNXUVÃÃHQÃRYHUVLJW Nedenstående tabel giver en skematisk oversigt over uafhængigheden og effektiviteten af finansog pengepolitikken under hhv. fast og flydende valutakurs. Uafhængigheden for en given politik skal forstås som muligheden for at vælge en politik uafhængigt af den førte politik i udlandet. Effektivitet af en given politik skal forstås som muligheden for at påvirke udviklingen - først og fremmest aktiviteten - i den indenlandske økonomi ved hjælp af den pågældende politik. Uafhængighed Effektivitet Pengepolitik Finanspolitik Pengepolitik Finanspolitik Fast valutakurs (dvs. tæt tilknytning til euroen) Reelt ingen Pengepolitikken bindes af hensynet til valutakursen, og man importerer pengepolitikken fra euroområdet Ja Større krav om at skulle bruge finanspolitikken til at stabilisere økonomien Ingen selvstændig pengepolitik Økonomien påvirkes af den fælles pengepolitik i euroområdet Stor Pga. små eller ingen rente- og valutakursændringer Flydende valutakurs (dvs. ingen tilknytning til euroen) Principielt set ja Begrænset af hensyn til troværdigheden til inflationsmålet Ja Begrænset af hensyn til troværdigheden til inflationsmålet Principielt set stor Reelt begrænset af de ganske volatile og uforudsigelige bevægelser i valutakursen Forholdsvis stor I praksis ganske afhængig af valuta- / finansielle markeders fortolkning af politikændringer Det skal pointeres, at hvis landet har en fast valutakurs og opretholder en selvstændig valuta, vil der i praksis være yderligere krav til den økonomiske udvikling for at opretholde troværdigheden af fastkurspolitikken. Eksempelvis kan udviklingen på betalingsbalancen have betydning for troværdigheden. Det vil blandt andet betyde yderligere krav om en tilstrækkelig stram økonomisk politik, herunder en stram finanspolitik. Se kapitel 3 for en nærmere diskussion af denne pointe.
Vælger et land derimod at indrette pengepolitikken efter sit eget inflationsmål, må landet samtidig acceptere en flydende valutakurs. Pengepolitikken kan ikke anvendes til at stabilisere både priserne og valutakurserne. Med en flydende valutakurs kan man generelt set opnå en anden sammensætning af penge- og finanspolitikken end med en fast valutakurs. I f.eks. en situation med lavkonjunktur kan en lempelse af pengepolitikken og en deraf følgende svækkelse af valutakursen øge den økonomiske aktivitet i samfundet og dermed understøtte en given finanspolitik. /DQJVLJWHGHÃHIIHNWHU I den økonomiske debat har det været fremhævet, at valget af pengepolitisk målsætning og dermed af valutakurssystem på længere sigt ikke spiller en rolle for den økonomiske udvikling og dermed vækst samt beskæftigelse. Der vil i dette afsnit blive set på, om dette resultat holder for Danmark. Selvom penge- og valutapolitikken på lang sigt ikke direkte kan påvirke aktiviteten i samfundet, men "blot" er bestemmende for inflationstakten, så er der nogle argumenter for, at der alligevel kan tænkes at være nogle langsigtede konsekvenser af valget mellem faste og flydende valutakurser. Valget af valutakurssystem kan tænkes at have enkelte mindre langsigtede konsekvenser for økonomien som følge af valutakursusikkerhed og prisgennemsigtighed. Med en fast valutakurs vil usikkerheden om den fremtidige værdi af valutaen i sagens natur være meget mindre end i tilfældet med en flydende valutakurs. Samtidig vil en fast valutakurs gøre det lettere at sammenligne priser på tværs af lande, idet omregningskursen ikke varierer over tid.