Covered bonds Moody's ændrer syn på dansk realkredit

10. juni 2011 Covered bonds Moody's ændrer syn på dansk realkredit Kapitalcentre med mange rentetilpasningslån straffes Risiko for nedjustering af nuværende covered bond-ratings JCB'er nedjusteres yderligere, og realkreditobligationer kan være i farezonen RTL-obligationer kan fremadrettet blive ratet lavere end fastforrentede Af chefanalytiker Rune B. Kristensen, rukr@nykredit.dk, 44 55 11 27 Ændret syn sætter realkreditobligationer under pres Moody's har i dag meddelt, at de ændrer syn på risikoen i de danske realkreditinstitutter som følge af en stigende andel af rentetilpasningslån. Den endelige konsekvens kendes endnu ikke, men der er ingen tvivl om, at det lægger et betydeligt pres på de eksisterende covered bond ratings, der allerede var under pres efter nedjustering og "review for possible down grade" (RFPD) af de danske udstederratings. Nykredits JCB'er er i samme ombæring blevet nedjusteret og er fortsat på RFPD. Moody's strammer på to fronter grebet om de kapitalcentre, der indeholder mange rentetilpasningslån. Det vil i praksis sige de aktive kapitalcentre, hvorfra udstedelsen sker i dag. De "gamle" kapitalcentre, der blev lukket for udstedelse og grandfathered under den tidligere logivning ved overgangen til SDOlovgivningen i 2008, indeholder kun få rentetilpasningslån. Det skyldes, at de fleste af lånene siden da er blevet refinansieret med SDO/SDRO-obligationer i de nye kapitalcentre. Refinansieringsrisikoen øges i Moody's model Ved rentetilpasningslån efter den danske model gives typisk et 20- eller 30-årigt lån, hvor renten hvert år fastsættes til markedsrenten ved udstedelse af nye korte (typisk 1-5-årige) obligationer. Moody's erkender, at der er en risikoreducerende faktor i den danske model, i og med at den rente, som instituttet kan refinansiere sig til, sendes direkte videre til låntagerne. I vores øjne er der således snarere tale om en forøget renterisiko (inklusive realkreditspænd) for låntagerne end en egentlig refinansieringsrisiko. Det sagt vil der selvfølgelig altid være en vis risiko forbundet med at skulle refinansiere relativt store beløb. Det overkollateral, der ligger til grund for Moody's rating af et kapitalcenter, beregnes på baggrund af det forventede tab i kapitalcenteret, såfremt udstederen går konkurs. Det forventede tab beregnes i Moody's Expected Loss model (EL-model), som lidt forsimplet sammensættes af en kollateralrisikofaktor og en markedsrisikofaktor. I markedsrisikofaktoren indgår refinansieringsrisikoen og det er denne faktor, som Moody's nu forøger mærkbart. Tabel 1: Største danske kapitalcentre med fordeling efter andel af RTL-obligationer Cirk., mia. Aktuel** Heraf markedsrisiko RTL Mat<5Y RTL, % *Mat<5Y, % kr. OC/OC-krav BRF Capital Centre B 78,8 30,6 28,9 39% 37% 1,9/0,5 6,3 BRF Capital Centre E 110,4 95,0 93,0 86% 84% 14/8,5 3,5 DLR B 93,8 85,9 85,9 92% 92% 17,2/5 2,2 DLR GENERAL 38,4 2,3 3,3 6% 9% 12,9/3,5 3,6 ***NDA 1 96,2 2,1 13,6 2% 14% 10,1/1,5 3,2 NDA 2 231,9 164,7 171,2 71% 74% 7,7/6 3,1 NYK D 307,7 27,0 78,0 9% 25% 7,2/4,5 2,8 NYK E 596,7 396,1 445,1 66% 75% 7,1/4,5 2,9 NYK G 12,8 9,0 12,6 71% 99% ***TOT C 82,3 0,3 24,3 0% 30% RD Capital Centre S 485,6 380,4 403,4 78% 83% 11/11 2,8 RD General Capital Centre 194,5 22,3 21,2 11% 11% 6,4/5,5 2,6 Vi har kun indregnet RTL-obligationer. *Alle obligationer med restløbetid under 5 år. **30. september 2011. *** Berøres ikke. Kilde: Moody's, Nykredit Markets Investeringsanalyse

Ifølge dagens udmelding fra Moody's vil markedsrisikofaktoren i gennemsnit stige fra 4% til 7% ved de aktuelle niveauer. Det medfører et højere OC-krav. Det er efter vores vurdering en betydelig omkostning for de berørte institutter. Herudover strammes den absolutte begrænsning, der ligger i covered bondratings i forhold til udstederens rating. Timely Payment Indicator (TPI) fra Very high til High Den maksimale rating et kapitalcenter kan opnå kan være begrænset af instituttets udstederrating. Fremadrettet vil de danske kapitalcentre (med undtagelse af Nykredit C, Totalkredit C og Nordea 1) ikke længere tilhøre den højeste TPI-kategori "Very High", men derimod rykke til kategorien "High", der er den næsthøjeste ud af i alt seks kategorier. Efter ændringen af TPI-kategorien vil alle institutter med de nuværende udstederratings fortsat gå fri af den nedre grænse og herudover have en leeway på minimum 1 notch. RTL-obligationer kan flyttes til lavere ratet kapitalcenter Skulle det komme dertil, at omkostningen ved at opretholde nuværende ratings under de nye rammevilkår bliver for høje, kan man forestille sig flere alternative konstruktioner. Mest oplagt er nok en model, hvor RTL-obligationer refinansieres over i et nyt kapitalcenter med lavere ratings. Derved vil markedsprisen for denne låntype blive afspejlet direkte i kurserne på de bagvedliggende obligationer og dermed ikke belaste låntagere i obligationer uden refinansieringsrisiko. Det vil sige konverterbare, lange floaters og CF-obligationer samt eventuelt rentetilpasningslån fundet med lange obligationer (fx F5+). Alternativt kan vi forvente at se højere bidragssatser for rentetilpasningslån. Vi mener bestemt, der vil være et marked for Aa ratede realkreditobligationer om end renten vil blive højere end på de nuværende Aaa ratede. En udfordring ved denne metode vil selvfølgelig være overgangsordningen. Den store udfordring er kurstab i forbindelse med en eventuel nedjustering. Skulle det nuværende kapitalcenter blive nedjusteret, vil det have en begrænset kurseffekt for RTL-obligationerne på grund af den korte restløbetid og dermed lave spændrisiko, men for de lange obligationer med stor spændrisiko, der er udstedt fra samme kapitalcenter, vil kurseffekten være betydelig. Derfor bør en eventuel overgangsordning hvis det skulle blive nødvendigt så vidt muligt tilsikre, at det nuværende kapitalcenter ikke nedjusteres, men at de korte obligationer kan blive refinansieret i et nyt kapitalcenter, der allerede fra udstedelsestidspunktet har en lavere rating. Figur 1: Moody's TPI-begrænsninger på cover pool-rating Konsekvens og markedsreaktion Vi går nu ind i en periode med forøget usikkerhed om prisfastsættelsen af danske realkreditobligationer. De berørte institutter vil formentlig reagere kraftigt over for Moody's på baggrund af det markant ændrede syn på risikoen. Der er ikke for nylig sket noget skred i fordelingen af lån, men der har været en lang overgang mod flere variabelt forrentede lån, efter at ydelsesforskellen på kort og lang rente har været meget høj gennem længere tid, og man må formode, at Moody's hele tiden har haft et helheds- Udstederrating De danske kapitalcentre er flyttet fra Very High til High. Kilde: Moody's, Nykredit Markets Tabel 2: Oversigt over nye TPI og forventet ny TPI leeway TPI Kapitalcenter Udstederrating CB- rating Min. udstederrating TPI leeway BRF CC B High Baa1 Aa3 Baa3 2 BRF CC E High Baa1 Aa1 Baa2 1 DLR B High A3 Aa1 Baa2 2 DLR General CC NDA 1 High A3 Aa1 Baa2 2 Very High Aa3 Aaa Baa2 5 NDA 2 High Aa3 Aaa Baa1 4 NYK D High A1 Aaa Baa1 3 NYK E High A1 Aaa Baa1 3 NYK G High A1 Aa3 Baa1 5 TOT C Very High A1 Aaa Baa2 4 RD CC S High A3 Aaa Baa1 1 RD General CC Very Probable- Improbable Improbable Probable High High A3 Aaa Baa1 1 Nykredit Capital Center C bibeholder TPI "Very High", sammen med Totalkredit Capital Center C og Nordea Kredit Capital Center 1. Kilde: Moody's, Nykredit Markets High Very High A1 Aaa Aaa Aaa Aaa Aaa Aaa A2 Aa1 Aa1 Aaa Aaa Aaa Aaa A3 Aa2 Aa2 Aaa Aaa Aaa Aaa Baa1 Aa3 Aa3 Aa1 Aa1 Aaa Aaa Baa2 A1 A1 Aa2 Aa2 Aa1 Aaa Baa3 A3 A2 A1 Aa3 Aa2 Aa1 Ba1 Baa3 Baa2 Baa1 A3 A2 A1 Ba2 Baa3 Baa2 Baa1 A3 A2 A1 Ba3 Baa3 Baa2 Baa1 A3 A2 A1 B1 Ba3 Ba2 Ba1 Baa3 Baa2 Baa1 B2 Ba3 Ba2 Ba1 Baa3 Baa2 Baa1 B3 Ba3 Ba2 Ba1 Baa3 Baa2 Baa1 2

syn på den samlede risiko. Endelig har spredning af RTLauktionerne over året medført, at refinansieringsbeløbet på den normalt største auktion i december er faldende, hvormed punktrisikoen også er reduceret. Flere af de berørte kapitalcentre kan komme på RFPD i den kommende tid, indtil konsekvensen af ændringen er endelig kendt, og institutterne har haft tid til at forholde sig til de nye kapitalkrav. Moody's Timely Payment Indicator (TPI): A TPI is Moody's assessment of how likely a covered bond is to receive timely payments following Issuer Default and ranges from "Very High" to "Very Improbable". Under our TPI framework, a TPI determines the maximum number of rating levels by which a covered bond rating can exceed the rating of the underlying Issuer. The maximum rating that is achievable under the TPI framework is referred to as the TPI Cap. Figur 2: Fordeling af cirkulerende mængde 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Cirkulerende mængde 2001 2003 2005 2007 2009 2011 Konverterbare Capped floaters RTL Floaters Through the TPI, Moody's covered bond ratings are linked to the rating of the underlying Issuer. Moody's has to date not rated any covered bond as "delinked" from the underlying Issuer. A number of factors are relevant to determining a TPI, but refinancing risk is particularly important. To date Moody's has not assigned its highest TPI score of Very High to any covered bond that is exposed to material levels of refinancing risk. RTL-obligationer udgør nu 52% af realkreditmarkedet. Kilde: Nykredit Markets Usikkerheden omkring udfaldet af gennemgangen af de forskellige kapitalcentre øges betydeligt af, at vi ikke kender den endelige rating af Nykredit som udsteder, der er på RFPD. Samtidig har vi ikke set en reaktion fra Moody's vedrørende RD efter den seneste nedjustering af Danske Bank. Tilsyneladende er ratingforskellen mellem Danske Banks og RD's (ikke offentliggjorte) udstederrating blevet reduceret med en notch (beregnet ud fra seneste offentliggjorte TPI leeways). BRF har generelt høje andele af rentetilpasningslån ikke bare i det nye, men også i det lukkede kapitalcenter. Endelig slår DLR alle rekorder med en andel af rentetilpasningslån på omkring 92%. 3

DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Historiske afkast og kursudvikling I det omfang dette materiale indeholder oplysninger om kursudvikling og/eller afkast på investeringsanbefalinger fra Research, henvises til Historiske afkast og kursudvikling, der indeholder oplysninger om kursudvikling og afkast de seneste fem år (eller så længe det pågældende instrument har eksisteret, hvis dette er under fem år) for de finansielle instrumenter, som Research har direkte investeringsanbefalinger på. Se Historiske afkast og kursudvikling på nykreditmarkets.dk.

Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S er et helejet datterselskab af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til Nykredit Realkredit A/S i form af sædvanlige bankforretninger og investeringer i realkreditobligationer udstedt af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Nykredit Bank A/S har ikke indgået aftale med Nykredit Realkredit A/S om udarbejdelse af denne investeringsanalyse. Hele eller dele af investeringsanalysen er blevet forelagt for Nykredit Realkredit A/S. Ingen investeringsanbefalinger eller vurderinger er ændret som følge heraf. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Medmindre andet er angivet, er kursoplysninger indeholdt i dette materiale fra kl. 15.40 på handelsdagen før den på forsiden angivne dato. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet.

DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negative. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudviklingen kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge 1-3 1780 København V Tlf. 44 55 18 00 Fax 44 55 18 01