Ejendomsinvestering og finansiering Dag 6 1
Ejendomsinvestering og finansiering Undervisningsplan Introduktion Investeringsejendomsmarkedet Teori- og metodegrundlag Introduktion til måling af ejendomsafkast Rentesregning Investeringens fordelagtighed I Cash-flow Investeringens fordelagtighed II Levetidskalkuler Strategisk investering og mål Måling af ejendomsafkast Direkte afkast, værditilvækst, totalt afkast. Værdiansættelse af ejendomme Finansiering af fast ejendom Risiko Porteføljeteori Opsamling og spørgsmål 2
Værdiansættelse af ejendomme 3
Værdiansættelse af ejendomme høj informationsniveau lav supermarkedsvarer ejendom Mona Lisa fri information begrænset inform. Intet marked ikke nødvendigt med vurderinger vurderinger anvendelige vurderinger er et rent gæt 4
Værdiansættelse af ejendomme Værdiansættelse til forskellige formål: ledelsesinformation om investeringens værdi (afkast) regnskab beskatning (offentlig vurdering) handelssituation Potentiel købers subjektive beregning Potentiel sælgers subjektive beregning optimering af ejendomsportefølje 5
Definition af markedsværdi Den skønnede værdi, som en ejendom vil blive handlet til på vurderings-datoen mellem en villig køber og en villig sælger i en armslængde-transaktion efter passende markedsføring, hvori parterne begge har handlet kyndigt, fornuftigt og uden tvang Definition af markedsværdi oversat fra Red Book (RICS) Markedsværdien opgøres uden hensyntagen til gæld Markedsværdien opgøres eksklusive transaktionsomkostninger Markedsværdien skal reflektere en forventning om fremtidige ændringer til ejendommens forhold 6
Definition af markedsværdi Der skal ses bort fra "særlig værdi" eller "liebhaverværdi": Karaktertræk der gør ejendommen mere attraktiv for en bestemt køber end for det generelle udsnit af købere Markedsværdi kræver, at der ses bort fra ethvert element af særlig værdi, idet der på ethvert givet tidspunkt forudsættes, at der er en villig køber og ikke en bestemt villig køber. 7
Værdiansættelse af ejendomme Tre metoder: Sammenlignelige salgspriser Opførelsesprisen Indkomstkapitalisering 8
Sammenlignelige salgspriser Ejendommen har samme karakteristika - Beliggenhed - Stand - Størrelse - Lejersammensætning - Lejers bonitet - Nylig handel Den bedste metode, men kan ofte ikke anvendes på investeringsejendomme. Metode kan med fordel benyttes på ejerboliger. 9
Opførelsesprisen Består i en vurdering af, hvad der på vurderingsdagen vil koste at genopføre den aktuelle bygning på den pågældende grund. Desuden skal der foretages nedskrivning svarende til slid og funktionel forældelse. Metoden benyttes ved særlige ejendomme, hvor det ikke er muligt at anvende de to andre metoder. 10
Indkomstkapitalisering Den afkastbaserede model Discounted Cash Flow modellen (DCF) Det er disse metoder der er de mest anvendte for investeringsejendomme. 11
Publikationer 12
Markedet for værdiansættelse af investeringsejendomme Anbefalinger - lavet på baggrund af et ønske om gennemsigtighed fra markedsaktører Investorer Marked Producenter Brugere 13
Publikationer Værdiansættelse af Diplom i investeringsejendom vurdering en referenceramme (Dansk for forrentningskrav Ejendomsmæglerforening) Værdiansættelse af investeringsejendom 2013 anbefalinger til DCF-modellen 2012 2014 - Værdiansættelse af fast ejendom en introduktion til DCF-modellen 2008 2009 2010 2011 50% anvender DCF-modellen 2006 26% anvender DCF-modellen 14
Udgivelser Vurderingssystem til den offentlige vurdering, Engberg-udvalget (september 2014) Værdiansættelse af investeringsejendomme Definition af forrentningskravet (marts 2013) Finanstilsynet: Måling af ejendomme til dagsværdi, bilag 9 (marts 2012) Værdiansættelse af investeringsejendomme - anbefalinger til DCF-modellen (oktober 2010) RICS guidance note, Discounted cash flow for commercial property investments (august 2010) Erhvervs- og Selskabsstyrelsen om måling (værdiansættelse) af ejendomme (april 2009) Værdiansættelse af fast ejendom en introduktion til DCF-modellen (oktober 2006) 15
Definition af forrentningskravet Målsætning med publikationen: Skabe ensartet brug af forrentningskravet i markedet Etablere sammenhæng til forrentningskrav anvendt i udlandet 16
Anbefalinger til DCF-modellen Målsætning med publikationen Skabe øget gennemsigtighed i værdiansættelserne (transparens) Skabe grundlag for ensartede værdiansættelser (tillid) 17
Anbefalinger til DCF-modellen Internationalt forankret Teoretisk underbyggede anbefalinger Praktiske eksempler på håndtering Væk fra det mekaniske og fokus på markedet/ forudsætninger Fokus på ejendommens værdiskabende elementer. 18
Situationen på dagens marked 19
Hvem: Intern/ekstern værdiansættelse Ved intern vurdering har ledelsen ansvaret for værdiansættelsen og arbejdet er i praksis lavet af medarbejdere i virksomheden - evt. med hjælp fra eksterne vurderingsmand Ved ekstern vurdering har en ekstern vurderingsmand ansvaret for værdiansættelsen og arbejdet sker i praksis i dialog med medarbejderne i virksomheden 20
Intern eller ekstern vurdering? Argumenter for intern:??? Argumenter for ekstern:?? 21
Intern eller ekstern vurdering? Argumenter for intern: Ejeren kender ejendommen bedst Vurderingsmænd koster penge Ledelsen har ansvaret Argumenter for ekstern: Vurderingsmanden kender markedet Uafhængig vurdering 22
Intern/ekstern værdiansættelse, IPD, 2013 Pct. 100 75 50 25 0 Sverige Norge Danmark Interne Eksterne 23 Kilde: IPD
Intern/ekstern værdiansættelse i Sverige Pct. 100 75 50 25 0 1997 2013 Interne Eksterne 24 Kilde: IPD
Hvordan: Afkastbaserede/DCFmodellen Institutionelle investorers investeringsejendomme har hidtil skullet værdisættes ved hjælp af den afkastbaserede model Fra regnskabsår 2005 blev Discounted Cash Flowmodellen tilladt for institutionelle investorer 25
Udvikling i værdiansættelsesmetoder DCF metoden vinder større udbredelse. DCF er nu størst. 26 Kilde: IPD Dansk Ejendomsindeks
Værdisætningsmetoder i de nordiske lande, 2013 Pct. 27 Kilde: IPD
Hvor præcise er værdiansættelserne? Grafen viser prisen for 561 solgte ejendomme i 11 Danmark i perioden 10 2004-2008 i forhold til 9 den forrige vurdering 8 ultimo året y = 1.01x + 0.12 Salgspris, DKK (log) 12 7 6 R 2 = 0.84 6 7 8 9 10 11 12 Forrige markedsvurdering, DKK (log) 28 Kilde: IPD Dansk Ejendomsindeks
Hvor præcise er værdiansættelserne? Andel af transaktioner inden for +/- 10 procent af sidste vurdering. Kilde: RICS IPD Valuation and Sale Price Report Europe 2012. 2011 (2010, 2009) Frankrig 37 % (40,63) Holland 74 % (64,65) Tyskland 44 % (50,53) Storbritannien 68 % (57,55) 29
Hvor præcise er værdiansættelserne? Andel af transaktioner inden for +/- 10 procent af sidste vurdering. Kilde: Property valuation in the Nordic countries. IPD Norden, KTI Finland, RICS. 2002-2011 Danmark 38 % Finland 43 % Norge 40 % Sverige 45 % 30
Hvor præcise er værdiansættelserne? 2011 (2010, 2009) Andel af transaktioner inden for +/- 20 procent af sidste vurdering. Kilde: RICS IPD Valuation and Sale Price Report Europe 2012. Frankrig 58 (52,86) Holland 91 (80,88) Tyskland 60 (75,69) Storbritannien 87 (82,82) 31
Hvor præcise er værdiansættelserne? Andel af transaktioner inden for +/- 20 procent af sidste vurdering. Kilde: Property valuation in the Nordic countries. IPD Norden, KTI Finland, RICS. 2002-2011 Danmark 60 % Finland 63 % Norge 63 % Sverige 72 % 32
Hvor præcise er værdiansættelserne? Gennemsnitlig absolut forskel på markedsjusteret salgspris og sidste vurdering, værdivægtet, 2011 Frankrig 21,7 % Kilde: RICS IPD Valuation and Sale Price Report Europe 2012. Holland 6,0 % Tyskland 13,6 % Storbritannien 10,2 % 33
Hvor præcise er værdiansættelserne? Gennemsnitlig absolut forskel på markedsjusteret salgspris og sidste vurdering, værdivægtet, 2011 Kilde: Property valuation in the Nordic countries. IPD Norden, KTI Finland, RICS. 2010&11 (2006&2007) Danmark 8 % (24) Finland 7 % (15) Norge 8 % (20) Sverige 12 % (20) 34
Forrentningskrav Både i den afkastbaserede model og i DCF-modellen anvender man forrentningskrav Forrentningskravet er afhængig af Samfundsforhold: Obligationsrenten, konjunktursituationen, inflationen og den forventede udvikling heri Ejendomsspecifikke forhold: Ejendomstype og anvendelsesmuligheder, beliggenhed, indretning mv. 35
Forrentningskrav Et forrentningskrav kan tolkes som den forrentning, man vil kræve for en ejendom, hvis man skulle købe den Strøgbutikker har lavt forrentningskrav, da de typisk er nemme at udleje, og man derfor ikke risikerer tomgang Fabrikshaller kræver ofte ombygning, hvis lejer opsiger kontrakten og vil derfor have et højt forrentningskrav 36
Forrentningskrav - definition Jf. Værdiansættelse af investeringsejendomme anbefalinger til DCFmodellen: Forrentningskravet er ejendommens benchmarkafkastkrav 1) fastsat til brug for den afkastbaserede model før reguleringer. Forrentningskravet anvendt i terminalåret i DCF-modellen skal fortolkes tilsvarende som forrentningskravet til brug for den afkastbaserede model. 1) Benchmarkafkastkrav er et forrentningskrav for en given ejendom renset for potentialer og risici, således at alle reguleringer som eksempelvis afvigelser fra markedsleje, tomgang, lejerabatter, opsat vedligehold mv. er foretaget efter at den kapitaliserede værdi er beregnet. 37
Faktiske forrentningskrav 2013 Høj Lav Kontor, Kbh. CBD Butik, shopping centre 5,3 6,7 (2003) 5,2 (2007) 5,7 7,2 (2001) 5,7 (2013) Industri 7,9 8,7 (2001) 6,3 (2007) Bolig, København 4,6 5,3 (2000) 2,6 (2006) 38 Kilde: IPD Dansk Ejendomsindeks
Den afkastbaserede metode 39
Afkastbaserede metode Værdien af en ejendom V er givet ved: NI V = 100 ± S R real Hvor: NI = R real = S = nettoindtægter (markedskonforme) forrentningskrav særlige forhold 40
Afkastbaserede metode NI V = 100 ± S R real Nettoindtægter markedsleje minus markedskonforme driftsomkostninger 41
Afkastbaserede metode NI V = 100 ± S R real Forrentningskrav individuel for hver ejendom afspejle beliggenhed, risiko, type mv. 42
Afkastbaserede metode V Særlige forhold: NI = 100 R real tillæg for forudbetalinger og deposita tillæg/fradrag for mer-/mindreleje fradrag for tomgang fradrag for udskudt vedligeholdelse ± S 43
Afkastbaserede model - eksempel Antag: forrentningskrav (R real ) = 5,0% nettoindtægter (NI) = 550.000 fradrag for tomgang = 500.000 kr. Så bliver værdien af ejendommen: V = 550.000 100 5 500.000 = 10.500.000 44
Afkastbaserede model - eksempel hvad betyder forrentningskravet? Eksempel 1 Eksempel 2 Eksempel 3 Lejeindtægt 1.000.000 1.000.000 1.000.000 Vedligeholdelse 250.000 250.000 250.000 Administration 75.000 75.000 75.000 Driftsomk. 125.000 125.000 125.000 Nettoindtægter 550.000 550.000 550.000 Afkastkrav 5,0 5,5 6,0 Særlige forhold 500.000 500.000 500.000 Værdi 10.500.000 9.500.000 8.666.667 45
Opgave 46
Discounted Cash Flow-modellen (DCF-modellen) Grundtanken bag DCF og den afkastbaserede model er ens: Værdien af en ejendom afhænger af driften (nettoindtægterne) I DCF forsøger man at strukturere de særlige forhold (S) ved at kigge detaljeret på en analyseperiode på typisk 10 år 47
DCF-modellen i praksis Fordelen ved DCF-modellen er, at man i analyseperioden ser detaljeret på nettoindtægterne For hvert år vurderes forventet tomgang lejeindtægter vedligeholdelse. 48
Forrentningskrav - forskelle Afkastbaserede model DCF-model Risikofri realrente 1,0 % Risikotillæg 6,5 % I alt 7,5 % Risikofri realrente 1,0 % Forventet inflation 2,0 % Risikotillæg 6,5 % I alt 9,5 % 49
Diskonteringsrenten Jf. Værdiansættelse af investeringsejendomme anbefalinger til DCF-modellen: Diskonteringsrenten er ejendommens nominelle forrentningskrav, dvs. benchmarkafkastkravet inklusive inflation. Forrentningskravet efter den afkastbaserede model før reguleringer er som udgangspunkt lig diskonteringsrenten fratrukket inflation. 50
DCF-modellen Værdien af en ejendom er givet ved: V NI n t + t t= 1 (1 + Rnom ) (1 + = T R n nom ) n Hvor: V = værdi NI = nettoindtægter t = tid n = analyseperiode (typisk 5-10 år) R real = forrentningskrav R nom = diskonteringsrente T n = terminalværdi 51
DCF-modellen - fortsat V n NIt + (1 + R ) t (1 + t= 1 nom = T R n nom ) n I første led ses på analyseperioden (5-10 år) I tælleren er nettoindtægterne I nævneren er der en diskonteringsfaktor, der er bestemt ved diskonteringsrenten 52
DCF-modellen - fortsat V Hvor: n NIt + (1 + R ) t (1 + t= 1 nom = NI n+ 1 Tn = Rreal T R n nom I andet led ses på årene efter analyseperioden I tælleren er terminalværdien, som bestemmes ved den afkastbaserede model I nævneren er der en diskonteringsfaktor, som er bestemt ved diskonteringsrenten ) n 53
DCF-modellen m. inflation V NI n t + (1 + R ) t (1 + t= 1 nom = T n R nom ) n Normalt vil inflationen være inkluderet i driftsbudgetterne for analyseårene, og nettoindtægterne skal derfor tilbagediskonteres med den nominelle diskonteringsrente 54
DCF-modellen m. inflation V = NI n+ 1 n NI t + (1 + R ) t (1 + t= 1 nom R R real ) n nom Værdien af ejendommen i terminalåret vil også være bestemt med udgangspunkt i driftsbudgetterne (med inflation) og skal derfor tilbagediskonteres med den nominelle diskonteringsrente Selve terminalværdien bestemmes vha. det reale forrentningskravet 55
DCF-modellen - eksempel Alle tal i t.kr. År 1 2 3 Terminalår Forrentningskrav % 5,00 Inflation % 2,00 Diskonteringsrente % 7,00 0,93 0,87 0,82 Markedsleje 550.000 561.000 572.220 583.664 Tomgang 0 0 0 0 Udgifter 0 0 0 0 Driftsresultat / cash flow 550.000 561.000 572.220 583.664 DCF-metode NV årlig cash flow 514.019 489.999 467.102 NV cash flows 1.471.120 NV terminalværdi 9.528.880 11.673.288 Markedsværdi DCF-metode 11.000.000 56
DCF-modellen - eksempel Tomgang og større vedligeholdelse i år 2 Alle tal i t.kr. År 1 2 3 Terminalår Forrentningskrav % 5,00 Inflation % 2,00 Diskonteringsrente % 7,00 0,93 0,87 0,82 Markedsleje 550.000 561.000 572.220 583.664 Tomgang 0-300.000 0 0 Udgifter 0-150.000 0 0 Driftsresultat / cash flow 550.000 111.000 572.220 583.664 DCF-metode NV årlig cash flow 514.019 96.952 467.102 NV cash flows 1.078.072 NV terminalværdi 9.528.880 11.673.288 Markedsværdi DCF-metode 10.606.953 57
DCF-model i trin Fem trin: 1. Bestemmelse af cash flow i budgetperiode 2. Tilbagediskontering af cash flow fra budgetperiode til i dag 3. Bestemmelse af terminalværdi 4. Tilbagediskontering af terminalværdi til i dag 5. Ejendommens værdi bestemmes som summen af de tilbagediskonterede værdier 58
Nyt eksempel DCF-modellen Antagelser: Ejendommen er på 9.000 m2, og den er udlejet til flere lejere, der som udgangspunkt ikke forventes at fraflytte deres lejemål i en 10-årig periode Lejerne afholder stigninger i skatter og afgifter Ejerne afholder alle øvrige driftsomkostninger, serviceabonnementer, forsikring, vicevært mv. Administrationsomkostningerne udgør 2 % af lejeindtægterne Der afsættes 30 kr./m2 til udvendig vedligeholdelse Diskonteringsrente 7,75 % (inkl. inflation) Forventet inflation 2,00 % Deposita medtages ikke i eksemplet I år 4 forventes en nødvendig investering på 1 mio. kr. til en ny varmecentral Der forventes 5 % tomgang i årene efter budgetperioden, og indretningsomkostninger på 100.000 kr. om året. På grund af tomgangen får ejer udgifter til varme. 59
Trin 1: Cash flow (Alle tal i 1.000 kr.) År 1 År 2 År 3 År 4 År 5 Lejeindtægter 7.036 7.177 7.320 7.467 7.616 Andre indtægter 0 0 0 0 0 Tomgang 0 0 0 0 0 Bruttoleje 7.036 7.177 7.320 7.467 7.616 Driftsudgifter -500-510 -520-531 -541 Ejendomsskatter og afgifter -201-201 -201-201 -201 Ejendommens andel af varme/fællesudgifter 0 0 0 0 0 Administration -141-144 -146-149 -152 Udvendig vedligeholdelse -270-275 -281-287 -292 Indretningsudgifter / investeringer 0 0 0-1.000 0 Udgifter i alt -1.112-1.130-1.149-2.167-1.187 Cash flow 5.924 6.047 6.172 5.299 6.429 60
Trin 2: Tilbagediskontering af cash flow Cash flow År 1 År 2 År 3 År 4 År 10 Tilbagediskonterede værdier fra år År 1 5.498 År 2 5.208 Diskonteringsrente: 7,75 % År 3 4.934 År 4 3.931 År 10 3.375 5.924 6.047 6.172 5.299 7.119 61
Trin 3: Terminalværdi (Alle tal i 1.000 kr.) Terminalår Lejeindtægter 8.577 Andre indtægter 0 Tomgang -429 Bruttoleje 8.148 Terminalværdi= Cash flow / forrentningskrav Dvs. Driftsudgifter -609 Ejendomsskatter og afgifter -201 Ejendommens andel af varme/fællesudgifter -68 6,669 mio. kr. / 0,0575 = 115,989 mio. kr. Administration -172 Udvendig vedligeholdelse -329 Indretningsudgifter / investeringer -100 Udgifter i alt -1.479 Cash flow 6.669 62
Trin 4: Tilbagediskontering af terminalværdi Nutidsværdi = terminalværdi tilbagediskonteret 115,989 mio. kr. / (1+ 0,0775) 10 = 54,985 mio. kr. 63
Trin 5: Ejendommens værdi (i mio. kr.) Værdi = sum af tilbagediskonterede værdier = 5,498 + 5,208 + + 3,375 + 54,985 = 97,847 kr. 64
Opgave 65
Sammenhæng mellem den afkastbaserede model og DCFmodellen 66
Sammenhæng Valg af model bør ikke have betydning for værdiansættelsen Når de to modeller anvendes kan der opnås konsistens, hvis input til modellerne behandles på samme måde Det er især værd at hæfte sig ved: Forrentningskravet Fase 1 og fase 3 reguleringer 67
Eksempel kr. År 1 År 2 År 3 År 4 År 5 Terminalår Lejeindtægter (markedsleje) 120.000 122.400 124.848 127.345 129.892 132.490 Merleje for særindretning 41.085 41.907 Tomgang -122.504 Driftsomkostninger -20.000-20.400-20.808-21.224-21.649-22.082 Opsat vedligehold -214.000 Frie pengestrømme fra driften -72.915 143.907-18.464-106.121 108.243 110.408 Diskonteringsfaktor 0,935 0,873 0,816 0,763 0,713 Nutidsværdi af frie pengestrømme -68.145 125.694-15.072 80.959 77.175 68
Eksempel, fortsat Nutidsværdi af budgetperiode 200.611 Nutidsværdi af terminalår * 1.574.389 * beregnes som (110.408 / 0,05 x 0,713) Værdi af ejendom 1.775.000 Forrentningskrav 5,0 % Inflation 2,0 % Diskonteringsrente 7,0 % 69
Eksempel, fortsat Afkastbaseret model (DCF-afkast) Afkastbaseret model (1. års afkast) Fase 1 Lejeindtægter (markedsleje) 120.000 Lejeindtægter 120.000 Driftsomkostninger 20.000 Driftsomkostninger 20.000 Nettodriftsresultat 100.000 Nettodriftsresultat 100.000 Fase 2 Forrentningskrav 5,00 % 1. års afkast 5,63 % Værdi af ejendom før reguleringer 2.000.000 Værdi af ejendom 1.775.000 Fase 3 Reguleringer: Fradrag for tomgang i år 3-100.000 Opsat vedligehold -200.000 Merleje for særindretning 75.000 Forskellen mellem forrentningskravet på 5,0 % og første års afkast på 5,63 % kan henføres til reguleringer af potentialer og risici i fase 3. Ved fastsættelse af diskonteringsrenten skal forrentningskravet være eksklusive potentialer og risici Værdi af ejendom 1.775.000 70
Anbefalinger s. 32 Sammenhæng Diskonteringsrenten i DCF-modellen er alene identisk med forrentningskravet tillagt inflation (nominelle forrentningskrav), såfremt der i forrentningskravet anvendt i den afkastbaserede model ikke er indregnet risici og potentialer, som fx tomgang, afvigelser til markedsleje, opsat vedligehold, potentielle udviklingsmuligheder e.l., som bør fragå i fase tre ved anvendelse af den afkastbaserede model 71
Anbefalinger til DCF-modellen 72
Anbefalinger Komitéen for god selskabsledelse, anbefalinger for børsnoterede selskaber, www.corporategovernance.dk Foreningen af Statsautoriserede Revisorer (FSR), ikke børsnoterede selskaber Global Investment Performance Standards (GIPS), standard for finansiel performancemåling www.gipsstandards.org 73
Anbefalinger, s. 22 Uden finansiering Det anbefales, at de frie pengestrømme består af pengestrømme vedrørende ejendommens drift og pengestrømme fra investeringsaktiviteter. Pengestrømme der vedrører finansieringsaktiviteter bør ikke indgå i ejendommens frie pengestrømme 74
Diskonteringstidspunkt Kvartalsvis forudbetalt 1. januar 1. april 1. juli 1. oktober 0 0,25 0,5 0,75 Gennemsnitlig årlig diskontering = 0,375 år 1. januar 1. april 1. juni 1. oktober Årligt gennemsnit Frie pengestrømme 10.000 10.000 10.000 10.000 40.000 Diskonteringstidspunkt 0,00 0,25 0,50 0,75 0,375 Diskonteringsfaktor * 1,00 0,98 0,95 0,93 0,97 (tidsværdi af penge) Nutidværdi af frie pengestrømme 10.000 9.765 9.535 9.310 38.609 Sum af nutidsværdi 38.609 38.609 * Diskonteringsrente 10% 75
Diskonteringstidspunkt Kvartalsvis bagud betalt 1. januar 1. april 1. juli 1. oktober 0,25 0,5 0,75 1 Gennemsnitlig årlig diskontering = 0,625 år 1. januar 1. april 1. juni 1. oktober Årligt gennemsnit Frie pengestrømme 10.000 10.000 10.000 10.000 40.000 Diskonteringstidspunkt 0,25 0,50 0,75 1,00 0,625 Diskonteringsfaktor 0,98 0,95 0,93 0,91 0,94 (tidsværdi af penge) Nutidværdi af frie pengestrømme 9.765 9.535 9.310 9.091 37.700 Sum af nutidsværdi 37.700 37.700 * Diskonteringsrente 10% 76
Diskonteringstidspunkt Årligt bagud betalt 1. januar 1. januar 1 Gennemsnitlig årlig diskontering = 1 år 1. januar 1. januar Årligt gennemsnit Frie pengestrømme 40.000 40.000 Diskonteringstidspunkt 1,00 1,00 Diskonteringsfaktor 0,91 0,91 (tidsværdi af penge) Nutidværdi af frie pengestrømme 36.364 36.364 Sum af nutidsværdi 36.364 36.364 * Diskonteringsrente 10% 77
Anbefalinger, s. 23 Datering ultimo Det anbefales, at de frie pengestrømme diskonteres fra ultimo året for at opretholde den teoretiske konsistens med den afkastbaserede model. Såfremt pengestrømmene ikke forfalder ultimo anbefales det at værdien af de pengestrømme, der forfalder tidligere på året, specificeres særskilt og medregnes med en forrentning svarende til ejendommens diskonteringsrente 78
Anbefalinger, s. 27 Budgetperiodens længde Budgetperiodens længde skal afspejle perioden frem til det tidspunkt, hvor ejendommens frie pengestrømme stabiliseres, dvs. at vækstraten svarer til den langsigtede inflation. Ved beregning af terminalværdien kapitaliseres de stabiliserede frie pengestrømme med det vurderede forrentningskrav i terminalåret, hvorefter terminalværdien skal diskonteres tilbage til år 0 med diskonteringsfaktoren for det sidste år i budgetperioden 79
Anbefalinger, s. 27 fortsat Én diskonteringsrente Det anbefales, at forrentningskravet anvendt i terminalåret er lig diskonteringsrenten (eksklusive inflation) anvendt i budgetperioden. En eventuel forskel mellem forrentningskravet og diskonteringsrenten (eksklusive inflation) skal være begrundet i fundamentale ændringer i ejendommens underliggende risiko som følge af eksempelvist afholdelse af væsentlige investeringer der ændre ejendommens karakter, ændringer i lejerbonitet, kontraktforhold eller lignende. 80
Anbefalinger, s. 29 Forrentning af deposita Det anbefales, at værdien af deposita indregnes ved at tillægge forrentningen af deposita til ejendommens nettodriftsresultat. Set ud fra en likviditetsmæssig betragtning bør forrentningen af deposita ske til en risikofri rente (statsobligation) og med et forrentningskrav der afspejler ejendommens driftsrisiko, som antages at afspejle den risiko der er forbundet med deposita kan kræves tilbagebetalt 81
Forrentning af deposita Det har været udbredt at lægge deposita til ejendommens værdi Den antagelse holder kun, hvis forrentningen af deposita er lig forrentningskravet og hvis deposita aldrig skal tilbagebetales 82
Anbefalinger, s. 29 Deposita forrentes til en risikofri rente. Der bør tages hensyn til tomgang Det anbefales, at værdien af deposita indregnes ved at tillægge forrentningen af deposita til ejendommens nettodriftsresultat. Set ud fra en likviditetsmæssig betragtning bør forrentningen af deposita ske til en risikofri rente (statsobligation) og med et forrentningskrav der afspejler ejendommens driftsrisiko, som antages at afspejle den risiko der er forbundet med deposita kan kræves tilbagebetalt 83
Anbefalinger, s. 29 Inflation anvendes til pristalsregulering medmindre andet er aftalt eller er markedskonformt Det anbefales, at ejendommens lejeindtægter og driftsomkostninger pristalsreguleres med Den Europæiske Centralbanks langsigtede inflationsmål, medmindre en anden kontraktfastsat pristalsregulering er aftalt. Den Europæiske Centralbanks langsigtede inflationsmål udgør 2,0 % pr. oktober 2010 84
Anden pristalsregulering, s. 46 Skyggeberegning af markedsleje (afvigelse i forhold til markedsleje) År 1 År 2 År 3 År 4 År 5 Terminalår Aktuel leje 2.000.000 2.040.000 2.080.800 Markedsleje 2.200.000 2.244.000 2.288.880 2.334.658 2.381.351 2.428.978 2.000.000 2.040.000 2.080.800 2.334.658 2.381.351 2.428.978 85
Anden pristalsregulering, s. 47 Skyggeberegning af markedsleje (minimumsregulering) År 1 År 2 År 3 År 4 År 5 Terminalår Aktuel leje (regulering 4,0 %) 2.000.000 2.080.000 2.163.200 2.249.728 2.339.717 Aktuel leje (regulering 2,0 %) 2.000.000 2.040.000 2.080.800 2.122.416 2.164.864 2.208.162 2.000.000 2.080.000 2.163.200 2.249.728 2.339.717 2.208.162 86
Anbefalinger, s. 32 Diskonteringsrente = forrentningskrav + inflation Diskonteringsrenten i DCF-modellen til brug for tilbagediskontering af budgetterede pengestrømme afspejler investors nominelle forrentningskrav til den investerede kapital. Diskonteringsrenten er som udgangspunkt identisk med forrentningskravet i den afkastbaserede model med tillæg af den anvendte langsigtede inflation Såfremt forrentningskravet i den afkastbaserede model er specificeret realt, skal diskonteringsrenten multipliceres med den anvendte langsigtede inflation for at opnå en nominel diskonteringsrente til brug for diskontering af ejendommens budgetterede pengestrømme 87
Diskonteringsrente Approksimativt realt forrentningskrav: 5,00% 2,00% 7,00% x 5,0%+2,0%=7,0% Realt forrentningskrav: 5,00% 2,00% 7,10% (1+5,0%)* (1+2,0%)=7,1% Realt forrentningskrav: 4,90% 2,00% 7,00% (1+4,9%)* (1+2,0%)=7,0% 88
Anbefalinger, s. 36 Fastsættelse af diskonteringsrenten på blandede ejendomme Lejeindtægt Fordeling Diskonteringsrente (inklusive inflation Vægtet værdi Kontor 2.000.000 50 % 8,00 % 25.000.000 Bolig 1.000.000 25 % 6,50 % 15.384.615 Butik 1.000.000 25 % 7,00 % 14.285.714 Total 4.000.000 100 % 54.670.330 Vægtet diskonteringsrente 7,32 % 89
Opgaver 90
Risikofaktorer der påvirker forrentningskravet 91
Finanstilsynet De specifikke forhold ved den enkelte ejendom, der influerer på forrentningskravet, er forhold, der påvirker sikkerheden for, at ejendommens afkast vil kunne opretholdes. Disse særlige forhold er især: Ejendomstype og anvendelsesmulighed (beboelse, kontor, butik, industri, lager mv.) Beliggenhed Indretning og vedligeholdelsesstand samt Lejekontrakters løbetid, lejereguleringsklausuler og lejeres bonitet 92
Forrentningskrav ifølge introduktion til DCF-modellen, 2006 93
Risikofaktorer i forrentningskravet Risikofri rente Markedsrisici Specifikke risici 94
Risikofri rente Fx statsobligation anvendes ofte som indikator for risikofri rente. Hvis et land trues af bankerot, så bør den risikofri rente ikke være en statsobligation fra dette land, da en sådan ikke er risikofri på dette tidspunkt Længden på den risikofri rente bør afspejle investeringshorisonten 95
Markedsrisici Illikviditet ved salg (fx enhedsstørrelse, transaktionstid, adgang til finansiering) Risiko ved estimering af markedslejeforventninger (fremskrivning af markedslejevækst) Risiko ved estimering af forrentningskrav (fremskrivning af ændringer i forrentningskrav) Risiko ved beliggenhed, økonomisk, fysisk og funktionel værdiforringelse pga. strukturelle ændringer Risiko i forbindelse med lovændring (fx planlægning/medviden om kontrakter, ændring af finanspolitik mv.) 96
Specifikke risici Manglende lejebetalinger (aftalerisiko) Manglende mulighed for genudlejning (tomgang) Ejer-udgifter, administration og vedligeholdelse Forskellige lejestrukturer (lejeniveauer, lejeafbrydelser) 97
Indregning af risici Vigtigt at risici ikke indregnes dobbelt i pengestrømme og forrentningskrav. Forhold der kan medtages i pengestrømme skal medtages heri og ikke i forrentningskravet, således at kun den relaterede risiko indregnes i forrentningskravet. Fx tomgang, der er indregnet i pengestrømmene med de forventede niveauer. I forrentningskravet skal indregnes den risiko, der kan henføres til at den forventede tomgang ikke realiseres. 98
Internationale forrentningskrav 99
Forrentningskravet er investors forventning til forrentningen af investeringen Der kan måles forrentning på flere måder På engelsk bruges yield og capitalisation rate For obligationer bruges for eksempel current yield, der er den direkte rente (kuponrenten divideret med markedskursen) 100
Internationale definitioner Net initial yield Running yield Reversionary yield Equivalent yield Equated yield Exit yield 101
Equivalent yield = Forrentningskravet (realt) Equated yield = Diskonteringsrenten (nominelt) 102
Exit yield = den kalkulationsrente, som anvendes i terminalperioden i DCF-modellen Net initial yield I Nordamerika going-in capitalisation rate og i Commonwealth all-risks-yield I en stabiliseret ejendom vil net initial yield være lig equivalent yield I en ikke stabiliseret ejendom siger net initial yield meget lidt om forrentningen på den samlede investering 103
Running yield = forrentning udregnet for enkelte perioder (for eksempel år) Reversionary yield = den forrentning der opnås, når en ikke stabiliseret ejendom igen er stabiliseret og kan lejes ud til markedsleje 104
Gross capital value (GCV) Bruttokapitalværdi GCV repræsenterer det beløb, en køber skal betale inklusiv skatter og afgifter i forbindelse med køb af fast ejendom samt andre omkostninger som advokatsalær og mægler (afhængig af praksis i det lokale marked) Det er ofte også praksis at indregne forskellige anlægskapitalomkostninger som direkte omkostninger i GCV, som fx nødvendige arbejder eller reparationer (udover det, der dækkes af de årlige vedligeholdelsesomkostninger) Ved at fratrække købsomkostninger og anlægskapitalomkostninger fra GCV, giver det en nettoværdi, der repræsenterer den pris, som sælgeren modtager 105
Forkortelser GCV = Gross capital value bruttokapitalværdi. NMR = Net market rental value nettomarkedsleje. NOR = Net operating rental income nettolejeindtægt. NR = Initial net operating income initial nettodriftsindtægt. 106
Eksempel Net initial yield=nr/gcv (67.967 / 1.975.000) = 3,44% Running yield (t=3) = NOR/GCV (-14.489 / 1.975.000) = -0,73% Reversionary yield = NMR/GCV (107,517 / 1,975,000) = 5.44% Equivalent yield = 5.00% Equated yield = 7.00% Exit yield = 5.00% 107
Eksempel 108
Opgave Ejendomsværdien på kontorejendommen er 20 mio. kr. Forrentningskravet er 5,5% År 1 er ejendommen tom, men i år 2 flytter en ny lejer ind i ejendommen til en reduceret leje, og i år 3 betales og fremefter betales markedsleje Pengestrømmene i de tre første år er: (-300.000, 735.364, 1.248.480) Det forventes, at den nye lejer bliver boende fremover Udregn net initial yield, running yield år 2, reversionary yield, equivalent yield, equated yield og exit yield 109
De vigtigste pointer... Den afkastbaserede model DCF-modellen Forrentningskrav Diskonteringsrenten Sammenhæng mellem de to modeller Anbefalinger til DCF-modellen Definition af forrentningskravet 110
Præsentation af anvendte DCF modeller 111
Anvendte DCF modeller C&B SYSTEMER Simpler Valuation (Lund & Lindhardt) CURACALC er udviklet af Cura Management ARGUS Valuation 112
C&B SYSTEMER 113
C&B SYSTEMER 114
C&B SYSTEMER Alle tal i 1000 kr. År 1 År 2 År 3 År 4 År 5 År 6 År 7 År 8 År 9 År 10 Termina lår Indtægter: Lejeindtægter, bolig 7.036 7.036 7.036 7.036 7.036 7.036 7.036 7.036 7.036 7.036 7.036 Lejeindtægter, erhverv 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Ref. driftsudgifter 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Andre indtægter 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Tomgang 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Indtægter i alt 7.036 7.036 7.036 7.036 7.036 7.036 7.036 7.036 7.036 7.036 7.036 Udgifter: Driftsudgifter 1.112 1.112 1.112 1.112 1.112 1.112 1.112 1.112 1.112 1.112 1.112 Ekstraordinære udgifter 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Udgifter i alt 1.112 1.112 1.112 1.112 1.112 1.112 1.112 1.112 1.112 1.112 1.112 Cash flow 5.924 5.924 5.924 5.924 5.924 5.924 5.924 5.924 5.924 5.924 5.924 Nutidsværdi cash flow 5.924 5.600 5.294 5.005 4.732 4.473 4.229 3.998 3.779 3.573 3.377 Diskonteringsrente 5,78 % Forrentningskrav 3,78 % Terminalværdi 156.722 Nutidsværdi 89.350 terminalværdi Nutidsværdi cashflow år 1-10 46.606 Ejendommens værdi 135.956 115
Simpler Valuation Simpler Valuation udbydes af Lund & Lindhart Simpler Valuation er et værktøj til at håndtere værdiansættelse af investeringsejendomme Systemet bygger beregningsteknisk på DCF-modellen Simpler Valuation er gennemtestet og bygger på Ejendomsforeningen Danmarks anbefalinger til værdiansættelse af investeringsejendomme med DCFmodellen 116
Simpler Valuation Følsomhedsanalyse af ejendommens værdiansættelse ved ændring i afkastniveuaer Værdioptimering af ejendomme til brug for asset management Minimering af fejl både i datainput og beregningsteknisk 117
Simpler Valuation Hurtigt at opdatere tidligere værdiansættelser Sammenligning op mod seneste værdiansættelse med henblik på at vurdere ændringer i værdifastsættelsen/ bogført værdi 118
CURACALC CURACALC er udviklet af Cura Management Det er et værkstøj til værdiansættelse og porteføljestyring Anvendes til periodisk værdiansættelse og ad hoc simulering og analyseopgaver med DCF-modellen 119
CURACALC Indeholder blandt andet en række generelle input blandt andet: Stamoplysninger om den enkelte ejendom Forudsætninger vedrørende inflation, forrentningskrav, omkostninger, langsigtet tomgang, regulering til markedsleje, kontraktvilkår, årlig leje, lejeudvikling, driftsomkostninger, etc. 120
CURACALC Der opstilles et detaljeret 10-årigt cash flow og porteføljens samt ejendommenes aktuelle dagsværdi udregnes. Outputdelen af CURACALC indeholder ledelsesinformation herunder grafiske præsentationer med følsomhedsanalyser etc. 121
ARGUS ARGUS software er en international virksomhed ARGUS Valuation - Capitalisation ARGUS Valuation DCF 122
info@ejendomsforeningen.dk Telefon: 33 12 03 30 Ejendomsforeningen Danmark Havnegade 4 8000 Aarhus C Nørre Voldgade 2 1358 København K 123