DANMARKS NATIONALBANK Økonomisk Afdeling Anders Møller Christensen 1. december 2004 G:\PENGE\TALER\DDF_dec 2004\Troværdighed i økonomisk politik.doc Kopi: Troværdighed i økonomisk politik Den danske Finansanalytikerforening 2. december 2004 Den grundlæggende ide bag et af de bidrag, der sikrede Kydland og Prescott årets nobelpris i økonomi, er, at det kan være en fordel for beslutningstagere at binde sig til beslutninger på forhånd i stedet for at prøve på at optimere fra det sted, man på et givet tidspunkt er. Ideen som sådan er gammel og beskrevet i et af verdenslitteraturens hovedværker, Homers Odyssé. På sin farefulde færd hjem til Penelope skulle Odysseus passere sirenerne. Ved deres fortryllende sang lokkede sirenerne søfolkene i forlis og undergang. Odysseus ønskede at høre sirenernes sang. For at undgå at forlise befalede han sit mandskab, at de fyldte deres ører med voks og bandt ham til skibets mast med instruks om at surre ham bedre fast, hvis han ønskede at blive løst. På den måde lykkedes det Odysseus at høre sirenernes sang, men forblive i live, selv om han som forudset ønskede at omgøre sin plan. Det var optimalt at følge den langsigtede plan ved at binde sig til masten og undgå den kortsigtede optimering, han ville have foretaget med rorpinden i hånden. Den danske krone har med visse afbrydelser været bundet til fastkurspolitikkens mast i mere end 100 år. Før første verdenskrig og i en periode mellem verdenskrigene deltog Danmark i den internationale guldstandard. Deltagerlandenes binding til guld sikrede faste valutakurser. Efter 2. verdenskrig blev Bretton Woods-systemet med faste, men justerbare valutakurser etableret. Bretton Woods-samarbejdet udgjorde indtil sammenbruddet i begyndelsen af 1970'erne rammen om den danske fastkurspolitik. Siden har Danmark deltaget i det valutasamarbejde, der er blevet udviklet inden for det europæiske fællesskab først det såkaldte slangesamarbejde, siden EMS'en og fra 1999 det nuværende ERM2-system. Den danske fastkurspolitik indebærer, at pengepolitikken er bundet til målsætningen om at holde kronens kurs over for euro stabil. Andre hensyn end valutakursen fx konjunkturudviklingen i Danmark inddrages ikke i overvejelserne om pengepolitikken. Nationalbankens rentepolitik er baseret på en simpel regel, hvor rentespændet til euroområdet justeres med henblik på at stabilisere kronekursen. En mere permanent tendens til svækkelse af kronen over for euroen imødegås med forhøjelser af Nationalbankens renter
2 og en udvidelse af rentespændet. Tilsvarende søges tendenser til styrkelse af kronen bremset gennem en indsnævring af rentespændet. Denne indretning af pengepolitikken var oprindeligt mere baseret på Homer end på Kydland og Prescott. Deres analyse af økonomisk politik i en dynamisk verden førte dem frem til det opsigtsvækkende resultat, at det ofte er optimalt for de økonomiskpolitiske beslutningstagere at binde sig på forhånd. 1 Konklusionen kan umiddelbart synes underlig. Man kunne tro, at man over tid ville opnå det bedste resultat ved løbende at fastlægge den økonomiske politik på den måde, der er bedst givet den aktuelle situation. Men Kydland og Prescott påviste, at det ikke er tilfældet, fordi den private sektors forventninger til den økonomiske politik spiller en rolle. Rationelle forbrugere og virksomheder anvender al tilgængelig information, når de danner deres forventninger til fremtiden og den fremtidige økonomiske politik. Forbrugere og virksomheder vil derfor også udnytte deres viden om de økonomisk-politiske beslutningstageres mål og prioriteringer. Som økonomisk-politisk beslutningstager er man selvfølgelig nødt til at forholde sig til, at den private sektor består af rationelle agenter. Den amerikanske præsident Abraham Lincoln udtrykte det på følgende måde: "You can fool some of the people all of the time, and all of the people some of the time, but you can not fool all of the people all of the time." I tilrettelæggelsen af den økonomiske politik må man tage højde for, hvordan den private sektors forventninger påvirkes. Kydland og Prescott fremhævede i deres artikel risikoen for, at den optimale politik er inkonsistent over tid. Hvis en politik er tidsinkonsistent, har de økonomisk-politiske beslutningstagere incitament til at afvige fra politikken. Såfremt den private sektor er rationel, vil den gennemskue det. Rationelle forbrugere og virksomheder vil derfor ikke turde basere deres økonomiske dispositioner på den annoncerede politik. I stedet vil de agere ud fra den antagelse, at beslutningstagerne afviger fra deres annoncering. Slutresultatet for økonomien vil normalt ende med at blive dårligere, end hvis det havde været muligt for politikerne eller centralbanken at binde sig til at gennemføre den optimale politik på trods af dens tidsinkonsistens. Penge- og valutapolitikken er et område, hvor incitamentet til at afvige fra den optimale politik til tider har været for stort til, at politikerne har kunnet lade være. Monetær finansiering af fx krigsudgifter ved at lade "seddelpressen rulle" er ét eksempel. Et andet eksempel er de sjældent succesfulde forsøg på at forbedre konkurrenceevnen gennem devaluering af valutaen. Ned- 1 Kydland, F.E. og E.C. Prescott (1977), Rules Rather than Discretion: The Inconcistency of Optimal Plans, Journal of Political Economy, vol. 85, no. 3.
3 skrivning af valutaen fører til højere inflation, der hurtigt udhuler den initiale forbedring af konkurrenceevnen. Efter sådanne episoder har det været sværere at sikre tilliden til penge- og valutapolitikken. I Danmark førte erfaringerne fra krigsinflationen under Napoleonskrigene til, at Nationalbanken blev tillagt uafhængighed af det politiske system allerede i 1818. Også den internationale guldstandard, der blev etableret for mere end 100 år siden, kan ses som en regel for penge- og valutapolitikken. 2 Ved at binde valutaen til guld indførtes en begrænsning på pengeudstedelsen, der havde til formål at øge befolkningens tillid til pengenes værdi. Kydland og Prescotts analyser har givet anledning til en meget stor litteratur om troværdighedsproblemer i pengepolitikken. I begyndelsen af 1980'erne viste Barro og Gordon, at der var en risiko for såkaldt inflationsbias i pengepolitikken. 3 Hvis de økonomisk-politiske beslutningstagere har et ønske om at sænke arbejdsløsheden under det "naturlige" niveau, vil det føre til højere inflation og i øvrigt ikke hjælpe på arbejdsløsheden. Barro og Gordons resultater blev set som en enkel forklaring på den dårlige økonomiske udvikling i 1970'erne, hvor arbejdsløsheden steg samtidig med inflationen. Men Barro og Gordon viste også, at det er muligt at løse troværdighedsproblemet i pengepolitikken. Det forudsætter for det første, at politikerne og centralbanken er villige til at opgive kortsigtede gevinster for at bevare troværdigheden og opnå de betydelige fremtidige gevinster herved. For det andet kræves det, at den private sektor finder beslutningstagernes annoncerede politik troværdig og handler derefter. Under disse forudsætninger kan inflationsbiasen undgås. Troværdighed omkring økonomisk politik er imidlertid en skrøbelig størrelse. Forbrugere og virksomheder vil naturligvis kun tro på en annonceret politik, så længe den bliver fulgt i praksis. Hvis politikerne eller centralbanken snyder på vægten bare en enkelt gang, vil den opbyggede troværdighed være tabt. I Kydland og Prescotts terminologi vil den private sektor forvente, at politikken i fremtiden vil blive fastlagt diskretionært fra periode til periode. I et fastkursregime tilrettelægges den økonomiske politik med henblik på at sikre en fast valutakurs. Politikerne og centralbanken binder sig til at forbigå kortsigtede devalueringsgevinster for at opnå permanenter gevinster i form af valutakurs- og prisstabilitet. Kun hvis markedsdeltagerne finder fastkurspolitikken troværdig, vil det være muligt for centralbanken at stabilisere valutakursen. 2 Se fx Bordo, M.D. og F.E. Kydland (1995), The Gold Standard As a Rule: An Essay in Exploration, Explorations in Economic History, vol. 32. 3 Barro, R.J. og D.B. Gordon (1983), A Positive Theory of Monetary Policy in a Natural Rate Model, Journal of Political Economy, vol. 91, no. 4.
4 Markedsdeltagernes tillid til, at en fast valutakurs kan opretholdes, stiller krav til både centralbankens politik og til de øvrige økonomiske politikker, herunder finanspolitik og strukturpolitik. Da pengepolitikken kun råder over ét instrument den korte rente må pengepolitikken reserveres til at opfylde valutakursmålsætningen. I et fastkursregime kan den pengepolitiske rente derfor ikke bruges til at stabilisere konjunkturudviklingen. En mellemfristet orientering af finanspolitikken og sunde offentlige finanser kan bidrage til at stabilisere den økonomiske udvikling og sikre tillid til fastkursmålsætningen. I 1970'erne var det så som så med regelbundetheden i dansk økonomisk politik. Såvel finanspolitikken som valutapolitikken var præget af diskretionære tiltag i et forsøg på at dæmme op for den stigende arbejdsløshed. Men det viste sig hurtigt, at politikken ikke havde den ønskede effekt, tværtom. I 1979 var situationen strammet så meget til, at man talte om, at Danmark var på vej mod den "økonomiske afgrund". Arbejdsløsheden fortsatte med at stige i starten af 1980'erne, inflationen var omkring 10 pct. om året, og der var store underskud på både statens budget og betalingsbalancen. Kronen blev devalueret flere gange med henblik på at forbedre konkurrenceevnen og beskæftigelsen. Renteniveauet steg obligationsrenten nåede 22 pct. i 1982 på baggrund af manglende tiltro til den økonomiske politik. Den tiltrædende regering annoncerede i september 1982, at devaluering af kronen ikke ville indgå i regeringens økonomiske politik. Dermed blev fastkurspolitikken genfødt. Den første prøve kom allerede en måned senere, da den svenske krone blev devalueret med 16 pct. Den danske beslutning om ikke at følge den svenske devaluering demonstrerede, at man var villig til at opgive kortsigtede gevinster for at opbygge troværdighed. Ændringen i penge- og valutapolitikken blev i oktober fulgt op med finanspolitiske stramninger og suspension af dyrtidsreguleringen. Tilliden til den økonomiske politik blev hurtigt forbedret, og obligationsrenten faldt i løbet af et halvt år fra 22 til 14 pct. Mens fastkurspolitikken har gjort pengepolitikken regelbundet, har finanspolitikken traditionelt ikke været baseret på faste regler. Mellemfristede fremskrivninger af den økonomiske udvikling er dog blevet anvendt i tilrettelæggelsen af finanspolitikken de sidste mange år. Disse fremskrivninger indeholder regeringens økonomiske plan for de kommende år. Efterfølgende kan fremskrivningerne anvendes til at vurdere, om regeringen faktisk holdt sig til planen eller ej. Den seneste plan, En holdbar fremtid Danmark 2010, blev fremsat af den tidligere regering i 2001 og videreføres af den nuværende regering. Regeringen har indført et skattestop, der i hovedtræk indebærer, at den enkelte skatte- eller afgiftssats ikke sættes op. Skattestoppet er af mange øko-
5 nomer blevet kritiseret for at være for ufleksibelt, idet skattepolitikken ikke vil kunne tilpasses ændringer i økonomien. Desuden ændrer skattestoppet indtægtsstrukturerne på en principielt set tilfældig måde. Set i lyset af Kydland og Prescotts resultater om regelbaseret kontra diskretionær politik, kan skattestoppet dog også ses som en regel, der har til formål at påvirke forbrugernes og virksomhedernes forventninger til den fremtidige skattepolitik. En fraskrivelse af muligheden for at gennemføre diskretionære skatteforhøjelser forenkler husholdningernes planlægning. Men de positive effekter fra forventningsdannelser afhænger af, om politikken vurderes at være troværdig. Og, for at berøre næste emne i Kydland og Prescotts forskning, vil de langsigtede virkninger afhænge af, hvordan skattestrukturen påvirker økonomiens udbudsside, arbejdsudbud og kapitaldannelse inkl. humankapital. Kydland og Prescotts anden hovedindsats var nemlig at give startskuddet til teorien om reale konjunkturcykler. Et centralt element heri er, at forbrugere og virksomheder betragtes som rationelle agenter. Forbrugerne træffer deres valg med henblik på at maksimere deres nytte, mens virksomhederne ønsker at maksimere deres profit. I en sådan verden er de rammer og incitamenter, den økonomiske politik skaber for forbrugere og virksomheder, helt centrale for deres forbrugs-, opsparings- og investeringsbeslutninger. Fokus på forbrugernes og virksomhedernes incitamenter understreger betydningen af strukturpolitik, der har til formål at forbedre rammerne for økonomien. De sidste årtiers reformer af den økonomiske politik i Danmark har også haft vigtige strukturelementer. Med skattereformen i 1987 blev skatteværdien af rentefradraget reduceret, hvilket forbedrede incitamenterne til opsparing. Arbejdsmarkedsreformerne i 1990'erne indeholdt bl.a. en stramning af rådighedsreglerne og en nedsættelse af dagpengeperiodens længde. Herigennem blev tilskyndelsen til at søge arbejde øget. Resultaterne er ikke udeblevet: det kroniske betalingsbalanceunderskud blev vendt til overskud, og den strukturelle ledighed er faldet markant. De strukturelle forbedringer har sammen med den stabilitetsorienterede finanspolitik og den konsekvente fastkurspolitik været medvirkende til at sikre høj troværdighed omkring den danske økonomiske politik de seneste år. Tilliden kommer blandt andet til udtryk ved, at de danske korte og lange renter aktuelt blot er en anelse over de tilsvarende renter i euroområdet. Fastkurspolitikken har haft en positiv indflydelse på den økonomiske udvikling i de seneste tyve år. Men fra et teoretisk synspunkt er det ikke klart, at fastkurspolitik er den bedste måde at opnå de overordnede økonomiskpolitiske mål om en stabil udvikling i produktion og priser. Flere af vore nabolande har valgt at tilrettelægge stabiliseringspolitikken på en anden måde end os. I Sverige og Norge er pengepolitikken fx baseret på en inflationsmålsætning. Det betyder, at centralbankens rentepolitik fastlægges med henblik på at opfylde et mål for inflationen på mellemlangt sigt.
6 I sidste ende må det være et empirisk spørgsmål, om fastkurspolitik eller inflationsmålsætning giver de bedste resultater i en lille åben økonomi som den danske. Christensen og Hansen sammenligner udviklingen i fire lande (Sverige, Norge, Finland og Danmark) og finder, at den økonomiske udvikling i de senere år har været mere stabil i Danmark end i de andre nordiske lande. 4 Som mulige forklaringer peger Christensen og Hansen på den mellemfristede orientering af finanspolitikken og den konsekvente fastkurspolitik. Kortsigtet finanspolitik og flydende valutakurs kan give "hjemmelavede" og uønskede stød til økonomien, som kan undgås ved at bevare en mellemfristet horisont i tilrettelæggelsen af finanspolitikken og ved at sikre en stabil valutakurs. Finanspolitikkens automatiske stabilisatorer nævnes desuden som en hensigtsmæssig måde at afbøde udefra kommende stød. Det vil være forkert at opfatte Kydland og Prescott som bannerførere for fastkurspolitikken, men den kan tolkes ind i deres ramme. Også for andre former for økonomisk politik er det afgørende, om politikken er regelbundet eller ej, og om regelen er kendt, men de siger ikke noget om, hvilken specifik regel, man bør følge, selvfølgelig underforstået, at regelen bør forbedre de økonomiske strukturer i samfundet. Annoncering af en inflationsmålsætning som grundlag for pengepolitikken er også et forsøg på regelbinding af centralbankens politik. Inflationsmålsætningen involverer imidlertid den fremtidige inflationsudvikling, og det er sværere for den private sektor at vurdere, om centralbanken holder sig til målsætningen, end det er i et fastkursregime. Centralbanker med en inflationsmålsætning gør derfor meget ud af kommunikationen med omverdenen. Hvis den private sektor forstår den pengepolitiske regel (reaktionsfunktion), vil de pengepolitiske beslutninger være forudsigelige og vil ikke overraske markedet. Der er mindst to grunde til, at centralbanker ikke er glade for at overraske markedet. Hvis en given beslutning er uventet, kan det være et tegn på, at centralbanken afviger fra sin politikregel, med deraf følgende ændringer i den private sektors forventninger. En anden grund kan være, at markedet har misforstået bankens reaktionsfunktion, og at kommunikationen ikke har været god nok. Centralbankers forberedelse af markedet på kommende beslutninger kan ses som et forsøg på at minimere antallet af overraskelser. Fx har Kohn og Sack vist, at Greenspans udtalelser om pengepolitikken i forbindelse med høringerne i Kongressen påvirker markedsrenterne i USA. 5 I 4 Christensen, A.M. og N.L. Hansen (2003), Volatilitet i inflation og økonomisk aktivitet i Norden, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 4. kvartal. 5 Kohn, D.L. og B.P. Sack (2003), Central bank talk: does it matter and why?, Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series No. 55.
7 forlængelse heraf har vi i løbet af 2004 flere gange set, at ændringer i den amerikanske pengepolitiske rente ikke har medført ændringer i markedsrenterne. Markedsdeltagerne forstod spillereglerne. Markedsrenterne har i stedet ændret sig, når der er kommet overraskende statistikker for de forhold, som centralbanken har tilkendegivet, at den lægger vægt på. Kydland og Prescotts analyse af fordelene ved at erstatte den diskretionære tilgang til økonomisk politik med faste regler har således haft ganske stor betydning for den måde, hvorpå såvel akademiske økonomer som politiske beslutningstagere ser på indretningen af økonomisk politik. De senere årtiers udvikling i retning af at sikre centralbanken uafhængighed af det politiske system for at øge troværdigheden omkring pengepolitikken skal ses i lyset heraf. Kydland og Prescotts indsigt ligger også bag erkendelsen af, at en regelbaseret pengepolitik er den bedste måde at sikre stabile priser.