Værdiansættelse af Royal Unibrew A/S

Transkript

1 HD-(F) 8. semester forår 2008 Erhvervsøkonomisk Institut HD-afhandling Forfatter: Jesper Sønderby Pedersen Vejleder: Claus Juhl Værdiansættelse af Royal Unibrew A/S - Strategisk analyse med værdiansættelse af Royal Unibrew A/S - Aktiekursudvikling for Royal Unibrew Aktiekurs 900,00 800,00 700,00 600,00 500,00 400,00 300,00 200,00 100,00 0,00 Aktiekurs Tid Handelshøjskolen i Århus 5. maj

2 Forord Jeg har udarbejdet denne HD-afhandling i forbindelse med at anvende de forskellige fag vi har haft på HD-studiets 2. del i finansiering. HD-afhandlingen omfatter en værdiansættelse af aktieselskabet Royal Unibrew. Tilst, 5. maj 2008 Jesper Sønderby Pedersen Eksamensnr

3 Executive English Summary In this assignment, I will try to find a fair value of the company Royal Unibrew on the date 9. April Problem statement: To estimate whether the stock is attractive to the private investor, I need a fundamental analysis of the valuation of the company, Royal Unibrew. I have structured the assignment around a strategic analysis where Royal Unibrew internal and external conditions are determined. Afterwards I will compose an analysis of Royal Unibrews historical economic performance. I will estimate the future performance of the company based upon the results of both analysis in the budget process. I calculate the free cash flow of the firm and discount it with the calculated weighted-average cost of capital. At last I will find the fair value of the company and compare it with the value on the financial market. Royal Unibrew is the second largest brewery group on the market and in Scandinavia, Royal Unibrew is the largest beer exporter. Its head office is located in Faxe, Denmark. The Group comprises of 12 breweries and one soft drink producer. In total Royal Unibrew some people is employed world-wide and exports to approx. 65 countries throughout the world with focus on the markets in Northern Europe, Italy and the international markets for malt drinks in Africa and the Caribbean. Net revenue in 2007 was approx DKK 3.9 billion. Royal Unibrew has four important markets: Denmark Italy Germany Eastern Europe 3

4 Choice of method The assignment is structured as followed: 1. Problem statement 2. Description of Royal Unibrew 3. Strategic analysis 4. Corporate Governance 5. Dividend Politic 6. Capital Structure 7. Working Capital 8. Accounts analysis 9. Financial forecasting 10. Conclusion Strategic analysis I will start the strategic analysis by means of the SWOT analysis, which is showing the company s internal end external conditions, divided into strength and weaknesses, opportunities and threats. To draw the existential from the SWOT analysis for Royal Unibrew, I will here mention a few important factors, which is: The brand of Royal Unibrew is on of the most important strengths. Furthermore, the diversification of the product is also a central strength in Royal Unibrew. The most dominant of the weaknesses is that the costs is rising significant compared to the earning of the company. One of the most significant opportunities of Royal Unibrew is the growth of the market in Poland and Africa. Royal Unibrews growth in Poland is 124 % in The most important threat for Royal Unibrew is the expanding competition from foreign breweries. Porters Five Forces The industry is characterized by a few, very large manufactures. If a company want to survive in this harsh market, it has to gain a leading position. Therefore some regions, as for example Western Europe, are very crowded and it is extremely difficult to gain further market shares. Threat from new competitors As mentioned above, a new company who want to get in position in the brewery market, is facing heavy competition, as a result to the markets attraction. If a company is unable to gain a leading position, it is of very little threat to the other companies in the market. 4

5 Substitutes In this decade, we are facing a big threat to the beer market, namely health. Consumers seek alternative to the unhealthy beer, and therefore the health industry is a threat to Royal Unibrew. Also wine and liquor is a substitute for beer, and has to be seen as a threat. The consumption of beer in Denmark is decreased in the last 25 years. Customer s bargaining power The bargaining power of the customers is very big, as a result of two big players, Dansk Supermarked and COOP Denmark. This is a result of the lack of distributors in the market. Supplier s bargaining power The bargaining power of the suppliers is very little, as there are a lot of suppliers. Account analysis The historical financial analysis, is central in order to be able to make a valuation of Royal Unibrew because, among other reasons, the historical key figures provide a good basis for the future. A Decomposition Analysis is made by the DuPont-model. Sublevels explain the development in upper levels. I carried out an analysis of the historical economic performance in the period 2005 to 2007 based on the reformulated accounts. Royal Unibrew economic situation has improved significantly in the period. The profit has improved from 221 billion in 2005 (and 230 billion in 2006) to 155 billion in the year 2007 only because of larger costs. ROIC has improved from 11,7 % in 2005 (and 12,1 % in 2006) to 7,4 % in Valuation Value drivers are forecasted based on the strategic analysis and account analysis. Beta for the Royal Unibrew is estimated to 0,96 and the risk free rate is 4,35 %. The estimated demanded return on the stock market is 10,27 % and therefore the CAPM is used to calculate the expected return on equity to %. The future debt ratio is estimated to 49,22 % and the expected return on debt is fixed to 5,025 %. Royal Unibrews WACC is calculated to 6,85 %. I have calculated Royal Unibrews fair value in three scenarios. The steady state scenario counted 70 % in the weighted valuation. The up side and down side scenario both counted 15 %. I used the DCF-model and I used five-year budget period. The DCF-model indicates a fair value of 644 for the stock. The market closing price on the date 9. April 2008 was only 554 for the stock. The 5

6 conclusion is that Royal Unibrew is fundamentally undervalued in the market, which means that investors are recommended to buy the stock. Which may be a result of high growth for the future. 6

7 Indholdsfortegnelse 1. Indledning Problemformulering Kildevalg Metodevalg Afgrænsning Virksomhedsbeskrivelse Historie Aktionærforhold P/E og K/I Vision Strategisk analyse Markedsbeskrivelse Danmark Italien Tyskland Østeuropa Markeder for maltdrikke Brancheanalyse Truslen fra substituerende produkter Truslen fra potentielle indtrængere/adgangsbarrierer Rivalisering i branchen Leverandørernes forhandlingsmagt Kundernes forhandlingsmagt Udvidet brancheanalyse Nøglesuccesfaktorer Interne ressourcer og kompetencer Royal Unibrews kommunikerede strategi SWOT-analyse Boston-modellen Corporate Governance Aktionærernes rolle og samspil med selskabsledelsen Interessenternes rolle og betydning for selskaber Åbenhed og gennemsigtighed Bestyrelsens opgaver og ansvar Bestyrelsens sammensætning Aflønning af bestyrelsen og direktion Risikostyring Dividende politik Dividende politik sammenlignet med andre selskaber Kapitalstruktur Arbejdskapital Regnskabsanalyse Reformulering Egenkapitalopgørelse Balance Resultatopgørelse

8 Common-size-analyse Trendanalyse Pengestrømsopgørelse Rentabilitetsanalyse Overskudsgrad Aktivernes omsætningshastighed Afkast på investeret kapital Finansiel gearing Egenkapitalens forrentning Sammenfatning på rentabilitetsnøgletal Risikoanalyse Variabilitetsrisiko Driftsmæssig risiko Finansiel risiko Vækstrisiko Værdiansættelsen Royal Unibrews omsætningsvækst Overskudsgrad/EBIT-margin Afskrivninger og investeringer Risikofri rente Systematisk risiko Markedsrisiko Diskonteringsfaktor Arbejdskapital Anvendelse af værdiansættelsesmodellen steady state Up scenario Down scenario Fair værdi Følsomhedsanalyse Kritik til DCF-modellen Peer group analyse Konklusion Litteraturliste og kilder

9 Bilag 1. Selskabshistorie fra 1992 til Beregning af P/E og K/I Poter s five forces branchestrukturmodel MACH og double up Forbrug af læskedrikke i EU Corporate Governance Carlsbergs og Harboes kapitalstruktur Arbejdskapitalens sammensætning og størrelse for Royal Unibrew Arbejdskapitalens sammensætning og størrelse for Carlsberg Arbejdskapitalens sammensætning og størrelse for Harboe Officiel egenkapitalopgørelse Reformuleret egenkapitalopgørelse Officiel balance aktiver Officiel balance passiver Reformuleret balance Officiel resultatopgørelse Reformuleret resultatopgørelse Benchmark analyse Trendanalyse Officiel pengestrømopgørelse Reformuleret pengestrømsopgørelse DuPont-model Rentabilitetsnøgletal for Royal Unibrew Reklassificering af Royal Unibrews reformulerede resultatopgørelse Fundamentalrisiko Kreditrisici Teoretisk beskrivelse af DCF-modellen Beta for Royal Unibrew baseret på daglige observationer Beta for Royal Unibrew baseret på ugentlige observationer Beta for Royal Unibrew baseret på månedlige observationer Markedsafkast WACC DCF-modellen Royal Unibrew up scenario DCF-modellen Royal Unibrew down scenario Kritik til DCF-modellen Peer group analyse omsætningsvækst Peer group analyse profitabilitet Peer group udvikling i aktiekursen

10 1. Indledning På trods af den stadigt intensiverende globalisering, er det globale ølmarked fortsat præget af regionale aktører. Forbrugerne køber stadig i høj grad lokale mærker produceret af lokale bryggerier, og derfor er branchen ikke i samme grad domineret af globale mastodonter, som for eksempel læskedriksbranchen med Coca Cola og Pepsi. I stedet er de fleste lande herunder Danmark kendetegnet ved oligopoler, som typisk sidder på omkring 80 % af markedet. Dette mønster er dog under hastigt nedbrud. Fra at de fire største bryggerier tilsammen kun havde ca. 20 % af verdensmarkedet i 1996 og 26 % i 2001, så stod de i 2007 for ca. 43 % af den samlede ølproduktion, hvilket angiver, at konsolideringen i sektoren er i fuld gang. Bryggerisektoren har i mange år været kendetegnet ved en lav, stabil vækst. Også i fremtiden forventes der samstemmende fra bryggerierne en moderat global vækst på 2-3 %. Bag denne vækst er der imidlertid store regionale forskelle. På de modne markeder i Vesteuropa er ølforbruget stagnerende hvis ikke faldende. Kun et skift imod mærkevareøl til højere priser, modvirker den negative tendens i omsætningen. Væksten kommer i stedet fra emerging markets (Østeuropa, Asien, Afrika og Sydamerika) drevet af vækst i økonomien og befolkningen. De fleste store bryggerier har deres base på modne markeder, og derfor har etablering på emerging markets haft høj prioritet i den strategiske planlægning. Udover etablering på nye markeder er konsolideringen en væsentlig vækstdriver i forsøget på overgå markedsvæksten. McKinsey har estimeret, at konsolidering i bryggeribranchen kan forøge indtjeningsvæksten med 4,5 %-point over en tiårig periode. Midt i denne konsolideringsproces står Royal Unibrew (tidligere Bryggerigruppen) som Danmarks næststørste bryggerivirksomhed efter Carlsberg. I 2002 fik Unibrew ny administrerende direktør i form af Cand.oecon. Poul Møller, og med ham bag roret har strategien været fokuseret på værdiskabelse gennem lønsom vækst. Som en konsekvens af den globale udvikling er den strategiske aforisme i strategiplanen fra 2005 ændret til værdiskabelse gennem lønsom, 10

11 international vækst 1. Hvis Unibrew skulle vokse og overleve, var de tvunget til at etablere sig i vækstmarkederne og foretage opkøb og i de seneste 5 år er langt størstedelen af en nettoomsætningsvækst på 36 % kommet gennem akkvisitioner. Indledningsvis vil jeg også beskrive hvilke elementer der har gjort, at der er flere og flere private investorer der har fået interesse for aktier. Det skylles blandt andet at aktier over tid, alt andet lige, giver et højere afkast end investering i traditionelle obligationer. Derfor er interessen for aktier som investeringsalternativ markant stigende 2. Det historiske lave renteniveau i Danmark og andre udviklede økonomier, har fået såvel institutionelle- som private investorer til i større grad at kaste deres opmærksomhed på investering i aktier. Dette, i forsøget på at opnå et tilfredsstillende afkast af investeret kapital, som bl.a. på grund af det lave renteniveau, ikke længere er muligt ved traditionel investering i obligationer. I lande som Sverige og Storbritannien, har der i mange år eksisteret en udbredt aktiekultur, hvor det er almindeligt for private at investere i aktier. Denne kultur er stille og roligt ved at vinde indpas herhjemme. Indenfor de seneste år, er investeringer i aktier nærmest eksploderet, hvilket omsætningstal fra Københavnsfondsbørs bekræfter. Interessen for investering i aktier skal findes i den stigende velstand private har oplevet, blandt andet på grund af et eksplosivt ejendomsmarked, og afledt heraf kravet om et højt afkast af deres kapital. Ligeledes er den samlede pensionsformue stigende og aktier vælges her som det langsigtede investeringsalternativ. Den øgede fokusering på aktier som seriøst investeringsalternativ har afledt et stort informationsbehov fra potentielle investorer. Vigtigheden af seriøs brugbar information kan umiddelbart ses i den markante dækning af aktiemarkederne fra banker, analysevirksomheder samt medier. Anvendelig information kan direkte overføres til analyser af børsnoterede selskaber og herefter en faktuel værdiansættelse og udledt heraf en konkret anbefaling til brug for alle investorer. Sådanne analyser benyttes i høj grad i dag, hvorfor udarbejdelsen af denne HD-afhandling i særdeleshed kan retfærdiggøres Problemformulering 1 Royal Unibrews årsrapport fra år 2005 side 6. 2 FinansInvest, dec. 2006, nr. 8, side 7. 11

12 Jeg vil lave en værdiansættelse af Royal Unibrew, der er børsnoteret på Københavns Fondsbørs. I HD-afhandlingen vil jeg grundigt se på hvilke faktorer der skal analyseres og estimeres på for at få en fornuftig værdiansættelse af Royal Unibrew. Hensigten med denne HD-afhandling er dernæst at få klarlagt om Royal Unibrews aktiekurs er over- eller undervurderet ud fra et aktionærs synspunkt. På den baggrund vil følgende tese blive besvaret i rapporten. Er det som investor attraktivt at investere i det børsnoterede selskab Royal Unibrew? Til besvarelse af ovenstående tese vil følgende underspørgsmål søgt besvaret: - Hvad laver Royal Unibrew og hvilke lande koncentrerer de sig om? - Hvordan er konkurrencen i bryggeribranchen? - Hvilke interne og eksterne forhold er væsentlige i forhold til en værdiansættelse af Royal Unibrew? - SWOT analyse. - Analyse af kapitalstruktur, arbejskapital og dividende politik. Dette forventes at indeholde en analyse af virksomhedens politik over tid såvel som en sammenligning med tilsvarende virksomheder. - Analyse af virksomhedens corporate governance i forhold til anbefalingerne i den endelige Nørby rapport. - Hvordan har den økonomiske situation været for virksomheden i de seneste tre år? - Er Royal Unibrews aktiekurs under- eller overvurderet i forhold til en værdiansættelse ifølge DCF-modellen? - Er det problemer med at anvende DCF-modellen? Besvarelsen af hovedtesen munder ud i en konkret anbefaling til nuværende og potentielle investorer Kildevalg Jeg har som primært ekstern information indhentet bøger benyttet på HD (F) studiet, Royal Unibrews hjemmeside, andre relevante hjemmesider, regnskaber og fondsbørsmeddelelser, men også fra eksterne værdiansættelsesanalyser af Royal Unibrew udarbejdet af pengeinstitutter og andre analysevirksomheder. 12

13 Dernæst er der indhentet information fra selve virksomheden Royal Unibrew via et telefoninterview med Ginette Maashøj 3 fra Royal Unibrew. Endvidere er der indhentet oplysninger fra diverse brancheforeninger samt Århus kommunebibliotek. Ved brugen af information fra de anvendte kilder gøres der opmærksom på, at der i nogle tilfælde vil være tale om skøn samt subjektive holdninger og vurderinger Metodevalg Jeg har valgt at opgaven skal være praktisk anvendelig, hvorfor der gennem opgaven tages en praktisk indgangsvinkel til teorien og de udførte analyser. Opbygningen af opgaven vil tage udgangspunkt i Elling & Sørensens bog Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang fra Teorien, der benyttes i opgaven, beskrives løbende før den anvendes. Jeg har valgt at bygge opgaven op i tre dele og er illustreret i figur 1.3.1: 1. Strategiskanalyse 2. Regnskabsanalyse 3. Værdiansættelse Figur 1.3.1: Model for opgavens opbygning English Summary I Indledning & Problemformulering mv. I Beskrivelse af virksomheden Royal Unibrew I Strategiskanalyse I Regnskabsanalyse I Værdiansættelse I Konklusion 3 Jobbeskrivelse for Royal Unibrew er Investor Relations / Executive secretary. 13

14 Kilde: Egen tilvirkning Strategisk analyse Man starter altid en værdiansættelse med at beskrive virksomheden. Dernæst skal man lokalisere virksomhedens ikke-finansielle værdidrivere. Dette gøres ved anvendelse af en strategisk analyse og dernæst sætte virksomheden i forhold til Nørby-udvalgets anbefaling på området for Corporate Covernance, der er beskrevet om i afsnit 4. Den strategiske analyse indledes med en analyse af Royal Unibrews forretningsområder, hvor jeg vil starte med at beskrive hovedmarkederne for virksomheden. Dernæst vil jeg se på branchen som helhed ved anvendelse af Porter s five forces. Derudover vil jeg lave en SWOT-analyse, hvor såvel Royal Unibrews interne som eksterne forhold analyseres. Formålet med SWOT-analysen er at få klarlagt virksomhedens stærke og svage sider, samt muligheder og trusler virksomheden står overfor i fremtiden. Til sidst i den strategiske analyse vil jeg se på Royal Unibrews forretningsområder, hvor Boston-modellen benyttes.. Regnskabsanalyse I en værdiansættelsesanalyse estimerer man en række tal for at finde en fair værdi for virksomheden. For at kunne gøre dette laves en regnskabsanalyse. Dette har jeg gjort for perioden , hvor jeg har taget udgangspunkt i de seneste 3 årsregnskaber for Royal Unibrew. Regnskabsanalysen udføres med henblik på at vurdere den økonomiske udvikling i Royal Unibrew. Formålet med analysen er, i værdiansættelsesfasen, at være bedre i stand til at estimere den fremtidige udvikling i de finansielle værdidrivere. Når man analysere på den historiske regnskabsanalyse er formålet at forklare om cash flowet er drifts- eller finansieringsrelateret. Derfor er analyserne af den historiske økonomiske udvikling baseret på reformuleret regnskabsdata. Rentabilitetsanalysen tager udgangspunkt i selskabets egenkapitalforretning, afkastgrad, overskudsgrad samt omsætningshastigheder. Efterfølgende udarbejdes en risikoanalyse. Værdiansættelse: 14

15 Når man har udarbejdet den grundlæggende analysearbejde vedrørende den strategiske og den regnskabsmæssige analyse skal der udføres en kritisk budgettering for den fremtidige økonomiske udvikling. Jeg har valgt at foretage budgetteringen via 3 scenarier; et steady state, et up side og et down side scenarie. Det er denne budgettering der danner grundlag for den egentlige værdiansættelse, der udføres ved hjælp af DCF-modellen. Denne model benyttes til at beregne egenkapitalværdien på baggrund af det fremtidige frie cash flow for Royal Unibrew. For at fastsætte Royal Unibrews kapitalomkostning (WACC) 4, herved menes ejernes gennemsnitlige afkastkrav til selskabet, benyttes CAPM 5. Efter udarbejdelsen af ovenstående analysearbejde har man mulighed for at konkludere, hvorvidt aktien er under- eller overvurderet i forhold til den aktuelle markedskurs. Dette munder ud i en konkret anbefaling til nuværende og potentielle investorer. Der foretages herefter en følsomhedsanalyse for at få klarlagt, hvilke parametre der har haft væsentlig indflydelse på konklusionen i værdiansættelsen. For at se grundigere på den fremkommende konklusion er det vigtigt at undersøge udviklingen blandt deres konkurrenter. Det er gjort i afsnit 10 vedrørende Peer group analyse Afgrænsning Denne opgave er skrevet ud fra den private investors synsvinkel. Derfor baseres al materialeindsamlingen på offentligt tilgængeligt, eksternt materiale. Generelt afgrænses der fra at beskrive/referere pensum. Den 9. april 2008 er fastsat som skæringsdato og er dermed dagen for værdiansættelsen af Royal Unibrew, og efterfølgende eksterne begivenheder og interne oplysninger fra Royal Unibrew i form af fondsbørsmeddelelser og lignende relevant information medtages ikke i HD-afhandlingen. Jeg har valgt at analysen af Royal Unibrew foretages på koncernniveau og ikke af selve moderselskabet. Moderselskabet fungerer som en form for holdingselskab og indeholder kun aktier i datterselskaber og i associerede virksomheder. 4 WACC = Weighted-average cost of capital = De vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger. 5 CAPM = Capital Asset Pricing Model 15

16 Opgaven kunne med fordel også have haft en mere detaljeret afsnit af Corporate Gorvernance udover det beskrevet i afsnit 4. Jeg har valgt, at gøre dette afsnit kort og præcis. I den forbindelse skal dog understreges, at læseren med fordel kan få et godt indblik i Corporate Gorvernance i bilag 6, hvor jeg går grundigere ned i hvert punkt i Nørby rapporten. Den historiske regnskabsanalyse er udelukkende gennemført for årene 2005, 2006 og 2007 på grund af overgangen til IRFS. Regnskabsanalysen afgrænses fra at beskrive, om Royal Unibrew forholder sig til de lovgivningsmæssige krav til Anvendt regnskabspraksis. Således er der ikke henvist til hverken ÅRL 6 og RV 7. Disse afgrænsninger er taget pga. opgavens omfang. Ligeledes formodes det, at Royal Unibrew opflyder alle lovgivningsmæssige krav til vejledninger. 2. Virksomhedsbeskrivelse Royal Unibrew A/S er en dansk børsnoteret virksomhed hvis forretningsområder består af produktion og salg af øl, malt- og læskedrikke. Virksomheden er Skandinaviens næststørste bryggeri og beskæftiger ca medarbejdere fordelt over hele verden. Der omsættes årligt for ca. 4,5 mia. kr. på 65 markeder. Omsætningen er fordelt med ca. 74 % til Vesteuropa, 18 % til Østeuropa og 8 % til resten af verden, jf. figur Figur 2.1: Hovedmarkeder Fordeling af nettoomsætning på hovedmarkeder 18% 8% 74% Vesteuropa Østeuropa Resten af verdenen Kilde: Egen tilvirkning ud fra oplysninger fra Royal Unibrews årsrapport fra Årsregnskabsloven. 7 Regnskabsvejledninger. 8 Royal Unibrews hjemmeside: 9 Royal Unibrews hjemmeside: 16

17 2.1. Historie Royal Unibrew er en relativ ung virksomhed. Den startede i 1989 da Faxe Bryggeri A/S og Jyske Bryggerier A/S (Ceres og Thor bryggerierne) fusionerede til Bryggerierne Faxe Jyske A/S, som i 1992 skiftede navn til Bryggerigruppen A/S. Baggrunden for fusionen skal findes i den stigende konkurrence i branchen og den deraf øgede fokusering på stordriftsfordele. Siden 1989 er flere bryggerier indlemmet i koncernen, bl.a. Albani, Maribo samt adskillige Østeuropæiske bryggerier. De efterfølgende år bød på flere strategiske opkøb. En komplet selskabsoversigt kan ses i bilag 1. I foråret 2005 skiftede koncernen navn til det mere internationalt klingende Royal Unibrew. Baggrunden for navneskiftet var den støt stigende eksport og dermed ønsket om en stærkere international profil. Royal Unibrew har særdeles stærke brands. Bedst kendt i Danmark er mærkerne Ceres og Faxe, hvor Ceres primært kendes indenfor øl, mens Faxe kendes for deres læskedrikke. På eksportmarkederne har Royal Unibrew også etableret sig med stærke brands, bl.a. i Italien (Ceres) samt Caribien (Maltøl). Royal Unibrew har i mange år været et selskab med høj vækst, hvilket har haft en afsmittende effekt på selskabets aktiekurs, der har været støt stigende indtil februar 2007 hvorefter den er faldet signifikant siden. Dette kommer jeg grundigere ind på i afsnit 2.2 om aktionærforhold. Den positive udvikling ønskes videreført af ledelsen, hvilket lanceringen af den nye strategiplan MACH II i foråret 2005 bekræftede, samt den nye strategi der blev offentliggjort i forbindelse med fremlæggelsen af årsregnskabet 2007 om double up. 10 Målet for MACH II var bl.a. en omsætningsstigning på over 55 procent til minimum 4,5 mia. i år Væksten skulle primært ske på eksportmarkederne, men også ved yderligere konsolidering i Danmark 11. Det interessante er naturligvis, at deres ambitiøse mål vedr. MACH II blev overholdt Aktionærforhold 10 Disse strategier for Royal Unibrew kommer jeg ind på i afsnit Royal Unibrews hjemmeside: 17

18 Af figur 2.2 fremgår det, at størstedelen af aktierne besiddes af udenlandske investorer samt danske institutionelle investorer, der tilsammen ejer ca. 70 %. Af de resterende 30 % ejes ca. halvdelen af private danske investorer 12. Figur 2.2: Fordeling af aktiekapitalen Fordeling af aktiekapitalen 1% 5% 29% 41% 11% 13% Udenlandske Danske individuelle Ikke-navnenoterede Danske institutionelle Medarbejdere Royal Unibrew Kilde: Egen tilvirkning Royal Unibrew blev i 1998 børsnoteret og fik allerede dengang adgang til det frie kapitalmarked, så selskabet fik mulighed for at foretage investeringer på en langt mere målrettet måde. I nedenstående figur 2.3 ses Royal Unibrews aktiekursudvikling illustreret. Det ses, at den har opnået en flot fremgang indtil februar Herefter har aktien været påvirket af et dårligt regnskab (usystematisk risiko), samt et generelt aktienedtur (systematisk risiko). Hvor systematisk risiko er risiko som følge af generel usikkerhed i økonomien f.eks. inflation, økonomisk politik m.v. og usystematisk risiko er risiko der er specifik for det enkelte aktiv, f.eks. en nedjustering fra selskabet. 13 Figur 2.3: Royal Unibrews kursudvikling Aktiekursudvikling for Royal Unibrew Aktiekurs 900,00 800,00 700,00 600,00 500,00 400,00 300,00 200,00 100,00 0,00 Aktiekurs Tid 12 Royal Unibrews hjemmeside: 13 Michael Christensen & Frank Pedersen, Aktieinvestering side

19 Kilde: Egen tilvirkning ud fra kurserne på Københavns Fondsbørs. Det ses ligeledes den iøjnefaldende observation, at Royal Unibrew har klaret sig signifikant dårligere end MidCap-indekset når man sammenligner fra d. 2. oktober 2006 og frem til i dag. Dette ses illustreret i figur 2.4. I denne periode har Royal Unibrew haft et kurstab på ca. 20 procent 14 mod tilsvarende kurstab for MidCap-indekset på 8 procent 15. Jeg vil senere komme ind på hvorfor udviklingen har været sådan i min analysedel afsnit Figur 2.4: Sammenligning af kursudviklingen på Royal Unibrew og MidCap-indekset. Kursudvikling på Royal Unibrew versus Midcap indeks 140,00 120,00 100,00 80,00 60, Indeks Royal Unibrew Midcap indeks Tid Kilde: Egen tilvirkning ud fra kurserne på Københavns Fondsbørs P/E og K/I Andre relevante aktionærforhold er P/E og K/I. Værdiansættelse af aktier på basis af P/Eberegninger er en af teoretikere ofte kritiseret metode, men i praksis meget anvendt. Nøgletallet Price/Earning viser, hvor stor en pris man ved den aktuelle aktiekurs betaler for 1 krones overskud, når man køber en aktie. P/E-værdien kan anvendes til at afgøre, om en aktie er billig eller dyr. Forudsættes EPS at være konstant i al fremtid, betyder en P/E-værdi på 20, at der skal gå tyve år til geninvestering af kursen, mens det for en aktie med en P/E-værdi på 10 kun vil tage ti år at genindvinde kursen. Alt andet lige vil selskabet med en P/E værdi på 10 derfor være billigere end et selskab med en P/E-værdi på 20. I bilag 2 ses anskueliggjort at P/E er henholdsvis for Royal Unibrew 21,06, Carlsberg A/S 20,56 og Harboe 12,81, samt en forklaring på hvordan man udregner disse nøgletal. For hver krone overskud betales således 21,06 kr. i Royal Unibrew. Dernæst har jeg 14 Kurs d. 2. oktober 2006 = 690 og 554 d. 9. april 2008: ( ) / 690 = 19,7 procent. 15 Kurs d. 2. oktober 2006 = 100,36 og 92,68 d. 9. april 2008: (100,36-92,68) / 100,36 = 7,6 procent 19

20 lavet en større teoretisk beskrivelse af nøgletallene i bilag 2. Når man vælger at investere ud fra P/E-værdierne skal man umiddelbart investere i Harboe, grundet selskabet har den laveste P/E. Et andet børsrelateret nøgletal sætter kursen i forhold til virksomhedens indre værdi. Indre værdi er den egenkapital, som er knyttet til hver enkelt aktie. Er nøgletallet større end 1, er virksomheden markedsmæssigt prissat til en værdi, der er større end virksomhedens indre værdi. Ved et nøgletal over 1 betales der mere end 1 kr. for 1 kr. ejerskab af bogført værdi. Nøgletal over 1 indikerer en forventning om, at virksomheden er mere værd end den værdi regnskabets forsigtighedsprincip giver udtryk for. K/I er henholdsvis for Royal Unibrew 2,92, Carlsberg A/S 2,87 og Harboe 1,06. Igen virker Harboe aktien som det bedste investeringsobjekt, da den har den laveste værdi. P/E-værdier tager imidlertid ikke hensyn til følgende forhold: 1. Der er forskellig vækst i selskaberne. 2. Der er forskellig risiko i selskaberne. 3. Hvis indtjening er negativ eller meget lav. Sammenligning af P/E-værdier har således kun mening for selskaber med samme risikoprofil og vækstpotentiale. Hovedsigtet med anvendelse af P/E-værdier kan således konkluderes at være vurdering af aktier relativt i forhold til deres branche, under hensyntagen til vækstforventninger og risiko for den enkelte aktie Vision Det er Royal Unibrews vision med stigende lønsomhed at udvikle koncernens position som en førende udbyder af drikkevarer i Nordeuropa, Italien og på markeder for maltdrikke. Uden for disse områder vil de udvikle udvalgte rentable eksportmarkeder Strategisk analyse I det følgende foretages en strategisk analyse af Royal Unibrew. Sammen med den senere historiske regnskabsanalyse skal analysen her skabe forudsætningerne for at kunne prognosticere de value 16 Royal Unibrews årsregnskabsmeddelelse for 2007 side 4. 20

21 drivers, der er centrale for værdiansættelsen, det vil sige omsætningsvæksten, ROIC-marginaler og kapitalomkostningerne. Disse drivere er ikke exogene, men kan påvirkes gennem virksomhedens strategi. Først laves en beskrivelse af udviklingen på Unibrews vigtigste markeder og derefter en brancheanalyse inden for rammerne af Porters model. Porters rammer er gentagne gange blevet udfordret og udvidet og i det henseende suppleres med Coyne & Subramaniums kritik af Porters antagelser og deres redefinerede strategibegreb. Dernæst ses på hvilke nøglesuccesfaktorer der er i ølbranchen, og hvad der kræves for at få succes på lang sigt. Endeligt inddrages ressourcebaseret teori og Unibrews interne ressourcer og kompetencer analyseres som et fundament for muligt vedvarende konkurrencemæssige fordele. Sidst i kapitlet samledes det eksterne og interne miljø i en SWOT-analyse Markedsbeskrivelse Royal Unibrew opererer som tidligere nævnt på 65 markeder 17, men godt 87 % af omsætningen hentes i Danmark, Italien, Tyskland samt i Østeuropa (Litauen, Letland og Polen). En stor del af den resterende omsætning (primært til England, Caribien, USA, Canada og Afrika) er i form af vitaminberigede maltdrikke, som primært afsættes til lokale befolkningsgrupper eller etniske grupper i vestlige lande Danmark Unibrews suverænt største enkeltmarked er Danmark, som står for godt en tredjedel af nettoomsætningen. Det er også her, størstedelen af produktionen finder sted med efterfølgende stor eksport. Unibrew har i Danmark en markedsandel for øl på ca. 25 % og for læskedrikke på ca. 25 %. På fadølsområdet er markedsandelen lidt højere, idet andelen af ølsalg på tank og fustager ligger på %. Den resterende majoritet af markedet kontrolleres stort af Carlsberg bortset fra Harboes position i discountsegment. Det totale danske ølforbrug har været faldende i de sidste 25 år, og alene de seneste 6 år har der været et fald på 12 %. Pr. capita ses følgende udvikling, der ses illustreret i tabel Royal Unibrews hjemmeside: 18 Tal fra Bryggeriforeningen, Øl

22 Tabel 3.1: Forbrug af øl pr. Capita i Danmark. År Ølforbruget pr. capita (liter) 98,6 96,7 96,2 90,1 87,5 86,3 85,9 Nettoomsætning (mio. kr.) Kilde: Egen tilvirkning I 2003 indgik Royal Unibrew en aftale med Heineken om brygning og distribution af Heineken-øl i Danmark. Heineken-mærket realiserede igen i 2007 en tocifret vækst. 19 Danske forbrugere viser en stigende interesse for udenlandske ølmærker, som i 2007 udgjorde 3,1 % af det samlede danske ølsalg mod kun 1,2 % i Mens læskedrikmarkedet i den øvrige verden er domineret af internationale udbydere, har Royal Unibrew med Faxe Kondi opnået positionen som det næststørste mærke i segmentet. Den overvejende del af det danske ølsalg foregår gennem detailhandlen, hvilket må ses i lyset af dansk tradition for forbrug i hjemmet og den store forskel i salgspris mellem detail- og restaurationssegmentet. Detailsektoren er præget af en stigende priskonkurrence og dominans af få store supermarkedskæder, og ølpriserne har været under pres siden Siden midten af 1990 erne har andelen for discountøl været faldende og udgør cirka en tredjedel af markedet, hvilket er gunstigt for Royal Unibrew, som sammen med Carlsberg i Danmark primært sælger mærkevareøl. På trods af det vigende ølforbrug har Unibrew formået at øge sin samlede markedsandel de seneste år. Samlet set har Carlsberg en stærk dominerende position på det danske marked. Man må derfor bemærke, at Royal Unibrew har formået at øge deres markedsandele i Danmark de sidste par år. Det skyldes primært deres satsning indenfor markedsføring nationalt og deres udbredte lokale forankring med lokale mærker. Hertil kommer gode samarbejdsaftaler i afsætningen herunder især leverancekontrakten med COOP i hele norden Italien Italien har et relativt lavt ølkonsum pr. capita sammenlignet med markeder i Europa. Tabel 3.2: Forbrug af øl pr. Capita i Italien. 19 Royal Unibrews årsrapport fra 2007 side Tal fra Bryggeriforeningen, Øl

23 År Ølforbrug pr. Capita (liter) 28,9 28,2 30,1 29,6 30,1 29,7 29,9 Nettoomsætning (mio. kr.) Kilde: Egen tilvirkning. Ølkonsumet har ligget omkring liter pr. capita de seneste 10 år og forventes ikke at ændres nævneværdigt i den nærmeste fremtid. 21 Markedet domineres af to store udbydere, Heineken og et italiensk bryggeri, som tilsammen har cirka 60 % af markedet. Importandelen er på 27 % og omfatter især stærkere og specielle ølsorter til prestige-ølmarkedet i Italien. Det er på sidstnævnte marked at Royal Unibrew har haft stor succes med stærkøl fra Ceres, og det italienske marked står for over 20 % af nettoomsætningen. Ceres er det største importerede ølmærke og har i Italien en brand-værdi på niveau med Coca-Cola, Benetton og Ferrari. 22 Ceres distribueres både til restaurationsbranchen og til supermarkeder, hvor distributionsgraden er henholdsvis 80 og 99 %. Faldet i omsætning i 2004 skyldes dårligt vejr samt en afgiftsforhøjelse primo På trods af nye afgiftsforhøjelser primo 2006 steg omsætningen i 2006, hvilket skyldes stigende markedsandele. Det samlede ølforbrug i Italien skønnes at være steget ca. 2 % i 2007, mens koncernens af- og omsætning steg med knap 3 %. Royal Unibrews markedsandel stiger således fortsat, og Ceres Strong Ale har nu en markedsandel på 84 % af stærkølsmarkedet Tyskland Tyskland er det største ølmarked i Europa og var for få år siden det land i verden, hvor der blev drukket mest øl pr. capita. De sidste 10 år har forbruget imidlertid været faldende, og som det kan ses i tabel 3.3, er faldet alene 6 % fra 2001 til Tabel 3.3: Forbrug af øl pr. Capita i Tyskland År Ølforbrug pr. capita 123,1 121,5 117,7 115,8 114,7 114,2 113,9 Nettoomsætning (mio. kr.) Kilde: Egen tilvirkning 21 Royal Unibrews årsrapport 2005 side Royal Unibrews hjemmeside: 23 Roayl Unibrews årsrapport 2007 side

24 Ifølge den tyske bryggeriforening skyldes det den demografiske udvikling med færre personer i kernesegmentet år, og at det ikke længere er in at drikke øl. 24 Der er i dag næsten bryggerier i Tyskland i et mættet marked. Det estimeres, at der er en overkapacitet på %, og at markedet derfor står overfor lukninger af bryggerier eller en konsolidering af markedet. Det tyske marked har altid hørt til Royal Unibrews væsentligste eksportmarkeder. Faxe har i mange år været Tysklands største importerede ølmærke, selvom importeret øl kun udgør 3,2 % af det samlede ølforbrug i Tyskland. Det skyldes blandt andet de mange lokale bryggerier, som skaber en stærk lokalt funderet forbrugerpræference. Det tyske ølsalg domineres som det danske af detailsektoren, der står for 60 % af forbruget. I 2003 blev der i Tyskland med stor polemik til følge indført pant på drikkevarer i engangsemballage, hvilket forstyrrede markedet i , idet der længe var uafklarede forhold om pantindførelsen. Resultat blev, at den samlede tyske afsætning af øl i dåser faldt %. Faxe blev derfor i 2004 relanceret i glasflasker i forbindelse med en strategisk samarbejdsaftale med Flensburger Brauerei. I Tyskland afsætter Royal Unibrew desuden store mængder øl, fortrinsvis Royal, Faxe og Thor til danske forbrugere i grænsehandelen. Grænsehandlens pantundtagelse på engangsemballage har længe været pres fra politisk hold i Danmark og fra butikkerne på den danske side af grænsen, og en eventuel pantindførelse vil ramme grænsehandlen med øl betragteligt. På det tyske marked fortsatte koncernens vækst i 2007, hvor afsætningen øgedes med en tocifret procentsats. Med henblik på at optimere resultatet af de tyske aktiviteter, er det besluttet at sammenlægge salgsorganisationen for det tyske marked og for grænsehandlen mellem Danmark og Tyskland. Afsætningen i grænsehandlen reduceredes marginalt, mens nettoomsætningen var på samme niveau som i Østeuropa Royal Unibrews aktiviteter i Østeuropa sker fortrinsvis i Litauen, Polen og fra 2004 også i Letland. Tabel 3.4: Nettoomsætning i Østeuropa Royal Unibrews årsrapport 2007 side

25 År Nettoomsætning (mio. kr.) Heraf: Letland Litauen Polen Kilde: Egen tilvirkning Letland er en af de hurtigst voksende økonomier i EU, som de blev medlem af i Det skyldes blandt andet en markant tilgang af direkte udenlandske investeringer. Unibrew erhvervede i 2004 to selskaber i Letland. Det ene er Lacplesa Alus, som er en ledende lettisk øludbyder af mærkevareøl. Ud over egne mærker sælger og distribuerer selskabet et antal internationale ølmærker. Det andet selskab er Cido Grupa, som er Baltikums førende læskedrikvirksomhed. Cido har et velfungerende salgs- og distributionssystem, der dækker såvel detailhandelen som restaurationssegmentet i Letland. Unibrew har desuden en mindre eksport af dansk øl til Letland, men med erhvervelsen af Cido og dermed et fintmasket distributionsnet, åbner det mulighed for at styrke positionen yderligere på det lettiske ølmarked. Ligesom de to andre baltiske lande har Letland en traditionsrig ølkultur, og forbruget pr. capita var i 2004 på 60 liter øl. I 2007 udviklede afsætningen af Cido-produkterne, der primært omfatter juice, mineralvand, samt læskedrikke, sig særdeles tilfredsstillende med en realiseret stigning på 15 %, og markedsandelen blev forøget, idet forbruget i Letland steg 12 %. 26 Litauen er ligeledes en af de hurtigst voksende økonomier i Europa med årlig BNP-vækst de sidste 5 år på mellem 7-10 %, hvilket også har drevet en vækst i ølforbruget på 5-7 %. I Litauen investerede Royal Unibrew i 1999 i sin første baltiske virksomhed, bryggeriet AB Vilnius Tauras, som er et af landets førende. To år senere blev engagementet udbygget med erhvervelsen af landets tredjestørste bryggeri, Kalnapilis AB, som har et moderne produktionsapparat og et landsdækkende distributionsnet. Selskaberne blev i 2003 fusioneret og har en markedsandel på ca. 27 %. I årene 2006 og 2007 har Kalnapilio-Tauras forøget sin af- og omsætning med henholdsvis 12 % og 33 %. En del af udviklingen skyldtes overtagelsen af salg og distribution af Cido-produkter. 26 Royal Unibrews årsrapport 2007 side

26 Det polske ølmarked er også vokset markant. Forbruget blev mere end fordoblet på ni år fra 1993 til Den fremtidige vækst forventes at være mere stabil med en stigning på 3-4 % pr. år. 27 Luksusøl er de mest populære øl i Polen, efterfulgt af stærkøl, mens markedsandelen for importeret øl er cirka 2 %. De polske mærker dominerer markedet, blandt andet på grund af høje importafgifter. Over 70 % af produkterne sælges i detailleddet, hvor Unibrew også har målrettet deres markedsføring af de danske produkter. Adgangen til de vigtige regionale mærkevarer er sket ved opkøbet af virksomheden Brok-Strzelec, som driver to bryggerier. I Polen steg af- og omsætningen med henholdsvis 109 % og 124 % for årene 2006 og Væksten relaterer sig til erhvervelsen af bryggeriet Lomza, som indgik i koncernen fra 1. maj Markeder for maltdrikke Markederne for maltdrikke i Caribien og Afrika har vækstet de senere år i takt med den økonomiske formåen af de indfødte, som er aftagerne af maltdrikke. Afrika er verdens største marked for maltdrikke med et kæmpe potentiale. Unibrew er en af de større aktører indenfor maltdrikke i Afrika og ejer mærket Vitamalt, som er verdens tredje største maltdrikmærke. I England har Unibrew i en lang årrække været den dominerende udbyder af maltdrikke med en stadigt stigende markedsandel på over 90 % af det engelske maltmarked. Faldet i omsætning fra 2001/2002 skyldes frasalg af det engelske selskab Robert Cain & Co, der ses tydeliggjort i tabel 3.5. Tabel 3.5: Nettoomsætning for maltdrikke År Nettoomsætning (mio. kr.) Caribien Afrika England Kilde: Egen tilvirkning 3.2. Brancheanalyse I det følgende undersøges Royal Unibrews eksterne miljø indenfor rammerne af Porter s five forces. Her beskrives graden af konkurrence i ølbranchen og dermed branchens attraktivitet. Attraktiviteten vurderes ud fra fem faktorer, nemlig kilder til horisontal konkurrence fra substitutter, nye indtrængere og etablerede konkurrenter samt vertikal konkurrence i form af køberes og 27 Royal Unibrews hjemmeside: 28 Royal Unibrews årsrapport 2007 side

27 leverandørers forhandlingsmagt. Hvis en virksomhed er i stand til at beskytte sig imod og modstå denne konkurrence, vil den opnå konkurrencemæssige fordele. I denne optik er det således alene strukturelle fordele, der driver mulighederne for overnormal profit. Modellen kan ses i bilag Truslen fra substituerende produkter Royal Unibrew har en stor diversifikation i produktsortimentet indenfor øl- og læskedrikke, så de primære substitutter er vin og spiritus, som langt hen ad vejen dækker de samme behov. Som tidligere beskrevet er ølforbruget i Danmark faldet gennem de sidste 25 år, og modsat har vinforbruget været jævnt stigende. Samme billede ses på Unibrews øvrige markeder i Vest- og Nordeuropa, mens man i Østeuropa i højere grad substituerer billig vodka med øl. 29 Forskydninger i afgiftsniveauer og dermed prisen forklarer generelt noget af substitutionen mellem øl, vin og spiritus, men det er næppe en førsteordenseffekt. Det er i højere grad kulturelle og sociale faktorer, der flytter forbruget. Forskningschef Uffe Paludan fra Institut for Fremtidsforskning forklarer det ved, at danskerne er gået fra at være masseforbrugere til i højere grad at gå efter kvalitet, oplevelser og sundhed. Folk går mere op i hvordan ting smager, oplevelsen er vigtig, og her har vin en fordel, men vi ser også, at importøl nu pludselig kan sælges. 30 Der hersker således en generel opfattelse i samfundet om at vin er sundere end øl, og med den øgede fokus på sundhed i Vesten har dette en negativ effekt for bryggerierne. Som nævnt i beskrivelsen for det tyske marked, kan den demografiske udvikling også medføre et skifte imod vin i stedet for øl, idet øl i højere grad konsumeres af den yngre del af befolkningen. Der kan omvendt argumenteres for, at øl- og vinforbruget blot har fundet sit naturlige niveau i forbindelse med at Europa har oplevet nogle årtier med integration. Traditionelt har vi drukket øl i Nordeuropa og vin i Sydeuropa, og i takt med at Europa er blevet åbnet, sker der en udjævning af nord og syd Truslen fra potentielle indtrængere/adgangsbarrierer 29 Fyens Stiftstidende 27. september Jyllands-Posten 31. juli Jyllands-Posten 31. juli

28 Adgangsbarriererne i ølbranchen må siges at være ganske store. Et umiddelbart indicium på dette er, at alle de store spillere på markedet er meget gamle 32, og de er et resultat af en konsolidering gennem mere end 100 år. Umiddelbart er produktion af øl og læskedrikke ikke særlig viden- eller kapitalkrævende, og der dukker flere og flere mikrobryggerier op. Enhver kan brygge sin egen øl, men skal produktionen skaleres op sætter det naturligt større krav til teknologi og kapital. Royal Unibrew producerer primært mærkevareøl og luksusøl, og at etablere sig på dette marked kræver massive markedsføringsudgifter især i et faldende marked som i Vest- og Nordeuropa. Omkostningerne til opbygningen af brands ville samtidig gøre exitbarriererne større, idet man næppe ville kunne sælge sit brand til det man er nødt til at investere i det. Samtidig er det generelt ikke attraktivt at etablere sig i et stagnerende marked. Hvis en potentiel indtrænger skulle formå at etablere sig og opnå skalafordele i produktionen, ville de stadig mangle det finmaskede distributionsnet, som de etablerede spillere har opbygget og vertikalt integreret sig til gennem mange år. Selv med distributionen på plads ville det være svært at få afsat produkterne, idet både detail- og restaurationsleddet er præget af ofte langfristede kontrakter med producenterne. 33 Hvis en tilpas stor aktør ønskede at udvide sine aktiviteter til ølbranchen, er indtrængen via opkøb et muligt scenario. Selv de største bryggerier i verden er små relativt til andre store fødevarekoncerner. Hvis man i stedet udelukkende ser på discountsegmentet, ville det alt andet lige være lettere for nye spillere at etablere sig i dette markedssegment, hvor konkurrencefordelene ligger i produktion og distribution i store serier til lave omkostninger. Men i og med at discountsegmentet er vigende i forhold til mærkevaresegmentet, virker det ikke umiddelbart attraktivt Rivalisering i branchen Royal Unibrew anfører i deres seneste tre årsrapporter, at der er hård konkurrence på markederne i Nordeuropa herunder Danmark. Markederne er mættede, så der er hård konkurrence for at bevare og forbedre markedsandelen. Dette er også det generelle billede, men i Danmark er der tilsyneladende en diskrepans mellem oplysningerne i Carlsberg og Royal Unibrews årsrapporter angående den nationale konkurrencesituation og en række kritiske holdninger fra mindre aktører og myndigheder. Jeg vælger derfor at forfølge denne dimension ekstra grundigt. 32 Carlsberg 1847, Ceres 1856, Anheuser-Busch 1863, Heineken 1863, SAB-Miller 1886 mv. 33 Konkurrencestyrelsen

29 To af Unibrews vigtigste markeder er Danmark og Litauen, og på begge markeder har Royal Unibrew en position som nummer 2 efter Carlsberg. Man er ikke prissætter, og indtjeningen er dermed afhængig af, at Carlsberg og Baltic Beverage Holdning (Carlsberg join venture i Østeuropa) fører en fornuftig prisstrategi. Carlsberg dominans i Danmark indenfor øl og læskedrik har i mange år været udtalt. Flere aktører i branchen mener, at der på mange områder ikke er tale om reel konkurrence, men i stedet monopollignende tilstande, navnlig indenfor restaurationssegmentet. Sagen er, at Unibrew og Carlsberg sælger deres øl og sodavand til nøjagtig samme priser i alle produktkategorier til restaurationer. Både Konkurrencestyrelsen og Forbrugerrådet mener, at de ens priser tyder på, at der er for lidt konkurrence. 34 Direktøren for Harboe kalder det direkte et monopol og nævner også de ofte store beløb Unibrew og Carlsberg har betalt til restaurationer for at de skal sælge deres mærker som en barriere for fair konkurrence. 35 Unibrew erkender, at de har samme prissætning som Carlsberg, men forklarer det med at Carlsberg med sin dominerende position er prissætter, og at de blot er prisfølgere, og sådan har det været i årtier. 36 Unibrew ønsker ikke at sætte priserne lavere end Carlsberg, da det ville være et signal om, at de har et mindre godt produkt, hvilket de ikke mener de har. 37 Med en markedsandel på ca. 70 % er Carlsberg dominerende i restaurationssegmentet. En redegørelse fra Konkurrencestyrelsen fra oktober 2005 slå fast, at ved at tilskynde fadølskunderne til at indgå installationsaftaler med eksklusivitet, skader Carlsberg sine konkurrencer samt hæmmer udskænkningsstedernes erhvervsmæssige valgfrihed og forbrugernes muligheder for at vælge blandt et mere varieret produktudvalg. Carlsbergs adfærd påvirker også samhandlen mellem medlemsstaterne mærkbart, fordi udenlandske ølproducenter begrænses i deres mulighed for at sælge til den danske restaurationsbranche. 38 Hertil kommer, at udskænkningsstederne på dele af deres driftsinvesteringer f.eks. på borde, stole og parasoller kan sikre sig en indtægt gennem salg af reklameplads. Bryggerierne er blandt de 34 Børsen 29. januar Børsen 30. januar Børsen 29. januar Børsen 29. januar