APRIL 29 Er udviklingen vendt for alvor? Forårsoptimismen blomstrer videre AKTIER I OBLIGATIONER I FINANSMARKEDER I RENTER I VALUTA I EMERGING MARKETS I SELSKABER
leder Og indhold INDHOLD Jacob Graven cheføkonom 4 hvad gør centralbanken nu? Der er noget i gære 6 siden sidst De fleste investorer har nok bemærket det. Stemningen på de finansielle markeder er skiftet i de seneste 5-6 uger. De risikofyldte aktiver, der er faldet som en sten siden efteråret, er nu endelig begyndt at vise livstegn og har indhentet noget af det tabte. Det gælder både på aktie- og valutamarkedet og for højrenteobligationer. Det store spørgsmål er naturligvis, om vendingen er holdbar, og om den positive udvikling fortsætter. Usikkerheden er stor, men vi er i den seneste måned blevet lidt mere optimistiske i forhold til, om opturen kan fortsætte. Først og fremmest fordi der er kommet flere tegn på, at det lysner forude for den globale økonomi. Vi ser gode chancer for, at verdensøkonomien nu er igennem det værste, og at også de kommende måneder vil byde på mere opløftende nyheder. Dermed er ikke sagt, at opsvinget venter lige rundt om hjørnet. Der er snarere tale om, at nedturen er knapt så stejl som tidligere. Vi vurderer dog, at der er gode chancer for, at de fleste lande kan trække sig ud af recessionen i slutningen af 29 eller begyndelsen af 21. Vi giver i denne udgave af Investering vores bud på, hvordan man som investor skal forholde sig til de blidere vinde over den globale økonomi og de finansielle markeder. 8 global økonomi 12 aktier 17 sådan reagerer markederne 18 Obligationer 21 sådan fordeler du investeringen 22 emerging Markets 28 sydbanks forventninger Positive toner fra det amerikanske boligmarked læs mere på side 6. God læselyst. ansvarshavende redaktør sydbank Markets analyseafdelingen Postboks 169 62 Aabenraa tlf. 74 36 36 36 fax 74 36 35 49 info@sydbank.dk sydbank.dk redaktion: Cheføkonom Jacob Graven tlf. 74 36 44 51 (ansv.) Aktieanalysechef Bjørn Schwarz tlf. 74 36 44 56 produktion: Sydbank Kommunikation Redaktionen sluttet den 17. april 29. Investering udkommer næste gang fredag den 15. maj 29. Artiklerne i Investering er skrevet af økonomer og analytikere i Sydbank, medmindre andet fremgår af den enkelte artikel. Materialet i dette magasin er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank fi nder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for, at indholdet er fuldstændigt eller nøjagtigt. Banken tager endvidere forbehold for trykfejl, beregningsfejl og eventuelle øvrige fejl. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for eventuelle tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget med baggrund i oplysninger i magasinet. De holdninger, der er udtrykt i magasinet, kan ændre sig, uden at banken nødvendigvis giver meddelelse herom. Sydbank eller ansatte i Sydbank kan have positioner i værdipapirer, der er nævnt i magasinet. Magasinet er alene bestemt for kunder i Sydbank. Artikler mv. må ikke offentliggøres eller på anden måde videregives uden redaktionens tilladelse. 2 sydbank investering I april 29
hvad kan Vi gøre FOr Dig Få styr på din risiko Din investeringsprofil er en rettesnor for, hvordan du vil investere i værdipapirer og ændre i dine investeringer, hvis de ikke har den rette balance. Hvad enten du er ny på investeringsmarkedet, eller om du har været i gang i 25 år, er der god grund til jævnligt at holde øje med investeringerne, fordi markedet ændrer sig så hurtigt. For at få et nuanceret overblik over din måde at investere på skal du gøre dig klart, hvor store værdier du har at gøre godt med, om du på kort sigt kan leve med at tabe penge, og hvor længe du kan vente på, at dine investeringer begynder at give afkast. Uanset hvor meget du er villig til at risikere, skal du også gøre op med dig selv, om du skal ændre noget for at sove ubekymret om natten. Tilsammen udgør alle de overvejelser din investeringsprofil. Den rette balance? Din investeringsprofil viser, hvilken strategi du ønsker, når du investerer i aktier og obligationer. Om din strategi skal være såkaldt bevarende konservativ balanceret vækstorienteret aggressiv. På den måde bliver profilen en rettesnor for, om du skal ændre i dine investeringer, eller om de allerede har den rette balance. En balanceret profil det vil sige investeringer med mellemhøj risiko med lang løbetid svarer eksempelvis til, at dine værdipapirer skal være fordelt på 75 procent obligationer og 25 procent aktier. Mange investorer har tidligere kørt en aggressiv stil, men skal nu justere den til en balanceret eller mere konservativ profil. Andre investorer ønsker måske at udnytte de lave kurser til at skrue op for en mere aggressiv stil. kom ind i banken Vi opfordrer derfor alle investeringskunder til at komme ind i banken for at få deres investeringsprofil gennemgået. Med en opdateret investeringsprofil i hånden kan vi i samarbejde finde frem til den rette balance på netop dine investeringer. Hvis du ikke allerede har en investeringsprofil, så tag fat i din rådgiver, som kan hjælpe dig med at afdække din profil. SP er dine penge så brug dem, som det passer dig bedst. Efter al sansynlighed besluttes det at sende op til 43 milliarder kroner ud i det danske samfund. Nemlig de penge, som danske lønmodtagere fik indefrosset fra 1998 til 24 via automatisk træk i lønnen. Dine SP-midler eller Den Særlige Pensionsopsparing, som ordningen hedder er dine penge, så du kan bruge dem til præcis, hvad du vil: forbrug, opsparing, afvikling af gæld alt efter, hvad der passer til din økonomi i øvrigt. kig på din økonomi Har du i forvejen en stor formue eller pensionsordning, er det måske lidt ekstra luksus i hverdagen, du vil bruge pengene til: nyt tv, nye møbler eller måske ekstra ferieoplevelser for hele familien. Er din pensionsopsparing i den beskedne ende, kunne du benytte muligheden til at få lidt ekstra på kistebunden. Faktisk kan der være god økonomi i at sætte pengene ind på en ratepension især hvis du betaler topskat. Indskyder du oven i købet det beløb, du sparer i skat ved indskud på ratepensionen, får du nogle ekstra penge "forærende" til din tredje alder. Du har god tid til at beslutte dig vælg den mulighed, der passer dig bedst. Og tag gerne fat i din rådgiver, hvis du vil vende mulighederne. På sydbank.dk/sp kan du regne på, hvad du får ud af at sætte pengene på en ratepension. sydbank investering I april 29 3
Den Europæiske Centralbank Hvad gør Tekst: makroøkonom Jan Hovmand-Olsen, Kapitalforvaltning FOTO: Den Europæiske Centralbank centralbanken nu? ECB vil redegøre for bankens holdning til ukonventionelle pengepolitiske tiltag på rentemødet i maj. Et af målene er at forhindre en kreditklemme i Euroland. Den Europæiske Centralbank (ECB) leverede et par artige overraskelser på rentemødet i april. Først og fremmest blev styringsrenten kun sænket,25 procentpoint til 1,25 procent. De fleste havde sat næsen op efter en større ændring. Argumenterne for beslutningen er ikke åbenlyse, men ikke desto mindre åbner den døren for endnu en nedsættelse til 1 procent på det kommende rentemøde den 7. maj. Herefter er renteskytset ved at være opbrugt, blandt andet fordi flere ECB-direktører har udtrykt modvilje mod, at renten kommer helt ned under 1 procent. Det er dog ikke ensbetydende med, at centralbanken har udspillet sin rolle. Andre centralbanker, med Den Amerikanske Forbundsbank (Fed) i I lyset af de nuværende konjunkturudsigter, hvor inflationen forventes at forblive markant under målsætningen i lang tid fremover, synes flere ukonventionelle tiltag på sin plads. spidsen, har vist vejen ved at søsætte ukonventionelle tiltag som for eksempel opkøb af rentebærende papirer. Formålet er at skabe ny tillid på kreditmarkederne og presse det generelle renteniveau nedad. Vil ikke købe statsobligationer Opkøb i statsobligationer lyder umiddelbart som en god ide, der kunne hjælpe flere gældstyngede Eurolande. Som figur 1 viser, har man specielt i Grækenland og Irland de seneste måneder oplevet, at renteomkostningerne ved at udstede statsobligationer er steget markant i forhold til i Tyskland. Det er et tegn på, at investorerne er bekymrede over landenes tilbagebetalingsevne. Hvis ECB vælger at støtteopkøbe statsobligationer, kan det være med til at presse renterne nedad. Den kurs er dog ikke problemløs. Først og fremmest har ECB formelt forbud mod at finansiere medlemslandenes underskud ved at købe nyudstedte Figur 1 ECB styringsrente og korte markedsrenter Figur 2 1 års statsobligationsrenter i diverse Eurolande 6 5 4 3 Dag-til-dag pengemarkedsmarkedsrente 6,5 6, 5,5 5, 4,5 Tyskland Italien Grækenland Spanien Irland Frankrig 2 1 3 måneders pengemarkedsrente ECBs dag-til-dag indlånsrente ECBs styringsrente 4, 3,5 3, 2,5 28 29 21 22 23 24 25 26 27 28 4 sydbank investering I april 29
statsobligationer et forbud, der dog sandsynligvis kan omgås i den nuværende situation. Derudover skaber den specielle konstruktion med 1 centralbank og 16 uafhængige stater en række udfordringer; hvilke landes statsgæld skal opkøbes?, skal det afhænge af landenes størrelse?, skal der tages højde for landenes rating?, etc. Det er derfor næppe sandsynligt, at opkøb af statsobligationer vil blive iværksat i stor stil i Euroland. Det bringer os så tilbage til ECB og centralbankdirektør Trichets løfte om, at han ved mødet i maj vil redegøre for centralbankens holdning til ukonventionelle tiltag og det centrale spørgsmål: Hvad gør centralbanken nu? bankerne imellem, ligesom det har presset markedsrenterne ned, jf. figur 2. Efter vores vurdering er det sandsynligt, at de nuværende ordninger vil blive udvidet med for eksempel lempeligere krav til sikkerhedsstillelse fra bankerne og en udvidelse af den maksimale periodelængde fra 6 til 12 måneder. I den forbindelse er det vigtigt at huske på, at bankerne står for hovedparten af kreditgivningen til både virksomheder og husholdninger i Euroland. Derfor vil en udvidelse af de eksisterende tiltag, som er direkte rettet mod bankerne, alt andet lige gøre det nemmere for både virksomheder og almindelige mennesker at låne penge i bankerne. En omfattende kreditklemme i Euroland, hvor den private sektor har svært ved at optage lån, fordi bankerne forsøger at slanke balancerne via færre udlån, er naturligvis noget man absolut forsøger at styre udenom. Bankernes betydning ved kreditformidling er større i Euroland end i USA, hvor kapitalmarkederne i langt højere grad benyttes til at finansiere virksomhedernes investeringer i form af udstedelse af for eksempel aktier og virksomhedsobligationer. Det betyder, at de tiltag, vi har set i USA, hvor Fed har købt op i virksomheds-, realkredit- og statsobligationer, ikke vil have samme effekt i Euroland. Pengepolitikken i USA er samtidig forbundet med stor risiko, fordi centralbanken billedligt talt finansierer købene med seddelpressen, hvilket kan resultere i meget høj inflation, når konjunkturerne vender. Sådanne tiltag vil derfor sandsynligvis kun iværksættes, Spændingen er stor forud for rentemødet i maj, hvor Trichet & co. måske trækker flere kaniner op af hatten... Mere af samme skuffe I lyset af de nuværende konjunkturudsigter, hvor inflationen forventes at forblive markant under målsætningen i lang tid fremover, synes flere ukonventionelle tiltag på sin plads for at stimulere økonomien og bekæmpe problemerne på finansmarkederne. Siden oktober har banken sænket styringsrenten markant og stillet ubegrænset likviditet til rådighed for de kommercielle banker i op til 6 måneder til en fast lav rente. Det har sikret bankerne adgang til likviditet på pengemarkederne, som de ellers har været afskåret fra som følge af mistillid såfremt ECB skønner, at risikoen for deflation er stor, hvilket der p.t. ikke er tegn på. Spændingen er stor forud for rentemødet i maj, hvor Trichet & co. måske trækker flere kaniner op af hatten... sydbank investering I april 29 5
siden sidst TeksT: cheføkonom Jacob Graven, Kapitalforvaltning FOTO: shutterstock Forårsoptimismen blomstrer videre Investorernes nyfundne lyst til at påtage sig risiko stiger fortsat. Aktier, valutaer og højrenteobligationer har dermed indhentet en del af de foregående kvartalers dramatiske fald. Opturen gennem de seneste 5-6 uger syner måske ikke af meget i forhold til de foregående kvartalers dramatiske fald. Men faktisk har aktiemarkedet festet i en sådan grad, at blandt andet det amerikanske Dow Jones-indeks har vist den største fremgang over 4 uger siden 1933. Andre indeks har vist lignende stigninger på over 2 procent, jf. figur 1. Som vanligt er det ikke kun aktiemarkedet, men stort set alle risikofyldte aktiver, der har mærket de mildere vinde. Det gælder også på Emerging Markets, hvor både aktier, obligationer og valutaer i de fleste lande har indhentet noget af de foregående kvartalers tab. positive nøgletal En del af den finansielle forårsstemning kan tilskrives bedre meldinger fra en række banker. Blandt andet kunne den amerikanske storbank Goldman Sachs fremvise et overskud på 1,66 milliarder USD i 1. kvartal efter et rekordstort underskud i slutningen af 28. Ud over de mere positive signaler fra bankerne har også bedre nyheder fra en række økonomiske nøgletal bidraget til den finansielle forårsstemning. Ikke mindst det hårdt prøvede amerikanske boligmarked, hvor en stor del af baggrunden for den aktuelle globale krise skal findes, har vist overraskende positive takter. For eksempel steg både salget af boliger og nybyggeriet i den seneste Figur 1 Aktieindeks. Emerging markets (MSCI EM), USA (S&P5), Tyskland (DAX) og Danmark (C2) 1. januar 29 = indeks 1 Figur 2 Salg af eksisterende boliger og påbegyndt boligbyggeri, 1. stk. årsniveau, USA Figur 3 Industritillidsindeks 115 7 16 7 11 15 1 95 9 85 8 75 Danmark EM Tyskland USA 65 6 55 5 45 Byggeri (højre) Salg 14 12 1 8 6 65 6 55 5 45 4 35 USA Kina Euroland 7 Jan Feb Mar Apr 4 27 28 29 4 3 25 26 27 28 Figur 4 Arbejdsløshed, pct. Figur 5 1-årig statsobligationsrente i Danmark og USA 11 1 9 Euroland Danmark England USA 5, 4,5 8 7 4, 6 3,5 5 4 3, 3 2 2,5 Danmark USA 1 98 2 4 6 8 2, 28 29 6 sydbank investering I april 29
måned, jf. figur 2. Blandt de største økonomier er det dog specielt Kina, der for alvor ser ud til at være på vej ud af krisen. Industritillidsindekset steg således i marts til 52,4. Det er første gang i 6 måneder, at indekset kommer over 5, der markerer grænsen til økonomisk fremgang. I både USA og Europa ligger de tilsvarende indeks helt nede omkring 35, jf. figur 3. At de vestlige økonomier langt fra er fri af krisen understreges af, at arbejdsløsheden i stort set alle disse lande tordner i vejret, jf. figur 4. nye krisetiltag Siden finanskrisens begyndelse har både regeringer og centralbanker verden over med al magt forsøgt at kæmpe imod. I de seneste uger er den tendens fortsat. En række centralbanker, hvor der stadig er krudt i rentebøssen, har affyret endnu et skud ved at skære yderligere i styrings- ren- ten. Den Europæiske Centralbank (ECB) satte i begyndelsen af april renten ned med,25 procentpoint til et nyt historisk lavpunkt på 1,25 procent. Danmarks Nationalbank kopierede beslutningen, så den danske udlånsrente nu er nede på 2, procent. Også fra politisk side er der kommet Ikke mindst det hårdt prøvede amerikanske boligmarked, hvor en stor del af baggrunden for den aktuelle globale krise skal fi ndes, har vist overraskende positive takter. nye tiltag. I begyndelsen af april samledes lederne af verdens største økonomier til G2-møde, hvor den globale økonomiske krise stod øverst på dagsordenen. På forhånd var forventningerne til mødet til at overse, så set med de briller var det en positiv overraskelse, at man enedes om at skyde ekstra 5 milliarder USD ind i Den Internationale Valutafond (IMF). Pengene skal bruges til at sikre en række af verdens mest sårbare lande mod økonomisk kollaps, jf. Emerging Markets-artiklen side 22-26. Trods forårsstemningen på aktiemarkedet og de lidt bedre økonomiske nøgletal har obligationsrenterne været relativt stabile gennem de seneste uger og befinder sig fortsat på et meget lavt niveau i historisk lys, jf. figur 5. En del af forklaringen er, at centralbankerne i bl.a. USA og England har indledt de tidligere annoncerede opkøb af statsobligationer. sydbank investering I april 29 7
global økonomi Tekst: cheføkonom Jacob Graven, Kapitalforvaltning FOTO: shutterstock Der skimtes lys for enden af tunnelen Den globale økonomi viser begyndende tegn på stabilisering. Men efter en opblomstring venter nye bjerge i horisonten. For første gang siden krisen eskalerede i efteråret, kan der nu skimtes lys for enden af tunnelen. Alle vækstindikatorer i den vestlige verden befinder sig dog - trods de seneste små tegn på fremgang stadig på ekstremt lave niveauer, der signalerer fortsat recession. Der er derfor ikke tale om, at økonomien nu er vendt, men snarere at hastigheden i nedturen er knap så voldsom som tidligere. Forskellig styrke Blandt de vestlige økonomier er det specielt USA, der har vist begyndende tegn på stabilisering. Som omtalt i Siden sidst-artiklen er det særligt interessant, at selv det hårdt plagede boligmarked efter en årelang nedtur nu måske er ved at have nået bunden. At der er meget lang vej til en normalisering ses dog tydeligt af figur 1. Tillidsindekset blandt byggevirksomhederne er ganske vist steget fra 8 til 14, men der er stadig meget langt op til de 5, der markerer grænsen til fremgang. Tilsvarende er boligbyggeriet omtrent blevet halveret gennem det seneste år og ligger trods en stigning på over 2 procent i februar 75 procent under toppen for tre år siden. Også uden for byggesektoren spores en lignende udvikling. Både forbrugernes og industrivirksomhedernes tillidsindeks er steget en spids fra bunden, jf. figur 2, men der er fortsat langt op til neutrale niveauer. I Euroland er tegnene på stabilisering af økonomien mindre end i USA, og i verdensøkonomiens tredje traditionelle vækstcenter, Japan, er de nærmest ikke eksisterende. I Japan faldt industrivirksomhedernes tillidsindeks, Tankan, således i 1. kvartal til det laveste niveau nogen sinde. Andre indikatorer har vist en lignende tendens, og økonomien kan dermed meget vel være skrumpet mindst lige så meget i begyndelsen af 29, som det gjorde i det rekordstore fald i 4. kvartal, jf. figur 3. Den katastrofale udvikling illustrerer, at Japan i for høj grad har været afhængig af eksportsektoren, der er blevet hårdt ramt af global vækstnedgang og en kraftig styrkelse af JPY. Japan vil blandt andet derfor med stor sandsynlighed være blandt de sidste lande til at opleve en reel vending i økonomien. Som omtalt i Siden sidst-artiklen er Japans store nabo, Kina, til gengæld det land, der ser ud til at komme først igennem krisen. Kina er naturligvis også blevet ramt af den globale nedtur, men til forskel fra Japan kompenserer den indenlandske efterspørgsel i vid udstrækning ikke mindst som følge af regeringens enorme vækstpakke på 585 milliarder USD med fokus rettet mod investeringer i infrastruktur. Vi vurderer derfor, at Kina står bedst rustet blandt de store økonomier til at komme hurtigst igennem krisen. Endnu er Kinas andel af verdens BNP, på 6-7 procent ikke stor nok til at trække resten af verden med op. USA bliver afgørende Den globale økonomi er derfor - som sædvanlig afhængig af udviklingen i USA, der står for cirka 25 procent af Figur 1 Tillidsindeks i byggesektoren og påbegyndt boligbyggeri (1. stk., årsniveau), USA Figur 2 Forbruger- og industritillidsindeks, USA Figur 3 Erhvervstillidsindeks og BNP-vækst (procent år-over-år), Japan 8 7 6 5 4 3 2 1 Tillid Byggeri (højre) 96 98 2 4 6 8 24 22 2 18 16 14 12 1 8 6 4 65 6 55 5 45 4 35 3 Industri Forbruger (højre) 1 2 3 4 5 6 7 8 16 14 12 1 8 6 4 2 3 2 3 2 1-1 -2-3 -4-5 96 98 2 Tillid (højre) BNP 4 6 8 2 2 1-1 -2-3 -4-5 -6 8 sydbank investering I april 29
verdens BNP. Hvor stor optimisme bør man så lægge i de begyndende tegn på stabilisering af amerikansk økonomi? Set med positive briller mener vi, der er gode chancer for, at den værste del af krisen nu ligger bag os, og de kommende måneder vil byde på flere opløftende nyheder, som også vil brede sig til andre lande. Denne relativt optimistiske vurdering bygger først og fremmest på, at mange virksomheder, siden krisens begyndelse, har nedsat produktionen dramatisk for at komme alt for store lagerbeholdninger til livs. I USA er lagrene eksempelvis faldet kraftigt siden oktober, jf. figur 4. Når lagrene er nedbragt tilstrækkeligt, vil virksomhederne skrue op for produktionen for at tilfredsstille den efterspørgsel, der trods alt er. Alene denne mekanisme vil bidrage til øget produktion i de kommende måneder. En anden årsag til vores forventning om bedring i de kommende måneder er opblødningen på pengemarkedet. I efteråret brød pengemarkedet reelt sammen i mange lande, så bankerne ikke kunne låne penge af hinanden, jf. figur 5. Kassen blev derfor i vid udstrækning også smækket i over for forbrugere og virksomheder, der gerne ville låne penge i banken. Efter dramatiske krisetiltag fra regeringer og centralbanker er situationen nu forbedret om end langt fra løst. De forbedrede kreditforhold vil sandsynligvis betyde, at økonomien vil trækkes knapt så kraftigt ned fremover som i krisens første måneder. Fælles for disse to positive forhold er dog, at de kun er små skridt på vejen til et holdbart opsving. Forbedringen vil derfor kun bringe økonomien fra katastrofal til dårlig. At det bliver "op ad bakke" illustreres af krisens udbredelse. Aldrig før har så mange lande været ramt af recession på samme tid, jf. fig. 6 Den fortsatte forbedring af de økonomiske nøgletal, som vi forventer i de kommende måneder, vil i bedste fald blive forstærket af, at de mange hjælpepakker verden over vil begynde at få større effekt. Dermed er der gode muligheder for, at verdensøkonomien, med USA og Kina i spidsen, kan trække sig ud af recessionen i slutningen af 29 eller begyndelsen af 21. Fortsat stor usikkerhed Dermed kan man dog ikke tørre sveden af panden og afblæse krisen. Der er Blandt de vestlige økonomier er det specielt USA, der har vist begyndende tegn på stabilisering. nemlig flere forhold, der gør det usædvanligt vanskeligt at bringe verdensøkonomien tilbage på ret køl. Figur 4 Ændring i virksomhedernes lagerbeholdning, procent måned-overmåned, USA 1,5 1,,5 Figur 6 Andel af OECD-lande i teknisk recession 4 3 2 1 -,5-1, -1,5-2, 1 2 3 4 5 6 7 8 9 8 7 6 5 197 1972 1974 1976 1978 198 1982 1984 1986 1988 Specielt krisen i den finansielle sektor giver stor usikkerhed. Det er helt afgørende at få løst krisen dér, hvis et reelt økonomisk opsving skal have fat. De seneste positive meldinger fra flere amerikanske banker giver et vist håb, men vi er langt fra overbeviste om, at den finansielle krise dermed kan afblæses. Stort set alle banker verden over kan imødese tab i de kommende måneder i takt med stigende arbejdsløshed, konkurser og tvangsauktioner. Om bankerne vil være i stand til at klare disse tab er fortsat usikkert. En milepæl i den forbindelse er den amerikanske regerings såkaldte stresstest af de 19 største amerikanske banker. Resultatet vil blive offentliggjort om få dage og skal efter planen give et svar på, om bankerne er stærke nok til at imødegå modvind. Håbet er, at man troværdigt kan få skilt fårene fra bukkene og dermed fjerne mistilliden i hele det finansielle system. Rygterne Figur 5 Styringsrente og dag-til-dag pengemarkedsrente, USA 7 6 5 4 3 2 1 199 4 5 6 7 8 1992 1994 Pengemarked Styringsrente 1996 1998 2 22 24 26 28 9 sydbank investering I april 29 9
GLOBAL ØKONOMI Den nuværende politik, hvor centralbankerne i en række lande billedligt talt lader seddelpressen rulle for at finansiere statens underskud, er den sikre opskrift på kraftigt stigende inflation. siger, at alle 19 banker vil bestå testen, men vi tvivler på, at det med et trylleslag vil fjerne mistilliden. Med udviklingen gennem det seneste år i baghovedet vil mange investorer, virksomheder og forbrugere formentlig tvivle på, at bankerne reelt er så sunde, som testene påstår. Dermed vil effekten i forhold til at skabe tillid blive afgørende udvandet. Vi frygter derfor, at den finansielle sektor vil være en møllesten om halsen på den globale økonomi en rum tid endnu. Selv om de fleste lande kommer ud af recessionen i løbet af det kommende år, vil opsvinget sandsynligvis blive relativt svagt og ujævnt. Langsigtede problemer På lidt længere sigt venter endnu større bjerge dog. Bivirkningerne fra de enorme hjælpepakker fra regeringer og centralbanker verden over vil nemlig begynde at melde sig, når opsvinget ser ud til at bide sig fast. Først og fremmest ser vi overhængende risiko for, at de enorme offentlige underskud kombineret med centralbankernes rekordlave renter og opkøb af værdipapirer vil give bagslag på 2-5 års sigt. Den nuværende politik, hvor centralbankerne i en række lande billedligt talt lader seddelpressen rulle for at finansiere statens underskud, er den sikre opskrift på kraftigt stigende inflation. Medmindre der strammes hårdt op, så snart opsvinget viser sig. Det er regeringer og specielt centralbankerne naturligvis fuldt bevidste om, men ikke desto mindre bliver det en yderst vanskelig balancegang. For strammer man for tidligt, risikerer man at kvæle opsvinget, inden det får fat. Om man formår at dosere og iværksætte stramningerne på det rigtige tidspunkt, kan kun tiden vise. Det bliver dog ekstremt udfordrende, og vi ser en stor risiko for, at opsvinget vil løbe tør for kræfter i 21-11. Opsvinget kan dermed meget vel få form som et W, hvor økonomien efter en optur på et års tid vil blive afløst af en ny nedtur. Usikkerheden er 1 sydbank investering I april 29
Figur 6 Figur 6: Globale styringsrenter 7 6 5 4 Danmark England USA Euroland Japan 3 2 1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Figur 7 1-årig rente i Danmark og USA 7, 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, Danmark USA 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Figur 8 USD/DKK 95 9 85 8 75 7 65 6 55 5 45 1 2 3 4 5 6 7 8 9 naturligvis stor, men verdensøkonomien står utvivlsomt over for store udfordringer i de kommende år, selv om den værste del af den aktuelle krise ser ud til at være forbi. Rentestigninger forude Hvis vores økonomiske scenario med en fortsat forbedring af nøgletallene over de kommende måneder holder stik, vil det naturligvis isoleret set trække i retning af stigende renter. Hen over foråret og sommeren vil rentestigningerne dog sandsynligvis blive beskedne. Både fordi opsvinget sandsynligvis bliver svagt og ujævnt, og fordi en række centralbanker fortsat vil opkøbe obligationer. Centralbankerne vil efter al sandsynlighed holde renterne på de nuværende rekordlave niveauer året ud. I Euroland og Danmark forventer vi en yderligere rentenedsættelse i maj, som så formentlig vil være den sidste. Dermed kan den danske udlånsrente komme ned på rekordlave 1,5 procent. På 6-12 måneders sigt ser vi fortsat stor sandsynlighed for kraftigt stigende lange obligationsrenter i USA som følge af enorme offentlige underskud og Feds sandsynlige ophør med opkøb af statsobligationer. Disse rentestigninger vil i et vist omfang smitte af i Danmark. Foreløbig forventer vi dog, at de danske renter forbliver relativt lave på 6-12 måneders sigt. sydbank investering I april 29 11
AktieR Tekst: aktieanalysechef Bjørn Schwarz, Kapitalforvaltning FOTO: shutterstock I løbet af de kommende uger ser vi chancen for lidt mere opløftende meldinger fra selskaberne specielt om mulighederne i 2. halvår 29, hvilket kan bidrage til at fastholde og forstærke den seneste tids positive udvikling på aktiemarkedet. 12 sydbank investering I april 29
Solskin i horisonten Opturen på aktiemarkederne gennem de seneste 5-6 uger indikerer, at investorerne skimter bedre tider forude. Et lavere fald i mange nøgletal og stabilisering samt svag bedring i især et par amerikanske nøgletal er et første varsel om bedre tider for virksomhederne og forbrugerne. Den mere positive stemning blandt investorerne har især kunnet ses på en række EM-aktiemarkeder samt blandt industri- og finansaktierne. Det er vores vurdering, at det er for tidligt endnu at tale om en grundlæggende vending i økonomien, da der stadig er mange udfordringer forude. For eksempel venter store nedskrivninger og giftige aktiver i den globale finanssektor, arbejdsløsheden stiger, og bivirkningerne fra de mange gennemførte pengeog finanspolitiske tiltag vil begynde at vise sig, jf. artiklen om global økonomi. Kraftige nedskæringer, tilpasninger og udskudte investeringer inden for mange brancher i løbet af det seneste år samt nedbringelsen af varelageret for at tilpasse sig den vigende aktivitet i samfundet og reducere kapitalbindingen betyder, at mange virksomheder nu igen står over for en periode med svagt stigende efterspørgsel. Effekterne fra de gennemførte finans- og pengepolitiske tiltag begynder at vise sig og vil i løbet af de kommende måneder bidrage til øget aktivitet i mange virksomheder. Sammenligningsgrundlaget i løbet af 2. halvår er desuden gunstigt i mange brancher og kan vise fremgang på årsbasis. Allerede i den igangværende regnskabssæson får investorerne en måling på aktivitetsniveauet og ikke mindst udviklingen i samt forventningerne til ordrebøgerne i mange virksomheder. Første tegn på en stabilisering eller svag fremgang kan være katalysatoren for fortsatte aktiekursstigninger i de kommende måneder. Store forventninger til finans I de kommende uger knytter der sig især store forventninger til regnskaberne og meldingerne fra den finansielle sektor. Centralbankernes og regeringernes redningspakker for finanssektoren har stabiliseret branchen, men udfordringerne for blandt andet de amerikanske banker eller banker med stor følsomhed over for udviklingen i USA eller Østeuropa er stadig store. Forbrugerne og virksomhederne har kun i begrænset omfang fået glæde af de lavere styringsrenter. Store tab og nedskrivninger i finanssektoren har betydet, at rentemarginalen er blevet udvidet for at dække tabene og polstre sig til flere. Alene i USA skønnes tabene og nedskrivningerne ifølge IMF's seneste opjustering at løbe op i 4. milliarder USD. Til sammenligning lød IMF's vurdering på 1.2 milliarder USD sidste sommer. I løbet af de kommende uger får investorerne en status for udviklingen i den finansielle sektor. Især udfaldet af stresstesten af 19 amerikanske banker vil tiltrække sig opmærksomhed. På forhånd er der forlydender om, at alle vil bestå testen, og forudsætningerne for testen er allerede til debat. De stærkeste spillere i branchen, såsom Goldman Sachs, vil desuden forsøge at slippe af med statens indflydelse og restriktioner ved at tilbagebetale statens indskud. Det kan sætte de aktører under pres, som ikke har mulighed for det. Flere økonomiske Figur 1 Udvikling i S&P 5 og Nasdaq siden starten af 197érne Figur 2 Udviklingen i danske aktier, svenske aktier og Dax siden 1996 Figur 3 Udviklingen i Nikkei, EM og verdensindekset (MSCI World) siden 1995 5 5 4 45 4 35 3 25 S&P 5 Nasdaq 2 15 1 5 71 75 79 83 87 91 95 99 3 7 45 4 35 3 25 2 15 1 5 C2 S3 DAX 96 98 2 4 6 8 35 3 25 2 15 1 5 Nikkei Verden EM 96 98 2 4 6 8 sydbank investering I april 29 13
AktieR Figur 4 Årlige udsving i Dow Jones siden 192 4 6 4 2-2 192192319261929193219351938194194419471951953195619591962196519681971974 1989 2427-4 -6 193 195 197 199 8 Figur 5 Udviklingen i analytikernes indtjeningsforventninger til selskaberne opdelt på regioner 2 15 1 5-5 -1 Verden -15 Europa USA -2 Japan -25-3 1 2 3 4 5 6 7 8 Figur 6 Udviklingen i selskabernes overskudgrad (EBITDA-margin) i forskellige områder,25,2,15,1,5 Verden Europa USA Japan 88 91 94 97 3 6 9 kommentatorer mener derfor, at resultaterne ikke bidrager til at fjerne mistilliden til kapitalbehovet og sundhedstilstanden i de amerikanske banker. De kvartalsvise rapporter fra finanstilsynet i USA viser da heller ikke en bedring for sektoren endnu. Således er antallet af banklukninger i år nu næsten på niveau med 28, jf. figur 9, og antallet af problembanker er kraftigt stigende. En udvikling der givetvis vil fortsætte i takt med at arbejdsløsheden i USA stiger de kommende måneder. Den amerikanske regering arbejder desuden sammen med private investorer på at finde en model til at hjælpe bankerne af med deres risikofyldte aktiver. Største udfordring i denne sammenhæng består dog stadig i at finde frem til prisen for disse giftige aktiver, der potentielt kan udløse nye nedskrivninger i de berørte banker. Udforingerne i finanssektoren er således fortsat store på internationalt plan og kan lægge en ny dæmper på optimismen på aktiemarkederne. Det er dog værd at fremhæve, at der er store forskelle på bankerne. Banker med en god risiko- og kreditstyring gennem de senere år, behersket udlånsvækst, god omkostningsstyring og ingen eller kun meget begrænset eksponering mod USA og Østeuropa vil komme styrket gennem 29 og recessionen. Forudsætningen for en bedre realøkonomisk udvikling på længere sigt er forsat en velfungerende finanssektor. Bedre balance Vi har længe argumenteret for, at aktiemarkederne begynder at gå en bedre tid i møde, når der skabes en bedre balance mellem investorernes forventninger til virksomhedernes indtjening og den realøkonomiske udvikling samt den indtjening virksomhederne rent faktisk leverer. Forventningerne blandt investorerne synes nu at være meget tættere på de faktiske forhold efter flere kvartaler med kraftige nedjusteringer. Den igangværende regnskabssæson vil givetvis bidrage til at skabe en endnu bedre balance for udviklingen i 29. Usikkerheden om udviklingen i 21 er dog stadig markant, og gennemsigtigheden vil først blive bedre mod udgangen af året. I løbet af de kommende uger ser vi chancen for lidt mere opløftende meldinger fra selskaberne specielt om mulighederne i 2. halvår 29, hvilket kan bidrage til at fastholde og forstærke den seneste tids positive udvikling på aktiemarkedet. Hvis aktiemarkedet for alvor skal gå en bedre tid i møde, kræver det dog en bedre gennemsigtighed for Tabel 1 Prisfastsættelse af danske aktier i internationalt perspektiv P/E Indtjeningsvækst pr. aktie 27 28 29E 27 28 29E MSCI Europa 12,1 8,9 1,2 8 % -17 % -12 % MSCI USA 15,8 11,7 12,9 6 % -13 % -15 % MSCI Japan 13,6 9,6 27,6 14 % -1 % -65 % MSCI Verden 14,1 1,4 11,1 9 % -12 % -11 % MSCI EM 14,3 8,4 1,7 2 % -4 % -11 % MSCI Danmark 15,3 1,4 11,7 25 % -12 % -15 % MSCI Sverige 11,3 9,5 12,3 13 % -2 % -12 % MSCI Norge 12,9 6,9 8, 13 % -19 % -14 % S&P 5 16,8 12,2 14,3-6 % -16 % -14 % Eurostoxx 6 11,7 9, 1, 7 % -21 % -13 % DAX 12,5 1,9 11,5 21 % -19 % -1 % OMX S3 11,4 1, 12,8 12 % -22 % -12 % OMX C2 12,6 8, 9,1 12 % -7 % -15 % 14 sydbank investering I april 29
udviklingen i 21. Risikoen for, at opturen eventuelt kun er til låns er reel, hvis vores forventninger om bedre udsigter i 2. halvår ikke indfries, og 21 byder på fortsat recession. Indtjeningsmæssig rekyl venter Meldingerne fra virksomhederne gennem de seneste måneder har enstemmigt været, at der arbejdes hårdt på at trimme omkostningsstrukturen og produktionsapparatet til det lavere aktivitetsniveau i samfundet. De kommende måneder vil med stor sandsynlighed byde på flere tiltag, da enkelte brancher ikke kan nå at tilpasse forretningen lige så hurtigt, som deres respektive markeder skrumper. Mange virksomheder skal desuden indstille sig på en længere periode måske årrække med lavere vækstrater, end de har været vant til i årene forud for den økonomiske nedtur. Hjælpepakkerne til mange industrier er i denne sammenhæng ikke kun af det gode. De kan også forsinke en nødvendig branchetilpasning og konsolidering, som vil kunne gavne indtjeningen og aktiemarkedet generelt i mange sammenhænge. Kvartalsregnskaberne vil da også tydeligt udstille, hvilke selskaber der er i besiddelse af en høj konkurrencekraft og god risikostyring, samt hvilke virksomheder der mister terræn. Udskilningsløbet går dermed ind i sin hårde fase, hvor flere selskaber vil benytte deres styrke til at udbygge konkurrencekraften organisk eller via overtagelser. For den langsigtede investor rummer udviklingen nogle særdeles gode investeringsmuligheder på 2-5 års sigt. Første tegn på en bedring af ordrebøgerne eller et stigende aktivitetsniveau vil være begyndelsen til at kick starte indtjeningen i de toptrimmede virksomheder. Desuden rummer de lave råvarepriser og for nogle virksomheder også deres svage hjemmemarkedsvalutaer muligheder for at sikre sig et godt afsæt, når økonomierne vender. Selskaberne findes på tværs af alle brancher, og herhjemme tæller listen flere af de store danske virksomheder. Vi ser især basis for, at flere svenske industriselskaber kan udnytte denne Kvartalsregnskaberne vil da også tydeligt udstille, hvilke selskaber, der er i besiddelse af en høj konkurrencekraft og god risikostyring samt hvilke virksomheder, der mister terræn. fordel. Desuden er det vores vurdering, at selskaber med en EM-eksponering vil melde om forbedrede udsigter for 29, da mange EM-markeder har vist større robusthed i den nuværende økonomiske nedtur end de gamle industrinationer. Figur 7 Prisfastsættelse målt på P/E siden 1997 6 5 4 3 2 1 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Figur 8 Prisfastsættelse målt på P/E siden 1995 4 35 3 25 2 15 1 5 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 Figur 9 Antal banklukninger i USA siden 2 3 25 2 15 Verden Japan Europa USA Danmark Sverige Tyskland Verden 1 Tabel 2 Branchevægte i Norden Branche Verdensindeks Vægt Energi 11,6 % Overvægt Basisindustri 5,9 % Undervægt Industri 1,8 % Neutral Cyklisk forbrug 9, % Undervægt Stabilt forbrug 11,1 % Overvægt Sundhed 11,9 % Overvægt Finans 18,5 % Neutral Informationsteknologi 1,2 % Undervægt Telekommunikation 5,3 % Neutral Forsyning 5,7 % Neutral 5 Figur 1 Udviklingen for forskellige bankindeks siden 1. januar 27 12 11 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1 2 3 4 5 6 7 8 Dansk bankindeks Verdensindekset Global bankindeks 9 1 27 28 9 sydbank investering I april 29 15
AktieR Selvom der endnu kun er tale om få spæde tegn på stabilisering vil det især være de konjunkturfølsomme virksomheder og den finansielle sektor, der vil profitere af bedre konjunkturudsigter. 21. Vi har justeret vores forventninger på bagsiden for at afspejle denne balancegang og forventninger om en bedre aktieudvikling i 2. halvår som følge af den spirende optimisme. Balancegang resten af året Ud fra en langsigtet betragtning handles mange aktier betydeligt under deres reelle værdi. Skuffende meddelelser fra selskaberne i den kommende regnskabssæson og dårligt nyt fra finanssektoren kan sende aktierne ud på en ny rutsjetur på kort sigt efter de seneste stigninger. Vi har tidligere argumenteret for, at investorernes sortsyn ville blive afløst af en mere optimistisk holdning i løbet af 2. eller 3. kvartal i år, med en mere positiv aktieudvikling til følge i 2. halvår 29. Dette synspunkt fastholder vi. Største trussel mod vores scenario er fortsat en forværring af den økonomiske krise hen over sommeren og et tilbagefald i løbet af Overvægt og undervægt Overvægt betyder, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige aktier i branchen. Neutral betyder, at aktien vil klare sig på linje med branchen. Endelig betyder undervægt, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i branchen. Brancher og selskaber Læs her, hvad Sydbank bygger sine aktuelle anbefalinger på. Industri Neutral Cyklisk forbrug Undervægt Stabilt forbrug Overvægt Sundhed Overvægt Finans Neutral It Undervægt Overvægt D/S Norden Group 4 Securicor DSV Vestas FLSmidth & Co. SAS Atlas Copco GN Store Nord A.P. Møller - Mærsk Hennes & Mauritz Carlsberg Danisco ØK Genmab Neurosearch Novo Nordisk H. Lundbeck Nordea Topdanmark SimCorp Neutral Securitas D/S Torm NKT Holding Assa Abloy William Demant Bang & Olufsen Novozymes Alk-Abello SEB Undervægt Sandvik Auriga Industries Rockwool Solar SKF IC Companys Royal Unibrew Coloplast AstraZeneca Sv. Handelsbanken TrygVesta Alm. Brand Danske Bank Nokia Ericsson På sydbank.dk finder du løbende opdateringer af Sydbanks anbefalinger vedrørende de nævnte aktier. Dels i form af aktieanalyser, dels som kommentarer til aktierne. Udenlandske aktier På sydbank.dk finder du også oplysninger om en lang række udenlandske aktier, som ikke er en del af Sydbanks aktieanalyse. 16 sydbank investering I april 29
De Finansielle MarkeDer Sådan reagerer markederne Læs her, hvilke begivenheder der især kan påvirke de fi nansielle markeder i den kommende tid. TeksT: cheføkonom Jacob Graven, Kapitalforvaltning Land Begivenhed Konsekvens Globalt Globalt Globalt USA Euroland Finanskrisen fortsætter trods redningspakker. Protektionismetiltag udvikler sig til en global handelskrig. Optrapning af konfl ikterne mellem USA og/eller Israel på den ene side og Nordkorea eller Iran på den anden side. USD svækkes voldsomt i de kommende måneder. Et eller fl ere lande i eurozonen går konkurs eller sættes under administration. Regeringer og centralbanker vil bruge alle midler for at presse renterne ned. I yderste konsekvens kan det føre til opkøb af statsobligationer ved at lade seddelpressen rulle samt hel eller delvis nationalisering af bankerne eller direkte udlån til forbrugere og virksomheder. I mellemtiden vil recessionen blive forstærket. På 2-5 års sigt risikerer sådanne ekstreme tiltag dog at føre til kraftigt stigende inflation og voldsomme rentestigninger. Den globale økonomiske krise bliver endnu hårdere med udsigt til dyb og langvarig recession. Aktiemarkederne vil falde yderligere, mens effekten på renterne er mere usikker. Aktierne og renterne falder af frygt for krig og nye terroraktioner. Kun hvis konfl ikten eskalerer og trækker ud, vil de fi nansielle konsekvenser blive langvarige. EUR og JPY styrkes selvsagt, hvorfor vækstudsigterne i disse regioner forværres. Det vil isoleret set lægge et nedadgående pres på de danske renter. En voldsom USD-svækkelse risikerer at udløse en negativ fi nansiel reaktion i form af aktiekursfald og rentestigninger i USA. EUR vil blive svækket, og mange eurolande vil opleve udvidelse af spændet i statsobligationsrenterne i forhold til Tyskland. Europæiske aktier vil generelt blive ramt negativt. I yderste konsekvens kan et eller fl ere lande forlade eurosamarbejdet, hvilket vil føre til yderligere fi nansiel uro. sydbank investering I april 29 17
ObligaTiOner TeksT: obligationsanalyitiker Henrik S. Hansen FOTO: shutterstock Gode renter til pension 29 tyder på at blive endnu et godt år for danske realkreditobligationer. I jagten på høje rentebetalinger anbefaler vi 6-% s-obligationerne frem for 7-% s-obligationerne. pas på udtrækningerne I de 3-årige realkreditobligationer er der mulighed for at hente attraktive rentebetalinger på op til 6 og 7 procent. Et attraktivt afkast, som dog kræver, at kursen forbliver uændret, og der samtidig ikke kommer ekstraordinære udtrækninger. Men der vil komme ekstraordinære udtrækninger, og specielt i 7-% s-obligationerne kan udtrækningerne udhule en stor del af afkastet. Obligationen med en pålydende rente på 7 procent og udløb i 241 koster ved redaktionens slutning omkring 12. Investorerne vil således tabe cirka 2 kurspoint på alle ekstraordinære udtrækninger, der bliver indfriet til kurs 1. Data fra realkreditinstitutterne viser, at antallet af udtrækninger til næste termin allerede er oppe i intervallet 5 til 1 procent for de 3-årige 7-% s-obligationer. I starten af maj kender vi de endelige udtrækninger, og normalt ser vi antallet af ekstraordinære udtrækninger accelerere lige op til boligejernes sidste opsigelsesfrist, som er den 3. april. Vi bliver ikke overraskede, Tabel 1 1-årig afkast før skat for 7 % 241 for forskellig kurs og udtrækningsprocent Ultimo Kurs Udtræk 11,2 12,2 13,2 2 % 3,71 % 4,1 % 4,49 % 3 % 2,97 % 3,2 % 3,43 % 4 % 2,39 % 2,51 % 2,64 % 5 % 1,94 % 2, % 2,6 % Tabel 2 1-årig afkast før skat for 6 % 241 for forskellig kurs og udtrækningsprocent Ultimo Kurs Udtræk 1,53 11,53 12,53 1 % 4,8 % 4,7 % 5,33 % 2 % 3,43 % 3,82 % 4,21 % 3 % 2,91 % 3,14 % 3,36 % 4 % 2,49 % 2,61 % 2,73 % hvis de ekstraordinære udtrækninger ender mellem 2 og 3 procent for de fleste 7-% s-obligationer til næste termin. Fortsætter denne tendens det næste år vil 7-% s-obligationerne give et årligt afkast på mellem 3,2 procent og 4,1 procent før skat. Her antager vi uforandret kurs. Selvom de 3-årige 6-% s-obligationer også koster et godt stykke over kurs 1, har de ekstraordinære udtrækninger været beskedne i disse serier. Vi forventer, at under 1 procent af serierne vil blive udtrukket til næste termin. Det er med til at gøre 6-% s-obligationerne mere interessante, når jagten er sat ind efter obligationer med en høj pålydende rente. Fortsætter de lave udtrækninger året ud, og holder kursniveauet sig samtidig stabilt, vil investorerne kunne hente et afkast på mellem 3,8 procent og 4,7 procent det næste år i obligationen: 6 % 241. Tabel 1 og 2 viser det forventede årlige afkast ved forskellige udtrækninger og slutkurser. Til den risikovillige: Vælg 5-% s-obligationer Til den mere risikovillige pensionsinvestor anbefaler vi at gå 1 procentpoint ned og købe 3-årige obligationer med 5 procent i pålydende rente. De 3-årige 5-% s-obligationer vil nyde godt af et rentefald og/eller en indsnævring i kreditspændet, da kursen stadig ligger omkring 2 kurspoint under 1. Samtidig er 5 procent i kuponrente stadig en del mere end investorerne kan hente ved at købe kortere realkreditobligationer. Her ligger den effektive rente før skat på 3 til 3,5 procent. Hvis de lange statsrenter begynder at stige på grund af udsigt til fremtidig bedring i økonomierne, forventer vi, at det kan påvirke kreditspændet for realkreditobligationer positivt og dermed mindske kursfaldet på obligationerne. Desuden efterspørger boligejere, som køber deres realkreditlån tilbage, stadig 5-% s-obligationerne. Det er med til at holde kurserne oppe. 2% s-obligationerne er på gaden De første nye obligationer med en pålydende rente på 2 procent har nu set dagens lys. Det blev som forventet Danmarks Skibskreditfond, der indtil videre er de eneste, der har åbnet 2-% s-obligationer. Der er hovedsageligt udstedt obligationer, der udløber i januar 213. Kurserne på de nye obligationer er attraktive i forhold til de gamle skibskreditobligationer, og vi anbefaler, at investorerne vælger de nye skibskreditobligationer til investering for frie midler. Da de høje kuponrenter bliver beskattet, samtidig med at tab ved udtrækninger ikke kan fratrækkes, bliver 6-% s- eller 7-% s-obligationerne mindre attraktive for investorer, der betaler en høj skattesats. Er skattesatsen derimod lavere, kunne de 3-årige 6-% s-obligationer være et godt alternativ til 2-% sobligationerne. nye risikable realkreditobligationer I en tid hvor obligationsinvestorerne går efter lavere risiko, har Nykredit valgt at lave nye realkreditobligationer, som indeholder mere kreditrisiko. Ikke umiddelbart det mest optimale tidspunkt, men indholdet i obligationerne er velkendt for investorerne, så obligationerne skal nok finde deres aftagere. Der kan dog gå mange måneder, inden de nye obligationsserier får opbygget en god cirkulerende mængde. De nye obligationer bliver kun baseret på den mest usikre del af nye realkreditlån til erhvervsvirk- 18 sydbank investering I april 29
Figur 1 Foreløbige udtrækningsprocenter 8 % 7 % 6 % 5 % 4 % 3 % 2 % 1 % % Figur 2 Sammenligning af afkast efter 59% skat ved forskellig udtræk i 7 % 241 2, % 1,5 % 1, %,5 % 7 % 241 m. afdrag 7 % 241 afdragsfri 6 % 241 m. afdrag 6 % 241 afdragsfri 6 % 238 m. afdrag 6 % 238 afdragsfri % -,5 % 1 % 7 % 241 med forskellig udtræk 2 % 3 % 4 % 5 % 6 % 2 % 211 2 % 212
ObligationER somheder. Det vil sige hvis en virksomhed låner helt op til 6 procent af værdien af et kontorbyggeri i realkreditlån, da vil belåningen fra 45 til 6 procent ske via udstedelse i de nye mere risikable realkreditobligationer. Den resterende del af realkreditbelåningen fra til 45 procent sker gennem udstedelse af de velkendte særligt dækkede obligationer. Disse obligationer stod tidligere for hele belåningen op til 6 procent, hvis vi som i eksemplet antager et realkreditlån til et kontorbyggeri. Det er vigtigt at nævne, at Nykredit kun laver ordningen til erhverv. Realkreditlån til private vil stadig kun ske gennem udstedelse af særligt dækkede obligationer. De nye realkreditobligationer kommer til at koste mindre end de gamle realkreditobligationer og de åbne, særligt dækkede obligationer, da de kun indeholder den mest usikre del af realkreditlånene til erhverv. Alt andet lige vil det betyde, at erhvervskunder kan Til den mere risikovillige pensionsinvestor anbefaler vi at gå ned i kuponklasse og købe 3-årige obligationer med 5 procent i pålydende rente. komme til at betale en lidt højere rente på deres realkreditlån end hos andre realkreditinstitutter. Vi forventer, at det vil dreje sig om,1 procentpoint på et rentetilpasningslån, mens det på 2- og 3-årige lån med fast rente kan betyde en kurs, der er op til 1 kurspoint lavere. Her er det dog vigtigt at fæste sig ved udtrykket alt andet lige. Nykredit undgår via den nye ordning at stille ekstra sikkerhed, hvis husene bag realkreditlånene til erhverv falder i værdi. I de særligt dækkede obligationer skal realkreditinstitutterne stille ekstra sikkerhed overfor investorerne, hvis huspantet bag obligationerne falder i værdi. Ekstra sikkerhedsstillelse koster for Nykredit, og det er netop denne omkostning Nykredit forsøger at undgå i fremtiden. De andre realkreditinstitutter vil stadig skulle stille ekstra sikkerhed ved fald i huspriserne, og det kan betyde flere omkostninger i form af stigende bidragssatser i fremtiden. Den fremtidige forskel mellem realkreditinstitutterne kan derfor blive mindre end de,1 procentpoint. De nye obligationer fra Nykredit kunne blive en attraktiv investering for private investorer, som gerne vil påtage sig yderligere kreditrisiko. Da obligationerne sandsynligvis kun kommer i en beskeden mængde, kan den private investor dog få svært ved at finde dem til attraktive priser. Tabel 3 Frie midler Lav risiko (varighedsmål 2 år) Effektiv rente 12 måneders horisontafkast efter 59 % skat ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs Kursfølsomhed Før skat 59 %,5 %, % -,5 % Sydbank 975877 2. INK 9D stl. 211 NYK 8 % 98,79 1,69 2,73 % 1,54 % 1,55 % 1,89 % 2,24 % 1,89 % 41354 2. SKIBE JAN 213 SKF 2 % 95,4 3,59 3,34 % 2,13 % 1,3 % 2,6 % 3,92 % 2,6 % Portefølje 1 % 2,1 2,85 % 1,66 % 1,5 % 2,3 % 2,57 % 2,3 % Høj risiko (varighedsmål 7 år) Effektiv rente 12 måneders horisontafkast efter 59 % skat ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs Kursfølsomhed Før skat 59 %,5 %, % -,5 % Sydbank 41354 2. SKIBE JAN 213 SKF 2 % 95,4 3,59 3,34 % 2,13 % 1,3 % 2,6 % 3,92 % 2,6 % 412953 3. SKIBE INK St 217 SKF 8 % 93,6 7,56 3,89 % 2,5 % -,64 % 2,62 % 6,2 % 2,31 % Portefølje 1 % 6,8 3,78 % 2,7 % -,25 % 2,62 % 5,6 % 2,37 % Tabel 4 Pensionsmidler Lav risiko (varighedsmål 2 år) 12 måneders horisontafkast ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs Kursfølsomhed Effektiv rente,5 %, % -,5 % Sydbank 976717 4. 12E B ja nc 211 NYK 7 % 11,83 1,67 2,87 % 2,89 % 3,23 % 3,57 % 3,23 % 976989 6. 1E A 241 NYK 3 % 11,2 3,23 6,2 % 4,3 % 5,29 % 5,61 % 5,23 % Portefølje 1 % 2,1 3,23 % 3,84 % 4,18 % 3,82 % Høj risiko (varighedsmål 7 år) 12 måneders horisontafkast ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs Kursfølsomhed Effektiv rente,5 %, % -,5 % Sydbank 976636 6. 73D OA 38æ 238 NYK 1 % 11,2 3,8 6,3 % 4,9 % 5,7 % 5,13 % 5,5 % 97616 5. 73 D OA 38æ 238 NYK 9 % 96,66 7,14 5,39 % 2,2 % 5,62 % 8,56 % 5,13 % Portefølje 1 % 6,7 5,46 % 2,23 % 5,57 % 8,2 % 5,13 % Alternativer med lav risiko: Sydinvest DanRente - 1591622 Alternativer med mellem risiko: Sydinvest Dannebrog - 11166 Sydinvest Dannebrog Pension - 16989 Alternativer med høj risiko: Sydinvest HøjrenteLande - 163965 Sydinvest Virksomhedsobligationer - 169882 2 sydbank investering I april 29