DA D E N E U R OPÆ I S KE C E NTR ALB ANK 12 I 25 MÅNEDSOVERSIGT DEN EUROPÆ ISKE CENTRALBANK 1125 2125 3125 4125 5125 6125 7125 8125 9125 1125 11125 12125 MÅ NEDSOVERSIGT DECEMBER
DEN EUROPÆI SKE CENTRALBANK MÅNEDSOVERSIGT DECEMBER 25 I 25 vil alle publikationer bære et motiv taget fra en 5 euro pengeseddel
Den Europæiske Centralbank, 25 Adresse Kaiserstraße 29 D-6311 Frankfurt am Main Tyskland Postadresse Postfach 16 3 19 D-666 Frankfurt am Main Tyskland Telefon +49 69 1344 Internet http://www.ecb.int Fax +49 69 1344 6 Telex 411 144 ecb d s direktion er ansvarshavende for denne månedsoversigt. De nationale centralbanker står for udarbejdelse og offentliggørelse af oversættelserne. Alle rettigheder forbeholdt. Fotokopiering til uddannelsesformål eller i ikkekommercielt øjemed er tilladt, såfremt kilden angives. Skæringsdato for statistik i denne var den 3. november 25. ISSN 1561-241 ISSN 1725-2946 (online)
INDHOLD LEDER 5 DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING 9 Forhold uden for euroområdet 9 Den monetære og finansielle udvikling 14 Priser og omkostninger 49 Produktion, efterspørgsel og arbejdsmarked 54 Udviklingen i de offentlige finanser 64 Makroøkonomiske fremskrivninger for euroområdet udarbejdet af eurosystemets stab 68 Udviklingen i valutakurser og betalingsbalancen 72 STATISTIK FOR EUROOMRÅDET BILAG Kronologisk oversigt over eurosystemets pengepolitiske tiltag Target-systemet (Trans-European Automated Real-Time Gross settlement Express Transfer) Den Europæiske Centralbanks publikationer siden 24 Ordliste S1 I V IX XVII Bokse: 1. Likviditetsforhold og pengepolitiske operationer fra 1. august til 8. november 25 24 2. Løbetidsstrukturen for implicit rentevolatilitet 28 3. Euroområdets husholdningers og ikkefinansielle selskabers opsparing samt finansielle passiver og aktiver i 24 4 4. Gældsbetjeningsbyrden for euroområdets husholdninger makroøkonomisk og mikroøkonomisk dokumentation 45 5. Forbedring af euroområdets BNP og nationalregnskaber 55 6. Yderligere fremskridt med hensyn til de vigtigste europæiske økonomiske indikatorer 61 7. Tekniske antagelser 68 8. Prognoser udarbejdet af andre organisationer 71 9. Den slovakiske indlemmelse i ERM2 74 3
FORKORTELSER LANDE BE CZ DK DE EE GR ES FR IE IT CY LV LT LU Belgien Tjekkiet Danmark Tyskland Estland Grækenland Spanien Frankrig Irland Italien Cypern Letland Litauen Luxembourg HU MT NL AT PL PT SI SK FI SE UK JP US Ungarn Malta Holland Østrig Polen Portugal Slovenien Slovakiet Finland Sverige Storbritannien Japan USA ANDRE FORKORTELSER BIS Den Internationale Betalingsbank BPM5 IMFs 5. betalingsbalancemanual CD Indskudsbeviser c.i.f Omkostninger, fragt og forsikring til importørens grænse CPI Forbrugerprisindeks Den Europæiske Centralbank EER Effektiv valutakurs EMI Det Europæiske Monetære Institut ENS95 Det europæiske nationalregnskabssystem 1995 ESCB Det Europæiske System af Centralbanker EU Den Europæiske Union EUR Euro f.o.b. Frit ombord ved eksportørens grænse BNP Bruttonationalprodukt HICP Harmoniseret forbrugerprisindeks HWWA Hamburg Institute of International Economics ILO Den Internationale Arbejdsorganisation IMF Den Internationale Valutafond MFIer Monetære finansielle institutioner NACE Rev. 1 Generel nomenklatur for økonomiske aktiviteter i Det Europæiske Fællesskab NCBer Nationale centralbanker PPI Producentprisindeks SITC Rev. 3 International varefortegnelse for udenrigshandel (3. reviderede udgave) ULCM Enhedslønomkostninger i fremstillingssektoren ULCT Enhedslønomkostninger i den samlede økonomi ØMU Den Økonomiske og Monetære Union I overensstemmelse med Fællesskabets praksis anføres EU-landenes navne i denne oversigt i alfabetisk rækkefølge efter det nationale sprog. 4
LEDER s styrelsesråd besluttede på mødet den 1. december 25 at forhøje minimumsbudrenten på eurosystemets primære markedsoperationer med 25 basispoint til 2,25 pct. Renten på den marginale udlånsfacilitet og indlånsfaciliteten blev ligeledes forhøjet med 25 basispoint til henholdsvis 3,25 pct. og 1,25 pct. I overensstemmelse med de ændringer af s pengepolitiske ramme, der blev foretaget i marts 24, træder beslutningen i kraft fra og med den 6. december 25, hvor en ny reservekravsperiode begynder. På baggrund af den regelmæssige analyse af den økonomiske og monetære udvikling besluttede Styrelsesrådet at forhøje s officielle renter med 25 basispoint, efter at de i to og et halvt år har været fastholdt på et historisk lav niveau. Beslutningen om at forhøje renterne var berettiget, idet det var nødvendigt at justere s ekspansive pengepolitiske stilling for derved at tage højde for de faktorer, der udgør en risiko for prisstabiliteten, og som er blevet påvist i den økonomiske analyse og bekræftet ved at krydstjekke med den monetære analyse. Styrelsesrådets beslutning vil bidrage til at holde inflationsforventningerne på mellemlangt til langt sigt solidt forankret på et niveau, der er foreneligt med prisstabilitet. En sådan forankring af inflationsforventningerne er en forudsætning for, at pengepolitikken fortsat kan bidrage til at fremme økonomisk vækst i euroområdet. Både de nominelle renter og realrenterne befinder sig da også fortsat på et meget lavt niveau over hele løbetidsspektret. s pengepolitik er således stadig ekspansiv og fortsætter med at understøtte den økonomiske aktivitet og jobskabelsen i betydelig grad. Styrelsesrådet vil fortsat overvåge udviklingen nøje, især de faktorer, der udgør en risiko for prisstabiliteten. Det fremgik af den økonomiske analyse, der ligger til grund for Styrelsesrådets vurdering, at de seneste konjunkturbarometre og data for den aktuelle konjunkturudvikling tyder på en øget økonomisk aktivitet i 2. halvår 25. Ifølge Eurostats første skøn steg væksten i realt BNP med,6 pct. kvartal-til-kvartal i 3. kvartal 25 mod,3 pct. i 1. kvartal og,4 pct. i 2. kvartal. Desuden stemmer udviklingen i virksomhedstilliden stort set overens med fortsat økonomisk vækst mod årets slutning. Hvad angår forholdene uden for euroområdet, skulle den fortsatte vækst i den globale efterspørgsel understøtte euroområdets eksport. For euroområdets vedkommende skulle de fortsat gunstige finansieringsvilkår og den robuste vækst i virksomhedernes indtjening gavne investeringsaktiviteten. Det private forbrug skulle mere eller mindre vokse i takt med den forventede udvikling i den disponible realindkomst. Samtidig er der fortsat en række risikofaktorer hovedsagelig i relation til højere end forventede oliepriser, usikkerhed om de globale ubalancer og lav forbrugertillid som lægger en dæmper på udsigterne for den økonomiske aktivitet. Denne vurdering svarer stort set til de fremskrivninger, som eurosystemets stab lige har offentliggjort. Ifølge disse skulle væksten i euroområdets reale BNP blive mellem 1,2 pct. og 1,6 pct. i 25 og mellem 1,4 pct. og 2,3 pct. i 26 og 27. De senest offentliggjorte prognoser fra internationale organisationer tegner et tilsvarende billede. Sammenlignet med de fremskrivninger, som s stab offentliggjorde i september 25, er intervallerne for væksten i realt BNP i 25 og 26 blevet opjusteret en anelse. Hvad angår prisudviklingen, har de seneste stigninger primært i energipriserne presset den samlede inflation op på et niveau, der ligger betydeligt over 2 pct. Ifølge Eurostats foreløbige skøn var den årlige HICP-inflation 2,4 pct. i november 25 mod henholdsvis 2,6 pct. og 2,5 pct. i de to foregående måneder. Det er sandsynligt, at den årlige HICP-inflation forbliver på dette høje niveau på kort sigt. Når den nuværende inflationstakt skal fortolkes, er det vigtigt at skelne klart mellem midlertidige kortfristede faktorer på den ene side og mere varige faktorer på den anden side. Det er i denne forbindelse helt afgørende, at der anlægges et fremadrettet perspektiv, hvor der ikke nødvendigvis er nogen hjælp at hente i de nuværende, forholdsvis lave inflationsmål, som fremkommer, når visse komponenter så som energi og visse fødevarekategorier ikke medregnes. Det er 5
før blevet påvist, at sådanne mål for "kerneinflationen" snarere har vist udviklingen i den samlede inflation med en vis forsinkelse end forudset den. Desuden afspejler stigningen i energipriserne i høj grad en kraftigere energiefterspørgsel på verdensplan. Da det er svært nøjagtigt at vurdere omfanget af denne effekt, synes det uhensigtsmæssigt at udelukke energi fra pristallet og samtidig beholde andre poster som fx internationalt handlede færdigvarer. De selv samme globaliseringskræfter er skyld i, at prisstigningerne på disse varer er meget små, og at tendensen sågar er nedadgående. Samlet set og i overensstemmelse med s pengepolitiske strategi er det berettiget at foretage en omfattende og fremadskuende analyse af de væsentligste faktorer, som ligger bag den udvikling, der styrer prisudsigterne. Denne omfattende vurdering inkluderer de informationer, der er indeholdt i forskellige inflationsmål. Fremskrivningerne fra eurosystemets stab giver et vigtigt input til Styrelsesrådets analyse. Ifølge fremskrivningerne skulle den gennemsnitlige HICP-inflation blive mellem 2,1 pct. og 2,3 pct. i 25 og mellem 1,6 pct. og 2,6 pct. i 26. Tallene er således blevet opjusteret i forhold til de fremskrivninger, som s stab offentliggjorde i september 25. Opjusteringen afspejler hovedsagelig, at den statistiske effekt af den sundhedsreform, som er planlagt i Holland i 26, ikke længere forventes at forvride inflationstallene for 26. Den gennemsnitlige inflationstakt i 27 ventes at blive mellem 1,4 pct. og 2,6 pct. Til grund for fremskrivningerne ligger den antagelse, at lønstigningerne forbliver beherskede, som det har været tilfældet i de seneste kvartaler. De senest offentliggjorte prognoser fra en række internationale organisationer tegner stort set et tilsvarende billede. Styrelsesrådet er af den opfattelse, at der fortsat er faktorer, der udgør en opadrettet risiko for den økonomiske analyses grundliggende scenario for prisstabiliteten. Risikofaktorerne vedrører usikkerheden om udviklingen på oliemarkedet, et kraftigere gennemslag fra tidligere olieprisstigninger, som væltes over på forbrugerne via den indenlandske produktionskæde, risikoen for lønog prisstigninger gennem anden runde-effekter såvel som yderligere stigninger i administrativt fastsatte priser og indirekte skatter. I den monetære analyse er der blevet påvist en række faktorer, der i stigende grad udgør en opadrettet risiko for prisstabiliteten på mellemlangt til langt sigt. Der er i alle henseender rigelig med likviditet i euroområdet. Den pengemængdevækst, der har kunnet iagttages siden midten af 24, er tiltaget yderligere i løbet af de seneste måneder. Væksten i M3 er blevet drevet af de mest likvide komponenter i dette pengemængdemål, hvilket bekræfter, at effekten af det lave renteniveau bliver stadig mere dominerende. Dertil kommer, at væksten i låntagningen, især på realkreditområdet, fortsat er meget robust. Det er i denne sammenhæng nødvendigt nøje at følge prisdynamikken på en række boligmarkeder. Sammenfattende bekræfter krydstjekket mellem den økonomiske analyse og den monetære analyse, at der findes en række faktorer, der udgør en stigende risiko for prisstabiliteten. Derfor var en justering af s pengepolitiske stilling berettiget. Den beslutning, der blev truffet den 1. december, er med til fortsat at holde inflationsforventningerne på mellemlangt til langt sigt på et niveau, der er foreneligt med prisstabilitet. Kun hvis inflationsforventningerne holdes solidt forankrede på et niveau, der er foreneligt med prisstabilitet, kan pengepolitikken fortsat yde et betydeligt bidrag til holdbar økonomisk vækst og jobskabelse i euroområdet. Af den grund vil Styrelsesrådet fortsat nøje overvåge enhver udvikling, der er relevant for udsigterne for prisstabiliteten på mellemlangt sigt. Hvad angår finanspolitikken, er en række eurolande nu i færd med at færdiggøre deres budgetplaner for 26 og deres stabilitetsprogrammer. Planer i visse lande om at skabe sunde offentlige finanser og gennemføre finanspolitiske reformer, der øger den økonomiske vækst og forbereder økonomien på de udfordringer, som vil opstå i forbindelse med befolkningens aldring, hilses velkommen. Det er imidlertid skuffende, så langsomt konsolideringsprocessen gennemføres i 6
lande med uforholdsmæssigt store underskud, og der er stor risiko for, at forpligtelserne ikke opfyldes. Det er derfor afgørende, at budgetkonsolideringen igen prioriteres højt som led i et omfattende og vækstfremmende reformprogram. Dette ville styrke tilliden til, at stabilitets- og vækstpagten fungerer efter hensigten, og dermed være den bedste måde, hvorpå finanspolitikken i euroområdet kan understøtte økonomisk vækst. For så vidt angår strukturreformerne, bliver de nationale Lissabon-reformprogrammer for 25-28, som EU-landene har indsendt i oktober og november 25 i henhold til den genlancerede Lissabon-strategi, hilst velkommen af Styrelsesrådet. I disse programmer præsenterer de enkelte lande de udfordringer, som de står over for, og strukturreformtiltag, som skal øge væksten og beskæftigelsen. Kommissionen har som modstykke til de nationale programmer i juli 25 udarbejdet et Fællesskabets Lissabon-program, der dækker alle de tiltag, der skal iværksættes på fællesskabsplan. Tilsammen indeholder programmerne en kærkommen politisk forpligtelse på vegne af medlemslandene og Fællesskabet, der igen kan sætte fart i gennemførelsen af strukturreformer. Med henblik herpå er det vigtigt, at ambitiøse mål afstemmes med konkrete politiske foranstaltninger, at der igangsættes nye reforminitiativer, og at reformprocessen overvåges, evalueres og kommunikeres effektivt. I lyset af den tredobbelte udfordring, som den stigende globalisering, den hurtige teknologiske udvikling og befolkningernes aldring frembyder, er det altafgørende, at Lissabon-strategiens mål nås. 7
DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Forhold uden for euroområdet 1 FORHOLD UDEN FOR EUROOMRÅDET Den globale økonomiske vækst er stadig relativt robust understøttet navnlig af aktiviteten i USA og Asien. Den samlede inflation er fortsat steget som følge af øgede energipriser, men det underliggende inflationspres er overordnet set behersket. Udsigterne for forholdene uden for euroområdet er stadig gunstige. 1.1 VERDENSØKONOMIENS UDVIKLING Den globale økonomiske vækst er stadig forholdsvis robust. Den globale aktivitet understøttes navnlig af væksten i USA og Asien, hvor væksten i den japanske økonomi fortsætter. Verdenshandlen er tilsyneladende steget igen i et vist omfang efter en midlertidig nedgang i begyndelsen af 25. Selv om de samlede forbrugerprisstigninger, der skyldes energiprisstigningerne, fortsætter i mange lande, er det underliggende globale inflationspres overordnet set stadig behersket. For OECD-landene tiltog den årlige vækst i forbrugerprisindekset til 3,3 pct. i september, hvilket var den største stigning i fire år (se figur 1). Den årlige vækst i forbrugerprisindekset ekskl. fødevarer og energi fortsatte derimod med at falde, til 1,7 pct. i september i forhold til 2,1 pct. primo året. Figur 1. Prisudviklingen i OECD-landene (Ændring i pct. år/år; månedlige observationer) 6, 5, 4, 3, 2, 1,, Forbrugerpriser (alle komponenter) Forbrugerpriser (ekskl. fødevarer og energi) Producentpriser (fremstilling) 6, 5, 4, 3, 2, 1,, USA I USA fortsatte den robuste økonomiske vækst i 3. kvartal. Ifølge foreløbige skøn tiltog væksten i realt BNP til 4,3 pct. på årsbasis fra 3,3 pct. i 2. kvartal. De faktorer, som bidrog mest til væksten 1999 Kilde: OECD. 2 21 22 23 24 25 i realt BNP, var privatforbruget, anlægsinvesteringerne inkl. og ekskl. boliginvesteringer samt det offentlige forbrug. Små negative bidrag kunne tilskrives de private lagerinvesteringer samt nettohandlen, eftersom den reale eksport faldt, mens den reale import steg. En række af de seneste nøgletal viser en betydelig forbedring. Industriproduktionen steg i oktober efter et brat fald, der hovedsagelig skyldtes afbrydelser i produktionen i de regioner, der blev ramt af den seneste tids orkaner. Produktionen i fremstillingssektoren har mere end indhentet det tidligere tabte terræn, hvilket understreger den kraftige vækst i aktiviteten i sektoren. Trods visse tegn på svækkelse, der hovedsagelig kan tilskrives orkanernes negative effekter, er beskæftigelsen overordnet set stadig robust. Forbruget er stadig solidt trods de høje energipriser og den markant aftagende tillid. Virksomhedernes fortsat betydelige anlægsinvesteringer har bidraget til kraftige produktivitetsstigninger. Den årlige vækst i forbrugerprisindekset ekskl. energi og fødevarer steg en smule til 2,1 pct. i oktober, mens den samlede årlige inflation faldt til 4,3 pct. som følge af en lille nedgang i energipriserne. Udsigterne for den økonomiske aktivitet i den nærmeste fremtid er stadig ret gunstige, selv om mere usikre udsigter for det private forbrug eventuelt kan spille en negativ rolle. Den kraftige vækst i virk- -1, -1, 9
somhedernes anlægsinvesteringer vil sandsynligvis fortsætte. Det fremmer produktivitetsvæksten og danner således en solid grobund for vedvarende økonomisk vækst. Prispres, der delvis kan tilskrives orkanernes midlertidige negative effekter, vil sandsynligvis aftage, forudsat at inflationsforventningerne stadig er beherskede, og at den kraftige produktivitetsvækst fortsætter. JAPAN I Japan fortsætter det gradvise økonomiske opsving, mens nedgangen i forbrugerpriserne stadig er behersket. Den økonomiske aktivitet synes ikke desto mindre at være aftaget i de seneste måneder i forhold til den meget kraftige vækst i 1. halvår 25. Ifølge det første skøn over nationalregnskabet var den kvartalsvise vækst i realt BNP,4 pct. i 3. kvartal 25, hvilket svarer til en vækst på 1,7 pct. på årsbasis. Dette tal skal ses i forhold til en vækst på årsbasis på 6,3 pct. i 1. kvartal og 3,3 pct. i 2. kvartal 25. Nedgangen i BNP-væksten kunne hovedsagelig tilskrives lavere bidrag fra det private forbrug og investeringerne ekskl. boliginvesteringer, som er de vigtigste faktorer i det igangværende indenlandsk drevne økonomiske opsving. Fremgangen i den japanske økonomi ventes at fortsætte, understøttet af en gunstig udvikling på arbejdsmarkedet og virksomhedernes robuste investeringsaktivitet. Ifølge Bank of Japans rapport fra oktober 25 om udsigterne for den økonomiske aktivitet og priserne har Policy Boardmedlemmerne opjusteret deres prognoser betydeligt med hensyn til BNP-vækst og inflation i finansårene 25 og 26. Hvad angår prisudviklingen, er de nedadrettede pres på forbrugerpriserne aftaget på det seneste. I oktober var forbrugerprisindekset ekskl. ferske fødevarer uændret på årsbasis. Selv om nedgangen i det samlede forbrugerprisindeks på årsbasis Figur 2. Væsentligste udviklingstendenser i de største industrialiserede økonomier fortsatte (-,7 pct.), var dette hovedsagelig udtryk for en basiseffekt. Derimod fortsatte stigningen i producentpriserne målt ved det indenlandske indeks for virksomhedernes priser på varer som følge af de høje priser på olieprodukter og råvarer. I oktober steg det indenlandske indeks for virksomhedernes priser på varer med 1,9 pct. år-til-år. Indtil videre er de højere producentpriser ikke slået igennem på forbrugerpriserne, hvilket delvis afspejler begrænset "pricing power". 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5 5 4 3 2 1-1 -2 Euroområdet USA Japan Storbritannien Produktionsvækst 1) (Ændring i pct. kvartal/kvartal; kvartalsvise observationer) 1999 2 21 22 23 24 25 -,5-1, -1,5 Inflation 2) (Forbrugerpriser; ændring i pct. år/år; månedlige observationer) 1999 2 21 22 23 24 25 Kilder: Nationale observationer, BIS, Eurostat og s beregninger. 1) For euroområdet og Storbritannien anvendes observationer fra Eurostat; for USA og Japan anvendes nationale observationer. BNP-tallene er sæsonkorrigerede. 2) HICP for euroområdet og Storbritannien; CPI for USA og Japan. 2,5 2, 1,5 1,,5, 5 4 3 2 1-1 -2 1
DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Forhold uden for euroområdet På mødet 18. november besluttede Bank of Japan at fastholde målet for saldoen på anfordringskonti på omkring 3-35 billioner yen. Samtidig indikerede Bank of Japan, at den hvis den økonomiske udvikling i de næste kvartaler er i overensstemmelse med Policy Board-medlemmernes fremskrivninger måske i løbet af finansåret 26 vil gå væk fra den kvantitative lempelse af pengepolitikken, der har været gældende siden marts 21. STORBRITANNIEN Storbritannien oplever fortsat afdæmpet økonomisk vækst. Ifølge de seneste nationalregnskabstal var den kvartalsvise vækst i realt BNP,4 pct. i 3. kvartal 25, hvilket var stort set uændret i forhold til årets første to kvartaler (henholdsvis,3 pct. og,5 pct.), men betydeligt lavere end væksten i løbet af 24. Husholdningernes forbrug steg moderat i 3. kvartal, men er stadig afdæmpet i forhold til tidligere år. I de seneste to kvartaler er virksomhedernes investeringer også tiltaget en del som følge af deres gode økonomi og de lave renter. Samtidig svækkedes eksporten i forhold til den ekstraordinært kraftige vækst i 2. kvartal, der blev betragtet som ustabil. Nettoeksportens bidrag til væksten var derfor negativt. Den økonomiske aktivitet forventes at tiltage igen, efterhånden som den indenlandske efterspørgsel retter sig. I oktober faldt den årlige HICP-inflation for første gang i over et år, til 2,3 pct. Efter en langvarig nedgang er der visse tegn (fx i Halifax-boligprisindekset) på en beskeden opgang i den årlige vækst i boligpriserne. ANDRE EUROPÆISKE LANDE De foreliggende aktivitetsindikatorer tyder på en stadig ret robust produktionsvækst og fortsat gunstige økonomiske udsigter i de fleste EU-lande uden for euroområdet. Tallene fra oktober bekræfter, at HICP-inflationen viser forskellige mønstre i de forskellige lande. Danmark oplevede en fortsat robust vækst i realt BNP i 3. kvartal (1,4 pct. kvartal-til-kvartal). Økonomien er hovedsagelig drevet af det private forbrug og investeringerne, og den udenlandske efterspørgsels bidrag til produktionsvæksten var stadig en smule positivt. I Sverige viser de fleste aktivitetsindikatorer, at den forholdsvis robuste produktionsvækst sandsynligvis er fortsat i samme periode. Den årlige HICP-inflation faldt i oktober til 1,9 pct. i Danmark og,9 pct. i Sverige. Stærk konkurrence inden for detailhandel med fødevarer og beklædning, moderate lønstigninger og kraftig produktivitetsvækst indikerer alt i alt gunstige inflationsudsigter i disse to økonomier. I de tre største nye EU-lande tyder aktivitetsindikatorer på en fortsat ret kraftig produktionsvækst i 3. kvartal. I Tjekkiet, hvor væksten i realt BNP var 5,1 pct. på årsbasis i 2. kvartal, fortsatte industriproduktionen og byggeriet med at stige markant i september. Desuden er eksportvæksten stadig relativt robust. I Ungarn var den årlige produktionsvækst 4, pct. i 2. kvartal, og den skønnes ud fra de robuste tal for industriproduktionen og produktionen i fremstillingssektoren også at have været kraftig i 3. kvartal. I Polen forventes produktionsforbedringen i fremstillingssektoren samt eksportvæksten at have bidraget til en tiltagende vækst i realt BNP i 3. kvartal. I oktober faldt den årlige HICPinflation i Ungarn og Polen (til henholdsvis 3,1 pct. og 1,6 pct.), hvilket delvis afspejler den gunstige udvikling i fødevarepriserne og svagere vækst i transportpriserne. I Tjekkiet steg den årlige HICPinflation imidlertid til 2,5 pct. i oktober, hovedsagelig på grund af ændringer i de administrerede priser. I de fleste andre EU-lande uden for euroområdet er udsigterne for produktionsvæksten stadig meget gunstige. Det gælder især de baltiske lande, hvor den årlige vækst i realt BNP var tæt på eller over 11
1 pct. i 2. kvartal 25, og for Slovakiet, hvor det tilsvarende tal var 6,2 pct. Den årlige HICP-inflation tiltog i mange af disse lande i oktober og er stadig særlig høj i Letland. Hvad angår europæiske lande uden for EU, har Schweiz oplevet en gradvis forbedring af økonomien siden årets begyndelse. De seneste konjunkturbarometre indikerer, at den økonomiske vækst er tiltagende, hvilket hovedsagelig understøttes af en solid eksportvækst, idet eksporten nyder godt af den forbedrede økonomiske situation på globalt og regionalt plan. Den årlige inflation var 1,3 pct. i oktober i forhold til 1,4 pct. i september. I Rusland er den økonomiske vækst stadig ret robust. I 3. kvartal 25 var væksten i industriproduktionen 4,1 pct. år-til-år, dvs. uændret i forhold til kvartalet før. Det skyldes navnlig aktiviteten i fremstillingssektoren. Forbrugerprisstigningerne aftog en del, men lå stadig på et højt niveau, hvilket afspejlede særlig kraftige prisstigninger for tjenesteydelser. I oktober var den årlige vækst i forbrugerprisindekset 11,7 pct. i forhold til det midlertidige toppunkt på 13,8 pct. i april-maj 25. ASIEN EKSKL. JAPAN I Asien ekskl. Japan fortsatte den robuste økonomiske vækst i 3. kvartal 25. I de fleste større lande i regionen tiltog eksportvæksten yderligere, delvis på grund af øget eksport af it-produkter. Samtidig fortsatte styrkelsen af den indenlandske efterspørgsel. De høje oliepriser og en reduktion af offentlige brændstoftilskud i nogle sydøstasiatiske lande har medført øgede forbrugerprisstigninger. I Kina fortsætter den kraftige økonomiske vækst med en år-til-år vækst i BNP på 9,4 pct. i 3. kvartal 25 i forhold til 9,5 pct. i 1. halvår. Både den robuste indenlandske efterspørgsel og den stigende eksport bidrog til væksten. Eksportvæksten var fortsat kraftig på 29,7 pct. år-til-år i oktober 25, mens importvæksten var 23,4 pct. Industriproduktionen og detailsektoren viste stadig en kraftig årtil-år vækst på henholdsvis 16,1 pct. og 12,8 pct. i oktober. Med hensyn til prisudviklingen var inflationspresset stadig afdæmpet, idet den årlige vækst i forbrugerprisindekset tiltog en smule til 1,2 pct. i oktober. Sydkorea oplevede en robust økonomisk vækst i 3. kvartal 25. Væksten i realt BNP var 4,4 pct. årtil-år i 3. kvartal i forhold til 3,3 pct. i 2. kvartal. Væksten i industriproduktionen tiltog til 8 pct. årtil-år i oktober. Den økonomiske vækst kan tilskrives en vis opgang i den indenlandske efterspørgsel og eksporten. De økonomiske udsigter for Asien ekskl. Japan er fortsat gunstige understøttet af stabil vækst i den indenlandske efterspørgsel og et yderligere opsving i eksportvæksten. Kraftig vækst i Kinas økonomi vil sandsynligvis understøtte den regionale handel, mens de høje oliepriser stadig udgør en væsentlig risiko for regionen. LATINAMERIKA De seneste nøgletal for Latinamerika indikerer, at den økonomiske vækst fortsætter, dog sandsynligvis i et langsommere tempo end i tidligere måneder. Den væsentligste drivkraft bag den reale produktionsvækst er stadig eksporten, mens den indenlandske efterspørgsel er tiltaget i et vist omfang. Stigningen i industriproduktionen aftog i september til,2 pct. i Brasilien og 1, pct. i Mexico (årtil-år). I Argentina var væksten i industriproduktionen derimod stadig kraftig på 9,5 pct. (år-til-år) i oktober. De økonomiske udsigter for regionen er gunstige. Den indenlandske efterspørgsel forventes styrket resten af året og ind i 26, hvilket vil opveje en eventuel nedgang i væksten i den udenlandske efterspørgsel. 12
DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Forhold uden for euroområdet Figur 3. Væsentligste udviklingstendenser på råvaremarkederne 7 65 6 55 5 45 4 Brent-råolie (USD/tønde; venstre akse) Råvarer ekskl. energi (USD; indeks: 2 = 1; højre akse) 35 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 24 25 Kilder: Bloomberg og HWWA. 155 15 145 14 135 13 125 12 1.2 RÅVAREMARKEDER I oktober og november er oliepriserne faldet betydeligt i forhold til det historiske toppunkt efter orkanerne som følge af tegn på aftagende vækst i efterspørgslen efter olie og voksende lagerbeholdninger af olie i USA. Ifølge Det Internationale Energiagenturs seneste vurdering af oliemarkedsforholdene svækkedes olieefterspørgslen i OECD i september og oktober. Det skyldtes tilsyneladende det usædvanligt varme vejr samt forstyrrelser i den økonomiske aktivitet i Golfkystregionen i USA på grund af orkanerne. Den kraftige vækst i efterspørgslen i Kina har kun delvis opvejet svækkelsen i efterspørgselsvæksten i OECD. Øget global olieproduktion og voksende lagerbeholdninger af olie i USA bidrog til det nedadrettede prispres i oktober og november. Den 3. november var prisen på Brent-råolie 54,7 amerikanske dollar, dvs. 19 pct. lavere end toppunktet i begyndelsen af september, men 37 pct. højere end primo 25. Oliepriserne forventes dog at forblive både forholdsvis høje og volatile i den nærmeste fremtid som følge af den begrænsede kapacitetsbuffer i hele olieforsyningskæden og dermed den øgede følsomhed over for uventede ændringer i balancen mellem udbud og efterspørgsel. Den 3. november lå futureskontrakter med termin i december 27 på ca. 57 dollar. Efter at have været stort set stabile i de foregående seks måneder steg priserne på råvarer ekskl. energi i november som følge af opsvinget i både priserne på industrielle råvarer og fødevarepriserne. Priserne på råvarer ekskl. energi udtrykt i dollar var ca. 11 pct. højere i november end på samme tidspunkt året før. 1.3 UDSIGTERNE FOR FORHOLDENE UDEN FOR EUROOMRÅDET Udsigterne for forholdene uden for euroområdet og for den udenlandske efterspørgsel i euroområdet er stadig ret gunstige, da de lave finansieringsomkostninger og en relativt robust indtjeningssituation i virksomhederne fortsat ventes at gavne den globale aktivitet. Denne vurdering bekræftes af en yderligere stigning i 6-måneders ændringen i OECDs sammensatte ledende indikator i september til det højeste niveau i et år. Den seneste stigning afspejler navnlig forbedringer i indikatorerne for nogle eurolande, men den afspejler også forbedringer for en række af euroområdets vigtigste handelspartnere, hvor Japan tegner sig for en særlig kraftig stigning. Samtidig er nedgangen i indikatorerne for USA og Canada sandsynligvis forbundet med orkaneffekterne og således forbigående. Selv om priserne på olie og raffinerede produkter fortsat er høje, kan det seneste prisfald mindske risikoen for mere markante negative pris- og aktivitetseffekter på globalt plan. Ikke desto mindre udgør oliemarkedsforholdene og globale balanceproblemer stadig væsentlige risici for de globale udsigter. 13
2 DEN MONETÆRE OG FINANSIELLE UDVIKLING 2.1 PENGEMÆNGDEN OG MFIERNES KREDITGIVNING Den monetære udvikling styrkedes fortsat i perioden frem til oktober 25, hvorefter den viste tegn på afdæmpning i oktober. De lave renter var fortsat den dominerende faktor bag udviklingen i M3, hvilket på komponentsiden afspejledes i dynamikken i M3s mest likvide komponenter, der indgår i M1, og på modpostsiden i den yderligere styrkelse af væksten i kreditgivning. Normaliseringen af euroområdets residenters porteføljeadfærd, der har en afdæmpende virkning på væksten i M3, er aftaget i de seneste kvartaler, men viste tegn på at være tiltaget igen i oktober. Alt i alt tyder de foreliggende oplysninger på, at likviditeten i euroområdet er mere end rigelig, hvilket bekræfter, at der stadig er tale om opadrettede risici for prisstabiliteten på mellemlangt til langt sigt. DET BREDE PENGEMÆNGDEMÅL, M3 Den stigende tendens i pengemængdevæksten siden medio 24 er generelt fortsat i de seneste måneder. I 3. kvartal 25 var den årlige vækst i M3 8, pct. i forhold til 7,1 pct. i 2. kvartal. I oktober aftog den årlige vækst dog en del for første gang siden marts 25, nemlig til 8, pct. fra 8,4 pct. i september. Det 3-måneders glidende gennemsnit af den årlige vækst i M3 i perioden august-oktober var 8,2 pct., dvs. uændret i forhold til perioden juli-september (se figur 4). Faldet i den årlige vækst i oktober afspejler en nedgang i måned-til-måned væksten til,2 pct. efter en række forholdsvis kraftige månedlige stigninger over sommeren. Som følge deraf aftog 6-måneders væksten i M3 på årsbasis, der i september havde nået sit højeste punkt siden starten af ØMUens tredje fase, en del i oktober, men var fortsat kraftig. Trods afdæmpningen af den årlige vækst i M3 i oktober kan den monetære udvikling stadig hovedsagelig tilskrives de aktuelle lave renter, der indebærer lave alternativomkostninger ved at besidde penge. Effekten af de lave renter ses fortsat både i den stadig kraftige vækst i M3s mest likvide komponenter, der indgår i det snævre pengemængdemål, M1, og i den yderligere styrkelse af den årlige vækst i udlån til den private sektor. Figur 4. Vækst i M3 og referenceværdien (Ændring i pct.; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter) 12 M3 (3 måneders centreret glidende gennemsnit af årlig vækstrate) M3 (årlig vækstrate) M3 (6-måneders vækstrate på årsbasis) Referenceværdi (4½ pct.) 12 Normaliseringen af euroområdets økonomiske aktørers porteføljeadfærd der lagde en dæmper på pengemængdevæksten i tiden efter den usædvanlig store præference for likviditet mellem 21 og medio 23 er tilsyneladende aftaget noget i de seneste måneder, ikke mindst fordi euroområdets residenter fortsat har været mere tilbageholdende med at investere i udenlandske aktiver, end residenter uden for euroområdet har været med at investere i euroområdets aktiver. Det afspejles i tilnærmelsen siden 2. kvartal 25 mellem den årlige vækst i det officielle M3 og den årlige vækst i M3 korrigeret for den anslåede effekt af porteføljeomlægninger (se figur 5). 1 Det bør dog bemærkes, at det korrigerede mål og dets 1 8 6 4 2 1999 2 21 22 23 24 25 Kilde:. 1 8 6 4 2 1 Nærmere oplysninger om konstruktion af det korrigerede mål findes i artiklen "Monetary analysis in real time" i en for oktober 24. 14
DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Den monetære og finansielle udvikling Figur 5. M3 og M3 korrigeret for porteføljeomlægningernes anslåede effekt Figur 6. Bidrag til årlig vækst i M3 (Ændring i pct. år/år; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter) (Bidrag i procentpoint; M3-vækst i pct.; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter) Officielt M3 M3 korrigeret for porteføljeomlægningernes anslåede effekt 1) Referenceværdi (4½ pct.) M1 Andre kortfristede indskud Omsættelige instrumenter M3 1 1 1 1 9 9 8 8 8 8 7 7 6 6 6 6 5 5 4 4 4 4 2 2 3 3 2 1999 2 21 22 23 24 25 2 22 23 24 25 Kilde:. 1) Skøn over omfang af porteføljeomlægningerne til M3 er udarbejdet ved hjælp af metoden i afsnit 4 i artiklen "Monetary analysis in real time" i en for oktober 24. Kilde:. tilnærmelse til den officielle serie bør fortolkes med en vis forsigtighed, da skøn over porteføljeomlægningernes omfang uvægerligt er forbundet med usikkerhed. Samtidig tyder observationer fra oktober på, at normaliseringsprocessen muligvis er tiltaget igen, men der bør dog ikke lægges alt for stor vægt på udviklingen i en enkelt måned. M3s HOVEDKOMPONENTER I oktober 25 kunne den kraftige vækst i M3 fortsat hovedsagelig tilskrives den robuste årlige vækst i M1, der bidrog stort set uændret med 5, procentpoint til den årlige vækst på 8, pct. i M3 (se figur 6). Den årlige vækst i M1 var 11,2 pct. i oktober i forhold til et gennemsnit på 11,3 pct. i 3. kvartal og 9,8 pct. i 2. kvartal (se tabel 1). De seneste måneders fortsatte robuste årlige vækst i M1 dækker over visse forskelle i udviklingen i dets to komponenter. Den årlige vækst i seddel- og møntomløbet aftog en del til 15,3 pct. i oktober (fra et gennemsnit på 16, pct. i 3. kvartal og 17,3 pct. i 2. kvartal), mens den årlige vækst i indlån på anfordring steg til 1,5 pct. i oktober fra 1,4 pct. i 3. kvartal og 8,5 pct. i 2. kvartal. Den fortsatte styrkelse af den årlige vækst i M3 i de seneste måneder og den efterfølgende afdæmpning i oktober kan primært tilskrives udviklingen i kortfristede indskud ekskl. indlån på anfordring samt i omsættelige instrumenter. Den årlige vækst i andre kortfristede indskud tiltog yderligere til 5,4 pct. i 3. kvartal 25 fra 5, pct. kvartalet før, men efter en kraftig stigning til 6,4 pct. i september aftog den igen til 5,8 pct. i oktober. Dette fald afspejlede svagere efterspørgsel efter både indskud 15
Tabel 1. Oversigt over monetære variabler (Gennemsnitlige kvartalsvise observationer; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter) Udestående i pct. af M3 1) 24 4. kvt. 25 1. kvt. Årlig vækst 25 2. kvt. 25 3. kvt. M1 48,2 9,3 9,6 9,8 11,3 11,1 11,2 Seddel- og møntomløb 7,4 19,1 18, 17,3 16, 15,3 15,3 Indlån på anfordring 4,8 7,7 8,2 8,5 1,4 1,4 1,5 M2-M1 (= andre kortfristede indskud) 37,7 3,5 4,5 5, 5,4 6,4 5,8 Tidsindskud med en løbetid på op til og med 2 år 15,5-2,4,5 2,6 4,4 7, 5,9 Indskud med et opsigelsesvarsel på op til til og med 3 måneder 22,1 7,4 7,1 6,6 6, 5,9 5,6 M2 85,9 6,4 7,1 7,5 8,4 8,8 8,6 M3-M2 (= omsættelige instrumenter) 14,1 3,9 4, 4,4 5,6 6,2 4,4 M3 1, 6,1 6,7 7,1 8, 8,4 8, Kreditgivning til residenter i euroområdet 6, 6,5 6,6 6,9 7,3 7,7 Kreditgivning til den offentlige sektor 3,7 3,4 2,2 1,2 1,4 1,9 Udlån til den offentlige sektor,4 -,3 -,7 -,9,7,1 Kreditgivning til den private sektor 6,7 7,3 7,8 8,5 8,9 9,3 Udlån til den private sektor 6,9 7,3 7,5 8,3 8,6 8,8 Langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) 8,9 9,5 9,6 9,8 9,1 9,5 Kilde:. 1) Pr. udgangen af seneste foreliggende måned. Uoverensstemmelser mellem de samlede beløb kan forekomme som følge af afrunding. 25 Sep. 25 Okt. med en løbetid på til og med 2 år (tidsindskud) og indlån med et opsigelsesvarsel på til og med 3 måneder (opsparingsindskud). Den årlige vækst i omsættelige instrumenter der normalt er kendetegnet ved betydelig volatilitet på kort sigt aftog til 4,4 pct. i oktober efter en gradvis stigning i løbet af sommermånederne til 6,2 pct. i september (med et gennemsnit på 5,6 pct. i 3. kvartal og 4,4 pct. i 2. kvartal). Nedgangen dækker over ret forskellige udviklingstendenser i de underliggende komponenter. På den ene side faldt den årlige vækst i andele i pengemarkedsforeninger kraftigt til 1,6 pct. i oktober fra 3,7 pct. i september og et gennemsnit på 3,1 pct. i 3. kvartal 25. Væksten i disse aktiver, der benyttes af husholdninger og virksomheder til parkering af likviditet i perioder med øget usikkerhed, ligger således igen på et forholdsvis afdæmpet niveau, hvilket tyder på en yderligere normalisering af porteføljeadfærden og eventuelt en yderligere afdæmpning af væksten i M3. Den årlige vækst i genkøbsforretninger aftog også i oktober, men investeringerne i disse produkter er ofte af kortvarig karakter og kan udvise betydelig volatilitet måned-til-måned. På den anden side er efterspørgslen efter gældsinstrumenter med en løbetid på op til 2 år øget i de seneste måneder, hvilket til dels kan afspejle fremkomsten af nye, strukturerede produkter, der er en kombination af disse værdipapirer og afledte instrumenter, som er knyttet til aktiekurser. Sektorfordelingen af kortfristede indskud og genkøbsforretninger tyder på, at husholdningerne fortsat har ydet det største bidrag til den kraftige vækst i disse instrumenter i de seneste måneder. Samtidig kan den øgede vækst i kortfristede indskud (inkl. genkøbsforretninger) i løbet af 25 samt den efterfølgende afdæmpning i oktober i høj grad forklares ved udviklingen i bidragene fra andre finansielle formidlere. Væksten i de ikke-finansielle selskabers beholdninger er tiltaget en del. Disse beholdninger er typisk koncentreret i de meste likvide typer indlån, hvilket tyder på, at de generelt benyttes til transaktioner og er forbundet med behov for kortfristet finansiering og driftskapital. 16
DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Den monetære og finansielle udvikling M3s VIGTIGSTE MODPOSTER På modpostsiden steg den årlige vækst i MFIernes samlede kreditgivning til residenter i euroområdet til 7,7 pct. i oktober 25 i forhold til 6,9 pct. i 3. kvartal og 6,6 pct. i 2. kvartal. Den øgede vækst i kreditgivning kunne tilskrives en fortsat opadrettet tendens i væksten i kreditgivning til den private sektor, mens udviklingen i kreditgivning til den offentlige sektor er aftaget yderligere i de seneste kvartaler (se tabel 1). Den stigende tendens i væksten i kreditgivning til den private sektor afspejler både det aktuelle lave renteniveau og de forbedrede vilkår for kreditgivning i det seneste år (som det fremgår af eurosystemets undersøgelse af bankernes udlån). I oktober tiltog den årlige vækst i kreditgivning til den private sektor til 9,3 pct. fra 8,9 pct. i september. Det afspejlede en yderligere stigning i den årlige vækst i MFIernes udlån til den private sektor til 8,8 pct. i oktober i forhold til 8,6 pct. måneden før (se afsnit 2.6 og 2.7 om sektorfordelingen af udlån til den private sektor). Den årlige vækst i kreditgivning til den offentlige sektor aftog til 1,2 pct. i 3. kvartal 25 fra 2,2 i 2. kvartal. Den er dog tiltaget en del igen i de seneste måneder. Den seneste stigning kan hovedsagelig tilskrives udviklingen i væksten i MFIernes beholdninger af værdipapirer udstedt af den offentlige sektor, mens væksten i udlån til den offentlige sektor har været afdæmpet. Blandt M3s andre modposter har udviklingen i den pengeholdende sektors beholdninger af MFIernes langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) været robust (se figur 7). Den årlige vækst i disse instrumenter var 9,5 pct. i oktober 25 i forhold til et gennemsnit på 9,8 pct. i 3. kvartal og 9,6 pct. i 2. kvartal (se tabel 1). Denne robusthed tyder på, at euroområdets pengeholdende sektor fortsat er tilbøjelig til at investere i langfristede finansielle instrumenter. MFIernes årlige strøm af nettofordringer på udlandet har i gennemsnit været positiv i 25 og lå i oktober på 48 mia. euro, hvilket tyder på, at interessen i euroområdets pengeholdende sektor for at investere i udenlandske aktiver fortsat er svagere end interessen i udlandet for at investere i euroområdets aktiver (se figur 8). Denne tilbageholdenhed har hindret en betydelig omgørelse af de porteføljeomlægninger, der fandt sted i perioden med øget økonomisk og finansiel usikkerhed mellem 21 og medio 23. De årlige strømme er dog faldet i de seneste måneder, hvilket afspejler en række nettoudstrømninger siden august og tyder på, at euroområdets residenters investeringer i udlandet kan være tiltaget i de seneste måneder. Figur 7. M3 og MFIernes langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) (6-måneders ændringer i pct. på årsbasis; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter) 12 1 8 6 4 M3 Langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) 12 1 8 6 4 Alt i alt har udviklingen i M3s modposter i 25 stort set været i overensstemmelse med den tidligere tendens. Væksten i kreditgivning til den private sektor er styrket yderligere som følge af de lave renter og stimulerer fortsat pengemængdevæksten. Samtidig er der fortsat stor efterspørg- 2 22 23 24 25 Kilde:. 2 17
Figur 8. M3s modposter Figur 9. Skøn over det nominelle pengegab 1) (Årlige strømme; milliarder euro; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter) (I pct. af M3-beholdningen; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter; december 1998 = ) Kreditgivning til den private sektor (1) Kreditgivning til den offentlige sektor (2) Nettofordringer på udlandet (3) Langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) (4) Andre modposter (inkl. kapital og reserver) (5) M3 14 12 Nominelt pengegab baseret på officielt M3 Nominelt pengegab baseret på M3 korrigeret for porteføljeomlægningernes anslåede effekt 2) 14 12 1. 8 6 1. 8 6 1 8 1 8 4 4 6 6 2 2 4 4 2 2-2 -4-6 22 23 24 25-2 -4-6 -2 1999 2 21 22 23 24 25-2 Kilde:. Anm.: M3 vises kun til orientering (M3 = 1 + 2 + 3-4 + 5) Langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) vises med omvendt fortegn, da de er passiver for MFI-sektoren. Kilde:. 1) Det nominelle pengegab defineres som forskellen mellem det faktiske M3-niveau og det M3-niveau, som ville have været tilfældet med en konstant pengemængdevækst i overensstemmelse med referenceværdien på 4½ pct. siden december 1998 (referenceperioden). 2) Skøn over omfanget af porteføljeomlægninger til M3 er udarbejdet ved hjælp af metoden i afsnit 4 i artiklen "Monetary analysis in real time" i en for oktober 24. sel efter langfristede aktiver i den pengeholdende sektor. Den afdæmpende virkning, som dette alt andet lige har på væksten i M3, har dog ikke været kraftig nok til at kompensere for den øgede vækst i kreditgivning. SAMLET VURDERING AF LIKVIDITETSFORHOLDENE I EUROOMRÅDET Både det nominelle pengegab, der beregnes ud fra den officielle M3-serie, og det, der beregnes ud fra M3 korrigeret for porteføljeomlægninger, fortsatte i 3. kvartal 25 den stigende tendens siden 2. halvår 24, hvorefter de stabiliserede sig på et højt niveau i oktober 25. De to gab lå dog på meget forskellige niveauer, idet det pengegab, der beregnes ud fra den korrigerede M3-serie, lå betydeligt lavere (se figur 9). Den fortsatte, men relativt stabile forskel mellem de to mål i de seneste kvartaler viser, at fordelingen af den pengeholdende sektors nye investeringer igen følger mere normale mønstre, selv om de tidligere porteføljeomlægninger ikke er blevet omgjort. De reale pengegab tager hensyn til, at en del af den opbyggede likviditet er blevet opsuget af højere priser, hvilket afspejler inflationens opadrettede afvigelse fra s definition af prisstabilitet. De reale pengegab, der beregnes ud fra den officielle M3-serie og M3 korrigeret for den anslåede effekt af porteføljeomlægninger, er begge lavere end de respektive nominelle pengegab (se figur 9 og 1). 18
DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Den monetære og finansielle udvikling Figur 1. Skøn over det reale pengegab 1) (I pct. af M3-beholdningen; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter; december 1998 = ) Figur 11. Den ikke-finansielle sektors finansielle aktiver (Ændring i pct. år/år) Realt pengegab baseret på officielt M3 Realt pengegab baseret på M3 korrigeret for porteføljeomlægningernes anslåede effekt 2) Kortfristede finansielle aktiver 1) Langfristede finansielle aktiver 2) 12 12 9 9 1 8 1 8 8 7 6 8 7 6 6 6 5 5 4 2 4 2 4 3 2 4 3 2 1 1-2 1999 2 21 22 23 24 25-2 21 22 23 24 25 Kilde:. 1) Det reale pengegab defineres som forskellen mellem det faktiske M3-niveau deflateret med HICP og det deflaterede M3-niveau, som ville have været tilfældet med en konstant nominel M3- vækst i overensstemmelse med referenceværdien på 4½ pct. og en HICP-inflation i overensstemmelse med s definition af prisstabilitet, med december 1998 som referenceperiode. 2) Skøn over omfanget af porteføljeomlægninger til M3 er udarbejdet ved hjælp af metoden i afsnit 4 i artiklen "Monetary analysis in real time" i en for oktober 24. Kilde:. 1) Omfatter sedler og mønter, kortfristede indskud, kortfristede gældsinstrumenter og andele i pengemarkedsforeninger. Omfatter ikke statens beholdninger. 2) Omfatter langfristede indskud, langfristede gældsinstrumenter, andele i investeringsforeninger ekskl. andele i pengemarkedsforeninger, børsnoterede aktier og forsikringstekniske reserver. Omfatter ikke statens beholdninger. Disse mekaniske mål giver dog kun usikre skøn over likviditetssituationen. Eftersom valget af referenceperiode i nogen grad er vilkårligt, er disse mål forbundet med betydelig usikkerhed og bør således fortolkes med forsigtighed. Denne usikkerhed illustreres tydeligt af de forskellige skøn udledt af de fire mål, som er beskrevet ovenfor. Selv om skønnene er usikre, peger det overordnede billede dog i retning af mere end rigelig likviditet i euroområdet. På mellemlangt til langt sigt udgør mere end rigelig likviditet risici for prisstabiliteten. Desuden er der, som følge af den kraftige vækst i pengemængde og kreditgivning på baggrund af mere end rigelig likviditet, behov for at overvåge udviklingen i aktivpriserne og dens potentielle konsekvenser. 2.2 DEN IKKE-FINANSIELLE SEKTORS OG DE INSTITUTIONELLE INVESTORERS FINANSIELLE AKTIVER I 2. kvartal 25 (som de seneste foreliggende oplysninger vedrører) var den årlige vækst i den ikke-finansielle sektors finansielle aktiver stort set stabil, men viste dog yderligere tegn på, at den tidligere stigning i væksten i langfristede finansielle aktiver er aftaget i de seneste kvartaler. 19
DEN IKKE-FINANSIELLE SEKTOR I 2. kvartal 25, som de seneste foreliggende oplysninger vedrører, var den årlige vækst i den ikke-finansielle sektors finansielle aktiver 4,5 pct., dvs. næsten uændret i forhold til 1. kvartal (se tabel 2). Udviklingen afspejler et moderat fald i den årlige vækst i langfristede finansielle aktiver, mens den årlige vækst i kortfristede finansielle aktiver er steget en del (se figur 11). Nedgangen i den årlige vækst i langfristede finansielle aktiver kan hovedsagelig tilskrives et betydeligt yderligere fald i den årlige vækst i investeringer i børsnoterede aktier. Samtidig styrkedes den årlige vækst i investeringer i investeringsforeninger og langfristede gældsinstrumenter, hvilket tydede på, at investorernes tilbageholdenhed med at investere i langfristede aktiver hovedsagelig vedrører mere risikobetonede aktiver som fx aktier. Hvad angår kortfristede finansielle aktiver, tiltog den årlige vækst i den ikke-finansielle sektors beholdninger af kortfristede indskud, hvilket hovedsagelig kunne tilskrives husholdningerne Figur 12. Årlige nettostrømme til investeringsforeninger (fordelt efter kategori) (Milliarder euro) 12 1 8 6 4 2 Pengemarkedsforeninger Aktieafdelinger 1) Obligationsafdelinger 1) 22 23 24 25 12 1 Kilder: og EFAMA. 1) s beregninger udarbejdet på baggrund af nationale observationer fra EFAMA. 8 6 4 2 Tabel 2. Euroområdets ikke-finansielle sektors finansielle aktiver Udestående i pct. af finansielle aktiverr 1) 23 2. kvt. 23 3. kvt. 23 4. kvt. 24 1. kvt. Årlig vækst 24 2. kvt. 24 3. kvt. 24 4. kvt. 25 1. kvt. 25 2. kvt. Finansielle aktiver 1 4,5 5, 4,6 4,4 4,7 4,6 4,6 4,6 4,5 Sedler og mønter samt indskud 37 6,4 6,5 5,6 5,3 5,3 5,6 6,2 6, 6,2 Værdipapirer undtagen aktier 12-1,7-1, -1,3-1,2 2,5 2,6 2,6 3,6 4,1 heraf: kortfristede 1-6,6-2,6-3,2-1,9 15,9 1,2 6,9,8-6,3 heraf: langfristede 11-1,1 -,8-1,1-1,1 1,3 1,9 2,2 3,9 5,2 Andele i investeringsforeninger 12 6,6 7, 7, 5,1 3, 2, 1,3 1,3 2,4 heraf: andele i investeringsforeninger ekskl. andele i pengemarkedsforeninger 1 5,1 6,4 6,6 5,7 3,3 2,3 1,9 2,3 3,3 heraf: andele i pengemarkedsforeninger 2 14, 9,6 8,6 3, 1,8,7 -,7-2,2 -,8 Børsnoterede aktier 13,9 2, 1,2 1,8 3,6 2,8 1,3,9-1,8 Forsikringstekniske reserver 26 6,2 6,5 6,7 6,6 6,3 6,2 6,4 6,4 6,4 M3 2) 8,6 7,6 7,1 6,2 5,3 6, 6,6 6,5 7,6 Årlig gevinst og tab på værdipapirbeholdninger i den ikke-finansielle sektor (i pct. af BNP). -7,4 1,3 4,1 8, 3,7 3,2 2,3 2,8 4,7 Kilde:. Anm.: Yderligere oplysninger findes i tabel 3.1 i afsnittet "Statistik for euroområdet" i en. 1) Pr. udgangen af seneste foreliggende kvartal. Uoverensstemmelser mellem de samlede beløb kan forekomme som følge af afrunding. 2) Ultimo kvartalet. Pengemængdemålet M3 omfatter euroområdets ikke-mfiers (dvs. den ikke-finansielle sektor og ikke-mfier) beholdning af monetære instrumenter hos MFIer i euroområdet og staten. 2