Realkreditobligationer: Ny regulering, nye priser

12. maj 2010 Realkreditobligationer: Ny regulering, nye priser Ændret regulering medfører ny markedsligevægt Krav til kurstilpasning proportional med spændvarighed Lange floaters, CF-obligationer og lange 4% konverterbare er fortsat for dyre Ingen eller positiv effekt på højkuponobligationer Figur 1: Ejerfordeling for danske realkreditobligationer Af chefanalytiker Geert Ditlev Kunde, gedi@nykredit.dk, 44 55 11 08, chefanalytiker Rune B. Kristensen, rukr@nykredit.dk, 44 55 11 27 og chefanalytiker Michael Liebak, mili@nykredit.dk, 44 55 11 36 Banker 41% Udland 11% F&P 24% Regulering ændres for 1.600 mia. kr. realkreditobligationer Ny regulering af såvel F&P- og banksektoren tegner til at medføre en ny ligevægt på det danske realkreditmarked. Ændringer af reguleringen har været længe undervejs, men både Solvens II for F&P-sektoren og udkastet til den nye kapitaldækningsbekendtgørelse (CRD IV) for banksektoren afspejler erfaringer fra finanskrisen. Det er særlig spænd- og likviditetsrisiko, der blev synlig under krisen. Kilde: Nykredit Markets, Danmarks Nationalbank Figur 2: Kapitalkrav for spændrisiko vs. aktier 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Kapitalkrav Aktier B eller lavere BBB 0 2 4 6 8 10 12 14 Realkreditobligationer med lav rating og høj spændvarighed kapitalbelastes hårdt i forhold til aktier. Kilde: CEIOPS: Draft, Technical specifications for QIS 5, Nykredit Markets BB Ikke rated Relevante referencer: Solvens II: Nye prøveberegninger (QIS5d) A AA AAA Spændvarighed Den danske F&P- og banksektor ejer tilsammen realkreditobligationer for over 1.600 mia. kr. Det svarer til ejerandele på hhv. 24% og 41%. Hertil kommer, at 11% af markedet ejes af udenlandske investorer, og en del af disse investorer må ligeledes forventes at være omfattet af reglerne om solvens eller kapitaldækning. Dermed vurderer vi, at op mod 70% af de danske realkredit-obligationer vil være underlagt ny regulering i 2012/2013. Selvom der er visse overlap i de to sæt af reguleringer, er der betydelige forskelle i både metode og konsekvenser. Solvens II er fortsat det mest konkrete udspil, hvor vi forventer færrest ændringer frem mod den endelige implementering, selvom ændringer også må påregnes her. I CRD forventer vi modificeringer og præciseringer på helt centrale områder inden for regulering af likviditet et område, der ikke tidligere har været reguleret af CRD. Den nye markedsligevægt vil afhænge af den endelige regulering i begge sektorer, men det er med det nuværende udkast til CRD IV vanskeligt at udlede en ny ligevægt for banksektoren. Det skyldes, at der er tre vidt forskellige former for regulering i spil: Kapitalkrav, likviditetskrav og maksimal gearing. Den tredelte regulering giver anledning til diskrete spring i de samlede kapitalog likviditetskrav, der gør det vanskeligt at generalisere om bankernes ændrede præferencer. Hertil kommer, at vi forventer betydelige modificeringer af det nuværende udkast et synspunkt, der underbygges af mængden af høringssvar. Investeringsanalyse

Konsekvensen af de mange usikkerhedsmomenter er, at der i første omgang ikke vil være megen hjælp at hente fra banksektoren i forbindelse med en eventuel ny prisfastsættelse af realkreditmarkedet, før regulering af banksektoren er mere afklaret. Derfor mener vi i høj grad, at konsekvenserne for F&P-sektoren vil slå igennem i prisfastsættelsen af realkreditmarkedet. Kapitalbelastning øger afkastkrav i F&P-sektoren Medio april 2010 udsendte EU-Kommissionen et udkast til det tekniske dokument til det næste sæt af Solvens II-prøveberegninger for F&P-sektoren (QIS5d). Jævnfør udkastet kapitalbelastes danske realkreditobligationer for rente-, volatilitets- og spændrisiko i solvens II-beregningerne. Desuden vil store beholdninger i realkreditobligationer fra en enkelt udsteder kunne give anledning til kapitalkrav for koncentrationsrisiko. Set i forhold til statsobligationer er det fortrinsvis kapitalbelastning for spændrisiko og i mindre omfang belastning for volatilitetsrisiko, som distancerer realkreditobligationer fra statsobligationer. Kapitalbelastning for både renterisiko og volatilitetsrisiko konsolideres på den samlede balance. Kapitalbelastningen for renterisiko på realkreditobligationer kan dermed modregnes i kapitalbelastningen for renterisiko på forpligtelserne og kan dermed opfattes som "gratis". Volatilitetsrisiko kan afdækkes med derivater, hvilket til gengæld introducerer modpartsrisiko. Kapitalbelastning for spændrisiko kan derimod hverken modregnes i forpligtelserne eller andre aktiver. Som følge heraf må pensionsselskaberne forventes at øge afkastkravet på realkreditobligationer navnlig som følge af kapitalbelastningen for spændrisiko. Tabel 1: Spændrisikofaktor under QIS5 Rating Vægt (%) Spænd-MOAD Spænd-MOAD F(rating) floor cap AAA 1,0 1 - AA 1,5 1 - A 2,6 1 - BBB 4,5 1 7,0 BB 8,4 1 5,0 B eller lavere 16,2 1 3,5 Ikke-ratet 5,0 1 7,0 Risikovægt for spændrisiko samt floor og cap på modificeret spændvarighed under QIS 5. Kilde: CEIOPS: Draft, Technical specifications for QIS 5 Model for prisfastsættelse under Solvens II Ved implementering af Solvens II indføres et forbrug af basiskapital ved investering i alt andet end statsobligationer. Uanset om kapitalforbruget sker inden for rammerne af den eksisterende kapital, eller om der er behov for at skaffe yderligere kapital, er der en omkostning forbundet med dette kapitalforbrug. Vores tilgang til ligevægtsberegningen bygger på et egenkapitalforrentningskrav, der vil være individuelt for det enkelte F&Pselskab. Da afkastkravet enten kan komme fra egenkapitalen eller som marginal lånerente, vil vi i analysen benytte begrebet kapitalomkostning (KO = RF + RP) hvor RF er den risikofrie rente og RP er selskabets risikopræmie. Vi har i vores beregninger af afkastkravet til de enkelte obligationer taget udgangspunkt i en risikopræmie på hhv. 5% og 10%. Afkastkravet til obligationerne er dog tilnærmelsesvis lineært proportionalt med RP, så omregning til andre risikopræmier er relativt simpel ud fra de viste resultater. En intuitiv tilgang til beregning af nye ligevægtspriser for obligationer under de nye kapitalbelastningsregler er at opstille ydelsesrækker efter kapitalbelastningsomkostninger og stadig anvende samme rentekurve til diskonteringen. Udfordringen ligger hermed i at opstille kapitalbelastningen for alle fremtidige tidspunkter. Kapitalbelastningen er således fondskodeafhængig. En teoretisk og praktisk "smukkere" løsning er at skifte rentekurve, således at prisen på obligationen bliver den samme, uanset om kapitalbelastningen modelleres ved en kombinationen af nuværende rentekurve og kapitalomkostningsjusterede ydelsesrækker eller kapitalomkostningsjusteret rentekurve og bruttoydelsesrækker. Justeret nulkuponkurve I det følgende vil vi kvantificere, hvor meget kursen på en realkreditobligation med en AAA-rating skal falde (OAS øges), for at et pensionsselskab med en risikopræmie på fx. 5% i forhold til den risikofrie rente kompenseres for kapitalbelastningen på realkreditobligationer i forhold til statsobligationer, som i den betragtning er den risikofrie investering. Lad os først betragte en 1-årig RTL-obligation i forhold til en 1- årig statsobligation. Kapitalbelastningen på en AAA-obligation med et MOAD på op til 1 er 1%. Hvis pensionsselskabet skal kompenseres for, at der skal være egenkapital til rådighed for 1% af investeringen, er selskabets afkastkrav på realkreditobligationen i forhold til den risikofrie statsobligation (RP = 5bp): 99% 1% 5% 5 Dermed er kravet til YCS mod statsobligationer for en 1-årig RTLobligation med AAA-rating 5bp. En 2-årig nulkuponobligation kapitalbelastes med 2% (under antagelse af MOAD varighed = restløbetid) det første år. Afkastkravet det første år skal være 10bp plus den 1-årige risikofrie rente, mens det jf. beregningen for den 1-årige obligation bør være 5bp over forwardrenten fra år 1 til år 2 i det andet år. I gennemsnit øges afkastkravet (YCS) 2

med 7,5bp over den 2-årige periode. Og i ligevægt vil kravet til merafkast det første år på den 2-årige obligation blive udbetalt som 7,5bp i pick-up og 2,5bp i form af glid på YCS-kurven. Mere generelt kan diskonteringsfaktorerne justeret for kapitalomkostninger bestemmes ved et lignende ræsonnement. I kontinuer tid kan diskonteringsrenterne justeret for kapitalomkostninger for AAA-nulkuponobligationer bestemmes via spænd til forwardkurven jf. nedenstående formel.,,,, hvor (se Tabel 1) og er tidspunktet, hvor kapitalbelastningen træder i kraft. Funktionen er defineret som i Figur 3. I Figur 4 har vi beregnet diskonteringskurver for realkreditobligationer med en AAA-rating under forskellige antagelser om krav til egenkapitalforrentningen. Figur 3: Forrentning af kapitalkrav via spænd til forwardrentekurve Figur 4: Diskonteringskurver ud fra egenkapitalforrentning (EKF) 6 5 4 3 2 1 0 Nulkuponrente, % Stater (RP 0%) RP 5% RP 10% 0 5 10 15 20 25 30 35 Diskonteringskurver for realkreditobligationer med en AAA-rating. I beregningerne er det antaget, at kapitalkravene introduceres om 2½ år. Kilde: Nykredit Markets Krav til kurstilpasning proportional med spændvarighed I Tabel 2 har vi beregnet både kursmæssig og OAS-mæssig effekt for udvalgte AAA-ratede benchmarkobligationer i realkreditmarkedet for merafkastkrav (RP) på henholdsvis 5 og 10%. k(t-x) s() s(t,t x,k) For et pensionsselskab med en RP på 10% på egenkapitalen har vi i Figur 5 plottet det beregnede krav til kursændringer op mod den modificerede spændvarighed for forskellige AAA-ratede realkreditobligationer. Det fremgår, at kravet tilnærmelsesvis er omvendt proportionalt i spændvarigheden. k Merforrentningskrav for spændrisikokapitalkrav for en realkreditnulkuponobligation med løbetid T udtrykt ved spænd til forwardkurven. Kapitalkravet indføres fra tidspunkt x (sættes til 2½ år). Kilde: Nykredit Markets t x T-1 T Justeringen af diskonteringsfaktorerne for kapitalomkostninger efter metoden skitseret i Figur 4 gælder kun for obligationer i ratingklasser, hvor spændvarigheden ikke har en øvre grænse (A- AAA). For ratingklasser uden øvre grænse kan vi hermed kvantificere det kursmæssige krav ved at omregne spændstrukturen til forwardrentekurven for statsobligationer til en spændstruktur for nulkupon(stats)obligationer. Kurseffekten kan herefter beregnes ved at prisfastsætte realkreditobligationerne med dette stød til nulkuponrentekurven. Af figuren fremgår, at et pensionsselskab med en RP på 10% alt andet lige bør kræve en kurstilpasning for AAA-ratede obligationer på 1-2 kurspoint for 30-årige 5% obligationer, 3-4 kurspoint for 30-årige 4% obligationer og 5-6 kurspoint for 30-årige floaters og CF-obligationer for at tilgodese afkastet på egenkapitalen med det ønskede merafkast for den kapital, investeringen i realkreditobligationer lægger beslag på. I Tabel 2 har vi i sidste kolonne angivet, hvor meget obligationerne spændmæssigt har underperformet i forhold til statsobligationer siden starten af februar. Såfremt denne underperformance kan tilskrives en ny prisfastsættelse af realkreditmarkedet og dermed modregnes i den forventede kurstilpasning ovenfor, så mangler de 30-årige 5% obligationer at falde 1-1,5 kurspoint, de 30-årige 4% obligationer omkring 2 kurspoint og de 30-årige floaters og CFobligationer 3-4 kurspoint. Mens kursændringen for CF 2018 (IO) over perioden svarer til den forventede kurstilpasning. Floatere og CF-obligationer med udløb i 2018 kapitalbelastes på linje med en RTL-obligation med samme restløbetid. For et selskab med et merforrentningskrav på 10% bør det koste godt et kurspoint (se desuden Tabel 2). 3

Figur 5: Krav til kurstilpasning for pensionsselskab med EKF på 10% 1 0-1 -2-3 -4-5 -6-7 Krav til ændring i kurs 4% konverterbare 5% konverterbare RTL CF og floaters Mod. spændvarighed 0 2 4 6 8 10 12 Krav til kurstilpasning for at kompensere et pensionsselskab med et merafkastkrav på egenkapitalen (EFK) på 10% i forhold til den risikofrie investering (statsobligation) for at stille egenkapital til rådighed for investering i realkreditobligationer. Kilde: Nykredit Markets For realkreditobligationer med lavere rating stiger kravet til kurstilpasningen. For en AA-ratet obligation er kapitalvægten 50% større, hvilket betyder, at kravet til kurstilpasningen i store træk alt andet lige også bliver 50% større. For konverterbare obligationer kan stigningen blive større som følge af negativ konveksitet. I modellen har det samme effekt (via parameteren ), om man øger merafkastkravet på egenkapitalen, eller man øger kapitalvægten med 50%. I beregningerne i Tabel 2 har vi taget udgangspunkt i et merafkastkrav på hhv. 5% og 10%, som svarer til et egenkapitalafkastkrav på hhv. 7-8% og 12-13%. Har pensionsselskabet et mindre afkastkrav, bliver kravet til kurstilpasningen tilsvarende mindre. Endvidere bygger beregningerne på en antagelse om, at der ikke allerede er inddiskonteret en kompensation for kapitalbelastningen i den aktuelle prisfastsættelse af realkreditobligationerne. Konklusion Såfremt det seneste udkast til de kommende kapitalkrav i F&Psektoren indføres i den nuværende form, forventer vi, at konsekvensen vil blive en fortsat korrektion af kurserne på de lange realkreditobligationer, så de afspejler kapitalkravene. Afhængigt af udfaldet i CRD IV kan nogle obligationstyper fremover formentlig placeres til højere kurser i banksektoren. Lange floaters ser fx ud til at blive kapitalbelastet langt mindre i banksektoren end i F&P-sektoren, men nye likviditetskrav gør det tvivlsomt, om sektoren på nuværende tidspunkt vil øge sin eksponering i lange obligationer. Indtil der foreligger en afklaring heraf, forventer vi en forholdsvis begrænset købsinteresse for lange realkreditobligationer fra banksektoren. Helt grundlæggende favoriseres statsobligationer frem for andre obligationstyper både i F&P-og i banksektoren. Kravet til kursændringen for rentetilpasningsobligationer, floaters og CF-obligationer ligger stort set på linje, mens kurskravet i forhold til spændvarigheden for fastforrentede konverterbare obligationer ligger på højere niveauer, som afhænger af kuponen. Årsagen til de højere niveauer for fastforrentede konverterbare obligationer skyldes negativ konveksitet. Jo større negativ konveksitet, desto større bliver obligationens kursfald i forhold til den aktuelle varighed/oas-risiko. 4 For højkuponobligationer er effekten begrænset og i flere tilfælde endda positiv. Dels må en anseelig del af obligationen forventes at være udtrukket, inden Solvens II træder i kraft, og dels kan et kursfald på de lavere kuponer alt andet lige give en positiv kurseffekt som følge af lavere udtrækninger. Det skal bemærkes, at kravene til kurstilpasningerne er beregnet som den kompensation, pensionsselskaberne må forventes at forlange, for at selskaberne skal stille egenkapital til rådighed ved investering i realkreditobligationer. Desuden er kurstilpasningen afhængig af selskabernes krav til merafkast på egenkapitalen (RP).

Tabel 2: Beregning af kurs og OAS-effekt på udvalgte AAA-realkreditobligationer ved forskellige merafkastkrav til egenkapital (RP) Fondskode Obligation Kurs Stats- OAS MOAD Modificeret OASrisiko Spændvarighed RP 5% Kurs RP 5% OAS RP 10% Kurs RP 10% OAS Performance* 975346 5% NYK 2035 102,775 57,8 2,48 4,36 2,5-0,35 8,8-0,87 21,6 0,05 976326 5% NYK 2038 101,850 63,7 3,04 4,46 3,0-0,66 15,8-1,56 36,2-0,17 976970 5% NYK 2041 101,600 57,8 3,38 4,80 3,4-0,86 18,9-2,05 42,6-0,08 976016 5% NYK 2038 IO 101,475 58,4 3,26 4,62 3,3-0,78 17,7-1,89 39,8-0,31 928046 5% RD 2041 IO 100,875 56,2 4,10 5,32 4,1-1,18 22,3-2,75 48,7-0,23 977012 5% NYK 2041 IO 100,800 29,1 4,47 5,84 4,5-1,78 29,7-4,18 64,3-0,08 975710 4% NYK 2025 101,525 52,8 3,44 4,68 3,4-0,31 6,7-0,67 14,7-0,06 976199 4% NYK 2028 100,750 57,8 3,95 5,05 3,9-0,47 9,6-1,00 20,5-0,24 975729 4% NYK 2035 96,950 66,1 6,34 7,34 6,3-1,35 19,4-2,85 41,0-1,29 976164 4% NYK 2038 96,675 65,2 6,58 7,60 6,6-1,47 20,4-3,08 43,1-1,28 977535 4% NYK 2041 94,900 60,4 7,38 8,30 7,4-1,99 25,6-4,15 53,5-1,04 976172 4% NYK 2038 IO 95,925 55,4 7,32 8,48 7,3-1,74 21,8-3,66 46,0-1,42 977101 CF 5% NYK 2018 97,390 75,2 1,35 5,95 6,0-0,47 8,1-0,94 18,7-1,49 977144 CF 5% NYK 2018 IO 97,080 71,5 1,50 6,68 6,7-0,56 8,7-1,12 19,1-1,64 976148 CF 5% NYK 2038 95,060 82,3 3,86 10,08 10,1-2,70 28,3-5,21 60,6-2,52 976156 CF 5% NYK 2038 IO 94,120 79,2 4,46 11,56 11,6-3,26 30,1-6,29 63,0-2,83 975966 CF 6% NYK 2038 96,850 77,3 2,39 9,84 9,8-2,57 27,2-4,97 59,7-2,35 975974 CF 6% NYK 2038 IO 96,140 71,2 2,88 11,90 11,9-3,42 30,4-6,58 64,8-2,69 976563 1,7277% NYK 2018 97,800 72,7-0,02 6,69 6,7-0,57 8,7-1,13 19,1-1,36 976644 1,3748% NYK 2038 IO 93,500 88,8-0,26 10,81 10,8-2,79 28,2-5,38 57,8-2,28 928097 4% RD Jan 2020 102,425 60,1 7,76 7,76 7,8-1,01 12,6-2,01 25,3-0,98 927708 4% RD Jan 2018 104,132 63,8 6,42 6,42 6,4-0,58 8,6-1,15 17,1-0,98 928186 2% RD Jan 2015 97,269 68,0 4,32 4,32 4,3-0,14 3,3-0,28 6,6-0,73 928151 2% RD Jan 2013 100,289 72,5 2,52 2,52 2,5-0,01 0,2-0,01 0,5-0,29 928135 2% RD Jan 2011 100,530 38,2 0,62 0,62 0,6 0,00 0,0 0,00 0,0 0,14 5 OAS for konverterbare obligationer er beregnet uden justering af refinansieringsrenterne, som i princippet bør ske, hvis udstedelsesobligationerne samtidig også falder i kurs. *Performance i sidste søjle angiver den spændmæssige performance relativt til statsobligationer omregnet til kurspoint siden 1. februar 2010. Beregningerne er foretaget pr. 11. maj 2010. Kilde: Nykredit Markets

DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Historiske afkast og kursudvikling I det omfang dette materiale indeholder oplysninger om kursudvikling og/eller afkast på investeringsanbefalinger fra Research, henvises til Historiske afkast og kursudvikling, der indeholder oplysninger om kursudvikling og afkast de seneste fem år (eller så længe det pågældende instrument har eksisteret, hvis dette er under fem år) for de finansielle instrumenter, som Research har direkte investeringsanbefalinger på. Se Historiske afkast og kursudvikling på nykreditmarkets.dk.

Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S er et helejet datterselskab af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til Nykredit Realkredit A/S i form af sædvanlige bankforretninger og investeringer i realkreditobligationer udstedt af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Medmindre andet er angivet, er kursoplysninger indeholdt i dette materiale fra kl. 15.40 på handelsdagen før den på forsiden angivne dato. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger.

Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negative. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudviklingen kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge 1-3 1780 København V Tlf. 44 55 18 00 Fax 44 55 18 01