Praktisk Børsret Den 5. december 2012 Den løbende oplysningspligt - og forholdet til de periodiske finansielle rapporter v/partner David Moalem, ph.d. Den 22. marts 2017 David Moalem, advokat, Ph.D.
2 Indhold 1. Hvad er rammen for den løbende oplysningspligt?...... 3 1.1. Et kort genbesøg med forskellen til VHL 27, stk. 1... 4 1.2. Overblik over ændringens praktiske betydning for børsselskaberne... 6 2. Hvornår indtræder den løbende oplysningspligt?.... 9 2.1. Børsselskabet skal være i besiddelse af intern viden... 10 2.2. De fire betingelser for at være i besiddelse af intern viden... 12 2.3. Den fase-inddelte vurdering af intern viden... 19 3. Hvad er betingelserne for, at offentliggørelsen kan udsættes?.... 21 3.1. Overblik over udsættelsesadgangen... 22 3.2. De tre betingelser for at kunne udsætte offentliggørelsen...... 24 3.3. Håndtering af oplysningspligten i praksis... 29 4. Hvordan håndteres de finansielle rapporter?..... 31 4.1. Samme retlige ramme som den løbende oplysningspligt... 32 4.2. Børsselskabernes håndtering af ændrede forventninger.... 34 4.3. Lakmus-testen ved ændrede forventninger... 37 4.4. To mulige retsmodeller for håndteringen af ændrede forventninger... 39
3 To budskaber til arbejdet med implementering af ny regulering 1. Hvad er rammen for den løbende oplysningspligt?
1.1. Et kort genbesøg med forskellen til VHL 27, stk. 1 4
5 GAP-analyse - Den løbende oplysningspligt Før Nu Betydning VHL 27 MAR artikel 17 Ho: Selskabsmeddelelse skal offentliggøres hurtigst muligt, hvis 1. Specifikke oplysninger, der udgør en realitet 2. Ikke-offentliggjort 3. Oplysninger, der direkte vedrører børsselskabet 4. Oplysninger, der er kursrelevante Ho: Selskabsmeddelelse skal offentliggøres hurtigst muligt, hvis 1. Specifikke oplysninger, der udgør usikker intern viden 2. Ikke-offentliggjort 3. Oplysninger, der direkte vedrører børsselskabet 4. Oplysninger, der er kursrelevante U: Udsættelsesadgangen benyttes U: Udsættelsesadgangen benyttes og underretningspligt til Finanstilsynet ved benyttelse heraf
1.2. Overblik over ændringens praktiske betydning for børsselskaberne 6
7 Den praktiske håndtering før Markedsmisbrugsforordningen - Man behøvede ikke at være jurist Oprettelse af insiderlister U1: begrænset oplysningspligt ved lækage Ho: oplysningspligt U4: fuld offentliggørelse hvis udsat intern viden lækkes Skønsmæssige oplysninger Intern viden om usikre oplysninger Intern viden om kendsgerninger Evt. formalisering af kendsgerning U2: Nasdaq/FT kan kræve offentliggørelse/ suspendere handel ved markedsskade U3: offentliggørelse kan udsættes i ekstraordinære tilfælde
8 Den praktiske håndtering efter Markedsmisbrugsforordningen - Man er nødt til at sikre både juridisk og forretningsmæssig indsigt Ho: oplysningspligt U1: Udsættelsesadgang U2: Udsættelsesadgang i ekstraordinære tilfælde Pligt til at oprette insiderlister Skønsmæssige oplysninger, der kan udvikle sig til intern viden Intern viden om usikre oplysninger Intern viden om kendsgerninger Evt. formalisering af kendsgerning Fortrolighedslister Oprettelse af fortrolighedslister Ajourføring af fortrolighedslister* Lukning af fortrolighedslister Insiderlister Daglig vurdering: Er oplysningerne stadig skønsmæssige? Oprettelse og ajourføring af insiderlister Lukning af insiderlister Compliance understøttelse Oplysningspligt Udsættelsesadgang Daglig vurdering: Er oplysningerne stadig skønsmæssige? Daglig vurdering: Er oplysningerne stadig usikker intern viden? Ja: Offentliggøre / udsætte Nej: ikke-offentliggørelse Daglig vurdering: Er betingelserne for udsættelse opfyldt? Ja: Ok Nej: Offentliggøre Ho: Offentliggørelse U: Udsættelse i særlige tilfælde Ho: Offentliggørelse U: Udsættelse i særlige tilfælde Underretning af FT Kun underretningspligt hvis offentliggørelse Kun underretningspligt hvis offentliggørelse Kun underretningspligt hvis offentliggørelse * Ajourføring af fortrolighedslisterne kan bestå i at konvertere disse til insiderlister, når personerne på fortrolighedslisten går fra at have fortrolig viden til at have intern viden. Ajourføring kan også bestå i at videreføre fortrolighedslisterne med de personer, der også fremadrettet er i besiddelse af fortrolig viden, men som ikke har intern viden om det konkrete projekt.
9 To budskaber til arbejdet med implementering af ny regulering 2. Hvornår indtræder den løbende oplysningspligt?
2.1. Børsselskabet skal være i besiddelse af intern viden 10
11 Oplysningspligten indtræder, når børsselskabet har intern viden Det kræver, at der kan svares ja til følgende fire spørgsmål Spg. 1 Har man specifikke oplysninger, der udgør usikker intern viden? Spg. 2 Har man ikke-offentliggjorte oplysninger? Spg. 3 Er det oplysninger, der direkte vedrører børsselskabet? Spg. 4 Må oplysningerne antages at være kursrelevante?
2.2. De fire betingelser for at være i besiddelse af intern viden 12
13 Spg. 1: Har jeg specifikke oplysninger, der udgør usikker intern viden? (1/2) [ ] oplysninger [anses] som specifik viden, hvis de angiver MAR Artikel 7(2) EU-Domstolen Betydning [1] en række forhold, der foreligger [viden om kendsgerninger], eller [2] som med rimelighed kan forventes at indtræde [usikker viden], hvis de er tilstrækkeligt præcise til, at der kan drages en konklusion med hensyn til de pågældende forholds eller den pågældende hændelses indvirkning på kurserne [dvs. en kobling til kursrelevans (betingelse 4 på s. 9)]. [ ] forhold, der [ ] med rimelighed kan forventes at indtræde [usikker viden], tager sigte på de fremtidige forhold eller de fremtidige begivenheder, hvorom det på grundlag af en samlet bedømmelse af allerede tilgængelige forhold fremgår, at der er en reel mulighed for, at de vil foreligge eller indtræde. (Geltl-dommens præmis 56) Geltl-dommen indfører blot et andet begreb reel mulighed som erstatning for med rimelighed kan forventes at indtræde. Det blev vi ikke meget klogere af! Men begge formuleringer lægger op til en sandsynlighedsgrad, der er under 50 % - formentligt helt ned til 30-40 %... 100 % 90 % 80 % 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 %
14 Spg. 1: Har jeg specifikke oplysninger? (2/2) Case Vurdering Novozymes overvejer at sælge en del af sine aktiviteter og har indgået aftale med et corporate finance hus om at scanne markedet for mulige købere. Novozymes har haft indledende møder med tre interesserede købere. Der er ikke etableret nogen form for aftalegrundlag, og der er ikke taget endelig beslutning i selskabets bestyrelse om salg af aktiviteterne. Nej, der er ikke tale om intern viden. Det forhold, at Novozymes scanner markedet og har haft indledende møder med tre interesserede købere udgør ikke oplysninger, der er tilstrækkeligt præcise til, at der kan drages en konklusion med hensyn til de pågældende forholds eller den pågældende hændelses indvirkning på kursen på Novozymes-aktien, jf. MAR artikel 7(2). (Fremgik tidligere af Finanstilsynets 27-vejledning, s. 2, der faldt bort pga. MAR den 3. juli 2016)
15 Spg. 2: Har jeg ikke-offentliggjorte oplysninger? - Er den konkrete viden offentligt tilgængelig, og kan den tilegnes på legitim vis Spørgsmål Svar 1 Vil en oplysning om Vestas, der gengives i TV-avisen være offentliggjort? 2 Vil en oplysning om Carlsberg, der gengives via Bloomberg være offentliggjort? 3 Vil en oplysning om Novo, der kun er tilgængelig i USA være offentliggjort?
16 Spg. 3: Er det oplysninger, der direkte vedrører børsselskabet? (1/2) MAR Artikel 7(1) Intern viden-begrebet i MAR artikel 7(1) omfatter oplysninger, der direkte eller indirekte vedrører en [ ] udsteder eller et eller flere finansielle instrumenter. MAR Artikel 17(1) Oplysningspligten i MAR artikel 17(1) omfatter oplysninger, der direkte vedrører denne udsteder. ( oplysninger, som selskabet har mulighed for at kontrollere, jf. Folketingstidende A 2004-05 (1. samling), s. 361) Eksempler på oplysninger, der direkte vedrører børsselskabet Eksempler Kreditfaciliteter Væsentlige aftaler Nye produkter M&A-aktiviteter Ændringer af aktiviteter Ændrede forventninger osv.
17 Spg. 3: Er det oplysninger, der direkte vedrører børsselskabet? (2/2) Eksempler på intern viden, der alene indirekte vedrører børsselskabet, og som derfor ikke er omfattet af børsselskabernes oplysningspligt. Eksempler Idet disse oplysninger ligger udenfor børsselskabets sfære, er de ikke i sig selv omfattet af oplysningspligten. Påtænkte generelle politiske eller økonomiske beslutninger, fx ændringer i skatte- og afgiftslovgivningen Forhold hos konkurrerende virksomheder Aktionærforhold Et forestående overtagelsestilbud som selskabet ikke er involveret i Større handelsordrer (køb og salg) i børsselskabets aktier Andre forhold, der ikke hidrører fra selskabets sfære I det omfang de offentliggøres vil børsselskabet dog være forpligtet til at forholde sig til, om de påvirker selskabet på en sådan måde, at påvirkningen vil udgøre intern viden, der direkte vedrører selskabet, og som derfor vil være omfattet af den løbende oplysningspligt.
18 Spg. 4: Må oplysningerne antages at være kursrelevante? Fornuftig investortesten Lempet bevisbyrde Må en fornuftig investor antages at ville benytte den pågældende viden som en del af grundlaget for sine investeringsbeslutninger? Bemærk, at det er en lav tærskel og et kvalitativt begreb! (MAR artikel 7, stk. 4) Med formuleringen må antages præciseres det, at det er tilstrækkeligt, hvis en påvirkning af kursdannelsen bevismæssigt tør lægges til grund. Det er dermed ikke et krav, at kursen efterfølgende faktisk ændrer sig. Vurderingen af, hvilken viden den fornuftige investor vil benytte skal ske på baggrund af alle de oplysninger, der i forvejen er tilgængelige i markedet. Mosaik information Spg. 1. Kan en fornuftig investor træffe sin beslutning uden eller med en lille risiko? ESMA Pejlemærker Spg. 2. Vil oplysningen sandsynligvis blive udnyttet på værdipapirmarkedet?
2.3. Den fase-inddelte vurdering af intern viden 19
20 Vigtigt, at vurderingen af intern viden skal ske for hver enkelt fase Et midlertidigt skridt i en langstrakt proces betragtes som at være intern viden, hvis det i sig selv opfylder kriterierne for intern viden [ ]. MAR Artikel 7(3) Den fase-inddelte interne viden er den i praksis hyppigst forekommende type intern viden det har undtagelsens karakter, at den interne viden opstår ud af den blå luft, dvs. fra det ene øjeblik til det andet! Illustration. Vurdering af intern viden i de enkelte faser af en forhandlingsproces Kendsgerning formaliseres Fase 1 Fase 2 Fase 3 Fase 4 Fase 5 Intern viden om kendsgerninger Intern viden om usikre forhold Skønsmæssige oplysninger Indledende skridt Direktionen afgiver bud Forhandlinger afbrydes Forhandlinger genoptages Realitetsforhandlinger genoptages Aftale indgås Bestyrelsen formaliserer
21 To budskaber til arbejdet med implementering af ny regulering 3. Hvad er betingelserne for, at offentliggørelsen kan udsættes?
3.1. Overblik over udsættelsesadgangen 22
23 Udsættelsesadgangen - De tre betingelser Ho: Oplysningspligt Skønsmæssige oplysninger Intern viden om usikre oplysninger Intern viden om kendsgerninger Evt. formalisering af kendsgerning U: Udsættelsesadgang, hvis: 1. Offentliggørelse skader legitime interesser 2. Offentligheden ikke vildledes 3. Der sikres fortrolighed MAR Artikel 17(4) I tilfælde af en langvarig proces, der foregår i faser, og som har til formål at frembringe et bestemt forhold [en kendsgerning], kan selskabet også udsætte intern viden vedrørende denne proces. Det er vigtigt, at EU-lovgiver forudsætter, at børsselskaberne vil kunne bruge udsættelsesadgangen ift. den fase-inddelte intern viden, der som tidligere nævnt er typetilfældet i praksis!
3.2. De tre betingelser for at kunne udsættelse offentliggørelsen 24
25 Betingelse 1. Kan offentliggørelse antages at skade selskabets legitime interesser? Eksempler på legitime interesser i Markedsmisbrugsforordningens betragtning 50 Igangværende forhandlinger eller relaterede forhold, hvor udfaldet eller det normale forhandlingsmønster sandsynligvis vil blive påvirket af øjeblikkelig offentliggørelse en lav tærskel for legitimitet! Direktionsbeslutninger, hvor bestyrelsens godkendelse kræves før beslutningen er endelig Eksempler på legitime interesser i ESMAs Guidelines Forhandlinger eksempelvis M&A transaktioner Sikring af udsteders økonomiske overlevelse Direktionsbeslutninger, hvor bestyrelsens godkendelse kræves før beslutningen er endelig Sikring af intellektuelle rettigheder Selskabets køb og salg af en aktiemajoritet i en anden virksomhed Vilkår for opnåelse af myndighedsgodkendelser
26 Betingelse 2. Kan det antages, at udsættelsen ikke vil vildlede offentligheden? Eksempler på vildledning i ESMAs Guidelines Tilfælde, hvor den interne viden afviger væsentligt fra en tidligere offentliggjort meddelelse vedrørende det samme forhold, som den interne viden angår Tilfælde, hvor den interne viden vedrører det forhold, at selskabet sandsynligvis ikke vil være i stand til at indfri de økonomiske forventninger, som selskabet tidligere har meddelt markedet Tilfælde, hvor den interne viden står i kontrast til markedets forventninger til selskabet, og disse forventninger er skabt på baggrund af signaler udsendt af selskabet selv Ikke al udsættelse er vildledende Andre tilfælde? ESMA s eksempler Man skal derfor være særligt opmærksom, når Der tidligere er offentliggjort information til markedet, og Denne information nu tegner et misvisende billede ift. den viden, som man har nu
27 Betingelse 3. Er der sikret fortrolighed om oplysningerne? Fortroligheden sikres via børsselskabets interne procedurer, herunder ved Førelse af insiderlister Interne regelsæt om omgang og videregivelse af intern viden og at det sikres, at alle insidere underrettes om, at de er i besiddelse af intern viden, og hvad det betyder bekræfter at være i besiddelse af intern viden der er eksterne underskriver fortrolighedsaftaler Eksempel på manglende fortrolighed Der foreligger oplysninger om børsselskabet på et investor-site, der gengiver intern viden, og oplysningerne er præcise nok til at indikere, at den interne viden er lækket
28 Betingelse 3. Case om fortrolighed Case Vurdering NKT er i forhandlinger om et frasalg af en del af sine aktiviteter. Forhandlingerne er nu nået dertil, hvor der er udarbejdet en foreløbig købsaftale, men der er fortsat en række uafklarede udeståender. Hvis disse forhold afklares, kan der indgås en endelig aftale. Processen er så langt, at der er tale om usikker intern viden om NKT. En journalist kommer via en kilde i besiddelse af information om det potentielle salg, og kontakter NKT for at få bekræftet informationen. Journalisten demonstrerer betydelig og korrekt viden om sagens status. Spg. 1. Kan udsættelsen fortsætte, eller skal NKT offentliggøre en selskabsmeddelelse? Spg. 2. Skal der ske offentliggørelse af den fulde interne viden, eller alene den viden om NKT, der er lækket? Spg. 1. Der skal ske offentliggørelse, da der er tale om en læk af usikker intern viden, som NKT nu er vidende om. NKT har derfor ikke kunnet sikre fortrolighed om den interne viden. Spg. 2. Alene begrænset offentliggørelse, der forholder sig til den lækkede interne viden, jf. MAR artikel 17, stk. 7: Hvis offentliggørelse af intern viden er blevet udsat [ ], og fortroligheden af den interne viden ikke længere kan sikres, skal udstederen [ ] videregive denne viden til offentligheden så hurtigt som muligt.
3.3. Håndtering af oplysningspligten i praksis 29
30 Metodetræ Oplysningspligten i praksis Er der tale om intern viden? Ja Kan offentliggørelse udsættes? (3. betingelser) Ja Udfyld udsættelsesskemaet Er der fortsat tale om intern viden? Ja Er udsættelsesbetingelserne fortsat opfyldt? Ja Nej Nej Nej Nej Ingen oplysningspligt Udsende selskabsmeddelelse Underrette Finanstilsynet Praktisk Børsret
31 To budskaber til arbejdet med implementering af ny regulering 4. Hvordan håndteres de finansielle rapporter?
4.1. Samme retlige ramme som den løbende oplysningspligt 32
33 Det vil sige, at fokus er på, om tallene udgør intern viden Finanstilsynet Det forventes, at Finanstilsynet offentliggør en ny vejledning inden udgangen af juni måned Hvornår er oplysninger i finansielle rapporter intern viden? Oplysningerne i de finansielle rapporter udgør ikke pr. definition intern viden men i perioden op til børsselskabets aflæggelse af årsrapport, kvartalsrapport eller halvårsrapport, kan der opstå intern viden om selskabet Finansielle rapporter I så fald skal oplysningerne behandles efter de samme rammer, som beskrevet i præsentationens afsnit 2 og 3. Finanskalender Som hovedregel har det formodningen imod sig, at den interne viden (fx om ændrede forventninger) er opstået på den præcise dato, der er annonceret i børsselskabets Finanskalender for offentliggørelse af hhv. årsrapporten, kvartalsrapporterne eller halvårsrapporten Hvis ændrede forventninger ligger inden for spændet, er det som hovedregel ikke intern viden Hvis ændrede forventninger ligger uden for spændet, er det som hovedregel intern viden Intern viden?
4.2. Børsselskabernes håndtering af ændrede forventninger 34
35 Der er tale om en afvejning af modsatrettede hensyn Børsselskabet skal sikre, at investorerne modtager kursrelevante oplysninger om selskabet så hurtigt som muligt Hvornår skal børsselskabet offentliggøre en selskabsmeddelelse om ændringer i forventningerne? Børsselskabet skal sikre, at oplysninger, der offentliggøres er tilstrækkelige til, at der kan foretages en fuldstændig, korrekt og rettidig vurdering heraf Praktisk Børsret
36 Hvordan er det nu med ændringer i forventningerne? Forventninger er lidt af en sær snegl i reguleringen 1 Forventninger er pr. definition noget fremadrettet og dermed usikkert 2 Forventninger er ikke andet end ledelsens kvalificerede skøn (gæt) om fremtiden 3 Man opnår aldrig den samme grad af sikkerhed, som ved andre oplysninger, fx en kontrakt 4 Håndteringen af forventningerne følger samme skabelon som andet intern viden, men får i praksis en lidt anden form pga. den usikre karakter af oplysningerne og det forhold, at det vedrører oplysninger, som selskabet allerede har offentliggjort til markedet Praktisk Børsret
4.3. Lakmus-testen ved ændrede forventninger 37
Hasteproces 38 Lakmus-testen for hasteprocessen ved ændrede forventninger For det første skal det sikres, at ledelsen har et tilstrækkeligt beslutningsgrundlag, dvs. at de nødvendige oplysninger indsamles, og der foretages en ordentlig behandling og vurdering/efterprøvning heraf For det andet skal det sikres, at ledelsen foretager en rettidig indsamling og vurdering af beslutningsgrundlaget, dvs. at der ikke må gå længere tid end nødvendigt med at indsamle oplysningerne, vurdere disse og offentliggøre evt. ændringer For det tredje skal det sikres, at ledelsen har rapporteringssystemer til at sikre et tilstrækkeligt beslutningsgrundlag samt har hasteprocedurer, der sikrer en rettidig indsamling, vurdering og beslutning i bestyrelsen Praktisk Børsret
4.4. To mulige retsmodeller for håndteringen af ændrede forventninger 39
40 Model 1. Benyttelse af udsættelsesadgangen som hjemmel Ikke oplysningspligt Der modtages indikatorer, der giver ledelsen grund til at vurdere, om man må ændre sine forventninger Oplysningspligt indtræder Indikatorerne vurderes, og ledelsen vurderer nu, at der er en reel mulighed for, at man må ændre sine forventninger (Geltl-dommen) Offentliggørelse af ændrede forventninger Ledelsen vurderer, at man sandsynligvis ikke vil være i stand til at indfri sine forventninger, idet man nu er nået til en anden vurdering (ESMA) Hasteproces ift lakmus-testen Skønsmæssige oplysninger Intern viden om usikre oplysninger Intern viden om kendsgerninger Evt. formalisering af kendsgerning Udsættelsesadgang, hvis: 1. Offentliggørelse skader legitime interesser 2. Offentligheden ikke vildledes 3. Der sikres fortrolighed
41 Model 2. Benyttelse af hurtigst muligt som hjemmel (p.t. FT/ESMA) Ikke oplysningspligt Der modtages indikatorer, der giver ledelsen grund til at vurdere, om man må ændre sine forventninger Intern viden Indikatorerne vurderes, og ledelsen vurderer nu, at der er en reel mulighed for, at man må ændre sine forventninger (Geltl-dommen) Offentliggørelse af ændrede forventninger Udstederen iværksætter en hasteproces, der ender med, at udsteder må justere sine forventninger (Finanstilsynet/ESMA) Hasteproces ift. lakmus-testen Skønsmæssige oplysninger Intern viden om usikre oplysninger Intern viden om kendsgerninger Evt. formalisering af kendsgerning Hurtigst muligt, jf. MAR artikel 17(1)
42 To budskaber til arbejdet med implementering af ny regulering Spørgsmål & kommentarer?
Kontakt David Moalem Partner, ph.d. København Børs & Finans T +45 72 27 33 24 M +45 25 26 33 24 E dmm@bechbruun.com København Danmark Aarhus Danmark Shanghai Kina T +45 72 27 00 00 www.bechbruun.com