Udnyt tilbagefaldet til at samle op i aktier. Køb gode aktier på dårlige dage

15. september 2015 Aktiestrategi Korrektionen har givet nye muligheder Udnyt tilbagefaldet til at samle op i aktier. Køb gode aktier på dårlige dage Sektoranbefalinger: Vi øger eksponeringen mod cykliske aktier en smule Favoritter: Danske Bank, DSV, Fortum, Novo Nordisk, Pandora, SCA, Stora Enso, Statoil og Telenor

Indholdsfortegnelse Sommeren var præget af udbredt nervøsitet 4 Markedsretning resten af året 5 Sektoranbefalinger 8 Regionsanbefalinger 13 Analytikere: Jon Abakka & Korrektionen i august, har efter vores vurdering åbnet op for nye muligheder. Det kraftige fald på aktiemarkedet, har betydet, at mange aktiemarkeder nu igen er blevet mere attraktivt prisfastsatte. Herudover, indikerer en lang række sentiment opgørelser, at overdreven optimisme efterhånden er kommet ud af markedet. I tider hvor optimismen er moderat og prisfastsættelsen ikke er alt for anstrengt, viser historikken, at man kan gøre nogle gode langsigtede køb. Korrektionen har derfor givet en god mulighed for, at samle kvalitetsaktier op. Mere specifikt anbefaler vi, at man køber gode aktier på dårlige dage.

Sommeren var præget af udbredt nervøsitet Efter en stærk aktiemæssig start på året, så har de globale aktieindeks haft en turbulent periode i 3. kvartal, hvor de globale aktier er faldet med 8,4%. Således blev optimismen efter en endelig indgået aftale mellem Grækenland og dets kreditorer primo juli, hurtigt afløst af en øget bekymring for den aftagende vækst i kinesisk økonomi. Nervøsiteten gav derfor anledning til voldsomme kursfald på de globale aktiemarkeder, idet investorerne indprisede en lavere vækst i den globale økonomi. Korrektionen på de globale aktiemarkeder har dog omvendt medført, at prisfastsættelsen på globale aktier er blevet mere attraktiv. Tilbageblik: Kinesisk vækstbekymring gav aktiekorrektion Trods en indgåelse af en treårig aftale mellem Grækenland og dets internationale kreditorer primo juli, så er de globale aktiemarkeder alligevel faldet med mere end 8% siden seneste strategiopdatering. Starten på juli måned var ellers præget af øget optimisme idet det lykkedes Grækenland at indgå en treårig aftale med deres internationale kreditorer (IMF, ECB og EU). Med aftalen vil Grækenland modtage en ny gældspakke på 86 mia. euro over de næste tre år for til gengæld at skulle leve op til en række reform- og sparekrav. Optimismen blev dog hurtig afløst af en øget frygt for om den kinesiske vækst bliver lavere end de kinesiske myndigheders vækstforventninger på omkring 7% i 2015. Det skyldes, at flere kinesiske nøgletal, herunder bilsalget, eksporten og PMI, netop har indikeret, at væksten i Kina er aftagende. Samtidig har et kraftigt fald i råvarepriserne været med til at øge bekymringerne idet det kan signalere, at Kina, som er verdens største råvareforbruger, efterspørger færre råvarer end tidligere. Bekymringen udløste samtidig massive aktiekursfald på det kinesiske aktiemarked og førte til, at de kinesiske myndigheder var ude og lancere en række stimulanser i forsøget på at understøtte den kinesiske vækst, herunder rentenedsættelser, reservekravlempelser og devaluering af den kinesiske valuta Yuan. Bekymringen for om Kina vil få en hård landing og om hvorvidt den aftagende kinesiske vækst vil have en afsmittende effekt på væksten i de resterende regioner såsom USA, Europa og Japan bidrog til en pessimistisk stemning på de globale markeder i august måned. Uvisheden betød, at flere begyndte at indprise en lavere vækst i verdensøkonomien, hvilket medførte massive fald på de globale aktiemarkeder. Trods en turbulent periode for de globale aktiemarkeder i 3. kvartal 2015, så fortsætter de makroøkonomiske opgørelser fra USA, Eurozonen og Japan med at overraske til den positive side. Det indikerer dermed, at den globale vækst vil være tiltagende resten af året. Afkast siden 1. juli på udvalgte globale aktieindeks målt i danske kroner 4 Aktiestrategi 15. september 2015

Markedsretning resten af året Trods den seneste tids frygt for en kinesisk vækstopbremsning, så har vi fortsat et positivt syn på aktiemarkedet resten af året. Dog venter vi, at den seneste tids voldsomme udsving vil fortsætte hen over efteråret. Det skyldes ikke mindst investorernes vækstbekymringer, samt nervøsiteten for timingen af Feds første renteforhøjelse (og i den sammenhæng hvor meget og i hvilket tempo som Fed kommer til at hæve renten). Dog indikerer nøgletallene fra USA, Europa og Japan, at opsvinget er af solid karakter og væksten i verdensøkonomien derfor vil fortsætte med at tiltage resten af året. Det vil smitte positivt af på virksomhedernes indtjening. Kombinationen af dette, de nuværende historiske lave renter, centralbankernes lempelige pengepolitik og en mere attraktiv prisfastsættelse på mange aktiemarkeder efter korrektionen har åbnet op for en lang række gode opkøbsmuligheder. Global økonomi: Stor divergens mellem væksten i regioner Efter at have haft en skuffende start på året, så har flere makroøkonomiske opgørelser fra USA overrasket i 3. kvartal. Samtidig viste andet kvartals BNP tal for den amerikanske økonomi en stærkere vækst end ventet, mens væksttallene fra 1. kvartal blev oprevideret. Dermed har væksten i 1. halvår 2015 været stærkere end ventet og vi har en forventning om, at væksten vil tiltage resten af året. Fra Europa forsætter nøgletallene med at vise positive takter, hvor nøgletallene fra flere af de sydeuropæiske lande har været opmuntrende læsning og indikeret, at der er en bedring på vej. Således befinder PMI tallene for både Spanien og Italien sig over 50, hvilket indikerer, at der er fremgang at spore i økonomierne. På det seneste er bekymringerne omkring den kinesiske vækst taget til idet flere makroøkonomiske nøgletalsopgørelser har skuffet. Det har samtidig sat gang i bekymringerne om hvorvidt kinesisk økonomi vil få en hård landing i år og at væksten dermed ikke bliver på omkring de 7% for helåret, som den kinesiske regering har som målsætning. Trods diverse vækststimulerende tiltag i form af rentenedsættelser, devaluering og reservekravlempelser, så har det endnu ikke haft en positiv effekt på nøgletallene og eneste lyspunkt fra kinesisk økonomi er blot stabiliseringssignaler fra boligmarkedet. Det har samtidig øget bekymringerne for om en eventuel lavere vækst i Kina vil have en negativ effekt på væksten i verdensøkonomien. For Emerging Markets landene, såsom Brasilien, ser det fortsat skidt ud, hvor væksten er aftagende og inflationen er rekordhøj. Samtidig er råvarepriserne faldet kraftigt hen over sommeren, hvilket har sat flere Emerging Markets lande under pres. Dermed tegner der sig et billede af en stigende divergens mellem Emerging Markets økonomierne og de udviklede økonomier. Overordnet set tror vi fortsat på, at væksten i verdensøkonomien vil være tiltagende resten af året trods kinesiske vækstbekymringer. Det skyldes ikke mindst, at aktivitetsindikatorerne fra både USA, Europa og Japan viser, at væksten er tiltagende i disse regioner, hvorfor vi venter, at væksten i verdensøkonomien vil tiltage resten af året. Her ventes de primære vækstdrivere at være den lave oliepris og centralbankernes lempelige pengepolitik. Samtidig har vi en forventning om, at de kinesiske myndigheder vil annoncere en række drypvise lempelser resten af året i forsøget på at stabilisere væksten og dermed undgå, at Kina får en hård landing. I takt med at væksten i verdensøkonomien accelererer, så bør det have en positiv afsmittende effekt på virksomhedernes indtjening til gavn for aktiemarkedet. BNP Prognose: Vækstfremgang i 2016 bør gavne aktiemarkedet BNP vækst i % 2014 2015 2016 USA 2.4 2.3 2.7 Eurozonen 0.9 1.3 1.6 Kina 7.4 7.0 6.5 Verden* 3.3 2.8 3.3 Kilde: Handelsbanken Capital Markets og *IMF. Aktiestrategi 15. september 2015

Prisfastsættelsen: Er blevet mere attraktiv efter seneste korrektion Efter at have været en smule anstrengt i løbet af 1. halvår 2015, er prisfastsættelsen på globale aktier blevet mere attraktiv i kølvandet på de voldsomme kursfald på de globale aktiemarkeder i august måned. Således vurderer vi også, at den seneste korrektion på de globale aktiemarkeder har åbnet op for nye muligheder. Det skyldes ikke mindst, at det kraftige fald på aktiemarkedet har betydet, at mange aktiemarkeder, som tidligere var lidt anstrengt prisfastsat, nu igen er blevet mere attraktivt prisfastsatte. Samtidig har vi en forventning om, at selskabernes indtjeningsvækst vil tage til i styrke resten af året godt understøttet af en kombination af tiltagende global vækst og lav oliepris. For europæiske aktier vil indtjeningen fortsat nyde godt af den lave euro relativt til dollaren idet det forbedre de europæiske eksportørers konkurrenceevne. Dermed vil den fortsatte lave euro bidrage til højere marginer hos en lang række selskaber primært indenfor industri og transport. Prisfastsættelsen af globale aktier er fair men ikke længere billig Indeks 12 m Fwd. P/E 10 års P/E gennemsnit %-vis upside til seneste 10 års P/E gennemsnit World MSCI 14.22 13.54-4.74 Japan Nikkei 225 16.50 18.30 10.97 OMX Nordic 40 15.62 14.11-9.69 USA: S&P 500 15.44 13.85-10.33 USA: DJ Industrial Average 13.82 10.92-20.98 USA: NASDAQ Composite Index 19.90 18.01-9.49 Eurozonen: EuroSTOXX 600 14.23 12.33-13.34 Kina: Hang Seng Index 8.76 11.72 33.87 Brasilien: Bovespa Index 10.90 9.44-13.43 Indien: BSE Sensex 15.89 15.80-0.61 MSCI Rusland 5.44 7.87 44.62 Kilde: Factset Likviditet: ECB lemper, mens Fed strammer De seneste år har centralbankerne i de industrialiserede lande ført en ekstrem lempelig pengepolitik, som har været understøttende for de respektive økonomier og for aktiemarkedet. Det seneste år er der dog opstået en stor divergens i forhold til, hvordan de forskellige centralbanker agerer. Hvor den europæiske centralbank (ECB) er fortsat med at lempe deres pengepolitik, senest i form af annonceringen af kvantitative lempelser (QE) i januar måned, i et forsøg på at bekæmpe deflationstendenserne, så er den amerikanske centralbank (Fed) gået i gang med at stramme pengepolitikken. Derfor er det primære fokus fortsat rettet mod, hvornår den første renteforhøjelse i USA finder sted. Selve timingen er dog blevet endnu sværere at spå om i kølvandet på et par skuffende arbejdsmarkedsrapporter, udebleven lønvækst og den seneste tids markedsuro. Således tror mindre end 1/3 af de finansielle eksperter (konsensus), at Fed vil implementere den første renteforhøjelse på rentemødet i september måned. Vi finder det ligeledes overvejende sandsynligt, at Fed venter med en renteforhøjelse til senere i år, om end vi fortsat ikke kan udelukke en renteforhøjelse på rentemødet i september måned. Dette er samtidig understøttet af en række udtalelser fra en række ledende centralbankmedlemmer om, at de først ser en renteforhøjelse på et senere tidspunkt i år frem for på september rentemødet som sandsynlig. Modsat Fed så lemper den japanske centralbank deres pengepolitik kraftigt, mens den kinesiske centralbank også har indført en række rentesænkninger, reservekravslempelser og devaluering af den kinesiske valuta yuan. Samtidig udtalte den europæiske centralbankchef Mario Draghi, at han er villig til at forlænge ECBs 6 Aktiestrategi 15. september 2015

obligationsopkøbsprogram til efter september 2016, hvor det nuværende obligationsopkøbsprogram er sat til at slutte. Den divergerende pengepolitik har haft betydning for euroen og yennen, som begge er svækket overfor USD år til dato. Vi venter, at denne tendens vil fortsætte resten af året. Svækkelsen af euroen vil blandt andet betyde, at nordiske virksomheder med stor USD eksponering vil blive begunstiget af denne udvikling idet deres konkurrenceevne forbedres. Mere generelt så vil udsigten til en fortsat lempelig pengepolitik betyde, at renterne vil forblive relativt lave i resten af 2015. De nuværende historisk lave renter, samt centralbankernes lempelige pengepolitik betyder, at mange investorer fortsat vil søge mod risikofyldte aktiver som aktier i forsøget på at opnå et acceptabelt afkast. Det vil understøtte aktiemarkedet i resten af året. Sentiment: Overdreven optimisme er nu ude af markedet Opgørelser over investoroptimisme har typisk givet en god indikation på retningen for aktiemarkedet på kort sigt. Det gælder især i perioder, hvor optimismen enten har været ekstrem høj eller ekstremt lav. Derimod har det været svært at forudsige den kortsigtede udvikling på aktiemarkedet i perioder, hvor sentiment opgørelserne har indikeret, at investoroptimismen har befundet sig på et nogenlunde neutralt niveau. Vores seneste undersøgelse af de nordiske porteføljemanageres holdning til aktiemarkedet har dog vist, at antallet som tror på, at de nordiske aktiemarkeder ligger højere om 12 måneder er faldet til 29% fra 61% i juni måned. Det er den laveste andel, der nogensinde er målt siden vi startede undersøgelsen tilbage i november 2011 og understøttes samtidig af en rekordhøj kontantbeholdning på omkring 3%. Den mere pessimistiske holdning blandt de nordiske porteføljemanagere kan ifølge opgørelsen i høj grad tilskrives øgede vækstbekymringer omkring Kina, herunder om væksten i verdensøkonomien bliver mindre end ventet. Netop kinesiske vækstbekymringer har de nordiske porteføljemanagere nævnt som værende en af de største risici for de globale aktiemarkeder. Derfor viste opgørelsen også, at porteføljeforvalterne især var negative på cykliske aktier, som har en kinesisk eksponering. Overordnet set vurderer vi ikke, at den udbredte skepsis for udviklingen på de nordiske aktiemarkeder kommer som nogen stor overraskelse set i lyset af den seneste tids markedsuro. Vi venter grundlæggende, at nervøsiteten blandt investorerne vil fortsætte henover efteråret og indtil der kommer noget mere klarhed omkring væksten i Kina. Omvendt indikerer sentiment opgørelserne, at den overdrevne optimisme efterhånden er kommet ud af markedet, hvilket alt andet lige giver muligheder for gode langsigtede opkøb. Konklusion: Korrektionen har åbnet op for nye muligheder På trods af den seneste tids frygt for en hård kinesisk vækstopbremsning, så har vi fortsat et positivt syn på aktiemarkedet for de næste 6 måneder. Men vi venter dog også, at den seneste tids høje volatlilitet vil fortsætte henover efteråret. Det skyldes ikke mindst investorernes vækstbekymringer, samt nervøsiteten for timingen af Feds første renteforhøjelse (og i den sammenhæng hvor meget og i hvilket tempo som Fed kommer til at hæve renten). Korrektionen som har fundet sted på de fleste børser på det seneste, har efter vores vurdering åbnet op for nye muligheder. Det skyldes ikke mindst, at det kraftige fald på aktiemarkedet har betydet, at mange aktiemarkeder, som tidligere var lidt anstrengt prisfastsat, nu igen er blevet mere attraktivt prisfastsatte. Herudover, indikerer en lang række sentiment opgørelser, at overdreven optimisme efterhånden er kommet ud af markedet. I tider hvor optimismen er moderat og prisfastsættelsen ikke er alt for anstrengt, viser historikken, at man kan gøre nogle gode langsigtede køb. Korrektionen har derfor givet en god mulighed for, at samle kvalitetsaktier op. Mere specifikt anbefaler vi, at man køber gode aktier på dårlige dage. Aktiestrategi 15. september 2015

Sektoranbefalinger Vi har i år anbefalet en lille overvægt af defensive sektorer. Disse har grundlæggende gjort det bedre end de cykliske. Vi vurderer dog, at de cykliske aktier har et bedre udgangspunkt nu, eftersom den globale vækst ventes, at vil tiltage resten af året og fordi vi vurderer, at effekten af den relativt lave oliepris så småt vil begynde at materialisere sig i et stigende forbrug. Cykliske aktier bør lukrere mest på dette og vi anbefaler derfor en lille overvægt af cykliske aktier på bekostning af defensive. Vi sænker derfor sektorerne Medico til Neutral (Overvægt) og sænker Telekommunikationssektoren til Undervægt (Neutral). De økonomiske nøgletal har på globalt plan været svagere i år end ventet. Det har især været tilfældet i USA og Kina, hvorimod nøgletallene fra Europa og Japan har været mere opmuntrende. Den lave oliepris har kun i begrænset grad påvirket væksten i positiv retning, eftersom forbrugerne primært har anvendt besparelserne på lavere energipriser til at øge deres opsparing frem for at forbruge mere. Det skyldes formentlig, at de endnu ikke har været overbevist om, at de lavere oliepriser er et permanent fænomen. Samtidig har den stigende bekymring for en kinesisk vækstopbremsning presset aktiemarkedet i de seneste måneder. Den forøgede uro og den lidt skuffende vækst i år har bidraget til, at defensive aktier har klaret sig lidt bedre end cykliske aktier. Den seneste tids offentliggørelser af globale PMI tal indikerer stigende aktivitet i både fremstillings- og servicesektorerne i de udviklede økonomier, imens tendensen er noget mere negativ og indikerer aftagende vækst i de fleste Emerging Markets lande. Samlet set vurderer vi dog, at global økonomi er i en ekspansionsfase og vil tiltage i den resterende del af året og næste år. Den lavere oliepris vil efter vores vurdering også så småt begynde at materialisere sig i et stigende forbrug i takt med, at forbrugerne bliver mere overbeviste om, at de lave oliepriser ikke kun er et midlertidigt fænomen. Med udsigt til global vækstekspansion i den resterende del af året og næste år, så øger vi vores cykliske eksponering en smule ved at sænke de defensive orienterede sektorer Medico og Telekom. Handelsbankens sektoranbefalinger Overvægt Neutral Undervægt Finans Stabilt forbrug Energi Medicinal Industri Forsyning Cyklisk forbrug Medico IT Transport Materialer Telekom Sundhed Overvægt Vi fastholder overvægten på medicinalsektoren, men sænker vores vægtning af Medicosektoren fra Overvægt til Neutral. Medicinalsektoren har i flere år været vores foretrukne defensive sektor og har givet et langt bedre afkast end markedet som helhed. Sektoren begunstiges af den demografiske udvikling med flere ældre og en hastigt voksende middelklasse i Emerging Markets. Selskaberne i sektoren har en relativ høj indtjeningsvækst, som i relativt begrænset omfang er påvirket af konjunkturudsving. Samtidig vil sektoren i høj grad lukrere på en eventuel styrkelse af USD, hvilket vi venter, vil finde sted i løbet af de kommende kvartaler. Foretrukken aktie i sektoren: Novo Nordisk Novo Nordisk har en markedsandel på omkring 50% af det globale insulinmarked, som er i hastig vækst. Således fortsætter insulinsalget med at overraske i specielt udviklingslandene i takt med, at der kommer flere overvægtige som følge af stigende velstand. Aktien handler 8 Aktiestrategi 15. september 2015

med en P/E på 23,6x for 2016, hvilket vi vurderer, er et attraktiv niveau for en vækstaktie som Novo Nordisk. På den korte bane ser vi flere positive kursdrivere for Novo Nordiskaktien. Blandt disse er en forventet FDA godkendelse af Tresiba (primo oktober), kapitalmarkedsdag (19. november) og nye langsigtede finansielle målsætninger (16. januar 2016). På lang sigt skal væksten drives af, at Novo lancerer tabletbaserede GLP-1 er og insuliner. Det er således vores opfattelse, at Novo Nordisks vækst med stor sandsynlighed vil forblive på et højt niveau over de næste 10 år. Det skyldes en kombination af selskabets nuværende produktportefølje og en lovende pipeline. Finans Overvægt Vi anbefaler en overvægt af finansaktier. Finanssektoren er efterhånden en af de eneste sektorer, som stort set handler på niveau med sit historiske gennemsnit. Samtidig har bankerne efterhånden ret godt styr på omkostningerne. Med udsigt til en stærkere dansk økonomi (og dermed faldende nedskrivninger, stigende renter og kreditvækst) og stigende indtægter på handel og investeringsforeninger, samt den attraktive prisfastsættelse, så burde der være luft til flere kursstigninger over de kommende kvartaler. Foretrukken aktie i sektoren: Danske Bank Vi vurderer, at Danske Banks vækstmuligheder i Sverige og Norge (hvor marginalerne er højere end i Danmark) er gode. Samtidig venter vi, at Danske Bank anvender sin stærke kapitalisering til udbyttebetalinger og aktietilbagekøb i størrelsesordenen 6-9% i direkte afkast i perioden 2015-2017. I takt med at markedet får øjnene op for dette scenarie, så forventer vi, at den store rabat, som Danske Bank-aktien handler med til de svenske storbanker, vil blive indsnævret. IT Undervægt Vi anbefaler en undervægtning af it-sektoren. IT sektoren har i år nydt godt af opsvinget i USA, da det har medført en stigende efterspørgsel på IT løsninger. Det har samtidig betydet, at forventningerne til sektoren er steget tilsvarende, hvilket har gjort, at aktierne i IT sektoren er steget kraftigt. Dermed er prisfastsættelsen på det seneste også blevet temmelig anstrengt. Vi ser derfor bedre potentiale i andre sektorer. Foretrukken aktie i sektoren: Hexagon Det svenske selskab Hexagon er en global leverandør af informationsteknologier, som øger produktiviteten og kvaliteten via industrielle virksomhedsapplikationer. De seneste par år har Hexagon befundet sig i en transformationsfase, hvor det primære fokus har været på at øge lønsomheden via en række omkostningssynergieffekter. Samtidig arbejder Hexagon også målrettet på at øge selskabets toplinje, hvilket blandt andet skal ske ved innovation og lancering af nye produkter til gavn for væksten. På den længere bane er Hexagon også godt positioneret til at øge deres vækst. Således vil en øget grad af urbanisering på den længere bane være en vigtig vækstdriver idet det kræver et øget behov for investering i offentlig infrastruktur, offentlig transport og offentlig sikkerhedsløsninger. Industri Neutralvægt Industrisektoren er typisk en sektor, som er meget følsom overfor udviklingen i de globale konjunkturer. Således er sektoren typisk en af de sektorer, som klarer sig bedst, når væksten i verdensøkonomien accelererer. Vi venter, at væksten i verdensøkonomien vil bedres i 2. halvår. Dermed står sektoren til at udvikle sig gunstigt i år. Men store dele af sektoren har en relativt stor eksponering mod Emerging Markets, hvor væksten i øjeblikket er aftagende. Det kan dæmpe investorernes lyst til at øge deres eksponering mod sektoren på kort sigt og dermed dæmpe det kortsigtede kurspotentiale. Vi anbefaler derfor en neutralvægtning af industrisektoren. Foretrukken aktie i sektoren: DSV DSV har efter vores opfattelse den helt rigtige geografiske eksponering. Over 90% af omsætningen hentes i Vesteuropa og USA, hvor væksten er tiltagende, hvilket løfter selskabets omsætning. Samtidig har DSV formået at tage markedsandele over de seneste Aktiestrategi 15. september 2015

par kvartaler og vi venter, at denne positive tendens vil fortsætte. Vi ser derfor et godt potentiale for DSV-aktien på kort sigt. Også på lang sigt ser vi særdeles god værdi i DSVaktien. DSV har siden slutningen af firserne løbende opkøbt selskaber, hvilket har bidraget til en kraftig vækst på både top- og bundlinje. Den imponerende vækst på både top- og bundlinje skyldes, at DSV har haft stor succes med at integrere de opkøbte selskaber. Vi venter, at DSV vil fortsætte deres strategi med at opkøbe selskaber og på den måde skabe en høj og profitabel vækst på den lidt længere bane. Transport og shipping Neutralvægt Transportsektoren er på nuværende tidspunkt ramt af overkapacitet, hvilket betyder, at udbuddet reelt set er større end efterspørgslen. Denne tendens ventes at fortsætte i nogen tid endnu eftersom der fortsat bliver tilført mere kapacitet på markedet end der efterspørges. Den store overkapacitet, som specielt plager shippingbranchen, har været med til at presse fragtraterne og indtjeningen, hvilket ventes at fortsætte en rum tid endnu. Sektoren er dog særdeles konjunkturfølsom og vil derfor for alvor nyde godt af en bedring i verdensøkonomien, som er vores hovedscenarie for resten af i år, samt 2016. Olieprisens kraftige fald siden sidste sommer vil desuden betyde, at sektoren i stigende grad vil nyde godt af lavere brændstofudgifter. En stor del af profitten fra lavere brændstofpriser vil dog blive neutraliseret idet de lavere brændstofpriser vil medføre stigende konkurrence. Omvendt vil volumenerne dog stige idet forbrugerne får et større råderum til forbrug som følge af lavere udgifter til energi. Vi anbefaler en neutralvægtning af transportsektoren. Foretrukken aktie i sektoren: DSV Se beskrivelse i afsnittet om industrisektoren. Stabilt forbrug Neutralvægt Stabilt forbrugssektoren har længe været begunstiget af dens stabilitet og begrænset grad af følsomhed overfor konjunkturudsving. En del af sektoren er relativt følsom overfor stigninger i råvarepriserne som følge af, at ekstraregningen kun i begrænset omfang kan overvæltes på forbrugerne via stigende priser. Eftersom råvarepriserne over det seneste år er faldet en del tilbage, vil det alt andet lige, komme selskabernes indtjening til gavn. Men med udsigt til tiltagende vækst i løbet af de kommende kvartaler, ser vi bedre kortsigtet værdi i mere konjunkturfølsomme forbrugsgoder. Vi fastholder derfor vores vægtning af stabilt forbrug sektoren på Neutral. Foretrukken aktie i sektoren: SCA Vi venter, at SCAs indtjening vil accelerere i de kommende kvartaler. Det skyldes ikke mindst en kombinationen af, at markedspriserne på hygiejneprodukter, som eksempelvis renseservietter, er øget og SCAs udgifter til materialer kommer til at falde fra og med indeværende kvartal. Effekten af øgede priser på hygiejneprodukter og lavere udgifter til produktionsmaterialer vil slå kraftigt igennem på indtjeningen i de kommende kvartaler. Vi venter derfor, at aktien vil få pæn medvind på kort sigt. SCA-aktien handler med en P/E på 17,7x for 2016. Set i lyset af, at selskabet står overfor en periode med høj accelererende indtjeningsvækst og næsten ingen gæld har, så synes vi, at dette er attraktivt. Vi ser desuden en god sandsynlighed for, at den strukturelt udfordrede division for papir- og træprodukter kan blive frasolgt (efter den for nyligt er blevet fraskilt og nu drives som et separat selskab), hvilket vil være en stærk kurstrigger. Cyklisk forbrug Overvægt Vi venter, at væksten i global økonomi vil tiltage resten af året og vi venter derfor, at sektoren for cyklisk forbrug fortsat vil klare sig relativt godt på den korte bane. Bedringen vil samtidig blive understøttet af det relativt store fald i olieprisen siden sidste sommer. Den lave oliepris har kun i begrænset grad påvirket væksten i positiv retning, eftersom forbrugerne primært har anvendt besparelserne fra lavere oliepriser til at øge deres opsparing frem for at forbruge mere. Det skyldes formentlig, at de endnu ikke har været overbevist om, at de lavere oliepriser er et permanent fænomen. Den lavere oliepris vil dog efter vores vurdering så småt begynde at materialisere sig i et stigende forbrug i takt med, at 10 Aktiestrategi 15. september 2015

forbrugerne bliver mere overbeviste om, at de lave oliepriser ikke kun er et midlertidigt fænomen. På trods af at sektoren har haft medvind i år, så er prisfastsættelsen fortsat ikke anstrengt. Dermed er der fortsat et stort kurspotentiale tilstede i sektoren, som vil materialisere sig i takt med, at de globale konjunkturer bedres. Vi fastholder vores vægtning af cyklisk forbrug på Overvægt. Foretrukken aktie i sektoren: Pandora Over de næste par år venter vi, at Pandora vil være i stand til at vokse hurtigere end det generelle smykkemarked, som i gennemsnit har haft en årlig vækstrate på 10%. De faktorer som skal sikre dette er; større fokus på, at smykkerne sælges via salgskanaler, som primært sælger Pandora-smykker og udvikling af nye produkter, som lanceres i et hurtigt tempo. Derudover skal væksten også komme fra en øget penetration på nye markeder. Selvom Pandora-aktien det seneste år er steget med over 80%, så ser vi fortsat et stort kurspotentiale drevet af et stigende like-for-like salg, flere åbninger af konceptbutikker på eksisterende og nye markeder, samt stigende udbytter og aktietilbagekøbsprogrammer. Desuden handler Pandora-aktien med en P/E på 17,2x for 2016. Vi synes derfor, at aktien er særdeles attraktivt prisfastsat, hvor den langsigtede vækst på ingen måde er inddiskonteret i den nuværende aktiekurs. Telekommunikation Undervægt (Neutralvægt) Vi anbefaler en neutralvægtning af telekommunikationssektoren. Sektoren er karakteriseret af en stor grad af stabilitet og høje udbyttebetalinger. Som følge af sektorens forholdsvise defensive karaktertræk og en kraftigt tiltagende priskonkurrence så venter vi, at sektoren, relativt set, kommer til at klare sig mindre godt på kort sigt. Vi sænker derfor vores vægtning af sektoren til Undervægt. Foretrukken aktie i sektoren: Telenor Telenor er, målt på markedsværdi, nordens største teleselskab. Knap halvdelen af omsætningen hentes på det nordiske marked, hvor vækstpotentialet er begrænset. Den resterende del hentes i en række Emerging Markets lande, hvor vækstpotentialet er stort. Telenor-aktien har længe været plaget af en dårlig start på det indiske marked og juridiske stridigheder i Rusland. Disse problemer har overskygget, at Telenor længe har formået at levere solide resultater og højere omsætningsvækst end konkurrenterne. Det betyder, at aktien handler med en rabat til sektoren. Men eftersom problemerne i Indien og Rusland nu ser ud til at være et overstået kapitel, så vurderer vi, at rabatten til sektoren skal indsnævres over de kommende kvartaler til gavn for aktiekursen. Forsyning - Undervægt Vi anbefaler, at man undervægter forsyningssektoren. Forsyningssektoren er karakteriseret ved en høj stabilitetsgrad. Selskaberne i sektoren har typisk en stabil indtjening og udbetaler traditionelt et højt udbytte. Sektorens stabile karakteristika har betydet, at forsyningssektoren ikke blev så hårdt ramt under finanskrisen, som de fleste andre sektorer, men er samtidig også blandt de sektorer, som klarer sig svagere relativt til markedet i opgangstider. Sektoren er samtidig en af de sektorer, som er behæftet med størst risiko for politisk regulering på trods af sektorens relativt stabile karakteristika. Som følge af dette, en relativ anstrengt prisfastsættelse og regulativ risiko, ser vi bedre potentiale i andre sektorer. Foretrukken aktie i sektoren: Fortum Det finske energiselskab Fortum er i dag et af de største energiselskaber i Norden. Selskabet fokuserer primært på de nordiske og baltiske lande, såvel som Polen og det nordvestlige Rusland. Aktiviteterne spænder helt fra energifrembringelsen, henover salg af elektricitet og varme, til vedligeholdelsesopgaver. Fortum er et defensivt selskab som har en lav gæld og selskabet generer høje og solide pengestrømme. Endelig udbetaler Fortum et højt udbytte på omkring 9% i direkte afkast. Det gør aktien særligt attraktiv i det nuværende lav rentemiljø. Aktiestrategi 15. september 2015

Energi - Undervægt Vi anbefaler, at man undervægter energisektoren. Olieprisen er faldet kraftigt over det seneste år. Det har sat hele sektoren under pres med store kursfald til følge. Prisfastsættelsen er nu blevet mere attraktiv samtidigt med, at selskaberne i stigende grad er i gang med at reducere deres omkostningsniveau og ekspansionsplaner. Risiko afkastforholdet er derfor blevet betydeligt bedre på det seneste. Men vi ser stadig en risiko for, at olieprisen kan komme under pres i takt med, at eksempelvis Iran igen begynder at tilføre markedet store mængder olie. Det kan fastholde mange investorer i deres frygt for, at selskabernes udbytter skal sænkes fremadrettet, hvilket vil dæmpe appetitten på olieaktier. Foretrukken aktie i sektoren: Statoil Den lave oliepris har været en udfordring for Statoil-aktien, som er faldet med over 30% over det seneste år. Selskabets relativt høje omkostningsniveau har skabt bekymringer for om udbyttebetalingerne kan fastholdes på samme niveau som tidligere. Vi føler os dog relativt sikre på, at Statoil vil være i stand til at opretholde deres udbyttebetalinger på et uændret niveau. Det skyldes ikke mindst, at Statoil har et stort råderum til at reducere deres omkostningsniveau, så det er tilpasset til den nuværende lave oliepris. Set i lyset af dette og aktiens kraftige tilbagefald, synes vi, at risiko/afkast forholdet nu ser interessant ud. Materialer Undervægt En lang række selskaber indenfor sektoren har over de seneste 10-15 år opbygget en betydelig produktionskapacitet i Kina og det er vores vurdering, at selskaber indenfor denne sektor generelt har tilpasset deres produktionskapacitet til en voksende efterspørgsel i Kina. Det har gjort selskaber fra denne sektor særligt sårbare overfor aftagende efterspørgsel. Det skyldes ikke mindst, at mange af selskaberne har en relativ høj gæld og høje faste omkostninger. På det seneste er der kommet klare indikationer på, at den kinesiske vækst er aftagende. Kombinationen af høj produktionskapacitet, relativ høj gæld og vigende efterspørgsel betyder, at en lang række nordiske selskaber indenfor sektoren står overfor en særdeles udfordrende fremtid med stigende pres på både toplinjen og overskudsgraden. Vi anbefaler derfor en undervægtning af materialesektoren. Foretrukken aktie i sektoren: Stora Enso Stora Enso er en af verdens største producenter af papir-, emballage- og træprodukter. Det seneste år har Stora Enso-aktien underformet deres nærmeste konkurrenter, hvilket dog ventes at blive ændret i den kommende fremtid i takt med, at Stora Enso oplever en stødt stigende efterspørgsel på emballage idet flere er begyndt at bestille varer på nettet og flere er begyndt at købe take away mad. Denne trend ventes at vare ved, hvilket kan komme Stora Enso til gavn, da de netop producerer emballage til forbrugsvarer, fødevarer og drikkevarer (står for mere end 25% af den samlede omsætning). Kombinationen af en øget efterspørgsel på emballage og lavere omkostninger grundet deflation og valutamedvind på en stor del af Stora Ensos eksportmarkeder gør, at vi venter en indtjeningsvækst på hele 30% i 2015 og 6% i 2016. Samtidig er der udsigt til højere udbytter i de kommende år idet selskabets økonomidirektør har været ude og indikerer, at investeringerne vil falde til gavn for udbytterne. Da Stora Ensos udbyttebetalinger har ligget på et uændret niveau de seneste fire år, så vil dette være en signifikant kurstrigger for aktien. 12 Aktiestrategi 15. september 2015

Regionsanbefalinger Den europæiske økonomi bedres fortsat, delvist takket være den svage euro og det lave renteniveau. Som følge af at virksomhederne er blevet mere konkurrencedygtige og en relativt attraktiv prisfastsættelse af europæiske aktier, så anbefaler vi at overvægte europæiske aktier på bekostning af amerikanske og Emerging Markets. Bedringstegn i Europa og bedre konkurrenceevne bør komme nordiske selskaber til gavn Økonomisk opsving giver godt fundament til flere stigninger på amerikanske aktier, men prisfastsættelsen er anstrengt Aktierne er blevet attraktivt prisfastsat, men vi mangler, at se flere bedringstegn Demografi og mangel på strukturreformer hæmmer vækstpotentialet i japansk økonomi. Lempelig pengepolitik svækker fortsat yennen. QE, euro svækkelse og lav oliepris løfter europæisk økonomi. Stort potentiale for pæn indtjeningsvækst forude. Norden Overvægt De nordiske aktiemarkeder har været blandt de bedre performende i år og har dermed fortsat sidste års positive trend. De nordiske selskaber har nydt godt af øgede vækstudsigter for Europa, ECBs lempelige pengepolitik og den seneste svækkelse af euroen relativt til dollaren, idet det har styrket deres konkurrenceevne. Da de nordiske selskaber har en forholdsvis stor eksponering mod Europa, bør ovennævnte faktorer komme selskabernes indtjening til gavn og dermed også tilføre de nordiske aktier yderligere medvind. USA Undervægt Amerikanske aktier er dyrt prisfastsatte i både absolut forstand og relativt til aktier fra andre regioner. Selskabernes overskudsgrad er rekordhøj. Men med udsigt til stigende lønomkostninger, øget behov for investeringer og stigende renter, er det vores vurdering, at det bliver svært at fastholde den nuværende høje lønsomhed. Vi venter desuden, at dollaren vil blive styrket i de kommende kvartaler, hvilket vil ramme profitten blandt de større eksportorienterede amerikanske selskaber. Vi undervægter derfor amerikanske aktier. Emerging Markets Undervægt Set i et historisk perspektiv er de fleste Emerging Markets aktier blevet relativt billige. Risikoen er dog fortsat tilstede. Svage valutaer medfører højere inflation og voksende dollarbaseret gæld. Vi vil se stærkere vækst, højere indtjening og mere stabile kapitalstrømme før vi bliver mere positive på Emerging Markets aktier igen. Japan - Undervægt Japans økonomi er kun kommet sig langsomt efter momsforhøjelsen i foråret 2014 ramte hårdere end antaget og sendte økonomien ud i endnu en recession. Den økonomiske plan (Abenomics) der blev annonceret i december 2012, bestod af tre såkaldte pile, nemlig finanspolitiske lempelser, pengepolitiske lempelser og strukturelle økonomiske reformer. De to førstnævnte er gennemført, men det halter gevaldigt med at gennemføre strukturelle reformer. Manglen på reformer og den fortsatte sløve vækst kan ironisk nok tvinge centralbanken til at lempe yderligere på pengepolitikken (flere kvantitative lempelser), hvilket kan give et boost til japanske aktiver, men svække JPY, hvilket vil ramme danske investorers afkast. Europa Overvægt Vi er mest positive på europæiske aktier, hvilket skyldes en kombination af en svag valuta, bedre fungerende banker og lave renter, som skaber en positiv spiral i europæisk økonomi, med stigende indtjening og beskæftigelse til følge. Vi ser nu tegn på at dette fungerer og blandt andet vokser efterspørgslen på lån hastigt i øjeblikket. Den positive trend med voksende indtjening i eurozonen er fortsat intakt. Derimod stiger indtjeningen blandt de amerikanske selskaber i et langsommere tempo og indtjeningen er faldende i Emerging Markets. Dette taler for, at vi fortsat overvægter europæiske aktier. Efter den seneste tids tilbagefald er prisfastsættelsen stort set kommet tilbage på niveau med det 10 årige gennemsnit. Aktiestrategi 15. september 2015

Ejerforhold og revisioner Selskab Analytiker Ejerskab i aktien* Analytiker Ejerskab i aktien* Statoil Jon Abakka Nej Stora Enso Jon Abakka Nej DSV Jon Abakka Nej Pandora Jon Abakka Nej SCA Jon Abakka Nej Novo Nordisk Jon Abakka Ja Danske Bank Jon Abakka Ja Telenor Jon Abakka Nej Fortum Jon Abakka Nej Nej Nej Nej Ja Nej Ja Nej Nej Nej *Specificering af om den nævnte analytiker ejer aktier eller afledte instrumenter i det nævnte selskab. 14 Aktiestrategi 15. september 2015

Ansvarsfraskrivelse og anbefalingsstruktur Handelsbanken, filial af Svenska Handelsbanken AB (publ.), Sverige (Handelsbanken) er ansvarlig for fremlæggelsen af denne investeringsanalyse. Investeringsanalysen er udarbejdet af analytikerne Jon Abakka og. Handelsbanken er underlagt hjemlandstilsyn af det svenske finanstilsyn, Finansinspektionen og værtslandstilsyn af det danske finanstilsyn, Finanstilsynet. Alle analyserapporter udarbejdes på baggrund af regnskabs- og statistikoplysninger og anden information, som Handelsbanken anser for troværdig. Handelsbanken står ikke inde for, at oplysningerne er korrekte, nøjagtige og fyldestgørende. Handelsbanken og dennes koncernforbundne selskaber samt bestyrelsesmedlemmer, direktører og ansatte er ikke ansvarlige over for tredjemand for direkte, indirekte eller speciel skade samt følgeskade, der måtte opstå som følge af brug af oplysninger indeholdt i analysen, herunder uden begrænsninger for tab af fortjeneste, selv hvis Handelsbanken direkte er blevet gjort opmærksom på muligheden eller sandsynligheden for skadens opståen. Der er ikke foretaget nogen form for uafhængig konferering af oplysningerne. Da Handelsbanken er medlem af Børsmæglerforeningen, overholder Handelsbanken ved udarbejdelsen og fremlæggelse af investeringsanalyser tillige Børsmæglerforeningens Anbefalinger til imødegåelse af interessekonflikter i investment banker (2012). Der er ingen væsentlige kilder til analysen. Analysen eller dele heraf er ikke blevet forelagt udstederen, og analysens investeringsanbefaling er ikke ændret inden udbredelsen. Handelsbanken anvender både absolutte og relative prisfastsættelsesmodeller i bedømmelsen af de respektive aktiers forventede kursudvikling de kommende seks måneder. Den absolutte model tager afsæt i analytikerens forventning til selskabets langsigtede salgs- og indtjeningspotentiale, hvorimod de relative prisfastsættelsesmodeller har udgangspunkt i nøgletal for sammenlignelige selskaber. Handelsbanken anvender en anbefalingsstruktur med fire kategorier. Anbefalingerne afspejler analytikerens vurdering af, hvor meget aktiekursen kan stige eller falde i absolutte termer i den kommende seks måneders periode og tager hensyn til den risiko, der måtte være både i relation til fundamentale forventninger og aktiekursen. Anbefalingerne fastsættes på baggrund af intervallerne i nedenstående tabel. Anbefalingerne er ikke udtryk for analytikerens eller bankens vurdering af selskabets fundamentale værdi eller kvalitet. Alle investeringer involverer en risiko, og investorerne opfordres til at tage deres egne beslutninger omkring hensigtsmæssigheden af at investere i enhver form for værdipapirer, der omtales i nærværende publikation, baseret på deres specifikke investeringsmål, økonomiske status og risikotolerance. Anbefalingsstrukturen er gengivet i nedenstående tabel. Tabellen angiver også fordelingen af anbefalingerne fordelt på selskaber under analysedækning og selskaber under analysedækning, som Handelsbanken har ydet investeringsbankydelser til i de seneste 12 måneder. Handelsbanken anbefalinger R FTV forventes at 2 1 Handelsbanken Universe 2 IB ydelser 3 Rekommendation Køb >+20% 28% 9% Akkumuler +5% - +20% 46% 3% Reducer -15% - +5 % 24% 7% Sælg < -15 % 1% 0% 1 RFTV er defineret som den forventede aktiekursstigning (-fald) inklusiv dividender i de kommende 12 måneder 2 Fordelingen af analyserede selskaber indenfor de repektive anbefalingskategorier 3 Fordelingen af selskaber inden for hver enkel anbefalingskategori for hvilke investeringsbank ydelser er givet inden for de seneste 12 måneder Kilde: Handelsbanken Capital Markets per den 15. september 2015. Det kan forekomme, at det forventede samlede afkast falder udenfor ovenstående intervaller på grund af kursudsving og/eller volatilitet uden at anbefalingen ændres. Sådanne periodiske afvigelser fra de specificerede intervaller tillades, men vil blive vurderet af Handelsbanken. Det er ikke sikkert, at en tidligere udvikling gentages, og tidligere udvikling bør ikke ses som en indikation af fremtidig udvikling. Værdien af investeringer og indkomsten derfra kan både gå op og ned, og investorerne risikerer at tabe hele den investerede kapital. Investorerne har ingen garanti for, at de tjener på investeringer, og de risikerer at tabe penge. Valutakurser kan betyde, at værdien af oversøiske investeringer og indkomst derfra stiger eller falder. Anbefalingerne gennemgås og overvåges kontinuerligt og vil løbende blive opdateret og/eller fornyet. Begrundelsen for ændringen af anbefalingen vil fremgå af opdateringen. Certifikater: Handelsbanken er market marker på alle certifikater der er udstedt af Handelsbanken. I sin egenskab heraf har de positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. Andre afledte investeringsanalyser: Handelsbanken er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de eventuelt finansielle instrumenter, der måtte være nævnt i denne analyse. Ansatte hos Handelsbanken, inklusive analytikere, aflønnes ud fra hele bankens lønsomhed og uden nogen form for bonusordninger. De meninger, der er indeholdt i Handelsbankens analyserapporter, afspejler nøjagtig de respektive analytikeres personlige meninger, og der er ikke nogen del af analytikernes aflønning, som direkte eller indirekte relaterer sig til specifikke anbefalinger eller meninger angivet i analyserapporter. Ifølge Handelsbankens etiske retningslinjer skal bestyrelsen og samtlige medarbejde udvise høj etik i deres udførelse af deres opgaver både inden og udenfor banken. Handelsbanken har udarbejdet procedurer, der skal sikre integritet og uafhængig analyse. Som en del af Handelsbankens kontrol af interessesammenfald er der indført restriktioner (Chinese walls) i kommunikationen mellem analyseafdelingen og andre afdelinger i banken. Herunder er analyseafdelingen organisatorisk og fysisk adskilt fra de øvrige dele af banken. Retningslinjerne indbefatter deslige bestemmelser for hvordan betaling, bonus og løn må gives til analytikere, hvilke markedsføringsaktiviteter en analytiker må deltage i, hvordan analytikere og deres nærstående skal håndtere deres egne investeringer mv. Hertil kommer restriktioner for analytikerens kommunikation med selskaberne. For yderligere information angående retningslinjer henvises til Handelsbankens hjemmeside: www.handelsbanken.com About the bank Investor relations Corporate social responsibility Ethical guidelines. Aktiestrategi 15. september 2015

Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE-106 70 Stockholm Tel. +46 8 701 10 00 Fax. +46 8 611 11 80 Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel. +45 33 41 8200 Fax. +45 33 41 85 52 Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI-00100 Helsinki Tel. +358 10 444 11 Fax. +358 10 444 2578 Oslo Rådhusgaten 27, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel. +47 22 94 0700 Fax. +47 2233 6915 London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel. +44 207 578 8668 Fax. +44 207 578 8090 New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY 10022-7218 Tel. +1 212 326 5153 Fax. +1 212 326 2730 FINRA, SIPC