F.E. Bording. Agillic, InterMail eller Bording? 1. maj 2018 KURSFORVENTNINGER INVESTERINGSCASEN KURSTRIGGERE. KURSUDVIKLING 12 måneder

Transkript

1 Anledning: 23% 31% Agillic, InterMail eller Bording? Med Agillic som nyt noteret selskab, meget stor kursstigning i InterMail efter ny og fokuseret strategi og Bording, der kursmæssigt har lidt pga. manglende resultater, er spørgsmålet, om Bording er den aktie inden for marketing og marketing-tech, som der skal satses på. Bred fundering på godt og ondt I modsætning til Agillic og det nye og slankere InterMail, er Bording bredt favnende med aktiviteter inden for bl.a. printprodukter, omnichannel markedsføring, relationsmarkedsføring, rådgivning, abonnementssystemer og kasseterminalsystemer. Det giver Bording flere ben at stå på og en bredere dækning af kundernes behov, men betyder også, at den største del af omsætningen stammer fra sektorer med negativ vækst. Med en samlet omsætningsvækst på 3% i 217 og negativ organisk vækst på 2% var Bording noget bagefter Agillics 5%, men dog bedre end InterMails negative vækst på 18%. Tech og rådgivning Af Bordings omsætning i 217 på DKK 646 mio. stammede de 169 mio. fra salg af it-systemer og rådgivning inden for bl.a. omnichannel- og relationsmarkedsføring. Boding er således væsentlig større inden for dette område end Agillic med en omsætning på 3 mio. og ligger lidt over InterMails sammenlignelige omsætning inden for kommunikation på DKK 137 mio. i 216/17. Bording er således, selvom omsætningen omfatter andet end markedsførings-tech, den største af de tre inden for området. Organisk og akkvisitiv vækst Både InterMail og Bording har købt sig til meget af deres størrelse inden for marketing-tech og rådgivningssegmentet, mens Agillic er startet som en marketing-tech virksomhed. Opkøb er en integreret del af Bordings strategi finansieret af et solidt cash flow fra driften en strategi vi forventer vil medføre flere opkøb inden for tech og et område som integrationer til sociale medier, der er i kraftig vækst. InterMail har ikke finanser til opkøb og Agillic forventer vi alene vil vokse organisk på den korte bane. Dyreste, men klart den billigste Bording er det dyreste selskab, men klart den billigste aktie blandt de tre. InterMail er det billigste selskab med en enterprise value (værdien af selskabet uden gæld) på ca. DKK 215 mio. Agillic har en enterprise value på ca. DKK 27 mio., mens Bordings EV er på ca. DKK 33 mio. Ses på prisen for omsætningen i sidste regnskabsår handler Agillic til en EV/Sales på 8,2, InterMail på 1,6 (fortsættende aktiviteter) og Bording til,5. Ses der på prisen for indtjeningen i sidste år er Bording også i den lave ende. Således handler Agillic til en EV/EBITDA på 63, mens Bording handler til 9x EV/EBITDA, og InterMails fortsættende aktiviteter handler i niveauet 1x EV/EBITDA og 24x EV/EBITDA for hele selskabet. Kæmpe forskel på kursudviklingen Bording har haft en negativ kursudvikling som følge af dårlige resultater i 217 og særligt et dårligt 2. kvartal 217. Omvendt har InterMail opnået en 35% stigning i aktiekursen siden den nåede lavpunktet i december 217, mens Agillic ligger på niveau med introduktionskursen. Selvom vi forventer, at 218 vil være lidt af et mellemår for Bording, ser vi Bording som den kursmæssige mest interessante af de tre aktier, og vi fastholder forventningen om en aktiekurs i niveauet DKK 75 på kort sig og DKK 8 på langt sigt. KURSFORVENTNINGER Kursforventning 6 md. DKK 75 Kursforventning 12 md. DKK 8 Aktiekurs DKK 61 INVESTERINGSCASEN De væsentligste faktorer for investeringscasen er: Bording formår at øge omsætningen og indtjeningen på de digitale forretninger mere end faldet på den traditionelle, grafiske forretning inden for tryk og print. Øget vækst og indtjening i Bording Data (IT-systemer) i Danmark og særligt i udlandet. En væsentlig forbedring af indtjeningsevnen (EBIT-margin), drevet af en øget omsætningsandel fra digitale services samt de svenske aktiviteter. KURSTRIGGERE 218/19: Bording Datas indgåelse af aftaler med store detailkæder evt. i udlandet 218: Større opkøb inden for digital kommunikation eller ny branche Substantiel vækst i Sverige i 218 Samlet indtjeningsfremgang i 218 KURSUDVIKLING 12 måneder Markedsværdi (DKK mio.) 26 Antal aktier VIRKSOMHEDSPROFIL Bording sælger og producerer en lang række grafiske og digitale kommunikationsløsninger og produkter til virksomheder, herunder f.eks. direct mail og smart mail kampagner samt integrerede webshopløsninger. Til detailbranchen leveres POS (point of sales) kasseterminalsystemer og til bl.a. dagblade leveres abonnementssystemer. Næste regnskab: 1. kvt maj 218 SELSKABETS FORVENTNINGER En stigning i omsætningen til ca. DKK 67 mio. og EBITDA på ca. DKK 45 mio. Dertil indtægt fra salget af ejendommen på Turbinevej (Bordings hovedsæde). 1/9

2 Et dårligt, et mellem og et godt år? Vi ser frem mod var et dårligt år, hvor indtjeningen faldt til det laveste niveau i seks år. Selskabets forventninger til 218 er moderate med en indtjening på niveau med 216, og selvom de formentlig afspejler et ønske om ikke igen at nedjustere forventningerne, forventer vi, at 218 vil være en form for mellemår, inden Bording fra og med 219 opnår relativt gode resultater. For den langsigtede investor med hang til udbytte Omsætningsvækst skyldes opkøb IT og Rådgivning vil drive væksten Da Bordings aktiekurs historisk har afspejlet Bordings faktiske resultater og ikke de forventede forventer vi, at aktiekursen i år vil bevæge sig i moderat positiv retning, mens vi først forventer en større kursstigning i 219. Bordingaktien er derfor p.t. mest en aktie for den langsigtede investor, der gerne vil have udbytte, men også den aktie inden for pr- og markedsføringssektoren vi p.t. ser det bedste kurspotentiale i. Med et fald i den organiske omsætning på 2% var 217 endnu et år, hvor Bording ikke formåede at løfte omsætningen inden for IT og Rådgivning tilstrækkeligt til at kompensere for den fortsatte samlede tilbagegang inden for print (Marketing Output Management). Når omsætningen steg til DKK 646 mio. fra DKK 628 mio. i 216 skyldes det derfor opkøb. Bording forventer for 218 en omsætning på ca. DKK 67 mio. svarende til en vækst på knap 4%. Vi forventer, at det er aktiviteterne inden for IT og Rådgivning, der driver væksten, og som i 219 kan nå en vækst tilstrækkelig stor til, at Bording samlet opnår en tilfredsstillende organisk omsætningsvækst. Bording koncernomsætning (MDKK) og omsætningsvækst e e 219e 2% 15% 1% 5% % -5% -1% Omsætning Omsætningsvækst (h) Ikke nogen vækstcase Med vækstrater under 5% er Bording ikke nogen vækstcase, i modsætning til Agillic, der forventer årlige vækstrater i niveauet 4-5%. Derimod vil Bordings vækst kunne være over InterMails der i starten af 218 lukkede ned for sin kuvertforretning og derfor nu alene har kommunikationsvirksomheden tilbage. Målsætningen ikke nået Den lave organiske vækst har været en af årsagerne til Bordings problem med at hæve indtjeningsevnen til niveauet 9-1%, der var Bordings målsætning, da selskabet søsatte sin forvandling fra traditionel trykkerivirksomhed til kommunikationsvirksomhed. Indtil 215 var Bording, om end langsomt, på vej mod målet, men 216 og 217 har været præget af særligt omkostninger til restruktureringer i opkøbte virksomheder, der har givet Bordings opkøbsstrategi slagside på indtjeningssiden. 217: et lavpunkt Med en EBIT-margin på 2,2% i 217 var det Bordings dårligst år målt på indtjeningsevne siden 21. Da 217-resultatet var præget af omkostninger af engangskarakter, ser vi ikke nogen strukturelle faktorer for en lav indtjening. Da 3. og 4. kvartal i 217 viste relativ god indtjening, forventer vi, at Bording vil komme hurtigt tilbage på sporet, og at indtjeningsevnen vil blive forbedret de kommende år. 2/9

3 Bordning koncern-ebit og EBIT-margin e ,% 6,% 4,% 2,% e 219e EBIT EBIT-margin,% -2,% Stor indtjeningsevne på koncernniveau er svært Opkøb har været præget af lav indtjeningsevne Med printforretningen, Marketing Output Management (MOM), som det største forretningsben med 75% af koncernomsætningen, vil Bordings samlede indtjeningsevne forblive relativ lav. Vi forventer derfor ikke en EBIT-margin over 7%-niveauet, så længe IT og Rådgivning udgør en mindre del end MOM. InterMail, der i starten af 218 lukkede sin kuvertforretning ned, vil derimod fremadrettet kunne vise EBIT-marginer i niveauet 1%. Trods høj vækst havde Agillic i 217 en EBIT-margin på 8,9% og viser således det store indtjeningspotentiale i salg af marketing-teknologiløsninger. En årsag til Bordings relativt lave indtjeningsevne skyldes også, at de selskaber, der har været opkøbt, har været af en karakter med relativ lav indtjeningsevne i forhold til niveauerne inden for marketing-tech. Trods opkøb ses det således af nedenstående grafik, at Bording ikke siden 213 har formået at hæve omsætningen pr. medarbejder over 213-niveauet. Antal medarbejdere og omsætning pr medarbejder (MDKK) ,8 1,6 1,4 1,2 1, Antal medarbejdere Omsætning pr. medarbejder (h) Ny type opkøb? Resultatet negativt påvirket af associerede selskaber uden for kerneforretningen Pengestrømmen er solid og det væsentligste element i investeringscasen Skal Bording hæve niveauet for EBIT-marginen, forventer vi derfor, at det vil kræver opkøb af skalerbare teknologiselskaber, hvor omkostningerne falder relativt med en øgning af omsætning. I modsætning til InterMail har Bording ikke lukket sine konvolutforretning ned, men derimod fusioneret dem ind i anden virksomhed, således at de fortsat indgår i koncernen og koncernregnskabet. Bordings associerede virksomheder, der består af forskellige virksomheder, har de seneste to år bidraget negativt i niveauet DKK 3 mio. til resultatet i Bording. En forbedring af resultatet vil derfor at være at forvente, hvis Bording helt frasælger de selskaber, der ikke indgår som en del af Bordings fremadrettede kerneforretning. Aktiemarkedet har i sit syn på Bording fokuseret på selve resultatopgørelsen. 217 er dog et eksempel på, at resultatopgørelsen ikke giver det fulde billede, og i Bordings tilfælde ofte et mere negativt billede end det reelle. Således overses, at Bordings pengestrøm fra driften er solid også selvom resultaterne i indkomstopgørelsen ikke er det. 3/9

4 Resultat før skat og cash flow fra driften (MDKK) e e 219e Resultat før skat Cshflow fra driften Solidt cash flow også i dårlige år Ny investoropmærksomhed for sektoren Selv et dårligt resultatår som 217 har således genereret et cash flow på DKK 26 mio. fra driften. Pengestrømmen er dermed et meget væsentligt element for Bordings opkøbsbaserede vækststrategi. Til sammenligning genererede Agillic en pengestrøm fra driften på DKK -,5 mio. i 217 og InterMail DKK 16 mio. i 216/17, inklusiv DKK 11 mio. fra ændring i driftskapital herunder fra nedbringelse af varelager. Øget opmærksomhed, likviditet og kurs Hverken InterMails vilde kursudvikling eller børsnoteringen af Agillic har givet øget opmærksomhed på Bording, der har haft en negativ kursudvikling siden august 217, hvor kursen lå over DKK 8-niveauet. Vi forventer, at Agillic og InterMail samt eventuelt flere børsnoterede selskaber inden for PR-tech og marketing-tech vil øge opmærksomheden på Bording, hvilket vil kunne øge likviditeten og derved formentlig også vil give en prisfastsættelse af aktien baseret på forventet udvikling og ikke kun, som nu, på de aktuelt opnåede resultater. Baseret på markedsværdien af aktierne er Agillic med en markedsværdi på DKK 35 mio. det mest værdifulde selskab af de tre selskaber Agillic, Bording og InterMail, mens Bording har den største værdi på gældfri basis (enterprise value). Bording er relativt lavt prisfastsat De høje vækstforventninger til Agillic afspejler sig i en høj prisfastsættelse af selskabet med en pris på 9x salget i 217 og 5,6x den forventede omsætning i 218. Bording handler i niveauet,5x omsætningen i 217 og 218, mens InterMail handler i niveauet 1,5-1,6x omsætningen i de fortsættende aktiviteter. Baseret på prisen pr. pengestrømskrone (EV/EBITDA) handler Bording under InterMail, og væsentligt under Agillic for 217. I 218 venter Agillic et negativt EBITDA-resultat. Markedsværdi (MDKK) Enterprise Value (EV) MDKK EV/Sales 217 EV/Sales 218E EV/EBITDA 217 EV/EBITDA 218E Bording** 26 33,5,5 9,1 6,9 Agillic , 5,4 62,5 n.a. InterMail* ,6 1,5 1, 11,3 *Alene baseret på InterMails fortsættende aktiviteter, ** uden ekstraordinære indtægter Relativt lavt prisfastsat Gevinst på DKK 68 pr. aktie ved salg af grund Hvorvidt InterMail efter frasalget og nedlukning af sine konvolutaktiviteter kan generere vækst og positive resultater er endnu uvist, ligesom det er uvist, hvorvidt Agillic kan fortsætte den høje vækst i sit abonnementssalg, om end usikkerheden er mindre på kort sigt pga. netop abonnementsmodellen. Bording har ikke de store vækstforventninger, men derimod er risikoen for negative overraskelser begrænset. Vi anser derfor Bording for relativt lavt prisfastsat. Bording har solgt sin ejendom på Turbinevej, hvor hovedsædet er beliggende, til Bauhaus. Salget er alene betinget af godkendt lokalplan og byggetilladelse. Ved gennemførelsen af handlen, som ventes at ske i løbet af i år, vil Bording få en 4/9

5 gevinst efter skat på ca. DKK 28 mio. svarende til DKK 68 pr. aktie, hvoraf DKK 12 vil blive udbetalt i ekstraordinært udbytte. 11% og 16% kurspotentiale Med flere faktorer, der peger i positiv retning for aktiekursen, forventer vi samlet, at aktiekursen for Bording vil stige til niveauet DKK 75 (23%) inden for de næste 6 måneder, mens vi forventer en kurs i niveauet DKK 8 (31%) på 12-måneders sigt. Vi fastholder således vores forventninger til kursudviklingen fra vores update fra februar /9

6 Oversigt over Bordings forretningsområder Bordings virksomhed er opdelt i tre overordnede forretningsområder. Disse områder er: Marketing Output Management Rådgivning & Customer Experience IT-systemer Marketing Output Management Marketing Output Management omfatter Bordings produkter og services inden for planlægning, produktion og distribution af alle former for marketingmaterialer på tværs af medier og kanaler, og omfatter specialprodukter og individualiseret datadrevne cross medialøsninger, specialprodukter samt individualiserede cross media løsninger. En væsentlig del af områdets produkter består af papirbaserede produkter med tryk og print, der er en sektor som generelt er kendetegnet ved overkapacitet og en faldende efterspørgsel, drevet af udviklingen inden for onlinemarkedsføring. MOM: Omsætning og EBITDA E e Omsætning EBITDA (h) Rådgivning og Customer Experience Rådgivning og Customer Experience er Bordings nyeste forretningsområde og er baseret på opkøb i 213 og 214, mens de seneste investeringer er foretaget pr. 1. januar og 1. marts i år. Området omfatter rådgivning og systemer til at automatisere virksomhedernes interaktion (dialog) med deres enkelte kunder online. Den datadrevene og automatisk tilpassede kundeoplevelse, som onlinemedierne kan eksekvere, medfører, at vandringen fra offline til onlinemedier ventes at fortsætte, og at hele online marketingområdet vil få en større plads i virksomhedernes marketingbudget. Rådgivning og Customer Experience: Omsætning og EBITDA E e 6, 5, 4, 3, 2, 1,, Omsætning EBITDA (h) 6/9

7 IT-systemer (Bording Data) Bording Data udvikler og leverer forskellige systemløsninger til især detailhandlen og virksomheder med et abonnementsbaseret forretningskoncept. Til detailhandlen leveres Point of Sales (POS) kasseterminalsystemer og omnichannel systemer, så virksomhederne kan anvende det samme system til kassesalg i butikkerne, mobile kasser og online handel. Til bl.a. dagblade leveres omnichannel abonnementssystemer, der integrerer fysisk, online og digitalt salg i ét system. IT-systemer: Omsætning og EBITDA E e Omsætning EBITDA /9

8 NØGLETAL Kursrelaterede e 219e 22e P/S,5,4,4,3,3,3 P/E (markedsværdi/justeret nettoresultat) 11,6 16,5 12,4 16,9 12,2 12,8 K/I (markedsværdi/egenkapital) 1,7 1,5 1,4 1, 1,,9 EV/Omsætning,6,6,6,4,4,4 EV/EBITDA 7,2 7,9 9,9 6,2 5,2 5, EV/EBIT 11,2 13,6 25,7 12, 9,8 1, Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) 8,6 6,8 3,4 5,9 7,1 6,6 ROE (%) 14,9 9,3 1,4 6,1 8,2 7,4 ROIC (%) 8,5 6,2 2,7 2,9 6,6 6,3 Udbytteafkast (%) 2,8 3,1 1,7 3,9 2, 2,5 Udbytteandel (%) 32,8 5,5 178, 21,4 25,1 32,8 Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) Gearing (%) Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) 73,3 47,5 6,7 112,3 47,9 45,8 Udbytte pr. aktie 24, 24, 12, 24, 12, 15, Enterprise value (EV) (DKK mio.) Markedsværdi Antal aktier (mio.),338,338,338,338,338,338 Aktiekurs (ultimo året / aktuelt) REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio e 219e 22e Nettoomsætning EBITDA EBITDA-margin (%) 8,9 7,5 5,6 7,1 8,1 8,1 EBIT EBIT-margin/overskudsgrad (%) 5,7 4,4 2,2 3,7 4,3 4, Netto finansposter Resultat før skat Resultat efter skat Resultatgrad (%) 4,1 2,6,4 5,7 2,3 2,2 Balance DKK mio e 219e 22e Immaterielle aktiver Materielle aktiver Finansielle aktiver Varebeholdninger Tilgodehavende Likvid beholdning Aktiver i alt Egenkapital Minoriteter Hensættelser Langfristet gæld Kortfristet rentebærende gæld Leverandørgæld Anden gæld Passiver i alt /9

9 ANALYSEANSVARLIG Jesper Ilsøe, Kapital Partner DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Kapital Partner følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Finansforeningen til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Kapital Partner at investere i selskaber, som Kapital Partner følger. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Kapital Partner garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. Research provider: Selskabet, som dette notat vedrører, har indgået en research provider aftale med Kapital Partner, der indebærer, at Kapital Partner modtager et honorar fra selskabet for at udføre analyse af det, herunder af investeringscasen. Selskabet har ingen indflydelse på de konklusioner og anbefalinger, som Kapital Partner udtrykker i sin analyse af selskabet og dets investeringscase. Kursforventninger: Kapital Partner angiver ikke nogen anbefaling omkring køb eller salg af enkelte værdipapirer, herunder det, som denne analyse omhandler. Vores forventninger til kursdannelsen er alene et udtryk for vores overbevisning omkring kursudviklingen under hensyntagen til de opgivne forudsætninger, som derfor skal læses i sammenhæng. Forud for denne analyse var vores kursforventning: 6 måneder: DKK 75, 12 måneder: DKK 8. 9/9