Vi venter vækstløft Vækstbilledet har ikke været imponerende i 2013, men heldigvis er udsigterne for 2014 og 2015 lidt bedre. Der er udsigt til stærkere vækst i 2014 primært drevet af færre finanspolitiske opstramninger i USA og Euroland. Løftet i væksten i disse lande vil også hjælpe væksten i EM-lande landene ne,, mens m Japan er lidt af en dark horse i 2014 pga. momsstigningen. Vækstbilledet bliver yderligere forbedret i 2015, hvor helingen efter finanskrisen er så langt fremme, at forbrugere og virksomheder vil bidrage kraftigere til væksten. Den største risiko for vores vækstbillede er stadig på nedsiden. PMIer i bedring PMI industri 60 55 45 40 60 55 45 40 Bedre fundament Vi har allerede set en lidt bedre stemning hos virksomhederne jf. konjunkturindikatorerne. Humøret er blevet bedre i specielt industrien, men også servicesektoren klarer sig fornuftigt. Den bedre stemning har i en vis udstrækning vist sig i de hårde nøgletal, men dog ikke med fuld effekt. Vækstudsigten har også fået hjælp af de finansielle markeder, hvor der er faldet lidt mere ro på efter sommerens kraftige rentestigninger. Det er stadig EM-landene, der trækker den globale vækst. Det lidt mere positive vækstbillede i 2014 og 2015 afhænger dog i høj grad af, at USA og Euroland kommer op på en højere vækstklinge, selvom opsvinget i specielt Euroland fortsat vil være langsomt. Derfor vil der specielt være fokus på udviklingen i disse to områder. Fokus på centralbanker og reformer Også i 2014 vil interessen samle sig om centralbankerne, hvor Fed vil gøre pengepolitikken mindre lempelig, mens ECB og BoJ vil fortsætte med en meget lempelig pengepolitik. Der vil være fokus på reformprocessen rundt om i verden. Der er behov for reformer i mange EM-lande og i Sydeuropa, hvis vækstpotentialet skal forbedres. I Japan skal Abenomics stå sin endelige prøve med reform-programmet. Stadig mange risici Der er stadig mange risici for verdensøkonomien, og de største er på nedsiden. De amerikanske politikere skal vedtage en midlertidig bevilling og hæve gældsloftet i starten af året. Aftrapningen af opkøbene fra Fed kan føre til yderligere rentestigninger, og hvis de bliver for kraftige, kan det blive et problem for den globale økonomi. I Euroland er der risiko for, at frygten for deflation øges bl.a. i kølvandet på styrkelsen af Euroen og nedbringelsen af enhedslønomkostningerne. Jyske Banks vækstskøn (gamle skøn i parentes) 2012 2013 2014 2015 Globalt 3,2 2,9 3,5 (3,6) 3,8 Developed 1,4 1,0 1,9 (2,0) 2,4 - USA 2,8 1,8 2,7 3,4 - Euroland -0,6-0,4 1,0 (1,1) 1,4 - Japan 2,0 1,7 (1,9) 1,5 (1,8) 1,1 EM 4,9 4,8 (4,6) 5,0 (5,2) 5,2 - Kina 7,8 7,7 (7,6) 7,3 7,0 35 30 09 10 11 12 13 USA Kina EM-lande Euroland Udgiver: Makroanalyse Jyske Markets Vestergade 8-16 DK - 8600 Silkeborg USA Kim Fæster +45 8989 7167 kf@jyskebank.dk Emerging Markets og Japan Peter Skøttegaard Øemig +45 8989 25 ps@jyskebank.dk Euroland, UK, Schweiz Tina Winther Frandsen +45 8989 7170 twf@jyskebank.dk Sverige og Norge Niels Rønholt +45 8989 7206 niels.roenholt@jyskebank.dk Fraskrivelse af ansvar: Se venligst sidste side 35 30 Kilde: Reuters EcoWin
Vækstbilledet kan blive noget stærkere, hvis forbrugerne i den vestlige verden kan komme fri af den dyne af bekymringer, der har hæmmet købelysten siden finanskrisen startede. Vi vurderer, at de amerikanske forbrugere er på vej, mens det har noget længere udsigter i Europa. Der vil også være potentiale for stærkere vækst i EM-landene, hvis reformprocessen kommer godt fra start. USA: Blandet vækstbillede Vækstbilledet har været noget blandet på det seneste med solid BNP- og jobvækst, mens privatforbruget, boligmarkedet og erhvervsinvesteringerne har lidt under rentestigningen. Den langsomme heling af økonomien fortsætter dog. Vi ser frem til en noget stærkere vækst næste år, hvor specielt mindre finanspolitiske opstramninger vil løfte væksten. Vi venter, at væksten tiltager fra 1,8% i 2013 over 2,7% i 2014 til 3,4% i 2015. Der er potentiale for en endnu stærkere vækst i 2014, hvis forbrugerne bliver mere optimistiske. Det er i støbeskeen i 2015, og det vil løfte væksten. Vi forventer, at Fed vil begynde aftrapningen af opkøbene i januar, men renteforhøjelser først kommer på tale i midten af 2015. Finanspolitisk modvind aftager i styrke 2013 2014 2015 USA 2,0 1,0 1,0 Euroland 1,0 0,5 0,5 Japan -0,6 1,6 2,1 OECD 1,0 0,8 0,8 Anm.: Ændring i cyklisk justeret primær budgetbalance i % af potentiel BNP. Et positivt fortegn angiver en finanspolitisk opstramning, mens et negativt fortegn angiver en lempelse. Kilde: OECD Economic Outlook no. 94 USA: Beskæftigelse og arbejdsløshed BNP-væksten har været ganske stærk i 2. og 3. kvt. men meget har været drevet af lageropbygning. Det tyder på en svag vækst i 4. kvt. og væksttempoet for hele 2013 er stadig moderat. Arbejdsmarkedet har vist solid fremgang med jobvækst over 200T i 3 ud af de seneste 4 måneder og et stort fald i arbejdsløsheden. Forbrugerne er blevet mere sparsommelige efter rentestigningen. Det er gået ud over privatforbruget. Situationen for forbrugerne er ikke desto mindre forbedret. Flere får job, og i takt med at arbejdsløsheden falder, bliver lønningsposen tungere. Forbrugerne er blevet rigere, og færre har betalingsproblemer. USA: Privatforbrug Boligmarkedet er blevet slået et par skridt tilbage af rentestigningen. Boligsalget er faldet, og det vil fortsætte resten af året. Men vores analyser viser dog, at boligsalget ofte kommer over moderate rentestigninger, og der er udsigt til ny fremgang i 1. kvt. 2014. Det understøttes af det opsparede købsbehov, og det vil blive yderligere stimuleret, hvis bankerne slækker på kravene til specielt førstegangskøbere. En fornyet fremgang i boligsalget vil stimulere privatforbruget via bilkøb og køb af boligrelaterede produkter og serviceydelser. Virksomhederne tjener fortsat rigtigt mange penge, men fremgangen er aftaget til trendvæksten. Der er lidt bekymrende tegn i form af, at produktiviteten stiger meget langsomt, og det presser virksomhedernes profitmargen. Forstærket fremgang i overskuddene vil derfor enten kræve stigende produktivitet eller kraftigere salgsvækst og dermed en solid stigning i BNP-væksten. Den svage produktivitetsvækst skyldes givetvis den svage vækst i erhvervsinvesteringerne. USA: Produktivitetsvækst Den politiske situation er stadig uforudsigelig, men der er dog tegn på kompromisvilje. Den finanspolitiske komite har nået en mindre aftale, men spørgsmålet er, om den kommer igennem kongressen. Hvis det bliver tilfældet, kan det reducere risikoen for en ny nedlukning af dele af statsapparatet og øge muligheden for en uproblematisk forhøjelse af gældsloftet i marts. I kølvandet på den solide forbedring på arbejdsmarkedet venter vi, at Fed 2
bremser op for opkøbene af stats- og realkreditobligationer på januar-mødet og afslutter opkøbene i efteråret 2014. Vi venter, at Fed vil starte meget blidt og primært skære i opkøbene af statsobligationer. Fed vil være meget opmærksom på, at de lange renter ikke stiger for kraftigt. Euroland: Langsom bedring fokus på reformer og lav inflation 2013 blev året, hvor den akutte krise fandt sin afslutning. Eftervirkningerne af gældskrisen tynger dog stadig, og derfor er opsvinget både skrøbeligt og usikkert. Efter et ventet fald i BNP på 0,4 % i år forudser vi en afdæmpet vækst på 1,0 % i 2014, mens der er udsigt til lidt bedre takter i 2015 med en vækst på 1,4 %. Det betyder, at Euroland fortsat vil klare sig dårligere end de fleste andre udviklede økonomier, og den største udfordring bliver at få genetableret konkurrenceevnen og løftet vækstpotentialet. I første omgang er det dog positivt, at sortsynet er på retur. I 2014 nyder økonomien godt af, at modvinden fra finanspolitikken aftager, ligesom den lavere inflation løfter forbrugernes købekraft. Men selv om vi blot venter, at 2 lande Cypern og Slovenien får negativ vækst i 2014, er opsvinget er stadig meget forskelligt i styrke. I Tyskland er opsvinget ved at bide sig fast og blive mere bredt funderet, da den indenlandske efterspørgsel bliver understøttet af solide fundamentale forhold på både arbejds- og boligmarkedet. Samtidig er der også klare tegn på bedring i kriselandene, og både Spanien, Portugal og Grækenland har nu lagt recessionen bag sig. Høj gæld, dårlig konkurrenceevne og en svag banksektor tynger dog fortsat kriselandene, og det afgørende er nu at få søsat en række reformer, der skal løfte vækstpotentialet. Her har især Italien og Frankrig skuffet, og det betyder også, at de ikke i samme grad som eksempelvis Spanien har formået at genskabe konkurrenceevnen, hvorfor de har sværere ved at få gavn af den ventede bedring i den globale økonomi. Det private forbrug har stabiliseret sig med marginale stigninger i både 2. og 3. kvt. Vi venter dog, at opsvinget i Euroland bliver så svagt, at der blot er udsigt til ganske små fald i ledigheden. Netop den rekordhøje ledighed har tvunget mange husholdninger til at reducere opsparingen, og i takt med at væksten langsomt vender tilbage, vil opsparingskvoten formentlig igen stige. Derfor vil privatforbruget vokse langsommere end den disponible indkomst. Virksomhedernes investeringer har længe ligget underdrejet, og investeringskvoten er historisk lav. Selv om kapacitetsudnyttelsen er steget, betyder de afdæmpede vækstudsigter og bankernes stramme kreditvilkår, at investeringsaktiviteten kun vil være moderat. I lyset af den faretruende lave inflation nedsatte ECB renten i november, og ECB holder fortsat muligheden for nye lempelser åben. Vi venter da også, at inflationen vil forblive under ECBs målsætning i 2014 og 15 men forudser ikke deflation. Vores forventning om at inflationen meget gradvist vil tiltage hviler på den forudsætning, at opsvinget fortsætter (om end i et afdæmpet tempo), og at euroen svækker sig i løbet af 2014. Det er mest sandsynligt, at ECB vil fokusere på tiltag rettet mod bankernes udlån, der er særdeles svagt. Det kan ske via en ny langfristet likviditetstildeling med tilknyttede betingelser eller nye sikkerhedsstillelsesregler, men omfanget vil være mindre end de 2 foregående LTRO er, og likviditetsoverskuddet er hastigt på vej ned. Barren for mere markante tiltag som fx kvantitative lempelser er fortsat høj, men stiger deflationsrisikoen yderligere, er opkøb af finansielle aktiver en oplagt mulighed. Euroland: Sortsynet er lettet lidt PMI indeks 65 60 55 45 40 35 30 00 02 04 06 08 10 12 PMI industri PMI service -5-10 -15-20 -25-30 -35 Forbrugertillid Forbrugertillid Kilde: Reuters EcoWin Euroland: Reformer begynder at få effekt nogle steder Enhedslønomk., indeks 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 00 02 04 06 08 10 12 Tyskland Spanien Irland Portugal Italien Frankrig Kilde: Eurostat og Reuters EcoWin 0 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 Euroland: Spæd bedring i detail- og bilsalg Detailsalg, indeks 104 103 102 101 100 99 98 97 96 95 94 2004 2006 2008 2010 2012 Detailsalg Bilsalg 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85 0,80 0,75 0,70 0,65 Bilsag (antal mio.) Kilde: Reuters EcoWin 3
EM: Gradvis normalisering af væksten Vi forudser, at væksten i EM langsomt tager til i fart igennem 2014 og 2015. Vi venter, at væksten tiltager fra 4,8 % i 2013 til 5,0 % og 5,2 % i hhv. 2014 og 2015. Det er væsentlig lavere end, hvad EM voksede med i årene op til finanskrisen, hvor væksten var over 7 %. Men vi vurderer, at det er tæt på det aktuelle vækstpotentiale. Væksten har skuffet de fleste steder i 2013. Det er især eksporten og den indenlandske investeringsvækst, der har skuffet og fortsat halter. Især svagheden i eksporten synes at have ramt EM hårdt, hvorfor vi venter, at bedringen af væksten i USA og Euroland vil være et vigtigt bidrag til at få løftet væksten. Vi kan spore tegn på bedring i EM bl.a. i konjunkturundersøgelserne, der har løftet sig de seneste måneder Laveste vækstforskel mellem EM og DM siden 2002 BNP-vækstforskelle, %-point Den svagere EM-vækst er ikke kun et udslag af en svag eksport, men skyldes også interne forhold, da en række af store EM-lande har været ramt af politisk kaos og manglende tillid (Indien, Tyrkiet, Brasilien), pres fra de finansielle markeder (Indien og Indonesien mv.), mangel på strukturelle reformer og deraf udbudsbegrænsning (Brasilien, Indien, Rusland, Sydafrika og Tyrkiet). Vi vurderer, at flere EM-lande kan løfte vækstpotentialet, hvis de gennemfører en række strukturelle reformer. Men det kommer dog til at knibe de fleste steder på kort sigt. Der er valg i Indien og Brasilien i 2014, så vi forventer ikke, at der vil ske meget på reformfronten, før vi kommer på den anden side af disse valg. I Rusland er reformtiltagene også begrænsede. Her skal der formentlig en tvingende nødvendighed til bl.a. i form af forringede offentlige finanser, før de store reformer med privatiseringer mv. kommer på banen. En række andre EM-lande er dog i gang med reformer eller har varslet sådanne, hvilket betyder, at vækstpotentialet understøttes i de kommende år. Det gælder bl.a. i Mexico, Filippinerne, Malaysia og Kina. De kommende reformer varierer dog betydeligt fra land til land. EM: Konjunkturindikatorerne har løftet sig PMI-Indeks, industrien Kina: Vækst på vej mod 7 % Væksten har i 2. halvår været temmelig stærk. Væksten har været understøttet af regeringens mini-stimulanspakke og afslutningen på lagernedbringelsen. Den stærke afslutning på 2013 har fået os til at løfte forventningerne til væksten for 2013 til 7,7 % fra 7,6 %. Vi forventer fortsat, at væksten er tæt på toppen og holder fast ved vores vækstskøn for 2014 på 7,3 % inden væksten aftager yderligere til 7,0 % i 2015. Kina: BNP og PMI i bedring Vi vurderer, at vækstpotentialet i Kina er aftaget og nu ligger i omegnen af 7 %. Det kommer af en faldende arbejdsstyrke og stigende produktionsomkostninger kombineret med, at man har høstet de lavest hængende frugter af WTOmedlemsskabet i 2001, tidligere reformer af de statsejede virksomheder og boligmarkedet. Hertil kommer, at eksportsektoren ikke længere understøttes af samme stærke efterspørgsel fra Vesten. Og så vurderer vi, at den gamle vækstmodel med kraftig investerings- og kreditvækst ikke længere er holdbar til at fastholde økonomien oppe i høj fart og er med stor risiko for større økonomiske konsekvenser sfa. overophedning. BNP, å/å Indeks Vi forventer, at de kommende år bliver domineret af regeringens store reformudspil i efteråret. Det indebærer en transformation af økonomien fra at være industri-, investerings- og eksporttung til at være en økonomi baseret på en 4
større servicesektor, innovativ virksomhedskultur o et større privatforbrug. Overgangsfasen vil efter vores vurdering indebære en opbremsning i de gamle vækstmotorer, mens vi afventer, at de nye tager over som drivkraft for væksten. Det er en vanskelig transformation, som vi vurderer vil koste på væksten på kort sigt. Økonomien ventes dog konjunkturelt understøttet af det globale opsving, der vil komme den store eksportsektor til gode. Her ser vi det største potentiale for en positiv vækstoverraskelse i 2014-2015. Men vi forventer et betydelig politisk fokus på de økonomiske reformer, problemerne med overkapacitet i dele af industrien, og at der bliver lagt låg på kreditvæksten. Det er forhold, som vil lægge en dæmper på investeringsvæksten og boligmarkedet. Kina: Boligmarkedet ser robust ud %, 3 mdrs. gld. gns. å/å (kvm.) %, å/å Japan: Abenomics udfordres i 2014 Efter en kort opbremsning af væksten i 3. kvartal, tegner der sig et billede af en vækstacceleration i 4. og 1. kvartal. For en stor dels vedkommende er det en følge af fremrykning af forbrug og investeringer inden momsforhøjelsen 1. april. Opbremsningen i 3. kvartal har fået os til at nedjustere vores vækstskøn marginalt i 2013 til 1,7 % og 1,5 % i 2014. Skønnet for 2014 er behæftet med stor usikkerhed, da det er usikkert, hvor hårdt momsforhøjelsen rammer det private forbrug og boliginvesteringerne. I 2015 venter vi en vækst på 1,1 %. Og her er der risiko for, at økonomien rammes af endnu en momsforhøjelse i 4. kvartal 2015. Japan: Udsigt til et par stærke kvartaler Til gengæld er det muligt, at 2015 byder på implementering af en række reformer, som en sidste vigtig udløber af Abenomics udover en stimulerende finans- og pengepolitik. Herunder vil reformtiltag, der bl.a. kan indeholde frihandelsaftaler, liberaliseringer, arbejdsmarkedsreformer og nedsættelser af virksomhedsskatterne i forskellig omfang kunne få effekt på væksten i 2015. Det politiske grundlag for reformerne skal være plads i løbet af januarfebruar. Derfor bliver de kommende måneder særdeles vigtige rent politisk, hvis de store reformtiltag skal kunne vedtages allerede fra sommeren 2014. Vi vurderer, at Bank of Japan helt aktuelt er forholdsvis tilfredse med, at inflationen er tiltaget og væksten ser solid ud. Et vigtigt element i hele processen mod en højere inflation er også, at lønningerne begynder at tiltage, for ellers rammes husholdningerne forholdsmæssigt hårdt. En del store virksomheder der har fået gavn af en svagere Yen og øget eksport har været ude med meldinger om, at de vil hæve lønningerne i 2014. Men de små- og mellemstore virksomheder, der står for ca. 75 % lønudbetalingerne vil formentlig ikke hæve lønningerne i en periode, hvor deres afsætning på hjemmemarkedet rammes hårdt af momsforhøjelsen. Så på makroniveau er der i 2014 formentlig udsigt til endnu et år med et betydeligt reallønsfald. Japan: Svag lønvækst holder inflation og vækst nede Vi venter, at økonomien bremser så meget op ifm. momsforhøjelsen, at BoJ skyder endnu en omgang kvantitative lempelser af sted i april-maj. Det kommer formentlig i kølvandet på Tankan-rapporten i april, som vi vurderer vil pege på et betydeligt svagere vækstbillede som konsekvens af momsforhøjelsen. Udover den stimulanspakke regeringen allerede har lanceret på ca. 1 % af BNP for at imødegå effekten af momsforhøjelsen, ser vi det som ret sandsynligt, at yderligere finanspolitiske stimulanser vil se dagens lys i løbet af foråret. 5
Jyske bank prognose BNP-skøn 2012 2013* 2014* 2015* Globalt 3,2 2,9 3,5 (3,6) 3,8 Developed 1,4 1,0 1,9 (2,0) 2,4 USA 2,8 1,8 2,7 3,4 Euroland -0,6-0,4 1,0 (1,1) 1,4 Japan 2,0 1,7 (1,9) 1,5 (1,8) 1,1 Storbritannien 0,1 1,4 (1,3) 2,1 (1,9) 2,3 Schweiz 1,1 1,9 (1,8) 1,7 (1,5) 1,7 Sverige 0,9 0,9 (0,7) 1,9 (2,1) 2,7 Norge 3,4 1,8 1,7 (2,2) 2,1 Emerging Markets 4,9 4,8 (4, ( 4,6) 5,0 (5,2) 5,2 Latinamerika 2,8 2,7 (2,5) 3,1 (3,3) 3,4 Østeuropa 2,5 1,9 (2,0) 2,7 (3,0) 3,2 Asien 6,1 6,1 (6,0) 6,2 (6,3) 6,3 Kina 7,8 7,7 (7,6) 7,3 7,0 * Skøn (Tidligere skøn fra sidste udgave af Global Økonomi i parentes) Renteskøn: Centralbankrenter Aktuel rente Næste rentemøde* 3 mdr. (feb. 14)** 6 mdr. (maj 14)** 12 mdr. (nov. 14)** USA 0-0,25-0-0,25 0-0,25 0-0,25 Euroland 0,25-0,25 0,25 0,25 Japan 0-0,10-0-0,10 0-0,10 0-0,10 Storbritannien 0, - 0, 0, 0, Sverige 1,0-0,25 0,75 0,75 0,75 Norge 1,5-1,5 1,5 1,5 Schweiz 0-0,25-0-0,25 0-0,25 0-0,25 *Ventet ændring (%-point) **Ultimo måneden 6
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dette gælder dog ikke belåning. Jyske Bank kan tillige have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til de papirer, der analyseres. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Datoen for analysens første offentliggørelse Se forsiden. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere modeller der er baseret på traditionelle økonometriske metoder samt finansielle metoder. Datagrundlaget er udelukkende offentligt tilgængelige data. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anbefalinger De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. 7