STRATEGISK ANALYSE OG VÆRDIANSÆTTELSE AF BAKKAFROST

Transkript

1 Afhandling i HD-R Århus Universitet STRATEGISK ANALYSE OG VÆRDIANSÆTTELSE AF BAKKAFROST Udarbejdet af: Hermundur Johannesen Vejleder: Mikael Vest Forår 2015

2 Indholdsfortegnelse Executive summary Indledning og problembeskrivelse Motivation Problemformulering Afgrænsning Metode Dataindsamling Kildekritik Opgavestruktur og teorigennemgang Virksomhedsbeskrivelse af Bakkafrost Historie Forretningsområder Rogn/lakseyngel Fiskeolie/mel og foder Lakseopdræt Slagt af laks VAP (Value Added Products) Salg/Markeder Organisation Ejerforhold og finansiel udvikling Nettoomsætning EBIT (Earning before interest and tax) Ledelse Strategi Marketing Delkonklusion af virksomhedsbeskrivelse Branchebeskrivelse Producenter af atlantisk laks Tilbageblik udbud og efterspørgsel Hvilke markeder har størst vækst Færøerne i lyset af resten af lakseverdenen Sammenligning af produktionsfaktorer mellem Færøerne, Norge, Chile og UK Side 2 af 98

3 4.6 Konkurrencesituationen Produktionstrends Markedstrends Delkonklusion på branchebeskrivelse Strategisk analyse PEST-analyse Politik og lovgivning Økonomisk Sociale og kulturelle Teknologi og miljø Delkonklusion på makroanalyse (PEST) Porters Five Forces Truslen fra nye indtrængere Truslen fra substituerende produkter Leverandørernes forhandlingsstyrke Kundernes forhandlingsmagt Intern rivalisering Delkonklusion Porters Five Forces SWOT-analyse Regnskabsanalyse Reformulering af årsregnskaberne Reformulering af egenkapitalen Reformulering af balancen Reformulering af resultatpgørelsen Regnskabskvalitet og praksis for Bakkafrost Reformulering af egenkapitalopgørelse Reformulering af balancen Reformulering af resultatopgørelsen Rentabilitetsanalyse af Bakkafrost ROE ROIC Finansiel gearing (FGEAR og SPREAD) OG (Overskudsgrad) Side 3 af 98

4 8.4.5 AOH (aktivernes omsætnings hastighed) Solvens Trendanalyse Peer-Group Delkonklusion på den fiansielle analyse Budgettering Vækst i salg Overskudsgrad AOH og NDA Terminalperiode Samlet budget Delkonklusion på budgetteringen Værdiansættelse Den fremtidige kapitalstruktur Afkastningskrav af finansielle forpligtelser Beta værdien Risikofri rente Risikopræmie på aktier Biologisk risikopræmie Afkastkrav til egenkapitalen Kapitalstruktur Udregning af WACC Følsomhedsanalyse Delkonkulsion på værdiansættelsen Konklusion litteraturliste Bøger Artikler Årsrapporter Internetkilder Bilag Side 4 af 98

5 Executive summary The purpose of this thesis is to assess the value of Bakkafrost P/F. Bakkafrost is a Faroese producer of atlantic salmon (Salmo salar). The company is the largest producer of atlantic salmon in The Faroe Islands and currently the 8 th largest in the the world. Bakkafrost only operates in The Faroe Islands. The primary markets are Europe, US, Russia and Far East. All markets show significant growth. The strategic analysis identifies the most important internal and external factors influencing Bakkafrosts future growth. A company and industry analysis is carried out to determine internal factors affecting Bakkafrost s growth opportunities. In order to analyze on external opportunities and threats both the PEST-model and Porter s Five Forces has been used. Operational, non-operational, and financial activities are separated in order to conduct a financial analysis of Bakkafrost s historic performance. Growth and ROIC are considered to be the most important value drivers and are fundamental in estimating the value of Bakkafrost thus detailed disaggregating analyzes are conducted in order to determine the underlying variables affecting the development in these ratios. The RIDO-model is the primary model used to estimate the value of Bakkafrost P/F. Using this model Bakkafrost is valuated at 248,21 DKK per share as per December 30 th The model is based on forecasts estimated on the basis of both the strategic and the financial analysis. Changes in the underlying assumptions of these analyzes can therefore significantly affect the estimated value of the company. A sensitivity analysis of the most influential variables in the model is completed in order to determine how the estimated value is affected by changes in these variables. The Weighted Average Cost of Capital (WACC) is concluded to be the single most influential factor in the model and is thoroughly estimated on the basis of both Bakkafrost s strategic and financial performance. Overall Bakkafrost P/F is considered to be an attractive investment as per December 30 th 2014 the share value is estimated at 248,21 DKK. The value is however subject to considerable uncertainty as it is estimated primarily on the basis of forecasts. Side 5 af 98

6 1.0 Indledning og problembeskrivelse Atlantisk laks med den latinske betegnelse (Salmo Salar) er naturligt hjemmeboende ud for Europas nordatlantiske kyster og tilhørende floder. Det er en anadrom art, hvilket betyder, at den forplanter sig i ferskvand, hvor den også tilbringer de første leveår for derefter at leve det meste af sit liv i saltvand. De første yngelteknikker blev oprindeligt udviklet i starten af de 19. århundrede med henblik på at pleje bestanden i dens naturlige miljø. Norge var det første land, som påbegyndte opdræt af laks i flydende bure med henblik på videresalg til konsum. Dette skete først i 1960 erne. Opdræt af laks har siden da vokset sig til at udgøre 93% af den samlede akvakulturproduktion på verdensbasis og dermed være den mest anvendte art til opdræt. 1 Moderne lakseopdræt er vokset til at blive en enorm global industri indenfor de seneste 50 år. Årsagen er den enkle, at der bliver flere og flere mennesker på jorden, og da det ikke er muligt at fange flere fisk i havene, så er opdræt den eneste bæredygtige måde at øge produktionen af fisk på. I 2014 var de største producenter i kronologisk rækkefølge efter antal producerede tons: Norge, Chile, UK, Canada, Færøerne, Australien, Irland, USA og andre. Den samlede produktion på verdensbasis udgjorde således ca. 2,2 mill ton laks, hvoraf Norge producerede 1,2 mill ton, hvilket svarer til ca. 55 % af den samlede produktion. Færøerne producerede 83 tusinde ton, hvilket svarer til knap 4 % af den samlede produktion på verdensbasis.(kontali Analyse) Den færøske opdrætshistorie går tilbage til 1967, hvor pioneren Júst í Túni som den første havde held med opdræt af ørred. I 1970 blev Fiskaaling (Aquaculture Research Station of the Faroes) stiftet med det formål at researche i den færøske ørred og laksebestand. De første lakseopdræt i de færøske fjorde så dagens lys i Herefter var der stor fremgang baseret på gode markedsforhold og sidst i 1980 erne, var der således 63 opdræts licenser fordelt udover Færøerne. Først i 1990 erne vendte fremgang til tilbagegang grundet ugunstige markedsforhold og sygdom. Antallet af opdrætslincenser faldt til 21. Sidenhen stabiliseredes og voksede produktionen til den toppede med lidt over 70 tusind ton i selskab/ticker: BAKKA Side 6 af 98

7 Tøka 2,8 5,1 5,2 7, , , Figur 1: Årlig slagt af opdrætslaks på Færøerne i årene (1000t levende vægt) Kilde: Avrik Herefter indtraf en række alvorlige fiskesygdomme som bla. ISA (Infectious Salmon Amenia) som fik katastrofale følger for industrien, og produktionen endte på under 20 tusind tons i For at undgå en lignende situation indførte de færøske helsemyndigheder den såkaldte Faroese Veterinarian Act on Aquaculture som reformerede lakseopdræt på Færøerne i form af strenge tiltag samt overvågning. Årene fra 2006 til 2010: Reformen viser sig at være en success, og industrien er kommer på fode igen nu med 6 opdræts licenser fordelt til Bakkafrost, Vestlax, Marine Harvest, Luna, Viking Seafood og Faroe Farming. I 2010 fusionerer de 2 største selskaber Bakkafrost og Vestlax under navnet Bakkafrost. Bakkafrost introduceres samme år på Oslo børs, og i 2011 opkøber Bakkafrost melfabrikken Havsbrún samt de to selskaber Salmex og Faroe Farming. Dette medfører at der i dag blot er 3 tilladelser til at drive opdræt på Færøerne fordelt mellem Bakkafrost, Marine Harvest og Luna. De 3 selskaber repræsenterer en samlet eksportværdi på 3 milliarder kr. i Side 7 af 98

8 1.1 Motivation Bakkafrost er suverænt største virksomhed på Færøerne. Produktionen bærer præg af en stor grad vertikal integration. Selskabet er i besiddelse af melfabrik, foderfabrik, lakseyngelproduktion, lakseopdræt, slagterier samt VAP fabrikker. Derudover har Bakkafrost opkøbt 81% af aktiekapitalen i Hanstholm Fiskemelfabrik. Bakkafrost blev noteret på den Oslo børs i marts 2010, og har siden da oplevet en enorm vækst. Bakkafrost har igangsat en investeringsplan til en samlet værdi af 1,5 mia.kr de kommnede 5 år. Der investeres bl.a. i en større brøndbåd og en ny VAP fabrik. Disse investeringer vil ifølge selskabet give betydelige stordriftsfordele. Bakkafrost har også udfordninger i form af laksesygdomme, heriblandt kan nævnes, at lakselus er et stort og tiltagende problem, som der bruges store resourcer på at løse. Det forlyder, at den færøske lakseindustri bruger over 100 mill. kr om året på at bekæmpe lakselus. Den var kursen for Bakkafrost aktien 167,50 NOK 2 den og kunne selskabet præsentere sit hidtil bedste årsresultat nogensinde på 899 mill. DKK før skat for På baggrund af ovenstående faktorer er det interessant at estimere Bakkafrosts fremtidige evne til at skabe værdi. Dette søges besvaret gennem en strategisk analyse og værdiansættelse af Bakkafrost. 2 selskab/ticker: BAKKA Side 8 af 98

9 1.2 Problemformulering Formålet med denne afhandling er, udfra en strategisk og økonomisk analyse, at estimere værdien af Bakkafrost og efterfølgende vurdere, om selskabet kan være en fornuftig fremtidig investering. Til besvarelsen af dette anvendes følgende problemformulering: Hvad er den estimerede værdi af Bakkafrost pr. 30 december 2014 og hvorvidt kan selskabet vurderes som værende en attraktiv investering? Ovenstående problemformulering søges besvaret ved hjælp af nedenstående delspørgsmåler: Hvordan er Bakkafrosts nuværende strategiske situation, og hvordan forventes denne at udvikle sig i fremtiden? Hvilke kompetencer har Bakkafrost i forhold til de væsentligste konkurrenter? Hvilke fordele og ulemper er der forbundet med, at Bakkafrost har sin virksomhed på Færøerne, som ikke er medlem af EU? Hvilke driftsmæssige, finansielle og likviditetsmæssige risici virker Bakkafrost under? Hvilke eksterne og interne værdidrivere har indflydelse på værdien af Bakkafrost? Hvilke afkast har Bakkafrost genereret til aktionærerne historisk set? Og hvilken politik har Bakkafrost på dette område fremadrettet? Side 9 af 98

10 1.3 Afgrænsning Dette afsnit argumenterer for hvilke afgrænsninger der er foretaget i afhandlingen. Regnskabsanalysen tager udgangspunkt i de sidste 4 regnskabsår Informationer før dette tidsrum, vil ikke blive analyseret. Regnskabsanalysen afgrænses til virksomheden på koncern niveau, og associerede datterselskaber inddrages ikke. Bakkafrosts kerneaktivitet er lakseopdræt og videreforædling af laks. Afhandlingen vil kun i begrænset omfang omfatte foderproduktionen, idet dette er at regne som en sekundær støtteakivitet. Det vil blive afgrænset at gå i dybden med Bakkafrost s konkurrenter. Afhandlingen vil bære præg af, at analyser udelukkende foretages udfra en investors synsvinkel, hvilket betyder, at der kun benyttes information, som er tilgængelig for offentligheden. 2.0 Metode I dette afsnit vil der blive beskrevet hvilke metoder, modeller, analyser samt teorier, der vil blive anvendt for at kunne besvare problemformuleringen. Desuden vil anvendelsen af faglitteratur, artikler og andet informationsmateriale blive nævnt. 2.1 Dataindsamling Der findes flere muligheder for indsamling af data, men som tidligere nævnt, vil der i denne afhandling blive benyttet offentligt tilgængelig information. Som børsnoteret selskab er Bakkafrost underlagt aktieselskabsloven og derved forpligtiget til at afgive informationer til offentligheden, som har relevans for selskabets udvikling. Udover Bakkafrost website, årsregnskaber, brochurer m.v. hentes information fra Kontali Analyse, som er et verdensledende og uafhængigt analyseselskab med fiskeri og akvakultur som det vigtigste arbejdsområde, Færøernes Statistik, OSLO Børs, Salmon Farming Industry samt offentligt tilgængeligt materiale, som er vedkommende for lakseindustrien. Side 10 af 98

11 De offentligt tilgængelige informationer vil således blive betegnet som sekundære data. Dermed er det allerede eksisterende data som benyttes, og typen af data er fortrinsvis kvantitative. Der benyttes dog også kvalitative data i form af Bakkafrosts årsrapporter, hvor der blandt andet findes forklaringer på regnskabstal, og til dels fremtidsudsigter Kildekritik Regnskabsanalysen tager udgangspunkt i de offentlige tilgængelige årsrapporter fra 2011 til Reliabiliteten af de indsamlede data kan anfægtes, da det er virksomheden selv, der har produceret dem. Dette søges dog ændret ved at reformulere og reklassificere regnskaberne, således at der opnåes et rent regnskab, hvor al unødig støj er sorteret fra. Dette er en vigtig faktor, da det er afgørende, at afhandlingens grunddata er pålidelige og retvisende for virksomhedens værdi. Derudover antages det, at Bakkafrost følger de regnskabsmæssige retningslinjer, der er pålagt børsnoterede virksomheder, hvorfor kravet til deres datakvalitet vil være strengere, end hvis de havde været unoterede. Det vil sige, at myndighederne og eksterne revisorer også forholder sig kritisk til deres dataproduktion, hvilket kun vil højne kvaliteten. beskrevet. Der henvises til kildehenvisningerne ved de enkelte informationer samt til litteraturlisten. 3 Den Skinbarlige Virkelighed, side 152 Side 11 af 98

12 2.2 Opgavestruktur og teorigennemgang Figur 01: viser projektdesignet og illustrerer fremgangsmåden og de overordnede hovedområder, som vil blive beskrevet og analyseret i afhandlingen. Under figuren er der en kort beskrivelse af de punkter, som hører under hovedområderne. Indledning og problemstilling Branche - / Virksomhedsbeskrivelse Strategisk analyse Regnskabsanalyse Budgettering værdiansættelse Konklusion og perspektivering Figur 1: Opgavestruktur. Kilde: Egen tilvirkning Efter de indledende afsnit hvor problemstillingen belyses, følger en udførlig virksomhedsbeskrivelse, der beskriver de forskellige aspekter af virksomheden, herunder bl.a. Side 12 af 98

13 selskabets forretningsmodel, markeder, økonomiske forhold og aktionærforhold. Efterfølgende kommer der en branchebeskrivelse, der har til formål at give en mere detaljeret beskrivelse af branchen, som Bakkafrost er en del af. Mange af informationerne og faktorene i branchebeskrivelsen, skal der ligeledes tages højde for i den eksterne analyse på et senere tidspunkt i afhandlingen. Branchebeskrivelsen vil blive efterfulgt af en strategisk analyse af Bakkafrost. Den strategiske analyse har til formål at belyse de centrale ikke finansielle value drivers, som har indflydelse på den fremtidige værdiskabelse i Bakkafrost. Analysen tager udgangspunkt i en omverdenanalyse, der efterfølges af en strategisk vurdering af Bakkafrosts interne forhold. Den eksterne analyse har til formål at kortlægge væsentlige faktorer på samfunds- og brancheniveau, der vurderes at have indvirkning på indtjeningsevnen hos Bakkafrost fremadrettet. Makroanalysen udføres efter PEST-modellen og har til hensigt at vurdere de politiske, økonomiske, sociokulturelle og teknologiske faktorer, der forventes at udøve størst indflydelse på værdien af Bakkafrost. Branchen analyseres udfra Porter s 5 forces-modellen. Modellen skal medvirke til at identifisere de kræfter = forces, som påvirker indtjeningen i en given branche. Der tages højde for fem faktorer: Truslen fra nye udbydere, leverandørernes forhandlingsstyrke, købernes forhandlingsstyrke, truslen fra substituerende produkter samt konkurrence situationen blandt eksisterende virksomheder i branchen. Den strategiske analyse afrundes med en opsummering ved hjælp af SWOT-modellen hvor Bakkafrosts styrker, svagheder, muligheder og trusler skitseres. Regnskabsanalysen har til formål at identificere udviklingstendenser for centrale finansielle value drivers for Bakkafrost. Derudover vil den historiske rentabilitet blive vurderet ved at sammenholde de opnåede afkast med Bakkafrosts kapitalomkostninger. Side 13 af 98

14 For at sikre sammenlignelighed, vil årsregnskaberne blive reformuleret forud for regnskabsanalysens gennemførsel. Regnskabsanalysen struktureres indenfor rammerne af DuPont-modellen. Der opstilles budgetterede proformaregnskaber for Bakkafrost på baggrund af de konklusioner der fremkommer i forbindelse med den strategiske analyse samt regnskabsanalysen. Dette budget er et vigtigt input til de anvendte værdiansættelsesmodeller. Budgettet benyttes til at foretage den egentlige værdiansættelse af Bakkafrost. Værdiansættelsen af Bakkafrost tager udgangspunkt i værdiansættelses modelen: RIDOmodellen. Ligeledes vil værdiestimatet gennemgå et par konsekvensberegninger med henblik på at vurdere følsomheden overfor ændringer i centrale value drivers. Afhandlingen opssummeres i en samlet konklusion. Atlantisk laks (Salmo Salar) Side 14 af 98

15 3.0 Virksomhedsbeskrivelse af Bakkafrost 3.1 Historie 1968 Bakkafrost blev oprindeligt stiftet af brødrene Hans og Roland Jacobsen, samtidigt som den første fabrik blev bygget. Den tredje bror Martin Jakobsen kom ind i selskabet i Produktionen udbygges til at kunne modtage og bearbejde sild fra de færøske fjorde. De færdige produkter består af spegesild samt marinerede sildefileter Ompakning af hel fladfisk fra færøske leverandører med vidersalg til UK. Denne produktion opstartedes hovedsaligt for at bidrage til den igangværende produktion, idet mængderne af fisket sild var i tilbagegang Som en af de første på Færøerne starter Bakkafrost med lakseopdræt erne Bearbejdning af kulmule (blue whiting) til fars og surimi. Fangsten af kulmule faldt drastisk i 1990 og medførte store økonomiske vanskeligheder for Bakkafrost såvel som resten af industrien Omstrukturering af gruppen udført af Regin Jacobsen, Hans Jacobsen og Martin Jacobsen. P/F Alistøðin á Bakka blev etableret og havde licenser til opdræt af laks i 2 fjorde, slagteri/pakkeri for laks i bygden Glyvrar udover produktionslinier til forarbejdning af pelagisk fisk samt produktion af styropor kasser til oppakning og transport af fisk En forædlingsfabrik til laks (VAP = Value Added Products) blev bygget på den allerede eksisterende lokalitet, Glyvrar. Investeringen var dog begrænset og kapaciteten begrænset. Selskabet fik på dette tidspunkt licens til at producere lakseyngel i Glyvradalur Der blev i denne periode investeret over 2 omgange yderligere i VAP fabrikken så kapacieteten kom op på omkring 22 brutto ton laks om dagen. Side 15 af 98

16 2006 Bakkafrost vokser gennem yderligere opkøb af opdræts licenser samt sammenlægninger og den samlede opdrætskapacitet øges med 15 tusind tons brutto til en samlet opdrætkapacitet på 18 tusind tons brutto. Bakkafrost kommer i besiddelse af 6 nye opdrætsfjorde og 2 lakseyngelstationer. Der foretages større investeringer i VAP fabrikken, hvilket gør det muligt at producere 55 brutto tons om dagen Aktionærene i henholdsvis Bakkafrost og Vestlax påbegynder de indledende manøvrer med henblik på at fusionere de 2 selskaber den 1. januar Afgørelse om at børsnotere selskabet på Oslo Børs blev truffet Bakkafrost og Vestlax fusioneres og sammenlagt udgør selskabet, som fortsætter under navnet Bakkafrost, 55 % af det samlede lakseopdræt på Færøerne. Selskabet er vertikalt integreret fra produktion af lakseyngel til VAP produktion. Det samlede slagt er tons brutto. Den 26 marts børsnoteres selskabet på Oslo Børs og får dermed en bredere skare af aktionærer udover lokale færøske investorer Bakkafrost køber melfabrikken Havsbrún beliggende i Fuglefjord, Færøerne. Havsbrún er en moderne producent af fiskemel, fiskeolie og fiskefoder. Størstedelen af melproduktionen bruges til produktion af foder. Før opkøbet var Bakkafrost Havsbrúns største kunde. Havsbrún ejede 78% af opdrætsselskaberne Faroe Farming og Viking Seafood med ialt 5 opdrætslicenser. I forbindelse med købet af Havsbrún opkøbte Bakkafrost den resterende andel i de 2 selskaber og ejede dermed 100% af aktierne Den endelige integrering af Havsbrún koncernen i Bakkafrost koncernen finder sted. 51% af aktierne i Faroe Farming sælges for at leve op til færøsk lovgivning om maximum udenlandsk ejerandel i færøske virksomheder. Bakkafrost køber samme år Faroe Seafoods salgskontor i UK med officiel overtagelse 1 januar Bakkafrost offentligør en 5 årig investeringsplan til 1,1 mia.kr. (senere ændret til 1,5 mia.kr.) der vil effektivisere onshore operation, øge den organiske vækst samt minimere den biologiske risiko. En del af planen er erhvervelse af en ny brøndbåd ved navn Hans á Side 16 af 98

17 Bakka. For at minimere den biologiske risiko fandt en ombytning af 2 opdrætslicenser sted hvor Bakkafrosts licens i Vestmanna blev byttet med P/F Bakkafrosts licens i Gøtuvík Bakkafrost opnår sit bedste resultat nogensinde med 899 mill. kr før skat og 647 mill. kr efter skat. Første del af investeringsplanen blev udført da den nye emballagefabrik påbegyndte sin produktion. En nyt lakseyngel anlæg blev taget i brug i bygdin Norðtoftir hvilket gjorde Bakkafrost selvforsynende med lakseyngel. Opførelse af den nye slagte/vap fabrik er påbegyndt samtidigt med, at bygningen af den nye brøndbåd er undervejs og vil båden blive leveret i juni Nedenstående ses billede af den nye slagte/vap fabrik og brøndbåd på Bakkafrost hovedsæde i bygden Glyvrar, som den vil komme til at se ud, når den står færdigt opført i Al slagt og VAP produktion bliver således samlet i én fabrik fra tidligere 3 slagterier og 2 VAP fabrikker. Kilde: Bakkafrost Årsrapport 2014 Side 17 af 98

18 3.2 Forretningsområder Bakkafrost er en af de mest vertikalt integrerede opdrætsselskaber med fuld kontrol af værdikæden fra råvare, tilgang til fiskeolie, fiskemel og fiskefoder til videreforædlede produkter. Hertil kommer egenproduktion af emballage samt egen salgsafdeling. Figur 02. Bakkafrost værdikæde (Kilde: Bakkafrost Årsrapport 2014, s. 48) Bakkafrost råder over følgende: Egen produktion af fiskemel, fiskeolie og fiskefoder. 6 lakseyngelstationer (lakseklækkeri samt opdræt i ferskvand indtil ynglet søsættes) 16 opdrætslicenser med en samlet produktion på tons i Detil kommer 3 opdrætslincenser i selskabet Faroe Farming hvoraf Bakkafrost ejer 49 % af aktiekapitalen med en produktion på tons i Lakseslagterier. Egen produktion af styroporkasser. VAP (Value Added Products) fabrikker. Egen salgsafdeling. Det er omkring 1000 ansatte i hele gruppen. Se bilag nr. 01. Bakkafrost lokaliter på Færøerne 3.3 Rogn/lakseyngel Bakkafrost køber rogn fra forskellige eksterne og udvalgte leverandører på Færøerne og Island. Selskabets 6 lakseyngelstationer, fordelt rundt om på Færøerne, har en samlet produktionskapacitet på omkring 12 millioner lakseyngel om året. Hvor man tidligere satte lakseyngel i søen med en vægt på 50-60g, har Bakkafrost ændret strategi og venter til, at lakseynglet har nået en vægt på 100g, inden den søsættes, da man mener, at dette har en positiv effekt målt på produktivitet og dødelighed. På længere sigt er planen at øge vægt på lakseyngel til g. Side 18 af 98

19 3.4 Fiskeolie/mel og foder Melfabrikken Havsbrún tog imod tons råvare i 2014 i forhold til tons i Produktion af fiskerfoder var tons i Mængden af råvare er svingende i takt med fiskekvoter og fiskeri i området. Kvoten for blue whiting er steget en del de sidste år, hvilket bør styrke Bakkafrosts muligheder for at få fat på råvarer. Endvidere er der, indenfor den sidste årrække, bygget 3 pelagiske fabrikker til konsumfisk på Færøerne, hvilket øger muligheden for at få fat på afskær af denne produktion til melproduktion. 3.5 Lakseopdræt De fleste af Bakkfrosts opdræts lokaliteter er placeret i den centrale og nordlige del på Færøerne. Hver lokalitet producerer gennemsnitligt 3 tusind tons laks om året. Laksen holdes i store flydende bure, hvor den vokser fra lakseyngel størrelse (100g) til en slagtevægt på onkring 6,0 6,5 kg. i løbet af måneder. Målvægten overvejes løbende i henhold til at kunne servicere, hvad markedet efterspørger, når det kommer til salg af hel fersk laks og VAP produktion. Tommelfingerreglen er, at den større laks distribueres som hel fersk laks, imens de mindre størrelse benyttes i VAP produktionen. Foderfaktoren for Bakkafrost er på omkring 1,13 4 hvilket betyder at laksen vokser 1000g. for hver 1130g. foder, den konsumerer. Hver generation af laks holdes seperat i hele produktionsperioden, og efter slagtningen har fundet sted, lægges området brak i 2-4 måneder, før næste generation søsættes. Denne model blev introduceret i 2003 og har vist sig at give højere produktivitet, mindre dødelighed samt bedre foderudnyttelse. Den gennemsnitlige dødelighed har siden 2003, hvor det nye helsereglement blev indført, ligget på under 10%, hvilket er væsentligt lavere end udenlandske konkurrenters. Havet omkring Færøerne med Golfstrømmen, som kommer fra den Mexicanske Golf, leverer stabile forhold til lakseopdræt i form at meget lidt varierende temperaturer, som spænder fra ca. 5,5 grader celsius om vinteren til ca. 11,5 grader celsius om sommeren. 3.6 Slagt af laks Slagt/pakning af hel fersk laks finder sted på 3 forskellige slagterier beliggende i Klaksvik, Kollafjørður og Strendur. Slagterierne har en samlet kapacitet på omkring 270 ton om dagen med 1 skiftehold. Laksen transporteres fortrinsvis fra opdrætslokaliterne til slagterierne med brøndbåde. Bakkafrosts nuværende flåde består pt. af 2 brøndbåde på henholdsvis 230m3/45 4 Årsrapport 2014 Side 19 af 98

20 tons hel laks og 660m3/110 tons hel laks. Som tidligere nævnt, tages den nye brøndbåd Hans á Bakka i brug i juni måned Hans á Bakka laster 3000m3. Den rensede hele laks pakkes og ises, enten i styroporkasser á ca. 20 kg til direkte eksport eller i kar á 320 kg til VAP produktion. 3.7 VAP (Value Added Products) Bakkafrost ejer 2 stk. VAP fabrikker beliggende i Glyvrar og Fuglefjord. Den samlede mængde råvare (hel fersk laks) der indgik i produktionen af videreforædling fra tons i 2013 til tons i Hovedproduktionen består af g. vaccumpakkede portioner, der pakkes i privat label retail emballage. Biprodukterne består af laksehoveder, lakserygge og bugstrimler. 3.8 Salg/Markeder Bakkafrost har 2 salgskontorer henholdsvis i Glyvrar, som servicerer til globale marked og i Grimsby, UK, der servicerer det britiske marked. Logistik netværket består af adskillige ugentlige afgange med skibstransport fra Færøerne med aktører, så som Smyril Line Cargo, Samskip og Eimskip til kontinentet samt UK med videretransport i lastbil til europæiske destinationer og fly til Kina og USA. Bakkafrost kan levere til UK indenfor 20 timer med skib og i USA og Kina indenfor yderligere 24 timer. Bakkafrost eksporterer i dag laks over hel verden. Frosne vaccumpakkede lakseportioner eksporteres hovedsaligt til Europa. Hel frossen laks, som produceres i mindre mængder, eksporteres til Rusland og Asien. Frosne biprodukter fra VAP produktionen, så som belly flaps (buglapper), laksehoveder og lakserygge sælges til Rusland, Østeuropa og Asien. Hel fersk laks 5-6 kg, 6,0 kg+ sælges til Rusland, Kina og USA. Side 20 af 98

21 Som det fremgår af figur 03, har Bakkafrost formået at opnå en god diverifikation på det globale marked. For blot få år tilbage blev over 80% af produktionen eksporteret til EU imod 45% i dag. 20 % sælges til Østeuropa, 16% til Asien og 19% til USA. Figur 3: Salg af laks fordelt på markeder. Kilde: Bakkafrost Årsrapport Organisation Bakkafrost er organiseret med P/F Bakkafrost som holding selskab med 6 datterselskaber, der hver i sær er at regne som uafhængige enheder (busines units). Der handles intern mellem enhederne til markedspris for at sikre et retvisende billede. Figur 04. Organisationsoversigt. Kilde: Bakkafrost Årsrapport Side 21 af 98

22 3.10 Ejerforhold og finansiel udvikling Bakkafrost er børsnoteret på Oslo Børs selskab/ticker: BAKKA. Pr havde Bakkafrost aktier, hver med en nominel værdi af Dkk 1,00. Af de aktier er egne aktier. Følgende aktionærer ejede pr mere end 5% af aktier i Bakkafrost: Oddvør Jacobsen og Regin Jacobsen. Bakkafrost har haft en solid økonomisk vækst de seneste år, hvilket genspejler markedets forventning til fremtidig indtjening. Nedenstående figur viser kursudviklingen i Bakkafrost de seneste 5 år. Introduktionskursen var 34 NOK/aktie og handles i dag for ca. 177 NOK/aktie hvilket svarer til mere end en femdobling. Figur 5: Udvikling i Bakkafrost s aktiekurs de seneste 5 år. Kilde: Oslo Børs. Side 22 af 98

23 3.11 Nettoomsætning Omsætningen er steget fra 820 mill. kr. i 2010 til mill. kr. i Omsætningen var fordelt således i 2014: Foder 18%, salgskontrakter 27% og spotmarkedet 55%. Omsætning (mill. Dkr) Omsætning (mill. Dkr) Figur 6: Egen tilvirkning ud fra Bakkafrost årsrapport 3.12 EBIT (Earning before interest and tax) Bakkafrost har nogle år med solide EBIT. I 2013 og 2014 præsterede Bakkafrost ikke mindre end et EBIT på henholdsvis 589 mill. kr. og 647 mill. kr. EBIT (mill.dkr) EBIT (mill.dkr) Figur 7: Egen tilvirkning ud fra Bakkafrost årsrapport 3.13 Ledelse CEO: Regin Jacobsen (1966) har været CEO ved Bakkafrost siden Regin Jacobsen er uddannet ved Århus School of Business (HD-R). Regin Jacobsen var finans chef ved Bakkafrost fra Regin Jacobsen ejer aktier i Bakkafrost, og er søn til Hans Jacobsen, som var en af stifterne af Bakkafrost. Se flere ledelses- og bestyrelses profiler i bilag nr. 4 på side 96. Side 23 af 98

24 3.14 Strategi Bakkafrost hovedstrategi er at være et selskab i verdensklasse indenfor lakseindustrien, der kan tilbyde en bred vifte af helsegode og proteinrige lakseprodukter til kunder over hele verden samtidig, som der skabes en langsigtet bæredygtig vækst med balance mellem en omkostnings effektiv produktion og dyrevælfærd. Bakkafrost offentligt gjorde i 2013 en femårig investeringsplan, som går ud på at bygge en ny hovedfabrik i Glyvrar, som samler al produktion på én lokalitet. Dette vil medføre betydelige stordriftsfordele, med mulighed for yderligere vækst Marketing Bakkafrost har fokus på at producere helsegod og bæredygtig laks af høj kvalitet der skaber værdi for kunderne. Denne markedsføringsstrategi har hidtil medvirket til, at Bakkafrost har opnået en merpris for sin laks de seneste år. Bakkafrost arbejder løbende på at fastholde og forbedre sin markedssituation blandt andet ved at investere og implementere følgede UPS (unique selling points). 5 Færøsk oprindelse. De naturlige omgivelser til opdræt på Færøerne er blandt de mest optimale der findes, beliggende i Golstrømmen, der giver optimale og stabile søvandstemperaturer året rundt. Færøerne producerer blot 3% af den samlede produktion på verdensbasis, og efterspørgselen er stor fra kunder, som har preferencer til laks af færøsk oprindelse, og som derved er villige til at betale ekstra for at få deres andel af den færøske laks. Store størrelser laks. Bakkafrost kan med fordel af gode biologiske forhold opdrætte en større størrelse af laks, som er en mangelvare på markedet, og som opnår en højere pris. Bakkafrost sigter imod at opdrætte en gennemsnitsvægt på 5,2 kg, hvilet er relativt højt indenfor industrien og giver en stor andel laks på 6kg+. 5 Bakkafrost Årsrapport 2014 Side 24 af 98

25 3.16 Delkonklusion af virksomhedsbeskrivelse Ud fra den ovenstående virksomhedsbeskrivelse vil de interne ressourcer og kompetencer som vurderes at have væsentlig betydning for Bakkafrosts fremtidige evne til at skabe værdi blive fremhævet: Kompetent ledelse og medarbejdere Velkonsolideret og høj indtjeningsgrad Høj grad af vertikal integration Selvforsynende med lakseyngel Egen sourcing og produktion af fiskemel, fiskeolie og foder Egen salgsafdeling Adgang til effektive logistiksystemer med world wide reach Innovativ inden for forskning. Der forskes blandt andet i Blandt de bedste produktionsnøgtetal indenfor branchen, Godt produktmix (fersk og VAP) Godt brand (Faroe Origin, store størrelser laks 6kg+) Investeringsplan Side 25 af 98

26 4.0 Branchebeskrivelse Branchebeskrivelsen har til hensigt at give et indblik i branchen, som Bakkafrost opererer i. Branchebeskrivelsen bygges hovedsaligt på statistikker fra det anerkendte Kontali Analyse. Da Bakkafrost står for næsten 2 tredjedele af det samlede lakseopdræt på Færøerne har skribenterne tilladt sig at sætte lighedstegn mellem data for Færøerne og Bakkafrost. Branchen belyses gennem følgende punkter: Producenter af atlantisk laks. Tilbageblik Lønsomhed set i et historisk perspektiv. Produktions- og markedstrends. Udsigter for fremtiden. 4.1 Producenter af atlantisk laks I 2014 var de største producenter i kronologisk rækkefølge efter antal producerede tons: Norge, Chile, UK, Canada, Færøerne, Australien, Irland, USA og andre. Den samlede produktion på verdensbasis udgjorde således lidt over 2,2 mill tons laks hvoraf Norge producerede 1,2 mill tons hvilket svarer til ca. 55 % af den samlede produktion. Færøerne producerede 83 tusinde tons hvilket svarer til knap 4 % af den samlede produktion på verdensbasis. Figur 08: Producenter af atlantisk laks og slagtemængder Kontali Analyse Side 26 af 98

27 NOK / kg Strategisk analyse 4.2 Tilbageblik udbud og efterspørgsel Branchen havde en vækst på ud ved 200 tusind tons i 2014, hvilket fortrinsvis kan tilskrives Chile, som gjorde comeback efter nogle år med udfordninger i forbindelse med fiskesygdomme. Figur 9: Ændringer i samlet slagt af atlantisk laks på verdensbasis (årene ) 7 I 2014 var markedsprisen relativ høj men meget varierende henover året. Nedenstående figur viser FOB prisen NOK fra Norge, som i form af sine volumer, er prisdanner. Gennemsnitsprisen var lige under 50,- NOK/kg i 2014 og I 2012 var gennemsnitspris ca. 30,- NOK/kg. 55,00 45,00 35,00 25, , Figur 10. FOB priskurver på hel pakket superior laks årene Kontali Analyse 8 Kontali Analyse Side 27 af 98

28 Change in average FHL price Strategisk analyse 60% 40% 20% 0% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% -20% -40% Global supply change Figur. 11 viser sammenhængen mellem udbud og pris i fra I 2012 kunne branchen erfare en forøgelse i udbuddet på ca. 22% samtidigt som prisen holdt sig på et relativt højt nieveau. I 2013 var prisen unormal høj pris i forhold til en vækst i udbuddet på omkring 2%. Branchen spekulerede på dette tidspunkt i, om der muligvis var et skifte på vej, hvilket dog blev dementeret i 2014 da væsktraten på 9% og prisniveauet var indenfor normal området, jævnf. figur 12. nedenstående. Figur. 12 viser sammenhængen mellem udbud og pris i år 2013 og : Lille øgning i tilførsel, men unormal høj pris! 2012: stor øgning i tilførsel, men relativ høj pris! 9 Kontali Analyse 10 Kontali Analyse Side 28 af 98

29 1000 tonn WFE Strategisk analyse 201 Figur. 13: viser sammenhængen mellem udbud og pris i år Væksten i 2014 stammede fortrinsvis fra Chile og Norge med henholdvis 55 tusind ton og 115 tusind ton % % % +15% +11% % -40 Figur 14. Vækst i produktion i Kontali Analyse 12 Kontali Analyse Side 29 af 98

30 4.3 Hvilke markeder har størst vækst På verdensbasis viser trenden en meget tydelig tendens i opadgående retning, når det kommer til det samlede konsum af fisk og fiskeprodukter. 13 Konsum af atlantisk laks pr. Capita er ligeledes stigende med Japan som undtagelse, hvor forbruget har været relativt stabilt de sidste 20 år. Figur 15. Konsum af atlantisk laks pr. Capita World consumption af seafood , FAO, s.37 i Bakkafrost Årsrapport Kontali Analyse Side 30 af 98

31 4.4 Færøerne i lyset af resten af lakseverdenen Færøerne, hvilket betyder producenterne Bakkafrost, Marine Harvest og Luna, hvoraf Bakkafrosts andel er 62% af den samlede slagtevægt, har formået at udvikle sig fra afhængighed af få markeder til en bredere geografisk diversitet, hvilket fremgår af nedenstående figur: Figur 16. Ændringer i markedssammensætning for færøsk laks. 15 Figur 17 på næste side, viser Færøernes, Norges og Chiles produktmix i Færøerne eksporterer 67 % af produktionen som hel fersk iset laks og 29 % som frosne fileter/portioner, hvilket er det højeste procentsats for videreforædling sammenlignet med Norge og Chile som værende de største producentlande. Bakkafrost står for hele denne andel som eneste VAP producent på Færøerne. Norge der producerede knap 1,2 mill. tons i 2014 eksporterede hele 77% som hel fersk iset laks svarende til 924 tusind ton. Den procentlige andel til videreforædling var i Norge 7%, hvilket kan lyde lavt, men faktisk svarer til 84 tusind tons, som igen svarer til den samlede mængde af laks der blev produceret på Færøerne i Chile har et helt anderlede produktmix i forhold til både Færøerne og Norge, hvilket i en stor grad kan tilskrives landets afsidesliggende geografiske placering. Andelen af fersk iset laks er 15 Kontali Analyse Side 31 af 98

32 EUR / kg Strategisk analyse 18% og der produceret 30 % fersk iset filet. Laksefileterne udgør ca. 60% af en hel laks og den store eksportandel af fersk isede fileter kan skyldes mulige besparelser i transportleddet. 21% af Chiles produktion er hel frossen laks, som til sammenligning kun er 1 % for Færøernes vedkommende og 3% for Norges vedkommende, som formentligt sælges til afsides beliggende markeder, hvorfor indfrysning er nødvendig. Figur. 17: Produktmix, eksporteret laks Færøske laks har generelt haft en højere FOB (free on board) pris i forhold til norsk laks som nedenstående figur viser: 6,00 4,00 Færøysk eksportpris 2,00 0,00 Figur. 18: Sammenligning af færøske og norske FOB priser på laks Kontali Analyse 17 Kontali Analyse Side 32 af 98

33 Årsagen til den højere pris kan blandt andet findes i, hvis man ser nærmere på den gennemsnitlige slagtevægt pr. laks igennem året. Her kan man se, at den gennemsnitlige størrelse på laks, der slagtes på Færøene til tider vejer over 1 kg mere end i Norge. Det er almindeligt kendt indenfor branchen, at der kan opnåes en højere pris i lande som Rusland, USA og Japan hvilke nettop efterspørger store størrelser laks. Dette underbygges også, hvis man ser på hvordan markedsfordelingen er for henholdsvis Færøerne og Norge, hvor Færøerne sælger en del mere til særlig USA og Rusland hvorimod Norge sælger størstedelen til EU. Figur. 19: Gennemsnitlig slagtevægt pr. Laks Færøerne kontra Norge Kontali Analyse Side 33 af 98

34 4.5 Sammenligning af produktionsfaktorer mellem Færøerne, Norge, Chile og UK Færøerne performer bedre end sine konkurrenter når det kommer til essentielle faktorer i opdsrætsfasen. Der ses nærmere på svind i produktionsfasen, foderfaktor og udbytte pr. lakseyngel. Statistikkerne er fra Kontali Analyse, og viser de udviklingen fra 2004 til 2013: Svind i produktionsfasen Færøerne har siden ILA sygdommen hærgede i 2005 formået at holde dødeligheden af laks under 10%, hvor de konkurrerende lande har et svind på ca. 20 %. Figur 20: Kilde: Kontali Analyse Foderfaktor Foderfaktoren er en målestok for, hvor meget foder en laks skal spise for at øge sin vægt med 1 kg. Her ligger Færøerne på ca. 1,35kg foder hvorimod der i Norge fodres 100gr mere for hvert kg hel laks. Figur 21: Kilde: Kontali Analyse Udbytte pr. lakseyngel Udbytte pr. lakseyngel er målestok for hvor mange antal lakseyngel, der overlever fra udsættelse til slagtning. Også her er Færøerne i front. Figur 22: Kilde: Kontali Analyse Side 34 af 98

35 4.6 Konkurrencesituationen 2014 Omtalt produktionsnøgletal er medvirkende til, at Færøerne i udgangspunktet står sig bedre i konkurrencen i form af den laveste kostpris pr. kg produceret laks. I 2014 kostede det 23,86 NOK/kg at producere 1 kg laks på Færøerne. De nærmeste naboer til Færøerne, Norge og Skotland producerede for henholdsvis 26,77 NOK/kg og 28,97 NOK/kg, hvilket svarer til mellem 2,91 5,11 NOK/kg mere end på Færøerne. Det har dog ikke altid forholdt sig sådan. Tilbage i 2005 havde Færøerne den højeste kostpris pr. kg på 25,50 NOK/kg og Chile den laveste kostpris pr. kg på 15,55 NOK/kg. NOK/kg Cost of Production Fob gutted packed fish 2014E 35,00 30,00 25,00 NORWAY 26,77 Chile 27,49 FAREOE IS 23,86 UK 28,97 Canada 29,13 20,00 15,00 10,00 Figur Produktionstrends Branchen er interesseret i hvor stort udbuddet af laks bliver i nærmetse fremtid, da dette vil have indflydelse på prisen under normale markedsforhold. Rapport fra Kontali Analyse konkluderer, at alle norske opdrætslicenser er fuldt unyttede, og at der ikke er mulighed for yderligere vækst de kommende år. Væksten i slagtemængde på 4% i Norge (se figur 24 nedenfor) er en sæson variation i biomassen og ikke at regne som egentlig vækst. Kontali Analyse ser således på hvordan vækstmulighederne er i de andre lakseproducerende regioner med følgende bemærkninger: Chile producerer med lav fortjeneste, hvilket ikke opfordrer til ekspansion. Dertil kommer udfordringer med sanitære forhold. I Nord Amerika åbnes der for nye opdrætslokaliteter på vestkysten, men stærke interessegrupper arbejder imod samtidigt, som der er megen 19 Kontali Analyse Side 35 af 98

36 bureaukrati. UK/Irland modtager begrænset støtte fra myndighederne og sigter i stor grad imod at producere niche produkter. Australien har fået myndighedernes tilladelse til at øge kapaciteten, og der er således planer om at øge produktionen. Rusland og Island har muligheder og mål om vækst, men arbejder i udfordrende klimaer med kold søvandstemperatur. Det vurderes således at den samlede slagtevolume af atlantisk laks øges med 3 % i 2015 i forhold til 2014, hvilket svarer til 61 tusind ton. Figur 24: Forventede slagtemængder af atlantisk laks i Markedstrends EU markedet er det største marked for laks med en samlet mængde på 1 mill. ton laks, hvilket svarer til næsten 50% af verdensmarkedet. Markedet har haft en vækst på 5,1 % siden Chiliensk eksport til EU når gamle højder. Efter en periode med fiskesygdomme er produktion kommet på fode igen og Chile leverede eksempelvis 6000 ton frosne laksefielter til EU i januar Figur nr 25: EU markedet i volumen. Kilde: Kontali Analyse 20 Kontali Analyse 21 Kontali Analyse. Side 36 af 98

37 USA Det amerikanske marked har haft en gennemsnitlig vækst på 2,7 % fra 2004 til Den samlede mængde var næsten 400 tusind ton i 2014, hvilket er den højest registrede mængde nogensinde. Figur nr 26: Det amerikanske marked. Kilde: Kontali Analyse Rusland Tallene for det rusiske laksemarked viser et marked, som er i forandring. Den gennemsnitlig vækst fra 2004 til 2014 var 12,8%, men mængderne er faldet fra 2012 til Rusland indførte embargo mod Europa og USA i august Som det fremgår at figur 28, så dækker Færøerne en stor del af Norges udeblivelse. Færøske lakseproducenter eksporterede ialt ton til Rusland i 2014, hvoraf Bakkafrost stod for 9 tusind ton. Figur nr 27: Det russiske marked. Kilde Kontali Analyse Figur nr 28: Leverandører af laks til det russiske marked fordelt på lande. Kilde: Kontali Analyse Side 37 af 98

38 Japan Japan haft en gennemsnitligt vækst på -0,5% fra 2004 til De seneste 3 års tilførsel tyder på en vis grad af stag-nation. F Figur nr 29: Det japanske marked fra 2004 til Kilde: Kontali Analyse Andre markeder Den gennemsnitlige vækstrate på andre markeder end oven-nævnte er i stærk vækst med 12,6 % fra 2004 til Lande med de største vækstrater i 2014 i forhold til 2013 indenfor kategorien andre markeder er: Kina/Hongkong +26% (17 tusind ton), Brasilien 16% (14 tusind ton), Canada +25% (12 tusind ton), Israel +33% (5 tusind ton), Sydkorea +28% (5 tusind ton), Mexico +43% (4,6 tusind ton) og Belarus +48% (3,8 tusind ton). Figur nr 30:Gennemsnitlig vækstrate på andre markeder fra 2004 til Kilde: Kontali Analyse Side 38 af 98

39 Udsigter for fremtiden Markedsprisen vendte tilbage til det normale i Den forventede vækst i 2015 forventes at være 3% hvilket under normale forhold burde give et prisleje i den ovale cirkel. Dog er der mange underliggende faktorer som spiller ind så som: importforbud, købekraft, valutakurser etc., som skaber uvished omkring salgsprisen. Figur nr 31:Vurderet pris ud fra vurdweret vækst 201. Kilde: Kontali Analyse 4.9 Delkonklusion på branchebeskrivelse Samlet set kan markedsudsigterne for Færøernes vedkommende rundes op til følgende: Der er ingen handelshindringer på det russiske marked, og der er er intet der tyder på, at embargo fra EU og USA ophæves i nærmeste fremtid. Dette giver færøsk laks en tilnærmelsesvis monopol situation på fersk laks til Rusland. Efterspørgselen i kontinental Europa er fortsat stærk, men konkurrencen bliver stærkere, i særlig grad fra Norge, der kanaliserer laks til EU, som før blev eksporteret til Rusland. Chile eksporterer ligeledes i større grad til Europa. Efterspørgselen i Fjernøsten er også stærk med Kina i front. Den samlede vækst i slagtekvantum på verdensbasis ser ud til at blive moderat med 3 %, og det vurderes, at væksten bør være på ca. 9 % for at være i balance med den stigende efterspørgsel. Kilde: Bakkafrost Årsrapport Færøsk laks vil fortsat være et niche produkt med 3-4 % af den samlede produktion på verdensplan. Færøske opdrættere har vist, at det kan lade sig gøre at være costleader på trods af små kvantum. Sammen med opretholdelse af god biologisk kontrol, overlevelsesgrad, kontrol af fiskesygdomme samt omkostningsniveau vurderes markedsudsigterne for færøsk laks som værende særdeles postive. Kilde: Kontali Analyse Side 39 af 98

40 5.0 Strategisk analyse Den strategiske analyse består i at belyse de væsentligste forhold, der gør sig gældende i forhold til Bakkafrost. De eksterne forhold vil blive analyseret ved hjælp af PEST-modellen samt Porters Five Forces. De interne forhold blev analyseret i form af en udførlig virksomhedsbeskrivelse samt branchebeskrivelse. Den strategiske analyse danner grundlag for det fremtideige budget for Bakkafrost. 5.1 PEST-analyse En PEST-analyse (macro analyse) bruges til analysere hvilke samfunds forhold, der kan påvirke værdien af virksomheden. Modellen fokuserer på på 4 faktorer (politiske, økonomiske, sociale og kulturelle samt teknologiske), der vurderes at have den største indflydelse på værdien af virksomheden. Disse faktorer vil påvirke Bakkafrosts strategi og endvidere, er Bakkafrost nødsaget til at tilpasse sig dem. 22 Fig 32: PEST-modellen Sørensen, 2012, s Side 40 af 98

41 5.1.1 Politik og lovgivning Bakkafrost har i øjeblikket al sin lakseopdræt på Færøerne, og er derfor underlagt de færøske myndigheder. Færøerne er en del af det danske rigsfællesskab med eget hjemmestyre. Færøerne har ikke medlemskab i EU, men har tilnærmelsesvis samme rettigheder hvad angår markedsadgang til EU med færøske fiskeprodukter. Forhåndsgodkendte fiskeprodukter, heriblandt fersk laks og videreforædlede produkter heraf, har fri adgang til EU uden grænsekontrol udover det sædvanlige og toldafgifter. Den lovgivende magt er Færøernes Lagting og den udøvende magt er Færøernes Landstyre. De politiske forhold på Færøerne må betegnes som værende stabile. Nuværende regering er borgerlig med Sambandspartiet og Folkeflokken i spidsen og har siddet ved magten i snart 2 valgperioder. Næste lagtingsvalg finder sted i efteråret 2015 og er valgkampen på skrivende tidspunkt så småt gået igang. Flere partier med Javnarflokken (socialdemokraterne) som det største proklamerer bedre omfordeling af landets værdier og har direkte nævnt, at højere beskatning af opdrætslicenser kan komme på tale. Hvordan den højere beskatning i form af en såkaldt ressourceafgift vil udforme sig vides ikke pt., men det har været på tale, at der betales x antal kroner pr. solgt kg samt leje pr. licens. Den generelle selskabsskat på Færøerne er 18 %, men betaler lakseopdrætterne en ekstra skat på 4,5 % af profit over 1 million. Dette er relativt lavt i forhold til mange andre lande bla. Norge, som verdens største produktion af atlanterhavslaks, hvis selskabsskat er 27%. Side 41 af 98

42 I figur 33 nedenfor, ses den generelle skattesats for de europæiske lande Figur 33: Europæiske selskabsskatter. Kilde: Eurostat. Udover dette fylder spørgsmålet om løsrivelse en stor del af den politiske arena, hvilket har været tilfælde de sidste 60 år, og der forventes ingen afklaring på dette spørgsmål foreløbigt. I henhold til bekendtgørelse nr. 134 fra 16. oktober , er det betemt et antal geografiske områder, hvor man har lov til at opdrætte laks, og for at få tilladelse til dette, skal der søges efter en licens. Udstedelse af licenser samt kontrol administreres af de færøske helsemyndigheder 25 Der er p.t. 28 opdrætslicenser på Færøerne, som er gældende for en 5 årig periode. Licenserne er dog at regne som permante, såfremt at lovkravene overholdes. Her tænkes generelt på krav til afstand, renlighed m.v. 26 Opdrætsloven 8, Føroya Løgting 2 licenser er ikke i direkt brug og produktion beliggende Viðvík og Hestfjørður, men der foretages pt. forsøg af materiel de pågældende lokaliteter med henblik på opdræt. De 2 licenser ligger i udsatte områder for havstrøm og havbølger, hvilke sætter særlige krav til materiel. Man kan ikke regne med større ændringer i antallet af licenser, da det nuværende antal er, hvad de færøske fjorde kan bære. 24 Bekendtgørelse nr. 134 fra des (Færøernes Lagting) 25 Heilsufrøðisliga Starvsstovan 26 Opdrætsloven 8, Føroya Løgting Side 42 af 98

43 Der er politiske restriktioner, der forhindrer en enkelt virksomhed at eje mere end 50 % af de samlede opdrætslicenser. Disse opdrætslicenser er ikke opdelt efter den samlede størrelse, men derimod efter geografiske placering. Med købet af melfabirkken Havsbrun fulgte opdrætslicenser i henholdsvis Salmex og Faroe Farming, hvilket gjorde, at Bakkafrost i en kortere periode oversteg de lovpligtige 50 %. Ved at frasælge 51% af aktierne i Faroe Farming opretholder Bakkafrost de lovpligtige 50%, men beholder stadigvæk kontrollen og adgang til licenserne. Med gældende lovgivning er det vanskeligt for Bakkafrost at øge produktionen i form af yderligere licenser. Derimod er der den positive effekt for Bakkafrost, at der samtidig blokeres for nye indtrængere. Historisk set har Færøerne været udsat for enkelte handelssanktioner fra andre lande. Senest af EU, der boykottede al import af pelagisk fisk i en periode på 12 måneder på grund af at Færøerne og EU ikke kunne komme overens om kvotestørrelser. Lakseindustrien på Færøerne var betænkelig ved situationen, da pelagisk fisk er en betydelig del af laksefoder, hvorfor man var bange for, at også laks blev boykottet, hvilket dog ikke skete. Trods sanktioner har den færøske industri fundet alternative markeder, og sanktionerne har ikke medført langsigtige konsekvenser. Det vurderes ikke, at der er overhængende fare for sanktioner i nærmeste fremtid. Til trods for at Færøerne ikke er i umiddelbar fare for sanktioner, er Norge i en ganske anden situation. Norge er, som før nævnt, verdens største producent af atlanterhavs laks, og det har følgevirkninger på Færøerne som opdrætsnation, når der sker store forandringer i udbud og efterspørgsel af laks fra Norge. Som en reaktion på tildelelsen af Nobels hædersprisen til Liu Xiaobo i oktober 2010, udstedte Kina handelsboikot mod norsk laks. Med udeblivelse af norsk laks, steg efterspørgselen af færøsk laks til Kina markant efter en kort årrække fra nærmest ingenting til 14 tusind ton om året (2014) 27 Norsk laks har sidenhen fundet vej til det kinesiske marked direkte eller af omveje, men på trods af dette, har færøsk laks formået at bibeholde væsentlige markedsandele. Seneste tilfælde hvor Norge blev ramt af sanktioner var i august 2014, da Rusland standsede al import af norsk laks. Dette skete som reaktion på EU og Norges sanktioner mod Rusland i 27 Bakkafrost Årsrapport 2014 Side 43 af 98

44 forbindelse med krisen i Ukraine. Norsk eksport af fiskeprodukter til Rusland havde en samlet omsætning på 6,6 milliarder NOK ud af en samlet eksport af fiskeprodukter på 61 milliarder NOK. Færøerne er, som ikke medlem af EU, ikke ramt af det russiske importforbud og har således nydt godt af den voldsomt forøgede efterspørgsel på laks fra Rusland i Norges fravær. I 2013 solgte Færøerne laks for 52 mio. kr. til Rusland imod 298 mio. kr. i med en dertil stor prisgevinst set i forhold til andre markeder. Ulempen for færøsk laks derimod er, at norsk laks der tidligere blev eksporteret til Rusland nu kanaliseres til andre markeder, hvorfor udbuddet naturligt øges og prisen er lavere. Her tænkes i særlig grad på det europæiske marked. Konklusionen er, at selv om Færøerne ikke er direkte truet af andre landes sanktioner på nuværende tidspunkt, så har det store følgevirkninger når særlig Norge, som verdens førende producent af altlantisk laks, rammes af sanktioner. Hidtil har det dog stort set været til Færøernes fordel Økonomisk Færøsk opdræt er påvirket af flere økonomiske forhold, så som som renteniveau, spot- og forwardpriser på laks. Disse priser reguleres af udbud og efterspørgsel i markedet. Endvidere har udvikling i BNP og valutakurser relevans. 28 Færøernes Statistik Side 44 af 98

45 BNP Bruttonational produkt (BNP) har relativ stor betydning for eksport af laks, da velstand og købekraft i et samfund bestemmer, hvor megen laks der importeres. Figur 34 nedenfor viser en grafisk oversigt over den forventede udvikling i BNP på verdensbasis ( ). Årlig ændring i procent: Figur 34: Udvikling i BNP 29 Figuren viser at de vigtigte eksportmarkeder for atlantisk laks har en beskeden vækst i BNP på 0-3 % heriblandt Europa, Rusland, USA og Japan. Kina er et land i rivende udvikling, og har en forventet vækst i BNP på 10% og opefter. Sammenlagt er prognosene BNP for de vigtigste eksportmarkeder positive. Valutakurser Som en del af det danske rigsfællesskab benyttes danske kroner på Færøerne. Bakkafrost opererer hovedsaligt, med undtagelse af visse råvarer, i danske kroner og eksporterer ud ved 100 % af produktionen til lande med andre valutaer. Dette gør valutakurser til en væsentlig faktor. Set i lyset af Bakkafrost vigtigste eksportmarkeder ses nærmere på EUR, USD og GBP. Nedenfor ses kursudviklingen i EUR, USD og GBP imod den danske krone fra januar 2013 til mars i Side 45 af 98

46 Strategisk analyse Euro USD GDP 0 Figur 35: Kursudvikling. Egen tilvirkning 30 Danmark fører en fastkurspolitik over euroen, hvor kursen fastholdes tæt ved forholdet 7,46 DKK pr. 1 Euro, hvilket forklarer den lige kurve i figuren. Fordelen ved fastkurspolitik er, at den i sagens natur fjerner valutarisikoen for virksomheder, der handler mellem de pågældende lande. Dermed kan den stimulere samhandlen. 31 Dette er en fordel for Bakkafrost, idet hvad der svarer til 40-50% af Bakkafrosts produktion, størstedelen frosne lakseportioner, sælges til EU i EUR ofte i længerevarende kontrakter, der strækker sig over 3-5 måneder. DKK er svækket i forhold til USD og GBP de sidste måneder. Svækkelsen medfører bedre konkurrenceevne for eksportbranchen her og nu, og omvendt hvis DKK styrkes på et senere tidspunkt. Rentesats Rentesatsen er en vigtig faktor, da opdrætsbranchen er en yderst kapitalintensiv branche. Renten sættes højt i tider med god økonomi og høj lønsomhed, mens det er modsat i dårlige tider. Den styrende rente fastsættes af Nationalbanken. Historisk set er rentenievauet rekord lavt, hvilket er positivt for Bakkafrosts inversteringsplaner, da der vil påløbe mindre rente på 30 Valutakurser.dk 31 Side 46 af 98

47 gælden. Bakkafrost er godt konsolideret og delvis selvfinansierende hvad angår investeringer, hvilket mindsker afhængigheden af eksterne långivere. Laksepris Slagtet laks er en fersk vare med relativ kort levetid. Normalt regner man med ca. 3 ugers shelf life. Dette betyder at der skal sælges hurtigt og efektivt, og laksen skal transporteres fra produktionsted frem til modtager. Opdrætsprocessen løber over 1,5-2 år, og det er vanskeligt at spå om udbuddet i forhold til efterspørgsel så langt ude i fremtiden. Dette kan dog i nogen grad styres gennem udsættelse af antal lakseyngel. De seneste år har efterspørgselen i stor grad været stabil. Det er det varierende udbud af laks der gør priserne volatile. Faktorer så som sygdom, temperatursvingninger, kvalitet samt aktører i markedet er også medvirkende til variationer i udbuddet af laks, hvilket også påvirker markedsprisen. Norge er som verdens største producent af atlantisk laks i meget stor grad prisdannende. Fish Pool ASA fungerer som reguleret markedsplads af fiskeprodukter herunder laks. Fish Pool kommer frem til ugenlige spotpriser, som er et vejet gennemsnit af salgspris fra de norske lakseeksportører, NASDAQs lakseindeks samt Statistisk Sentralbyrås indeks. Vægtene er henholdsvis 25%, 55% og 20%. Figur 36: FPI med spotpriser på atlantisk laks og Forward priser Side 47 af 98

48 Bakkafrost er, som opdrætsselskab med langsigtede investeringer, meget følsom overfor prisændringer. Den til en hver tid gældende markedspris påvirker Bakkafrosts marginer samt værdisættelsen af laksen, der befinder sig i opdrætsfasen. Bakkafrost kompenserer delvis for prissvingninger ved delvis at producere VAP og fersk laks, hvilket udligner prissvingninger idet fastpriskontrakter på VAP handles over en længere periode, og den ferske laks handles på spotmarkedet. Derudover kompenserer Bakkafrost for prisfølsomhed ved at sælge sin hele ferske laks til flere forskellige markeder så som Europa, USA, Rusland og fjernøsten Sociale og kulturelle Verden oplever en kraftig befolkningsvækst, og der er intet der tyder på at væksten stopper. Der er i dag ca. 7,3 milliarder mennesker på jorden. Ifølge prognoser vil den samlede verdensbefolkning runde 9 milliarder i For at følge trop med befolkningsvæksten, må fødevareproduktionen øge tilsvarende, hvilket også vil øge efterspørgslen af atlantisk laks. Øget fokus på sundhed og forædling af fødevarer har tvunget mange virksomheder til nytænkning, og for mange af virksomhederne har det lykkes at skabe vækst. Et større fokus på bedre kost og motion kan være en styrke for laksebranchen, fordi laks indeholder store mængder af omega3 fedtsyrer. Det er også en tiltagende trend for at spise sushi over hele verden, hvilket er et segment som Bakkafrost går målrettet efter. Dette er en styrke for Bakkafrost, fordi dette segment er mindre følsomt for konjunktursvingninger samtidigt med, at forbrugerne er bevidste om at spise sundt. Lakseindustrien bliver af mange kritiseret for at være en trussel imod den vilde laks, fordi den opdrættede laks kan indeholde dårlige gener og kan sprede sygdom blandt den vilde laks. Dette kan ske ved at opdrættet laks slipper løs formerer sig med den vilde laks Teknologi og miljø Lakseopdræt er er en kapital intensiv branche, og der kræves innovation og nytænkning for at holde trit med samfundets øgende krav til miljøet. Der er en række forskere knyttet til branchen på Færøerne og i Norge, og der udveksles løbende erfaringer og nye opdagelser. Der 33 FAO Side 48 af 98

49 forskes blandt andet i foder, optimale lys og temperaturforhold, sygdomsbekæmpelse, omkostningsoptimering i videreforædlingsfasen samt nye måder at opdrætte på. Bakkafrost planlægger eksempelvis produktion af større lakseyngel, fra nuværende g til 2-300g, for at minimere tiden i opdrætsringene, og laksen er derved mindre udsat for sygdomme samtidig, som produktiviteten højnes 34. Bakkafrost har også igangværende forsøg med opdrætsringe, der er udviklet til at modstå ekstreme værforhold på åbent hav. Hvis det lykkes, vil det give muligheder for at ekspandere. Fiskelus er er tiltagende problem, hvilket koster opdrætterne mange resourcer i form af tid og penge. De respektive opdrætsanlæg skal jævnligt afluses hvortil der benyttes diverse medicin. Udfordringen er, at fiskelusene med tiden bliver resistente overfor denne medicin. I et forsøg på at bekæmpe fiskelusen, planlægger Bakkafrost at anvende rensefisk Rognkelsi, som på latin hedder Cyclopterus lumpus, der placeres i opdrætsringene sammen med laksen og spiser fiskelusen direkte af laksen. Endvidere har Bakkafrost positive forventninger om at benytte den nye brøndbåd, der ankommer til Færøerne i juni 2015, til aflusning. Dette gøres ved at komme laksen i ferskvand i båden, hvorefter fiskelusen slipper sit tag i laksen, og laksen pumpes tilbage i opdrætsringene. Nævnte eksempler er blot for at nævne nogle af de tiltag, der forskes i for øjeblikket. Andre steder i verden forskes der i at udvikle lakseopdræt på land. Det har den fordel, at opdrætterne kan holde laksen i kontrollerede miljøer. Til dette kræves dog større arealer på på land og store opdrættebassiner. På nuværende tidpunkt er det forbundet med for store investeringer til at kunne lade sig gøre, men hvis det lykkes at have lakseopdræt på land, kan dette blive en udfordring for Bakkafrost, da det derved også bliver muligt at drive opdræt helt tæt på de største markeder, og derved er Bakkafrost dårligt stillet med hensyn til placering rent geografisk. 34 Bakkafrost Årsrapport 2014 Side 49 af 98

50 5.1.6 Delkonklusion på makroanalyse (PEST) Bakkafrost påvirkes af flere markroforhold. De politiske forhold er stabile. Der er lagtingsvalg i efteråret og flere politiske partier bebuder højere beskatning af opdræts- og fiskeindustrien heriblandt beskatning af licenser. Bortset fra dette, så er selskabsskatten på Færøerne noget lavere end i resten af Europa. Der findes kun et begrænset antal opdrætslicenser på Færøerne, og der er ikke udsigt til udstedelse af flere licenser. Dertil kommer restriktioner, der ikke tillader den enkelte virksomhed at eje mere end 50% af de samlede opdrætlicenser, hvilket gør det vanskeligt for Bakkafrost at øge sin produktion ad den vej. Færøerne er hidtil gået fri af handels embargoer, der har ramt laks og derved også Bakkafrost. Derimod har Bakkafrost opnået markante markedsfordele i kraft af, at andre lande/regioner er udsat for handels embargoer. Landene, som Bakkafrost sælger til, har moderat til høj vækst i BNP. Bakkafrost producerer i DKK og sælger i USD og GBP hvis opadgående kurser stimulerer salget. DKK følger EUR gennem Natioanlbankens fastkurspolitik, hvilket skaber stabile valutaforhold på VAP kontrakter, der fortrinsvis handles til europæiske købere i EUR. Bakkafrost er en velkonsolideret virksomhed, hvilket gør den delvis selvfinansierende og mindre afhængig af långivere. Prisen på laks er meget volatil, hvilket Bakkafrost imødegår ved strategisk at producere ud ved 50% af sin slagtemængde på længerevarende kontrakter. Den kraftig befolkningsvækst øger efterspørgselen efter fødevarer. Laks er i kraft med sit store indhold af omega3 fedtsyrer et godt suppliment til den øgede fokus på sundhed. Sushi er i stadig vækst verden over, hvori blandt andet laks indgår. Der forskes til stadighed i nye forbedrede produktionsrutiner indenfor lakseopdræt, og Bakkafrost arbejder med flere forskningsprojekter, så som aflusning ved hjælp af rensefisk og brøndbåd med vand samt opdræt og udsættelse af større lakseyngel, hvilket forkorter tiden i havvand, og derfor er der mindre fare for sygdomme og bedre udnyttelsesgrad af opdrætslicenser. Side 50 af 98

51 6.0 Porters Five Forces Michael Porter har udviklet en begrebsramme til at indentificere de kræfter = forces, som påvirker indtjeningen indenfor en branche. Brancheanalysen skal afdække de branchemæssige forhold, som har betydning for virksomhedens fremtidige vækst og indtjeningsmuligheder. Ifølge Michael Porter består indtjeningspotentialet af fem markedskræfter, som der skal tages hensyn til, når branchen skal vurderes og identificeres. De fem markedskræfter vil blive analyseret i henhold til nedenstående figur: Figur 37: Porters Five Forces Truslen fra nye indtrængere Truslen fra nye indtrængere eller nye konkurrenter vurderes op imod adgangsbarrieren til den pågældende branche. Lakseopdræt på verdensplan har gennemgået en lang række konsolideringer og fusioner igennem de seneste årtier således, at der i dag findes langt færre og større aktører end tidligere. Se Udviklingen i antallet aktører i de førende lande indenfor lakseopdræt nedenfor: 35 Side 51 af 98

52 Figur 38: Aktører i førende lande 36 En ny aktør vil således stå overfor en række relativ store aktører, som har kapital og viden. En ny aktør skal have opdrætstilladelse, hvilket er udfordrende, da fleste opdrætspladser verden over allerede er optaget, og det må formodes, at igangværende opdrættere vil have stærk interesse i at tilegne sig nye opdrætspladser i tilfælde af, at nye ville blive budt frem. Dertil skal en ny aktør forholde sig til myndighedernes stramme lovgivninger og reglementer til opdræt, der i stor grad fokuserer på miljøet og forebyggelse af spredning af fiskesygdomme etc. Lakseopdræt er en særdeles kapitalintensiv industri. Produktionscyklus fra rogn/lakseyngel til slagteklar laks er omkring måneder, hvor der udelukkende påløber omkostninger. Der er stor risiko for sygdom og svind i produktionsfasen, og der kræves kompentent personale. Industrien har stort fokus på forskning i forbedrende tiltag, som kræver store økonomiske resourser. Ovennævnte adgangsbarrierer forholder sig til nuværende opdrætsmetoder i fjorde langs temperede kyster verden over. I tilfælde af, at forsøg med opdræt på landjorden udvikler sig, kan dette udgøre en fare for den nuværende form for lakseopdræt. Det vurderes dog, at være forbundet med store praktiske forhindringer at opdrætte i større skala på landjorden, og at 36 Salmon farming industry handbook 2014 Side 52 af 98

53 denne trussel er på længere sigt. På bagrund af ovenstående vurderes det, at risikoen for nye indtrængere som værende LAV. 6.3 Truslen fra substituerende produkter Med substituerende produkter menes samme eller lignede produkter, som udfører samme funktion eller dækker samme behov. Truslen fra sustituerende produkter vil i stor grad afhænge af pris og kvalitet, samt forbrugernes vilje til at vælge et produkt frem for et andet. Truslen fra substitutter kan reduseres ved hjælp af produktdifferenciering. Atlantisk laks er en næringsrig fødevarekilde, som der er stor efterspørgsel efter, og den udskiller sig i særlig grad på grund af dens store indhold proteiner, omega3-fedtsyrer, vitaminer og mineraler. Laks har en stærk position i markedet for ferske fødevareprodukter, da holdbarheden er forholdsvis lang, ca. 3 uger fra slagt. Substitutter kunne være en anden type fisk som eksempelvis makrel, sej, sild, torsk og skaldyr eller andre proteinrige fødevarer som fjærkræ, kvæg og svinekød. Opdrætsselskaberne lægger megen vægt på laksens store indhold af næringsstoffer og helsemæssige gevinster i markedsføringen. Dette har medført, at laks som råvare stilles i en unik situation overfor substituerende produkter. Opfattelse af laks som sund mad har skabt et omdømme, som ser ud til at vare ved. Prisforskellen vil imidlertidigt være afgørende for hvorvidt, forbrugerne vælger at købe laks i stedetfor en af substitutterne. Nedenstående figur viser den relative prisudvikling i årene 1980 til 2013, for laks og substitutter som kylling, oksekød, svinekød og lammekød: Side 53 af 98

54 Figur 39: Råvarepriser 37 Som det fremgår af figuren, så er laks og lam blevet noget billigere i perioden, imens prisen på oksekød er noget dyrere, og prisen på kylling er tredoblet. Prisen på svinekød er tilbage i udgangspositionen. Nedenstående tavle viser testresultaterne med relative priser mellem laksefilet og bøffer af oksekød, kyllingbryst og udskåret svinekød. Testen blev foretaget af International Monetary Fund i april 2014 i særligt udvalgte supermarkeder i UK, USA, Belgien og Japan: Figur 40: Relativer priser 38 Målt på gennemsnittet i alle 4 lande er laks i gennemsnit 2,5 gange dyrere end kylling, 1,7 gange dyrere end svinekød og på samme niveau som oksekød. Den relativt høje pris på laks skyldes hovedsaligt, at der er højere omkostninger forbundet med at producere laks, og at laks er blevet en mærkevare indenfor sushi segmentet. 37 Salmon farming industry handbook 2014, s IMF(International Monetary Fund) Side 54 af 98

55 Atlantisk laks har preference i markedet som et eksklusiv fødevaresegement med et stort næringsindhold og tendens til faldende priser. Hvis prisdifferencen øges yderligere mellem laks og substituernede produkter, kan det medføre at forbrugerne skifter til et billigere produkt. Et fald i efterspørgselen på laks vil dog sandsynligvis medføre et prisfald, og markedsbalancen opretholdes omend med en minddre indtjening.. Ud fra ovenstående vurderes truslen fra substituerende produkter som værende MODERAT. 6.4 Leverandørernes forhandlingsstyrke Leverandørenes forhandlingsstyrke skal ses i forhold til hvilket antal levererandører der findes på et marked, pris, kvalitet samt hvilke substituerende produkter, der findes. Nedenforstående figur viser hvilke omkostninger, der er forbundet med at producere 1 kg, i dette tilfælde norsk, hel laks renset og pakket incl. svind. Kalkulationen er retningsgivende for hele industrien med mindre afvigelser. Den viser, at omkostningen til foder er en fremtrædende del af lakseopdræt og står for mere end 50 % af kostprisen. Bakkafrost er selvforsynende med smolt (lakseyngel), så det vil fortrinsvis være foder, som vil blive set nærmere på. *Med hoved, renset og leveret i emballage ab fabrik incl. svind faktor Figur 41: Omkostninger til produktion af 1 kg laks Kilde: Salmon Farming Industry handbook 2014, s. 39 Side 55 af 98

56 Laksefoder er sammensat af fiskemel, fiskeolie, vegetabilsk mel og olie. Råvarerne til det vegetabilske mel og olie kommer fortrinsvis fra soja, solsikke, hvede, majs, bønner, ærter og rapsolie. Andelen af vegetabilske råvarer i laksefoder er generelt øgende, på grund af mangel på fiskemel og olie. Lakseindustrien vil dog foretrække at bruge så stor en del af fiskemel og fiskeolie som muligt på grund af dets store koncentration af proteiner og omega3-fedtsyrer, som er vanskeligt at finde substitutter til. Bakkafrost købte melfabrikken Havsbrún i 2011, beliggende i Fuglefjord, Færøerne. Havsbrún er en moderne producent af fiskemel, fiskeolie og fiskefoder. Størstedelen af melproduktionen bruges til produktion af foder. Købet af melfabrikken gør Bakkafrost selvforsynende med foder og mindre sårbar overfor prissvingninger. Nedenstående figur viser hvor megen råvare, Havsbrún har taget imod de seneste år. Figur 42. Kilde: Bakkafrost Årsrapport 2014 Den store vækst i volumen i 2013 og 2014 er et resultat af, at Færøerne har forhandlet større kvoter på plads i form fiskearter som sild, makrel, lodde og blå hvilling. Der findes, foruden Havsbrún, 2 pelagiske landbaserede fabrikker på Færøerne, som forarbejder pelagisk fisk til konsum. De vil være i direkte konkurrence om de samme råvarer. Nedenstående kurve viser prisudviklingen i de råvarer som indgår i produktion af laksefoder. Prisen på fiskemel og fiskeolie har været kraftigt stigende, imens priserne på vegetabilske Side 56 af 98

57 produkter som rapsolie, soja mel og hvede, der stammer fra traditionelt landbrug har været stabile. Figur 43: Udvikling i råvareprisen 40 Bakkafrost har sikret sig direkte adgang til fiskemel og fiskeolie igennem opkøb af fiskemelsfabrikken Havsbrún. Dette betyder også, at Bakkafrost selv styrer fodersammensætningen. Leverandørerne vil således være fiskeskibe, der kan vælge at lande deres fisk andre steder. Mængderne af pelagisk fisk vil variere i takt med størrelser af kvoter, og hvordan fiskeriet forløber. Derudover er der konkurrence om råvaren fra de 2 andre landbaserede pelagiske fabrikker, der forarbejder til konsum. Ud fra ovenstående vurderes levererandørenes forhandlingstyrke at være MODERAT. 6.5 Kundernes forhandlingsmagt Laks er i dag en velkendt råvare, der efterspørgses i store dele af verden. Efterspørgselen forventes at øge i de kommende år i takt med, at middelklassen vokser. Der findes relativt få aktører indenfor lakseopdræt, hvilket tilsiger, at kunder ikke vil have særlig stor forhandlingdmagt. Dog vil enkelte store internationale aktør, som køber store 40 Salmon farming industry handbook 2014 Side 57 af 98

58 mængder, ville kunne opnå lavere priser. Endvidere findes alternative substitutter så som ørred, sild og makrel, som har en lignede sammensætning af næringsstoffer som laks. Ud fra ovenstående vurderes det at kundernes forhandlingsmagt er BEGRÆNSET. 6.6 Intern rivalisering Den sidste faktor siger noget om konkurrencesituationen i branchen og om, om der eksisterer intern rivalisering i branchen. Dette har afgørende betydning for lønsomheden i branchen. Ved aggressiv konkurrence imellem de konkurrende parter, vil salgsprisen blive presset mod marginalomkostningerne og resultere i en ugunstig branche at opholde sig i. Der er et begrænset antal udbydere af laks på verdensplan, og efterspørgselen øges generelt mere ned udbuddet, hvilket giver et gunstigt marked. På den anden side er laksemarkedet styrket ved hjælp af effektive logistiksystemer, hvilket gør det muligt for udbydere at konkurrere på lige fod i alle verdensdele. Laksemarkedet er at regne som et frit marked med fuldkommen konkurrence. Ud fra ovenstående vurderes rivaliseringen i branchen at være STÆRK. 6.7 Delkonklusion Porters Five Forces Truslen fra nye aktører er lav på grund af store afgangsbarrierer i form af store investeringer og lovmæssige restriktioner. Alle opdrætslicenser er i brug, og der er ikke udsigt til yderligere licenser på nuværende tidspunkt. Opdræt på land er forbundet med en del praktiske udfordringer, og udgør ikke en trussel her og nu. Truslen fra substituerende produkter er moderat. Atlantisk laks er højt prissat i markedet og eftertragtet på grund af sine gode egenskaber i form af højt indhold af protein og omega3- fedtsyrer. Der skal ikke de store prisændringer til, før forbrugerne vælger eksempelvis kylling eller svinekød fremfor laks. Et fald i efterspørgselen på laks vil dog sandsynligvis medføre et prisfald og markedsbalancen opretholdes omend med en mindre indtjening. Leverandørenes forhandlingsstyrke er moderat. Fiskefoder, som udgør over 50% af kostprisen på laks, kan blive en knaphedsfaktor på sigt. Selvom Bakkafrost er i besiddelse af egen fiskemels- og foderfabrik, er de ikke herrer over kvotefordeling samt konkurrence fra Side 58 af 98

59 kosumfabrikker, der efterspørger de samme råvarer, som der indgår i produktionen af fiskemel/foder. Kundernes forhandlingsmagt er begrænset ved det, at markedet er i en situation, hvor efterspørgselen overstiger udbuddet. Den interne rivalisering er stærk. Atlantisk laks er et standard produkt som hel laks. Effektive transportsystemer gør det muligt for branshens aktører at sælge på lige fod over hele kloden. Side 59 af 98

60 7.0 SWOT-analyse Som konklusion på virksomhedsbeskrivelsen, branchebeskrivelsen og den strategiske analyse anvendes SWOT-modellen til at give et situationsbillede af Bakkafrosts styrker og svagheder samt muligheder og trusler: Muligheder Stabile politiske forhold Færøerne ikke medlem af EU Eksportmarkeder i vækst Forholdvis lav selskabsskat Stabil valuta (Dkr kontra EUR) Øget fokus på sundhed Fokus på kost Styrker Ekstern analyse Trusler Intern analyse Højere beskatning af opdrætslicenser Restriktioner på licenser Øget konkurrenceintensitet Ustabil valuta (USD, GDP) Volatile priser på laks Prisudvikling af råvarer Fiskesygdomme og parasitter Moderat trussel fra substituerende produkter Svagheder Høj grad af rivalisering i branchen Kompetent ledelse og medarbejdere Er kun placerede på Færøerne Velkonsolideret og høj indtjeningsgrad Ingen vækstmuligheder på Færøerne Høj grad af vertikal integration Selforsynende med lakseyngel Egen sourcing og produktion af fiskemel, fiskeolie og foder Egen salgsafdeling Adgang til effektive logistiksystemer med world wide reach Innovativ inden for forskning Blandt de bedste produktionsnøgtetal indenfor branchen Godt produktmix (fersk og VAP) Godt brand (Faroe Origin, store størrelser laks 6kg+) Vækstplan Figur 44: SWOT-analyse. Egen tilvirkning på baggrund af strategisk analyse Side 60 af 98

61 8.0 Regnskabsanalyse Regnskabsanalysen tager udgangspunkt i Bakkafrosts årsregnskaber fra 2011 til Analysen bliver lavet udfra den udvidede DuPont model. Ifølge Ole Sørensen 41, så er de tre faser i processen, at komme til en værdiansættelse af Bakkafrost: Fase 1 Analyse af den historiske udvikling - Informationsindsamling - Strategisk analyse - Analyse af regnskabs-kvalitet - Nøgletalsanalyse. Fase 2 Budgettering - Struktureret budgettering - Proforma finansielle opgørelser Fase 3 Værdiansættelse - Kapitalomkostninger - Indirekte versus direkte metode - Værdiansættelsesmodel. Figur 45 (Sørensen, 2012 s.21) Som figuren viser, så er det første skridt at indsamle information. Hovedinformationsindsamlingen i denne opgave er i vid udstrækning indsamlet. Til regnskabsanalysen er det Bakkafrosts offentlige regnskaber, som bruges som informationskilde Reformulering af årsregnskaberne En virksomheds evne til at skabe værdi stammer fra to aktiviteter, nemlig driftsaktivitet og finansieringsaktivitet. De officielle regnskaber afdækker ikke hvilke kilder, de finansielle værdidrivere stammer fra, derfor er en reformulering nødvendig for at skelne de forskellige 41 Sørensen, 2012 s.21 Side 61 af 98

62 poster således, at regnskabet giver et retvisende billede af, fra hvilken kilde værdierne kommer fra Reformulering af egenkapitalen Egenkapitalopgørelsen viser pengestrømmene fra de forskellige poster, der vedrører selskabets egenkapital, mens den reformulerede egenkapitalopgørelse klassificerer posterne i transaktioner med ejerne og totalindkomst. Formålet med at reformulere egenkapitalopgørelsen er at finde totalindkomsten således, at egenkapitalforrentningen kan beregnes Reformulering af balancen Mens formålet med den reformulerede egenkapitalopgørelse er at finde ROE, så er formålet med den reformulerede balance og resultatopgørelse at finde kilden bag ROE. Den officielle balance bliver typisk opdelt i lang og kortsigtede aktiver, og forpligelserne efter kort- og langfristet betalingsfrist. Reformuleringen af balancen har til formål at skelne mellem den investerede kapital i driften samt finansieringsaktiviteten. I den reformulerede balance bliver driften først delt op i kernedriftsaktiver og ikke-kernedriftsaktiver samt tilhørene forpligtelser. Dette fordi, at vi kan finde kerne netto driftsaktiverne (NDA), som er lig med kerne driftsaktiver minus drifts forpligtelser. Den næste del i reformuleringen af balancen er, at finde netto finansielle forpligtelser, som er forskellen mellem finansielle aktiver og finansielle forpligtelser Reformulering af resultatpgørelsen I den reformulerede resultatopgørelse opdeles resultatet henholdsvis i driftsaktivitet og finasierings aktivitet således, at man kan se, hvor meget hver aktivitet bidrager til det samlede resultat. Driftaktiviteten er endvidere delt op i drift overskud og andet drift overskud. Driftsoverskuddet er det overskud, der kommer fra den primære drift. Det næste skridt er at allokere skatten mellem henholdsvis driftsaktiviteten og finansieringsaktiviteten for at kunne se, hvor meget hver aktivitet bidrager med efter skat Regnskabskvalitet og praksis for Bakkafrost Bakkafrost laver deres regnskab efter IFRS, som står for International Financial Reporting Standard) Der er ikke lavet ændringer i regnskabspraksis de seneste 4 år, og derfor har det ikke været nødvendigt at lave nogle tilpasninger på grund af ændringer. Side 62 af 98

63 Kvaliteten af regnskaberne er meget god, og der oplyses meget tydeligt og forståeligt om forhold i resultatopgørelsen, balancen og opgørelse af egenkapitalen. 8.1 Reformulering af egenkapitalopgørelse Reformulering af egenkapitalopgørelsen DKK 1, Primosaldo Transaktioner med ejerne: Betalt udbytte Udbytte på egne aktier Køb/salg af egne aktier Minnoritetsinteresser Tilpasning Køb/salg af minoritetsinteresser Transaktioner med ejerne i alt Total indkomst: Profit for the year Reversal of fair value adjustment on interest rate swap Fair value adjustment on securities available for sale net tax Deferred tax on securities available for sale Fair value adjustment on purchased non-controlling interests Total comprehensive income for the year net tax Ultimosaldo Figur 46: Reformulering af egenkapitalopgørelsen. Egen tilvirkning Ved at reformulere egenkapitalopgørelsen, så fordeler man transaktionerne med ejerne og totalindkomst. Derved har man mulighed for at se, om der er bogført posteringer på egenkapitalen som anden kapitalindkomst, dette kan f.eks være urealiserede kursstigniger på anlægsaktiver, da dette bogføres direkte på egenkapitalen. Derfor er der en mulighed for, at en værdigstigning ikke bliver korrekt beregnet. Egenkapitalopgørelsen hos Bakkafrost er meget tydelig og forståelig, og derfor har det ikke været nødvendigt at lave nogle betydelige juseringer i egenkapitalopgørelsen. Side 63 af 98

64 8.2 Reformulering af balancen Ved at reformulere balancen i en drift s del og en finansierings del, får man det som kaldes en anlytisk opgørelse, 42 og derved får man opdelt kernedriften, som også kaldes NDA, som hovedsaligt består af: De materielle anlægsaktiver Varebeholdning og debitorer Kreditorer og anden gæld Hensættelser Den investerede kapital, forkortet NOA viser hvorledes selskabs s nettodriftsaktiver er finansierede, eller hvad der er investeret i selskabet. Disse poster består hovedsagligt af: Egenkapital Gæld (langfristet) Bankgæld (kortfristet) Likv. Beholdning og kortfr. Investeringer Minoritetsinteresser 42 Sørensen, 2012 s. 157 Side 64 af 98

65 Kerne Driftsaktiver Immaterielle aktiver Materielle aktiver Biologiske aktiver Associerede virksomheder Lager Tilgodehavender Kerne Driftsaktiver i alt Driftsforpligtelser Udskudt skat Kreditorer og anden gæld Driftsforpligtelser i alt Netto driftsaktiver Finansielle aktiver Forudbetalinger for køb af PP & E Andre langfristede tilgodehavender Investering i aktier og andre ejerandele Andre tilgodehavender Likvide beholdninger Finansielle aktiver i alt Finansielle forpligtelser Derivatives Langsigtet rentebærende gæld Short-term interest bearing debt Finansielle forpligtelser i alt Netto finansielle forpligtelser i alt Egenkapital Figur 47 Reformuleret balance for Bakkafrost. Egen tilvirkning Den reformulerede balance er opdelt således i: kerne-driftsaktiver, drifts-forpligelser, finansielle aktiver og finansielle forpligtelser. Kernedriften består af opdræt af laks og videreforædling VAP. De andre ikke finansielle poster er sat under driftsforpligtelser. De associerede virksomheder er sat sammen med kernedrifts-aktiver, da de udgør en del af værdikæden hos Bakkafrost og er en del af den integrerede del af Bakkafrost. Også er tilgodehavende hos associerede virksomheder og kunder kernedrifts-aktiver De finansielle poster er fordelt mellem finansielle forpligtelser og finansielle aktiver. Side 65 af 98

66 Der vurderes, at investeringer i andre ejerandele og i aktier er finansielle aktiver, da der er en omplacering af likvide midler, og man kan sige, at disse poster ikke indgår i værdien hos Bakkafrost. PP&E står for Property, Plant & Equipment, og er dette kapital som er sat af til de investeringer, som Bakkafrost er i færd med at lave, og eftersom det er en forudbetaling, og derfor har Bakkafrost ikke fået noget aktiv, så kan dette klassifiseres som et tilgodehavende hos leverandøren, og derved en omplacering af likvide midler. Derivatives er rente- og valutaswaps der anvendes til afdækning af valutarisikoen på obligationer, og valutaswaps anvendes til sikre valutarisikoen på købet af brøndbåd, som skal leveres i 2015, og er dette finansielle forpligtelser. Side 66 af 98

67 8.3 Reformulering af resultatopgørelsen Reformulerede opgørelser for P/F Bakkafrost DKK 1, Nettoomsætning Produktionsomkostninger Bruttoresultat Ændring i beholdning og biologiske aktiver Personale omkostninger Andre driftsomkostninger Afskrivinger Resultat af primær drift Dagsværdireguleringer på biologiske aktiver Tabsgivende kontrakter Associerede virksomheder Børsnoterings omkostninger Anskaffelses omkostninger Tab fra salg af datterselskab Badwill i forbindelse med købet af Havsbrún Group Resultat af ophørte aktiviteter efter skat Resultat af driftsmæssige aktiviteter før skat Skat - korrektion skat af finansielle I alt skat af driftsmæssige aktiviteter Resultat af driftsmæssige aktiviteter efter skat Finansielle indtægter Renteomkostninger Valuta omkostninger Andre finansielle omkostninger Skat af finansielle udgifter/indtægter Tilbageførsel af dagsværdiregulering på renteswap Dagsværdiregulering af værdipapirer disponible for salg Udskudt skat på værdipapirer disponible for salg Dagsværdiregulering på købte minoritetsinteresser Finansielle omkostninger i alt Totalindkomst Figur 48: Reformuleret resultatopgørelse for Bakkafrost. Egen tilvirkning Side 67 af 98

68 Den reformulerede resultatopgørelse opdeles henholdsvis i driftsaktiviter og finansierings aktiviteter således, at man kan se hvor meget hver aktivitet bidrager til det samlede resultat. Driftsaktiviteten er endvidere delt op i primær drift og andre driftmæssige aktiviteter. Udregning af skat er gjort som den totale skat af driften minus skatten vedrørende de finansielle omkostninger. Den effektive skatteprocenten i perioden er beregnet til 19,23% i gennemsnit. Valutahandel omkostninger og kursreguleringer er medtaget under de finansielle omkostninger, selv om nogle af dem eventuelt kan komme fra driften. 8.4 Rentabilitetsanalyse af Bakkafrost En rentabilitetsanalyse er en analyse af, hvad der driver egenkapitalforrentningen og har hovedsagligt to formål, nævnligt at se udviklingen i nøgletallene, og eventuelt at sammenligne tallene med konkurrenter på samme marked. Figur 49: Den udvidede DuPont pyramide. Egen tilvirkning Ved at bruge DuPont pyramiden, så kan egenkapitalsforrentningen opdeles i mindre delelementer, og derved får man et bedre oversigt over værdidriverne hos Bakkafrost. Side 68 af 98

69 Nedenfor ses de finansielle nøgletal for Bakkafrost Bakkafrost ROE 29,7% 22,4% 31,8% 29,7% ROIC 17,0% 14,9% 24,2% 29,2% FGEAR 75,2% 50,8% 31,1% 1,7% SPREAD 12,8% 13,1% 19,7% 25,2% r 4,2% 1,8% 4,6% 4,0% OG 26,5% 16,0% 22,8% 23,9% AOH 0,7106 0,9741 1,1409 1,2789 1/AOH 1,4072 1,0265 0,8765 0,7819 Figur 50: Nøgletal for Bakkafrost i perioden Egen tilvirkning ROE ROE viser, hvor meget aktionærene får i afkast for deres ejerskab i en virksomhed. ROE indeholder i princippet alle andre nøgletal, da disse nøgletal bidrager på den samlede forretning af egenkapitalen. Som tallene viser, så har ROE været nogenlunde stabilt i perioden med et gennemsnit på 28,4% for Bakkafrost ROIC ROIC viser afkastet fra driftsaktiviteten, hvilket svarer til afkastningsgraden. Ved at reformulere regnskabet, så bliver driften opdelt i drift- og finansieringsaktivitet. Derfor kan man konkludere, at ROIC er mere præcist end afkasningsgraden. Dog har disse nøgletal samme formål. Nøgletallet viser således Bakkafrost s evne og effektivitet i brugen af deres aktiver til at give et overskud. For Bakkafrost, så har ROIC været opadgående de seneste to år, så de ligger på samme niveau, som det var før Årene hvor ROIC har været nedadgående skyldes, at der er lavet store investeringer i disse to år. Gennemsnit de seneste fire år har været 21,3%. Side 69 af 98

70 8.4.3 Finansiel gearing (FGEAR og SPREAD) Disse nøgletal viser afkastet fra finansieringsaktiviteten. FGEAR viser den relative størrelse af de netto finansielle forpligtelser/aktiver i forhold til egenkapitalen. Bakkafrost s FGEAR har været meget nedadgående de seneste to år, og dette afspejler i, at deres kontante beholdning er vokset meget, helt op til 405 mio.kr. i Bakkafrost bekendtgjordte i 2014, at deres investeringsramme for årene 2014 til 2017 er på 1,5 mia.kr., og dette forklarer deres store beholdning af kontanter. SPREAD er rentemarginalen mellem virksomhedens evne til at forente den investerede kapital, og hvad det koster at låne fremmedkapital, og som der ses, så klarer Bakkafrost meget godt at forrente den investerede kapital OG (Overskudsgrad) Overskudsgraden viser hvor stort overskuddet er i forhold til omsætningen, dvs. hvor god virksomheden er at omsætte omsætningen til overskud. Bakkafrost har haft en rimelig stabil overskudsgrad de seneste fire år, dog faldt overskudsgraden i 2012 til 16%, dette skyldest, at råvarepriserne blev markant meget dyrere, og dette fik produktomkosningerne at vokse meget AOH (aktivernes omsætnings hastighed) Aktivernes omsætning viser en virksomheds evne til at tilpasse formuen/kapitalen til aktiviteten. Hvor megen omsætning fås ud af produktiviteten. Desto lavere en virksomhed s AOH er, jo mere kapital må der bindes i virksomhedens aktiver for hver omsat krone. Der er store udsving i AOH fra branche til branche. Jo mere kapitalkrævende en branche er, jo lavere en AOH og vice versa. Bakkafrost s omsætnigshastighed er forbedret de seneste 4 år fra 0,71 til 1,28 og viser dette, at Bakkafrost har været dygtige til at tilpasse deres kapitalpasningsevne Solvens Solvensen udtrykker en virksomheds kreditværdighed, jo højere solvens, jo større kreditværdighed. Solvens er til for forbrugeren, der som investor, obligationsindehaver, kreditor eller andet, er bedre sikret. 43 Årsrapport Bakkafrost 2012 Side 70 af 98

71 Solvensen udregnes som: Egenkapital/Samlede aktiver Nedenfor ses Bakkafrosts solvens fra 2011 til 2014 Bakkafrost Solvens 46% 49% 54% 60% Figur 51: Egen tilvirkning Som tallene viser, så er solvensen forbedret fra 46% til 60%, og viser dette, at Bakkafrost er en megen solid virksomhed. 8.5 Trendanalyse Nedenfor ses en trendanalyse for Bakkafrost i årene Trendanalyse for P/F Bakkafrost DKK 1, Nettoomsætning Produktionsomkostninger Bruttoresultat Ændring i beholdning og biologiske aktiver Personale omkostninger Andre driftsomkostninger Afskrivinger Resultat af primær drift Driftsoverskud fra salg efter skatt Figur 52: Egen tilvirkning År 2011 er sat som basisår og er indekseret til 100, og som tabellen viser, så har det været fremgang i omsætningen, dog kan vi se, at for 2012 var driftoverskudet nedadgåenden, og skyldest dette, som før nævnt, at råvarepriserne voksede markant meget dette år, og medførte dette et dårligere resultat for 2012 imod Ser vi på bruttoresultatetet, så er det fordoblet fra 2011 til 2014, dog er resultatet af primær drift forbedret med 2,5 gange i samme periode, dette viser at Bakkafrost har klaret at holde omkostnings poster på et lavere niveau, end bruttoresultatet er øget med. Side 71 af 98

72 8.6 Peer-Group Ved at sammenligne Bakkafrost med Salmar, som er et norsk selskab. Salmar er den 4. største producent af laks i Norge. Luna er et andet færøsk opdrætsselskab. Det skal bemærkes, at Salmar har havt en ejerandel på 25,21% i Bakkafrost, ejerandelen blev solgt i Bakkafrost Salmar Luna ROE 22,4% 16,2% 9,8% ROIC 14,1% 8,6% 6,6% FGEAR 59,3% 89,4% 49,2% SPREAD 12,3% 6,1% 2,2% r 1,8% 2,5% 4,4% OG 16,0% 11,4% 6,8% AOH 0,92 0,75 0,97 1/AOH 1,08 1,34 1,03 Figur 53: Egen tilvirkning Og som ovenforstående tabel viser, så har Bakkafrost et bedre ROE og ROIC end Salmar og Luna. FGEAR hos Bakkafrost ligger midt i mellem konkurrenterne. OG er bedre end konkurrenterne og AOH ligger tæt på Luna s AOH. Alt i alt kan konkluderes, at Bakkafrost har nogle gode nøgletal at fremvise, og at disse tal er bedre en konkurrenterne Salmar og Luna. 8.7 Delkonklusion på den fiansielle analyse Egenkapitalsforrentningen (ROE) har været nogenlunde stabil i perioden og afkastningsgraden (ROIC) er forbedret fra 17% i 2011 til 29,2% i Overskudsgraden (OG) har også været relativt stabil i perioden. Side 72 af 98

73 I forhold til konkurrenterne Salmar og Luna, så har Bakkafrost en bedre egenkapitals forrentning og overskudsgraden er også bedre end konkurrenternes. Solvensen er forbedret markant fra 46% i 2011 til 60% i Bakkafrost har i perioden fra 2011 til 2014 klaret at fordoble omsætningen, og dette har også givet en fordobling af bruttoresultatet, og viser dette, at Bakkafrost klarer at holde trit med produktomkostningerne. Dog var 2012 en undtagelse, da råvarepriserne var markant højere end Dog er resultatet af primær drift blevet 2,5 gange bedre i samme periode. Dette viser, at Bakkafrost har klaret, forholdsvis, at redusere de samlede omkostninger mere end øgningen i salget har været. 8.8 Budgettering Ifølge Ole Sørensen 44 skal perioden være tilstrækkelig lang til at sikre, at enhver overnormal salgsvækst forsvinder, for det andet skal den være tilstrækkelig lang for at sikre, at overnormale ovrskud forsvinder Som tommelfinger regel skal det være at: Modne virksomheder skal have en budgetperiode mellem 5 og 10 år Konsoliderede virksomheder skal have en budgetperiode på 10 til 20 år Opstarts virksomheder bør have en budgetperiode på 20 år Bakkafrost må kunne katagoriseres som en moden virksomhed, og derfor skal perioden være mellem 5 og 10 år. Med begrundelse i ovennævnte sættes budgetperioden til 10 år Vækst i salg Salgsvæksten er sat til 6% i to år frem, og herefter at gå ned med 1% hver andet år. Dette er valgt på grund af, at de biologiske forhold på Færøerne p.t. er således, at der ikke er muligt at 44 Sørensen 2012, s. 252 Side 73 af 98

74 øge noget særligt om de områder, hvor man kan opdrætte laks, og derfor er det ikke muligt at øge noget særligt om kvantum af laks i forhold til i dag Overskudsgrad Overskudskraden har i middel de seneste 4 år været 22,3%, men af forsigtigheds princippet, er overskudsgraden sat til 20% AOH og NDA Aktivernes omsætnings hastighed har de seneste år ligget omkring 1, og der formodes derfor, at Bakkafrost s AOH vil ligge stabilt omkring 1 i budgetperioden Herefter vil NDA være: Budgetteret NDA = Salg x 1/AOH Terminalperiode Terminalperioden, eller den uendelige fremtid, er den periode hvor det ikke er sandsynligt, at man kan estimere forudsætningerne. Det mest almindelige med at vælge en vækst i terminalperioden, er at vælge den rentesats, som den øvrige økonomi vokser med. På den måde vil virksomheden opretholde en størrelse, der er relativ til den samlede økonomi. Har en virksomhed en lavere vækstrate en verdensøkonomien, vil den på sigt forsvinde. 45 Ifølge OECD, så er deres estimat, at BNP væksten i G7-landene vil være 2%, og er det den vækstrate, som er valgt til terminalværdien 45 Sørensen, 2012 s. 254 Side 74 af 98

75 8.8.5 Samlet budget Bakkafrosts samlede budget for 2015 til 2024 Mio. DKK Terminal Salg Driftsomkostninger Skat -127,99-135,67-142,46-149,58-155,56-161,79-166,64-171,64-175,07-178,57-182,14 Resultat efter skat 440,87 467,32 490,69 515,22 535,83 557,26 573,98 591,20 603,03 615,09 627,39 Overskudsgrad (DO/om 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% NDA = oms x 1/AOH Figur 54: Egen tilvirkning Delkonklusion på budgetteringen Omsætningsvæksten er sat varsomt, da de biologiske forhold gør, at der ikke er muligt at øge noget særligt om kvantum af laks, som kan slagtes, den gennemsnittlige vækst de næste 10 år er derfor sat til 4%. I terminalprioden er væksten sat til 2% udfra udtalelser fra OECD om BNP vækst i G7-landene. Overskudsgraden har i middel de sidste fem år ligget på 22,3%. Bakkafrost har ikke noget overordnet mål for overskudsgraden, men der holdes heller fokus på, at driftene er så effektiv som muligt med at effektivsere værdikæden. Der estimineret med en overskudsgrad på 20% Der forventes, at det globale laksemarked vil have en stabil vækst de kommende 20 år, og dette skulle, alt andet lige, gavne Bakkafrost, selv om Bakkafrost er ved at komme op på et produktionsmaksimum, derfor vil Bakkafrost være mere afhængig af salget af VAP i fremtiden, således at omsætningen kan øges. 8.9 Værdiansættelse Bakkafrost s værdi vil blive gjort ved RIDO-metoden. Metoden beregner residial indkomsten i de budgetterede år og for terminalperioden. Derefter bliver værdierne tilbagediskonteret for at finde den forventede værdi af Bakkafrost Side 75 af 98

76 RIDO-formlen er: Den fremtidige kapitalstruktur Kapitalstruktur viser forholdet mellem egenkapital og fremmedkapital. Som figur 50 på side 69 viser. Så er FGEAR er meget svingende. I 2011 var den 75,2% og i 2014 nede på 1,7%. Der estimeres, at i fremtiden vil Bakkafrost s kapitalstruktur være omkring 30/70, dvs., at egenkapitalen vil være 70% og den rentebærende gæld vil være 30%. Denne fordeling menes at give et retvisende billede af kapitalstrukturen i værdiansættelsesperioden Afkastningskrav af finansielle forpligtelser Kravet til afkastning af fremmedkapital udregnes som et risikotillæg, som tillægges den risikofri rente. Nedenfor ses en oversigt over, hvorledes Bakkafrost rente og renten på statsobligationer har været de sidste 4 år: Gennemsnit Rente på statsobligationer 2,7% 1,4% 1,8% 1,3% 1,80% Rente på finansielle forpligtelser 4,2% 1,8% 4,6% 4,0% 3,65% Forskel 1,5% 0,4% 2,8% 2,7% 1,85% Figur 55: Egen tilvirkning. Som der ses, så har Bakkafrost finansieret sine forpligtelser med på 3,65%, som er 1,85% over renten på 10-årige statsobligation. Bruges renten på statsobligationer 2014, som er 1,3% og der tillægges den gennemsnitlige forskel på 1,85%, så vil renten være 3,15%. Bakkafrost Side 76 af 98

77 oplyser i deres regnskab for 2014 s. 98, at deres rente er CIBOR + et tillæg mellem 2% til 3,75%. CIBOR 12. mdr. den 31/12-14 var 0,6275%. 46 Dette giver en rente på 2,63% til 4,38%. Gennemsnitligt bliver renten 3,65% og efter skat på 22,5% giver det et afkastningskrav på 2,81% efter skat Beta værdien Beta udtrykker risikoværdien for en investering i en virksomhed i forhold til resten af aktimarkedet. Beta anvendest i CAPM-modellen, der er en model, der beregner det forventede afkast baseret på beta og forventede markeds afkast. I figur 56 ses hvordan beta udregnes Figur 56: Egen tilvirkning efter (Sørensen, 2012 s. 45) I det Det faglige notat (Plenborg & Gruelund, 2002) er der Common sense metoden, som kan bruges til at analysere en virksomheds driftmæssige og finansielle risiko med, for siden at estimere beta 46 Side 77 af 98

78 Figur 57: Egen tilvirkning efter (Plenborg&Gruelund, 2002, s. 15) Ifølge Morningstar.com, så er beta hos Bakkafrost 0,21, Reuters.com har er beta på 0,23, hos Markets.ft.com er beta 0,24, mens Bors.e24.com har beta på 0,54. Dette giver gennemsnitligt beta på 0,31% Risikofri rente Den risikofri rente blever som regel regnet udfra den 10-årige statobligation, som figur XX viser, så har den gennemsnittlige rente på 10-årige statobligation været 1,8% de seneste 4 år, men på grund af de p.t. helt usædvanlige forhold på finansmarkedet, med verdensomspændende finanskrise, så er den risikofri rente sat efter gennemsnitlig rente på statobligationer i 10 år, jævnfør nedenforstående figur, som er hentet hos Danmarks Statistik: Dette giver en middel rente på 10-årig statobligationer på 2,95% Side 78 af 98

79 8.9.5 Risikopræmie på aktier En risikopræmie er et udtryk for det merafkast, som en investor i aktier forventer i forhold til en statobligation med en lang løbetid. Nedenfor ses en tabel fra IESE Business School fra juni 2013: Figur 58 Kilde: Da de nærmeste konkurrenter hos Bakkafrost hovedsagligt er norske, så vælges risikopræmien udfra den i Norge, som er 6% Biologisk risikopræmie Det viktigeste område hos Bakkafrost at holde kontrol på, er det biologiske område. De færøske lakseopdrættere har haft store udfordringer de seneste år med sygdom, og at laksen er smittet med lakselus og andre ambøer. Lakseyngel-opdrættet på Færøerne har hidtil klaret at producere lusefri- og antobiotikafri laks, men efterhånden, så er disse problemer blevet mere omfattende, og dette mærkes derfor også på omkostningerne til at holde disse problemer nede. Norske opdrættere har havt problemer med lakselus i endnu længere tid end de færøske opdrættere. Side 79 af 98

80 Når lusen sætter sig på laksen, så får laksen stres og ubehag, og medfører dette, at fisken misser appetitten, og derfor går dette udover væksten på laksen. Dette går også over immunforsvaret hos laksen. I 2014 blev det meget farlige ILA-virus fundet hos et af Bakkafrost s opdrætspladser. Selv om Bakkafrost var meget velforbredt på et udbrud af denne karakter, så fik ILA-udbruddet den konsekvens, at aktien på Bakkafrost faldt med 6% på en gang på Oslo Børs Det skal bemærkes, at i 2001 havde de færøske lakseopdrættere et meget stort ILA-udbrud, som mer eller mindre fik lakseindustrien at gå i stå, og hovedparten af de daværende lakseopdrættere gik konurs. Alle disse problemer giver en reel biologisk risiko for Bakkafrost, og derfor må Bakkafrost være meget bevidst på, hvorledes de på bedst mulige måde klarer at opnå vækst ved biologisk sikkerhed og fiskvelfærd. Som figur 58 viser, så er markedspræmien i Norge 6% og med et beta på 0,31, så giver dette en markedspræmie på 1,86% for Bakkafrost, og risikotillægget er 2,0% til 3,75% i forhold til CIBOR. Udfra dette, så vurderes det, at den biologiske præmie bør være indenfor disse intervaller, og sættes risikopræmien til 3,25% Afkastkrav til egenkapitalen Formlen til egenkapitalens afkastkrav er følgende: R (EK) = R f + (beta x R M R f ) Hvor R EK : Afkastkrav til egenkapitalen R f : Risikofrie rente ß: Beta R M : Forventet afkast til aktiemarkedet Ved at indsætte værdierne i formlen, får man følgende: R (EK) = (2,95% + 3,25%) + 0,31 x 6% = 8,06% Side 80 af 98

81 8.9.8 Kapitalstruktur Kapitalstrukturen viser forholdet mellem egenkapitalen og fremmedkapitalen. Bakkafrost s egenkapital er sat til i fremtiden at være 30% og fremmedkapitalen at være 70% Udregning af WACC Ovenfor har vi fundet frem til de underliggende faktorer til WACC. Formlen for WACC er: WACC = 8,06% x 0,7 + 3,62 % x 0,3 x (1-0,225) = 6,48 Værdiansættelse RIDO modellen Hidtil har arbejdet bestået af at finde drivere, både ikke økonomiske og okonomiske, og derefter at bruge disse i budgetteringen, og derefter at udregne en WACC fra de fastsatte værdier. Nedenfor er udregning af værdien hos Bakkafrost Figur 59: Egen tilvirkning Værdiansættelse af Bakkafrost P/F Terminal DO NDA Disk. Faktor 1,06 1,13 1,21 1,29 1,37 1,46 1,55 1,65 1,76 1,87 0,05 PV RIDO Den samlede værdi af egenkapitalen er beregnet til 12,127 mia.kr., som svarer til en kursværdi på 248,21 pr. aktie. Nedenfor ses beregningerne. Side 81 af 98

82 + NDA primo PV RIDO Terminal RIDO = Virksomhedsværdi Netto finansielle forpligtelser = Værdi af egenkapital Værdi pr. Aktie 248,21 Figur 60: Værdiansættelse af Bakkafrost, egen tilvirkning. Den 30 december 2014 var kursen på Bakkafrost 132,89 DKK (NOK 167,50) og er den sidenhen vokset til at være pr. 17. april 2015 til 156,38 DKK (176 NOK) og giver udregningen af værdien hos Bakkafrost med RIDO modellen, som er 58,7% højere end dagskursen pr. 17. april. Det kan være mange forklaringer til forskellen mellem markedsværdien og værdiansættelsen. Bakkafrost har de to seneste år havt en rigtig god indtjening, hvor totalindkomsten i 2014 er fordoblet i forhold til 2011, og nøgletallene har været meget gode, og ved at fremregne disse, så fås en høj værdiansættelse, som aktiemarkedet ikke er enig med Følsomhedsanalyse Ved at lave en følsomhedsanalyse, så får man et bedre indblik i, hvor følsom værdiansættelsen er, hvis WACC en ændres, da WACC en er sammensat af kapitalstrukturen og afkastningskrav hos Bakkafrost. Der må også tages højde for, hvad væksten vil være i terminalperioden. Her er der valgt at tage oplysninger fra OECD om væksten i G7-landene, som er sat til 2%. Nedenfor ses udregninger med ændringer i WACC og Væksten. Vækst WACC 4,00% 4,50% 5,00% 5,50% 6,48% 6,50% 7,00% 7,50% 8,00% 1,00% 315,95 280,27 253,52 232,72 202,98 202,48 191,15 181,57 173,36 1,50% 364,50 314,79 279,28 252,66 216,01 215,41 201,88 190,60 181,07 2,00% 327,70 363,11 313,63 278,30 248,21 231,22 214,75 201,28 190,06 2,50% 558,73 435,60 361,73 312,49 251,90 250,98 230,48 214,09 200,68 3,00% 801,52 556,41 433,87 360,36 277,58 276,38 250,14 229,75 213,44 Figur 61: Egen tilvirkning Side 82 af 98

83 Som ovenfor stående figur viser, så er aktieværdien meget følsom ved ændringer. Hvis WACC en ændres til 7%, så går værdien fra kr. 248,21 pr aktie til kr. 214,75, eller en reducering på 13,5%, og ved en ændring til 5%, så øges værdien med 26,4% til kr. 313,63. Om væksten ændres til 1%, og WACC en fastholdes, så vil værdien pr. aktie falde fra kr. 248,21 til kr. 202,98 eller 18,2%, og hvis væksten øges til 3%, så øges værdien med 11,7% til kr. 277,58 pr. aktie. En faktor som spiller en stor rolle i udregningen af værdien på Bakkafrost, er beta- værdien, ved at øge beta-værdien fra p.t. 0,31 til 0,65, ville dette give en ny WACC på ca. 8% og værdien pr. aktie vil falde til kr. 190, Delkonkulsion på værdiansættelsen Et regneark er meget taknemmeligt bliver ofte sagt, dette kan også siges om udregningen af værdien af Bakkafrost. Det er meget sjældent, at en teoretisk værdi er i overensstemmelse med den aktuelle markedsværdi. Tallene som ligger til grund for udregningerne kan være meget forskellige fra analytiker til analytiker, og vil dette, alt andet lige, give forskellige værdiansættelser. Den 30. december 2014 var den noterede aktiekurs på Oslo Børs 132,89 danske kroner (NOK 167,50) og er dette noget mindre end den værdi, som denne afhandling er kommet til, nemlig 248,21 danske kroner (NOK 312,74), eller en forskel på 86,8%. Efter at regnskabet for 2014 er offentligtgjort, så er kursen pr. 17. april 2015 kommet op på 156,38 DKK (NOK176,-), hvilket en procentmæssig vækst på 17,7%. Det kan være vanskeligt at forudsige en årlig vækst de næste 10 år. Har Bakkafrost evt. nogle planer om opkøb?. Da der p.t. ikke er muligt at øge særligt om kvantum, på grund af de biologiske forhold, er Bakkafrost derfor afhængig af forædling af laksen (VAP) for at klare at øge om indtjening, og at effektivisere produktionen, som de er i færd med at gøre med at lægge tre fabrikker sammen til en, og at bygge en ny stor båd til at fragte fisken fra opdrætsanlæggerne til slaktefabrikken, istedetfor de to, som Bakkafrost har i dag. Også er en faktor, at den globale markedsvækst kommer at være stabil de næste ti år. Side 83 af 98

84 De finansielle nøgletal er forbedret gennem de seneste år, og også har Bakkafrost bedre tal end Peer-Groupen, og med de effektiviseringer i Bakkafrost s værdikæde, som der er planer at lave de kommende år med investeringer for ca. 1,5 mia.kr., så må man forvente, at Bakkafrost kommer at forbedre deres resultat endnu mere. Der skal også bemærkes, at værdiansættelsen ikke har taget i betragtning den valuta risiko som er med, at Bakkafrost er på Oslo Børs, og derfor bliver aktierne handlet i norsk valuta. Den norske krone har ligget rimeligt stabilt i 2011 til 2013 i nærheden til kurs 100 imod den danske krone, men i 2014 var kursen stabil nedadgående, og fik et alvorligt fald den 16. december 2014 til kurs 77,98. Siden er kursen pr. 22. april forhøjet til 88, Så dette er noget, som potentielle investorer også må tage med i risikobetragtning med at købe aktier i Bakkafrost Side 84 af 98

85 9.0 Konklusion Formålet med denne afhandling har været, at finde Bakkafrosts markedsværdi pr En strategisk analyse samt en regnskabsanalyse ligger til grund for værdiansættelsen af Bakkafrost. Virksomhedsbeskrivelsen gav et indblik i Bakkafrost som værende en yderst veldrevet virksomhed. Virksomheden har en kompetent ledelse og dygtige medarbejdere, som har præsteret nogle solide økonomiske resultater de seneste år. En væsentlig årsag til de gode resultater er, at Bakkafrost har de bedste produktionsnøgletal (lav dødelighed, høj foderfaktor, god sygdomskontrol m.fl.) indenfor branchen. Bakkafrost har en meget høj grad af vertikal integration og kontrollerer hele værdikæden fra lakseyngel til færdigvare. Produktmixet består af en fornuftigt fordeling af hel fersk laks, der sælges på spot markedet og VAP (value added products) der sælges på længere varende kontrakter og derved, i en vis grad, udjævner prissvingninger. Bakkafrost differencier sig fra konkurrenterne ved at fremhæve de særlige gode egenskaber deres laks i form af højt indhold af næringsstoffer, blandt andet som følge af fodersammensætningen som Bakkafrost selv kontrollerer. Laksen markedsføres som Faroe Origin hvilke associerer til førnævnte kvaliteter. Derudover differencierer Bakkafrost sig ved at tilbyde større størrelser laks end konkurrenterne. Bakkafrost ivaretager selv al salg igennem salgsfdelingen som er placeret i selve hovedsædet i Glyvrar, Færøerne og Grimsby, UK. Markedsadgang udføres ved hjælp effektive og konkurrencedygtige transportsystemer der rækker globalt. Bakkafrost har en igangværende omfattende investeringsplan der samler alle slagterierne og VAP fabrikkerne i én stor enhed. Dette vil give omfattende strodriftsfordele i form af omkostningsbesparelser i størrelsesordenen mill. Dkr i årlig besparelse 48. Endvidere er Bakkafrost en innovativ virksomhed, der bruger store ressourcer på forskning og udvikling. Eksempelvis kan nævnes at man ved ankomsten af ny brøndbåd i juni vil afprøve aflusning af laks ved hjælp af ferskvand. Der arbejdes frem imod at udsætte væsentligt større lakseyngel, hvilket vil give væsentlige produktionsfordele. Endvidere foretages forsøg med at benytte rensefisk til at bekæmpe lus, blot for at nævne nogle af de igangværende projekter. 48 Regin Jacobsen, CEO Bakkafrost, udtalelse i de færøske medier Side 85 af 98

86 Branchebeskrivelsen afdækkede at Bakkafrost har en tilnærmelsesvis monopol lignende position på det russiske marked. Rusland har indført embargo overfor EU og USA, hvilket ikke er gældende for Færøerne, som ikke er medlem af EU og derfor ikke omfattet. Bakkafrost har således fuld markedsadgang til EU uden toldhindringer og fuld adgang til det russiske marked, og kan det derfor konkluderes at det, på nuværende tidspunkt, er en fordel for Bakkafrost at have sin virksomhed på Færøerne i et ikke EU land. Færøsk laks, hvis andel Bakkafrost producerer 2 tredjedele af, opnår højere pris på markedet hvilket blandt andet skyldes den højere slagtevægt, som skyldes en kombination af gode biologiske forhold og strategi. Færøsk laks er et niche produkt og udgør 3-4% af den samlede produktion på verdensbasis. På trods af dette, holder færøsk laks en position som cost leader med en kostpris pr. kg laks der ligger mellem 2,91 NOK/kg og 5,27 NOK/kg lavere end de største konkurrent lande Norge, Chile, UK og Canada. Efterspørgselen efter laks er stor på samtlige markeder (Europa, USA, Fjernøsten og andre markeder). I kontinental Europa er der konkurrence af laks fra Norge, der kanalliserer laks til Europa istedet for det russiske marked hvorfra, de er udelukket. Chile eksporterer ligeledes i større grad til Europa. Den samlede vækst i slagtekvantum på verdensbasis forventes at være 3% i Dette er noget under den gennemsnitlige væksrate, som er ca. 9%. Sammenlagt giver dette en markedssituation, hvor efterspørgselen er større end udbuddet, hvilket kan forventes at få positiv effekt på salgsprisen. Samlet set er markedsudsigterne meget positive. Ved hjælp af makroanalysen blev det belyst, at de politiske forhold på Færøerne hvor Bakkafrost har sin virksomhed er stabile. Færøerne har ikke været ramt af handelsembargoer, som har haft indflydelse på samhandel af laks. Landene som Bakkfrost sælger til har en moderat til høj vækst i BNP hvilket tilsiger god købekraft. Dertil er befolkningsvæksten kraftigt voksende. Selskabsskatten er lavere end i resten af Europa, men i optakten til det opkommende lagtingsvalg på Færøerne i efteråret 2015, bebuder flere partier at de har planer om at lægge højere afgifter på opdrætsindustrien, hvilket vil resultere i højere omkostninger for Bakkafrost. Side 86 af 98

87 Alle opdrætlicenser på Færøerne er i brug. Dertil er der restriktioner fra myndighedernes side der ikke tilllader den enkelte virksomhed at eje mere end 50% af de samlede licenser. Dette bevirker at Bakkafrost ikke kan øge sin produktion ad den vej. Truslen fra nye aktører er lav grundet store adgangsbarrierer i form af store investeringer og lovmæssige restriktioner. De fleste egnede havbaserede områder i verden er taget i brug. Test med landbaserede opdræt er igang, men er forbundet med flere praktiske udfordringer og vurderes ikke at udgøre en trussel i nærmeste fremtid. Truslen fra substiturende produkter er moderat. Atlantisk laks er en eftertragtet vare på grund af sine gode egenskaber, men er relativt højt prissat i markedet. Lavere priser på substituerende produkter kan bevirke at forbrugerne handler anderledes. Leverandørenes forhandlingsstyrke er moderat. Foder udgør omkring 50 % af kostprisen pr. kg produceret laks og har derfor stor indflydelse på indtjeningen. Selv om Bakkafrost besidder egen fiskemel og foderfabrik, er de ikke herrer over kvoter og i fiskeriet. Dertil er der konkurrende konsumfabrikker i lokalområdet, som efterspørger de samme råvarer. Kundernes forhandlingsmagt er begrænset i det efterspørgselen af laks overgår udbuddet. Der er en stærk rivalisering i branchen hvor der hersker fuldkommen konkurrence. Bakkafrost har udbetalt 555,77 mill. Dkr de seneste 4 år, hvilket svarer til 32 % af nettooverskuddet efter skat. Selskabets dividende politik er at udbetale mellem 30-50% af det årlige nettooverskud efter skat 49 Værdiansættelsen er foretaget med udgangspunkt i den strategiske analyse, regnskabsanalysen og budgetteringen. Den var den officielle børsværdi pr. aktie noteret på Oslo Børs 167,50 NOK svarende til 132,89 DKK. Denne afhandling er kommet frem til en estimeret værdi pr på 248,21 DKK. Den estimerede værdi er således 86,8% højere end den officielt noterede kursværdi. Efter at regnskabet for 2014 er offentliggjordt, er den officielle kurs steget pr til 156,38 DKK pr. aktie. Bakkafrosts finansielle nøgletal for årene viser en positiv trend. Til sammenligning med Peer gruppen, så har Bakkafrost bedre nøgletal at fremvise, og hvis Bakkafrost 49 Årsrapport Bakkafrost 2014 Side 87 af 98

88 fremover kommer at have gode nøgletal, eventuelle investorer. så vil dette, alt andet lige, være positivt for Det kan dog konkluderes, at hvis WACC og væksten ændres, så vil det have stor indvirkning på den estimerede værdi. Ud fra den estimerede værdi vurderes Bakkafrost som værende en attraktiv virksomhed at investere i. Den estimerede værdi afhænger dog i høj grad af de fastsatte forecasts. Ændringer i forventningerne til Bakkafrosts fremtidige udvikling kan derfor få stor betydning for den estimerede værdi, hvorfor konklusionen er behæftet med en vis usikkerhed. Side 88 af 98

89 10. litteraturliste 10.1 Bøger Andersen, Ib (2010): Den skinbarlige virkelighed videns produktion inden for samfundsvidenskaberne Sørensen, Ole (2012): Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang. Elling, Jens O. (2012): Finansiel rapportering teori og regulering Porter, Michael (1985): Competitive Advantage Creating and Sustaining Superior Jacobsen, Helgi (2011): Ringar á sjónum søgan um føroyska alivinnuna Rensburg, Stephan & Jensen, Thomas (2014) Kompendium i Erhvervsøkonomi Drury, C. (2012): Management and Cost Accounting Andersen, Michael & Rohde, Carsten (2007): Virksomhedens Økonomistyring Plenborg,Thomas & Gruelund,Jacob (2002): Fagligt notat om den statsautoriserede revisors arbejde i forbindelse med værdiansættelse og virksomhedsandele Schack, Bent (2006): Anvendt Økonomistyring 10.2 Artikler Vágaportalurin Bakkafrost metúrslit Hagstova Føroya Helvtin av búskaparvøkstrinum stavar frá alivinnuni ilaks Tror Bakkafrost er gjeldfri om to år ilaks Bakkafrosts vinnerformel Portal.fo Bakkafrost bátslongdie frammanfyri kappingarneytarar Sosialurin Lúsin er bæði plága og tænari Marineharves Salmon Farming Industry Handbook 2014 Alitíðindi mars 2015 Alitíðindi-Serútgáva Vinnublaðið Lúsin størsta avbjóðingin hjá øllum laksaalarum Side 89 af 98

90 10.3 Årsrapporter Årsrapport for P/F Bakkafrost 2011 Årsrapport for P/F Bakkafrost 2012 Årsrapport for Salmar 2012 Årsrapport for Luna 2012 Årsrapport for P/F Bakkafrost 2013 Årsrapport for P/F Bakkafrost Internetkilder Kontali Analyse: Marine Harvest: Intrafish: Norwegian Seafood Federation: Fish Pool Index: Bakkafrost: Betabox: Nyhedsavisen ilaks: Business and Financial News: E24: Markets Data: IESE Business School: Business Line: Euroinvestor: Eruroinvestor (valutakurser): Side 90 af 98

91 10.5 Bilag Bilag 1. Bakkafrosts lokaliteter på Færøerne Side 91 af 98

92 Side 92 af 98

93 Bilag 2 Bakkafrosts officielle regnskaber 2011 til 2014 Consolidated profit and loss account for 2011 to 2014 DKK 1,000 Note Operating revenue D Purchase of goods D Change in inventory and biological assets (at cost) D Salary and personnel expenses D Other operation expenses D Depreciation D Operational (EBIT) Fair value adjustments on biological assets D Onerous contracts D Income from associates D Listing costs D Acquisition costs D Loss from sale of subsidiary D Badwill related to the acquisition of the Havsbrún Group D Earnings before interest and taxes (EBIT) Financial income F Net interest expenses F Net currency effects F Other financial expenses F Earnings before taxes (EBT) Taxes D/F Profit for the year Discontinued operations Profit or loss from discontinued operations, after tax D Profit or loss for the period continuing and discontinuing operations Profit or loss for the year attributable to: Non-controlling interests Owners of P/F Bakkafrost Earnings per share continued operations (DKK) 6,66 5,48 12,07 13,34 Diluted earnings per share (DKK) 0,00 0,28 0,00 0,00 Comprehensive income: Profit for the year Reversal of fair value adjustment on interest rate swap F Fair value adjustment on securities available for sale net tax F Acqusition of treasury shares F Deferred tax on securities available for sale D Fair value adjustment on purchased non-controlling interests F Total comprehensive income for the year net tax Side 93 af 98

94 ASSETS Non-current assets Intangible assets D Total intangible assets Property, plant and equipment Land buildings and other real estate D Plant machinery and other operating equiptment D Other operating equiptment D Prepayments for purchase of PP&E F Total property, plant an equiptment NON-CURRENT FINANCIAL ASSETS Investment in associated companies D Investment in stocks and shares F Long-term receivables F Total non-current financial assets Total non-current assets CURRENT ASSETS Biological assets (biomass) D Inventory D Total inventory Accounts receivable D Other receivables F Total inventory Cash and cash equivalents F Total current assets TOTAL ASSETS EQUITY AND LIABILITIES Equity Share capital Other equity Non-controlling interests Total equity NON-CURRENT LIABILITIES Deferred taxes D Derivatives F Long-term interest bearing debts F Total non-current liabilities CURRENT LIABILITIES Short-term interest bearing debt F Accounts payable and other debt D Total current liabilities Total liabilities TOTAL EQUITY AND LIABILITIES Side 94 af 98

95 Bilag 3 Salmar og Luna. Reformuleret driftsopgørelser og balancer 2012 Reformuleret Driftsopgørelse Salmar Luna Salgsinntekt Annen driftsinntekt Sum driftsinntekter Endring i beholdning Varekjøp Lønnkostnad Avskrivinger av varige diftsmidler og immaterielle eiendeler Nedskrivning av varige driftsmidler Annen driftskostnad Inntekt tilknyttet selskap Særskilte biologiske hendelser Sum driftskostnad Operatianel driftsresultat Skatt korrektion skat af finansielle indtægter/omkostninger I alt skat af driftsmæssige aktiviteter Resultat af driftsmæssige aktiviteter efter skat Virkelig verdijustering Engangsgevisnter knyttet til oppskjøp Finansielle indtægter Finansielle udgifter Skat af finansielle udgifter/indtægter Finansielle omkostninger i alt Total indkomst Side 95 af 98

96 Salmar Luna Reformuleret balance Kerne Driftsaktiver Konsesjoner, patenter og lignende Goodwill Tomter, bygninger og annen fast eiendom Maskiner, anlegg og driftsløsøre Skip, transportmidler og lignende Investeringer i tilknyttet selskap Lån til foretak i samme koncern - - Pensjonsmidler Biologiske eiendeler Andre varer Kundefordringer Kerne Driftsaktiver i alt Driftsforpligtelser Pensjonsforpliktelser Utsatt skatt Leverandørgjeld Betalbar skatt Skyldige offentlige avgifter Driftsforpligtelser i alt Netto driftsaktiver Finansielle aktiver Investeringer i aksjer og andeler Fordringer på konsernselskap - - Andre fordring Bankinnskudd, kontanter og lignende Finansielle aktiver i alt Finansielle forpligtelser Andre avsetninger for forpliktelser - - Gjeld til kredittinstitusjoner Langsigtet gjeld til konsernselskap - - Leasing gjeld og annen langsiktig gjeld Gjeld kredittinstitusjoner Utbytte - - Annen kortsiktig gjeld Finansielle forpligtelser i alt Netto finansielle forpligtelser i alt Egenkapital Side 96 af 98

97 Bilag 4 Ledelses profiler - Bakakfrost Side 97 af 98

98 Side 98 af 98