Kapitalstruktur i finansielle virksomheder D E N D A N S K E F I N A N S A N A L Y T I K E R F O R E N I N G 1 1. A P R I L 2 012 V E D JESPER RANGVID C O P E N H A G E N B U S I N E S S S C H O O L
Ifølge sektoren bliver Basel III meget dyr Finansrådet (2010): Effekter i Danmark 2 IIF (2010): Effekter i Europa Udlånsrenter stiger. Udlån 5 procent lavere. BNP 1% lavere. 40.000 færre arbejdspladser! Udlånsrenter stiger 1%. Udlån falder. BNP 4,4% lavere. 4,8 millioner færre arbejdspladser!
Men nu husk at læse det, der står med småt. 3 IIF: We do not address the benefits of reform. Finansrådet: BNP-tabetskaldog ses i sammenhængmed den "gevinst" i form af færre fremtidige finansielle kriser, som den øgede reguleringmåskekan af sted komme.
Men nu husk at læse det, der står med småt. 4 IIF: We do not address the benefits of reform. Finansrådet: BNP-tabet skal dog ses i sammenhæng med den "gevinst" i form af færre fremtidige finansielle kriser, som den øgede regulering måske kan af sted komme.
Overordnet budskab Partielle betragtninger er farlige, når man diskuterer egenkapitalkrav i banker. 5 I den fulde analyse indgår overvejelser om: Egenkapital og kapitalomkostninger i banker. Hvad er friktionerne, der øger samlede kapitalomkostninger (hvis de øges.), når egenkapital øges? Egenkapital og finansiel stabilitet. Hvad er gevinsten i form mere stabil finansiel og økonomisk udvikling, når egenkapitalkrav øges?
Hvad vil jeg snakke om? 6 Omkostninger ved finansielle kriser. Teori om egenkapitalkrav. Empiri om egenkapitalkrav. Udfordringer med indførelse af egenkapitalkrav.
Omkostninger ved finansielle kriser
Hvad siger litteraturen? 8 Over de seneste 25 år har sandsynligheden for en finansiel krise i et givent land i et givent år været ca. 4,5%. Kriser koster akkumuleret i gennemsnit omkring 69% af et års BNP, men ofte op til 170% af et års BNP. Den seneste krise kan koste 350% af BNP i 2008. For hvert procentpoint sandsynligheden for en krise kan nedbringes, vil den årlige gevinst være et sted ml. 0,69% af BNP og 3,5% af BNP.
For Danmark 9 400 350 300 250 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
390 Konstateret tab 10 Seneste 10 år 200 mia. kr. 370 350 330 Nationalbanken, 2011: Modelberegninger indikerer, at det reale BNP i årene 2009-13 i gennemsnit ligger 2,25-2,5 pct. under det niveau, som det ville have været på i fravær af Finanskrisen. Det svarer til et samlet akkumuleret produktionstab på omkring 12 pct. af BNP over årene 2009-13. BNP 310 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Illustrativt hypotetisk (og lidt vildt.) tab 11 700 650 600 550 500 450 1600 mia. kr.!! 400 350 300 2005 2012 2019 2026 2033 2040
Så hvad gør vi? VI REGULERER!
Bedre styr på likviditet. Bedre kapital. Mere kapital. Basel III Endnu mere bedre kapital i boomtider. Endnu, endnu mere bedre kapital i systemisk vigtige banker. Gearingsforhold (ingen risikovægtning). 13
Kapitalkrav i Basel III 14 Egentlig kernekapital Kernekapital Basiskapital Minimumskrav 4,50% 6% 8% Kapitalbevaringsbuffer 2,50% Min. + kapitalbevaringsbuffer 7% 8,50% 10,50% Modcyklisk buffer 0-2,5% Derudover krav til SIFI er.
Hvordan ser det ud for danske banker? 15 Gruppe 1: Danske Jyske Nordea FIH Nykredit Sydbank Gruppe 2: Alm. Brand Arb. Lands. Ringkjøbing Danske Andelskasser Spar Nord Sparbank Sp. Kronjyl. Sp. Sjælland Vestjysk Bank
Godt eller dårligt med mere egenkapital? I N S P I R E R E T A F A D M A T I E T A L. ( 2 0 1 0 )
Bankers balance Typisk bankbalance: 17 Udlån Indlån Obligationer Lån fra andre banker Aktier 100 Lån fra centralbanker Obligationslån osv. 97 Egenkapital 3 Problemer i krisen: Egenkapital meget lav. Problem da egenkapital er delen, der holder banken oven vande. Korte lån (da billigst) fra andre banker, så problemer, da funding lukkede ned. Værdi af aktiver faldt.
1: Egenkapitalkrav er spild af penge, da egenkapital er penge sat til side Capital is the stable money banks sit on... Think of it as an expanded rainy day fund. ( A piece-by-piece guide to new financial overhaul law, AP July 21, 2010). Every dollar of capital is one less dollar working in the economy (Steve Bartlett, Financial Services Roundtable, reported by Floyd Norris, A Baby Step Toward Rules on Bank Risk, New York Times, Sep. 17, 2010). 18 Bedømmelse: Vås! Egenkapital er en del af bankens finansiering. Har intet at gøre med, hvordan banker låner pengene ud.
2: Højere egenkapitalkrav medfører lavere udlån 19 More equity might increase the stability of banks. At the same time however, it would restrict their ability to provide loans to the rest of the economy. This reduces growth and has negative effects for all. Josef Ackermann, CEO of Deutsche Bank (November 20, 2009, interview). Bedømmelse: Vås. Banker kan bare rejse mere kapital.
Svar på øgede kapitalkrav. Stigning fra 10% til 20% 20
3. Stigende egenkapital medfører stigende finansieringsomkostninger Increased equity requirements increase the funding costs for banks because they must use more equity, which has a higher required return. 21 Bedømmelse: Nok mest vås. I bedste fald uklart. Selvfølgelig: Egenkapitalomkostninger > Låneomkostninger. MEN i en perfekt verden: Virksomhedens finansieringsomkostninger er upåvirket af måden at finansiere sig på. Højere egenkapitalkrav (lavere gearing) sænker ssh. for konkurs, hvilket sænker låneomkostninger og egenkapitalomkostninger (Miller & Modigliani).
Rigtige, men underlige, argumenter Statsgarantier kan gøre det mere attraktivt med gældsfinansiering. Bankens view: Billigere at låne med statsgaranti. Med større egenkapitalkrav mindskes besparelsen her. Samfundets view: Det er alene fordi man ikke betaler den rigtige pris. Og samtidig forvrider man overvejelser og opfordrer til mere risiko. 22 Skattefradrag kan gøre det mere attraktivt med gældsfinansiering. Bankens view: Bedre med gældsfinansiering. Samfundets view: Mister skatteindtægter, som man skal hente andetsteds. Samtidig øges incitament til gearing ikke godt.
Nok også passe på ikke at overdrive M&M.. M&M antager perfekte markeder: Ingen skatter, ingen konkursomkostninger, ingen transaktionsomkostninger, symmetrisk information, osv., osv. 23 Men: Hele idéen med banker er vel, at de overvinder informationsbarrierer og transformere kort opsparing til lange lån. Hvis ingen transaktionsomkostninger og perfekt information, ville der ikke være behov for banker!! Konkursomkostninger er nok større for banker pga. afledte effekter. Der er skatter i den rigtige verden. Der er nok en vis kapitalomkostningseffekt fra øgede egenkapitalkrav. Point: Undersøgelserne finder, at det er små effekter.
Hvad viser empirien? G ODT ELLER DÅRLIGT M ED M ERE EGENKAPITAL? M EDFØRER HØJ EGENKAPITAL HØJE RENTESPÆND OG LAV VÆKST?
Egenkapitalgrad i USA 25
US BNP vækst 26 10% 8% Rullende 10-års gennemsnit 6% 4% 2% 0% 1860 1876 1892 1908 1924 1940 1956 1972 1988 2004-2%
Medfører høj egenkapital høje rentespænd? 27
Mere detaljerede studier om det dårlige 28 Der er en effekt på rentespænd af højere kapitalomkostninger, og derved en effekt på væksten. Men det er en beskeden effekt. BIS (2010): Rentemarginalen stiger med 13 basispoint for hver procentpoint egenkapitalandelen stiger. Elliot (2009): Lånerenten vil stige med 0,25 procentpoint, hvis egenkapitalgraden hæves fra 6% til 8%, dvs. igen små effekter. Kashyap, Hanson & Stein (2010) finder, at the longrun steady-state impact on loan rates is likely to be modest, in the range of 25 to 45 basis points for a ten percentagepoint increase in the capital requirement.
Omvendt: Det gode 29 Lande hvor: banksystemet var bedre kapitaliseret, lån/indlån forholdet var lavere, oplevede mindre tilbageslag i 2009-2010. Banker med: højere og bedre kapitalniveauer performede generelt bedre under krisen, mens ingen effekt før krisen. Høje kapitalniveauer går ikke udover markedets vurdering af banker i rolige tider, og hjælper banker i dårlige.
Omvendt: Det gode 30 Mere kapital sænker sandsynligheden for en krise BIS FSA
Er øgede kapitalkrav overordnet en god idé? 31 BIS, FSA, BOE har lavet omfattende analyser: Det gode ved at øgede kapitalkrav: Reducerer omkostningerne ved kriser. Reducerer sandsynligheden for kriser. Det dårlige ved at øgede kapitalkrav: Øger rentemarginal i banker. Højere renter medfører lavere vækst. Netto: Store => langsigtsgevinster
Er niveauet af egenkapital i Basel III rigtigt? 32 Miles et al. har en rimelig komplet model, hvor de udregner det socialt optimale niveau af kapital. De tager højde for, at: M&M måske ikke holder. M&M måske ikke holder fordi, der er skattefradrag fra renter. Ssh. for finansielle kriser falder, når egenkapitalprocent øges. Der er omkostninger ved finansielle kriser. Konklusion: Our estimate of optimal bank capital is that it should be around 20% of risk weighted assets!
Så. HVIS DET NU ER SÅ SOLEKLART, AT MERE EGENKAPITAL ER GODT, HVORFOR SÅ SÅ MEGET DISKUSSION??
Problemet i dag 34
Problemet i dag 35 Svært at få private investorer til at indskyde denne egenkapital. Hvis banker skal opfylde et kapitalkrav, og det er svært/dyrt at rejse kapital, kan banker opfylde krav ved at nedbringe udlån. Størrelsesforhold ifølge EBA: The CET1 capital shortfall for Group 1 banks is 18 bn at a minimum requirement of 4.5% and 242 bn at a target level of 7.0. As a point of reference, the sum of profits after tax prior to distributions across the Group 1 sample in the second half of 2010 and the first half of 2011 was 102 bn.
Vigtige spørgsmål 36 Skal vi vente med krav om højere egenkapital? Er der andre, der skal indskyde kapital? Hvad er et fair egenkapitalafkastskrav? Hvis banker skærer ned på udlånet, hvem skal så tilvejebringe den risikovillige kapital? Er det et problem, hvis bankfinansiering mindskes på bekostning af markedsfinansiering?
Konklusion 37 Kapital mindsker usikkerhed om bankens sundhedstilstand. God idé med mere af det. Som Miles et al. så sigende udtrykker det: Consider this from the Wall St. Journal, in a report on the Basel negotiations on new rules over bank capital: The proposed rules would have driven capital requirements up for all banks, forcing the quality and quantity of these capital cushions to grow That would be expensive for banks, because the money sits on banks' balance sheets and essentially can't be invested to bring in more profits. This is pretty much the opposite of the truth. At the risk of stating the obvious: Equity is a form of financing; other things equal a bank that raises more equity has more money to lend not less. Men overgangseffekterne skal man være opmærksom på.