marts 214 Krim-krisen præger finansmarkederne men opsvinget holder kursen Amerikanske aktier til eksamen Kina er den ubekendte faktor sydbank investering I august 213 aktier I obligationer I emerging markets I global ØKONOMI I valuta I analyse I baggrund 1
LEDER OG INDHOLD INDHOLD Jacob Graven cheføkonom 4 Baggrund Investorerne i Putins vold 6 Siden sidst Krim-krisen har i de seneste uger været i fokus også på de finansielle markeder. Det afspejler, at en omfattende handelskrig mellem Rusland og Vesten har potentiale til at slå det spirende opsving i den globale økonomi ihjel. Som investor må man indstille sig på at være i Vladimir Putins vold i de kommende måneder, hvor udtalelser fra den russiske ledelse kan få stor betydning for de finansielle markeder over hele kloden. Krim-krisens betydning for de finansielle markeder vil være omdrejningspunktet i denne udgave af Investering. Som en nyskabelse vil obligationsafsnittet på side 24-26 denne gang handle om virksomhedsobligationer, som investorerne i stigende grad har fået interesse for i de seneste år. I artiklen på side 4-5 fortæller afdelingsdirektør Steen Thinggard om Sydbanks nye analysedækning af virksomhedsobligationer. 8 Global økonomi 12 Investeringssammensætning 14 Aktier 19 Sådan reagerer markederne 2 Emerging Markets 24 Obligationer 28 Sydbanks forventninger God læselyst. ansvarshavende redaktør De amerikanske virksomheder indleder snart årets regnskabssæson, og forventningerne er høje. Der er dog ikke plads til skuffelser, da aktierne i landet er dyrt prisfastsat. Skuffende regnskabstal kan føre til et tilbagefald for aktiemarkedet se side 14-18. Sydbank Markets Analyseafdelingen DK-62 Aabenraa tlf. + 45 74 37 37 37 info@sydbank.dk sydbank.dk CVR-nr. DK 1262659, Aabenraa Redaktion: Cheføkonom Jacob Graven tlf. 74 37 44 51 (ansv.) Aktieanalysechef Bjørn Schwarz tlf. 74 37 44 56 Produktion: Sydbank Kommunikation Redaktionen sluttet 28. marts 214. Næste nummer: 9. maj 214. Artiklerne i Investering er skrevet af økonomer og analytikere i Sydbank, medmindre andet fremgår af artiklerne. Magasinet er alene bestemt for Sydbanks kunder. Artikler mv. må ikke offentliggøres eller på anden måde videregives uden redaktionens tilladelse. Magasinets indhold er baseret på informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for, at indholdet er fuldstændigt eller nøjagtigt og tager desuden forbehold for trykfejl, beregningsfejl og evt. øvrige fejl. Holdningerne i magasinet er udtryk for Sydbanks generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger, ligesom holdningerne kan ændre sig, uden at banken nødvendigvis informerer herom. At investere er forbundet med risiko for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden kan bruges som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling omtalt i magasinet kan blive negativ. Er oplysningerne baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger medføre, at afkastet bliver lavere end anført. Hvor magasinet oplyser om skattemæssig behandling af en disposition, er det med forbehold for, at skattebehandling altid afhænger af kunders individuelle situation, og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. Hvis et finansielt instrument handles i en anden valuta end danske kroner, er der desuden risiko for, at valutaudsving kan medføre højere eller lavere afkast. Dette magasin er ikke et tilbud om eller opfordring til at købe/sælge finansielle instrumenter. I magasinet nævnes investeringsprodukter, som har risikomærkningen grøn og gul. Grøn betyder, at der investeres i et finansielt instrument, hvor risikoen for at tabe hele det investerede beløb må betragtes som meget lille. Gul betyder, at der investeres i et finansielt instrument, hvor der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttyperne grøn og gul er typisk ikke vanskelige at gennemskue. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for evt. tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner foretaget på basis af oplysninger i magasinet. Sydbank eller ansatte i Sydbank kan have positioner i finansielle instrumenter, der er nævnt i magasinet. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 11, DK-21 København Ø. 2 sydbank investering I marts 214
Værd at vide Årets bedste 213 bød på solide aktiestigninger og afkast, og Morningstar har nu kåret de fonde og fondshuse, der leverede de bedste resultater til danske investorer i det forgangne år. Sydinvest vandt den eftertragtede pris for obligationer, ligesom fondshuset også toppede i kategorien Nye Markeder Obligationer. Morningstar fremhævede i forbindelse med kåringerne, at Danmark helt generelt har en række gode investeringsforeninger, der har en overvægt af gode fonde i forhold til andre lande i Europa. TEKST: journalist Mona Østerlund FOTO: Shutterstock.com Læserundersøgelse Kilde: Morningstar I Sydbank vil vi gerne udvikle den måde, vi kommunikerer til vores kunder på. Derfor foretager vi nu en læserundersøgelse af Magasinet Investering. Vi håber meget, at du vil bruge 5-1 minutter på at fortælle os, hvad du synes om magasinet. Og hvis du bidrager, kan du deltage i lodtrækningen om 5x3 flasker god vin fra Sydbank. Vi glæder os til at høre din mening. Undersøgelsen findes på: sydbank.dk/analyse Halvoptimistiske danskere Den danske forbrugertillid steg igen i marts, og danskernes position som de mest optimistiske i Europa blev derfor cementeret. Mens danskernes syn på landets økonomi er blevet en smule bedre, spores der dog et mindre fald, når de bliver spurgt til deres egen økonomi. Den generelle optimisme har derfor ikke gjort, at danskernes privatforbrug er steget. I et historisk perspektiv er danskernes syn på deres egen økonomi heller ikke specielt optimistisk, og optimismen skal være noget større, hvad angår deres egen økonomi, før danskerne for alvor sparker gang i deres forbrug, viser historikken. Kilde: Thomsen Reuters Datastream og Sydbank Dyre villaer vinder på skattestop Boligejere med dyre boliger er dem, der haft mest gavn af skattestoppet. En gennemsnitlig boligejer med et hus på 14 kvm betaler i dag ca. 1.5 kr. i ejendomsværdiskat. En regning, der uden skattestoppet ville have lydt på ca. 14.6 kr. eller 4.55 kr. mere i 213. I gennemsnit har boligejerne siden skattestoppets indførelse i 22 sparet næsten 4. kr. Men der er markant forskel den gevinst, den enkelte boligejerne har haft. Det afgøres nemlig af geografien. Mindst glæde af skattestoppet har bornholmerne, sønderjyderne, vestjyderne og nordjyderne haft. Her løber den samlede besparelse ved skattestoppet på ejendomsværdiskattens område op i ca. 25. kr. siden 22. I København har husejerne sparet 11. kr. Kilde: Danmarks Statistik og Nykredit sydbank investering I marts 214 3
Baggrund Nye analyser med fokus på virksomhedsobligationer Virksomhedsobligationer kan være attraktive at investere i. Og Sydbank til byder nu regelmæssige analyser indenfor området. Sydbanks afdelingsdirektør Steen Thinggaard fortæller her, hvorfor banken har skærpet sin opmærksom på området og styrket tilbuddene til bankens investeringskunder. Kort fortalt hvad er virksomhedsobligationer? Hvis man er boligejer, ved man sandsynligvis allerede, hvad en obligation er. Boligejere bruger typisk obligationer som den vigtigste kilde til finansiering af deres boligkøb. Det sker, når de optager et realkreditlån, som i virkeligheden betyder, at de sælger obligationer med et realkreditinstitut som mellemled. Realkreditobligationer kan skaffe boligejere billige lån, fordi realkreditinstituttet sørger for tryghed hos investorerne, der kan forvente, at lånene bliver betalt tilbage til tiden. Virksomheder bruger virksomhedsobligationer på samme måde, som boligejerne bruger realkreditobligationer nemlig som finansieringskilde. Her er der bare ikke noget realkreditinstitut som mellemled. Obligationskøberen låner penge direkte til virksomheden. Virksomhedsobligationer kan derfor ses som en blanding af realkreditobligationer og aktier, hvor man har realkreditobligationens renterisiko og noget af aktiens konkursrisiko. For at kompense- 4 sydbank investering I marts 214
Mange investorer, der tidligere var tilfredse med at modtage renten på stats- og realkreditobligationer, leder nu efter investeringer med højere afkastmuligheder. Hvad er det attraktive ved at investere i virksomhedsobligationer? Udover muligheden for at få en højere rente end på stats- og realkreditobligationer har virksomhedsobligationer nogle afkast- og risikoegenskaber, man ikke finder ved andre investeringstyper. Det handler om at se på virksomhedsobligationernes effekt på hele investorens depot, hvor virksomhedsobligationerne typisk opfører sig anderledes end andre investeringsformer og derfor trækker i en anden retning, når noget andet reagerer negativt. ved at købe investeringsforeningsbeviser, kan man holde sig opdateret om sin investering og markedsudviklingen på investeringsforeningens hjemmeside. Hvis man foretrækker at deltage i købsog salgsbeslutninger i samarbejde med et af Sydbanks investeringscentre, har man mulighed for at få Sydbanks analyser tilsendt ved at kontakte sin sædvanlige investeringsrådgiver. TEKST: kommunikationskonsulent Kasper Reggelsen FOTO: FLSmidth re for konkursrisikoen tilbyder virksomheden obligationskøberne en højere rente end den rente, de får, når de køber realkreditobligationer. I er konkret begyndt at tilbyde hyppige analyser til Sydbanks kunder hvordan kan det være? Og hvad er det for et produkt, I tilbyder? Læsere af dette magasin har fulgt med i, hvordan renterne i de senere år er blevet lavere og lavere. Mange investorer, der tidligere var tilfredse med at modtage renten på stats- og realkreditobligationer, leder nu efter investeringer med højere afkastmuligheder. I den sammenhæng mærker vi, at kundeinteressen for virksomhedsobligationer er steget mærkbart, og det reagerer vi nu på ved at tilbyde kunderne en bredere analysedækning af virksomhedsobligationer. Skal man tilhøre en bestemt risikoprofil for at se nærmere på virksomhedsobligationer og hvilke risici er der knyttet til investeringer i virksomhedsobligationer? Risikomæssigt tænker vi virksomhedsobligationer ind i investors depot ved at gruppere dem som risikoaktiver sammen med bl.a. aktier. Det skal forstås på den måde, at hvis investor køber virksomhedsobligationer, skal han sælge aktier eller andre risikoaktiver for at have uforandret risiko i sit depot. Minimumsbeløbet på en investering i denne type obligationer er ofte højt. Hvilke kunder er denne type investering interessant for? Minimumsbeløbet for at købe en virksomhedsobligation kan svinge fra 5. kr. til over 1. kr. Det kræver derfor en vis depotstørrelse at have frit valg mellem alle virksomhedsobligationer. For nogle vil den rigtige måde at investere i virksomhedsobligationer være gennem en investeringsforening. Slutteligt har Sydbank nogle anbe falinger, hvor man i givet fald kan kigge hen, hvis man overvejer at investere i virksomhedsobligationer? Der vil med jævne mellemrum være opdateringer på markedet for virksomhedsobligationer her i magasinet. Har man lyst til at blive opdateret hyppigere, har man flere muligheder: Hvis man investerer i virksomhedsobligationer Hvilke virksomhedsobligationer analyserer Sydbank? Sydbank kan i sagens natur ikke håndtere 25. virksomhedsobligationsudstedelser, og banken arbejder derfor med en række kriterier, som skal være opfyldt, før en udstedelse kommer i betragtning til analyse. Der skal være tale om en High Yield-virksomhedsobligation udstedt under europæisk lov givning Udstedelsen skal være på minimum 1 mio. euro Selskabet skal have en rating fra mindst et af de tre store kreditvurderingsbureauer Løbetiden på udstedelsen skal være mindst et år På udstedelsestidspunktet skal obligationen være fastforrentet Den dårligste rating skal være højere end Caa (Moody s) eller CCC (Standard & Poor s, Fitch). En række skandinaviske udstedelser opfylder ikke disse kriterier, men Sydbank analyserer og anbefaler alligevel disse, da bankens kunder kender virksomhederne og har en interessere i dem. sydbank investering I marts 214 5
Siden Sidst Tekst: cheføkonom Jacob Graven FOTO: Shutterstock.com GRafIK: Thomson Reuters Datastream Investorerne holder vejret over Krim-krisen Konflikten i Ukraine har lagt sig som en dyne over de finansielle markeder. Investorerne er flygtet fra både Ukraine og Rusland, men holder foreløbig vejret i forhold til de vestlige markeder. Konflikten i Ukraine har fyldt meget i mediefladen i de seneste uger. Også på de finansielle markeder er Krim-krisen rykket helt op i toppen af nyhedsstrømmen. Ukraine og Rusland er naturligvis hårdest ramt med aktiekursfald, rentestigninger og svækkede valutaer, jf. figur 1. Men konflikten har nu nået et niveau, hvor den også har påvirket de finansielle markeder i Vesten. Det skyldes, at Rusland er blevet en central aktør i krisen. Rusland er i modsætning til Ukraine en så stor økonomi, at en handelskrig mellem Rusland og Vesten vil kunne dæmpe den økonomiske vækst mærkbart i hele verden. Dertil kommer, at en række europæiske lande er afhængige af olieog især gasleverancer fra Rusland. Verden over ser investorerne derfor på konflikten i Ukraine med bekymring. Det er en af hovedårsagerne til, at aktiekurserne er faldet i de fleste lande i de seneste uger, jf. figur 2. Uroen i Ukraine har fået investorerne til at søge over i statsobligationer fra sikre lande, hvilket har bidraget til at presse renterne lidt ned, jf. figur 3. Hårde centralbanker Det har derimod trukket i den modsatte retning, og isoleret set presset renterne lidt op, at centralbankerne i både USA og eurozonen i de seneste uger er kommet med hårdere meldinger, end de fleste havde forventet. Den Europæiske Centralbank (ECB) kom ikke med nye lempelser på rentemødet i begyndelsen af marts, som de fleste investorer ellers havde forventet. Og senere på måneden overraskede den amerikanske forbundsbank mange investorer ved at antyde, at den korte rente i USA kan blive hævet lidt hurtigere end hidtil forventet. Meldingerne fra ECB styrkede i første omgang euroen, så dollaren blev svækket en anelse overfor danske kro- I skyggen af Krim-krisen har flere negative nyheder fra Kina sat deres præg på de finansielle markeder i de seneste uger. ner, mens meldingerne fra Fed styrkede dollaren. Dollarkursen er dermed stort set uændret i forhold til sidste udgave af Investering, figur 4. Figur 1 Russiske rubler og ukrainske hryvnia overfor euro, indeks Figur 2 Aktieindeks målt i DKK, 1. janaur 214 = indeks 1 Figur 3 1-årig statsobligationsrente, procent 15 1 95 9 85 8 75 Hryvnia Rubler 12 115 11 15 1 95 Danske aktier Europæiske aktier S&P 5 Globale aktier EM-aktier 3,5 3, 2,5 2, USA Danmark 7 Jan Feb Mar 9 Jan Feb Mar 1,5 Jan Feb Mar Figur med fem års historik findes på side 15 6 sydbank investering I marts 214
Nøgletal i baggrunden Strømmen af økonomiske nøgletal er i de seneste uger blevet trængt i baggrunden af konflikten i Ukraine og meldingerne fra centralbankerne. Det afspejler også, at nøgletallene fra USA og Europa ikke har budt på store overraskelser. En række amerikanske nøgletal er fortsat præget af det usædvanlige hårde vintervejr i dele af USA. Vintervejret har uden tvivl dæmpet den økonomiske vækst, men det er usikkert, hvor hurtigt økonomien igen kan komme op i gear. Nogle af de seneste nøgletal har antydet, at det begynder at lysne. Eksempelvis blev der i februar skabt 175. nye arbejdspladser efter, at jobskabelsen næsten gik i stå i december og januar. Samtidig blev industrivirksomhederne lidt mere optimistiske i februar efter, at januar bød på den største nedtur i hu møret på en enkelt måned, siden finanskrisen ramte i 28. Endnu er det sparsomt med nøgletal, der viser, hvordan Krim-krisen påvirker europæisk økonomi. De tyske virksomheder blev lidt mere bekymrede, hvad angår fremtidsudsigterne, i marts, jf. figur 5, og her spiller Krimkrisen utvivlsomt en hovedrolle. De tyske virksomheder er dog fortsat relativt optimistiske. Kina hoster I skyggen af Krim-krisen har flere negative nyheder fra Kina sat deres præg på de finansielle markeder i de seneste uger. Blandt andet er den kinesiske eksport bremset op, jf. figur 6, og den kinesiske valuta, yuan (CNY), er blevet svækket. Det har især ramt de finansielle markeder i en række Emerging Markets-lande og Australien, der har Kina som det største eksportmarked. Men den kinesiske økonomi er så stor, at det påvirker hele verden, når den kinesiske vækstmotor hoster. Opbremsningen i Kina har derfor også bidraget til at holde aktiekurserne på de vestlige markeder nede. Figur 4 USD/DKK 58 57 56 55 54 Figur 5 Erhvervstillidsindeks, Tyskland 13 12 11 1 9 Figur 6 Eksport, to måneders gennemsnit, procent år-over-år, Kina 6 4 2 53 52 8 Nuværende situation Forventninger til fremtiden 7 Jan Feb Mar 7 8 9 1 11 12 13-2 -4 7 8 9 1 11 12 13 sydbank investering I marts 214 7
Danmark er umiddelbart ikke voldsomt eksponeret mod Ukraine og Rusland. 8 sydbank investering I marts 214
GLOBAL ØKONOMI Krim-krisen giver usikkerhed men næppe drama Verdensøkonomien holder kursen mod opsvinget, selv om Krim-krisen og opbremsning i Kina giver usikkerhed. Det hører til sjældenhederne, at en fattig region i Østeuropa med to millioner indbyggere er det absolutte hovedfokus på de finansielle markeder. Det er ikke desto mindre, hvad Krim har udviklet sig til i de seneste uger. Ikke fordi Krim eller Ukraine betyder alverden for den globale økonomi. Men fordi, Rusland er blevet en central aktør i krisen. Ruslands økonomi er omtrent 1 gange større end Ukraines og udgør knap tre procent af den globale økonomi, jf. figur 1. Mange europæiske lande er desuden afhængige af russisk olie og gas. En omfattende handelskrig mellem Rusland og Vesten har derfor potentiale til at afspore det spirende globale opsving. Forventer eftertænksomhed Vi tror dog ikke, det går så galt. Både Rusland og Vesten har alt at tabe ved en omfattende handelskrig. Det er et stærkt argument for, at konflikten ikke får lov til at udvikle sig. Foreløbig er man fortsat i gang med at optrappe konflikten, men vi forventer, at eftertænksomheden og de økonomiske realiteter i løbet af nogle uger vil få parterne til forhandlingsbordet. Dermed vil Krim-krisen næppe få afgørende betydning for den globale økonomi. Men det er uundgåeligt, at Ukraine og Rusland kommer i økonomisk modvind i det kommende år. Vestlige virksomheder med store interesser i disse to lande må derfor forvente fortsatte udfordringer. Danmark er umiddelbart ikke voldsomt eksponeret mod Ukraine og Rusland. Eksporten til de to lande er ganske vist steget kraftigt i de sidste 2 år til omkring 14 milliarder kroner, jf. figur 2, men udgør fortsat kun omkring to procent af den samlede danske eksport. Samtidig importerer Danmark stort set ikke olie og gas fra Rusland. Andre lande i Europa har betydeligt større eksponering. Det gælder især Østeuropa og Finland. Men også Tyskland vil med en eksportandel til Rusland og Ukraine på godt tre procent og omtrent 1/3 af olie- og gasimporten, der kommer fra Rusland, mærke det, hvis Krimkrisen udvikler sig til en omfattende handelskrig. Men så længe, at en handelskonflikt med Rusland ikke bryder ud i lyse lue, vil effekten på Tyskland og resten af Vesteuropa være behersket. Det er også det foreløbige signal fra forbrugere og virksomheder i eurozonen, der kun i beskedent omfang er påvirket af Krim-krisen. Forbrugernes optimisme steg endda i marts til det højeste niveau siden 27, jf. figur 3. Det antyder, at det svage, spirende opsving i europæisk økonomi vil fortsætte, hvis ikke Krim-krisen løber helt af sporet. Kina bremser op Ud over Krim-krisen har en række dårlige nyheder fra kinesisk økonomi bekymret investorerne i de seneste uger. Kinesisk økonomi er bremset op i de seneste år, men er foreløbig landet relativt blødt med en årlig vækst omkring 7,5 Tekst: cheføkonom Jacob Graven FOTO: Shutterstock.com GRafIK: Thomson Reuters Datastream Figur 1 Andel af den globale økonomi, procent 14 Figur 2 Dansk eksport til Rusland og Ukraine, 12 måneders sum, milliarder kroner 14 Figur 3 Forbruger- og industritillidsindeks, eurozonen 1 12 1 12 1 Rusland Ukraine 8 8-1 6 6-2 4 2 Ukraine Danmark Rusland Tyskland Kina 4 2 94 98 2 6 1 14-3 -4 Forbruger Industri 7 8 9 1 11 12 13 sydbank investering I marts 214 9
global økonomi Økonomien finder tilbage på vækstsporet, når forårssolen bryder frem. procent. På det seneste har en skuffende udvikling i blandt andet landets eksport og udenlandske investeringer øget frygten for, at den kinesiske økonomi er ved at gå helt i stå. Kina er en langt større økonomi end Rusland og betyder derfor potentielt endnu mere for den globale økonomi, jf. figur 1. Ikke mindst en række Emerging Markets-lande er stærkt afhængige af eksporten til Kina, men også for USA og Europa er Kina blevet en vigtig økonomisk partner. Eksporten til Kina udgjorde i 213 omkring otte procent af både USA s og EU s samlede eksport. Det er særdeles vanskeligt at vurdere den reelle sundhedstilstand i den kinesiske økonomi. Både fordi, datagrundlaget for bl.a. den finansielle sektor er stærkt mangelfuldt, og fordi man kan være i tvivl om pålidelighed af de økonomiske data fra Kina. I forhold til kinesisk økonomi er det en fordel, at der er en stærk og handlekraftig regering, som relativt hurtigt kan gennemføre reformer og lempe den økonomiske politik, hvis det skønnes nødvendigt. Høj økonomisk vækst og skabelse af nye arbejdspladser har højeste prioritet hos den kinesiske regering. Vi forventer derfor, at Kina formår at holde dampen oppe med vækstrater i de kommende år på omkring syv-otte procent. Det er mindre end tidligere, men fortsat langt højere end i de vestlige lande. På kort sigt vil de kinesiske myndigheder sandsynligvis lempe den økonomiske politik både ved at igangsætte nye offentlige investeringer i infrastruktur, lempe bankernes udlånsmuligheder og svække valutaen. På lidt længere sigt forventer vi, at den kinesiske valuta igen vil blive styrket svagt overfor dollaren, hvis kinesisk økonomi, som forventet, foretager en blød landing, figur 4. USA ud af dybfryseren I de seneste måneder har en hård vinter fået den amerikanske økonomi til at bremse op. Vi vurderer, at økonomien finder tilbage på vækstsporet, når forårssolen bryder frem. De amerikanske forbrugere har i hvert fald holdt humøret højt i vinterkulden, og de var i marts mere optimistiske, hvad angår Figur 4 USD/CNY Figur 5 Forbrugertillidsindeks, USA Figur 6 Inflation, procent, eurozonen 8,5 8, 12 1 5 4 7,5 7, 8 6 3 2 1 6,5 6, 5 6 7 8 9 1 11 12 13 4 2 7 8 9 1 11 12 13-1 8 Faktisk Ekskl. afgiftsændringer 9 1 11 12 13 1 sydbank investering I marts 214
den økonomiske situation, end på noget tidspunkt siden begyndelsen af 28, jf. figur 5. Vi fastholder derfor vores skøn om, at amerikansk økonomi vil vokse med op mod tre procent i 214, selvom indledningen har været svag. Det vil i givet fald være den stærkeste vækst i amerikansk økonomi siden 25, men vil målt på amerikansk målestok fortsat kun være et moderat opsving. Bremse på seddelpressen I lyset af de bedre vækstudsigter for amerikansk økonomi forventer vi, at den amerikanske forbundsbank (Fed) vil fortsætte med at nedtrappe opkøbene af obligationer med nye penge. Opkøbene vil formentlig slutte i efteråret, og trods de pæne vækstudsigter har Fed ikke travlt med at hæve den korte rente, der har ligget på nul siden slutningen af 28. Vi forventer først, at Fed hæver renten omkring midten af 215. Foreløbig har investorerne taget det relativt afslappet, at Fed siden nytår har trådt på bremsen til seddelpressen og nedtrappet obligationsopkøbene. Vi vurderer dog, at der er risiko for perioder med finansiel uro i takt med, at Fed ruller den ekstremt lempelige pengepolitik tilbage. En vigtig faktor i den sammenhæng er, at den lempelige pengepolitik bliver rullet tilbage langsomt og forudsigeligt. Det tyder alt foreløbig på bliver tilfældet, da inflationen er lav. Stiger inflationen markant i USA mod forventning, kan Fed blive tvunget til at stramme hurtigere op end forventet. Det vil give overhængende risiko for finansiel uro med kursfald på mange finansielle aktiver. ECB vil lempe Mens Fed er i gang med at rulle den lempelige pengepolitik tilbage, overvejer Den Europæiske Centralbank (ECB) at gå i den modsatte retning og lempe yderligere, fordi inflationen i eurozonen er alt for lav. I februar var inflationen uændret på,7 procent og er dermed langt under ECB s målsætning på knap to procent. Højere afgifter er vel at mærke med til at trække inflationen op. Justeret for afgiftsændringer var inflationen i februar kun,5 procent, jf. figur 6. Skrækscenariet er, at inflationen bliver negativ og udvikler sig til en deflationsspiral, hvor forbrugere og virksomheder holder på pengene i forventning om, at alt bliver billigere i fremtiden. Med udsigt til, at inflationen forbliver betydeligt under målsætningen i flere år endnu, er presset på ECB stort. ECB forventer selv, at inflationen først i slutningen af 216 vil komme op på målsætningen på knap to procent. Vi forventer, at ECB i løbet af de kommende måneder kommer med nye tiltag i forsøget på at presse inflationen op. Muligvis ved at sætte udlånsrenten ned fra,25 procent til,1 procent. Mere utraditionelle tiltag, som eksempelvis at sende flere penge i omløb, kan også komme på tale. Stærkere dollar Den forskellige udvikling i pengepolitikken i USA og eurozonen trækker i retning af en stærkere dollarskurs i løbet af året. På kort sigt kan dollaren dog godt forblive relativt svag, da Fed fortsat sprøjter milliarder af nye dollars ud i det finansielle system hver måned. Men i takt med, at seddelpressen bliver bremset i løbet af året, forventer vi, at dollaren bliver styrket, jf. figur 7. En bremse på seddelpressen i USA vil Det er særdeles vanskeligt at vurdere den reelle sundhedstilstand i den kinesiske økonomi. isoleret set presse obligationsrenterne op i både USA og Europa. Men rentestigningerne bliver sandsynligvis moderate, jf. figur 8. Både fordi, inflationen er lav i USA og Europa, og fordi Fed og især ECB vil holde den korte rente tæt på nul i lang tid endnu, jf. figur 9. Figur 7 USD/DKK Figur 8 1-årig statsobligationsrente, procent Figur 9 Centralbankernes udlånsrenter 65 6 6 6 55 5 4 3 5 4 3 England Eurozonen USA Danmark Japan 5 2 1 USA Danmark 2 1 45 4 6 8 1 12 14 4 6 8 1 12 14 4 6 8 1 12 14 sydbank investering I marts 214 11
INVESTERINGSSAMMENSÆTNING Tekst: afdelingsdirektør Mads Kjølsen Olsen FOTO: Shutterstock.com GRaf: Sydbank Russisk uro forsinker kursstigningerne Sydbanks anbefalinger Ovenpå sidste års store kursstigninger på de fleste aktiemarkeder har markederne i år haft noget sværere ved at fortsætte de gode takter. Indledningsvis havde vi en historisk hård vinter i USA, der dæmpede den økonomiske aktivitet i USA mærkbart. Dernæst har vi i en længere periode set skuffende nøgletal fra Kina. Og endelig er krisen mellem Rusland og Vesten nu blusset op til et niveau, der har påvirket især europæiske aktier negativt. De mange begivenheder har indtil videre ikke ændret på vores hovedscenarie nemlig at globale aktier ventes at stige yderligere, samt at renteniveauet ventes at stige behersket. Endelig forventer vi fortsat, at virksomhedsobligationer vil klare sig fornuftigt i en periode endnu, ligesom højrenteobligationerne vil rejse sig fra sidste års pauvre afkast. Placer dit udbytte I disse uger vil mange modtage udbytter fra investeringsforeningerne. Vi anbefaler derfor investorer at gennemgå hele investeringsporteføljen med henblik på at justere andelen af aktier og obligationer, så risikoprofilen passer med det ønskede. Sydbanks anbefalede fordelinger kan ses i tabellen til højre. Du er naturligvis velkommen til at få konkrete investeringsanbefalinger, der dækker de enkelte aktivklasser i detaljer. Det er naturligvis fristende at lade udbytterne stå kontant i en periode, indtil uroen omkring Rusland og Ukraine har lagt sig. Det er dog ikke det, vi anbefaler. Har man som investor en langsigtet tilgang til sine investeringer og ikke noget umiddelbart likviditetsbehov anbefaler vi at genplacere udbytterne ifølge den overordnede investeringsstrategi. Som det ser ud nu, forventer vi generelt set stigende kursniveauer resten af året med større eller mindre bump på vejen. Den anbefalede andel af danske obligationer giver umiddelbart ikke noget prangende afkast, men vil virke stabiliserende i tilfælde af ny uro på markederne. Anbefalingerne på disse sider er baseret på Sydbanks fem risikoprofiler: bevarende, konservativ, balanceret, vækstorienteret og aggressiv. Din risikoprofil Din rådgiver i Sydbank hjælper dig med at fastlægge risikoprofilen for lige præcis dine forskellige værdipapirdepoter pension, frie midler, børneopsparing osv. ligesom du bliver rådgivet om dit valg af konkrete værdipapirer i de forskellige aktivkategorier. Rådgivningen tager udgangspunkt i både din investeringsprofil og den risikoprofilrapport, som Sydbank udarbejder til kunder med værdipapirdepot i banken. Sydbank PengePlan Ønsker du at overlade ansvaret for dele af eller hele din portefølje til Sydbank, tilbyder vi professionel pleje af dine midler. Det kalder vi Sydbank Penge- Plan. Din rådgiver kan fortælle dig om mulighederne. 12 sydbank investering I marts 214
Investering vs. risikoprofil Som investor er du enten aktiv, dvs. handler værdipapirer løbende, eller passiv, dvs. investerer ud fra, at dine beholdninger skal kunne passe sig selv i en længere periode. I oversigterne på disse sider kan du se, hvordan Sydbank overordnet rådgiver en aktiv investor. Dertil kommer individuel rådgivning på basis af den enkelte investors investerings- og risikoprofil. Tabel 1 Sydbanks anbefalede fordeling på kontant, obligationer og aktier Bevarende Konservativ Balanceret Vækstorienteret Aggressiv Kontant 8 % Obligationer 2 % 85 % 7 % 4 % 2 % Aktier 15 % 3 % 6 % 8 % Taktisk aktieallokering Overvægt Overvægt Overvægt Overvægt Tabel 2 Sydbanks anbefalede fordeling på aktivkategorier Kontant 8 % Porteføljeandele (%) Bevarende Konservativ Balanceret Vækstorienteret Aggressiv Danske obligationer Korte 2 % Mellemlange/lange 6 % 5 % 25 % Udenlandske obligationer Emerging Markets 1 % 1 % 5 % 5 % Virksomhedsobligationer Investment grade 1 % 1 % High yield 5 % 1 % 1 % 5 % Aktier Globale 15 % 25 % 5 % 7 % Emerging Markets 5 % 1 % 1 % Afkast år til dato (27.3.214),% 1,8% 1,5% 1,%,8% De viste afkast er beregnet på basis af Sydbanks konkrete modelporteføljer rettet mod frie midler. Afkastet tager højde for de porteføljeændringer, vi løbende foreslår. Pilens retning angiver ændringen i forhold til seneste udgave af Investering. Figur 1 Formueudvikling på Sydbanks modelporteføljer. Værdier pr. 1.1.214 = indeks 1 12 12 11 1 Aggressiv Vækstorienteret Balanceret Konservativ Bevarende 99 98 97 96 Januar Februar Marts sydbank investering I marts 214 13
AktieR Regnskaber skal vise fremgang I Europa er der generelt en mindre fremgang på mange markeder, mens de amerikanske aktiemarkeder tager en dans på stedet. 14 sydbank investering I marts 214
Usikkerheden om vækstudsigterne ulmer, mens virksomhederne skal til eksamen i de kommende uger. Vinterkulde i store dele af USA, Krimkrisen og fornyet usikkerhed om den kinesiske økonomi har præget aktiemarkederne i de senest uger og bidraget til mindre kursfald. Samlet set har udviklingen på aktiemarkederne været en blandet affære i løbet af 1. kvartal. Danske aktier blander sig dog i det globale førerfelt i år, hvad angår aktiemarkederne med de største stigninger, og aktierne fortsætter dermed de seneste års stærke udvikling. I Europa er der generelt en mindre fremgang på mange markeder siden nytår, mens de amerikanske aktiemarkeder tager en dans på stedet. Japan og en række af Emerging Markets-aktiemarkederne er kommet skidt fra start i årets første kvartal, jf. figur 1. På EM-aktiemarkederne er de fjernøstlige aktiemarkeder samlet set dog kommet bedre fra start end de latinamerikanske aktiemarkeder. Det er vores forventning, at der ikke ændres nævneværdigt ved det billede i de kommende måneder. Vi forventer således fortsat, at der vil være de bedste afkastmuligheder blandt de europæiske aktier, herunder det danske aktiemarked, i de kommende måneder, sammenlignet med den udvikling vi forventer i USA. På EM-aktiemarkederne favoriserer vi fortsat fjernøstlige aktier frem for latinamerikanske aktier, og for den meget risikovillige investor byder der sig fortsat langsigtede muligheder i morgendagens EM-økonomier, de såkaldte Frontier Markets. Hold øje med væksten Foråret er på vej, og såfremt vækstudsigterne i amerikansk økonomi ikke har taget nævneværdig skade af vinterkulden, udviklingen i Ukraine og de lidt modsatrettede meldinger om formkurven i den kinesiske økonomi ikke for alvor har skræmt virksomhederne og forbrugerne, tegner det generelt lysere for mange virksomheders indtjeningsmuligheder. Vi ser fortsat en vækst i amerikansk økonomi i omegnen af tre procent i år, og vi forventer således en opblomstring i amerikansk økonomi i de kommende måneder, som beskrevet i artiklen om global økonomi. Ingen af de involverede parter har for alvor en interesse i en optrapning af situationen i Ukraine, og det er fortsat vores forventning, at der i løbet af de kommende måneder vil falde mere ro på situationen. Til gengæld bør meldingerne om situationen i Kina gøre investorerne lydhøre over for de kommende måneders tal. En række tal, der er svagere end ventet, kan øge usikkerheden på ny og give modvind til aktiemarkederne. Det er især situationen på boligmar- kedet og i den finansielle sektor i Kina, som er værd at holde øje med i de kommende kvartaler. Kraftige kursstigninger på mange aktiemarkeder siden 29 betyder, at prisfastsættelsen generelt har fået et løft. Indtjeningsvæksten har ganske vist været høj i mange virksomheder, og har i flere tilfælde mere end modsvaret stigningerne, men aktiekurserne på enkelte aktiemarkeder afspejler efterhånden meget høje forventninger til virksomhedernes indtjeningsevne gennem de kommende år. Såfremt den positive udvikling, vi forventer på mange aktiemarkeder, skal fortsætte, skal dette underbygges af en solid økonomisk fremgang i verdensøkonomien. Svækkes vækstudsigterne, øges risikoen for, at virksomhederne ikke kan leve op til de høje indtjeningsforventninger, som aktiekurserne i flere virksomheder efterhånden afspejler. I en sådan situation vil modvinden for aktierne øges. Regnskabssæson på vej I løbet af de kommende uger skal virksomhederne til eksamen, når de aflægger regnskaberne for årets først kvartal. Samlet set vil der være tale om regnskaber, som fortsat viser en god indtjeningsudvikling i mange af de såkaldt defensive virksomheder. Flere af de cykliske virksomheder efterhånden kan høste frugterne af de seneste års effektiviseringer, og de kan derfor begynde at melde om lidt lysere fremtidsudsigter. Det er vores vurdering, at det især vil være de cykliske virksomheder i Europa, som har mulighed for at levere de største overraskelser i de kommende uger. Tekst: aktieanalysechef Bjørn Schwarz FOTO: Colourbox.dk GRafIK: Sydbank, Thomson Reuters Datastream AKTIER: Risikomærkning gul Figur 1 Udviklingen i aktieindeks (i DKK) (indekseret) Figur 2 Prisfastsættelse målt på P/E Figur 3 Prisfastsættelse målt på K/I 35 3 25 EM USA Danmark Verden Europa 25 2 EM USA Verden Europa 3, 2,5 EM USA Verden Europa 2 15 2, 15 1 1 1,5 5 9 1 11 12 13 5 9 1 11 12 13 1, 9 1 11 12 13 sydbank investering I marts 214 15
AktieR Udsigterne for den europæiske økonomi lysner, og Den Europæiske Centralbank er meget dedikeret til at understøtte de mere positive vækststrømninger i Europa. Udsigterne for den europæiske økonomi lysner, og Den Europæiske Centralbank er meget dedikeret til at understøtte de mere positive vækststrømninger i Europa og bekæmpe den for tiden for lave inflation, jf. artiklen om global økonomi. Ikke plads til fejltrin i USA Det vil traditionen tro være de amerikanske virksomheder, der i løbet af kort tid indleder regnskabssæsonen. Forventningerne blandt analytikerne er generelt høje, og den høje prisfastsættelse af amerikanske aktier levner da heller ikke plads til regnskabsmæssige skuffelser. Efter flere år med kraftige kursstigninger er aktierne i USA både absolut og relativt dyrt prisfastsat, jf. figur 1-9. Selvom vækstudsigterne i USA tegner lysere i år, og den amerikanske centralbank fortsat fører en meget lempelig pengepolitik, ser vi fortsat kun et meget begrænset po tentiale i amerikanske aktier i år. På enkelte områder minder udviklingen på det amerikanske aktiemarked lidt om situationen, der var op til finanskrisens udbrud og aktiernes seneste store Den mere positive udvikling skygger dog over, at gældskrisen fortsat spøger i kulissen, og at udfordringerne i mange af kriselandene stadig er meget store trods de igangsatte reformer. nedtur. Optimismen er høj blandt investorerne, og gearingen, og dermed an- Figur 4 Prisfastsættelse målt på udbytterenter (yield) Figur 5 Kursudviklingen i forskellige amerikanske aktiesegmenter, indeks Figur 6 Efter skat margin i amerkianske virksomheder, procent 6 5 4 EM USA Verden Europa 35 3 25 S&P 5 S&P 5 Div. Aristocrats S&P 5 Midcap S&P 5 Small Cap 12 1 8 6 3 2 4 2 15 2 1 9 1 11 12 13 1 9 1 11 12 13 5 6 7 8 9 1 16 sydbank investering I marts 214
Tabel 1 Branchevægte i Norden Branche Afkast (ÅTD) Sydbanks anbefaling Energi 1,1 % Undervægt Basisindustri -1,9 % Neutral Industri 2,9 % Overvægt Cyklisk forbrug -5,8 % Overvægt Stabilt forbrug -6,7 % Neutral Sundhed 13,4 % Overvægt Finans 1,1 % Overvægt Informationsteknologi -1,3 % Undervægt Telekommunikation -6,8 % Undervægt Forsyning -4,1 % Undervægt Samlet 1,2 % Figur 7 Kontantbeholdning i amerikanske virksomheder (mia. dollar) Figur 8 Kvartalsvis indtjening pr. aktie for virksomhederne i S&P 5 8 7 6 5 4 3 2 1 Pct. likvide midler ift. aktiver Pct. kontantbeholdning ift. aktiver Kontantbeholdning (højre) 9 94 98 2 6 1 14 5 4 3 2 1 4 35 3 25 2 15 1 5-5 1. kvartal 2. kvartal 3. kvartal 4. kvartal 3 5 7 9 11 13 15 delen af lånefinansierede investeringer, ligger igen på et meget højt niveau. Der er godt gang i børsnoteringerne i USA, som sidste år medførte 4 nynoteringer til en samlet værdi på mere end 85 mia. dollars. En udvikling, som er med til at suge likviditet op og resultere i en vis metaltræthed for amerikanske aktier. Samlet er værdiansættelsen meget høj, og den rummer ikke plads til skuffelser fra virksomhederne. Modsat frygter vi dog heller ikke noget stort tilbagefald, da lønsomheden i de amerikanske virksomheder er høj, ligesom balancerne er styrket kraftigt i de seneste år. Kontantbeholdningen har aldrig været højere i de amerikanske virksomheder, og det spænder et vist sikkerhedsnet ud under aktiekurserne i USA. Europa kan overraske positivt i år Det lysner fortsat for vækstudsigterne i eurozonen, hvor det tegner til en vækst på en procent i år - godt hjulpet af den stærke tyske økonomi. Den mere positive udvikling skygger dog over, at gældskrisen fortsat spøger i kulissen, og at udfordringerne i mange af kriselandene stadig er meget store trods de igangsatte reformer. Figur 9 Shiller P/E for S&P 5 5 4 3 2 1 Gennemsnit Recessionsperiode 5 6 7 8 9 1 Det ændrer dog ikke ved, at potentialet for indtjeningsmæssige overraskelser er større i Europa end i USA. Prisfastsættelsen i Europa er desuden mere attraktiv end i USA, jf. figur 2-4. Formår politikerne i eurozonen sammen med ECB at styre fri af større tilbageslag og en opblussen af gældskrisen, byder der sig desuden fortsat gode afkastmuligheder for den risikovillige investor på aktiemarkederne hos eurozonens problembørn. Figur 1 P/E rabat på EM-aktier ift. globale aktier 8 6 4 2-2 96 98 2 4 6 8 1 14 Figur 11 Udviklingen i forskellige danske aktiesegmenter, indeks 35 3 25 2 15 1 5 OMX C2 Mid Cap Small Cap 9 1 11 12 13 sydbank investering I marts 214 17
AktieR Fjernøsten lyser op EM-aktierne har det fortsat svært. Politisk usikkerhed, manglende reformvilje, tabt konkurrenceevne og svagere økonomisk vækst i flere EM-økonomier har fået investorerne til at søge mod Europa og delvist USA, hvor afkastmulighederne samlet set ser bedre ud på nuværende tidspunkt. På den korte bane er der næppe udsigt til, at denne udvikling ændres væsentligt. Efter fire afkastmæssige magre år på EM-aktiemarkederne er der dog grund til behersket optimisme for udvalgte markeder i år. Det gælder især for en række aktiemarkeder i Fjernøsten og på de såkaldte Frontier Markets, som er morgendagens EM-økonomier. De fjernøstlige aktier er langt billigere end de relativt dyre latinamerikanske aktier, og prisfastsættelsen af EM-aktier er generelt ikke set billigere siden 25 i forhold til de globale aktier. Men modsat synes investorer at mangle klare argumenter for igen at købe EM-aktier i større stil, jf. figur 1. Vi forventer, at det fortsat vil være aktierne i Fjernøsten og på Frontier Markets, som vil have førertrøjen på blandt EM-aktierne i år. Cykliske aktier står på spring Alt i alt tegner det således fortsat til et konjunkturbillede, som vil understøtte indtjeningen hos de vestlige virksomheder. Virksomhederne i Vesten er trimmet til yderligere fremgang i takt, at med konjunkturudsigterne lysner. Det gælder også for en lang række danske virksomheder, som i år vil profitere af bedre udsigter på mange af nærmarkederne, som Tyskland og Storbritannien. De lidt lysere udsigter for økonomierne taler generelt for en mere cyklisk eksponering i porteføljen, da cykliske aktier står til at høste den største gevinst af de forbedrede vækstudsigter. Og fordi prisfastsættelsen generelt er billigere end de defensive aktier. Køb, Hold, Sælg Begreberne køb, hold og sælg angiver, hvordan en aktie forventes at klare sig i forhold til andre aktier i samme kategori, dvs. enten cykliske eller defensive. Vi arbejder med tre anbefalingstrin: Køb Forventes at klare sig bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien. Hold Forventes at klare sig på linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien. Sælg Forventes at klare sig dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien. Sydbanks aktieanalyse Læs her, hvilke aktier Sydbank anbefaler at købe, beholde og sælge. Køb Hold Sælg Cykliske aktier A.P. Møller Mærsk NKT Holding Bang & Olufsen (konjunkturfølsomme) Danske Bank Nordea D/S Norden Pandora DSV Rockwool FLSmidth Vestas SAS Defensive aktier Alk-Abelló Chr. Hansen Novozymes (mindre konjunkturfølsomme) Carlsberg Coloplast Royal Unibrew GN Store Nord TDC Topdanmark H. Lundbeck William Demant ISS Novo Nordisk Tryg På sydbank.dk finder du løbende opdateringer af Sydbanks anbefalinger vedrørende de nævnte aktier. Dels i form af aktieanalyser, dels som kommentarer til aktierne. 18 sydbank investering I marts 214
DE FINANSIELLE MARKEDER Sådan reagerer markederne Læs her, hvilke begivenheder der især kan påvirke de finansielle markeder i den kommende tid. Tekst: cheføkonom Jacob Graven Land Begivenhed Konsekvens Rusland USA Konflikten mellem Rusland og Vesten udvikler sig til en dyb handelskrig. Den amerikanske forbundsbank (Fed) stopper opkøbene af obligationer. Især russisk økonomi vil blive ramt hårdt, men også europæisk økonomi vil lide. Olie- og gaspriserne vil stige og på kort sigt presse inflationen op. Obligationsrenterne og aktiekurserne i de vestlige lande vil falde. Dollaren vil sandsynligvis blive styrket. Bliver opkøbene stoppet brat, kan det udløse et ramaskrig på de finansielle markeder med faldende aktiekurser og kraftigt stigende obligationsrenter. Især hvis baggrunden er, at Fed er bekymret for stigende inflation. Hvis baggrunden derimod er, at den økonomiske vækst tager fart, og opkøbene bliver nedtrappet langsomt, vil aktiekurserne kunne stige yderligere. Dollaren vil sandsynligvis blive styrket. Europa Kina Globalt Globalt Globalt Uroen omkring gældskrisen i eurozonen bryder ud igen. Den kinesiske økonomi bremser yderligere op. Inflationen falder yderligere i en række vestlige økonomier med USA og eurozonen i spidsen. Olieprisen stiger kraftigt som følge af forstærket uro i et eller flere store olieproducerende lande. Verdensøkonomien finder tilbage på vækstsporet. Obligationsrenterne i de gældsplagede lande vil stige, mens de vil falde i sikre lande som Danmark og Tyskland. Aktiekurserne vil falde, og euroen bliver svækket. De kinesiske myndigheder vil gøre alt for at stimulere økonomien, men det er usikkert, om man kan styre udviklingen. Lykkes det ikke, vil aktierne falde verden over, og renterne presses ned. Især på Emerging Markets vil kursfaldene blive store. I første omgang vil faldende inflation give en positiv stemning på de finansielle markeder i forventning om flere tiltag fra centralbankerne. Men fortsætter inflationen ned, kan der opstå frygt for deflation. Aktiekurserne vil falde, obligationsrenterne bliver presset ned, og valutaerne i de pågældende lande vil blive svækket. Den økonomiske vækst vil falde, mens inflationen i første omgang stiger. Aktiemarkederne vil falde, og statsobligationsrenterne vil formentlig følge med ned. Renterne vil stige kraftigt. I første omgang vil et stærkt opsving være godt for aktiemarkedet, men kraftige rentestigninger risikerer at kvæle opturen. sydbank investering I marts 214 19
Emerging markets Sanktionerne rammer personer, der er tæt på Vladimir Putin, men gør ikke for alvor nogen økonomisk forskel. 2 sydbank investering I marts 214
Politik stjæler overskrifterne Den politiske uro i Ukraine og annekteringen af Krim rammer Rusland økonomisk. Politik har altid spillet en stor rolle for investorernes afkast, hvad angår Emerging Markets. I sidste nummer af Investering, der udkom i februar, berettede vi bl.a. om den politiske uro i Tyrkiet. I denne omgang er det Ukraine og Rusland, som er i fokus. Den korte version af udviklingen i Ukraine er som følger: Landets præsident er smidt på porten, og der er kommet en overgangsregering til. Det har betydet, at Rusland har stoppet den økonomiske støtte til landet. Ukraine har derfor desperat brug for økonomisk støtte fra Vesten, hvilket også ser ud til at være på plads med hjælp fra EU, USA og IMF. Sidstnævnte er vigtig, fordi reformkrav skal sikre en mere bæredygtig økonomi på længere sigt. Den ukrainske økonomi kan ikke længere bygge på billig naturgas og finansiel støtte fra Rusland. Og Ukraine får formentlig brug for vestlig støtte i mange år frem, hvis landet skal blive mere stabilt både økonomisk og politisk. Danske investorer er som oftest i kontakt med Ukraine gennem investeringsforeninger med EM-obligationer i USD eller EUR. Løfterne om hjælp fra Vesten kan derfor mærkes i form af højere kurser. Krise i Rusland Annekteringen af Krim-halvøen har ført til en politisk krise mellem Rusland og Vesten, der har indført sanktioner. Men disse sanktioner må betragtes som forholdsvis tandløse især fra EU s side. Sanktionerne rammer personer, der er tæt på Vladimir Putin, men gør ikke for alvor nogen økonomisk forskel. I EU er de økonomiske interesser for store til, at parterne kan blive enige. Frankrig har solgt to helikopter-hangarskibe til den russiske flåde, som skal afleveres i år og næste år, og det sydlige Europa har Southstream-gasledningen i spil. Ledningen forsyner Sydeuropa udenom Ukraine på samme måde som Nordstream-ledningen gennem Østersøen. Derudover har England store interesser i, at russiske penge bliver i London. De tandløse sanktioner fra EU er måske også udtryk for, at Krim-halvøen alligevel havde løsrevet over tid. Til gengæld er truslerne om hårdere sanktioner et signal om, at Rusland ikke skal forsøge på noget i resten af Ukraine. Derfor forventer vi, at tonen i den kommende tid fortsat vil være skarp, men at den ikke vil blive forværret. Og på længere sigt vil der formentlig komme mere ro på. Det kan dog tage lang tid, og situationen i Rusland og Ukraine vil over en længere periode være kilde til markedsuro for EM-aktiver. Den fortsatte trussel om yderligere sanktioner og den usikre politiske situation har en økonomisk effekt og har derfor betydning for danske investorer. Den russiske centralbank var i starten af marts tvunget til at hæve styringsrenten for at stabilisere den russiske rubel, jf. figur 1. Renteforhøjelsen samt kapitalflugt og færre udenlandske investeringer betyder, at den økonomiske vækst i Rusland vil falde i år. Om landet undgår recession er stadig et åbent spørgsmål. Væksten gennem de seneste par år har desuden været lav, jf. figur 2, og det er derfor svært at tale om Rusland som en vækstøkonomi på nuværende tidspunkt. Den svage økonomi og den politiske uro, ikke mindst risikoen for strammere sanktioner, er baggrunden for de store Tekst: senioranalytiker Hans Christian Bachmann FOTO: Shutterstock.com GRafIK: Thomson Reuters Datastream Em-obligationer: Risikomærkning gul Figur 1 Styringsrente, Rusland og den russiske rubel, RUB Figur 2 Økonomisk vækst, BNP, år-over-år, i Rusland og Kina Figur 3 USD/CNY 7, 6,5 6, 5,5 Styringsrente USD/RUB (højre akse) 38 36 34 32 3 15 1 5-5 -1 Rusland Kina 6,7 6,6 6,5 6,4 6,3 6,2 6,1 5, 28 212 213 214-15 7 8 9 1 11 12 13 6, 211 212 213 sydbank investering I marts 214 21
EMERGING MARKETS fald i aktiekurserne i Rusland i år. Vi mener, at kurserne på de russiske aktier afspejler denne risiko, hvilket kan betyde stigende kurser, hvis spændingerne mellem øst og vest mindskes. Svag økonomisk vækst i Kina Sammenlignet med de russiske tilstande giver politik ikke anledning til bekymring for investorer i Kina. Tværtimod. De kinesiske myndigheder har fokus på de udfordringer, økonomien og landet står overfor, hvilket det 61 punkter lange reformprogram fra plenummødet i november er et bevis på. Politikerne er således også gået i gang med at omsætte nogle af punkterne, hvor udsvingsbåndet for den kinesiske yuan (CNY) bl.a. er blevet udvidet, ligesom planer for urbanisering er vedtaget. Aktuelt er det dog ikke reformer, der tiltrækker den finansielle verdens opmærksomhed. Det er derimod konkursen af et solarfirma og ikke mindst det faktum, at firmaets obligation ikke blev betalt. Det er en af de første misligholdelser af obligationer i Kina. Det, der gør situationen speciel, er, at der generelt er stor usikkerhed, om hvilke former for finansiering virksomheder og delstater har benyttet i Kina. Især fordi udbredelsen af nye finansieringsprodukter er steget kraftigt gennem de seneste par år. Derfor er det et sundhedstegn, at man lod solarvirksomheden og obligationen blive ramt. Tidligere i år blev investorer i et af disse finansieringsprodukter reddet. Det er dog usundt at redde investorer med risikofyldt produkter, idet investorerne ikke oplever, at der er nogen risiko forbundet med deres investering og derfor ikke gør deres hjemmearbejde ordentligt. Derfor er det et sundhedstegn, at man lod solarvirksomheden og obligationen blive ramt. Det fører dog især på kort sigt til bekymringer, om virksomheder fortsat kan finde finansiering. Meget af den kinesiske vækst siden den finansielle krise i 28 har været lånefinansieret, hvorfor problemer på lånemarkedet kan få alvorlige konsekvenser for økonomien. Disse bekymringer kommer samtidig med svage økonomiske nøgletal for den kinesiske økonomi, og vi forventer, at første og andet kvartal vil vise relativ svag økonomisk vækst, men at økonomien vil komme op i gear i løbet af sommeren. Den kinesiske regering har sat gang i stimuli, deriblandt infrastrukturprojekter, for at opfylde målet om 7,5 procent vækst i år, og det er formentlig også derfor, at den kinesiske yuan (CNY) har fået lov til at blive svækket så meget, som det er tilfældet, i den seneste tid, jf. tabel 3 og figur 3. En svækket valuta giver virksomhederne i Kina bedre konkurrenceevne. En konkurrenceevne, som er ellers blevet udhulet markant over de sidste par år. Eftersom den kinesiske økonomi er verdens andenstørste, rammer svag vækst ikke kun kinesiske aktier, men også mange især råvareeksporterende økonomier over hele verden. Derfor er det vigtigt, at de kinesiske ledere sørger for en stabil økonomisk kurs på både kort og lang sigt. Figur 4 USD, rentespænd mellem EM-obligationer i USD og US-renter samt 1-årig US-rente 7 6 5 4 3 2 1 Effektivrente Rentespænd mellem EM-obligationer i USD og US-renter 1-årig US-rente 211 212 213 214 Figur 5 Åtd. afkast på EM-obligationer i lokalvaluta opgjort i EUR samt fordelt på obligationsafkast og EM-valutaafkast mod EUR i procent 1,,5 -,5-1, -1,5-2, -2,5-3, Obligationsafkast Total afkast Valutaafkast Jan Feb Mar Se 5-års historik i tabel 1 side 23 Figur 6 Afkast i EUR på udvalgte EM-aktiemarkeder 15 % 1 % 5 % % -5 % -1 % -15 % -2 % -25 % Afkast i EUR, Åtd 214 Afkast i EUR, 18.2-25.3 Hang Seng (Kina) Sensex 3 (Indien) Bovespa (Brasilien) Se 5-års historik i tabel 2 side 23 RTS-Index (Rusland) FTSE All-Share (Sydafrika) 22 sydbank investering I marts 214