vær med til at forbedre investeringsklimaet i danmark

Mere egenkapital til mindre og mellemstore virksomheder. Læs mere om Axcelfutures investeringsindikatorer bagerst i rapporten vær med til at forbedre investeringsklimaet i danmark MARTS 2014

2

Den danske investeringskrise, der truer med at gøre Danmark til et fattigere samfund, skyldes dels faldende efterspørgsel på eksportmarkederne, dels forringet lønkonkurrenceevne op igennem 00 erne og dels dårligere rammebetingelser. Parallelt med det voksende underskud på investeringsbalancen er danske fremstillingsjob forsvundet med stigende hast. Danmark har mistet over 130.000 job i industrien siden 2000, hvilket er foruroligende. Landene omkring os oplevede også et fald i investeringerne fra 2009 og frem, men i Danmark er vi langt hårdere ramt end i de fleste andre lande, og det er baggrunden for, at Axcelfuture gerne vil bidrage til en løsning af investeringskrisen. Investeringskrisen koster ikke kun job. Det er også et spørgsmål om løn. Hvis danske industriarbejdere skal kunne opretholde det nuværende lønniveau, kræver det, at der hvert år investeres yderligere i nye maskiner, bygninger og ny teknologi, for ellers vil produktiviteten falde. Investeringerne i industrien er historisk vokset med ca. 1,5% om året. Investeringerne skal fortsætte i denne takt, for at høj løn og den nuværende beskæftigelse kan fastholdes. De seneste tal viser imidlertid, at problemet fortsætter på trods af forbedrede konjunkturer. Den del af investeringsgabet, der ikke kan forklares af en svag global efterspørgsel eller af en forringet dansk lønkonkurrenceevne, bør kunne lukkes ved hjælp af policy-initiativer. Navnlig mener vi at kunne pege på en enkeltstående årsag til, at mange virksomheder har svært ved at investere nemlig mangel på egenkapital, som gør, at disse virksomheder ikke er kreditværdige. Det kræver en særlig indsats, og det håber jeg kan danne udgangspunkt for en grundig diskussion af investeringsklimaet i Danmark. Eivind Kolding Selve arbejdet med at udarbejde de konkrete analyser er udført af Copenhagen Economics i samarbejde med Axcel og Axcelfutures advisory board. På billedet (fra venstre): Sigurd Næss-Schmidt, partner, Copenhagen Economics, Jørgen Tang-Jensen, CEO, Velux, Peter Møllgaard, professor, CBS, Peter Engberg, tidligere CEO, Nykredit, Eivind Kolding (formand), tiltrædende CEO, Novo A/S, Ulla Brockenhuus Schack, Managing Partner, Seed Capital, Jørgen Huno, bestyrelsesformand, Lundbeckfonden, Thor Møger Pedersen, tidligere skatteminister, Poul Erik Skov Christensen, bestyrelsesformand, PensionDanmark, Bjarne Graven Larsen, co-ceo, FIH (ikke med på billedet). 3 Axcelfuture

VI SKAL INVESTERE MERE I INDUSTRIEN Private erhvervsinvesteringer er vigtige, fordi de øger virksomhedernes produktivitet. Dermed er investeringerne også afgørende for beskæftigelse, realløn og velfærd. Erhvervs investeringerne udgjorde i 2012 knap 70% af de samlede investeringer på 311 mia. kr. Siden 2009 har erhvervsinvesteringerne i Danmark ligget så lavt, at den normale vækst i BNP ikke kan opretholdes. Det betyder, at vi har fået et betydeligt investeringsgab, som skal indhentes, hvis dansk erhvervsliv igen skal komme på fode og vokse normalt. I 3. kvartal 2013 var dette gab på 35 mia. kr. Det svarer til, at erhvervsinvesteringerne lå 18% under det krævede niveau. Sidste år undersøgte Axcelfuture også investeringsgabets størrelse. I rapporten Danmark som investeringsland var vurderingen, at gabet var på 40 mia. kr. Det betyder, at der er sket en lille bedring, hvilket kan hænge sammen med de forbedrede konjunkturer. Anskues udviklingen i de seneste kvartaler, er der ligeledes små tegn på fremgang. I de første to kvartaler af 2013 har der sammenlignet med de to første kvartaler af 2012 været en lille stigning på 2,4%, hvilket er over trendvæksten på 2,1%. Denne stigning ligger dog stadig under fremskrivningerne for 2013 fra DØRS og fra den seneste udgave af Økonomisk Redegørelse, som forudsiger en år-til-år-vækst på hhv. 6,0% og 6,4%. At erhvervsinvesteringerne ligger markant under det ønskelige, underbygges også af Finansministeriet, som har fremskrevet erhvervsinvesteringerne frem til 2030. Ifølge denne undersøgelse vil erhvervsinvesteringerne først vende tilbage til det normale niveau i 2018, og det samlede gab vil først være lukket i 2030. Dermed slår Finansministeriet også fast, at investeringskrisen kan få varige negative konsekvenser for dansk økonomi. Finansministeriets Finansministeriets fremskrivning fremskrivning til 2030 frem til 2030 % af BNP 16 15 14 13 12 11 10 9 2013 Finansministeriets fremskrivning Trendhistorisk gennemsnit (1980-2005) Axcelfutures vurdering af investeringsgabet Axcelfutures vurdering af investeringsgabet MIA. KR. (2005-PRISER) 220 200 180 160 140 120 Trendlinje1991-2011. Svarende til det strukturelle investeringsniveau. GAB PÅ 35 MIA. KR. 8 ÅR 1980 1990 2000 2010 2020 2030 100 2000-K1 2001-K1 2002-K1 2003-K1 2004-K1 2005-K1 2006-K1 2007-K1 2008-K1 2009-K1 2010-K1 2011-K1 2012-K1 2013-K1 ÅR Note: Figuren viser udviklingen i erhvervsinvesteringerne 1980-2030. Note: Figuren viser udviklingen i erhvervsinvesteringerne, 1980-2030. Kilde: Copenhagen Economics pba. Finansministeriets pba. Finansministeriets Finansredegørelse 2014. Finansredegørelse 2014. Kilde: Erhvervsinvesteringerne er opregnet til årsfaktor pba. sæsonkorrigeret kvartalsdata. Erhvervsinvestingerne er opgjort som de faste bruttoinvesteringer ekskl. boliginvesteringer. Trendlinje for 1991-2011 indsat. Note: erhvervsinvesteringerne er opregnet til årsfaktor pba. sæsonkorrigerede kvartalsdata. Erhvervsinvesteringerne er opgjort som de faste brutto- Copenhagen Economics pba. Danmarks Statistik, Nationalregnskabet. investeringer ekskl. boliginvesteringer. Trendlinje for 1991-2011 indsat. Kilde: Copenhagen Economics pba. Danmarks Statistik, Nationalregnskabet. 4

...OG STOPPE FALDET I BESKÆFTIGELSEN Sidste år forsøgte Axcelfuture at tegne et billede af udviklingen i beskæftigelsen fordelt på sektorer, navnlig med fokus på udviklingen i industrien. Hvordan har udviklingen været siden sidst? Den totale beskæftigelse faldt med knap 13.000 personer fra 2012 til 2013, hvilket skyldes et betydeligt fald i industrien på ca. 7.000 personer og et fald i antallet af offentligt ansatte på 4.600 personer. For de øvrige erhverv var der også et mindre fald i beskæftigelsen. Den samlede beskæftigelse i industrien faldt fra 2009 til 2011. Faldet i antal ansatte gør sig især gældende inden for vækstlaget, hvor faldet var hele 16%. Beskæftigelsen faldt også inden for segmenterne store og små og mikro med hhv. 9% og 10%. Derimod steg antallet af ansatte i mega -virksomhederne fra 2009 til 2011 med hele 23%. Stigningen er dog ikke stor nok til at opveje tabet af job i de tre andre segmenter, hvorfor den samlede beskæftigelse i industrien altså faldt fra 2009 til 2011. Mere end 180.000 job er tabt i industrien siden 1980. Over 130.000 job er forsvundet siden år 2000. Hvis denne udvikling fortsætter, vil industribeskæftigelsen være under 200.000 i år 2022. Ændringer i beskæftigelsen 50.000 23% 40.000 30.000 Antal Antal beskæftigede beskæftigede i industrien 40.000 i 23% industrien 30.000 20.000 30.000 20.000 fordelt på segmenter 10.000 fordelt på segmenter 100.000 90.000 80.000 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 Industri -7.077 Off. adm./ udd./sundhed Øvrige Total Ændringer i beskæftigelsen 100.000 100.000 90.000 Note: Viser ændringer i fuldtidsansatte 90.000 fra 2012 til 2013. 80.000 Kilde: Copenhagen Economics pba. 80.000 Danmarks Statistik. 70.000 70.000 60.000 Note: Viser ændringer i fuldtidsansatte fra 2012-2013. Kilde: Copenhagen Economics pba. Danmarks Statistik. 60.000 50.000 23% -13.203-9% -1.549 Antal beskæftigede i ind Antal beskæftigede fordelt på i industrien segmenter Antal beskæftigede fordelt på i industrien segmenter 100.000 fordelt på segmenter -16% -4.577-9% 90.000-9% 80.000 70.000 60.000-16% 50.000 23% 40.000-15.000-10.000-5.000 0 20.000 10.000 10.000 Mega Store Mega Store Vækstlaget Små 2009 2010 Mega Store -10% Vækstlaget Små og mikro 2009 2010 2011 Note: (mangler) 2009 2010 Kilde: 2011 Copenhagen Economics pba. Danmar Note: (mangler) Kilde: Copenhagen Economics pba. Danmarks Statistik. Note: (mangler) Kilde: Copenhagen Economics pba. Danmarks Statistik. -10% -16% -9% 20.000 10.000 Mega Store Vækstlaget Små og mikro Kilde: Copenhagen Economics pba. Danmarks Statistik. 2009 2010 2011 Note: Kilde: (1.000 personer) (mangler) Copenhagen Economics pba. Danmarks Statistik. Ændringer i industribeskæftigelsen Ændringer i industribeskæftigelsen 600-186 500 400 479 474 430 300 293 200 195 100 0 1980 1990 2000 2013 2022 Note: 2022-skøn er baseret på de sidste 10 års udvikling. Kilde: Note: Copenhagen 1.000 personer. Economics 2022 skøn pba. er baseret Danmarks på de Statistik. sidste 10 års udvikling. Kilde: Copenhagen Economics pba. Danmarks Statistik. 5 Axcelfuture

Hvordan styrker VI væksten i dansk erhvervsliv? Erhvervsinvesteringerne har siden 2008 været så lave, at de ikke har kunnet kompensere for slid og udfasning af eksisterende maskiner og bygninger, og det udhuler værdien af kapitalapparatet. Finansministeriets Finansredegørelse fra januar 2014 peger på, at faldet i erhvervs investeringerne fra 2008 og frem er langt større i Danmark end i andre lande, selv når man tager hensyn til, hvor hårdt krisen ramte Danmark. For at vise betydningen af investeringerne har vi opgjort BNP ved at dele det op i forbrug, investeringer, eksport og import. I de senere år er det i høj grad eksporten og det offentlige forbrug, der har holdt hånden under BNP, mens investeringerne, der kun udgør 17% af BNP, og det private forbrug halter bagefter. Finansministeriet forventer, at kapitalapparatet først når et normalt niveau i 2030, hvilket vil være en afgørende hæmsko for dansk produktivitet og dermed danske lønninger. Der er således al mulig grund til at fokusere på forslag, som kan accelerere produktive og rentable investeringer i den private sektor. Hvilke initiativer kan der tages for at styrke tilskyndelsen til at foretage produktive investeringer i virksomheder i Danmark? I denne rapport peger vi på en bred vifte af forslag, som både har hårde og bløde kanter. Hovedvægten ligger på den hårde del, som navnlig går på, hvordan man gør virksomhederne mere solide, så de dermed opnår kapacitet til at investere i fremtiden. Men vi ser også på bløde forslag, der kan styrke virksomhedernes muligheder for at være innovative. De virksomheder, der har klaret sig bedst igennem krisen i Danmark og andre EU-lande, har haft en høj grad af soliditet, har undgået for stor afhængighed af kortfristet bank finansiering og har for manges vedkommende netop derfor kunnet fastholde et betydeligt investeringsniveau gennem krisen. De har også haft forholdsvis let ved at skaffe sig kreditfinansiering, hvorimod de mere pressede virksomheder har haft en lav soliditet og en høj eksponering mod det danske hjemmemarked. Når job forsvinder ud af den danske økonomi, fordi det bedre kan svare sig at investere i andre lande, går det ud over de svageste grupper på arbejdsmarkedet, som ofte bliver ramt af længerevarende ledighed. Samtidig ser vi mange eksempler på, at udkantsområder bliver ramt, når virksomhederne ikke længere investerer og eventuelt helt lukker ned. De manglende investeringer bidrager dermed til større ulighed i samfundet. Poul Erik Skov Christensen, bestyrelsesformand, PensionDanmark Det leder så over til spørgsmålet: Hvordan kan forbedrede rammevilkår øge adgangen til den nødvendige egenkapital og langfristede lånefinansiering i de danske virksomheder? Udfordringerne varierer i høj grad med virksomhedernes størrelse, alder og indtjening, og det må den politiske værktøjskasse reflektere. Mia. kr. 2000 1800 Danmarks BNP i 2012 Danmarks bruttonationalprodukt (BNP) i 2012 +17% 1600 +311 1400 1200 +522-901 +992 1000 800 1.824 600 400 +901 200 0 Privat forbrug Offentligt forbrug Investeringer Import Eksport BNP Kilde: Copenhagen Economics pba. Danmarks Statistik Kilde: Copenhagen Economics pba. Danmarks Statistik. 6

STØRRELSE ofte nødvendig FOR høj produktivitet Det er en afgørende pointe, at større virksomheder er mere produktive end små. De får et relativt større afkast af investeringer i innovation, uddannelse og kapital apparat. Det ved vi fra internationale undersøgelser, og vores undersøgelser bekræfter billedet, når man ser på danske virksomheder. Blandt virksomheder med 0-50 ansatte er kun 17% høj produktive, mens 54% af virksomheder med mere end 250 ansatte er højproduktive. Størrelsens store betydning for produktiviteten viser sig ved, at hvis en gennemsnitlig højproduktiv virksomhed med 50-250 ansatte vokser til mere end 250 ansatte, så øges produktiviteten fra 796.000 kr. til 878.000 kr. pr. ansat. Men det sker ikke af sig selv. Alle virksomheder er i større eller mindre omfang nødt til at investere for at vokse, og det kræver tilførsel af kapital. Større virksomheder er i højere grad højproduktive Andel af højproduktive virksomheder inden for størrelsessegment (%) Produktivitet (1.000 kr.) 0-49 ansatte 50-250 ansatte 250+ ansatte 17 45 54 810 796 878 Note: Undersøgelsen omfatter godt 163.500 danske virksomheder i 2009, som tilsammen havde 666 mia. kr. i værdiskabelse og 1,2 mio. fuldtidsbeskæftigede. højproduktive virksomheder har et produktivitetsniveau over det gennemsnitlige produktivitets niveau i private byerhverv, mens lavproduktive virksomheder har et produktivitetsniveau under. arbejdsproduktivitet er opgjort som værditilvækst i 1.000 kr. pr. fuldtidsbeskæftiget. Kilde: Copenhagen Economics pba. EVM(2012). I Danmark har vi mange små og mellemstore virksomheder, og de vokser ikke hurtigt nok. Det går ud over vores produktivitet, for alt peger på, at størrelse og produktivitet hænger sammen. Næsten halvdelen af den samlede omsætning blandt Danmarks 60 største virksomheder i 2012 hidrørte fra virksomheder, der har været blandt de 60 største siden 1974, og det tyder på en meget lille fornyelse sammenlignet med eksempelvis USA, hvor store og værdifulde virksomheder som Google, Facebook og Amazon har eksisteret i under 20 år. Peter Engberg, tidligere CEO, Nykredit 7 Axcelfuture

DEN DANSKE pensions- SEKTOR sidder på en stor formue Danmark har en meget stor privat pensionsformue også i internationalt perspektiv. Danskernes formue er i høj grad bundet i enten friværdi i egen bolig eller opsparing via fradragsberettigede pensionsordninger. En betydelig del af pensionsopsparingen foregår via arbejdsmarkedspensionsordninger i modsætning til i en række andre lande, hvor pensionssystemet varetages af det offentlige. Privates bolig- og pensionsformue udgjorde hhv. 151 og 132% af BNP i 2012. Det svarer til hhv. knap 2.750 og 2.400 mia. kr. Den resterende del af danskernes bruttoformue består af bankindskud helt overvejende kortfristede indeståender på løn konti mv. svarende til 57% af BNP eller godt 1.000 mia. kr. og aktieinvesteringer svarende til knap 50% af BNP eller knap 900 mia. kr. Disse aktiver er ud over opsparing finansieret af realkreditlån svarende til 100% af BNP eller knap 1.800 mia. kr. samt andet typisk bankgæld svarende til 50% af BNP eller godt 900 mia. kr. Samlet medfører fordelingen af husholdningernes aktiver og passiver, at de har en nettoformue svarende til 267% af BNP. Kernen er altså, at husholdningerne investerer i mursten i egen bolig, finansieret ved betydelig lånoptagelse, og placerer deres overskydende opsparing helt overvejende i pension. Dette mønster har været nogenlunde konstant over de sidste 12 år, og det betyder, at pensionssektoren er en betydelig potentiel kilde til finansiering af vækst i danske virksomheder. Set i historisk perspektiv har pensionssektoren i Danmark og i andre lande fokuseret på investeringer i sikre papirer : statsobligationer, realkredit og større børsnoterede virksomheder. Husholdningernes aktiver og og passiver, passiver, 20 2012 ANDEL AF BNP ANDEL AF BNP 500% 400% 300% 200% 100% Andet: 28% Aktier: 48% Bankindskud: 57% Forsikring og pensionsreserver: 132% Boligformue: 151% 0% -100% Realkreditgæld: -99% Andet: -50% -200% Note: Procenttal beskriver postens andel af BNP. Kilde: Note: Copenhagen Procenttal Economics beskriver pba. postens Nationalbanken andel af BNP. og Danmarks Statistik. Kilde: Copenhagen Economics pba. Nationalbanken og Danmarks Statistik. 8

Hovedparten af danskernes opsparing står i pensionssektoren. Udfordringen er at tilskynde dem til at investere i de mindre vækstvirksomheder. Én vej er at reducere de såkaldte screeningsomkostninger, så man mere effektivt kan identificere de mest oplagte vækstvirksomheder. En anden vej er at sikre, at investeringer i mindre virksomheder tilgodeses eksempelvis via en fornyelse af Dansk Vækstkapital. Desuden bør man overveje at skattebegunstige pensionskasser, der investerer i denne type virksomheder. Eivind Kolding, tiltrædende CEO, Novo A/S Investeringer i danske virksomheder særligt mindre virksomheder udgør derimod kun en begrænset del af den samlede portefølje. Ud af en samlet investerings portefølje på godt 2.900 mia. kr. i 2012 er kun 59 mia. kr. placeret i danske kapitalandele med 19 mia. kr. i unoterede kapital andele og 40 mia. kr. i børsnoterede aktier. Ses der på udviklingen fra 2006 frem til 2012, er pensionssektorens investeringer i danske kapital andele mere end halveret. At der er så få midler placeret i mindre, unoterede virksomheder, skyldes bl.a. en regulering, som har gjort det mindre attraktivt for sektoren at holde aktiver med høj risiko og lav likviditet. Det giver en særlig udfordring i Danmark, fordi de institutionelle investorer i så høj grad står for investeringen af den private opsparing. Den danske pensionssektor er i modsætning til tidligere begyndt at investere mere i alternative aktivklasser, herunder erhvervs obligationer, større unoterede aktier og større internationale kapitalfonde, hvilket i et vist omfang skyldes vanskeligheder med at opnå tilstrækkeligt høje afkast i obligationsmarkedet. At pensionssektoren derved er blevet mere fleksibel end hidtil, skyldes navnlig, at en stadigt større andel af den samlede aktivmasse forvaltes som markedsprodukter uden ydelsesgaranti og tilsvarende også uden kapitaldækningskrav, som straffer investeringer i aktier og særligt unoterede aktier. Det efterlader et betydeligt potentiale for øgede investeringer i danske virksomheder så længe det kan gøres rentabelt set i forhold til alternative aktivtyper. Private equity som Private andel equity af pensionskassernes som andel af nyinvestering, 2008-20 PENSIONSSEKTORENS NYINVESTERINGER, 2008-2020 PROCENT % 6 5,9 5 4 3 3,2 2,6 DK ligger under gennemsnittet 2 1 0 1,6 1,3 Finland Storbritannien Sverige Italien Norge 1,0 1,0 Frankrig Spanien 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 Danmark Belgien Holland Luxembourg Østrig Tyskland Note: Note: Andelen Andelen af pensions- af pensions- og forsikringsselskabers og forsikringsselskabers nyinvesteringer, nyinvesteringer, der går der til private går til equity-fonde. private equity-fonde. Linjen angiver Linjen gennemsnittet angiver gennemsnittet af de udvalgte af de lande. udvalgte lande. Kilde: Kilde: Copenhagen Copenhagen Economics Economics pba. EVCA pba. EVCA og Eurostat. og Eurostat. 9 Axcelfuture

Udfordringer for finansiering af vækst og udvikling af danske virksomheder Investeringer i maskiner, bygninger, forskning og udvikling er forudsætningen for, at danske virksomheder fortsat kan udvikle sig og blive mere produktive, men det forudsætter, at disse investeringer kan finansieres. Det er vanskeligt ved selvfinansiering via brug af overskud fra virksomhedens drift, så derfor er det afgørende, hvad der bestemmer virksomhedernes adgang til kapital, og hvad prisen på denne kapital er. Virksomheder med begrænset egenkapital vil ikke kunne få udstedt kredit fra banker og leverandører. Det gælder særligt for risikobetonede virksomheder med svag eller kort kredithistorie. Ligeledes vil virksomheder med ustabilt cash flow, herunder nyopstartede virksomheder, være følsomme over for kortvarige kreditter, der kan blive opsagt. Men soliditet er afgørende for mulighederne for vækst, fordi den bestemmer bankernes vurdering af kreditrisiko. Soliditeten varierer betydeligt med virksomhedsstørrelsen. Store virksomheder er meget solide i gennemsnit 54 og 53% for hhv. mega og store virksomheder. Mindre virksomheder er klart mindre solide og har noget større spredning i soliditeten end større virksomheder. Således har 25% af virksomhederne i mikro -segmentet en soliditet på under 27%. Soliditet for forskellige Soliditet for virksomhedssegmenter forskellige Axcelfutures opgørelser viser, at bankerne igen udlåner normalt, og at kreditværdige projekter stort set altid kan få tilført lån. Problemet for mange små og mellemstore danske virksomheder er, at de mangler egenkapital, hvilket begrænser vækst- og jobskabelsesmulighederne. Det er vanskeligt at få tilført egenkapital for vækstlaget af virksomheder, der omsætter for mellem 50 og 250 mio. kr. Venturefonde investerer hovedsageligt i lifescience- og IT-virksomheder, men hovedparten af de danske virksomheder ligger i andre brancher. Fokus på styrkelse af egenkapitalen i dette segment er vigtigt. Bjarne Graven, co-ceo, FIH 100 % 100 Gennemsnit 90 80 70 75 60 50 40 49 42 46 53 54 30 25 20 10 0 0 Mikro (0-9) Små (10-49) Mellemstore (50-249) Store (250-999) Mega (2000+) ANTAL ANSATTE Note: Note: figuren Figuren viser fordelingen viser af soliditet af på virksomhedsniveau. 0% svarer 0% svarer til virksomheden til virksomheden inden for segmentet inden for med lavest soliditet mens 100% segmentet viser med soliditet lavest for den soliditet, mest polstrede mens 100% virksomhed viser inden soliditeten for segmentet. for den 25% mest og 75% polstrede viser, når virksomhederne er sorteret efter soliditet, hhv. den øvre og nedre polstring for 25% af populationen. inden for segmentet. 25% og 75% viser, når virksomhederne er sorteret efter soliditeten, hhv. den Kilde: øvre og Copenhagen nedre polstring Economics for pba. 25% Experian. af populationen. Kilde: Copenhagen Economics baseret på Experian. 10

Mindre og mellemstore danske virksomheder mangler både egenkapital og kompetence i bestyrelserne Vi foretrækker at investere i ejerledede virksomheder, fordi de kan have et stort potentiale, men der er også mange udfordringer forbundet med det, siger Erik Holm, der er Managing Partner hos Maj Invest. Når vi ser os omkring i virksomhedslandskabet, er det tydeligt, at mange virksomheder mangler egenkapital. For de bedste virksomheder er det forholdsvis nemt at opnå kredit, men af og til sker det til en meget høj pris, medmindre forretningen kører fuldkommen på skinner. En af de største udfordringer er faktisk manglende professionalisme i ledelsen. Når vi investerer i en virksomhed, må vi ofte indsætte en professionel bestyrelse og en ny CFO og forbedre ledelsesrapporteringen. Typisk er ejerlederen enten funderet i det tekniske eller i salgsarbejdet, og derfor er der hyppigt behov for at styrke en række ledelsesfunktioner i virksomheden. Ofte kan vi rekruttere de nødvendige kompetencer eksternt, selv om det navnlig i Udkantsdanmark kan være problematisk at finde de rette personer. Virksomhedernes udfordringer er bestemt ikke mindre, når vi kommer ned under en omsætning på 200 mio. kr. Denne type virksomheder passer mindre godt hos os, fordi de kan være meget krævende rent ledelsesmæssigt og derfor potentielt kan sluge mange af vores ressourcer. Men der er ingen tvivl om, at der kunne komme mere vækst i disse virksomheder, hvis de i højere grad havde et incitament til at styrke deres bestyrelse, for derved vil der også komme øget fokus på at forstærke driften. Der burde nok også være flere fonde, der havde fokus på dette segment, men det er klart, at screeningsomkostningerne er høje, og at det kan være en barriere for at skabe gode afkast. Når det er sagt, har vi faktisk set, at det godt kan lade sig gøre. Maj Invest er en investeringsfond, der gerne indgår partnerskaber med virksomheder, der omsætter for 200-600 mio. kr., som er fondens sweet-spot. Det skete bl.a. ved investeringen i isvirksomheden Fan Milk i 2007, som blev frasolgt med et betydeligt afkast i sommeren 2013. Maj Invest behøver ikke nødvendigvis at være majoritetsaktionær. En anden afgørende ting i virksomhederne er villigheden til at afgive indflydelse. Vi behøver ikke at opnå aktiemajoriteten i første omgang, når vi går ind i en virksomhed, men når vi på et tidspunkt skal sælge virksomheden videre, er det nødvendigt at tage skridtet fuldt ud og sælge hele virksomheden. Det scenarie oplever vi fra tid til anden, at nogle ejerledere har svært ved at acceptere. Det må man have respekt for, og derfor kunne der være behov for investeringsenheder, der kan investere i denne type virksomheder. Det kunne eksempelvis være i form af evergreen funds (dvs. fonde, der har et længere investeringsperspektiv end almindelige kapitalfonde), som kan investere i præferenceaktier eller efterstillede obligationer. Jeg tror på, at potentialet er til stede, men det kræver nok en særlig indsats, som markedet ikke selv kan levere under de nuværende konditioner. Maj Invest Equity blev oprettet som et forretningsområde i Fondsmæglerselskabet LD Invest A/S i maj 2005, der i dag hedder Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S. Der er rejst i alt fire fonde, den seneste på 1,2 mia. kr., som skal investeres i små og mellemstore danske virksomheder med en omsætning på 200-1.000 mio. kr. Maj Invest Equity har p.t. 20 virksomheder i porteføljen. 11 Axcelfuture

Virksomhedsstørrelse afgørende for finansieringskilder Muligheden for at opnå egenkapitalfinansiering er afhængig af bl.a. størrelsen og udviklingsstadiet på virksomheden. For de mindste virksomheder (mikro og små) vil det i høj grad være den oprindelige entreprenør, der bruger sin egen opsparing (eller fra venner/familie) til at investere den første egenkapital i virksomheden. Hvis forretningsideen har et åbenlyst potentiale, vil det også være muligt at skaffe egenkapital fra såkaldte business angels eller seedkapitalfonde. I det lidt mere udviklede virksomhedssegment vil også venturefonde være en mulighed, men det gælder stort set kun inden for bestemte brancher som lifescience, IT og cleantech, som er brancher, hvor der hurtigt kan opnås skalafordele og dermed et højt afkast inden for en kort periode. Venturefonde bidrager ikke kun med kapital, men også med strategisk kompetence i form af aktivt ejerskab. En sidste kilde til kapital er virksomhedens videreførte overskud, men dette vil typisk være begrænset for nye virksomheder i deres første leveår, og de vil derfor være afhængige af ekstern finansiering. Fremmedkapital vil typisk opnås gennem lokale banker og være baseret på relationship banking og kredithistorie. Nye virksomheder uden nogen kredithistorie vil være afhængige af gode forbindelser til banken, der typisk stiller krav om høj sikkerhed og pant. Men generelt er bankfinansiering ikke en optimal finansieringskilde for mindre potentielle vækstvirksomheder, da denne kapital er betydeligt mindre risikovillig end egenkapitalkilder. For mellemstore virksomheder, der søger kapital til vækst og videreudvikling, vil kapitalfonde være en mulighed. Kapitalfonde vil, ud over kapital, bidrage med sektor- Kilder til kapital efter størrelse Virksomhedssegment Mikro (etablering, seed) Små (ekspansion, early- to latestage venture) Mellemstore (ejerskifte og udvikling, growth, buy-out) Store (etablerede virksomheder) Ansatte 0-10 11-49 50-250 > 250 > 2.000 Egenkapital Entreprenørens egne midler Venturekapital gælder dog kun lifescience og IT Business angels Business angels Venturekapital gælder dog kun lifescience og IT Seedfonde Seedfonde Mega (store børsnoterede virksomheder) Kapitalfonde Kapitalfonde Aktieemissioner Børsnotering i Danmark eller udlandet Internationale kapitalmarkeder Venner og familie Venner og familie Fremmedkapital Bankfinansiering Bankfinansiering Bankfinansiering Bankfinansiering Bankfinansiering Realkreditgæld Realkreditgæld Realkreditgæld Erhvervsobligationer Erhvervsobligationer Internationale kapitalmarkeder Kilde: Fraser-Sampson (2007), EVCA yearbook, Eurostat, Greens, Kaufmann Foundation (2007), Damodaran (2009). 12

ekspertise og igennem et aktivt ejerskab i virksomheden forsøge at udvikle denne for at sikre vækst. Det er imidlertid en forudsætning for tilførsel af kapital fra en kapitalfond, at virksomheden gennem en årrække har udvist et stabilt cash flow og en solid og gennemprøvet forretningsmodel. Erfaringen er, at virksomheder med under 100-150 mio. kr. i omsætning har meget vanskeligt ved at opnå finansiering via kapitalfonde. Bankfinansiering er i høj grad relevant for denne type virksomheder, som kan opnå kredit og samtidig opretholde en høj soliditet. Herudover vil realkredit også være en mulig finansieringskilde for dette segment. For de større og mere etablerede virksomheder vil kapitalfonde eller eventuelt en børs notering ofte være det næste skridt. Derudover har de, og særligt de store børsnoterede virksomheder, selv bedre mulighed for at udstede erhvervsobligationer og for at hente kapital fra de internationale kapitalmarkeder. Mindre virksomheder med under 100 mio. kr. i omsætning kan være meget tidskrævende set i forhold til afkastpotentialet. Det er derfor et segment, som det er en udfordring at skaffe tilstrækkelig risikovillig kapital til, som markedet er i øjeblikket. Meget små virksomheder med begrænset omsætning og kredithistorie vil ofte kun kunne opnå finansiering fra meget specialiserede investorer (business angels, seed- og venturefonde) eller familie og venner, der kender entreprenøren godt. Jo større usikkerheden er ved en given virksomhed, desto større ejerandel skal man afgive ved indskud af egenkapital. Det danske marked for venturekapital er mindre veludviklet end det amerikanske og det svenske, og desværre har afkastene været dårlige, navnlig i de tidlige fonde. De seneste fonde ser imidlertid markant bedre ud for investorerne. Vi ved, at det samfundsøkonomiske afkast af investeringer, specielt i de tidigere faser af venture, er større end det privatøkonomiske afkast. Venture fornyer økonomien og skaber innovation. Derfor giver det fortsat god mening, at staten bidrager til, at vi kan investere i ventureaktiviteter. Ulla Brockenhuus Schack, Managing Partner, Seed Capital Ud over graden af usikkerhed i indtjeningen vil tilførsel af egen- og lånekapital bliver dyrere: jo mindre virksomheden er (omkostninger ved at vurdere og monitorere virksomheden er forholdsvis høje, fordi de skal fordeles på en lille investering) og jo mindre offentlig information der findes om virksomhedens indtjening og risici herved (fordi investoren selv skal fremskaffe den nødvendige information) For gældsfinansiering betaler store virksomheder i gennemsnit 2% i rentemarginal, hvor små virksomheder i gennemsnit betaler godt 4%. Store virksomheder slipper billigere, fordi de har en længere track record og stilles over for større rapporteringskrav. Ved at nedbringe disse ekstra afkastkrav eller risikopræmier vil det være muligt at tilbyde finansiering til flere projekter, hvorved investeringerne i danske virksomheder kan øges. 13 Axcelfuture

styrket uddannelse og innovation Selv om Axcelfutures hovedfokus er på de hårde rammevilkår, opfordrer vi også til et eftersyn af Danmarks uddannelsessystem og innovationspolitik. Uddannelse er vores vigtigste råstof På trods af verdens højeste udgifter pr. indbygger til det offentlige uddannelsessystem har danske elever middelmådige færdigheder over en bred kam. Det er en mindre udfordring for de store internationale virksomheder, der kan ansætte medarbejdere fra alle dele af verden eller udvide deres produktion andre steder end i Danmark. Men for de mindre og mellemstore virksomheder, der er afhængige af dansk arbejdskraft, truer det på længere sigt med at underminere deres internationale konkurrenceevne. Desuden har der i de senere år været en kraftig vækst i uddannelser rettet mod den offentlige sektor på bekostning af uddannelser inden for produkt- og procesudvikling i den private sektor samt faglige uddannelser. Der tegner sig et billede af, at uddannelser rettet mod den private sektor som f.eks. tekniske uddannelser hen over konjunkturcykler har en lavere ledighed end bløde fag rettet mod den offentlige sektor. Der er også indikationer på, at der frem mod 2020 vil blive opbygget et stadigt større gab, hvor særligt jern- og metalindustrien kommer til at mangle faglærte. Desuden vil der være mangel på øvrige teknisk uddannede. Det kalder på en snarlig reform af taxametersystemet, som præmierer gymnasier, erhvervsskoler og højere læreanstalter for at tiltrække studerende og dernæst bestå eksamener. Der er brug for, at systemet i højere grad præmierer uddannelsesinstitutioner, der tilbyder uddannelser rettet mod de områder, som kan løfte produktiviteten i den private sektor. Vi siger her i huset, at du kan låne dine egne penge i banken. Det er ikke længere nok, at du står med en god business case, for du skal også være likvid. Hvis du ikke er det, så kan du heller ikke låne i banken, og så er du havnet i en ond cirkel. Leif Thomsen, direktør, Robotool Den offentlige sektor har betydning for den private sektors produktivitet Den offentlige sektor har en meget stor betydning for den private sektors produktivitet, innovation og konkurrenceevne som køber af produkter og ydelser. Faktisk kommer en tredjedel af værdiskabelsen i den private sektor fra offentlig efterspørgsel. Men den offentlige indkøbspolitik sikrer langtfra altid den bedste totaløkonomi for det offentlige og heller ikke altid de mest innovative løsninger. Den offentlige støtte til forskning er omtrent fordoblet over de sidste 10 år for at styrke den private innovation. Men spørgsmålet er, om det har givet de ønskede resultater? Succeskriterierne for offentligt-privat samarbejde om forskning og 14

Foto: Søren Kjeldgaard, Aarhus Universitet udvikling er ikke bare antallet af patenter fra de involverede offentlige/private forskere, men derimod stabile samarbejder over mange år, der giver konkrete resultater. En oplagt succeshistorie er det stærke samarbejde mellem den danske farmaceutiske industri og offentlige læreanstalter, hvor man i tæt samarbejde udvikler processer og metoder, der set over en lang periode har givet banebrydende resultater, og som gør, at store danske virksomheder som Novo Nordisk, Lundbeck og LEO Pharma er i stand til at konkurrere i den globale konkurrence inden for den farmaceutiske industri. Denne samordning af privat og offentlig forskning, som vi har set inden for de sundhedsvidenskabelige discipliner, er der desværre ikke tradition for på andre områder, men en sådan samordning inden for de tekniske videnskaber ville i høj grad kunne understøtte den resterende del af den danske industri. En helt afgørende forudsætning for at skabe danske industriarbejdspladser er at opkvalificere ufaglærte lønmodtagere, styrke de faglige ungdomsuddannelser og gennemføre en erhvervsorientering af universiteterne. Derudover skal den offentlige indkøbspolitik indrettes, så den fremmer produktudvikling og innovation i den private sektor. En velkvalificeret arbejdsstyrke og intelligent brug af den offentlige sektor vil gøre det attraktivt at investere i Danmark og dermed øge produktivitet og vækst. Det betyder højere real løn og flere arbejdspladser på den lange bane. Thor Møger Pedersen, tidligere skatteminister En løsning kunne være at konsolidere den offentlige forskningsindsats yderligere, så man kunne få større kritisk masse og dermed også bedre mulighed for at løfte innovationsindsatsen i danske virksomheder. Der er behov for fleksible strukturer, der kan danne grobund for at opbygge stabile samarbejder over mange år, baseret på privat medfinansiering begrundet i de konkrete fordele, som en mere koncentreret offentlig indsats kunne give. Et nyt initiativ giver tro på, at der er ved at opstå muligheder i den retning. Det er projektet Manufacturing Academy of Denmark (MADE), som er skabt af en række ledende danske virksomheder i tæt samarbejde med ledende uddannelsesinstitutioner. Målet er bl.a. at give virksomhederne ny viden om kritiske processer inden for produktion, fleksibel automatisering, sensorer, kvalitetskontrol mv. På længere sigt kunne det være et center for at understøtte innovation på disse områder med blandet finansiering fra det offentlige og virksomhederne. 15 Axcelfuture

FORSLAG TIL finansiering af vækst: status og muligheder Afkastkrav til investeringer er drevet dels af fundamentale mekanismer i de finansielle markeder, dels af politiske og institutionelle rammevilkår. Spørgsmålet er, hvilke værktøjer der kan påvirke disse afkastkrav, så adgangen til kapital øges. Her er en række muligheder: NEDSÆT EN ERHVERVSSKATTEKOMMISSION For at udvikle et sammenhængende erhvervsskattesystem foreslår Axcelfuture, at der nedsættes en erhvervsskattekommission, som skal gennemgå alle erhvervsrelaterede skatter med en tættekam. Sigtet er at udvikle et sammenhængende erhvervsskattesystem, der i videst muligt omfang understøtter vækst i virksomhederne, bidrager til større stabilitet i erhvervsbeskatningen og tager højde for udviklingen i andre lande. Det anbefales, at en erhvervsskattekommission har deltagelse af en række af de skatteeksperter, som til daglig rådgiver danske virksomheder om skat. Blandt de emner, en erhvervsskattekommission kunne tage op, er at overveje, hvordan man kan fjerne de skævheder, som gør det mindre attraktivt at blive entreprenør. Problemet er, at det nuværende skattesystem i praksis fører til en højere samlet beskatning af afkast for mindre virksomheder end for større virksomheder, hvor kapitalindskud i praksis må komme direkte fra husholdningernes egen opsparing. Målsætningen må være en reform af beskatningen af kapitalindkomster hos husholdninger med udgangspunkt i erfaringer fra ikke mindst andre nordiske lande, som har betydeligt mere entreprenørvenlige skattesystemer. Danskernes nationalformue er som nævnt på side 8 i høj grad bundet i pensionssektoren. Det er imidlertid påfaldende, at en meget lille del af sektorens investeringer ligger i mindre danske virksomheder, og det er bestemt ikke uden grund. Under de nuværende rammebetingelser vil afkastet af investeringen sandsynligvis være for lille. Det rejser spørgsmålet om, hvordan man kan animere pensionssektoren til at øge dens investeringer i mindre unoterede aktier gennem fonde. 16

Billigere og mere transparent marked for kreditvurdering af mindre virksomheder Ved at skabe billigere og mere bredt tilgængelig information om mindre/mellemstore virksomheders finansielle position kan man sænke omkostningerne for eksterne investorer, der ønsker at investere i denne type virksomheder. Det kræver udvikling af mere effektive ratingsystemer og potentielt set også mere standardiserede oplysninger i regnskaber fra virksomhederne osv. Eksempelvis kunne man gøre bankernes kreditratingmodeller tilgængelige for eksterne parter, eventuelt efter særlig tilladelse. Man kan også søge inspiration i Tyskland, som har udviklet særlige institutioner, der kan kredit vurdere mindre virksomheder, hvilket har bidraget til at udvikle det tyske marked for erhvervsobligationer. Herudover er der en række erfaringer, man kan trække på fra Norge, hvor der anvendes såkaldte trustee-institutioner, hvor boniteten af de normalt forholdsvis illikvide erhvervs obligationer vurderes af en central instans. Bedre system for sikkerhedsstillelse Virksomhedspant kan være velegnet, når virksomheder skal have tilført kapital. Ved hjælp af pantet kan en kreditor sikre sig bedre, og det kan øge sandsynligheden for, at man kan få et lån. Danmark halter imidlertid efter lande som Finland, Norge og Sverige med hensyn til effektive systemer for virksomhedspant. Den primære årsag er en høj tinglysningsafgift, som kunne reduceres til niveauet i de andre nordiske lande. Samlet set kan øget brug af virksomhedspant reducere virksomhedens gennemsnitlige låneomkostninger og formentlig også styrke virksomhedens soliditet. Undersøgelser viser, at danske virksomheder investerer mindre i automatisering og digitalisering end tilsvarende virksomheder i udlandet. Hvis danske virksomheder fik lige så mange industrirobotter som de lande, som er længst fremme, ville det forbedre konkurrenceevnen markant. Peter Møllgaard, professor, CBS 17 Axcelfuture

Overvej en Dansk Vækstkapital II, der allokerer mere egenkapital til mindre virksomheder Som følge af krisen har særligt Vækstfonden og EKF øget deres låne programmer ganske betydeligt. For EKF s vedkommende har årsagen været øget global usikkerhed, mens Vækstfondens har vurderet, at mange danske banker meget hurtigt måtte nedbringe deres balancer oven på finanskrisen. Men efterhånden er banksystemet kommet sig oven på finanskrisen. Axcel futures analyser peger da også på, at danske virksom heder har et egenkapitalproblem. Derfor bør man overveje yderligere politiske initiativer, der kan styrke tilførslen af egenkapital. En model kender vi allerede fra Dansk Vækstkapital, der kom til verden i 2011 i et samarbejde mellem regeringen og pensionssektoren. Dansk Vækstkapital administreres af Vækstfonden, der har etableret en fund of funds med en samlet kapital på 4,8 mia. kr., hvoraf en betydelig del allerede er investeret i kapital- og venturefonde. Det har bidraget til at tilføre risikovillig kapital til en række danske virksomheder, men Axcelfuture vurderer, at behovet for egenkapital er langt større, og at virksomheder, der omsætter for under 100-150 mio. kr., kun i begrænset omfang kan modtage egenkapital gennem Dansk Vækstkapital. Det taler for, at en kommende Dansk Vækst kapital II bør have større fokus på virksomheder med under 100-150 mio. kr. i omsætning. For derudover at styrke synligheden af pensionssektorens investeringer kunne man overveje at indføre et branchekodeks om, at den enkelte pensionskasse tydeligt redegjorde for, hvilke typer af aktiver den har investeret i, så det eksempelvis fremgår, hvor stor en andel af aktivmassen der udgøres af danske noterede og unoterede aktier og dermed investeringer i danske arbejdspladser. Dette kunne supplere udmøntningen af den aftale, som pensionssektoren allerede har indgået med regeringen om at øge sit fokus på dette område. En konkurslovgivning, der i højere grad beskytter virksomheden Den danske konkurslovgivning beskytter i høj grad kreditorer og i mindre omfang selve virksomheden. Det betyder, at virksomheder, der går konkurs, ofte afvikles til såkaldt scrapværdi. En mere investorvenlig konkurslovgivning vil kunne reducere de samlede afkastkrav til egenkapital. Ved at lette restrukturering af virksomheder gennem genforhandling af gæld mv. øges sandsynligheden for virksomhedens overlevelse og dermed også værdien af egenkapitalen, og det kan reducere afkastkravet til egenkapital. Det kan også samtidig betyde, at den samlede tilbagebetaling til kreditorer ikke svækkes, idet virksomhedens overlevelsesevne øges. 18

Der er brug for en fokuseret indsats på omkostninger i hele systemet sammen med en effektiv innovationspolitik, ikke mindst med fokus på industriens behov. Produktivitetskommissionen har netop udsendt en rapport, der viser, at det samlede danske innovationssystem er for dyrt og kun fører til middelmådige resultater. Det peger på en betydelig udfordring, som vi bliver nødt til at gøre noget ved. Jørgen Tang-Jensen, CEO, Velux Fastholdelse af de internationalt orienterede virksomheder De store internationalt orienterede virksomheder er afgørende for Danmarks eksport og beskæftigelse. De har høj produktivitet og er ofte den umiddelbare kunde for mindre danske virksomheder. De ser nøgternt på, hvilke lande det giver mest værdi at lægge produktionen i. Det gælder både større udenlandske virksomheder med aktiviteter i Danmark og danske virksomheder med betydelige aktiviteter i udlandet. Disse virksomheder henter deres finansiering fra store institutionelle investorer danske som udenlandske som drives af krav om højt (efter-skat) afkast uden megen skelnen til virksomhedernes nationalitet. For den danske pensionssektor har det afspejlet sig i en ganske markant reduktion af dens beholdning af danske aktier og en tilsvarende stigning i udenlandske investorers beholdning af danske aktier. Der er klare tegn på, at både virksomhedernes investeringer og investorernes valg af investeringsland er blevet mere følsomme over for det efter-skat-afkast, som kan leveres til investorerne. Det er således afhængigt af dels selskabsskatten og dels kildeskatten på udbytte for den meget betydelige del af danske aktier, der holdes af udenlandske institutionelle investorer med minoritetsejerskab. Efter nedsættelse af selskabskatten fra 25 til 22% er Danmark kommet på niveau med lande som Sverige og Storbritannien, men ligger fortsat højere end en række lande i Østeuropa, som danske virksomheder har mange datterselskaber i. Det skal kunne betale sig at investere i Danmark. Det er fortsat mere fordelagtigt at udvide produktion i udlandet frem for i Danmark. Vi har indhentet lidt af det tabte hvad lønkonkurrenceevnen angår, men der er fortsat et stykke vej. Det vil først gå den rigtige vej, når det bedre kan svare sig at investere i Danmark i forhold til i andre lande. Jørgen Huno Rasmussen, bestyrelsesformand, Lundbeckfonden 19 Axcelfuture

Hvor står investeringerne i Danmark netop nu? For at følge investeringsklimaet i Danmark så godt som muligt har Axcelfuture udviklet tre indikatorer: Axcelfuture Lead Axcelfuture Lead bygger på kvartalsvise nationalregnskabsdata og forudsiger erhvervsinvesteringerne ud fra aktiekurser, obligationskurser og kortfristet gældsoptagelse. Axcelfuture SME-INDEKS Axcelfuture SME-indeks bygger på regnskabsdata. Dermed fortæller indekset, hvilke typer af virksomheder der investerer, og hvilke der ikke gør, fordelt på branche, størrelse mv. Desuden kan man se, hvordan virksomhederne finansierer sig hvad angår kort finansiering, lang finansiering mv. Det kan opdateres en gang årligt. Axcelfuture barometer Barometeret er survey-baseret og undersøger udvalgte CFO ers syn på virksomhedernes investeringstilbøjelighed og det aktuelle investeringsklima. CFO erne er udvalgt fra børsnoterede selskaber, PE-selskaber og familieejede selskaber. 20