Fra heden nord for Skagen. 1885. Udsnit Af P.S. Krøyer, Tilhører Skagens Museum Kunsten at anvende sund fornuft Aktieudvælgelse i en global verden Søren Milo Christensen Porteføljeforvalter, SKAGEN Global SKAGEN Fondenes Nytårskonference 2011
Agenda Status efter 2010 SKAGEN Fondenes investeringsfilosofi Aktieudvælgelse i en global verden Fremtidsudsigter Investeringscase: Vimpelcom Sammenfatning 2
SKAGEN Global stærke historiske afkast og et godt 2010 med et højt absolut afkast 1 år 3 år 5 år Levetid Skagen Global 23,9% 0,7% 6,7% 17,7% MSCI World DKK 20,5% -1,8% 0,0% 1,7% * Før den 1 januar 2010 var benchmarket MSCI World Index, siden er det MSCI All Country World Index. Afkast mere end 1 år er geometrisk annualiserede. 3
Markeder drevet af stærk vækst i Emerging Markets Kinas andel av verdens konsum av utvalgte råvarer 2000-2010 4
Bedre end ventet vækst i de vestlige lande 5
Ligesom selskabernes indtjening overraskede positivt 6
SKAGEN Fondenes investeringsfilosofi
SKAGEN Fondenes investeringsfilosofi Den ideelle investering er ofte Undervurderet Konglomerat, udenfor rampelyset Upopulær Negative historiske meriter, informationsbrist Underanalyseret Begrænset analysedækning, misforstået Fokus i selskabsudvælgelsen Katalysatorer for omvurdering Gæld og risiko Forståelig og velprøvet forretningsmodel Aktiv forvaltning ikke fokus på indeks! Fokus på selskaber over hele verden 8
Aktieudvælgelse i en global verden
Konsensus er det helt forkerte sted at søge en pålidelig vejrudsigt for aktiemarkedet Aktieanalytikere er generelt alt for positive og har fortsat til gode at forudse en recession 10
Stærk økonomisk vækst i et land er IKKE ensbetydende med gode aktieafkast Årlig realøkonomisk BNP vækst mod real aktieafkast for perioden 1958 2007 og 1958-2008 Akademiske studier har fundet lille korrelation mellem økonomisk vækst og aktieafkast på lang sigt Bemærk forskellen mellem Sverige (SE) / Schweiz (CH) og Spanien (ES) 11
Deflation ser heller ikke ud til at have en stor effekt Siden 1999 har Japan haft samme afkast som verdensmarkedsindekset (i USD) 800 % 600 % Deflation og Japans relative performance MSCI Japan mod MSCI World (venstre) Kerne inflation (højre) 8 % 6 % 400 % 4 % 200 % 2 % 0 % 0 % -200 % -2 % -400 % -4 % Kilde: Ministry of Internal Affairs, MSCI 12
Selv i et svagt marked findes der attraktive aktier I de 10 værste år fra 1990 til 2000 steg Toyota Motor mere end 100% 250 Toyota Motor mod TOPIX Toyota Motor Japan (Topix) 200 150 100 50 - Kilde: Bloomberg 13
Og forvaltere der leverer absolut afkast SKAGEN Global er tredoblet de seneste 10 år mens verdensmarkedsindekset er faldet Kilde: Morningstar 14
Skal vi have 20 års ørkenvandring på de vestlige aktiemarkeder? Mange lighedspunkter mellem Japan og de vestlige lande 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 Nikkei 225 Høj og stigende offentlig gæld Høj privat gæld (Selskaberne i Japan, husholdningerne i vesten) Lav vækst og lav inflation Udfordringer med en aldrende befolkning Kilde: Bloomberg 15
Det svage japanske aktiemarked skyldes høj initial værdiansættelse og kronisk lav forrentning af egenkapital 6 5 4 3 2 1 Kurs / Indre værdi TOPIX MSCI World 0 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 18 % 16 % 14 % 12 % 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % 0 % Afkast på egenkapital TOPIX MSCI World 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 Kilde: Morgan Stanley 16
Fremtidsudsigter
Værdiansættelser på niveau med historisk gennemsnit 40x 35x 30x 25x 20x 15x 10x 5x Historisk P/E for MSCI EM og MSCI World MSCI EM MSCI World 14,7x 13,4x Dec-87 Dec-88 Dec-89 Dec-90 Dec-91 Dec-92 Dec-93 Dec-94 Dec-95 Dec-96 Dec-97 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 4,5x 4,0x 3,5x 3,0x 2,5x 2,0x 1,5x 1,0x 0,5x 0,0x Historisk K/I for MSCI EM og MSCI World MSCI EM MSCI World 2,08x 1,85x jan.92 jan.93 jan.94 jan.95 jan.96 jan.97 jan.98 jan.99 jan.00 jan.01 jan.02 jan.03 jan.04 jan.05 jan.06 jan.07 jan.08 jan.09 jan.10 Kilde: Morgan Stanley 18
Direkte aktieafkast fra udbytter er på niveau med obligationer 18 % 16 % 14 % Dividende afkast mod renteniveau i USA Rente på 10 års US statsobligation Dividende afkast for S&P 500 12 % 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % 0 % Kilde: Bloomberg 19
jan.09 jan.10 jan.09 jan.10 jan.09 jan.10 Der findes fortsat upopulære sektorer og selskaber 30 Industrials Trailing P/E 25 Populær industri? 20 15 10 5 jan.84 jan.85 jan.86 jan.87 jan.88 jan.89 jan.90 jan.91 jan.92 jan.93 jan.94 jan.95 jan.96 jan.97 jan.98 jan.99 jan.00 jan.01 jan.02 jan.03 jan.04 jan.05 jan.06 jan.07 jan.08 70 Information Technology Trailing P/E 60 50 Upopulær IT-sektor? 40 30 20 10 0 jan.08 jan.84 jan.85 jan.86 jan.87 jan.88 jan.89 jan.90 jan.91 jan.92 jan.93 jan.94 jan.95 jan.96 jan.97 jan.98 jan.99 jan.00 jan.01 jan.02 jan.03 jan.04 jan.05 jan.06 jan.07 Healthcare Trailing P/E Pharma hadet? 40 35 30 25 20 15 10 5 0 jan.84 jan.85 jan.86 jan.87 jan.88 jan.89 jan.90 jan.91 jan.92 jan.93 jan.94 jan.95 jan.96 jan.97 jan.98 jan.99 jan.00 jan.01 jan.02 jan.03 jan.04 jan.05 jan.06 jan.07 jan.08 Kilde: Morgan Stanley 20
SKAGEN Global billigere end det generelle marked 10 største positioner per 31. december 2010 Beholdning Kurs P/E P/E K/I Kursi portefølje 10E 11E 09A mål Samsung Electronics 7,7 % 649k 6,7 6,7 1,2 780k Tyco International 4,6 % 41,4 13,9 12,0 1,4 50 Eletrobras 3,7 % 26,8 10,2 8,6 0,4 50 Bunge 3,4 % 65,5 17,9 12,0 0,9 75 Parmalat 3,4 % 2,1 19,6 19,0 1,1 3 Pfizer 3,4 % 17,5 7,9 7,6 1,6 20 Pride 3,0 % 33,0 22,1 12,3 1,3 35 Renault 2,8 % 43,5 9,1 7,3 0,6 60 Accenture 2,8% 48,5 15,5 13,8 12,8 60 Kyocera 2,6 % 8 290 14,5 14,5 1,1 11k Vægtet top 10 37,4% n.a. 12,9 10,6 2,0 29 % MSCI AC Indeks n.a. n.a. 14,5 12,6 1,9 n.a. Nye navne i 2010 var Parmalat, Renault og Accenture som erstatning for LG Corp, Nestle og Cheung Kong. Porteføljen er fortsat attraktivt værdiansat mod det generelle marked Accentures forretningsmodel forstyrrer K/I billedet noget. 21
Investeringscase: Vimpelcom
Vimpelcom Østeuropas næststørste mobil selskab. Rusland, Ukraine og Kasakhstan er de største markeder Største aktionærer er Altimo, et investeringsselskab under det russiske konglomerat Alfa Group, og norske Telenor. Vimpelcom ligger i forhandlinger om opkøb af Weather Investments der ejer: 100% af Wind Italy, det 3. største mobil selskab i Italien. 51,7% af Orascom Telecom, der har aktiver i Mellemøsten, Afrika og Asien. Vimpelcom faldt kraftigt i 2010 pga. bekymringer og usikkerhed omkring den forestående transaktion. Nøgletal Markedsværdi: $ 20 bn Netto gæld: $ 4 bn P/E (10e): 10 P/E (11e): 9 K/I: (09a): 1,8 RoE (09a): 20% EV/EBITDA (10e): 4,5 Div. Yield (10e): 5% 23
Vimpelcom og SKAGENs 3 U er Undervurderet I værste fald, hvor købet af Weather Investments går igennem på uændret vilkår, ser vi 20% årligt afkast 5%+ fra indtjeningsvækst 5%+ fra udbytte 10% fra løbende afdrag på gælden Upopulær Høj grad af usikkerhed - men vi kan leve med 20% afkast Rusland er generelt ekstrem upopulær på grund af corporate governance Underanalyseret Vimpelcom er underlagt amerikanske regler og har Telenor som storaktionær Analytikerne fokuserer på usikkerheden i stedet for de fundamentale værdier 18 analytikere følger Vimpelcom (markedsværdi på 116 milliarder DKK). 42 analytikere følger Vestas (markedsværdi på 37 milliarder DKK) 24
Sammenfatning
Sammenfatning Vi er komfortable med den nuværende værdiansættelse og finder fortsat selskaber med meget attraktivt potentiale. 2010 var et godt aktie år, drevet af stærk vækst i emerging markets samt generelt lave forventninger til de vestlige økonomier i starten af året. Investorernes flokmentalitet og de mange dominerende modeluner i finansmarkedet skaber fortsat muligheder for aktive investorer, som går mod strømmen og tør investere langsigtet. På lang sigt er det den underliggende værdiskabelse sammenholdt med værdiansættelsen i det enkelte selskaber der bestemmer aktieafkast. Høj offentlig gæld i den vestlige verden, trusler om handelsrestriktioner, samt høj inflation i emerging markets ses som de største risikomomenter for de globale aktiemarkeder. 26