AKTIEINFO Magasinet Aktieinfo årgang - 5. udgave

Transkript

1 AKTIEINFO Magasinet Aktieinfo årgang - 5. udgave Sammen er vi bedst Redaktion Lau Svenssen og John Stihøj. Artikel om certifikater er skrevet af Senior Analyst, Peter Kijne, Nordea Markets. INDHOLD: Side 2: Aktiekommentar: Hvor længe kan EU undertrykke de store underliggende problemer? Næppe ret meget længere efter vores mening. Med mange aktieindeks over eller nær deres All-Time-High er risikoen på aktiemarkederne blevet markant med stor Downside risiko, hvis ballonen revner. Det er blevet tid til at passe godt og grundigt på pengene, selvom mange nu mener aktieopturen blot skal fortsætte. Side 3-4: Cockpit - Stockpick: Fokus på de vigtigste begivenheder i første halvdel af marts nyheder som kan få betydning for finansmarkederne fremadrettet. Side 5: William Demant Holding: % Upside chance over de næste par år. Side 6: Royal Unibrew: Aktionærerne forgyldes med højt udbytte og opkøb af egne aktier. Side 7: ØK: Stor risiko op til valget i Venezuela Afvent køb. Side 8: Rockwool: Selskabet venter på vækst i byggesektoren. Side 9: Össur: Take-over emner er svære at finde. Det kommer aktionærerne til gode. Side 10-13: Bull- og Bearcertifikater: Handel med certifikater er relativt nyt for danske investorer. Få en grundig forklaring på hvad certifikater er, hvordan de handles og de mange fordele de indeholder. Side 14-16: Fokus på de nordiske bankers situation 4½ år efter Finanskrisen brød ud. På grund af Påske udkommer næste udgave af Magasinet Aktieinfo først den

2 AKTIEKOMMENTAR Wall Street befinder sig i All Time High med Dow Jones i og S&P i 1.563, men fremrykningen sker langsomt og forsigtigt uden den jubel, som ofte ledsager nye rekorder. NASDAQ er langt fra sin top over fra år DAX (8.050) er lidt bagefter i sin optur, men også her er der god opdrift stregen er netop blevet gennembrudt i de sidste par dage som en vigtig milepæl. ATH befinder sig lige oppe over. Kina s aktiemarked vil fortsat ikke vågne op, selv om det er her alt boom er. Folk satser i stedet på fast ejendom, men her strammer man nu vilkårene mht. kreditadgang, antal boliger per ejer og beskatning af gevinsterne. Landets politiske styre er ved at afslutte en to uger lang gennemførelse af det formelle magtskifte. Centralbanken skifter også topchef, og herfra bebudes en linje med let stramning fremover. Pengemængden ønskes holdt på 13 % i stigningstakt, og det skal give plads til en vækst på 8 %. Japan fortsætter forandringsprocessen med ønske om vækst og let inflation, der skal sætte skub i forbruget. Eksporten skal støttes af et kursfald på JPY, hvilket er genoptaget på valutamarkedet. USD/JPY forholdet ligger i 96,1. Formentlig er 110 i udsigt i løbet af få måneder. Aktieindekset Nikkei stiger som reaktion på håb om en ny økonomisk optur. De andre G20-lande ser ud til at acceptere devalueringen - foreløbig. Hvis det for alvor udvikler sig, vil der opstå indsigelser. De ydre forhold er umiddelbart betragtet stabile. USA har nu indledt de automatiske besparelser på de føderale udgifter, men det sker i moderat omfang uden noget chok. EU prøver at undertrykke Gældskriseproblemerne, og det er da også lykkedes at få emnet taget ud af opmærksomhedsfeltet i den offentlige debat. Men det betyder ikke at problemerne er løst blot at de udskudt til efter valget i Tyskland (22-09). Redningen af bankerne på Cypern skal afklares i denne weekend, hvor forhandlingerne indledes, når finansmarkederne lukker i dag kl Alene tidspunktet burde være en advarsel, men efterhånden har der været så mange tilspidsede situationer, at man er blevet immun. Problemet denne gang er Cyperns betænkelige rolle som oase for landflygtige penge fra blandt andet Rusland - uagtet dette lands regering angiveligt er mere interesseret i at beskytte disse aktørers formue end at benytte lejligheden til at få adgang til formuerne, hvis det hele braser sammen og den tillukkede pose åbnes. EU s politikere skal altså forsvare at lade deres befolkninger (statskasser) betale for og dække over fordækte forhold på Cypern! En absurd situation der må vække erindring om Islands nedsmeltning. Vi ser Eurolandenes gældskrise som det afgørende (uløste) problem, der formentlig først vil blive adresseret i Q4 efter det tyske valg. Nord skal betale en stor del af gælden i Sydeuropa, og det vil gøre os alle fattigere end vi i dag bilder os ind at være. En holdbar løsning skal imidlertid findes for at stoppe lammelsen af Europas økonomi. Men man prøver at holde det hele flydende (pretend and extend) jf. et citat i går fra EU-topchefen Van Rompuy: Vi løber ingen risiko med vores finansielle stabilitet for tiden. Og vi håndterer de svære sager som for eksempel Cypern for at bevare stabiliteten i vores medlemslande og i eurozonen. Perspektivet er udskydelse, men det kan blive saboteret i tilfælde af nye problemer, eksempelvis for Frankrig, der står udsat omkring sit obligationsmarked, ligesom landets store banker må anses for et centralt, risikobehæftet punkt. Uanset risikoen for en mulig torpedering kan undgås, så vil aktørerne på finansmarkedet snart begynde at vurdere situationen set 6-9 måneder frem. Her står udfaldet af Tysklands valg i centrum (men næppe med nogen reel forskel mellem de to blokke i deres håndtering af Euro-spørgsmålet), og herefter kommer så en start på en regulær løsning af Eurolandsgældskrisen. Fire år til med Gældskrise og vaklende Eurounion vil være worst case. Samlet set er aktiemarkederne i en situation med stor Down Side Risk, men den vurderes foreløbig som værende teoretisk af aktørerne på markedet så længe børskurserne fortsætter samme vej opad. The trend is your friend. Hvis trenden brydes, er det tid til at skifte mening meget hurtigt, og heri ligger øjeblikkets kattepine. Hvor længe tør man være med? Vores synspunkt er at drosle delvis ned i beholdningen af aktier og sikre gevinsterne i væsentlig udstrækning, men det er ikke en enten-eller situation for nærværende. 2

3 COCKPIT STOCKPICK Danske forhold: PARKEN Sport & Entertainment forventer, at fodboldklubben FCK vinder det danske mesterskab og kvalificerer sig til gruppespillet i Champions League. Alene sidstnævnte kvalifikation vil give indtægter på 145 mio. kr. Prognosen for 2013 lyder på et overskud på 165 mio. kr. Det hele står og falder altså med succes eller fiasko på fodboldbanen. Internetportalen Euroinvestor kom ud af 2012 med et negativt nettoresultat på 0,5 mio. kr. For 2013 forventer selskabet et nettoresultat på -2 til 0 mio. kr. Bavarian Nordic forventer en omsætning i 2013 på mio. kr. (1.017 mio. kr. i 2012) og et nulresultat før skat mod et underskud på 49 mio. kr. i Selskabet nyder fortsat godt af aftalen om levering af koppevacciner til de amerikanske sundhedsmyndigheders beredskabslagre mod bioterror. NORDEN s årsregnskab var domineret af en stor nedskrivning. Ledelsen har svage forventninger til Bulkrederier har længe været ude i søgang, men NORDEN klarer sig godt trods de vanskelige markedsvilkår. Udfordringen skærpes dog pga. udløb af gamle aftaler med fornuftig indtjening. Danske Bank: Realdania har gennemført et salg af 52 mio. aktier, hvorved ejerandelen er kommet under 5 %. Salget skete i løbet af en enkelt dag til kurs 105. Aktierne blev i vid udstrækning overtaget af den anden, forholdsvis nye storaktionær, kapitalfonden Cevian Bryggeriet Royal Unibrew fortsætter de gode takter tegner imidlertid til at blive et år uden vækst, idet ledelsen estimerer en omsætning på mio. kr. (3.430 i 2012) med et driftsresultat på (485 i 2012) til følge. Opkøb af egne aktier og et stort udbytte gør dog aktien interessant. DFDS: Den nye konkurrent North Sea RoRo stopper efter et års forsøg på at komme ind på trafikken Sverige-UK, idet hovedkunden NTEX nu går tilbage til DFDS. Dermed er der atter udsigt til fredelige forhold og forbedret indtjening på hovedruten Göteborg-Immingham, hvilket vil være til stor gavn for DFDS. Ambu har solgt erhvervsobligationer for 700 mio. kr., eller omkring 200 mio. kr. mere end den oprindeligt planlagte udstedelse. Forløbet viser, at der er mange ledige penge i markedet, der søger efter attraktive investeringsmuligheder. Pengene anvendes til købet af det amerikanske selskab King Systems (120 mio. USD). Zealand Pharmas partner har afsluttet optagelsen af patienter til fase IIa-studiet med Elsiglutid til forebyggelse af kemoterapi-induceret diarre. Selskabet forventer, at afslutningen heraf vil føre til indtægter i løbet af første halvår Samtidig fortæller selskabet, at man selv (uden nogen partner) vil tage Danegaptid videre i udvikling og indlede et klinisk studie med medikamentet. Aktien forekommer at have et stort potentiale, men risikoen er også til at få øje på. BoConcept har fremlagt tal for Q3 for det forskudte regnskabsår 2012/13. Trods et udfordrende marked for møbelproducenten ser ledelsen mulighed for, at omsætningen kan stige med 2 % for hele året. EBIT-marginalen forventes fastholdt på samme niveau som sidste år. 3

4 Genmab oversteg selskabets egne forventninger til driftsindtjeningen i For 2013 forventer ledelsen et driftsunderskud på mio. kr. og en omsætning på mio. kr. Likviditetsberedskabet forventes ultimo 2013 at falde til ca. 1,3 mia. kr. mod 1,5 ultimo En fabrik i USA er solgt for kun 10 mio. USD. Arkil Holding har valgt forud for årsregnskabet at komme med en opjustering. Resultatet før skat forventes at blive 55 mio. kr. mod før mio. kr. FirstFarms skuffede med en nedjustering for 2012, hvor der nu ventes et underskud på driften på mio. kr. mod før et underskud på mio. kr. En sag om svindel i de rumænske aktiviteter er blevet opdaget og har kostet selskabet 1,5-2,0 mio. kr. Topdanmark har haft et ekstraordinært godt år i Afkastet på selskabets investeringer har været helt i top, ligesom vejrliget har begrænset udgifterne til skadekompensationer. Combined Ratio er derfor kommet helt ned i 88, hvilket viser, at Topdanmark har udgifter på 88 øre for hver krone de får ind i præmieindtægter. For 2013 estimerer ledelsen en Combined Ratio på Selskabet indfører to aktionærvenlige tiltag med tilbagekøb af egne aktier for 2 mia. kr. og et stock-split i forholdet 1:10 sidstnævnte med virkning fra Hartmann omsatte i 2012 for mio. kr., hvorved der blev opnået et driftsresultat på 114 mio. kr. svarende til en overskudsgrad på 7,4 %. En fabrik i Finland vil blive lukket ned, hvilket skal sikre bedre konkurrenceevne og optimere produktionen. For 2013 estimerer selskabets ledelse en omsætning på 1,5-1,6 mia. kr. og en overskudsgrad på 7,5-9,5 %. Porebetonproducenten H+H International lider fortsat under de udfordrende tider for byggesektoren. Driftsresultatet (EBITDA) før særlige poster landede for 2012 på 92 mio. kr. og dermed indenfor det af selskabet udmeldte indtjeningsinterval. Særlige poster og finansposter medførte dog igen et stort underskud på 82,4 mio. kr. netto (-124,5 i 2011). For 2013 estimeres en lille stigning i driftsindtjeningen. Internationale forhold: De amerikanske politikere nåede ikke til enighed om alternativer til de automatiske besparelser, hvorfor der er blevet igangsat forudbestemte besparelser på 85 mia. USD. Det vil senere på året føre til et fald i væksten i landet på ca. 0,6 %. Den tyske detailgigant Metro har løftet sløret for 2012 resultatet, og det faldt ikke i god jord hos investorerne. Problemet er udbyttet, der foreslås reduceret fra 1,35 i 2011 til nu 1,0. Investorerne er utilfredse med denne reduktion. Indholdet i selskabet fejler ikke noget, så vidt vi kan vurdere de foreløbige regnskabstal. Når skuffelsen over det reducerede udbytte har lagt sig, burde aktien kunne genvinde momentum. Udbyttet på 1,0 svarer til et direkte afkast på 4,7 % ved kurs 21,15. Generalforsamlingen afholdes 08-05, pr. hvilken dato man skal eje aktien for at få del i udbyttet. 4

5 WILLIAM DEMANT LANCERER NY PRODUKTFAMILIE Høreapparatvirksomheden William Demant (kurs 484) har været en kursmæssig skuffelse i år efter et fald i aktiekursen på 6 %, mens det danske C20 cap-indeks er steget 13 %. Denne underperformance fortsætter næppe, idet William Demant har mulighed for at få revanche senere på året. På kort sigt sidder aktionærerne imidlertid tilbage med en skuffende regnskabsmeddelelse, der næppe vil kunne tiltrække nye investorer på kort sigt. Inden for høreapparater sidder selskabet på 25 % af verdensmarkedet, mens markedsandelen er helt oppe nær 40 % indenfor Diagnostisk udstyr. Sammenlignet med rekordåret 2011 blegner 2012 ved at udvise nulvækst. Af omsætningsfremgangen på 6,4 % skyldes 6 % nemlig en positiv valutakursudvikling og opkøb. Årets resultat faldt med 4 % til mio. kr.. Markedet for høreapparater oplevede sidste år en vækst i styksalget på 3 % og et fald i salgspriserne på 2-4 %. Set i dette lys er årsregnskabet fra William Demant ganske pænt. Desuden endte året helt i tråd med ledelsens udmeldinger. For 2013 forventer ledelsen, at det primære driftsresultat vil overstige 2012-resultatet. Optimismen skyldes, at der i januar i år er blevet lanceret en ny produktfamilie kaldet Oticon Alta. Der er tale om et nyt høreapparat, der jf. selskabet selv vil sætte helt nye standarder. Der er tale om et produkt i den høje prisklasse, der giver brugerne unikke fordele. Taleforståeligheden i vanskelige lyttesituationer skulle eksempelvis være helt uovertruffen god. Da selskabet for et par år siden lancerede den nye Oticon Agil serie, medførte det et stort ryk opad i omsætning og indtjening. Omsætningen steg i 2010 og 2011 med hhv. 21 og 17 %, mens nettoresultatet blev forbedret med 24 og 21 % i de respektive år. Jf. selskabet har kunderne taget godt imod den nye produktfamilie Oticon Alta. Der er således over de næste par år basis for et nyt ryk opad i salg og indtjening under forudsætning af, at Oticon Alta lever op til de foreløbigt positive forventninger. Umiddelbart er aktien dyr, da P/E ligger omkring 24 og kurs/indre værdi er helt oppe i 6,8. Imidlertid er der flere specielle forhold omkring denne aktie, der berettiger til den høje pris. Hele 70 % af aktierne er placeret hos fire storaktionærer, hvoraf Oticon Fonden er den største med en ejerandel på 55 %. Denne fond tilstræber altid at eje % af aktierne. Tages der hensyn til selskabets beholdning af egne aktier er der kun 27 % af aktierne ude i frit flow svarende til 7,5 mia. kr. i markedsværdi. Selskabet udlodder ikke udbytte men køber egne aktier op indenfor en fastlagt ramme. Det frie flow af aktier vil således løbende blive reduceret, hvilket bidrager til at holde aktiekursen høj. Vi ser et stort potentiale i aktien på % over de næste par år, hvilket gør investering i aktien interessant for langsigtede investorer. 5

6 ROYAL UNIBREW FORGYLDER AKTIONÆRERNE Royal Unibrew (kurs 520) er kommet særdeles godt igennem den Turn-Around-proces, der blev indledt for få år siden efter selskabet var kommet i store vanskeligheder på grund af en alt for høj gæld. Primo maj 2008 handlede aktien til kurs 630 for så i løbet af få måneden frem til ultimo marts 2009 at falde til kurs 35. Her kom vendingen, som nu har sendt aktiekursen op i kurs 520. Ledelsen har siden marts 2009 formået at indgyde optimisme til selskabets aktie, hvilket skete på baggrund en strategiplan med fokus på forbedring af driften og nedbringelse af gælden. Det er så sandelig lykkedes blev et år uden vækst (+2 % hvis der korrigeres for frasalg) men fortsat fremgang på bundlinjen. Fra et underskud i 2008 på 484 mio. kr. er nettoresultatet blevet forbedret til +371 mio. kr. Gælden er i samme periode nedbragt fra 2,2 mia. kr. til blot 321 mio. kr. Royal Unibrew er igen blevet herre i eget hus. Provenuet fra salget af en bryggerigrund i Aarhus og en ejerandel i Van Pur har bidraget til et styrket kapitalgrundlag. Cash-flow et steg sidste år til 476 mio. kr. op fra 384 mio. kr. året før. Gælden er nu langt mindre end selskabets langsigtede mål om en maksimal gæld på 2,5 gange EBITDA. I det hele taget er alle langsigtede mål mere end indfriet. Det gælder også niveauet for EBIT-marginalen med et mål om 14 %. Det blev allerede nået i 2010-regnskabet og endte i 2012 på 14,1 %. De opnåede resultater i denne Turn-Around proces må betegnes som særdeles tilfredsstillende. Årets nettoresultat på 371 mio. kr. blev opnået trods nulvækst på toplinjen og vanskelige markedsvilkår. Selskabets hovedaktiviteter med salg af øl-, læskedrikke og juice på de primære markeder i Danmark, Italien, Tyskland, Estland, Letland og Litauen udviser stagnation. Derimod er der fremgang i salget på internationale markeder i Caribien, Centralamerika og Afrika. På disse markeder har Royal Unibrew stor succes med at sælge non-alkoholiske maltdrikke. Selskabet vil på kort sigt satse på at udvikle salget til disse områder yderligere, idet der her findes en voksende middelklasse, der har fået smag for de mørke maltdrikke. Salg af maltdrikke sker også i store byer i Europa og Nordamerika, hvor der er store koncentrationer af folk fra Centralamerika og Afrika. Målsætningen er, at salg af maltdrikke skal opnå en gennemsnitlig salgsvækst på % på mellemlangt sigt med en EBIT-margin på omkring 20 %. Satsningen på dette område forekommer derfor at være fornuftig, idet salgsvæksten her kan kompensere for stagnationen på markedet for øl- og læskedrikke. Nytænkning er nødvendig for at tiltrække forbrugernes gunst. Energidrikke er for tiden IN hos ungdommen. Derfor har selskabet lanceret Faxe Kondi Booster, ligesom Nikoline-brandet er blevet udvidet til også at omfatte juicesegmentet. Da den største del af salget af øl- og læskedrikke sker i den nordlige del af Europa, er selskabet afhængig af vejrforholdene. En god sommer kan straks aflæses på salgstallene. For 2013 forventer ledelsen en salgsudvikling på -3 til 0 %. EBIT forventes at lande i intervallet mio. kr. mod 485 mio. kr. i Vi skønner et uændret salg og et EBIT-resultat på 500 mio. kr. svarende til en EBIT-margin på 14,5 %. I så fald kan resultat pr. aktie udregnes til 37 kr. svarende til en P/E på 14,0 for Til sammenligning estimerer vi, at Harboes og Carlsberg handler til en P/E 2013E på hhv. 18,5 og 15,7. Royal Unibrew prissættes således til en lavere P/E end disse to konkurrenter. På grund af det stærke cash-flow og vanskeligheder med at finde egnede opkøbskandidater, står Royal Unibrew i en komfortabel situation rent likviditetsmæssigt. Det skal komme aktionærerne til gode. Derfor stilles der forslag om et ordinært udbytte på 19,25 kr. svarende til 204 mio. kr. Ekstraordinært udloddes 4,75 kr. og rammen for opkøb af egne aktier øges fra 200 mio. kr. sidste år til 210 mio. kr. I alt vil der blive kanaliseret 464 mio. kr. retur til aktionærerne (379 mio. kr. året før). De høje udbytter og aktieopkøb kan forventes at fortsætte i minimum de næste fire år. Årets opkøbsprogram svarer til værdien af over 3,5 % af de udestående aktier. Det bør kunne holde hånden under kursen. Vi anbefaler køb af aktien med 600 som kursmål på 1-2 års sigt. 6

7 ØK VOKSER MEN INDTJENINGEN HALTER EFTER ØK-aktien (101) har taget nogle gevaldige udsving på kort tid. Først faldt aktiekursen markant, da Venezuela besluttede at devaluere landets valuta, Bolivar, med 46,5 %. Efterfølgende steg aktien på nyheden om den venezuelanske præsident Hugo Chavez s død. I de seneste dage har kursen så igen taget retning mod syd. Den store opmærksomhed på udviklingen i Venezuela skyldes, at selskabets hovedaktivitet i form af fødevareproducentvirksomheden Plumrose har sine aktiviteter her. Venezuela er et vanskeligt land at drive virksomhed i. Der er risiko for statslig ekspropriation, prisregulering, devaluering og usikre politiske forhold, ligesom valutarestriktioner gør det vanskeligt at udføre penge fra landet. Når pengene ikke kan komme tilbage til moderselskabet, så nytter det ligesom ikke så meget. Investorerne så et lys for enden af tunnelen, da Hugo Chavez døde. Nu er der udsigt til valg i landet den 14-04, men mon ikke det er så godt som sikkert, at Hugo Chavez s højre hånd, Nicolas Maduro, vinder, hvorfor der næppe sker nævneværdige ændringer i landets styreform. Investorerne har gjort regning uden vært. Hvis vi ser bort fra alle de usikre forhold i Venezuela, så går det rigtig godt for Plumose-delen. I et land, hvor inflationen galopperer af sted og hvor devalueringer forekommer med jævne mellemrum, er det dog vanskeligt at spå ret langt ud i fremtiden. Alligevel ser ledelsen i ØK mulighed for at øge omsætningen i Plumrose i år til 6,1 mia. kr. Indtjeningen målt på EBITDA forventes dog at blive på et meget lavt niveau på 3,0 % i margin (helt utilfredsstillende). Ledelsen har uden tvivl taget de sorte briller på, idet usikkerheden er betydelig. Vi ser større chance for en opjustering i løbet af året end for en nedjustering af denne prognose. Flytteaktiviteterne i Santa Fe har haft stagnerende salg i 2012, og denne tendens ventes at fortsætte i Sidste år var der mindre behov for flytteopgaver på nationalt plan, mens der var stigende aktivitet i forbindelse med flytteopgaver fra et land til et andet. Specifikt for Australien har faldende råvarepriser ført til afskedigelser i mineindustrien med deraf færre flytteopgaver for Santa Fe. For 2013 stiller ledelsen en omsætning på 2,6 mia. kr. og en EBITDA-margin på 6,5 % i udsigt. På koncernbasis er der således udsigt til en omsætning på 8,7 mia. kr. og en EBITDA-margin på 4,0 %. Trods de matte forhold i 2013 er der udsigt til et resultat pr. aktie på 10,8 kr. jf. vore beregninger, hvilket vil være en nedgang fra 11,7 kr. pr. aktie i Estimatet er dog behæftet med stor usikkerhed, og vi tror som nævnt at prognosen er for konservativ. P/E tallet for 2013E (101:10,8) kan således udregnes til 9,4. Indre værdi er i årsregnskabet opgjort til 249,5, hvorfor aktien handler til en kurs/indre værdi (101:249,5) på blot 0,4. Tallet er dog teoretisk pga. forholdene i Venezuela, men man kan altså købe en krones egenkapital i selskabet for 40 ører. Investorerne kræver en betydelig discount ved køb af aktien grundet usikkerheden i Venezuela. Det er forståeligt, idet ingen jo reelt ved, til hvilken kurs overskud i landet kan hjemtages, og om det i det hele taget vil lykkes. ØK har da også valgt at tilbageføre bogførte tilgodehavende udbytter fra Plumrose på 34 mio. USD i regnskabet. Dette tiltag viser med al tydelighed, hvor vanskeligt det er at få konverteret udbytterne til brugbare danske kroner. Efter vores vurdering er den indregnede discount for stor. Imidlertid ser vi ikke grund til køb af aktien inden præsidentvalget den Kommer aktiekursen ned nær kurs 90, kan langsigtede investorer dog forsøge sig med opsamling. Det langsigtede aspekt i aktien er en opsplitning af aktiviteterne i to selvstændigt børsnoterede selskaber. En beslutning herom vil være et stærkt købssignal. Langsigtet burde aktien have gode chancer for en genrejsning. Men risikoen er ekstrem og umulig at vurdere. 7

8 ROCKWOOL VENTER PÅ TAKE-OFF Rockwool (kurs 686 for B-aktien) er kommet stærkt igennem 2012, der ellers har været præget af lav aktivitet indenfor nybyggeriet. Derimod har der været stigende aktivitet indenfor renoveringsopgaver, idet flere lande opererer med statslige tilskud til energiforbedringer. Samlet er der for 2012 tale om en aktivitetsfremgang på 6,7 % til mio. kr. Valutaforhold var været til gavn for Rockwool, og korrigeres der for valutaeffekter, er omsætningen reelt kun steget med 5 %. Et bedre produktmix har imidlertid sikret koncernen en langt større fremgang i indtjeningen, idet overskudsgraden (EBIT) steg til 7,8 % fra 6,6 % året før. Bundlinjen løftedes med 24 % til 774 mio. kr. Opgjort pr. aktie blev resultatet 36 kr., hvorved aktien handler til en P/E (686:36) på 19,1. Det er dyrt for aktien. Kurs/Indre værdi forholdet er dog mere normalt med (686:428) 1,6 som niveau. Koncernen er opdelt i to selvstændige divisioner: Isolering (82 % af omsætningen) og Systems (18 % af omsætningen). Førstnævnte dækker over aktiviteter til nybyggeriet, renoveringsopgaver og energieffektiviseringer. Systems omfatter løsninger med lydreducerende og brandhæmmende lofts- og facadeplader, støj- og vibrationskontrol m.m., hvor rockwool indgår som materiale i de færdige varer. 61 % af salget sker til det vesteuropæiske marked, hvor salget har svigtet i Holland, Storbritannien, Spanien og Danmark. Derimod har der været stærk vækst i Central- og Østeuropa med Polen og Rusland i front. Statsstøtteordninger i Tyskland og Frankrig til energiforbedringer har trukket omsætningen i disse lande op. Markederne i Nordamerika og Asien har også bidraget med flotte vækstrater i omsætningen. Aktiviteterne i Rusland er vokset betydeligt i de senere år, hvorfor der har været behov for import af varer fra selskabets polske fabrikker, hvilket har fordyret produktionen. Det er med fuld virkning fra i år løst, idet en fjerde fabrik i Rusland er taget i brug. Produktionen på egne fabrikker i Asien kører på nær det maksimale med undtagelse af den nyeste fabrik i Indien. For at klare efterspørgslen er det besluttet at åbne en ny fabrik i Kina, hvilket kræver en investering på 800 mio. kr. Det går godt for Rockwool, der kan afsætte alt hvad der produceres i Kina. Det globale nybyggeri kører fortsat i slæbegear, og der er jf. ledelsens udsagn heller ikke udsigt til stigende aktivitet i denne sektor i år. De øvrige aktiviteter kompenserer dog for svagheden i nybyggeriet. Aktiekursen blev straffet med et mindre kursfald ovenpå årsregnskabet. Rockwool leverede ellers, hvad der var blevet stillet i udsigt, men 2013-prognosen faldt ikke i god jord hos investorerne. Ledelsen forekommer da også at være temmelig forsigtig med en prognose om et salg lidt over 2012-niveauet (14,7 mia. kr.), og et nettoresultat på 700 mio. kr. (ned fra 774 i 2012). Efterfølgende har ledelsen meldt ud, at den føler sig meget sikker på at kunne levere det lovede for 2013, idet alle positive muligheder er holdt ude af prognosen. Man fristes til at sige, at ledelsen traditionen tro varmer op til en eller flere opjusteringer senere på året. Men det afspejler samtidig den dybe usikkerhed som præger disse måneder. Aktiekursen er steget fra 540 i midten af november 2012 til nu 686 en stigning på 27 %. Imidlertid er der fortsat langt op til niveauet omkring fra før Finans- og Gældskrisen satte ind. På 1-2 års sigt ser vi potentiale til en betydelig kursfremgang, hvis der begynder at blive tegn på vækst i Europa igen. Aktien har teknisk støtte nær kurs 680, og her kan langsigtede investorer overveje et køb. 8

9 ÖSSUR LEDER EFTER VÆKST Össur (kurs 7,95) er et islandsk selskab, der er noteret i København. Selskabet har siden 1986 udviklet sig til den næststørste protese-fabrikant og den tredjestørste producent af støtte- og skinneprodukter. Dette er bl.a. realiseret gennem opkøb af 15 selskaber over de sidste 10 år. 5 % af omsætningen går til produktudvikling. Selskabet er især kendt for at tilbyde verdens mest avancerede proteser til gavn for brugere med legemsfejl. Produkterne afsættes globalt, men de vigtigste markeder er fortsat USA og Europa. Vækstmulighederne er derfor store i resten af verden. Össurs produktsortiment består af proteser, støtte- og skinneprodukter samt produkter til kompressionsbehandling (seneste tilkøb). I 2012 hentede selskabet 52 % af omsætningen fra støtte- og skinneprodukter, 43 % fra proteser og 5 % fra kompressionsbehandling. Selskabets styrke er udvikling og produktion af komfortable produkter, som øger brugerens mobilitet og livskvalitet. Protesernes primære fokusområde er de nedre ekstremiteter, altså fra bækkenet ned mod fødderne. Støtte- og skinne-produkternes virkeområde er hele kroppen. Produkterne tilbydes i forskellige prisklasser. Efterspørger man en high-end og højteknologisk protese, kan man erhverve sig Symbionic Leg. Össur tilbyder imidlertid også proteser og støtteprodukter af mere standardiseret kvalitet til brugere, der går efter det optimale forhold mellem kvalitet og pris. Det er en klar styrke, at Össurs produktsortiment appellerer til kunder (sundhedsordninger) med forskellig betalingsevne. Den politiske opbakning til at afhjælpe gener for folk med store handikap er voksende rundt om i verden, og selskabets produkter appellerer derfor til sundhedssektorer med forskellige kvalitets- og prispræferencer. Össur er endnu ikke på aktiemarkedet blevet anerkendt for sine langsigtede værdier, og dette perspektiv får mange investorer til at holde sig væk fra branchen. William Demant Invest, der er et investeringsselskab tilknyttet Oticonfonden, har siden 2004 forøget sin ejerandel i Össur fra 6,3 % til 41,2 % i Investeringsselskabet er en stærk aktionær, der ser et stort potentiale i Össur som langsigtet projekt. Selskabet formår at effektivisere produktionen og øge overskuddet. I en periode var nedbringelse af gælden i fokus, men det er klaret. Össurs førsteprioritet er nu vækst, men det er problematisk at finde lønsomme opkøbsmuligheder på markedet. Prisen skal jo også være rimelig. Udviklingen sker derfor langsomt men sikkert. Den finansielle situation er så stærk, at selskabet i år både igangsætter udbyttebetaling på 0,10 kr. per aktie og et program for tilbagekøb af egne aktier. Det er aktionærvenlige tiltag. Vi forventer stigende udbytte og flere aktietilbagekøb, så længe der ikke er lønsomme opkøbsmuligheder i sigte. Ledelsen er klar over, at væksten er at finde på emerging markets. I Asien steg omsætningen sidste år med 18 %, men dette vigtige geografiske område med halvdelen af jordens befolkning udgør kun 5,5 % af selskabets samlede omsætning. På sigt søger Össur at sprede salget ud til flere verdensdele. Sydamerika med kraftig økonomisk fremgang har derfor også fået høj prioritet. Salget af avancerede bioniske proteser lader til at gå fornuftigt, og det udgjorde således 17 % af det samlede protesesalg i Q De nye produkter burde kunne præstere stor fremgang over tid i takt med, at flere og flere opnår kendskab til dem (momentum i salget). Refusionsproblematikken i USA fortsætter i år, og en positiv løsning kan for alvor sætte gang i væksten på dette marked. Refusionsaccepten af Össurs nye bioniske protese, Power Knee, kan ses som en generel accept af bioniske produkter som værende en ny generation af proteser. Ledelsen forventer i år en organisk salgsvækst på 2-4 % på trods af udfordringerne på selskabets vigtigste marked, USA. Likviditeten i aktien svinger og er generelt lav. P/E-tallet ligger omkring 15-16, og Kurs/Indre værdi-forholdet er på 1,45. Samlet vurderer vi, at prisen for aktien er fornuftig for en specialiseret nichevirksomhed i medtech-branchen. Da virksomheden besidder unik know-how og vækstpotentiale, må aktien derfor anses for en attraktiv købsmulighed for investorer med en lang tidshorisont. 9

10 BULL- OG BEAR-CERTIFIKATER EFFEKTIVE VÆRKTØJER TIL DEN AKTIVE INVESTOR Med Bull- og Bear-certifikater kan du investere, uanset om du tror at kurserne vil stige eller falde. Certifikater giver dig mulighed for at sprede dine investeringer eksempelvis til råvarer. At handle med certifikater er ligeså simpelt som at handle med danske aktier og med samme handelsomkostninger. Hvis du har lyst, kan du sætte fart på din investering ved certifikater med gearing. Hvad er Bull- og Bear-certifikater? Et certifikat er et børsnoteret værdipapir, hvis værdi følger udviklingen i et andet aktiv det underliggende aktiv. Det underliggende aktiv kan eksempelvis være en aktie, et aktieindeks eller en futureskontrakt på et aktieindeks, en råvare eller en helt tredje type aktiv. Overordnet findes der to typer certifikater Bull og Bear. Et Bull-certifikat stiger i værdi, når værdien af det underliggende aktiv stiger. Et Bear-certifikat stiger i værdi, når værdien af det underliggende aktiv falder. Det giver dig mulighed for at investere, uanset om du forventer, at det underliggende aktiv vil stige eller falde. Værdien af et certifikat kan aldrig blive lavere end nul. Du kan således maksimalt tabe det beløb, som du investerer i certifikatet. Shortselling og gearede/lånefinansierede aktieinvesteringer er væsentligt simplere, mere omkostningseffektivt og mindre risikofyldt ved brug af certifikater end ved brug af eksempelvis futures, optioner, aktielån eller aktiekreditter. Bull- og Bear-certifikater tilhører kategorien ETN er (Exchange Traded Notes) og udgør sammen med ETF er (Exchange Traded Funds) kategorien ETP (Exchange Traded Products). ETP er er den hurtigst voksende gruppe af finansielle produkter på verdensplan og har på grund af deres enkelthed, transparens, lave omkostninger og høje likviditet oplevet eksplosiv vækst over en årrække. Produkterne udgør en væsentlig del af investorernes porteføljer i eksempelvis Tyskland og USA. I Sverige er især Bull- og Bear-produkterne fra XACT meget populære. I Danmark er udbredelsen begrænset grundet manglende investorkendskab og ufordelagtig skatte- og pensionslovgivning. Bull Bear Kursen på et Bull-certifikat uden gearing eksempelvis BULL OMXC20 ND følger kursen på OMXC20 indekset. Kursen på et Bear-certifikat uden gearing eksempelvis BEAR OMXC20 ND bevæger sig modsat kursen på OMXC20 indekset. Et Bull-certifikat uden gearing fungerer på helt samme måde som en ETF (eller indeksfond), bortset fra, at man som investor har kreditrisiko på udstederen frem for på fonden. Et certifikat som følger en råvare kaldes også for ETC (Exchange Traded Commodity). 10

11 Simpel risikospredning Med Bull- og Bear-certifikater kan du investere i et helt marked eller en hel sektor med en enkelt handel. Du har også mulighed for at investere i råvarer et marked som hidtil har været svært tilgængeligt for private investorer. På NASDAQ OMX Copenhagen A/S (tidligere Københavns Fondsbørs) kan du handle certifikater som følger disse fire typer af aktiver: 1 Aktiemarkeder: Danmark (OMXC20) USA (S&P500 & NASDAQ100) Eurozonen (EuroSTOXX 50) Tyskland (DAX) Rusland (NORUX15NTR) Sverige (OMXS30) Norge (OBX) 3 - Enkeltaktier: Vestas Wind Systems A/S Novo Nordisk A/S DSV A/S Pandora A/S Novozymes A/S Carlsberg A/S FLSmidth & Company A/S A. P. Møller-Mærsk A/S 2 Europæiske aktiesektorer: Medicinal Råvarer Banker Olie & Gas Telekom 4 - Råvarer: Brent råolie Guld Sølv Hvede Let at investere med lave omkostninger På NASDAQ OMX Copenhagen A/S kan du handle Bull- og Bear-certifikater udstedt af Nordea eller Handelsbanken. Du kan købe eller sælge certifikaterne til den gældende markedskurs, dvs. den pris som udstederen tilbyder på børsen, eller en bedre pris hvis en anden sælger eller køber tilbyder dette. Der er altså et likvidt børsmarked med realtidskurser sekund for sekund, og du har adgang direkte fra din online-handelsplatform. 11

12 Sådan finder du det rigtige certifikat Nordea har pt. 85 Bull- og Bear-certifikater på NASDAQ OMX Copenhagen A/S, mens Handelsbanken har 15. Når du har besluttet dig for at investere finder du det rigtige certifikat ved hjælp af navnet på kurslisten. Eksempelvis BULL OMXC20 2 ND BULL Angiver at certifikatets værdi stiger, når OMXC20 indekset stiger. OMXC20 Navnet på det aktiv som certifikatet følger. I dette tilfælde afhænger certifikatets værdi af udviklingen i den danske OMXC20 indeks. 2 Tallet henviser til gearingen. Certifikatet er altså gearet og bevæger sig dobbelt så meget som det underliggende aktiv. Hvis der ikke her står tallet 2 i navnet, så er certifikatet uden gearing. ND Det står for Nordea og betyder at Nordea Bank AB er udsteder af certifikatet. Ved handel med certifikater betaler du typisk samme kurtage som ved handel med danske aktier. Certifikaterne opbevares i dansk værdipapirdepot og udstedes alle i danske kroner. Der er altså ingen omkostninger til valutaveksling, selv hvis det underliggende aktiv opgøres i en anden valuta. Hvis det underliggende aktiv opgøres i en anden valuta, skal du dog være opmærksom på, at investeringen indebærer fuld valutarisiko ligesom ved direkte investering i eksempelvis udenlandske aktier. For certifikater udgøres de årlige omkostninger i procent (ÅOP) af administrationsomkostninger samt en rentebasismarginal for certifikater med gearing. Disse omkostninger fratrækkes dagligt som 1/365 * ÅOP af certifikatets kurs. Eksempel på omkostninger Køber du for DKK ,00 i BULL OMXC20 2 ND og sælger igen efter 30 dage bliver omkostningerne som følger: DKK Administrationsomkostninger: DKK ,00 * 0,6% p.a. * 30 dage / 365 dage 4,93 Rentebasismarginal: DKK ,00 * 0,2% p.a. * 30 dage / 365 dage 1,64 Omkostninger ialt: 6,57 Omkostningerne eksklusiv kurtage udgør altså DKK 6,57 eller 0,07% af det investerede beløb på DKK ,00. I eksemplet er antaget, at kursen på certifikatet er uændret i løbet af de 30 dage. I praksis udgøres dit afkast (ekskl. kurtage) af forskellen mellem købskursen ved investeringsperiodens start og salgskursen ved investeringsperiodens slutning. 12

13 Kursen på certifikatet er ikke den samme som kursen på det underliggende aktiv, men den daglige procentvise ændring i certifikatet og det underliggende aktiv følges ad. Typisk er kursen på certifikatet under DKK 100,00, og da du kan handle helt ned til 1 stk. certifikat, behøver du ikke foretage en stor investering for at få adgang til de nye muligheder som Bull- og Bear-certifikater tilbyder. Certifikater beskattes efter reglerne for finansielle kontrakter. Disse beskattes årligt efter lagerprincippet. Investerer du for frie midler beskattes dine gevinster som kapitalindkomst. Tab på certifikater kan modregnes i samme eller tidligere års gevinster på finansielle kontrakter, andre certifikater og strukturerede obligationer. Overskydende tab kan modregnes i årets gevinster på børsnoterede aktier, når certifikatet er baseret på aktier eller aktieindeks. Tab, der ikke kan anvendes til modregning, kan fremføres til modregning i senere år. Certifikater kan desværre ikke handles til pensionsdepoter. Certifikater med gearing Nogle certifikater har indbygget gearing, som giver dig mulighed for at øge afkastet på din investering. Den procentvise ændring fra dag til dag i kursen på certifikater med gearing er dobbelt så stor som den procentvise ændring i kursen på det underliggende aktiv se figur 1. Det betyder, at certifikatet med gearing har mulighed for større afkast, men også risiko for større tab end et tilsvarende certifikat uden gearing. Figur 1. Eksempel på kursudviklingen for et Bull-certifikat med gearing BULL OMXC20 2 ND. Figuren viser, at kursen på et Bull-certifikat med gearing, dagligt ændrer sig dobbelt så meget som kursudviklingen på det aktiv som certifikatet følger. Ejer du et Bear-certifikat eller et certifikat med gearing over en længere periode, vil du opleve, at den samlede effekt af gearingen set over investeringsperioden er højere eller lavere end gearingsfaktoren. For certifikater med gearing er det derfor særligt vigtigt, at du løbende holder øje med din investering. Bull- og Bear-certifikater er en række effektive værktøjer til den aktive investor. De åbner op for en række nye investeringsstrategier med høj transparens og lave omkostninger. Du kan lære meget mere om Bull- og Bearcertifikater på nordea.dk/certifikater. Her finder du også prospekt, Særlige Betingelser samt faktablade for de enkelte certifikater. Denne artikel er skrevet af Senior Analyst, Peter Kijne, Nordea Markets 13

14 NORDISKE BANKER SIDEN FINANSKRISENS START I 2008 Efter 4½ år er det tid for et eftersyn af forløbet siden Finanskrisen brød ud i september Gik det som man ønskede/lovede, og hvordan har de store banker i de nordiske lande klaret sig i forhold til hinanden? Desværre er Danmark blevet hårdest ramt. Sverige har klaret sig godt takket være den frie stilling for SEK som valuta med fordel af kursfald i den første fase af krisen, og først i den seneste tid er der indtruffet en markant revaluering ved tilstrømning af penge udefra pga. mistillid til Eurozonen. Den anden redningsplanke har været erhvervslivets styrke, som i lighed med tysk industri har formået at sikre aktiviteten via eksportordrer og afbøde modgangen internt i samfundet på imponerende måde. I Norge holder olieindtægterne hele samfundet i højt humør, og boligmarkedet oplever en isoleret højkonjunktur. Finland har som medlem af Eurozonen været påvirket af problemerne i de sydeuropæiske lande, men uden at betalingerne hertil endnu har taget fart for alvor. Landets store firma, Nokia, er ellers gået bagud af dansen, men selv det har man formået at absorbere. Også i Finland klarer man sig ved styrken i industriens eksport og god disciplin i den indenlandske økonomi fra statens side (ansvarlig politisk styring). Fornuftig stabilitet har forhindret en bølge af kredittab i de andre nordiske lande. Danske banker har derimod gennemlevet en række sammenbrud, som endnu ikke er overstået. Tabene er trukket i langdrag, og kreditgivningen her i landet har vist sig at have været administreret ukritisk - for at sige det på en pæn og klar måde. Ejendomsmarkedet er kernen i fadæsen, og her udestår fortsat at få klaret nedtrapning af eksponeringen i overbelånte boliger, der har et omfang som er fortvivlende stort. Friværdien er blæst bort, og realkreditgrænsen på 80 % er overskredet, hvilket bankerne med skorstenslån til dækning af en stor del af de resterende 20 % af købesummen i sagens natur er ekstra hårdt klemt ved. Hertil kommer landbrugets uholdbare gældsomfang (ca. 350 mia. kr.), der udgør det egentlige problem inden for erhvervskunder. Matadorernes tab fra ejendomme og spekulation er ved at være overstået, men tab fra eksempelvis ejendomsudlejnings I/S-konsortier er næppe bragt til afslutning. Stramningen af lånevilkårene for boligejere i forbindelse med udløb af den første periode med afdragsfrihed er en ny udfordring. Mens de andre nordiske lande klarer sig pænt uden alvorlige tab på kreditgivning, sidder vi fast i hængedyndet i Danmark trods en afgørende hjælp fra værditilskuddet af den danske produktion af energi i Nordsøen, som bidrager med beløb svarende til et par gange indkomsten fra selve landsbruget. Men statens andel på ca. 70 % af de mange penge bliver brugt i den offentlige husholdning, og det viser jo, hvor svagt kørende nationen dybest set er funderet økonomisk. I Norge sparer man en stor del op separat; vi bruger det hele løbende her i landet. Kredittørke Under nedsmeltningen argumenterede man fra såvel bankerne som politisk side (uden nogen væsentlig uenighed eller tvivl) for hjælp til bankerne med henblik på hurtigt at få genskabt kreditadgang og forhindre en nedadgående spiral i at udvikle sig med kontraktion af kreditgivning og dermed nedgang i den økonomiske aktivitet i samfundet. Bortset fra landbruget var det dog ikke overoptimistiske udlån til de producerende virksomheder som truede med at udløse tab, men derimod lån til overoptimistiske ejendomskøbere og bobleoppustningsarrangementer, der i vid udstrækning netop var blevet promoveret af bankerne selv, fx gearede finansielle instrumenter, hedge foreninger, garantiobligationer og lånefinansierede pensionsopsparingspakker. Der er ikke kommet gang i udlånet i Danmark, og drømmene om en let løsning var - som en del fagfolk allerede dengang påpegede nonsens. Efterfølgende er den afgørende Bankpakke I blevet fulgt af en helt håndfuld, der alle sigter på at føre bankerne ud af hjælpeordninger og tilbage til at stå på egne ben. En stor del af reglerne er rettet mod håndtering af de pengeinstitutter, som ikke kan klare rysteturen og derfor går fallit, så det hele kan foregå så smertefrit og pænt som muligt. Sidstnævnte vejer tungt for at undgå negativ opmærksomhed, der kan forvandle enhver krise til et samfundsproblem. Politikerne bærer et principielt ansvar i en nation, hvor staten blander sig i alt 14

15 hele tiden, og dermed allerede er involveret på forhånd via Finanstilsynet som minimum. Tænk blot på forløbet i Tønder Bank, der sank på en dag. Men pæne overflader ændrer jo ikke på udfaldets konsekvenser. Danske Bank Balancen er næsten uændret fra 2008 til 2012, men kreditomfanget er faldet med 6 %. Heri indgår dog også de store hensættelser. Derimod er aktivindsatsen inden for finansiel handel fastholdt i samme omfang og udgør ca. 30 % af balancen. Bankens eksponering risikomæssigt er derfor vigtig på dette punkt. De vægtede aktiver, der afspejler ledelsens egen vurdering af risici, er derimod faldet med 15 % i perioden, og dette tal burde selvsagt være udtryk for den mest korrekte opgørelse over aktivitetens udvikling. Metoderne i disse beregninger er imidlertid ikke udtryk for en nagelfast sandhedsværdi, hvilket fremgår af Nordea s tilsvarende opgørelse, der udviser en stigning på kun 1 % i løbet af disse år til trods for en udvidelse af de regulære udlån til kunder på hele 31 %. Indtjeningen påvirkes uundgåeligt af en neddrosling af det samlede omfang af forretning og dermed risiko. Det store omfang af finansielle transaktioner afspejler stor afhængighed af indtægterne fra denne side af virksomheden. Nordea Banken arbejder i alle nordiske lande og har klaret sig flot igennem kriseårene med meget små hensættelser og heller ingen kendte tab på modparter inden for de store finansielle forretninger. Egenkapitalen forrentes med ca. 11 %. Volumen stiger som nævnt for kreditterne, og ledelsen søger at klare denne udvikling ved at reducere andre risici, således at det samlede omfang holdes på samme niveau. Pointen bliver derfor, at aktiverne gradvis skifter fra finansielle transaktioner til mere almindelige kundeudlån, og dermed forbedres indtjeningen. Samlet set er Nordea derfor blevet den reelle vinder med fremgang i styrke set i forhold til de andre store banker i Norden. De svenske banker Svenska Handelsbanken har udvidet sin aktivitet med 13 % for kreditternes omfang, og banken følger en linje med ønske om ekspansion kombineret med lav risiko opgjort for hver ny million SEK, der tilføjes på balancen. Afkastet af egenkapitalen er atter flot med 14,7 % sidste år. SHB, SEB og Swedbank er af nogenlunde samme størrelse opgjort ud fra personale, men SHB ligger trods alt lavest men som nævnt er der udsigt til udvidelser her mens de to andre såvel som Nordea fokuserer på løbende opstramninger. Det sker roligt og ikke ved en kovending som ledelsen i Danske Bank søger at gennemføre. SEB s udvikling ligner Danske Bank med let vigende volumen. I denne bank udgør finansiel handel og forvaltning en stor del af aktiviteten, og udlån repræsenterer kun halvdelen af balancen. Swedbank fik en hård medfart i den første tid efter Finanskrisens udbrud. Her er der derfor sket en moderat reduktion af udlånet svarende til 4 %. I balancen udgør udlån nu 67 % som udtryk for denne påtvungne koncentration. Forrentningen af egenkapitalen er takket være beskedne tab kommet op på et flot niveau med 14,4 % sidste år. DnB Nor Norges store bank har forøget sin balance med 24 % og kreditomfanget med 9 % i perioden. Rentabiliteten er på samme niveau som Nordea og de svenske banker med 11,2 %. Den oliebaserede økonomi giver gode tider i landet, og dermed kan der vise sig at være en risiko fra den kant, hvis festen med ekstremt høje oliepriser hører op. Boomet i ejendomsmarkedet er således mærkværdigt set ud fra danske forhold, der er stik modsatte. Generelt gik Finanskrisen uden om Norge, selv om de store udenlandske investeringer fra Oljefondet mv. blev ramt af kursstab og tab relateret til Subprime-lån organiseret i pakketilbud og leveret af amerikanske banker. Men kreditorer har altid lettere ved at klare et problem end låntagere. 15

16 Børskurs Børsværdi Indtægter Res. før tab Tab Res. før skat mia. kr. mia. kr. mia. kr. mia. kr. mia. kr. Danske Bank 110, ,7 21,1 12,5 8,6 Nordea 69, ,4 37,7 7,0 30,7 SEB 68, ,5 13,5 0,8 12,6 Svenska Handelsbanken 282, ,2 16,7 1,2 15,7 Swedbank 160, ,6 17,1 0,6 16,5 DnB Nor 93, ,3 20,6 3,2 17,4 Nettoresultat Balance Udlån Egenkapital Balance Udlån mia. kr. mia. kr. mia. kr. mia. kr. 2008: :100 Danske Bank 4, Nordea 23, SEB 10, SHB 12, Swedbank 12, DnB Nor 13, IV EPS 12 EPS 13 P/E12 Ansatte Danske Bank 138 5,1 9,0 21, Nordea 52 5,8 6,2 12, SEB 50 5,5 6,0 12, SHB , , Swedbank 94 12,2 13,0 13, DnB Nor 79 8,4 9,0 11, Kurser : EUR 7,46 kr., SEK 0,89 kr. og NOK 0,99 kr. Børskurs, Indre værdi, EPS 2012 og EPS 2013E vises i lokal valuta. 16

17 Generelle informationer: Aktieinfo Danmark ApS og vore skribenter kan ikke drages til ansvar for rigtigheden af de nævnte oplysninger i magasinet Aktieinfo, ej heller for opstået tab eller manglende fortjeneste som følge af, at råd og forslag følges, og efterfølgende viser sig at være tabsgivende eller resulterer i ikke opnået fortjeneste. Aktieinfo og dets ansatte kan have aktier i selskaber, som omtales i magasinet. Vi anbefaler altid læserne at rådføre sig med et pengeinstitut eller en børsmægler forinden der disponeres, Der er ikke tale om opfordringer til at købe eller sælge værdipapirer. Investering på de finansielle markeder er forbundet med risiko. Alle grafer i magasinet leveres af Magasinet er til personligt brug og må ikke videredistribueres til tredjemand. 17