Andet kvartal, 2016 P E R I S K O P E T Redaktion Chefanalytiker Bjarne Kogut Senioranalytiker Thomas Germann Privatøkonom Brian Rasmussen Kan Brexit kvæle opsvinget? USA s økonomi har grundlæggende været i opsving siden 2010, og det forventer vi fortsat vil være tilfældet, om end styrken af opsvinget har vist sig meget svingende fra kvartal til kvartal. De hidtidige vækstmotorer er intakte: Forbrugerne har det grundlæggende godt og fortsætter med at øge privatforbruget. Hertil kommer, at vi ser tegn på, at investeringsnedgangen i olieindustrien er ved at klinge af, hvilket betyder, at de ikke vil trække så meget ned i den samlede BNP-vækst de kommende kvartaler. Opsvinget fortsætter i eurozonens økonomi, om end i et lavere tempo end forventet. Vi forventer nu en BNP-vækst i 2016 på 1½ - 1¾ % mod en forventning på 1½-2% for et kvartal siden. Heri ligger en forventning/forudsætning om, at Storbritannien stemmer ja til fortsat EU-medlemskab ved folkeafstemningen den 23. juni. Et nej vil betyde Storbritanniens udmeldelse af EU og vil umiddelbart skabe kaos på de globale finansmarkeder og vil efterfølgende kunne kvæle opsvinget i eurozonen. Dansk økonomi gik tilbage i sidste halvdel af 2015 og samlet set landede væksten på 1,2 pct. i 2015. I kølvandet på en finanskrise med markante hug til dansk økonomi, minusvækst og stigende arbejdsløshed, er der tale om lav vækst - og opsvinget er derfor meget svagt. Kigger vi alene på de seneste to kvartaler kan man faktisk ikke tale om et opsving. Et arbejdsmarked i fremgang måned efter måned siden midten af 2013 viser dog, at dansk økonomi har givet slip på krisen og er inde i et svagt opsving Vi forventer ingen yderligere nedsættelser af ECB s pengepolitiske rentesatser efter rentenedsættelserne i marts. Derimod kan det ikke udelukkes, at ECB s opkøbsprogram af obligationer vil blive udvidet yderligere, hvis inflationen forbliver uønsket lav. Fed har behov for at stramme pengepolitikken, idet arbejdsmarkedet er stærkt, og inflationen er på vej op. September er et godt bud på den næste renteforhøjelse. Renten på 10-årige statsobligationer i USA og Tyskland/Danmark ventes på 3 måneders horisont at ligge omkring eller lidt over de aktuelle niveauer, og at være steget moderat på et års sigt. de 1 af 11
International økonomi: Kan Brexit kvæle opsvinget? Forventningsoversigt USA Pr. 20/04 Euroland Pr. 20/04 BNP-vækst 2016 2-2½ 1½-1¾ 2017 2-2½ 1½-1¾ Centralbankens ledende rente om 3 mdr. 0,25-0,50 0,25-0,50 0,00 0,00 om 12 mdr. 0,75-1,00 0,00 Rente på 10-årig statsobligation * om 3 mdr. 1,85-2,35 1,76 0,20-0,45 0,15 om 12 mdr. 2,25-2,75 0,45-0,85 *) = tysk statsobligation Globalt overblik Europæisk og amerikansk økonomi er fortsat inde i et opsving, omend væksttempoet, især i USA, har skuffet henover vinteren. Den globale økonomi blev ramt af omfattende finansuro i starten af 2016 med nye olieprisfald og udbredte aktiekursfald. Finansuroen gjorde erhvervslivet mere usikker på fremtidsudsigterne, hvilket generelt medførte lagerreduktion og tilbageholdenhed med nye investeringer. Finansuroen og olieprisfaldet fik også betydelig indflydelse på pengepolitikken. I USA har Fed holdt renten i ro, hvor det ellers var forventet, at næste renteforhøjelse kom på deres marts-møde. I eurozonen sænkede ECB overraskende deres ledende rentesatser yderligere og besluttede dertil at forøge de månedlige opkøb af obligationer. Samlet bidrog det til, at renten på 10-årige statsobligationer i dag er omkring et halvt procentpoint lavere end ved årets start i USA og Tyskland, hvor forventningen for et kvartal siden lød på en stort set uændret obligationsrente. Grundlæggende er det de samme markedstemaer, der er i spil her i starten af andet kvartal: Der er fortsat betydelig usikkerhed om vækstudsigterne, og desuden nærmer tidspunktet sig for den britiske EU-folkeafstemning, der kan få voldsomme konse- de 2 af 11
kvenser for finansmarkedet, hvis det ender med et nej. Hertil kommer stigende politisk usikkerhed i Europa og USA, hvor populismen er i fremgang. USA: Det springende opsving fortsætter Grundlæggende har amerikansk økonomi været i opsving siden 2010, og det forventer vi fortsat vil være tilfældet, om end styrken af opsvinget har vist sig meget svingende fra kvartal til kvartal. I 4. kvartal, hvor økonomien voksede 1,4% p.a. (gennemsnitsvæksten er godt 2%) var væksttempoet trukket ned af fald i erhvervsinvesteringerne, hvilket især kan relateres til olieindustrien. Også i 1. kvartal 2016 ventes et lavere væksttempo end normalt, idet erhvervene ser ud til at have nedbragt deres varelagre. Når vi alligevel vurderer, at opsvinget fortsætter, skyldes det, at de hidtidige vækstmotorer er intakte: Forbrugerne har det grundlæggende godt og fortsætter med at øge privatforbruget. Hertil kommer, at vi ser tegn på, at investeringsnedgangen i olieindustrien er ved at klinge af, hvilket betyder, at de ikke vil trække så meget ned i den samlede BNP-vækst de kommende kvartaler. Derudover forventer vi, at økonomien stabiliserer sig i de råvareproducerende lande, hvilket reducerer risikoen for afsmitning på amerikansk økonomi. Samlet set forventer vi en BNP-vækst i 2016 og 2017 mellem 2-2½% pr. år, hvilket er et halvt procentpoint lavere end vi forventede for blot tre måneder siden. Arbejdsmarked og inflation Arbejdsmarkedet er stærkt: De seneste par år er der i gennemsnit blevet skabt mere end 225.000 nye arbejdspladser pr. måned, og vi ser ikke umiddelbart tegn på nogen mærkbar dæmpning af jobvæksten. Arbejdsløshedsprocenten er faldet til 5,0%, hvilket er indenfor det interval, som den amerikanske centralbank skønner som den naturlige ledighed. Arbejdsløsheden ventes at aftage yderligere de kommende måneder, men kun i et moderat tempo. Det skyldes, at der samtidig er tegn på, at arbejdsstyrken nu begynder at vokse, fordi folk søger tilbage til arbejdsmarkedet, ansporet af de stadig bedre udsigter til at finde et job. de 3 af 11
Hidtil har lønstigningstakten holdt sig moderat, men det er tvivlsomt, om det vil fortsætte. Der er tiltagende mangel efter arbejdskraft på en række områder, og det vil før eller siden presse lønstigningstakten opad. Inflationen (målt med PCE-pristallet) er fortsat moderat og lavere end centralbankens 2%-målsætning. Tendensen er dog stigende, og en kerneinflation på 1,7% er ikke langt fra målet. Pilen peger opad for inflationen i 2016, dels fordi oliepriserne er steget, og dels i forventning om tiltagende lønpres. Pengepolitik og obligationsrente Vi havde egentlig forventet, at centralbanken (Fed) ville hæve deres pengepolitiske rente igen i marts, men det skete ikke pga. uroen på finansmarkedet og svagheden i økonomien i mange råvareproducerende lande. Vi vurderer fortsat, at Fed har behov for at stramme pengepolitikken, idet arbejdsmarkedet er stærkt, og inflationen er på vej op. Det er altid vanskeligt at spå om timingen af pengepolitiske stramninger, men vi mener, at september er et godt bud på, hvornår den pengepolitiske rente hæves fra de nuværende 0,25-0,50%. Juni kunne også have været en mulighed, men Feds rentemøde afholdes en uge inden EU-folkeafstemningen i Storbritannien. Derfor vil Fed næppe vove at stramme pengepolitikken, hvis et britisk nej til EU ugen efter bliver katalysatoren til en voldsom finansuro verden over. Vi forventer, at renten på 10-årige statsobligationer på tre måneders sigt vil være steget til mellem 1,85-2,35% - forudsat at UK forbliver medlem af EU. Risikoforhold Blandt de forhold, som kan give en skuffende udvikling i økonomien i forhold til vores hovedscenarie er: En eventuel dyb og længerevarende korrektion i aktiekurserne (mindst 10%); Global finansuro, hvis Storbritannien melder sig ud af EU efter folkeafstemningen 23. juni; En dårligere udvikling i økonomien i de råvareproducerende lande end antaget. Man skal heller ikke se bort fra risikoen for, at inflationen vil stige mere end forventet, især hvis lønstigningstakten tiltager uventet meget. Derover er der også en politisk usikkerhed som følge af præsidentvalget 8. november 2016, hvor Donald Trump som USA s næste præsident fortsat er et realistisk scenario. de 4 af 11
Eurozonen: Folkeafstemningen i UK den 23. juni bliver altafgørende Opsvinget fortsætter i eurozonens økonomi, om end i et lavere tempo end forventet. Vi forventer nu en BNP-vækst i 2016 på 1½ - 1¾ % mod en forventning på 1½-2% for et kvartal siden. Heri ligger en forventning/forudsætning om, at Storbritannien stemmer ja til fortsat EU-medlemskab. Økonomien er blevet stimuleret mindre end forventet af den historisk lave rente og de lave energipriser. I stedet for øget vareefterspørgsel ser det ud til, at opsparingen er blevet forøget. Den manglende effekt skyldes formentlig de mange usikkerhedsfaktorer, der præger Europa i øjeblikket: F. eks. fylder terrorisme, tilstrømningen af flygtninge og migranter, øget populisme samt folkeafstemningen den 23. juni i Storbritannien meget i mediebilledet og hos den enkelte borger. Usikkerheden har lagt en dæmper på borgernes købelyst, ligesom mange erhvervsinvesteringer formentlig også er sat på hold til virksomhederne føler sig mere trygge på fremtiden. I hovedscenariet for 2016 er det især privatforbruget, der står for fremgangen. Store konsekvenser af et Brexit Hovedscenariet bygger som sagt på en forventning om, at Storbritannien forbliver medlem af EU. Meningsmålingerne tyder i skrivende stund på stort set dødt løb mellem ja- og nej-siden, men samtidig har en stor andel af vælgerne endnu ikke besluttet sig. Udfaldet er derfor dybest set helt åbent. Et flertal til nej-siden vil betyde, at Storbritannien skal melde sig ud af EU, hvilket er en situation, som der ikke findes historiske fortilfælde på. Et nej til EU den 23. juni vil umiddelbart skabe kaos på de globale finansmarkeder. Konsekvenserne kan blive store kursfald på aktier, rentefald på sikre tyske statsobligationer, men højere renter i de sydeuropæiske lande. de 5 af 11
På lidt længere sigt (resten af 2016 og 2017) vil det ramme britisk og europæisk økonomi hårdt. Storbritanniens økonomi kan blive ramt af et dybt tilbageslag med minusvækst i BNP, hvilket også vil smitte af på økonomien i de andre EU-lande. Eksempelvis går 11% af eurozonens eksport til UK, og andelen er endnu større for Irlands vedkommende. Hertil kommer, at usikkerheden i sig selv vil dæmpe privatforbruget og erhvervsinvesteringerne i Europa generelt. I tilfælde af et Brexit kan eurozonens økonomi let havne i en ny stagnation. Usikkerheden kan blive langvarig, idet UK, i tilfælde af et nej, får to år til at forhandle et nyt tilhørsforhold til EU på plads i. Arbejdsmarked og inflation Indtil nu har arbejdsmarkedet været en overset succes. Arbejdsløshedsprocenten er ganske vist fortsat høj, 10¼ %, men den kommer fra over 12 % for tre år siden. Faldet skyldes, at der er blevet skabt mere end 2 millioner nye arbejdspladser. I hovedscenariet forventer vi, at jobvæksten fortsætter, hvilket støtter det økonomiske opsving via et øget privatforbrug. Et Brexit kan derimod få arbejdsløsheden til at stige på ny. Inflationen har udviklet sig skuffende, set i lyset af den massive støtte til økonomien fra pengepolitikken. Inflationen svinger omkring 0%, hvor ECB s inflationsmål lyder på tæt på, men ikke over 2%. En stor del af den skuffende lave inflation kan tilskrives de lave oliepriser, men det er ikke hele forklaringen. Kerneinflationen (som er uden priser på energi og fødevarer) er kun på 1%, og det tyder grundlæggende på, at aktiviteten i europæisk økonomi fortsat er for svag til at kunne skabe bare en smule inflation. Senere i 2016 vil inflationen tage moderat til, men vi skal højst sandsynlig helt frem mod slutningen af dette årti, inden inflationen er nået op i nærheden af ECB-målet. Meget afhænger dog af de uforudsigelige oliepriser. Pengepolitik og obligationsrente I hovedscenariet forventer vi ingen yderligere nedsættelser af ECB s pengepolitiske rentesatser, der i marts blev nedsat til 0,00% (udlånsrente) og minus -0,40% (indlånsrente). Derimod kan det ikke udelukkes, at ECB s opkøbsprogram af obligationer vil blive udvidet yderligere, hvis inflationen forbliver uønsket lav. En renteforhøjelse kommer efter vores opfattelse tidligst på tale mod slutningen af dette årti. Renten på en 10-årig tysk statsobligation forventes grundlæggende at forblive meget lav på tre måneders horisont (mellem 0,20-0,40 %) grundet lav inflation, kun moderat fremgang i økonomien og ikke mindst på grund af ECB s store opkøb af obligationer (øges fra juni til 80 mia. euro pr. måned). Også på et års sigt forventes den tyske statsrente meget lav, nemlig mellem 0,40-0,85%. Når rentepilen trods alt peger opad, skyldes det en forventning om mindre politisk usikkerhed og, at inflationen er lidt højere end i dag. de 6 af 11
Et britisk nej til EU kan give lavere renter (i hvert fald i Tyskland) end i hovedscenariet. Risikoforhold Blandt de forhold, som kan give en skuffende udvikling i økonomien i forhold til vores hovedscenario er: Brexit. Ny uro om Grækenland. Flere tilfælde af terror. Dansk økonomi væksten skuffer atter Væksten skuffede gevaldigt i sidste halvdel af 2015. Den samlede økonomiske aktivitet målt ved BNP lå lavere ved udgangen end ved indgangen til 2015. Det tegner et billede af afmatning i dansk økonomi. Samlet set landede væksten i 2015 på 1,2 pct. Eksporten skuffede især og trak væksten ned. Privatforbruget bidrog til gengæld til væksten sammen med det offentlige forbrug og investeringerne: Privatforbruget steg 2,1 pct., investeringerne steg 1,2 pct. og det offentlige forbrug steg 0,6 pct., mens eksporten faldt med 1,0 pct. i 2015. Dermed skyldes fremgangen sidste år i høj grad det private forbrug, som faktisk løftede sig i alle forbrugsgrupper, dog på nær tobak og drikkevarer. Eksporten skuffede bl.a. som følge af den globale uro. En vækst på 1,2 pct. er på ingen måde epokegørende. Normalt er en vækst på det niveau ikke så tosset. Men i kølvandet på en finanskrise med markante hug til dansk økonomi, minusvækst og stigende arbejdsløshed, må en vækst på 1,2 pct. siges at være lav - og opsvinget derfor meget svagt. Kigger vi kun på de seneste to kvartaler kan man faktisk ikke tale om et opsving. Et arbejdsmarked i fremgang måned efter måned siden midten af 2013 viser dog at dansk økonomi har givet slip på krisen og er inde i et svagt opsving. Så til trods for af- de 7 af 11
dæmpede væksttal er vi fortsat optimistiske på dansk økonomis vegne og vurderer opsvinget til at være sat ind. Forbruget har løftet sig Det private forbrug har været støt stigende siden starten af 2014. Bortset fra et enkelt kvartal uden ændring er privatforbruget kun gået frem. Vi forventer, at privatforbruget vil fortsætte med at stige og dermed være garant for, at dansk økonomi vokser. Årsagen er stigende beskæftigelse, lave energipriser og fortsat lave renter. Derudover betyder bedringen på boligmarkedet trods et lavere gear, at de danske forbrugere har mere sikkerhed for deres lønindkomst og formuer, som er bundet i boligen. Det er med til at løsne yderligere op for forbruget. Dertil kommer stigende reallønninger, som også skubber på det private forbrug. Et øget privatforbrug vil desuden sætte gang i væksten gennem andre kanaler, især private investeringer. Disse understøttes også af, at danske virksomheder gennem de seneste år har været flittige til at spare op ved at skære i omkostninger og løbende lægge overskud til side. Vi forventer en pæn vækst i investeringerne, når der er større sikkerhed omkring det igangværende opsving, og væksten i højere grad har bredt sig til flere dele af landet bl.a. gennem bolig- og arbejdsmarkedet. Beskæftigelsen i byggeriet er faktisk oppe på et mere normalt niveau. Og allerede nu er lønstigningerne i byggeriet lidt højere end i den private sektor generelt. Dansk eksport skuffede i 2015. Det skyldes bl.a., at væksten i verdenshandlen aftog markant. Kinesisk økonomi bremsede op, men også lande som Brasilien og Rusland havde det svært og trak den globale vækst ned. Til trods for den skuffende eksport i 2015 forventer vi fornyet fremgang dog i den lave ende. Det skyldes, at vores vigtigste eksportmarkeder stadig går frem. Svag udlånsvækst holder væksten nede Bankernes og realkreditinstitutternes udlån er begyndt at stige svagt. Over det seneste år er det samlede udlån steget med knap 1 pct. hovedsageligt drevet af realkreditinstitutternes udlån til husholdninger. Udviklingen i långivningen de seneste år vurderes i høj grad at være drevet af efterspørgslen, da udlånsundersøgelser peger de 8 af 11
på, at kreditvilkårene overordnet set har været nogenlunde uændrede siden 2013. I forhold til årene inden krisen er kreditvilkårene dog fortsat stramme som følge af de stramninger, der skete i de første år af krisen. Vi forventer, at udlånsvæksten udvikler sig roligt. Det skal bl.a. ses i lyset af en fortsat høj gæld blandt forbrugerne, og at der fortsat er mange ledige hænder. Dermed er det ikke gælden, der kommer til at drive væksten på den kortere bane. Forbrugertilliden er løjet kraftigt af, men stadig høj Forbrugslysten blandt danskerne har fortsat god afstand til nulgrænsen, selv om der har været et markant fald siden toppen i marts 2015, hvor forbrugertilliden med 13,9 nåede det højeste niveau i 9 år. Forbrugertilliden er senest opgjort til 3,6. At forbrugertilliden røg til tops i marts 2015, skyldtes formentlig det drastiske fald i renterne i årets første måneder og fornyet optimisme på boligmarkedet. Stemningen kom op på et niveau, hvor den kogte over. Derfor er det nuværende niveau ikke udtryk for, at dansk økonomi har tabt pusten, men mere et udtryk for at danskerne har justeret forbrugertilliden til den egentlige økonomiske situation. Forbrugertilliden har over de seneste måneder været vigende. Det er naturligvis bekymrende og skal ses i lyset af den finansielle uro i starten af året. Tilliden er dog stadig på et niveau forenelig med vækst. Vi forventer et stigende privatforbrug i 2016, som bl.a. udvikler sig i takt med, at arbejdsmarkedet og boligmarkedet kommer sig fuldstændigt. Vi forventer, at tilliden fortsat vil understøtte det private forbrug til gavn for væksten. Luften er taget af boligmarkedet, men stadig fremgang For hele landet steg huspriserne på årsbasis med 6,4 pct. i 2015, mens priserne på ejerlejligheder gik op med 10,8 pct. Fremgangen skal naturligvis ses i lyset af den gunstige udvikling i renten - især i starten af året. Stigende indkomster og flere i beskæftigelse har desuden bidraget til fremgangen på boligmarkedet i 2015. Boligmarkedet var præget af store prisstigninger i første halvdel af 2015. Årsagen var et markant rentefald i starten af året, som betød endnu billigere boligfinansiering til de 9 af 11
nye boligejere. Prisen på både huse og lejligheder steg derfor markant i første halvdel af 2015. Siden er prisstigningen på lejligheder taget af, mens prisen på huse er faldet en smule på landsplan. Antallet af handlede boliger har ligesom priserne løftet sig markant i 2015 i forhold til årene forinden. Prisen på boliger og salget af boliger følges typisk ad. I 2015 blev der på landsplan solgt 52.609 huse og ejerlejligheder. Det er en fremgang på godt 20 pct. i forhold 2014. Tendensen er altså, at det er blevet lettere at sælge sin bolig. I visse dele af landet er det dog stadigvæk svært at komme af med sin bolig. Det gælder især i yderområderne, hvor beskæftigelsen og væksten halter mest i forhold til resten af landet. Dette forværres yderligere af, at disse områder er ramt af, at flere foretrækker at bo i eller omkring byer af en vis størrelse. Lav inflation Inflationen er forblevet lav i Danmark i 2015 (0,2 pct.) som i resten af Europa. Det skyldes i høj grad de markante fald i olieprisen. Derudover er virksomhederne og butikkerne fortsat forsigtige med at sætte priserne op. Det understøtter dansk økonomi, da danskerne dermed oplever reallønsfremgang til trods for lave nominelle lønstigninger. Vi forventer, at inflationen forbliver lav de kommende år, men vil stige i takt med at opsvinget får mere fodfæste både i udlandet og herhjemme. Derudover vil den negative basiseffekt fra olieprisen gradvist forsvinde, hvilket betyder højere inflation. Den økonomiske politik: Forsigtighed omkring stramninger af finanspolitikken Finanspolitikken bør stabilisere den økonomiske udvikling, hvor pengepolitikken er lagt an på at holde en fast valutakurs i forhold til euroen. Væksten er svag, og med vækstbilledet henover 2015 giver det ikke rigtig mening at tale om et opsving. Det taler for at lempe finanspolitikken. Arbejdsmarkedet viser dog med fremgang måned efter måned, at dansk økonomi har givet slip på krisen og er inde i et opsving. de 10 af 11
Med fremgangen på arbejdsmarkedet og stærke stimuli til dansk økonomi fra bl.a. lave renter og stigende realløn skal man derfor være forsigtig med at skrue op for finanspolitikken. Brugen af finanspolitikken er naturligvis noget, der løbende skal vurderes og tages stilling til. Det skal også ses i lyset af, at væksten hurtigt kan tage ekstra fat som følge af større lyst til at forbruge og investere. Efter en lang periode med konsolidering i både de danske virksomheder og husholdninger samt et arbejdsmarked, som nogle steder mangler hænder, er der grobund for dette. Der knytter sig desuden en risiko for boligmarkedet: Får efterspørgslen mere fat end ventet, kan det sammen med de lave boligrenter få boligmarkedet til at koge over med alt for store prisstigninger. Den seneste prisudvikling og de nyeste tiltag fra Finanstilsynet betyder dog, at vi er mindre bekymrede for dette end tidligere. Vi reducerer vækstskønnet for i år, men ser stadig optimistisk på næste år Dansk økonomi har udviklet sig svagt gennem den sidste halvdel af 2015. Vi forventer dog, at økonomien vil begynde at gå frem igen. Olieprisen er stadig lav, og renterne forventes at ligge lavt en rum tid endnu. Derudover går det frem for europæisk og amerikansk økonomi. Endelig er der udsigter til fortsat stigende realløn. Vi forventer en vækst på 1,0 pct. i 2016. De væsentlige risici for, at væksten næste år bliver mindre, er, hvis den globale økonomi anført af Kina ikke lever op til forventningerne og skaber fornyet uro. På den indenlandske bane er en væsentlig risiko, at virksomhederne og forbrugerne, uagtet de meget lave renter, strammer grebet og holder igen med investeringer og forbrug. Det skal ses i lyset af, at danskerne fortsat trækker en stor gæld efter sig. (Redaktionen er afsluttet 20. april 2016) Kontakt Chefanalytiker Bjarne Kogut bjk@al-bank.dk 38 48 45 52 Senioranalytiker Thomas Germann tlg@al-bank.dk 38 48 45 51 Privatøkonom Brian Rasmussen bf@al-bank.dk 38 48 45 55 Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i banken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af i de værdipapirer, som er omtalt. de 11 af 11