Artikel til Berlingske Tidende den 15. marts 2014 Af Jeppe Christiansen Cand.polit. Jeppe Christiansen er adm. direktør i Maj Invest. Han har tidligere været direktør i LD og før det, direktør i Danske Bank med ansvar for bl.a. aktieområdet. Krisen med Rusland påvirker næppe global økonomi Den globale økonomi er i ganske pæn fremgang. USA er i et økonomisk opsving, som formentlig vil vare 2-3 år, se figur 1. Den europæiske økonomi er kommet ud af recessionen og er på vej mod bedre tider, som tilmed trækker Sydeuropa lidt med op. Over for dette står den seneste udvikling i Ukraine og Rusland, som på kort tid er blevet dramatisk. Der er ingen tvivl om, at det ud fra en politisk og sikkerhedsmæssig vurdering er meget alvorligt. Ser vi imidlertid på de økonomiske implikationer, er de til at overskue. Ruslands økonomi har en størrelse på ca. 12 % af USA. Rusland svarer i størrelse nogenlunde til Italien, og krisen er derfor økonomisk set til at håndtere. Ukraine er en endnu mindre økonomi med en størrelse, der svarer til 1 % af USA. Hvad der sker i Ukraine, har ingen økonomisk betydning for resten af verden. Hvis man betragter Rusland finansielt, er problemet også beskedent. Europa og USA s samlede placeringer i Rusland i aktier, obligationer og bankudlån er på ca. 1.200 mia. USD, se figur 2. Dette svarer nogenlunde til 1 % af værdien af samtlige de aktier og obligationer, som cirkulerer på jordkloden. Der er med andre ord ikke stor formuerisiko forbundet med kursudsving i Rusland. Russiske aktier handler til meget lave børskurser, og den seneste udvikling har kun gjort dette værre. For globale investorer har dette ingen væsentlig betydning. Et par enkelte østrigske banker kan komme i problemer, hvis Rusland skulle finde på at indefryse finansielle mellemværender. Men noget stort problem vil der næppe blive tale om. Det eneste område, hvor Rusland har økonomisk betydning, er inden for energisektoren, særligt pga. store gasleverancer til Vesteuropa. En stor del af Europa får varme produceret på naturgas, som leveres fra det store Russiske firma Gazprom. De seneste tre år er Ruslands leverancer af naturgas steget fra at udgøre 26 % af Europas naturgasforbrug til 34 % ved udgangen af 2013. På dette område har Rusland en mulighed for at gøre sin indflydelse gældende. På den anden side må man huske, at Rusland formentlig har mest at tabe. Hvis Rusland bliver økonomisk isoleret fra resten af verden, vil det gøre ondt. Rusland lever fortrinsvist af sin energieksport. En del af denne kan kanaliseres til andre lande end Europa,
2 men det vil først og fremmest give Rusland problemer, hvis samhandlen og de finansielle transaktioner med resten af verden bliver sanktioneret. Af figur 3 fremgår, at BNP-væksten i de senere år er faldet fra 5 % til 1 %. Ruslands konkurrenceevne bliver hvert eneste år forværret. Produktivitetsudviklingen er ikke særlig gunstig, og Rusland importerer stort set samtlige væsentlige forbrugs- og industrivarer. Rusland er med andre ord helt afhængig af sin energisektor og indtjeningsmæssigt afhængig af Europa. Det bliver næppe let at finde en Ukraine-løsninge sikkerhedspolitisk, fordi fronterne er trukket så skarpt op, men på lang sigt plejer de økonomiske interesser at vinde. Uanset hvordan konflikten finder sin løsning, vil det dog på sigt ramme Rusland økonomisk og finansielt. Når først et land overskrider internationale retsstandarder, har det en omkostning i form af det, man i økonomisk fagsprog kalder en stigende risikopræmie. I de kommende år vil Russiske aktier og obligationer handle til lavere priser end ellers, fordi investorerne kræver en risikopræmie, der kan kompensere for den usikkerhed, der er forbundet med, at Rusland ikke accepterer de internationale spilleregler. Dette er sket før, idet Rusland som bekendt gik delvist statsbankerot i 1998 i forbindelse med emerging markets-krisen. Den eneste grund til, at Rusland efterfølgende kom økonomisk på fode, var de stigende energipriser, særligt det forhold, at olieprisen kom op på ca. 100 mio. USD pr. tønde. Når olieprisen igen falder, er der en stor risiko for, at Rusland igen går statsbankerot. Rusland har tilsyneladende ikke erkendt, at landet på sigt har en stor råvarerisiko. Rusland har ikke en økonomi, der er egnet til eller på nogen måde berettiger til, at landet agerer som en økonomisk stormagt. Der har i de sidste 12 måneder været ganske stor fokus på risikoen ved investering i emerging markets. Ikke kun Rusland har været i krise. En række lande har været ramt af kapitaludstrømning, rentestigninger og finansiel uro. Lande som Sydafrika, Argentina, Brasilien, Indien, Mexico og Indonesien har alle været kraftigt påvirket af denne kapitaludstrømning i de sidste to år. Priserne på deres valuta og aktier er faldet 30 40 %, og mange investorer fokuserer på dette som et særligt risikoområde. Efter min opfattelse er der næppe den store risiko her, fordi kurserne jo netop er faldet. Priserne har reageret, og tilpasningen er undervejs, hvorfor emerging markets som investeringsklasse har været igennem det værste. Derimod er der andre områder, som kræver større opmærksomhed. En lang række aktier er steget meget markant i kurs, og der er aktieeufori inden for flere områder. Af figur 4 fremgår, at internetaktier og biotekaktier igen er steget kraftigt. Det drejer sig særligt om gruppen af virksomheder, der beskæftiger sig med sociale medier, der er blevet meget efter-
3 spurgt. Facebookaktien blev introduceret til en meget høj kurs på 38 USD pr. aktie for godt halvandet år siden. Nu handler aktien i mere end 70 USD, svarende til næsten en fordobling. Da Facebook for nyligt overtog selskabet WhatsApp til en pris på 19 mia. USD, som meget få havde mulighed for at regne hjem, så steg Facebookaktien rent faktisk, hvilket er usædvanligt og afspejler den ukritiske eufori, der hersker inden for dele af aktiemarkedet. Men det er ikke kun internetaktierne, der er steget kraftigt. En lang række andre risikoaktier er på samme måde steget. Det drejer sig om biotekaktier, small cap-aktier samt aktien på Tesla, der producerer elektriske biler, og virksomheden 3D Systems, som laver de nye 3D-printere. Der er stor investorinteresse i at købe fremtidens vinderaktier. Det er en farlig sport, som vi har set før. I 1999 så vi en endnu større trang til risikoeksponering blandt investorerne. Dengang mente man, at internettet ville besejre stort set alle andre virksomheder. Det gik som bekendt anderledes. De fleste aktier inden for området sociale medier kan stort set ikke værdiansættes. Hvordan skal man værdiansætte Facebook, Twitter, WhatsApp eller LinkedIn? De færreste af disse virksomheder tjener penge, og alle har de efter analytikeres vurdering mulighed for at erobre næsten hele verden med nye forretningsmodeller. Om det bliver en succes, kan ingen vurdere, man kan alene ud fra en sandsynlighedsbetragtning kalkulere sig frem til en potentiel værdi. Det er karakteristisk for de sidste 12 måneder, at dygtige, langsigtede og erfarne investorer har svært ved at følge markedet. Den amerikanske investor Warren Buffet havde i 2013 et af sine relativt set værste investeringsår, idet han var mere end 14 % efter markedet. Sidste gang Warren Buffet havde problemer med performance, var under den store it-boble i 1999. En stor gruppe aktier, lige fra Twitter og Tesla til Facebook og biotek, virker klart overvurderede i dag. I gennemsnit er de mest kendte internetaktier således prisfastsat til en P/E (pris pr. indtjeningskrone) i 2015 på ca. 45, svarende til 3-4 gange den gennemsnitlige prisfastsættelse af det øvrige aktiemarked. Så længe vi har økonomisk fremgang, og så længe der er et stort inflow i aktiemarkederne, er det ikke sikkert, at aktierne inden for disse risikoområder falder dramatisk, men på længere sigt er der risiko for betydelige kursfald. Sidste gang it-aktierne steg kraftigt, var i 1999. Det var i umiddelbar forlængelse af emerging markets-krisen i 1997-98. Globale investorer flygtede fra det, man troede var vækstaktier i emerging markets, og til de vækstaktier, man kunne finde i USA og Europa. Dengang flygtede man derfor ind i biotek- og dotcom-aktier, der steg meget i perioden frem til år 2001. Det er præcis det samme, vi ser lige nu. Rigtig mange investorer forlader emerging markets-landene, idet man mener, at disse lande ikke længere kan give tilstrækkelig afkast. I stedet køber man internetaktier, it-aktier, biotek-aktier, elektriske bil-aktier osv. i den tro, at dette er fremtiden. Der er grund til at hejse et advarselsflag for denne del af aktiemarke-
4 det. Set under et er aktiemarkederne stadig attraktivt prisfastsat. For den langsigtede investor kan det betale sig at have en fornuftig aktieandel i sin portefølje. Man bør dog søge mod konservative aktieforvaltere, der fortrinsvist køber globale aktier, og som ikke deltager i den boble, som er under opbygning inden for visse kategorier af aktiemarkedet. Figur 1: udvikling i privatforbrug i USA og eurolandene (indeks) 140 USA 135 130 125 120 115 Eurolandene 110 105 100 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Kilde: Kilde: IHS Global Insight, Maj Invest Figur 2: investeringer i Rusland (mia. USD) * 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Kilde: Bridgewater * USA og EU s placeringer i russiske aktier, obligationer og bankudlån.
5 Figur 3: Ruslands BNP-vækst (pct. p.a.) 6 5 4 3 2 1 0 dec-2011 jun-2012 dec-2012 jun-2013 Kilde: Bloomberg Figur 4: aktiekursudvikling udvalgte indeks 350 300 250 200 150 100 50 jan-2010 jan-2012 jan-2014 S&P 500 Dow Jones Internet S&P Biotek Emerging Markets Kilde: Bloomberg Figur 5: børsnotering af sociale medier Sociale medier Aktieværdi pr. bruger, USD Facebook Twitter Snapchat 132 WhatsApp 117 55 42 Instagram 33 1.230 mio. 241 mio. 55 mio. 450 mio. 30 mio. Antal unikke brugere Kilde: Financial Times