F.E. Bording 28. august 2012

Transkript

1 a-11 s-11 o-11 n-11 d-11 j-12 f-12 m-12 a-12 m-12 j-12 j-12 a-12 s-12 Anledning: 2. kvartal 2012 Opkøb er fortsat vejen frem Som ventet viste Bordings 2. kvartal ikke nogen nævneværdig organisk vækst, da markedet fortsat ikke er i vækst. Bordings vækst skal derfor fortsat komme fra supplerende og værdiskabende opkøb i specielt Sverige og Norge. Med en lidt skuffende indtjening i kvartalet fastholder vi den kortsigtede kursforventning på DKK 600 og sænker derfor den kortsigtede anbefaling til Neutral efter knap 40% kursperformance de sidste 6 måneder. Vi fastholder Køb på 12-måneders sigt. Et svagt kvartal Bordings 2. kvartal var omsætningsmæssigt som forventet med vækst på ca. 13% år/år, der primært skyldes foretagne opkøb. Indtjeningsfremgangen, som Bording senest har og skal have, for at nå sit indtjeningsmål, var dog fraværende, da det primære driftsresultat faldt fra DKK 4 mio. til DKK 2 mio. Særligt omkostninger til nye 3D produktionsfaciliteter, omstrukturering og kundetilbageholdenhed i opkøbte Hamlstad Trykeri, har belastet resultatet i kvartalet. Vi forventer derfor, at selskabet i andet halvår vil rette op på indtjeningsevnen, og Bording fastholder da også egne forventninger til 2012 med et resultat efter skat på DKK mio., inklusiv DKK 2 mio. effekt fra opkøbet af NP Tryck. Opkøb helt centrale I forhold til 2. kvartal 2011, har Bording alene haft vækst i Sverige, og det fra opkøb. Omsætningen i Sverige er med DKK 50 mio. i kvartalet fortsat lavere end den tilsvarende danske på DKK 66 mio. Med NP Trycks årsomsætning på ca. DKK 50 mio. vil den svenske grafiske omsætning være større end den danske. Derved bør indtjeningsevnen i Sverige også blive forbedret. I Norge mangler Bording fortsat at øge omsætningen markant fra det nuværende niveau på DKK 11 mio. i 2. kvartal for at kunne drive en fornuftig forretning, da de enkelte lande fortsat opererer autonomt. Opkøb i Norge og til dels Sverige vil derfor kunne få den største indtjeningsmæssige effekt. ANBEFALING Kort sigt Neutral Langt sigt Køb Kursforventning 0-6 md. DKK 600 Kursforventning md. DKK 700 Aktiekurs, DKK 590 BØRS Liste Nasdaq/OMX, Danmark Sektor Industri KURSUDVIKLING 12 måneder 725,00 675,00 625,00 575,00 525,00 475,00 425,00 375,00 325,00 F.E Bording A/S C20 relativ DKK 3 md. 6 md. 12 md. Høj Lav FE Bord. 14% 37% 36% OMXC20 10% 8% 45% Finanserne stadig intakte Et centrals element i Bordings opkøbs- og konsolideringsstrategi er et stærkt finansielt fundament. Pengestrømmen fra driften var i kvartalet DKK 3 mio. og således ikke helt tilstrækkelig til at finansiere investeringer for DKK 5 mio., men dog ikke i væsentlig grad. Bording er således fortsat i stand til at foretage opkøb, og har da også pr. 1. juli opkøbt svenske NP Tryck for DKK 13,5 mio. Værdiskabende opkøb Med Bordings opkøbsstrategi er det helt afgørende, at opkøbene er værdiskabende enten ved at styrke den eksisterende virksomhed og/eller i sig selv. Det er vores opfattelse, at de foreløbige opkøb alle har styrket Bordings transformation og fremadrettede virksomhed samt generelt også har været værdiskabende i sig selv. Såfremt NP Tryck fastholder en årlig omsætning på DKK 50 mio. og et resultat efter skat på ca. DKK 4 mio. vil selskabet være erhvervet for ca. 3,5 gange indtjeningen (P/E 3,5), hvilket er væsentligt lavere end Bordings P/E 2012 på 11,3. Opkøbet er således også særdeles værdiskabende for Bordings aktionærer. Med en EBITDA-margin i niveauet 11% vil NP Tryck dertil også bidrage til at hæve Bordings indtjeningsevne, da Bordings EBITDA-margin er i niveauet 9%. Markedsværdi (DKK mio.) 203 Antal aktier Fondskode Reuters kode Bloomberg kode NASDAQ/OMX Shortname DK BORDb.CO BORDB:DC BORD B Næste regnskab: 3. kvartal 26. nov Selskabets forventninger til 2011 Bording forventer en omsætning på ca. DKK 500 mio., EBITDA på ca. DKK 45 mio. og et resultat efter skat på DKK mio. Svingende peer group Bordings peer group har trods de svære markeder generelt haft en fin kursperformance, hvor det kun er svenske Bong, der har haft en kontinuerlig negativ kursudvikling. Best performende aktie de seneste 12 måneder er Bording og vi ser yderligere potentiale i aktien. Køb Vi fastholder kursforventningerne på henholdsvis DKK 600 og 700 og fastholder derfor Køb på 12-måneders sigt. Analyseansvarlig: Jesper Ilsøe Amagertorv 9, 2. DK-1160 København K Tlf.: Mail: info@p-research.dk 1/6

2 F.E. Bording Kun fremgang i Sverige Vækst fra opkøb Væksten i 2. kvartal år/år på 13% stammer primært fra Sverige, hvor Bording har foretaget opkøb. Den grafiske omsætning i Danmark og Norge var på niveau med 1. kvartal Kvartalsomsætning opdelt på lande Q1 07 Q2 07 Q3 07 Q4 07 Q1 08 Q2 08 Q3 08 Q4 08 Q1 09 Q2 09 Q3 09 Q4 09 Q1 10 Q2 10 Q3 10 Q4 10 Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Danmark Sverige Norge Vækst i IT- Kommunikation, men udgør kun lille del af Bording Generelt svage markeder fortsætter et stykke tid endnu, så Bording skal fortsætte den lagte strategi Stagnerende svensk marked, men forbedret drift Omsætningsnedgang, men forbedret drift Bording Data viste dog vækst i kvartalet både år/år og i forhold til 1. kvartal, hovedsageligt stammende fra kasseterminalsystemer til detailhandlen. Med en omsætning på DKK 18 mio. i kvartalet udgør omsætningen fra IT- Kommunikation dog fortsat kun 15% af den samlede omsætning og i takt med flere opkøb inden for Grafisk-kommunikation, vil denne andel blive stadigt mindre. Dette kan på sigt udgøre et problem, da IT-Kommunikation i nogen grad også omfatter ydelser, der ikke er accessorisk til de øvrige grafiske produkter, som Bording leverer. Bording og markedet Bordings strategi er i høj grad et produkt af markedsudviklingen, og dette forventer vi også vil være tilfældet fremover. Bording har de seneste år haft en målsætning om at blive en kommunikationsvirksomhed via en strategi omkring frasalg af standardproduktion og tilkøb af specifikke virksomheder, der kunne give Bording en bred vifte af kompetencer og produkter. Denne målsætning og strategi ses også hos selskaber i peer group, som f.eks. danske InterMail, svenske Bong og engelske St. Ives. De seneste rapporter fra peer group kan fortsat summeres til: svage markeder for standardprodukter, faldende omsætning og omkostningsreduktioner samt fremgang for internetbaseret salg. Baseret på de seneste kvartalsrapporter fra peer group, ser vi ikke nogen umiddelbar ændring af markedsudviklingen i den kommende 12-måneders periode. For Bording vil det derfor fortsat være opkøb og fokus på integrering og omkostninger, der skal bringe selskabet fremad. InterMail, der henter ca. 40% af sin omsætning fra kommunikationsløsninger og 60% fra konvolutter, havde i sit sidste kvartal en samlet omsætningsnedgang på 10%. Den store omsætningsnedgang, der er sket på trods af vækst inden for nye produkter, tilskrives stagnation i det svenske marked. Med fokus på omkostningsreduktioner lykkedes det InterMail at opnå en forbedring af indtjeningsevnen, men ikke tilstrækkeligt til at undgå et større underskud for den primære drift i forhold til samme periode sidste år. Resultatet før skat blev dog forbedret fra et underskud på DKK 10 mio. til et underskud på DKK 5 mio. fra ekstraordinære indtægter ved frasalg. Også Bong, som henter ca. 1/6 af omsætningen fra emballage og resten fra kuverter, havde i sit seneste kvartal en omsætningstilbagegang på 5%, herunder også faldende omsætning fra Pro-Pakc, der hidtil har vist vækst. Resultatudviklingen var også negativ i perioden. Således blev resultatet før skat SEK -27 mio. i 2. kvartal mod SEK -2 mio. året før. Den negative udvikling er afspejlet i aktiens kursudvikling gennem hele året. 2/6

3 Omsætningsnedgang og engangsomkostninger, men 10% EBIT-margin for marketingservices Omsætningsfremgang men fortsat lavere indtjening God relativ kursudvikling St. Ives har også haft en nedgang i sine print-aktiviteter i sit seneste halvår dog kun samlet på 1%, mens driftsresultatet for print-aktiviteterne faldt knapt 13% til GBP 8,8 mio. svarende til en EBIT-margin på 6,1% fra fortsættende aktiviteter. Da selskabet fortsat er i gang med sin restrukturering og derfor har omkostninger hertil, var koncernens driftsresultat stort set lig med den indtjening St. Ives have købt sig til via selskaber inden for marketing services. Disse aktiviteter, som selskabet vil ekspanderer yderligere, havde en EBITmargin på 10%. Det sidste selskab i peer group, hollandske Vistaprint, har en væsentlig anderledes forretningskoncept end de øvrige, ved alene at sælge via internettet og primært til private og mindre virksomheder, samt ved primært at vokse organisk. I selskabets seneste kvartal opnåedes en omsætningsfremgang på 20%, herunder 18% i Europa, svarende til selskabets langsigtede årlige vækstforventning. Indtjeningsevnen faldt dog væsentligt i perioden fra en resultatmargin på 6,9% til 1,5%. Aktieperformance De generelt svage markeder og markedsudsigter har haft nogen, men ikke afgørende betydning for kursudviklingen for peer group. Således er det kun 2 af selskaberne, Bong og InterMail, der de seneste 12 måneder har haft en negativ kursperformance, hvilket skyldes, at de øvrige selskaber, inklusiv Bording, er i færd med succesfuld eksekvering af strategier til imødekommelse af markedsevolutionen. På 1 års sigt har Bording været den bedste investering af peer group selskaberne. 12 måneders kursudvikling (%), Bording og Peer Group 60,00% 40,00% 20,00% 0,00% -20,00% -40,00% -60,00% F.E Bording InterMail Bong St. Ives Vistaprint Kilde: Capital IQ DKK 700 på 12- måneders sigt Vi fastholder både vores kortsigtede og langsigtede forventning om en kurs i niveauet DKK 600 på 6-måneders sigt og DKK 700 på 12-måneders sigt. 3/6

4 NØGLETAL Kursrelaterede e 2013e 2014e P/S 0,4 0,4 0,3 0,4 0,4 0,3 P/E (markedsværdi/justeret nettoresultat) -30,4-26,4 14,2 11,3 8,5 5,4 K/I (markedsværdi/egenkapital) 2,0 1,8 1,5 1,7 1,5 1,2 EV/Omsætning 0,8 0,7 0,6 0,6 0,6 0,5 EV/EBITDA 32,7 19,3 8,2 7,7 6,4 4,4 EV/EBIT -120,4-76,5 13,9 11,0 8,7 5,7 Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) -1,1-1,6 7,3 9,4 10,8 14,7 ROE (%) -6,7-6,8 10,4 15,3 17,7 22,5 ROIC (%) -0,8-1,3 6,8 9,0 10,4 14,4 Udbytteafkast (%) 2,1 0,0 2,7 2,4 3,1 4,7 Udbytteandel (%) -63,5 0,0 38,4 26,9 25,7 25,5 Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) Gearing (%) Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) -18,9-18,2 31,2 52,1 69,9 109,6 Udbytte pr. aktie 12,0 0,0 12,0 14,0 18,0 28,0 Enterprise value (EV) (DKK mio.) Markedsværdi Antal aktier (mio.) 0,338 0,338 0,344 0,344 0,344 0,344 Aktiekurs (ultimo året / aktuelt) REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio e 2013e 2014e Nettoomsætning EBITDA EBITDA-margin (%) 2,4 3,8 8,1 8,5 9,1 11,6 EBIT EBIT-margin/overskudsgrad (%) -0,7-1,0 4,7 6,0 6,6 9,0 Netto finansposter Resultat før skat Resultat efter skat Resultatgrad (%) -1,5-1,5 2,3 3,4 4,2 6,4 Balance DKK mio e 2013e 2014e Immaterielle aktiver Materielle aktiver Finansielle aktiver Varebeholdninger Tilgodehavende Likvid beholdning Aktiver i alt Egenkapital Minoriteter Hensættelser Langfristet gæld Kortfristet rentebærende gæld Leverandørgæld Anden gæld Passiver i alt /6

5 INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Bording er primært baseret på: at omstillingen fra tabsgivende trykkeri til et salgs- og rådgivningsselskab inden for grafisk kommunikation inden for 3-4 år vil kunne medføre et løft i EBIT-marginen til niveauet op til 10% at selskabet kan fortsætte med at vokse lønsomt via akkvisitioner i Skandinavien/Norden De mere langsigtede dele af investeringscasen består af mulighederne for, at: kommunikationsstyringssystemet BordingNet (Web 2 Publishing) bliver en international (software) succes. Produktet var været forsinket af flere gange og er endnu ikke helt færdigudviklet. Bording opkøbes. MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Væsentlig forbedring af indtjeningsevnen ved tilendebragt omstilling af virksomheden Risiko for marginpres fra konkurrenter og fortsat konjunkturnedgang for den grafiske branche Gennembrud for salget af doc2mail (e-boks løsning til bl.a. stat og kommuner) og Web 2 Publishing. MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Væsentlig øget indtjening fra værdiskabende opkøb Succes med salg af kommunikationsstyringssystemet BordingNet (Web 2 Publishing) Opkøb af Bording Risiko for store værdidestruerende opkøb PRISFASTSÆTTELSE Den langsigtede prisfastsættelse af aktien er baseret på en DCF-værdi i niveauet DKK , der er baseret på et fremtidigt EBIT-niveau på 9-10%. Kortsigtet kursværdi pr. aktie, DKK måneders kursværdi pr. aktie, DKK Den kortsigtede prisfastsættelse er baseret på at Bording når dets egne indtjeningsforventninger og en prisfastsættelse baseret på en PE i niveau 6,5. VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Bording sælger og producerer en lang række grafiske og digitale kommunikationsløsninger og produkter til virksomheder, herunder f.eks. direct mail og Smart mail kampagner og distribution af elektroniske produkter som e- mails og SMS. Formålet med selskabets løsninger er at effektivisere den grafisk baserede kommunikation i - primært større skandinaviske - virksomheder, herunder både den interne kommunikation som kommunikationen med virksomhedernes kunder. Selskabet har skiftet fokus fra selv at producere produkterne, herunder f.eks. tryksager og konvolutter, til at være rådgiver og udvikler af kommunikationsløsninger og produkter med ekstern sourcing af selve print/tryk-produktionen. Bording har dertil en software-division, der p.t. primært udvikler og leverer Pont-of-Sale samt logistikløsninger til danske butikskæder. Udvikling i omsætning og EBIT Omsætningsfordeling (2011) DKK mio e 2013e 2014e Omsætning EBIT margin 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 11% 36% 53% Danmark Sverige Norge Kilde: Praetorian Research Kilde: F.E. Bording 5/6

6 ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på henholdsvis 6 måneders og 12 måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > 10% Neutral -10% - +10% Salg < -10% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research eller andre at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. Research provider: Selskabet, som dette notat vedrører, har indgået en research provider aftale med Praetorian Research, der indebærer, at Praetorian Research modtager et honorar fra selskabet for at udføre aktieanalyse af det. Selskabet har ingen indflydelse på de konklusioner og anbefalinger, som Praetorian Research udtrykker i sin analyse af selskabet. 6/6