F.E. Bording 1. september 2014

Transkript

1 a- s- o- n- d- j- f- m- a- m- j- j- a- s- Anledning: Halvårsregnskab 2 Fortsat på sporet Med en samlet omsætningsvækst på 9% i andet kvartal og 7% for første halvår, fastholder Bording både ambitionen om at blive Skandinaviens førende og målsætningen om betydelig vækst. Forventningen til årets omsætning præciseres til DKK 63 mio. (fra 6-63 mio.), mens resultatet fortsat ventes at blive DKK 25 mio. Trods omkostninger til integrering af opkøb og skuffende udvikling i Sverige, ser vi stadig gode muligheder for en opjustering i forbindelse med regnskabet for 3. kvartal i november. Opjustering fortsat i vente Nettoresultatet for 2. kvartal var på DKK 2 mio. mod DKK 3 mio. sidste år, hvorfor resultatet for halvåret endte på samme niveau som sidste år med DKK 6 mio. Vi ser dog stadig en god mulighed for opjustering af forventningerne i forbindelse med regnskabet for 3. kvartal. Afskrivninger og omkostninger i forbindelse med integrering af aktiviteter har påvirket indtjeningen negativt i kvartalet, men fremadrettet står Bording godt rustet til at høste gevinsterne. Vi forventer derfor, at indtjening også næste år styrkes markant, samt at der er gode muligheder for, at resultatet for 2 kan blive bedre end selskabets udmelding på DKK 25 mio., der dog stadig er en forbedring på knap 4% i forhold til 2. Opkøb præger Bording Med opkøbene af Relationshuset Gekko og Formula, har Bording øget sin årlige omsætning med over DKK mio., og øger dermed omsætningen med over 25%. Allokering af ressourcer til disse opkøb samt til integrering af de svenske instore-aktiviteter, har dog været betydelige. Bording har således haft meget fokus på de interne forhold i kvartalet, hvilket har bidraget til, at der i kvartalet ikke samlet har været nogen organisk vækst. Omkostninger og afskrivninger til akkvisitionerne har samlet øget omkostningsniveauet, således at nettoresultatet for kvartalet kun blev på DKK 2 mio. og slåedes DKK 1 mio. lavere end sidste år trods en omsætning, der var 9% højere. Op for IT Som ventet øgede Bording Data sin omsætning markant i kvartalet med 2% år/år i forbindelse med udrulningen af POS systemet til Dagrofas 5 butikker. Indtjeningen blev dog kun på DKK 1 mio., og således på niveau med sidste år. Dette skyldes, at den fulde indtjening først realiseres ved ordrens færdiggørelse, så vi estimerer fortsat med væsentlig indtjeningsfremgang for Bording Data. Ned for Sverige Integrationen af de svenske instoreaktiviteter medførte stadig, at Bording taber instoreomsætning. I kvartalet var omsætningsfaldet på 24% i Sverige, der dermed var det tredje kvartal i træk med omsætningsfald. I de seneste tre kvartaler har Bording i Sverige således mistet DKK 35 mio. i omsætning. En del af nedgangen skyldes dog frafald af intern omsætning og enkeltstående ordre, så vi estimerer, at omsætningen i Sverige igen vil vise fremgang. Omsætningen vil dertil formentlig snart blive positivt påvirket af yderligere opkøb eller partnerskab. Værdiskabende opkøb Med en målsætning om at blive Skandinaviens førende inden for salgs- og relationsskabende kundekommunikation, skal Bording fortsætte sin opkøbsstrategi. Det er derfor afgørende for en positiv kursudvikling, at Bording foretager værdiskabende opkøb. De seneste opkøb, estimerer vi, vil generere meget værdi på meget kort sigt. Neutral -> Køb Vi fastholder vores forventninger til aktiekursens udvikling; på kort sigt niveauet DKK 1. og på længere sigt niveauet DKK 1.3. Vi forventer dels en opjustering af resultatet for 2, dels at 215 igen vil vise et markant niveauløft i indtjeningen, hvilket forventes at hæve aktiekursen med ca. 2%. ANBEFALING Kort sigt Langt sigt Neutral Køb Kursforventning -6 md. DKK 1 Kursforventning -18 md. DKK Aktiekurs, DKK 6 BØRS Liste Sektor Nasdaq/OMX, Danmark KURSUDVIKLING måneder Industri DKK 3 md. 6 md. md. Høj Lav FE Bord.(%) OMXC2 (%) Markedsværdi (DKK mio.) 358 Antal aktier Fondskode Reuters kode Bloomberg kode NASDAQ/OMX Shortname DK828 BORDb.CO BORDB:DC BORD B Næste regnskab: 3. kvt nov. 2 Selskabets forventninger til 2 Bording forventer, før eventuelle opkøb, en omsætning på DKK 63 mio. (før DKK 6-63 mio.) og et resultat efter skat på DKK 25 mio. Analyseansvarlig: OMXC2 rel. Jesper Ilsøe F.E. Bording Amagertorv 9, 2. DK-6 København K Tlf.: Mail: info@p-research.dk 1/9

2 Høj vækst Høj akkvisitorisk vækst løfter indtjeningsniveauet Lav organisk vækst Investeringscasen i Bording er vækst, og omsætningsvæksten er primært baseret på værdiskabende opkøb af kommunikationsvirksomheder i Danmark, Sverige og Norge. De seneste opkøb bidrager til indtjeningsvækst i år, men ventes også at give et væsentligt løft i indtjeningen fra og med næste år. Dertil har væksten også indfundet sig i Bordings IT-division, Bording Data, som vi forventer vil vise markant indtjeningsløft i år og fremover. Selvom markederne generelt ikke har vist nogen vækst, venter vi fortsat, at Bording vil fortsætte med at øge omsætningen direkte og indirekte fra såvel de foretagne opkøb som de kommende, og væsentligst, at såvel indtjeningsevnen som nettoindtjeningen dermed vil blive løftet markant. Omsætning mest op Den organiske omsætning i kommunikationsaktiviteterne er fortsat lav, hvorfor driveren er og har været opkøb senest i Danmark og Norge, som det ses af nedenstående graf. Omsætningsvækst, grafiske (kommunikations) aktiviteter pr. kvartal 2-2 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% Danmark Sverige Norge Mere end 33% omsætningsvækt fra seneste tre opkøb Med opkøbet af Formula i april øges omsætning i Danmark med over DKK mio. og opkøbet af majoriteten i Relationshuset Gekko i juli, bidrager med yderligere DKK 4 mio. på årsbasis. Opkøbet af majoriteten af Cognito i Norge i oktober 2 bidrager dertil med helårsomsætning i niveauet DKK 3 mio., således at helårsomsætningen øges med over DKK 17 mio., svarende til en samlet øgning af omsætningen på ca. 33%. Omsætning, kommunikationsaktiviteter, pr. kvartal Danmark Sverige Norge Svensk omsætning med for tredje kvartal i træk Den svenske omsætning har, som det ses af grafikken, dog været dalende i tre kvartaler i træk, hvilket har medført, at omsætningen de seneste tre kvartaler har været DKK 35 mio. under året før. En væsentlig del heraf skyldes sammenlægningen af de to svenske instore-virksomheder, herunder fysisk flytning af aktiviteter. Dette har bl.a. betydet frafald af kunder samt manglende 2/9

3 salgsfokus. Dertil har sammenlægningen medført frafald af tidligere bogført, intern omsætning imellem de to instore-virksomheder, og endelig har en stor enkeltstående ordre boostet omsætningen i 2. Sverige på plads til fregang 2% vækst i Bording Data Instore-aktiviteterne er nu på plads med ny ledelse, og det er derfor vores forventning, at de nu vil kunne øge salgsindsatsen, herunder også i Danmark og Norge, hvor instore-produkterne ikke markedsføres endnu. Med organisationen på plads, estimerer vi, at omsætningen vil blive øget i andet halvår af 2, men at væsentlig vækst i omsætningen først viser sig til næste år. Bording Data, der bl.a. leverer point of sales (POS) systemer (kasseterminalsystemer) til detailkæder, har fortsat sin høje vækst fra første kvartal på 6% med en vækst på 2% år/år i andet kvartal. Bording Data; Omsætning og resultat før skat (DKK mio.) Omsætning Res. før skat Trods godt 2, vil 2 også vise vækst i Bording Data Salg og installering af POS systemer til bl.a. Bauhaus og nu til Dagrofas mere end 5 butikker er p.t. den primære vækstdriver. Dagrofa-ordren er endnu ikke udført i alle butikker, hvorfor vi er konfidente ved at estimere vækst for hele året i Bording Data. Bording Datas omsætning udgør dog kun ca. 15% af den samlede koncernomsætning, så omsætningsvæksten her, har ikke den store effekt på den samlede omsætning. Derimod er der en relativt større effekt på koncernindtjeningen. 4% indtjeningsvækst i 2 Indtjeningen fortsat på vej op Trods den store omsætningsvækst i andet kvartal på 9% og for halvåret på 7%, blev nettooverskuddet i Bording lavere i andet kvartal med DKK 2 mio. mod DKK 3 mio. i 2. For halvåret endte nettooverskuddet med DKK 6 mio. dog på niveau med første halvår 2, og vi forventer fortsat, at Bording når et det udmeldte nettoresultat på DKK 25 mio. for hele året, og dermed en indtjeningsvækst på 4% år/år. Nettoresultat 2-2E (DKK mio.) E Formula en stor og vel overstået opgave Det lavere kvartalsresultat skyldes primært forventede - omkostninger og afskrivninger i forbindelse integrationen af Formula. Det har været en meget stor opgave for Bording, dels at integrere medarbejderne fra Formula, dels at flytte 3/9

4 produktionskapacitet til Jysk Formular Print. Integrationen er dog stort set allerede nu helt på plads, hvorfor yderligere omkostninger hertil ikke forventes. Dertil anser vi, at den tilendebragte integration af de svenske aktiviteter vil medføre, at omkostninger hertil ikke igen påvirker resultatet negativt. Dårligere kvartal, men halvårsresultatet på niveau med 2 Resultatet for de grafiske (kommunikations) virksomheder, endte andet kvartal således med et resultat før skat på DKK 4 mio. mod DKK 7 mio. sidste år. Samlet blev indtjeningen for halvåret dog lig indtjeningen i første halvår 2. Grafiske (kommunikations) aktiviteter; Resultat før skat 2-2 (DKK mio.) Relativ højere indtjening i Bording Data Endelig vil Bording Data også bidrage positivt til den samlede indtjening, og vi estimerer, at bidraget vil være relativt højere, end de ca. 15%, som omsætningen udgør af koncernomsætningen. Dette skyldes primært Dagrofa-ordren, hvor omkostninger til tilpasning til de enkelte butikkers systemer er størst i starten af udrulningen, og betydeligt mindre i den afsluttende fase. Nyt indtjeningsniveau Endnu niveauskift i indtjeningen ventes i 215 og igen i 216 Selvom Bording formentlig i år præsterer en resultatvækst på mere end 4% til et nettoresultat på DKK 25 mio., estimerer vi med yderligere vækst i 215 til et resultat i niveauet DKK 38 mio. Halvårsresultatet har ikke ændret på disse forventninger og fundamentet herfor. Bordings indtjeningsmål er en driftsmarginal for den primære indtjening (EBITmargin) på %. Med en forventet omsætning i niveauet DKK 63 mio. i år, svarer det til DKK 63 mio., hvilket er noget over det forventet realiserede EBIT-resultat i 2 på DKK 41 mio. (EBIT-margin på 6,1%). Uden at Bording når en EBIT-margin på de %, estimerer vi fortsat, at den ordinære driftsindtjening vil ligge i niveauet DKK 6 mio. i 215, og dermed mere end dobbelt så højt som i 2, og at indtjeningen vil bliver øget yderligere til niveauet DKK 75 mio. i 216. Omsætning og EBIT E (DKK mio.) e 215e 216e Omsætning EBIT Opkøb er primære, men ikke eneste kilde til resultatfremgang Vi forventer, at den primære forbedring af indtjeningsevnen kommer fra tilkøbte aktiviteter enten direkte fra de nye aktiviteter eller via krydssalg og/eller udvikling af nye produkter og services baseret på de kompetencer, som er erhvervet. Sekundært ser vi indtjeningsforbedringer fra integration af de enkelte enheder i koncernen, således at effektiviteten øges. Med fortsat svag 4/9

5 markedsvækst, forventer vi ikke, at de eksisterende grafiske aktiviteter har mulighed for væsentligt at hæve indtjeningsevnen inden for en kort horisont. % EBIT-margin fra nye aktiviteter er muligt men vi venter det først i 216 Relationsskabende kommunikationsservices et nyt, givtigt område for Bording Nye kompetencer giver mulighed for nye services med høj indtjening Bording fungerer i højere rad nu som én og mere effektiv virksomhed omsætning pr. medarbejder går op Med allerede foretagne opkøb på over DKK mio., vil Bording i 215 kunne generere en EBIT-indtjening på ca. mio., alene fra disse aktiviteter, såfremt de genererer en EBIT-margin på %. Selvom hverken Formula eller Relationshuset Gekko historisk har haft en indtjeningsevne på det niveau, er det absolut realistisk, at Bording kan opnå dette niveau fra aktiviteterne. Bording har ikke købt hele Formula, men har alene erhvervet de aktiviteter, man ønskede, herunder i særlig grad salgfunktionerne (kunderelationerne). Dertil kan Bording udnytte stordriftsfordele ved at sammenlægge produktion hos Jysk Formular Print. Ved at komme under Bording, kan Relationshuset Gekko drage fordele af en bredt forgrenet organisation og en lang række kunder, ligesom Bording kan udnytte Relationshuset Gekkos store kunder. Vi estimerer dog, at % EBIT-niveauet i disse aktiviteter ikke opnås først i 216. Med MAILIT i Sverige samt opkøbet af Cognito i Norge og Relationshuset Gekko i Danmark, har Bording fået et solidt fodfæste inden for CRM og relationsskabende kundekommunikation. Dette giver rige muligheder for krydssalg af disse services til Bordings eksisterende kunder, hvormed Bording ikke blot kan tilbyde et mere værdifuldt produkt til kunderne, men også et produkt, hvori der er større indtjening for Bording. Dertil har Bording gennem opkøbene fået tilført kompetencer, der giver muligheder for at udvikle nye produkter. Således forventer vi, at man vil kunne tilbyde produkter, der kan udnytte, at man f.eks. med Bording Datas Viking/POS systemer har adgang til et stort datamateriale, og at man med opkøbene nu har mulighed for at anvende disse data til at forbedre butikkernes kunderelationer. Disse produkter forventer vi har en høj indtjeningsmargin, da de er baseret på software og specialiseret knowhow/services. Bording har det seneste år integreret de mange virksomheder i koncernen, således at selskabet ikke blot udadtil fremstår som én virksomhed, men også så det indadtil i højere grad fungerer som én virksomhed. Dette giver mulighed for øget (kryds)salg, samtidig med, at effektiviteten øges og omkostningsniveauet dermed falder. Et udslag af den øgede effektivitet se f.eks. af omsætningen pr. medarbejder. Denne er øget markant fra DKK 1,1 mio. i 2 til DKK 1,8 mio. i 2, og med ca. DKK 2 mio. i omsætning pr. medarbejder fra de 75 nye medarbejdere fra Formula og Relationshuset Gekko, vil effektiviteten også fremadrettet blive øget. Fokus på værdiskabelse Opkøb skal skabe vækst og værdi til aktionærerne Forkula: et godt eksempel på værdiskabelse til ca. DKK mio. Bordings opkøb har to sideordnede finansielle krav; dels skal de bidrage til indtjeningsmålet for EBIT-marginen, dels skal de øge værdien af selskabet. Det sidste opnås, hvis prisen for aktiverne er lavere end den tilsvarende pris, aktiemarkedet betaler for Bording. De seneste opkøb opfylder umiddelbart begge kriterier, og med Bordings markedsposition, forventer vi, at Bording også fremadrettet vil skabe værdi til aktionærerne via opkøb. Bording handler p.t. til en EV/EBIT multipel på,5 for 2E, inklusiv estimeret indtjening fra Formula og Relationshuset Gekko. Den samlede pris inklusiv gæld for Formula var DKK 37 mio. inklusiv en earn-out på DKK 6 mio., hvorfor Formulaaktiviteterne skal generere et driftsresultat på minimum DKK 3 mio. (37 mio./,5) for at tilføre værdi til Bording. Med en forventning om et indtjeningsbidrag i niveauet DKK - mio. efter endt integration, vil Formula således generere værdi til aktionærerne. Baseret på en estimeret EV/EBIT-multipel i niveauet 8,5 for 215, er den direkte værdi generet til aktionærerne fra Formula i niveauet DKK mio., svarende til ca. DKK 3 pr. aktie, når Formula genererer den ventede indtjening. Aktiemarkedet har derfor også kvitteret med kursstigning, der dog ikke er på det 5/9

6 fulde potentiale, da der er en vis risiko i scenariet, og da aktiemarkedet allerede havde inddiskonteret, at Bording ville opnå en forbedring af indtjeningsniveauet. Ny opkøb giver både vækst og måske kursløft Med en fortsat svag grafisk sektor, ser vi gode muligheder for, at Bording kan overtage interessante og værdiskabende aktiviteter fra f.eks. andre nødlidende virksomheder. Dertil er dog også gode muligheder for Bording for at skabe værdi fra opkøb og skabelsen af en førende skandinavisk virksomhed inden for relationsskabende kundekommunikation. Yderligere opkøb er derfor ikke blot vækstskabende, men er også potentielle kurstriggere. Køb på sigt Opjustering stadig en mulighed ellers stiger kursen først på lidt længere sigt medmindre der foretages nye opkøb Vi anser det fortsat for sandsynligt, at Bording i forbindelse med regnskabet for 3. kvartal opjusterer sin forventning til helårsresultatet. I det tilfælde forventer vi, at aktiekursen vil gå imod niveauet DKK 1.3. Såfremt, der ikke sker en opjustering, forventer vi, at kursen vil blive i niveauet DKK 1., indtil Bording kommer med sine forventninger til 215-resultatet i forbindelse med årsrapporten for 2. Med fortsatte muligheder for værdiskabende opkøb, har særligt en større akkvisition potentialet for at være en positiv kurstrigger. Vi har dog ikke inddiskonteret et sådant scenario i vores kursforventninger, hvorfor vi fastholder anbefalingen Neutral på kort sigt og Køb på langt sigt. 6/9

7 NØGLETAL Kursrelaterede e 215e 216e P/S P/E (markedsværdi/justeret nettoresultat) K/I (markedsværdi/egenkapital) EV/Omsætning EV/EBITDA EV/EBIT Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) ROE (%) ROIC (%) Udbytteafkast (%) Udbytteandel (%) Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) Gearing (%) Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) Udbytte pr. aktie Enterprise value (EV) (DKK mio.) Markedsværdi Antal aktier (mio.) Aktiekurs (ultimo året / aktuelt) REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio e 215e 216e Nettoomsætning EBITDA EBITDA-margin (%) EBIT EBIT-margin/overskudsgrad (%) Netto finansposter Resultat før skat Resultat efter skat Resultatgrad (%) Balance DKK mio e 215e 216e Immaterielle aktiver Materielle aktiver Finansielle aktiver Varebeholdninger Tilgodehavende Likvid beholdning Aktiver i alt Egenkapital Minoriteter Hensættelser Langfristet gæld Kortfristet rentebærende gæld Leverandørgæld Anden gæld Passiver i alt /9

8 INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Bording er primært baseret på: Et løft i EBIT-marginen til niveauet op til % via opkøb og effektiviseringer At selskabet kan fortsætte med at vokse lønsomt via akkvisitioner i Skandinavien/Norden De mere langsigtede dele af investeringscasen består af mulighederne for, at: Indtjeningen konsolideres i niveauet % Begrænset organisk vækst Bording opkøbes eller indgår i et større strategisk samarbejde MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Væsentlig forbedring af indtjeningsevnen fra effektiviseringer Risiko for marginpres fra konkurrenter og fortsat konjunkturnedgang for den grafiske branche Gennembrud for salget af digitale løsninger, herunder doc2mail (e-boks løsning til bl.a. stat og kommuner) og Web 2 Publishing. MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Væsentlig øget indtjening fra værdiskabende opkøb Opkøb af Bording Risiko for store værdidestruerende opkøb PRISFASTSÆTTELSE Såvel den kortsigtede som den langsigtede prisfastsættelse af aktien er baseret på en DCF-værdi i niveauet DKK , der er baseret på et fremtidigt EBIT-niveau på ca. %. Kortsigtet kursværdi pr. aktie, DKK -måneders kursværdi pr. aktie, DKK VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Bording sælger og producerer en lang række grafiske og digitale kommunikationsløsninger og produkter til virksomheder, herunder f.eks. direct mail og Smart mail kampagner og distribution af elektroniske produkter som e- mails og SMS. Formålet med selskabets løsninger er at effektivisere den grafisk baserede kommunikation i - primært større skandinaviske - virksomheder, herunder både den interne kommunikation som kommunikationen med virksomhedernes kunder. Selskabet har skiftet fokus fra selv at producere produkterne, herunder f.eks. tryksager og konvolutter, til at være rådgiver og udvikler af kommunikationsløsninger og produkter med ekstern sourcing af selve print/tryk-produktionen. Bording har dertil en software-division, der p.t. primært udvikler og leverer Pont-of-Sale samt logistikløsninger til danske butikskæder. Udvikling i omsætning og EBIT Omsætningsfordeling (2) DKK mio e 215e 216e Omsætning EBIT margin % % 8% 6% 4% 2% % -2% 9% 42% 49% Danmark Sverige Norge Kilde: F.E. Bording 8/9

9 ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på henholdsvis 6 måneders og måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > % Neutral -% - +% Salg < -% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research eller andre at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. Research provider: Selskabet, som dette notat vedrører, har indgået en research provider aftale med Praetorian Research, der indebærer, at Praetorian Research modtager et honorar fra selskabet for at udføre aktieanalyse af det. Selskabet har ingen indflydelse på de konklusioner og anbefalinger, som Praetorian Research udtrykker i sin analyse af selskabet. 9/9