Aktivallokering Massivrisikoaversionogøkonomiskafmatning Defensivallokeringanbefales Overvægtkontant/korteobligationer Undervægtaktier Fraundervægttilneutralpåkredit Neutralvægtpåobligationer September2008
Indhold Resume 3 Aktuel konjunkturvurdering og allokering 4 Stats- og realkreditobligationsportefølje 6 Virksomhedsobligationsportefølje 8 Aktieportefølje 10
Resume Såvelfinanskrise krisesomøkonomiskkriseertiltaget somøkonomiskkriseertiltaget Vifastholderundervægt undervægtpåaktier påaktierogovervægtpåkontant/korteobligationer ogovervægtpåkontant/korteobligationer Vianbefalerneutralvægt neutralvægtpåobligationerogk påobligationerogkredit redit Ansvarshavenderedaktør: CheføkonomJohnMadsen,joma@nykredit.dk,44551133 G3-økonomiernei"recessionsscenarie" Indeks 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0 Opsving Boom Afmatning Recession% Global ledende indikator 3-mdrs. renten,h.a. -1.5 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 Deledendeindikatorerpegerovervejendenedad.Stigningerneirenterne ermereetproduktaføgetmistillidmellembankerneendetudtrykfor forventningompengepolitiskestramninger. Kilde:EcoWin,NykreditMarkets Aktivallokering,september2008 Aktivklasse Anbefaling Sidst Aktier(40%) Undervægt(35%) Undervægt(35%) Kreditobl.(15%) Neutral(15%) Undervægt(10%) Obligationer(30%) Neutral(30%) Overvægt(35%) Kontant/korteobl.(15%) Overvægt(20%) Overvægt(20%) Voresneutralporteføljeerudtrykforenporteføljemedmiddelrisiko. Fedskriftangiverenændringianbefaletvægt. Kilde:NykreditMarkets NykreditMarketsmener atudsigternefordenøkonomiskevæksterforværret,ogat denfinansiellekriseertiltagetidybdeogudstrækning.vækstenidevestligelandevilværekritisklavidekommende kvartaler,ogetøkonomiskopsvingerikkeindenforrækkevidde.inflationenvilfaldemarkant,hvilketgradvistvilunderstøtteforbrugernesrealindkomster.stigendearbejdsløshedog dårligerekreditvilkårvildogmindskemulighedenforetforbrugsdrevetopsvingig3påkortsigt.vækstenudenforg3er denpositivefaktor.viforventerenrentenedsættelseiusa indenåretsudgangogtrerentenedsættelserfraecbi2009. Denfinansiellekriseertiltagetietomfang,dererheltusædvanlig.Usædvanligterogsådetarsenal,myndighedernehar tagetibrug.udoverkoordineretmassivtilførselaflikviditet fracentralbankernehardesenesteugerbudtpådefactonationaliseringerafusa'stostørsteudbydereafrealkreditlån ogverdensstørsteforsikringsselskab.istøbeskeenernuen planomopkøbafnødlidendeværdipapirerfor700mia.dollar. Detaljerneiplanenvilhavestorbetydningformarkedsudviklingendekommendemåneder.Viserplanensompositiv,men deunderliggendeproblemervilfortsatværeintakte.vianbefalerfortsatendefensivportefølje,ogovervægterbl.a.kontant ogkorteobligationer Stats-ogrealkreditobligationer:Krisenharramtdanske realkreditobligationerietomfang,derikkeersetsiden1999. Viserikkeenumiddelbarvending,ogovervægterstatsobligationer.Densamledevægtpåobligationerersænketfraovervægttilneutral. Kredit:Efterenstorspændudvidelsedesenestemånederer forholdetmellemrisikoogafkastpotentialeforbedret.vihar ændretanbefalingenfraundervægttilneutral. Aktier:Vianbefalerfortsatundervægtpåaktier.Vifinder,at indtjeningsforventningerneendnuerforhøjeiforholdtilvores økonomiskeforventninger.vianbefalerprimærtdefensive aktiersomdaniscoogudvalgtefarmaceutiskevirksomheder. side3
side4 Massivrisikoaversionogforringedekonjunkturudsigter Defensivallokeringopretholdes Undervægtaktier Overvægtkontant/korteobligationer Viskifterfraundervægttilneutralpåkredit Vigårtilneutralpåobligationermedfokuspåstater AfchefstrategKlausDalsgaard,kdh@nykredit.dk,44551810 Massivværdidestruktion StemningsskiftetsidendensidsteAktivallokeringharværet massivt.redningenafbearstearnsimartsblevsetsometlys forendenaftunnellen.tremånedereftervistedetsigdog,at detvardenførsteienrækkeafdårligenyheder.destruktionen afværdiiaktie-,obligations-ogejendomsmarkedetsidenda harværetbetydelig.desenesteugererdennegativestemning ydermereblussetopietomfang,derrepræsentererenny kulminationpådenfinansiellekrise.depanikagtigemarkedsbevægelserharendnuengangtvungetmyndighederneudi brandslukning.allebliverdogikkereddet.den138årgamle investeringsbanklehmanbrothersfiklovtilatgåkonkurs,og detostorerealkreditkæmperfanniemaeogfreddiemacsamt verdensstørsteforsikringsselskabaigerreeltnationaliseret. Figur Figur Figur Figur1:Storemarkedsbevægelser :Storemarkedsbevægelser :Storemarkedsbevægelser :Storemarkedsbevægelser 350 400 450 500 550 600 650 Jan-08 Mar-08 May-08 Aug-08 3000 3500 4000 4500 DJEuro Stoxx50,h.a. itraxxeurope Crossover bp Indeks itraxxcrossovereretmålforkreditspændetpåenkurvafeuropæiske udstedelser.djeurostoxx50eretaktieindeksbeståendeafde50 størsteeuropæiskevirksomheder. Kilde:Bloomberg Nyredningsplan Denamerikanskeregeringogcentralbankforsøgernuattrækkeenstregisandet.Foreløbigtegnerdersigetbilledeaf offentligeopkøbafnødlidendeværdipapirerietomfang,der ikketidligereerset.redningsplanenventesfærdigforhandleti Washingtoniløbetaffåuger,ogdetaljernevilgivestore markedsbevægelser.ogsåiandrelandesesderpåmuligheder foratafbødedeværstekonsekvenserafkrisen.usaharbl.a. haftheldmedatudbrederestriktionerpå"shortselling"af aktierinternationalt,menderernæppeudsigttilkoordinerede internationaleopkøbafnødlidendeværdipapirer. Etcentraltelementitidligerehjælpepakkerharværetudvidet adgangtilatbelåneværdipapirericentralbankerne.dethar givetbankerneadgangtildenlikviditet,derharværetsværat skaffeidetalmindeligemarked.nusuppleresdenmeddirekte opkøb,formodentligprimærtafboliglån.determegetpositivt medhenblikpåatundgådenfinansiellenedsmeltning,som mangemener,vivargansketætpåisidsteuge.eftervores opfattelseløserplanenikkedenfinansiellekrise.opkøbene kandogmildnesymptomerneogkøbetidtilenrestrukturering idenfinansielleindustri. Heltcentralterspørgsmåletomopkøbenesomfangogpris. Myndighedernekanikkeforsvareoverforskatteyderneat "rullefilmentilbage"ogladebankernekommeudafdestore tabpåværdipapirer,dereropståetdetsenesteår.mange politikereserdeaktuelletabsometproduktafoverdrevet risikotagningidetfinansiellemiljø. Markedeterprægetafettvangsmæssigtudsalg,hvorfor mangesælgerejagterforfåkøbere,hvilkethartvungetprisernened.mangefinansielleinstitutionervilutvivlsomtkviesig vedatafgivealtfremtidigtkurspotentiale.deaktuellemarkedspriserrepræsenterersandsynligvisikkedenlangsigtede korrekteværdiietnormaltkonjunkturforløb.sættesopkøbsprisenderforforlavt,erderrisikofor,atbankerneholderpå papirerne.dermedløsesderikkeopfordenfastlåstesituation, ogkreditgivningenvilfortsatværeunderdrejet.detvilforsinke vendingeniøkonomienogunderminereværdienafværdipapirerneyderligere,hvorvedderskabesenondcirkel. Forventningertilvækstogcentralbanker Redningsplanernekanbanevejforenmarkedssituation,hvor defundamentaleforholdigenfangerøjet.desværrebliverdet ikkenogetkøntsyn.viforventer,atåretssidstemånedervil bydepåmegetsvagetalfordetamerikanskebolig-ogarbejdsmarked.tidligstetgodtstykkeindi2009kanderforventesenstabiliseringafpris-ogaktivitetsudviklingenpådet hårdtprøvedeboligmarkediusa.puklenafusolgtelejligheder oghuseertætpåetårsomsætning.detpresseraktiviteteni byggesektoren,ogdetailhandleneriknæ.indenåretsudgang ventesdenøkonomiskeafmatningatføretilen(sidste)rentesænkningfrafedpå50bp.i2009venderkajakken,ogfedvil ledeefterenmulighedforatpåbegyndeennormaliseringaf pengepolitikken.erfaringernefra2002-2004,hvorenultralav renteblevfastholdt(for)længe,skræmmer. Blandtdepositivefaktorerernettoeksportenenafdevæsentligste.Eksportenunderstøttesafenbilligdollarogefterspørgselsvækstiemergingmarkets.Viserydermereikkelængereen accelereretforværringafdeledendeindikatorerforsåvel erhvervslivetsomforbrugerne.hvisdesenestemåneders faldendetendensiråvareprisernefastholdes,erderudsigttil, atforbrugernei2009igenviloplevepositivvækstireallønnin- Aktuel konjunkturvurdering og allokering
side5 gerne.nyefinanspolitisketiltagfradennytiltrådteadministrationi1.halvårkanderforfåennogetbedreskæbneendforåretsskattelettelsepå100mia.dollar,derstortsetgiktil afdragpågældogbetalingafbenzinregningen.denlave privateopsparingogbankernesforventeligerestriktiveudlånspolitiki2009forhindrerdogeftervoresopfattelseetforbrugsbonanza.efternegativvækstidetprivateforbrugi2.halvår 2008vilvækstenkunlangsomtnærmesig2%islutningenaf 2009. Figur Figur Figur Figur2:LedendeindikatorerfaldendeiEuropa,stabileiUSA :LedendeindikatorerfaldendeiEuropa,stabileiUSA :LedendeindikatorerfaldendeiEuropa,stabileiUSA :LedendeindikatorerfaldendeiEuropa,stabileiUSA -10-5 0 5 10 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007-20 -15-10 -5 0 5 10 15 20 Euroområdet, h.a. OECD USA Ændring,6m/6m Ændring(%),6m/6m Ændringideledendeindikatorer,dogESIforeuroområdet Kilde:EcoWin,OECD,NykreditMarkets Lavvækstieuroområdet,rentesænkningeri2009 MegetserpåoverfladengodtudieuroområdetogDanmark. Arbejdsløshedenerendnumegetlav,vækstenirealindkomsterneerpositiv,ogfordeflestelande,herunderTyskland,er defaldendepriseriejendomsmarkedetikkeetreeltproblem. Desværretydermegetpå,atvibloteriennogettidligerefase afdenøkonomiskeafmatningendusa.vækstenvari2.kvartalnegativforførstegangieuroområdetshistorie.deledende indikatorertegnerydermereetnegativtbillede,ogvisermeget lavevækstrateridekommendekvartalertætpårecessionsniveauer.arbejdsløshedenvilstigegennem2009. Pådenpositivesidesmelterinflationsbekymringenhurtigere endisisommervarmen,efteratderødglødenderåvaremarkedererkøletaf.somiusavilenlavereinflationunderstøtte privatforbrugeti2009.udsigtentilfaldendeinflationide kommendemånedervilligeledesgenskabeecb'spengepolitiskehandlerum.viforventertrerentesænkningerfraecbi 2009,denførsteiforåret.Determere,endderaktuelter inddiskonteret. SamletsetforventesenvækstiG3påkun1%i2009,hvilket ertætpåenrecession.skalenmereglobalafmatningundgås, kræverdet,atvoresforholdsvisoptimistiskevækstforventningertilemergingmarketsopfyldes. Deterikkeprisen,dererproblemet Detlangstrakteudsalgpåfinansmarkederneharefterladt mangebilligevarerpåhylderne.problemeterikkeprisen,men manglenpåkøbere.voresfortsatdefensiveanbefaledeallokeringerderforbaseretpåvoresforventningtilmarkedsstemningenidekommendemåneder.langsigteterviikketvivlom,at derermangegodekøbimarkedetnu,medmindrelavvæksten blivermerepermanent.dervilværebehovformerehåndgribeligetegnpåvækstopsving,endviforventeridekommende måneder,foratoverbevisemarkedet.sidstdenamerikanske regeringiværksatteenredningsplanfordenfinansiellesektori 1980'erne,gikdertoår,indenmarkedernevendte. Undervægtrisiko Iaktiemarkedetviletaftemaerneidekommendemåneder væreyderligerejusteringerafindtjeningsforventningernefor 2009.Vivurdererfortsat,atindtjeningsforventningernegenerelterforhøje hosanalytikerne,menogsåhosselskaberne selv.fårviret,vildetilsyneladendeattraktivep/e-niveauerse mindrekøbslækreud.vifastholderaktierpåundervægt. Vihæverdenanbefaledevægtpåkreditfraundervægttil neutralefterdenbetydeligespændudvidelseideseneste måneder.risikoenerselvsagtstor,specielthvisdenamerikanskeredningsplankommeripolitiskuføre.dehøjekreditspænd betyderdog,atendiversificeretinvestorkantålehøjemisligholdelsesrateridekommendeår. Danskerealkreditobligationerhandlermedpræmier,derikkeer setsidenltcm-kriseni1998.visergodværdipådisseniveauer,mendetkanvareenrumtid,førspændindsnævringen kommer,daspændudvidelsenerendelafetinternationalt fænomen.vivurderer,atprincippernefordanskrealkrediter sunde.udenlandskeinvestorervilformodentligforholdesig afventendeidekommendemåneder.udoverdegenerelle internationalefinansielleproblemerrepræsentererdefaldende boligpriserogbankproblemerneidanmarkikkedebedste markedsføringsbudskaber.vierneutralvægtedepåobligationerviaenovervægtpåstatsobligationerogenundervægtpå realkredit. Overvægtkontant/korteobligationer Vianbefalerovervægtafdemegetkursstabileaktiverkontant ogkorteobligationer.mensdeleafrentemarkedeterbegyndt atinddiskontererentesænkninger,gælderdetikkemarkedet forbankindskud.vianbefalerprimærtindskudmedforholdsvis langplacering,fx6-12månedertilca.5,5%irente.detkan suppleresmedkorteobligationer.afhængigtafskatteregime kanderværetaleomlavkuponobligationerellerkorteciborobligationer,derhandlertilunderkurs.
Stats- og realkreditobligationsportefølje Afkastpårealkreditobligationererunderpres Udsigttilfortsatfinansieluro Overvægtstatsobligationerdenkommendetid tid Konverterbareogfloatersforetrækkesblandtrealerne AfanalytikerFrederikNordsborg,frno@nykredit.dk,44551143 Afkastpårealkreditobligationererunderpres Densenestetidstumultpådefinansiellemarkederharihøj gradunderstreget,atkursudviklingenpådanskerealkreditobligationerikkekansessomudprægetstabil,selvomsikkerheden bagsystemetermegethøj.desenesteugersbegivenhederhar fåetinvestorernetilatpressekreditspændenemarkantud,og deharnunåetniveauernetilbagefraltcm-krisenislutningen af90'erne. Figur3:Kreditspændenenårnyerekordhøjder :Kreditspændenenårnyerekordhøjder 130 110 90 70 50 30 10-10 Kreditspænd(swap-OAS),bp 4%NYK2038 5%NYK2038 6%NYK2038 7%NYK2041 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Desenesteugersbegivenhederharpressetkreditspændenemarkantud ogharnunåetniveauettilbagefraltcm-krisenislutningenaf90'erne. Kilde:NykreditMarkets Finanstumult:Giftigcocktailforrealkreditobligationer Detdanskeobligationsmarkederpåvirketafdeinternationale finansmarkeder.nårdetgårrigtigdårligtiusaogeuropa,vil dethaveenafsmittendevirkningpådetdanskeobligationsmarked,uansethvorstabiltsystemetellersmåttesynes.tre forholdhargjort,atrealkreditobligationerneharværetimarkantmodvinddensenestetid: Stigningiswaprenternesidenstartenafseptember Rentebevægelserneharværetenorme.Korteoglangerenter harskiftetniveauerfradagtildagmedstorfart.altialtmundededetdogudienrentestigningpåca.30bpiden10-årige danskeswaprentesidenstartenafseptember.ensåkraftig rentestigningpresserlangeobligationermest. Udvidelseafkreditspændene(swap-OAS) Denaltoverskyggendeeffektharværetudvidelsenafkreditspændene.Itaktmedatdeinternationalemarkederharhaftet markantøgetfokuspåkreditaspektetpåtværsafaktiver,har viset,atderbliverkrævethøjerepræmierforatinvesterei aktiver,dererejendomsrelaterede.overordnetseterdette drevetafdentiltagendemistrotildeglobaleboligmarkederog heledenfinansiellesektor.derudoverkommer,atinvestorerne ihøjeregradendtidligerekræveretpickupforatinvesterei relativtkomplekseproduktersomfxdanskekonverterbare realkreditobligationer.dethåndfasteresultatafdenøgede risikoaversionharværet,atallekreditspænderkørtudsiden finanskrisensstartmedio2007ogimidtenafseptemberyderligerefiketvoldsomtstødiopadgåenderetning.spændniveauernetoppedeindtilviderefredagden19.septemberpå niveauer,derikkeersetsiden1999. Volatilitetenervigtigforobligationermedoptionselement Finanskrisenharmedført,atinterbankrelationerneerunder betydeligtpres.derherskersåledesenalvorligmistillidbankerneimellem,ogingenved,hvornårdennæstebankmåkaste håndklædetiringen.dennemistillidskaberenbetydeligusikkerhediderivatmarkederne,ogusikkerhedenomkringprisen pådissekontraktererderforstegetmarkant.imarkedetgiver detsigudslagistoreudsvingidestigendeimplicittevolatiliteter.linketherfratildedanskerealkreditobligationererligetil. Nårinvestorfxkøberenkonverterbarrealkreditobligation, frasælgessamtidig(implicit)enoptiontillåntager.nårvolatilitetenstiger,vokseroptionensværdi,hvilketerdårligtnytfor investor.figur4nedenforillustrerer,hvordangenereløget risikoaversionharbidragettilbetydeligusikkerhediderivatmarkederne. Figur4:Stigendeusikkerhedivolatilitetsmarkederne :Stigendeusikkerhedivolatilitetsmarkederne 7 5 3 1-1 -3-5 -7 Dagligændringivolatiliteten,bp 99 00 00 01 02 03 04 05 06 07 08 Dedagligeændringerivolatilitetenervoksetbetydeligtdesenereår,og navnligdensenestemånederudfaldsrummetvoksetmarkant. Kilde:NykreditMarkets EUR3Mx10Y, swaption Udsigterneforrestenaf2008 erviovredetværste? Ovenpåenafdeværsteugernogensindefordanskrealkredit servifremadmedbekymredeminer(negativtafkastpå1,9%i NykreditRealkreditindekshenoverfemhandelsdageerikke setsidenseptember1999).mandagden22.septemberefter annonceringenafdenamerikanskeregeringsredningsplanhar vigodtnoksetenganskepænperformance,menmanmåikke side6
undervurderedeunderliggendeforholdifinanssektorenog realøkonomien,somdenneplanikkeimødegår.vianerkender, atvinokharsetdeværstefinansiellebegivenheder,men vurderer,atderfortsaterstorrisikoforuventededårligefinansnyhederidenkommendeperiode. Markedetdrivesprimærtafpsykologiskefaktorer,hvilket betyder,atinvestorernenemtkanbliveskuffede,hvisderigen kommerubehageligenyhederfrafinansverdenen.markedetvil tagesådannenyhederildeopogpressekreditspændeneyderligereud.ovenpådensenestespændindsnævringvurderervi, atpotentialetforyderligerespændindsnævringermindreend risikoenforyderligerespændudvidelser. Volatilitetenflukturerermeget.Vivurderer,atdetaktuelle niveauerforlavtiforholdtildensituation,vieri,ogforventer,atvihenoverdenkommendeperiodevilsestigendepriser påafdækningsprodukterogdermedhøjerevolatilitet. Rentebilledeteromgærdetafstorusikkerhed.Idennuværendesituationmedintradagbevægelserpå10bpogmereer niveauernesværeatgisneom menretningenservisom faldende.udsigternetilglobalafmatning,lavereinflationog fortsatfinansielurogiveranledningtilvoresforventningom, atrenterneomtremånedervilværelavereendaktuelleniveauer.vianerkendersamtidig,atrentedannelsenermeget volatil,ogatusikkerhedenomdenfremtidigeudviklinger betydelig. Obligationsallokering hvorfindesdesikrepapirer? Mangeerafdenoverbevisning,atmaniperiodermedfinansiel uroskalsøgeiobligationsmarkedetefterpapirer,derikke påvirkesafkrisen.vihar(igen)set,atdanskerealkreditobligationerikkeskalopfattessomsikreinvesteringeriperiodermed finansieltumult deerforkomplekseogpåvirkesihøjgradaf udviklingenpådeinternationalefinansmarkeder.idetfølgendegivervivoresvurderingafpapirer,derbørindgåienportefølje,dervilklaresigbedreenddetøvrigeobligationsmarked dekommendemåneder.vierstruktureltdefensiveoganlæggerenvinkel,somvivurderervilklaresigfornuftigt,såfremt modvindenfortsætter.vimindskervarighedenensmuleforat imødegåusikkerhedenomrenteudviklingen. Statsobligationerovervægtesmedudsigttilyderligereuro Statsobligationerharnokengangvistderesværd.Nåralt andetramler,erstatsobligationernedemestsikrepapirerog outperformerlangerealkreditobligationer.omvendtmåman ogsåanerkende,atstatsobligationerikkeerensikkergevinst- hjemtagning.rentestigningerslårhårdtigennempåfxen10- årigstatsobligation,oginvestorvilopleveetkurstab.overordnetsetserviflerefordeleendulempervedstatsobligationerne idetnuværendemarkedogovervægterdemmoderatiden kommendeperiode.vianbefalerinvestoratholdesigtilde mestlikvidepapirer(2-og10-årigebenchmarks). Realkreditobligationer:KonverterbarefremforCF'ere CF-obligationerneerunderbetydeligtpres.Medudsigtentil stigendevolatilitetogpålængeresigtenstejlenderentekurve serviikkedetstorepotentialeicf'ere.samtidigeropkøbet mindreilangecf'ereenditilsvarendekonverterbarerealkreditobligationer.mestattraktivicf-segmentetercf5%nyk 2018(SDO),omendpotentialetefterhåndenerbegrænset.CFobligationerindgårikkeivoresporteføljedenkommendetid. Blandtdekonverterbarerealkreditobligationerforetrækkervi 6%-segmentet.7%-segmentetgivergodcarry,mensegmentetsstorenegativekonveksitetoglilleOAS-risikobetyder,at potentialethererasymmetrisk.begynderviatseperformancei realkreditmarkedetidenkommendetid,vildetikkeslåsærlig hårdtigennemi7'erneiforholdtiløvrigesegmenter.omvendt vilyderligereprespårealernepåvirke7'ernemarkant. 4%-og5%-segmenternehardensenesteperiodeperformet pæntiforholdtil6%-segmentet,ogoas-spændenemellem 6'erneog4'erne/5'erneerudvidetendelhenoveråret,hvilketindikererenbilliggørelseaf6%-segmentet. ViforetrækkerCibor-floatersfremforRTL-obligationer BlandtdekorteprodukterforetrækkerviCibor-floatersfrem forrtl-obligationer.vinærmerossåsmåtdenstorerefinansieringsauktionidecember,ogalerfaringviser,atrtlsegmentettaberiværdioptilauktionen.samtidigserviidet nuværendefinansiellescenarieattraktiveegenskaberved Cibor-floaters.Deermegetlidtfølsommeoverforrentebevægelserogenevt.yderligereudvidelseafspændetmellemstat- ogswapkurven.endviderestårdeflesteobligationertilat skullefixepårelativthøjecibor-niveauerijanuar2009,hvilket viogsåsersomunderstøttendeforsegmentet.viforetrækker kortecibor-floaters,dererlukketforudstedelse. Tabel1:Anbefaletobligationsportefølje :Anbefaletobligationsportefølje Obligation Vægt Varighed 3-måneders horisontafkast 4%DGB2010 30% 2,0 1,33% 4%DGB2017 30% 7,3 2,93% 6%NYK2041 20% 5,7 2,34% NYKCibor2011 20% 0,3 1,45% Portefølje 100% 3,98 2,04% NykreditMarketsanbefalerovervægtafstatsobligationermodrealkreditobligationer.HorisontafkasteterbaseretpåNykreditMarketsrenteprognosefordenæstetremåneder. Kilde:NykreditMarkets side7
Virksomhedsobligationsportefølje Viændreranbefalingtilneutralpåkreditmarkedet Derforventesfortsatstorvolatilitet Positivt:råvarer,renterogpolitik Negativt:makrobillede,boligpriserogkreditstramning Kreditspændvurderesnogethøjereendtabsrisiko AfkreditanalysechefOleTrøstNissen,otn@nykredit.dk,44551866 Viændreranbefalingfraundervægttilneutral Kreditmarkedeterprægetafstorebegivenhederoghøjvolatilitet.Voresnegativeforventningertilperiodenerblevetovergået: ViforventedeisidsteAktivallokeringenudvidelsepåca. 50bptil208bpideteuropæiskeinvestmentgradeunivers.Deteuropæiskeinvestmentgrade-universernu på269bpoverstat(19.september2008). Viforventedeenudvidelseideteuropæiskehighyielduniverspå150bptil714bpoverstat.Deteuropæiske highyield-universernupå989bpoverstat(19.september2008). Fremadrettetforventervienstabiludviklingikreditspændene påtremånederssigtundernogenvolatilitet.ifigur1illustreres,hvordanvoresanbefalingerharændretsigsidenkreditkrisensstart. Figur5:Kreditspænd(OAS)tilstatforeuropæiskeudstedelser :Kreditspænd(OAS)tilstatforeuropæiskeudstedelser 400 300 200 100 0 bp Highyield(h.a.) Investmentgrade U May-07 Aug-07 Nov-07 Feb-08 May-08 Aug-08 U=undervægt,N=neutral,O=overvægt Kilde:MerrillLynch,NykreditMarkets N O U bp N 1200 1000 800 600 400 200 Vistartede2007medundervægtpåkreditobligationerog fastholdtdennestrategifremtilseptember(aktivallokering), hvorvi(fortidligt)anbefaledeneutralvægtning.den19.marts 2008anbefaledeviovervægt(Udsigttilpositivkorrektioni kreditmarkedet)afløstafenundervægtsanbefalingden6.maj (Positivkorrektionerforbiikreditmarkedet),somviharfastholdtindtilnu. Desenestetougersdramatiskebegivenhedermedredningen affanniemaeogfreddiemac,lehmanbrothers'konkurs, AIG'sredning,storelikviditetsindsprøjtningerfracentralbanker 0 imarkedet,garantierudstedttildækningafpengemarkedsfonde,afsluttetmedforslagomen700mia.dollarstorfondtil købafbankersstressederealkreditlignendetilgodehavender ogmidlertidigtforbudmodatshortefinansielleaktier,skabte megetstorvolatilitetmedmegetkraftigestigningeriaktiemarkedetogstorekreditindsnævringerislutningenafperioden. Ændringenafvoresanbefalingtilneutralskyldesprimært kreditspændudvidelsensidensidsteaktivallokering.dertil kommer,atdetlykkedesatreddeaig,ogatderivatmarkedet kunneklarekonkurstesten(lehmanbrothers)udenatbryde sammen.densidstekreditspændindsnævringsomfølgeaf planenometableringafen700mia.dollarstorfonderefter voresmeningdogoverdrevetogmereenreaktionsomfølgeaf korrelationenmedaktiemarkedet,dererudsatforlovgivningsdrevetshortcovering.fondensbetydningvurderervisomlille. Fonden,derprimærtskalfungeresomenskraldespandfor banksektorensboligudlån,vilformodentligførstogfremmest erhverveboligfordringertilspotpriserfradebanker,derellers ikkekanrealiseredem.marktomarket-priserneidenfinansiellesektorvileftervoresvurderingofteliggeoverderealisationspriser,mankanopnåhosfonden,såfremtfondenskal leveoptilformålet.fondenvilværeletpositiv,daenformfor minimumspriservilbliveetableretpådisseaktiver,menden opgjortemarkedsværdiibankerneforventesatværehøjere,og dervedvilfondenikkebidragepositivttildriften,menkun skabeenvislikviditetiaktiverne. Mankansåledeshåbe,atAIG,dererigangmedatafvikleen delafsineaktiver,vilkunneafhændeillikvideogikkekun likvideaktivertilfonden,såsomaktierogkreditobligationer, dervillepresserestenafmarkedet.udenlandskebankerforeslåsheltellerdelvistomfattetafordningen,derhåbesvedtagetsnart.derherskerstadigusikkerhedomfondensmere præciseformål,herunderbetingelserneforerhvervelseaf aktiversamtmulighederneforatkøbefxkreditkort-ogbillån. Vivurdererikke,atviervedetmarkantvendepunktikreditkrisen,menatkreditspændeneiEuropabådeihøjrente-og investmentgrade-universetgiveretmerafkast,dervilvære størreendtabene.viforventer,atkreditspændenevilforblive nogenlundepånuværendeniveaueridenæstemåneder. Bedringafenrækkeforholdikreditmarkedet SidensidsteAktivallokeringerdersketnogleforbedringeri kreditmarkedet: Råvarepriserne,dervarigangmedateroderemange virksomhedersmarginaler,erbegyndtatfalde.specielt oliepriserneshimmelflugtkvælerfxflyselskaber,bilproducenterogtildelsboligejere. side8
OvertagelsenafFannieMaeogFreddieMachjælper boligmarkedetbetydeligtpåtomåder: 1. Kreditspændettilstatsobligationerervæsentligtreduceret,ogden30-årigefasterenteerreduceretfra 6,28%til5,74%påenmåned.Detkangiveenmindrekonverteringsbølge,hvilketaltandetligebør hjælpeboligpriserne. 2. Kreditforeningerne,dermangledekapitalogikke havdemulighedforudlånsvækst,kannuøgeudlåneneigen. Derfindesnuenkeltekøbereafaktiverimarkedet.SåledesharBarclaysovertagetLehmanBrothers,MerrilLynch overtagesafbankofamerica,dresdnerbankkøbesaf Commerzbank,ogHBOSovertagesafLloyd'sBank.Det vidnerom,atnoglevirksomhedslederemener,atpriserne opfordrertilkøb. Centralbankerogpolitikereerblevetvæsentligtmere interesseredei,atdefinansiellesystemervirker,ogdefinansielleaktørerfårmerehjælpaffxcentralbankeriform aflikviditetogrepomuligheder. Detrestoreamerikanskebilproducenterbevægersig fortsatmodkonkursogvilværeafhængigeafenfremtidigbevillingafstorelånfraregeringen(25-50mia.dollar) tiludviklingafnyeenergirigtigebilerogproduktionsplatforme. Figur7:Moody'slongtermrating :Moody'slongtermrating-ændringer ændringer 350 300 250 200 150 100 50 0 Antal Upgrades Downgrades Up-/downgrade ratio(h.a.) Ratio 1998 2000 2002 2004 2006 2008 Forvesteuropæiskeselskaber,ekskl.creditwatch Kilde:Bloomberg,RATT 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Figur6:US30 :US30-årigrealkreditvs.10 årigrealkreditvs.10-årigusstatsobligat årigusstatsobligation on 250 bp 200 150 100 01-Aug 15-Aug 29-Aug 12-Sep Antalletafkonkurserblandtselskabermedenkreditvurdering underinvestmentgradeieuropafalderi2008tilenannualiseretkonkursratepåkun0,7%afselskaberudenforinvestment grademod3%iaugust2007. Vifastholderstortsetvoresinspirationsporteføljeframaj2008. Samtligeobligationerivoresinspirationsporteføljeharudviklet signegativtellerneutraltsidensidsteaktivallokering. Tabel2:Inspirationsportefølje :Inspirationsportefølje MerrentenpåamerikanskerealkreditobligationererfaldetefteratFannie MaeogFreddieMacblevreddetafstaten Kilde:Bloomberg Dererdogendnuikkerigtiglysforendenaftunnellen Væsentligeforholdikreditmarkedeteruløsteellerforværrede: DetmakroøkonomiskebilledeiUSAerforværretoghar bredtsigtilrestenafverden Antalletafkonkurserstigerkraftigt,og12bankerernu gåetnediusa,samtidigmedattabenepå(lehman Brothers)indlån,modparter,boliger,billånogkreditkort accelererer Boligpriser,nybyggeriogerhvervsbyggerifortsættermed atfalde,ogtabeneaccelererertilsvarende Kreditstramningenerhård,oglikviditets-ogsolvenssituationenidenfinansiellesektorforværresfortsat,samtidig medattilvejebringelseafnykapitalermegetvanskelig Udsteder Kupon Udløb Rating Spænd Kurs HighYield: ISS 4,750% 2010 B 468 93,3 NorskeSkog 7,000% 2017 BB-/B1 1074 62,9 NXP var.rente 2013 B/B3 1169 69,6 TDC 6,500% 2012 BB-/B1 391 95,9 Hybrid: Bayer 5,000% 2015* BBB-/Baa2 400 83,9 Dong 5,500% 2015* BBB-/Baa3 328 90,0 SEBT1 7.0922% 2017* A-/A1 556 84,3 Linde Vattenfall *tilcalldato 7,375% 2016* BBB-/Baa3 400 95,4 5,250% 2015* BBB-/Baa1 328 88,8 Kilde:Bloomberg,NykreditMarkets side9
Aktieportefølje Nervøstaktiemarked vilsandsynligvisfortsætteetstykketidendnu Vifastholderundervægtpåaktier undervægtpåaktier...... ogvoresdefensivetilgangtilakti nsivetilgangtilaktievalg valg AfaktiestrategMichaelD.Jørgensen,midj@nykredit.dk,44551291 Detnervøseaktiemarkedsynesatfortsætte Vierfortsatvidnetilstorvolatilitetognervøseaktiemarkeder. Dedagligekursudsvingharværetstigendeiløbetafdetsenesteår,ogrisikovillighedenharværetaftagendeoverdeseneste måneder. Viforventer,atdenfinansielleuro,deuafklaredeproblemeri denfinansiellesektoriusasamtdenegativemakroøkonomiskeudsigterfortsatvilhængesomenmørkskyoveraktiemarkederne.pådenkortebaneforventervi,athøjusikkerhedog lavrisikovillighedvilfortsættemedatprægeaktiemarkedet. Inedenståendetabelharviopgjortudviklingenideudvalgte aktiersidensidsteaktivallokeringframajmåned. Tabel bel3: :Udviklingiaktiekursersidenmaj2008 Udviklingiaktiekursersidenmaj2008 26/52008 Aktuelt Afkast 1 (%) TrygVesta 383,00 349,00-8,88% DanskeBank 163,25 147,00-9,95% FLSmidth 546,00 347,50-36,36% NKTHolding 405,50 275,00-32,18% Sanofi-Aventis 46,33 45,66-1,45% Fortum 30,42 24,27-20,22% Gns.afkast fkast -18,17% MSCIWorldNet(EUR) 113.327 102.795-9,29% MSCIEuropeNet(EUR) 138.734 119.288-14,02% 1)Afkasteropgjortilokalvalutaogerinkl.geninvesteredeudbytter. Kilde:FactSet,Reuters,NykreditMarkets Performancepåudvalgteaktieanbefalinger VoresaktieanbefalingerfrasidsteAktivallokeringhargennemsnitligtgivetetnegativtafkastpå-18,17%.Tilsammenligning ermsciworldnetindex(eur)faldetmed-9,29%ogmsci EuropeNetIndex(EUR)erfaldetmed-14,02%idenpågældendeperiode. SærligtudviklingeniindustriselskaberneharværetutilfredsstillendemednegativeafkasttilFLSmidthogNKTHoldingpå hhv.-36,36%og-32,18%,hvilketsyneshårdt,selvdenegativemarkedertagetibetragtning. Konsensusestimaternefor2009erfortsatforhøje Konsensusindtjeningsestimaternefor2009ergenereltfortsat megethøjeogikkeforeneligemedetrecessionslignende scenarieforhverkenusa,europaellerdanmark.viforventer, atdisseindtjeningsforventningervilblivereduceretiden kommendetidiforbindelsemedoffentliggørelsenaf3.kvartalsregnskabernefradebørsnoteredeselskaber.detkanikke værepositivtforaktier. Megetrisikoeralleredeindregnetiaktiemarkedet Detervoresoverordnedevurdering,atbådedetglobaleaktiemarkedogdetdanskeaktiemarkederattraktivtprisfastsat måltpådenimplicitterisikopræmie,somiøjeblikketerindregnetiaktiemarkederne. Enattraktivprisfastsættelseeretnødvendigtkriteriumfor,at aktiemarkedetpånykanudviseenstigendetrend,derer holdbarpålidtlængeresigt.deterdogikkenødvendigvis tilstrækkeligttil,ataktiemarkedernekommertilatudviseen stigendetrendpådenkortebane.påkortsigterusikkerheden megethøj,ogviharsværtvedatargumenterefor,atrisikopræmienpåaktiervilfaldemarkantogdervedunderstøtte aktierpositivt. Figur8: :Udviklingi Udviklingidenimplicitterisikopræmie(S&P500) denimplicitterisikopræmie(s&p500) Implicitrisikopræmie 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 S&P500 Hist. gennemsnit 1983 1988 1993 1998 2003 2008 Implicitrisikopræmieerberegnetsomearningsyieldkorrigeretforrente oglangsigtetvækst. Kilde:NykreditMarkets,EcoWin,FactSet Vifastholderundervægtpåaktier Vifastholderendnuengangvoresundervægtpåaktier.Trods engenereltattraktivprisfastsættelsepåaktierharviiøjeblikketsværtvedatidentificeredefaktorer,derforalvorkanøge risikovillighedenogreduceredenrisikopræmie,sominvestorernekræverforatinvestereiaktier,samtsendedenpositive stemningtilbagepåaktiemarkedet.vianbefalerfortsaten defensivtilgangtilaktieinvesteringmedhovedfokuspåikkekonjunkturfølsommesektorer. side10
VihardennegangfastholdtDanskeBank,Sanofi-Aventisog FLSmidthiporteføljen.DerudoverharvitagetDanisco,Pfizer ogh&mindiporteføljen alletreaktierpasserumiddelbart godtindivoresdefensivetilgangtilinvesteringerne. DanskeBank(DKK147,00) DanskeBankhandlerpåsærdelesattraktivemultipleriforhold tildenværdiskabelse,somliggeridenestimeredeegenkapitalforrentning.medenkurs/indreværdipå0,92ogetkonsensusestimatfordengennemsnitligeegenkapitalforrentningi 2008-10på12,2%servigodlangsigtetværdiiaktien.Aktien harlængeværetunderpres,iførsteomgangpga.eksponering modinvesteringsselskabervialikviditetsfaciliteterogianden omgangpga.bekymringeromkringtabssituationenspecielti DanmarkogIrland.Triggers:Fortsatudvidelseafrentemarginalensamtenændretstillingtagenhosudenlandskeinvestorer tilvurderingaffundingsituationenogaktivkvalitet. FLSmidth(DKK347,50) Regnskabetforførstehalvår2008understøttedevoresgrundlæggendestærketiltrotilFLS.BådeMinerals-ogCementdivisionenvisteenmegetstærkfremgangogenvæsentlig vækstiordreindgangen.ordrebeholdningenultimo2.kvartal varsåstor,atdetreeltsikreromsætningeninogetmereendet årforfls.intettyderpå,atderoplevesstørretilbagegang blandtfls'kunderpådevigtigstemarkeder.triggers:yderligerestoreordrertilminerals-ellercement-divisionen.fortsat stærkøsteuropæiskogasiatiskvækstoginvesteringiinfrastruktur.råvarepriserneskalfaldemarkant,førnyeinvesteringerfraråvareproducentermindskes. Danisco(DKK334,00) Daniscoerenafverdensstørstevirksomhederindenforproduktionaffødevareingredienserogerderformegetlidtfølsom overforkonjunkturudsving.efterfrasalgetafsukkerdivisionen vilselskabetfremstålangtmerefokuseretogmedengældder ervæsentligreduceret.kapitalstrukturengivernumulighedfor entenøgetudbytte,aktietilbagekøbog/ellerværdiskabende opkøbindenforfødevareingredienser.aktienhandlerpå attraktivemultiplersetihistoriskperspektivsamtidigmed,at detnytrimmedeselskabudgørenpotentielovertagelseskandidat.triggers:fortsatfaldenderåvarepriservilovertidføretil forbedredeindtjeningsmarginaler.selskabetstarteretaktietilbagekøbsprogrampådkk1,0mia.efterafsluttetsukkersalg, somforventesatværepåpladsistartenafdetnyeår. Sanofi-Aventis(EUR45,66) Sanofi-AventiserEuropasførendemedicinalselskabogverdens tredjestørsteproducentaflægemidler.selskabetharover 100.000medarbejdereogerrepræsenteretimereend100 lande.selskabetfokusererprimærtpåseksstørreforskningsområderindenfor:hjerte-kar-sygdomme,blodpropper,kræft, lidelsericentralnervesystemet,stofskiftesygdommeoginfekti- onssygdomme.genereltharselskabetetbredtfokuspåudvik- ling,produktionogmarkedsføringaflægemidler.deterligele- desvoresvurdering,atselskabetsgodesolidepipelinemind- skerafhængighedenafenkelteprodukter.aktienhandlertil attraktivemultipler,bådeihistoriskperspektivogiforholdtil denøvrigemedicinalindustri.triggers:2008ventesatbliveet årmedmangeresultaterfrakliniskeforsøg.positivenyheder herfrakanrykkekursen.højtudbytteogaktietilbagekøb tiltrækkerdefensiveinvestorerogholderhåndenunderkursen. Pfizer(USD18,07) Pfizererenafverdensførendefarmaceutiskevirksomheder. Selskabetsomsætningudgjordei2007knapUSD49mia.92% afpfizersomsætningerframedicinalprodukter.denstørste risikofaktorvedinvesteringiselskabeterdenp.t.lidtsvage pipelineidensenefaseiiisamtenrækkepatentudløb,dervil påvirkeselskabetsomsætningnegativt.detteerdogallerede indregnetimarkedetsforventningertilselskabet.tilgengæld erdentidligepipelineblevetstyrketoverdesenesteår.aktien ermegetlavtprisfastsatihistoriskperspektivoggiveriøjeblikketenattraktivdividendyieldpå6-7%.triggers:fortsat styrkelseafpipelinesamtinvestorernesøgedefokuseringpå muligesafe-haven-selskaber. H&M(SEK335,00) H&Merenafverdensstørstekæderafsinart.Selskabetarbejderudfraetkonceptomatkunneproduceremoderigtige løsningertilkonkurrencedygtigepriser.selskabetsælgerprimærttøjidennedreendeafprisskalaenogvilhavegavnaf,at forbrugerne"shoppernedad"iforbindelsemedenøkonomisk afmatning.setihistoriskperspektiveraktienmegetattraktivt prisfastsattrodsenimponerendehistorik.triggers:fortsat fremgangibrutto-marginalenogsolidsame-store-sales-vækst. Tabel4:Anbefalinger :Anbefalinger K/I P/E'08E (just.) P/E'09E (just.) Risiko DanskeBank 0,92 7,5 7,1 Lav FLSmidth 3,33 10,3 7,8 Høj Danisco 1,23 16,8 16,4 Lav Sanofi-Aventis 1,38 8,9 8,3 Lav Pfizer 1,94 7,9 7,4 Lav H&M 7,69 17,5 15,5 Mellem K/Ierkurseniforholdtildenbogførteværdi.P/Eerkorrigeretfor posterafengangskarakter.risikoerdriftsmæssigrisiko. Kilde:FactSet,NykreditMarkets side11
DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. side12
Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge 1-3 1780 København V Tlf. 44 55 18 00 Fax 44 55 18 01 side13
Nykredit Kalvebod Brygge 1-3 1780 København V Tlf. 44 55 18 00