1. kvartal 2015 BankInvest Østeuropa Brev til investorerne Kære investor Afdelingen gav i første kvartal et afkast på 13,0 procent, hvilket var 2,1 procentpoint dårligere end benchmarkets 15,1 procent (opgjort i DKK). Forklaringen på kvartalets skuffende relative afkast finder vi i porteføljens eksponering i russiske aktier. For en stor del af de russiske selskaber, som vi har aktier i, har vi eksponeringen via de såkaldte ADR s (American Depositary Receipts) eller GDR s (Global Depositary Receipts). Fælles for disse er, at de typisk handler i USD på børser udenfor Rusland. Ved årets start handlede disse ADR s og GDR s med en præmie i forhold til deres underliggende lokalt noterede aktie i Rusland. I løbet af første kvartal er præmien på flere af disse skrumpet ind, med andre ord - de lokale aktier, som var billige relativt til deres respektive ADR eller GDR, er steget, så de nu handler på niveau eller dyrere end deres ADR eller GDR. Første kvartal bød ikke på væsentlige forbedringer af det overordnede geopolitiske verdensbillede og det på trods af en indgået Minsk II aftale, endnu et forsøg på en våbenhvile mellem de stridende parter i Ukraine. Derimod fortsætter borgerkrigen i Syrien, hvor Rusland støtter præsident Bashar al-assad s regime, og EU samt USA støtter oprørerne. Tilstedeværelsen af ISIS Islamisk Stat i Syrien reducerer bestemt ikke konfliktniveauet her. Til gengæld ser det ud til, at koalitionsstyrkerne, som bekæmper ISIS Islamisk Stat i Irak, har mere held med sig. Mod udgangen af kvartalet blussede den geopolitiske uro op i Yemen, hvis strategiske nærhed til og dermed trussel mod verdens fjerde største shipping checkpoint for olie i Bab el- www.bankinvest.dk
Mandeb-strædet, foranledigede de store mellemøstlige olieproducerende lande til at gå sammen i et fælles angreb mod oprørerne i Yemen. På den økonomiske front var Europa præget af affyringen af den europæiske centralbanks (ECB s) opkøbsbazooka, et historisk stort opkøbsprogram på EUR 60 milliarder per måned. Opkøbene vil som minimum fortsætte indtil, der er tydelige tegn på, at ECB s inflationsmålsætning på mellemlangt sigt nærmer sig. Faldende europæiske renter og yderligere svækkelse af euroen i forhold til den amerikanske dollar på 11 procent i årets første tre måneder samt den fortsat lave oliepris har ført til styrkelse af de mange eksportorienterede europæiske virksomheder og fremgang i privatforbruget. Kombinationen har ført til en stribe af opjusteringer af vækstforventningerne i eurozonen. og USA på den ene side og Rusland på den anden fjernes, er der udsigt til, at den positive udvikling, vi har set på det russiske aktiemarked i de første tre måneder, kan fortsætte. Opgjort i DKK er de russiske aktier, målt ved MSCI Rusland, steget med 34,2 procent i første kvartal. MSCI Aktiemarkedsudvikling i DKK Rusland Tyrkiet Polen Grækenland Tjekkiet Ungarn Ukraine 1. kvartal 2015 34.2% -5.1% 9.2% -20.4% 9.5% 28.3% -6.7% 2014-41.5% 32.9% -5.3% -32.0% 4.7% -19.9% -7.4% 2013-6.7% -31.3% -5.9% 40.0% -18.6% -12.9% -19.5% Kilde: MSCI og Bloomberg En del af denne stigning hidrører fra en styrkelse af den russiske valuta i perioden på 12,8 procent i forhold til danske kroner. Valutakursudvikling i forhold til DKK Rusland Tyrkiet Polen Grækenland Tjekkiet Ungarn Ukraine RUB TRY PLN EUR CZK HUF UAH 1. kvartal 2015 12.8% 1.5% 5.6% 0.3% 0.8% 5.6% -23.7% 2014-35.8% 4.3% -3.3% -0.2% -1.4% -6.1% -40.8% 2013-10.9% -20.3% -1.8% -6.2% -8.3% -2.0% -6.2% Kilde: Bloomberg Skuffende økonomiske nøgletal fra USA henover første kvartal har, trods fortsat stærk beskæftigelsesvækst, ført til mere afdæmpede forventninger til fremtidige renteforhøjelser. Federal Reserve har således også sænket forventningerne til såvel den økonomiske vækst som til inflationen, grundet den stærke USD og den lave oliepris. I Kina fortsatte vækstafmatningen og vækstmålsætningen er sænket til omkring 7 procent i år. Samtidig har det ført til en lempeligere pengepolitik, en opblødning på ejendomsmarkedet, flere investeringer og flere skridt fremad i den finansielle liberaliseringsproces. I Østeuropa var situationen i Ukraine uændret, hvilket betyder, at spændingerne mellem Rusland og Vesten fortsat lægger et pres på den russiske økonomi. Den stærkt svækkede russiske valuta Rublen og et aktiemarked, der ved indgangen til kvartalet var banket i bund, har fået investorerne til at reducere deres undervægt i russiske aktier i håb om, at Minsk ll aftalen kan føre til en reel våbenhvile i Ukraine. Sker det, og fører det til, at sanktioner og modsanktioner i forholdet mellem EU Grækenland er et kapitel for sig selv. Parlamentsvalget i januar sendte politiske rystelser igennem Europa. Den nye regering er en koalition af et par stærkt højre- og venstreorienteret partier, som har det til fælles, at de ønsker at genforhandle størrelsen af den græske gæld og betingelserne for nødlånene fra Trojkaen (ECB, IMF og eurozonen). Det har imidlertid vist sig overordentligt svært at indfri disse valgløfter, da eurozonens øvrige ministre har fastholdt kravet om, at Grækenland skal leve op til sine betalingsforpligtelser ved at igangsætte reformprocessen. Grækenland fik forlænget løbetiden på den oprindelige hjælpepakke og de græske banker har modtaget ekstra nødlikviditet fra ECB, men pengekassen til at betale kreditorerne er tæt på at være tom. Det er derfor fortsat usikkert, om det hele ender i en græsk tragedie, hvor Grækenland må udtræde af eurosamarbejdet. Aktieinvestorerne har kvitteret for de politiske skærmydsler mellem den nye græske regering og EU s politiske top ved at sende de græske aktier ned med over 20 procent år til dato målt ved MSCI Grækenland (opgjort i DKK). 2 www.bankinvest.dk
I Rusland fortsætter sanktionerne med at forværre den økonomiske nedtur, som startede allerede i 2013, før krisen i Ukraine brød ud. Således er forventningerne til den økonomiske vækst henover kvartalet nedjusteret med 2,3 procent og der forventes nu en negativ vækst på 4,05 procent i år, hvilket betyder, at den recession, som russerne pt. oplever, bliver endnu dybere. Når det er sagt, kan det jo nok undre, at det russiske aktiemarked i første kvartal indtog førertrøjen i regionen med en stigning på 34,2 procent opgjort i DKK. Nøglen til forståelsen heraf skal nok findes i, at aktiemarkedet og den russiske valuta ved starten af første kvartal var banket i bund, bl.a. som følge af aktieinvestorernes store undervægt af russiske aktier. Da Minsk ll aftalen blev indgået og muligheden for en holdbar ukrainsk våbenhvile var i udsigt, har det ført til reduktion i undervægten af russiske aktier blandt investorerne. Holder våbenhvilen, og ser vi en stabilisering af forholdene i Ukraine, er det ikke utænkeligt, at det kan føre til, at sanktioner og modsanktioner i forholdet mellem EU og USA på den ene side og Rusland på den anden fjernes, hvilket kan skabe fundamentet for en fortsat positiv udvikling i det russiske aktiemarked. BNP real vækst i procent Østeuropa 2012 2013 2014 2015E 2016E Rusland 3.40 1.30 0.60-4.05 0.50 Tyrkiet 2.10 4.10 3.00 3.40 3.80 Polen 1.80 1.70 3.30 3.40 3.60 Grækenland -6.55-3.93 0.75 1.40 2.30 Tjekkiet -0.78-0.75 2.03 2.40 2.80 Ungarn -1.65 1.43 3.65 2.70 2.40 Kilde: Bloomberg konsensus forventninger I første kvartal er den russiske valuta Rublen styrket med 12,8 procent i forhold til danske kroner, og samtidig ser inflationen ud til at flade ud lige under 17 procent, hvilket har ført til, at den russiske centralbank i løbet af første kvartal har sænket renten med hele 300 basispunkter fra 17 procent til 14 procent. Rusland og Ungarn var de to aktiemarkeder, som klarede sig bedst igennem kvartalet, mens Tyrkiet og Grækenland haltede bagefter. Mens den dårlige udvikling i Grækenland kan tillægges landets nye regerings måde at forsøge at tackle landets økonomiske krise, så skal udviklingen i Tyrkiet tilskrives præsident Erdogans forsøg på at manipulere og styre den tyrkiske centralbank, hvilket vendte en ellers positiv udvikling i januar måned til en negativ udvikling i resten af kvartalet. I marts måned var det udprægede billede, at der var flere nedjusteringer end opjusteringer af indtjeningsforventningerne i selskaberne, men kigger vi på fordelingen per sektor skiller de to store russisk dominerede sektorer energi og materialer 3 www.bankinvest.dk
sig ud ved at have flere opjusteringer end nedjusteringer. I finanssektoren sås markant flere nedjusteringer, hvilket skyldtes nedjustering i Grækenland, Rusland og Polen. Magnit og tilkøbet og overvægten af X5, en tilsvarende supermarkeds- og discountkæde i Rusland, som gav de største positive bidrag til det relative afkast. I materialesektoren var det især den russiske gødningsproducent PhosAgro og det tyrkiske guldmineselskab Koza Altin Isletmeleri som stod for de positive bidrag til det relative afkast. Energisektoren var den sektor, som gav det største negative bidrag til det relative afkast i første kvartal. Årsagen er, at det i høj grad er i energisektoren, at afdelingen er investeret i de såkaldte ADR s (American Depositary Receipts) eller GDR s (Global Depositary Receipts), som ikke er med i benchmark, mens de lokale aktier er. Fælles for disse er, at de typisk handler i USD på børser udenfor Rusland. Ved årets start handlede disse ADR s og GDR s med en præmie i forhold til deres underliggende lokalt noterede aktie i Rusland. I løbet af første kvartal er præmien på flere af disse skrumpet ind - med andre ord er de lokale aktier, som var billige relativt til deres respektive ADR eller GDR, steget, så de nu handler på niveau eller dyrere end deres ADR eller GDR. I finanssektoren stammer det negative bidrag fra porteføljens undervægte i den ungarske bank OTP og den russiske børs Moscow Exchange. Sammenholdt med udviklingen i de øvrige Emerging Markets regioner og det globale aktiemarked målt ved MSCI s verdensindeks, så er Østeuropa den region, som er kommet bedst fra start i 2015, målt ved MSCI og opgjort i DKK. MSCI Aktiemarkedsudvikling i DKK MSCI Verden 15.2% 16.1% MSCI Latinamerika 1.7% -3.1% MSCI Østeuropa 25.6% -31.8% MSCI Asien ex. Japan 18.4% 16.3% Kilde: MSCI og Bloomberg 1. kvt. 2015 2014 På landeniveau er der i første kvartal skabt merafkast i Grækenland, De Forenede Arabiske Emirater og Tyrkiet, mens de negative bidrag til merafkastet primært kommer fra Rusland, Ungarn og Polen. Kun to ud af ti sektorer bidrog positivt til merafkastet i kvartalet. Sektorerne stabilt forbrug og materialer var de største positive bidragsydere til det relative afkast, mens især energi og finans gav de største negative bidrag. I stabilt forbrugssektoren var det især overvægten i discountkæden Porteføljeændringer Vi har i første kvartal reduceret undervægten i stabilt forbrugs sektoren gennem tilkøbet af supermarkeds- og discountkæden X5 i Rusland. X5 er den næststørste nationale detailhandelskæde med en markedsandel på 6 procent. Sektoren er relativt fragmenteret, idet traditionelle købmænds markedsandel udgør 35 procent, mens den moderne detailhandelskanal holder en markedsandel på 65 procent. Indenfor den moderne detailhandelskanal udgør de nationale aktører 25 procent, mens de regionale formater udgør de resterende 75 procent. For de største nationale aktører er der gode muligheder for at vokse organisk og/eller gennem opkøb af de regionale aktører. De to største operatører X5 og Magnit (som vi også har i porteføljen) har en samlet markedsandel på 13 procent. De 5 største selskaber i Rusland har en samlet markedsandel på 20 procent. Til sammenligning har de 5 største operatører i Polen en samlet markedsandel på 47 procent. X5 driver en kæde af discount forretninger, en supermarkedskæde og en kæde af hypermarkeder. Discountkæden er det vigtigste format med ca. 70 procent af omsætningen. X5 er et resultat af en fusion mellem to selskaber, og selskabet er siden vokset gennem yderligere to 4 www.bankinvest.dk
opkøb samt organisk vækst. Selskabet havde problemer med at kontrollere den høje vækst, hvilket medførte, at ledelsen er blevet skiftet ud. Det nye lederteam har fået sat skub i omsætningsvæksten. Tidligere havde X5 en lavere omsætningsvækst end sektoren, men vokser nu på linje med de bedste selskaber i sektoren. Bag denne udvikling ligger et øget fokus på integrering af opkøbene, bedre IT systemer og forbedret logistik. Vi forventer, at forbedrede indtjeningsmarginaler, og dermed højere indtjening, vil føre til en højere vurdering af selskabet. Forventninger til fremtiden Den geopolitiske ustabilitet er i øjeblikket stor og det rammer i den grad Rusland, der lider under byrden af vestlige sanktioner - og for den sags skyld egne modsanktioner - og de kraftigt reducerede priser på olie og gas og andre for landet vigtige råvarer. De generelle forventninger er, som beskrevet ovenfor, at Ruslands økonomi vil opleve negativ vækst i 2015, som tingene ser ud lige nu. Da Saudi Arabien har meldt ud, at de ikke denne gang vil agere såkaldt svingstat og reducere olieproduktionen for at bringe balance i udbuds- og efterspørgselsforholdet på olie, er der ikke udsigt til, at stigende olie- og gaspriser vil komme Rusland til hjælp på den korte bane. Spørgsmålet er derfor, om eller hvornår den økonomiske krise i Rusland bliver så hård, at det vil bringe Putin tilbage til forhandlingsbordet omkring situationen i Ukraine. Sker det, vil vi formentlig begynde at se de vestlige sanktioner mod Rusland blive rullet tilbage, hvilket vil være til gavn for den russiske økonomi og ikke mindst for de russiske selskaber. Men sker det ikke, og forbliver olie- og gaspriserne lave eller falder yderligere, er det ikke givet vi har set de sidste vækstnedjusteringer fra Rusland endnu. I Grækenland er den økonomiske situation fortsat noget ustabil, og det kan ikke udelukkes, at landet er på vej mod en statsbankerot, hvilket kan føre til en genopblusning af Eurokrisen og herunder i værste fald en græsk udtrædelse af EU. Vores vurdering er, at omkostningerne ved ikke at fortsætte samarbejdet med Trojkaen (EU, IMF og ECB, den europæiske centralbank) vil være for store, hvorfor en løsning findes i sidste øjeblik. De fleste græske partier har allerede meldt ud, at de vil arbejde på at undgå en statsbankerot, dog ikke de to regeringspartier. I Tyrkiet afholdes der også parlamentsvalg i løbet af foråret. Her vil fokus være på, om det lykkes præsident Erdogan at konsolidere yderligere magt i præsidentembedet. Forsøget herpå kan få demonstranterne frem i gadebilledet igen, en ustabilitet som aktiemarkedet typisk ikke bryder sig om. Tyrkiet vil på den anden side fortsat drage fordel af de lave priser på olie og gas og andre råvarer, og er de lave priser kommet for at blive over en længere periode, vil vi i 2015 kunne opleve endnu et år med et positivt tyrkisk aktiemarked. Overordnet set er fremgangen i den amerikanske økonomi og udsigten til en stabiliseret vækst i Kina på omkring 7 procent samt en forventning om et moderat opsving i Europa en fornuftig base for at etablere en bund under de østeuropæiske aktier, men de politiske usikkerheder, det være sig indenlands- som geopolitiske, gør det samlede billede af 2015 noget sløret. Ser vi derimod på den aktuelle prisfastsættelse af de østeuropæiske aktiemarkeder, er regionens aktier fortsat billige relativt til såvel verdensmarkedet målt ved MSCI World som til de øvrige Emerging Markets regioner målt på prisen per indtjeningskrone P/E. Selvom de russiske aktier i første kvartal har oplevet en multipel ekspansion, som har løftet det russiske markeds P/E fra 3,9 ultimo 2014 til nu 6,0 målt ved MSCI Rusland, ser de russiske aktier fortsat billige ud, både målt i forhold til egen historik og de øvrige lande i regionen, men risikoen ligger 5 www.bankinvest.dk
fortsat i usikkerheden omkring den geopolitiske krise i Ukraine. En stabilisering af forholdene i Ukraine kan føre til, at sanktioner og modsanktioner i forholdet mellem EU og USA på den ene side og Rusland på den anden fjernes, hvilket kan skabe fundamentet for en fortsat positiv udvikling i det russiske aktiemarked. Med venlig hilsen Jan Nellemann Redaktionen afsluttet den 9. april 2015. 6 www.bankinvest.dk
.Afkast og risiko Afkastudvikling 31/03/2012 =100 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 Mar.12 Sep.12 Mar.13 Sep.13 Mar.14 Sep.14 Mar.15 Østeuropa Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje 13.0% 13.0% 0.2% -4.4% -3.1% Standardafvigelse 18.7% Benchmark** 15.1% 15.1% -1.6% -3.1% -1.7% Tracking Error 2.9% * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio -0.18 ** Benchmark er MSCI Emerging Markets Europe 10/40 inkl nettoudbytter. Information Ratio -0.50 BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade 7 2100 København Ø Tlf.: 77 30 90 00 E-mail: info@bankinvest.dk www.bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på www.bankinvest.dk. 7 www.bankinvest.dk