Værdiansættelse af Dampskibsselskabet Norden A/S

Transkript

1 Forfatter: Louise Kølbæk Madsen Studienummer: Vejleder: David Sloth Pedersen Værdiansættelse af Dampskibsselskabet Norden A/S Aarhus Universitet, Handelshøjskolen Forår 2012

2 Abstract The purpose of this assignment was to value Dampskibsselskabet Norden (Norden) on the valuation date The method used for the problem was the Discounted Cash Flow Model, this model is widely used by practitioners and academics because it is a flexible and simple model only taking the cash flows of the company into account. The assignment contains of a description of Norden and then a strategically analysis and an accounting analysis to support a forecast for the next 16 years of the company s financials. The forecast is used to estimate the value of the company together with the weighted average cost of capital (WACC) of the company. Norden is one of the oldest shipping companies in Denmark and has specialized in tramp shipping. The company has over 200 ships which includes both leased and owned ships. Norden is operating inside the dry bulk market and the tank market. The dry bulk division is counting for 85% of the total turnover and Asia is the biggest market for this business unit. Norden is a cyclical company and is therefore very dependent on changes in the market. To be able to make the forecasts it was important to find out which changes Norden reacts to and how. First of all this was determined in a strategic analysis consisting of a PEST analysis, Porters five Forces and the 7 S model. All the results from the analysis were collected in a SWOT model. The results showed that Norden has more strengths which supports their competitive skills. These strengths consisted of a flexible strategy and business model, powerful human resources and updated systems. Norden only has one weakness which is a narrow and undifferentiated tank division. The SWOT also showed some opportunities and threats Norden has to be aware of. The opportunities consisted of rising spot rates caused of a lower supply of ships, high market growth in Asia, low oil consuming ships which can lower the costs, a more balanced market competition, lower buyer power and a movement of refineries in the EU area to the Middle east and Asia, which could result in a higher growth in the tank division. The threats consisted of a higher Danish tax rate, rising prices of oil which will affect the cost level, higher level of piracy and a higher supplier power. The strategic analysis was followed of an accounting analysis. The purpose of this analysis was to determine the reasons for the historical development in the return of invested capital (ROIC) and the turnover. The results showed that ROIC has lowered between 2005 and 2011 caused of a higher level in the costs, a higher number of employees and higher level of investments in the fleet. The growth for the historical period was caused of market growth and a growing market share. The results from the analysis s made it possible to forecast the financials for the next 16years by knowing what is affecting the company and how. The assumptions for the forecast were a steady tax rate, steady oil prices and a steady level of piracy, furthermore it was also assumed that Norden will keep a good positioning in the market. For the growth rate it was assumed that Norden will experience growing spot rates and a high market growth in Asia. The estimation of WACC was based on assumptions that the target level of debt will be lower than the level of debt for the last year and beta will be lower because of an expansion in the tank division which has lower risk. The results of the WACC calculation was 6,6%. Putting Side 2 af 80

3 the forecast and WACC together resulted in a value of the company on 124,1USD per share. This level was 335,3% above the level for the valuation date. The result was analyzed by using a sensitivity analysis which showed that the value of Norden was very sensitive towards changes in WACC, the tax rate and the level of EBITA. Changes in WACC on 2% resulted in a value lower than the value from the valuation date. Similarly a change in EBITA above 5% resulted in a value below the market value. The result is therefore higly dependent on the correctness of the calculation of WACC and the forecast. Side 3 af 80

4 Indholdsfortegnelse 1. Indledning Afgrænsning Problemformulering Struktur og metode Virksomhedsbeskrivelse Introduktion til Norden Retning og strategi Forretningsmodel og organisation Markeds- og konkurrentbeskrivelse Strategisk analyse PEST Politiske forhold Økonomiske og demografiske forhold Sociale forhold Teknologiske forhold Porters 5 markedskræfter Truslen fra substituerende produkter Truslen fra nye udbydere Forhandlingskraft hos køberen Forhandlingskraft hos leverandøren Rivalisering De 7 S er Strategi Struktur Systemer Stil/kultur Personale Evner Delte værdier SWOT Styrker Side 4 af 80

5 3.4.2 Svagheder Muligheder Trusler Regnskabsanalyse Anvendt regnskabspraksis Reformulering af regnskabet Resultatopgørelse Balance Operativ Leasing Rentabilitetsanalyse NOPLAT Investeret kapital ROIC Vækstanalyse Omsætning Pengestrømsanalyse Værdiansættelse Cost of Capital (WACC) Gældsrente (k d ) Egenkapitalafkast (K e ) Gæld og egenkapital (D/V og E/V) Skat Udregning af WACC Budgettering Generelle antagelser Kortsigtet budgetteringsperiode Langsigtet budgetteringsperiode Værdiberegning Fastsættelse af operationel værdi Ikke-operationelle aktiver Gæld og optioner Værdi per aktie Følsomhedsanalyse Worst case scenarie Side 5 af 80

6 5.4.2 Best case scenarie Konklusion Litteraturliste Bilag Bilag Bilag Bilag Bilag Bilag Bilag Bilag Bilag Side 6 af 80

7 1. Indledning Dampskibsselskabet Norden er Danmarks ældste tørlast rederi og blev grundlagt helt tilbage i Siden rederiets start, har Norden udviklet sig fra at eje et enkelt dampskib, til i dag at beskæftige en flåde på mere end 200 moderne skibe. Årligt omsætter Norden for flere milliarder dollars og har for nyligt udvidet sit kerneområde til at omfatte både tørlast og tank. Norden er en del af det blå Danmark som beskæftiger mere end medarbejdere og indsejlede en valutaindtjening til landet på 175milliarder DKK i Det er derfor en vigtig industri for landet, hvilket også har medført, at industrien har fået tildelt attraktive forhold, så de enkelte rederier ikke flytter ud af landet. Norden er en cyklisk virksomhed, hvilket betyder, at indtjeningen er stærkt afhængig af udviklingen i markedsøkonomien. Varsles der om en forbedret markedsøkonomi vil aktien ligeledes stige, da en bedre markedsøkonomi vil kunne øge efterspørgslen efter råvarer som olie og tørlast. Som en cyklisk virksomhed vil aktiekursen også kunne forventes at være svingende, hvilket har været en realitet for Norden. I 2007 toppede Nordens aktiekurs med 130,5US$, men den har siden midten af 2008 haft en faldende tendens og lå således den på 28,5US$. Denne opgave vil med udgangspunkt i DCF metoden udregne den faktiske værdi af Dampskibsselskabet Norden. Værdiansættelse af virksomheder er et vigtigt værktøj for investorer, da det er en hjælp til at foretage købsbeslutninger. En markedsværdi, som ligger under den værdiansatte værdi, vil kunne bedømmes som undervurderet, og derfor lede til et køb af aktien, og omvendt vil en markedsværdi, som ligger over den værdiansatte værdi kunne medføre en salgsbeslutning. I et marked med en fuldkommen gennemsigtighed vil markedspriserne være lig med den reelle værdi af virksomhederne, da ingen vil betale mere for en aktie end den er værd. Motivationen, bag valget af emne, bygger på en interesse for investering. Valget af virksomhed endte på Norden, da den har haft en meget svingende aktiekurs over en meget kort periode, og derfor vil det være interessant at se hvad den reelle kurs ligger på. 1.1 Afgrænsning Opgaven tager udgangspunkt i bogen Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies 5. udgave, skrevet af Tim Koller m.fl. (Koller). Der er ikke benyttet andre bøger om værdiansættelse, og dermed er der heller ikke foretaget nogen perspektivering og vurdering af andre metoder end DCF modellen, som er anbefalet af Koller. Opgaven er baseret på en praktisk tilgang til værdiansættelse af virksomheder, og teorierne vil derfor ikke blive gennemgået bortset fra enkelte korte beskrivelser. Opgaven tager kun udgangspunkt i offentligt tilgængelige data, så det er muligt, at lave en direkte sammenligning af den estimerede værdi med den faktiske værdi ud fra en antagelse om, at den faktiske værdi er baseret på offentligt tilgængelige data. Side 7 af 80

8 1.2 Problemformulering Opgavens hovedspørgsmål kan defineres som: Hvad er Nordens værdi per aktie den 9/3-2012? Som supplement til værdiansættelsen vil opgaven indeholde en strategisk analyse og en regnskabsanalyse, som skal analysere de værdidrivere, der har en indflydelse på Norden. Den strategiske analyse vil søge at besvare: Hvilke eksterne faktorer påvirker Norden i en sådan grad, at de kan udgøre en trussel eller mulighed for rederiet fremadrettet? Hvilke interne forhold kan udgøre en fordel eller ulempe for Nordens konkurrencemæssige position? Regnskabsanalysen vil søge at besvare: Hvilke forhold har påvirket Nordens regnskabsmæssige præstation? Ved en værdiansættelse vil det yderligere blive søgt besvaret: Hvad er Nordens kapitalomkostninger? Hvordan ser Nordens budgetterede regnskab ud frem til år 2026? Hvor følsom er Nordens beregnede værdi? De anvendte metoder til besvarelsen af ovennævnte problemformulering, vil blive redegjort i følgende afsnit. 1.3 Struktur og metode Figur 1 illustrerer Opgavens struktur og den indbyrdes sammenhæng, som eksisterer mellem de forskellige områder som opgaven vil berøre. Opgaven starter med en introduktion af Norden, der består af en beskrivelse af rederiet og markedet. Herefter vil der blive lavet en strategisk analyse og en regnskabsanalyse, der begge baner vejen for det sidste punkt i opgaven, som er selve værdiansættelsen af Norden. Figur 1 Opgavens struktur Side 8 af 80

9 Den strategiske analyse skal bestemme de forhold, som driver Nordens værdi eksternt og internt. Analysen vil bestå af en analyse af omverdensforholdene, markedsforholdene og de interne forhold, for at kunne estimere den fremtidige udvikling som et led i værdiansættelsen. Til analysen af omverdensforholdene vil PEST-modellen blive anvendt og til analysen af markedsforholdende vil Porters fem Markedskræfter blive anvendt. Ved interne forhold forstås de ressourcer som virksomheden har til at konkurrere med på markedet, og til analysen af disse vil blive benyttet McKinseys 7 S model. Regnskabsanalysen vil hovedsagligt bestå af en rentabilitetsanalyse og en vækstanalyse. Rentabilitetsanalysen består af en analyse af de variable som er indeholdt i ROIC, og vækstanalysen består af en analyse af omsætningsvæksten og indtjeningen per aktie. Til værdiansættelsen af Norden vil blive benyttet Enterprise Discounted Cash Flow Metoden (DCF). Denne metode tager udgangspunkt i virksomhedens frie pengestrømme(fcf) og virksomhedens kapitalomkostninger(wacc). DCF metoden er en meget populær metode til værdiansættelse af virksomheder hos akademikere og analytikere. Populariteten er grundet med, at modellen kun er baseret på virksomhedens pengestrømme og kan benyttes til værdiansættelse af projekter eller forretningsenheder, hvilket gør metoden meget fleksibel. Ulempen ved metoden er, at den bygger på antagelser om, at virksomheden investerer i den samme procentdel af NOPLAT (Net Operationel Profit Less Adjusted Taxes) årligt. Ved at investere i den samme procentdel årligt, vil FCF også vokse ved en konstant rate. Herudover antages det, at Norden har en konstant WACC og vækstrate. Antagelserne gør resultatet mere upræcist, men er med til at simplificere modellen, hvilket gør den nemmere at benytte. WACC er baseret på kapitalstrukturen, og derfor vil svingninger i gælden give en over- eller underestimeret WACC, som fører til en forkert værdi. For eksempel vil en lavere gæld kunne føre til en lavere WACC, der yderligere vil betyde, at den reelle værdi er højere end det fremsatte resultat. Eksemplet vil kunne føre til en forkert beslutning hos investorerne. Da DCF-metoden er baseret på WACC, er det en fordel, hvis den pågældende virksomhed har en konstant kapitalstruktur i forhold til markedsværdien. Norden aktie er meget konjunkturfølsom. Derfor vil det på sin vis også være urealistisk at benytte DCF modellen, da denne antager, at en række variabler er konstante ud i fremtiden. Brugen af DCF modellen kan dog forsvares ved, at den fremtidige periode, der skal budgetteres, for at værdiansætte Norden, er så lang, at periodens forventede høje pengestrømme vil blive neutraliseret af de forventede lave pengestrømme for perioden. 2. Virksomhedsbeskrivelse Kapitlet virksomhedsbeskrivelse vil indeholde en beskrivelse af Norden og en kort beskrivelse af det overordnede shippingmarked samt Nordens konkurrenter. Selve beskrivelsen af Norden vil indeholde en beskrivelse af Nordens historie, forretningsområder, Side 9 af 80

10 vision, mission, værdier, strategi, forretningsmodel og organisation. Informationerne i kapitlet er hovedsageligt fundet på Nordens hjemmeside. 2.1 Introduktion til Norden Norden er et dansk rederi fra Rederiet blev startet af Mads Christian Holm, der også fungerede som virksomhedens administrerende direktør frem til hans død i Figur 2 illustrerer en række udvalgte highlights fra Nordens levetid. Figur 2 Historiske begivenheder Norden har medvirket i mange krige, herunder 2. verdenskrig, som resulterede i et tab på 45% af flåden. Igen i 1973 blev et skib tabt i krigen mellem Indien og Pakistan. Rederiet har desuden været med under hele skibsudviklingen. I 1923 fik Norden det første motordrevne skib, og i 1946 blev det sidste dampskib solgt fra. Skibenes størrelse har udviklet sig fra bare 1000DWT 1 til dagens skibe på over DWT. I starten af rederiets historie sejlede Norden kun med tørlast, men i 1990 startede Norden det nye forretningsområde tank, som de stadig opererer med i dag. Inden for begge områder har Norden sammenlagt 238 skibe. Overordnet set er Nordens forretningsområde trampfart, som er sejlads uden fastlagt rute. Tørlast inkluderer råvarer som kul, salt, korn, sukker, hvede og stål. Ifølge figur 3 udgjorde kul og korn størstedelen af fragten i 2011 med henholdsvis 45% og 12%. I 2011 udgjorde tørlast 85% af Nordens omsætning, og Norden stod for 2% af den samlede fragt af tørlast på verdensplan. 1 DWT: Dødvægtston er skibets totale vægt, med tonnage, olie, sømænd mv. Side 10 af 80

11 Figur 3 Lasteindhold Kilde: D/S Nordens årsrapport 2011 Tank indebærer sejlads med produkttank, som er raffinerede olier. Norden deler 50% af sine aktiviteter inden for tank med Interorient Navigation Company ltd. Den største lastetype er fuelolie, som står for 41% efterfulgt af gasolie på 15% ifølge figur 3. Rent geografisk er mere end 40% af Nordens tørlast-ruter knyttet til Asien, heraf udgør Kina og Indien 25%. De to lande står især for transport af kul og jernmalm. Herudover har Norden også en del transport til USA, Italien og England. De største udskibningslande er USA, Brasilien, Australien, Indonesien og Canada. Hvad angår produkttank er Nordamerika og Europa de største markeder og står for 60% af lasterne, herudover står Brasilien også for en stor del af lasterne. (Børsen , Børsen og Nordens årsrapport 2011) 2.2 Retning og strategi Ved Carsten Mortensens tiltrædelse som administrerende direktør i 2005 blev Nordens vision, mission og værdier fornyet som et led i at styrke kulturen i virksomheden. Nordens vision, mission og værdier, vil blive gengivet på engelsk, for at undgå eventuelle tab af forståelsen ved en oversættelse. Nordens overordnede vision lyder The preferred partner in global tramp shipping og Unique people. Open minded team spirit. Number one. Missionen lyder We will maintain a large modern fleet of owned and chartered tonnage and in a volatile market we manage risks to constantly be able to develop our business and create shareholder value. Side 11 af 80

12 Nordens værdier er fleksibilitet, tillid, empati og ambition som på deres hjemmeside er uddybet med, at de ønsker, at deres medarbejdere skal være i stand til, at kunne tilpasse sig og finde bedre løsninger konstant. De skal være ærlige og have gode intentioner for at Norden kan bygge tillid hos interne såvel som eksterne relationer. Empati er en værdi, som skal underbygge medarbejdernes evne til at skabe en unik teamånd. Til sidst ønskes det, at alle medarbejderne er ambitiøse i alle situationer. Visionen, missionen og værdierne udgør grundlaget for strategien. Nordens strategi for perioden 2011 til 2013 hedder Long term growth in challenging times. Strategien er lavet til det formål at give Norden en stabil og langsigtet indtjening med stabile pengestrømme, som kan stå imod varierede markedsforhold. Strategien består af en række vækst og indtjenings mål for virksomheden samt initiativer, der også skal gøre strategien fungerende efter den omtalte periode. Målet er, at blive en ledende shipping virksomhed og en foretrukken partner indenfor tørlast. Dette skal gøres igennem de individuelle mål for de to aktiviteter tørlast og tank, men også igennem følgende tiltag: Tørlast - Organisational development: Tilbyde konkurrerende lønninger og pensionsplaner for at tiltrække de bedste medarbejdere og ledere. - Partner focus: At opbygge og vedligeholde langsigtede relationer til kunder og skibsværfter for at opnå den stærkeste base for stabil vækst. Dette skal blandt andet ske gennem kontorer tæt på kunderne for at forbedre kundeservicen. - Risk management: Hedging mod ændringer i fragtraterne og priserne på skibe. - Financial strength: Opretholde stærke finansielle ressourcer for at kunne tage fordel i de muligheder, der opstår på et svingende marked og for at kunne lave fremtidige betalinger til skibsværfter. - Corporate Social Responsibility: Kun brug af moderne dobbelt-hullede skibe, der er medvirkende til at minimere oliespild og reducere CO2. Målet for tørlast er at blive blandt markedslederne indenfor Post-Panamax, Panamax, Handymax og Handysize segmenterne og blive aktiv indenfor Capesize segmentet. Vækstmålet for tørlast er på 15% per år mellem 2011 og Desuden vil Norden indgå i flere strategiske partnerskaber med kunderne, hvor kunden får mere kontrol over transporten. Tank Målet for tank aktiviteterne er at udvide flåden med 25 tankskibe mellem 2011 og Det skal gøres igennem køb af kvalitetsskibe til attraktive priser. En større flåde kan føre til en Side 12 af 80

13 bedre udnyttelse af stordriftsfordele, og det vil være nemmere at imødekomme skærpede krav fra olievirksomhederne omkring kvalitet og sikkerhed. Den daglige indtjening skal være højere end spot raterne, dette skal ske igennem en mere striks omkostningskontrol og optimering af systemerne. CSR Norden har igennem en øget fokus på CSR formået at nedbringe emissioner fra deres flåde med 14% siden Det er blandt andet en optimering af deres motorer og propeller, som har medvirket til reduceringen af emissionerne. Desuden har Norden et tæt samarbejde med de skibsværfter, som bygger deres skibe. Det er planen, at der i 2013 skal leveres 4 produkttankskibe med nye systemer og udstyr, der gør skibene mere brændstofeffektive, så skibene bruger 25% mindre brændstof end lignende skibe. 2.3 Forretningsmodel og organisation Norden flåde er ung og fleksibel. Flåden består af Nordens egne skibe og leasede skibe på både kort og lang sigt. Dette gør, at flåden er nem at tilpasse i forhold til markedsforholdene. Ved brug af cost-benefit analyser udskiftes gamle skibe jævnligt med nye skibe, hvilket har resulteret i, at Nordens gennemsnitsalder for tørlast er på 2,7 år og tankskibene har en gennemsnitsalder på 3,9år. Til sammenligning var den globale flådes alder på 11,8år for tørlast og 7,5år for tank. Nordens forretningsmodel er baseret på COA kontrakter(contracts Of Affreightment). Denne type kontrakt er bedre kendt som en almindelig kontrakt mellem køber og sælger med formålet om at levere en ydelse. Udover COA kontrakter har Norden også TC out kontrakter(charter out) som er en kontrakt med formålet om at lease skibe ud til andre virksomheder. Sidstnævnte giver Norden en større økonomisk sikkerhed, ved at Norden ikke kun er afhængig af spotraterne, når de faste udgifter til skibene skal dækkes. Nordens ledelsesstruktur består af to niveauer. Bestyrelsen og den øverste ledelse. Bestyrelsen evaluerer den øverste ledelse, der står for den daglige drift af Norden, implementering af strategier og intern som ekstern rapportering. Nordens funktioner som finansiering, regnskab, IT og HR er placeret i hovedkontoret i Hellerup. I Hellerup findes også den overordnede ledelse af Nordens forretningsområder tørlast og tank samt en teknisk afdeling, som varetager alle de tekniske opgaver som følger med flåden. Rundt omkring i verden har Norden yderligere kontorer som varetager, de mere kunderelaterede opgaver. Norden deler produkttankaktiviteterne med Interorient Navigation Company ltd. Hver virksomhed ejer 50% af Norient Product Pool ApS, som driver produkttankaktiviteterne. Dette tiltag er for at forbedre evnen til at imødekomme kundernes efterspørgsel globalt og give en fleksibel service. Norient Product Pool bliver drevet fra hovedkontoret i Hellerup og fra kontorer i Singapore, Cyrus og USA. Se struktur for Norden i bilag 1. Side 13 af 80

14 2.4 Markeds- og konkurrentbeskrivelse Det overordnede shipping marked, bestående af fragt af container, tørlast og tank, indsejlede i 2011 for 402,11 mia. USD. Denne omsætning udgjorde 14,4% af den overordnede omsætning for transportindustrien, der også omfatter transport med fly, tog og lastbil. Ses der kun på international fragt, udgjorde maritim transport 80%, og derfor kan det konkluderes, at maritim transport har en større betydning ved international handel. Tørlastmarkedet bestod i 2011 af 8467 skibe på markedet og tank bestod af 2006 skibe. Dermed udgør tørlast en væsentlig større andel af det samlede marked i forhold til tank. Nordens konkurrenter kan opdeles under tre kategorier: - Tørlastrederier - Tankrederier - Tørlast- og tankrederier I sidstnævnte kategori kan kun nævnes rederiet D/S Torm resten af Nordens konkurrenter har specialiseret sig i enten tørlast eller tank. Nordens konkurrenter er spredt over flere kontinenter, men er især koncentreret omkring USA, Bermuda og Grækenland, hvor det er muligt at finde gunstige forhold for søfarten. Det kan ses af bilag 2, at Norden er repræsenteret på langt de fleste segmenter indenfor tørlast. Få andre konkurrenter har også valgt at sprede deres portefølje af skibe ud på mange forskellige segmenter, mens andre har valgt at specialisere sig i enten den tunge vægtklasse eller den lette vægtklasse. Alle konkurrenterne på tankmarkedet, med undtagelse af én, har en større portefølje spredt ud over næsten alle tanksegmenterne, hvorimod Norden og én anden konkurrent kun er på ét tanksegment. Der er altså ingen af konkurrenterne som har en direkte sammenlignelig portefølje med Nordens. (Nordens årsrapport 2011 og Datamonitor Global Marine, Datamonitor Global Transportation) 3. Strategisk analyse Den strategiske analyse vil igennem en omverdensanalyse, markedsanalyse og internanalyse bestemme de forhold som kan påvirke Nordens værdi fremadrettet. Analyseresultaterne vil efterfølgende blive opsamlet i en SWOT analyse, hvor de enkelte forhold vil blive vurderet om, der skal tages højde for dem i den endelige værdiansættelse af Norden. 3.1 PEST PEST skal benyttes til at analysere de forhold, som Norden ikke har nogen indflydelse på, men bliver nødt til at tilpasse sig. Som en cyklisk virksomhed er det vigtigt at vide, hvad der rører sig i omverdenen, for at kunne tilpasse sig hurtigt. Dette er også tilfældet ved Norden, da efterspørgslen er betinget af den økonomiske situation. Omverdensforholdene vil blive analyseret ud fra et nationalt og et globalt perspektiv, da Norden både har aktiviteter indenfor Side 14 af 80

15 Danmark, men også i resten af verden. Politiske, økonomiske, demografiske, sociale og teknologiske forhold vil blive gennemgået i PEST analysen. Langt hen af vejen er det mange af de samme forhold som påvirker tørlast- og tankmarkedet, derfor bliver der ikke skelnet medmindre, der er tale om væsentlige forskelle som ikke kan ignoreres Politiske forhold Nationalt: Selskabsskatten i Danmark er på 25%, men i 2001 blev det gennemført, at danske rederier kan nøjes med at betale tonnageskat og ikke selskabsskat som resten af det danske erhvervsliv. Tonnageskatten er relativ lav og betyder, at et rederi skal betale skat efter mængden af tonnage og ikke indkomst. Derfor skal et rederi også betale skat, selvom det har haft en negativ profit. Da ordningen blev oprettet i 2001, skulle den gælde minimum 10år frem. Danmark har tiltrukket mange udenlandske rederier til sig på grund af den gunstige skatteordning. Det er især svenske rederier, da der er blevet indført en høj tonnageskat i Sverige, der har svækket forholdende for rederierne. I forhold til Sverige, hvor al søfart er forsvundet, står Danmark i dag for 10 % af flåden på verdenshavene målt i værdi. Af andre gunstige forhold kan nævnes, at søfolk på skibe registreret hos Dansk International Skibsregister(DIS) ikke betaler indkomstskat. Dette betyder at rederierne kan spare en del på lønomkostningerne, og at besætningen med udtagelse af kaptajnen ikke behøver at være EUstatsborger. (Børsen netartikel og Børsen ) Danmark gør en stor indsats mod pirateri, som er en stigende trussel mod rederierne. I den danske strategi mod pirateri vil Danmark lette processen, for at tillade civile væbnede vagter på de danske skibe i udsatte områder. Forsvaret hjælper til med overvågning og befrielse af kaprede skibe, og herudover bidrager Danmark med støtte til Somalia til opbygning af kystvagtsfunktioner i landet og fængselskapacitet i regionerne Somaliland og Puntland, hvor Piraterne holder til. (Søfartsstyrelsen 1) Globalt: 80 % af handelsflåden i verden betaler meget lav eller ingen tonnageskat. Disse gunstige forhold gør det nødvendigt for danske rederier at have samme forhold for at kunne konkurrere. Især i Singapore er der gode muligheder for rederierne, da staten betegnes som porten til det asiatiske marked. Singapore har de samme lempelige regler som Danmark, og så har de desuden mindre bureaukrati og færre regler til kvalitet og miljø. (Børsen netartikel og Børsen ) Der er gjort visse internationale tiltag for at hjælpe rederierne mod pirater på deres ruter. Blandt andet er der oprettet et maritimt sikkerhedscenter hos EU (MSCHOA), der varetager beskyttelse af flåder i de udsatte områder, og konstant opdaterer industrien med informationer omkring sikkerheden. Herudover findes the UK maritime trade organisations (UKMTO), som holder styr på handelsskibenes og de væbnede skibes positioner, så der er mulighed for at koordinere forsvar ved et muligt angreb. (Søfartsstyrelsen 2 og Mschoa) Side 15 af 80

16 Louise K. Madsen Værdiansættelse af Norden HA-Almen Et lavere udbud af olie påvirker oliepriserne i en negativ retning. Ses der på tidligere forhold har der været tre store oliekriser. I opstod Oktoberkrigen, hvor Egypten og Syrien kæmpede mod Israel. I opstod politisk uro i Iran, hvilket fik olieproduktionen til at bryde ned, og ovenpå det opstod krig mellem Iran og Irak, hvilket fik priserne til at stige yderligere. I besatte Irak Kuwait, hvilket igen fik priserne til at stige. Dermed har verdens politiske forhold en meget stor påvirkning på oliepriserne. Oliepriser har en stor betydning for rederiernes driftsomkostninger, herudover kan et mindre udbud af olie lede til negativ vækst for tankrederierne, hvis ikke der er olie som skal fragtes. I dag er der stadig mange uroligheder rundt om i verden heraf kan nævnes uroligheder i Syrien og trusler fra Israel mod Iran. (Denstoredanske) Økonomiske og demografiske forhold Der vil kun blive foretaget et globalt perspektiv, da Norden påvirkes af verdensøkonomien. I afsnittet vil oliepriserne først blive analyseret, hvorefter forholdene, der påvirker tørlast og tank, vil blive analyseret hver for sig. Oliepriserne påvirker omkostningsniveauet for rederierne, og derfor vil den historiske udvikling i oliepriserne blive analyseret. Figur 4 udviklingen i oliepriserne 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 Oliepriserne har haft en stigende tendens fra slutningen af 90 erne til 2008, hvorefter priserne kollapsede. Siden da, er priserne steget igen og er på ca. samme niveau som i Kollapset i 2008 skyldtes, et massivt fald i efterspørgslen. Dataene er til grafen er hentet fra Datastream og viser oliepriserne fra OPEC. Fremtidens oliepriser afhænger stærkt af udbuddet, da det forventes, at efterspørgslen efter olie vil stige omkring 3% årligt på grund af den økonomiske vækst. (Geologi) Tørlast Baltic Dry er et indeks over fragtraterne for fragt af tørlast med udgangspunkt i 23 ruter, der dækker langt de fleste skibssegmenter inden for tørlast. I 2008 toppede indekset, men er siden droppet 90%. Figur 5 viser udviklingen i raterne fra maj 2007 frem til år Som det ses af grafen, er der ikke sket nogen forbedringer i fragtpriserne siden faldet i Side 16 af 80

17 Figure 5 Baltic Dry Index Kilde: Bloomberg1 Fragtraterne er bestemt af udbud og efterspørgsel på markedet, så derfor vil disse faktorer blive analyseret nærmere. (Balticexchange) Udbud: Siden 2010 har markedet oplevet et hav af nybyggede tørlastskibe, som giver en væsentlig overkapacitet på markedet. I 2011 steg udbuddet med 15,3% efter ophugning af ældre skibe, men i 2012 ventes tallet at falde til en nettostigning på 11%. I slutningen af 2011 udgjorde bestilte nybygninger af skibe 33% af den nuværende aktive flåde på verdenshavene, derfor forventes en stigning i udbuddet til og med 2013, hvorefter, der vil forekomme et mere balanceret udbud. Overkapaciteten truer de i forvejen lave fragtrater og giver usikkerhed på markedet. Det forventes dog, at skibene kommer til at sejle flere mil fremover. På samme tid er der også en hel del ældre skibe, som forventes at blive ophugget de følgende år under de ændrede markedsforhold, som finanskrisen har medført. Disse forhold nedjusterer overkapaciteten en smule, men den er stadig kritisk. (Nordens årsregnskab 2011) Efterspørgsel: I 2011 steg efterspørgslen efter tørlast med 9,6% og i 2012 forventes en stigning på 9,3%. Dette betyder, at efterspørgslen er forholdsvis stagnerende i forhold til året før. I nedenstående figur ses hvilke former for tørlast, der er dominerende på verdensmarkedet, og i hvilke områder tørlasten er dominerende. Side 17 af 80

18 Figur 6 Tørlast transport fordelt på lastetype og område Kilde: Nordens årsrapport 2011 På højre side af figuren ses, at Jernmalm(29%) er den mest fragtede råvare efterfulgt af kul(25%). Det er især Kina som står for Jernmalmsimporten, hvilket også medførte, at Kinas import af jernmalm steg med 10,9% i 2011, imens den totale transport af jernmalm steg med 8,5%. Kul lå vækstmæssigt på et niveau med andre råvarer i 2011, men er ligeledes en råvare, der importeres i stigende grad af Kina. I 2011 steg Kinas import af kul med 10,2%. Det er forventet, at der fremover vil være en fortsat høj efterspørgsel af kul fra især Kina og Indien. (Globalchange) Af figur 6 fremgår det ligeledes, at 80% af importen af tørlast går til Asien og derfor vil Asiens fremtidige vækstmuligheder blive analyseret overfladisk. Figur 7 viser den projekterede udvikling i eksport og import hos BRIK landene, heraf Kina og Indien. Figur 7 Eksport og Import hos BRIK-lande Kilde: Udenrigsministeriet Side 18 af 80

19 Ovenstående figur viser et klart fald i den kinesiske eksport og en forholdsvis flad import på lang sigt, hvilket tyder på, at Kinas vækst vil aftage fremover. Niveauet i importen og eksporten vil dog stadig ligge over andre lande som Brasilien og USA. Figuren viser derimod en forventet kraftig stigning i Indiens eksport og import på lang sigt. Det ses af figur 6, at Indien kun fylder omkring 1% af det totale importmarked for tørlast, hvilket gør Indien attraktiv, da der er vækst at hente i landet. Både Brasilien og USA vil også opleve en fremtidig stigning i importen. Efterspørgsel af råvarer stiger især, når lande udvikler sig fra landbrugssamfund til servicesamfund, for med udviklingen kommer også den øgede efterspørgsel, når mellemklassen stiger. Det er forventet, at Asiens andel af den globale middelklasse vil stige fra 28% til 66% i En anden vækstfaktor er befolkningsudviklingen, da flere mennesker kræver flere råvarer. Verdensbefolkningen vokser årligt med 1,1% og det forventes derfor, at verden i 2043 vil have en befolkning på 9mia. (Geography og Worldometers) En af de faktorer som kan bremse væksten er et begrænset udbud af råvarer i forhold til verdensefterspørgslen. Men hvis dette ikke antages at ske, så kan højere fragtrater forventes fremover. Udover økonomiske og demografiske faktorer har vejr og katastrofer også indflydelse på fragtpriserne. Eksempler på faktorer, der kan øge fragtpriserne er kolde vintre, der øger efterspørgslen efter vejsalt eller en eksplosion af et atomkraftværk, der kan øge efterspørgslen efter kul til et land. Omvendt kan oversvømmelser rundt om i verden give en faldende efterspørgsel, hvis kulminer eller lignende bliver ødelagt. (Børsen , Børsen , Børsen , Børsen , Nordens årsregnskab 2011) Tank Baltic Clean Tanker Index er et indeks over fragtraterne for produkttank. Tankraterne er i forhold til tørlastraterne ikke faldet nær så meget og har generelt bedre udsigter end tørlastraterne. Indeksets udvikling er også begrundet i de udbuds- og efterspørgselsforhold, der eksisterer på markedet. Figur 8 Baltic Clean Index Kilde: Bloomberg2 Side 19 af 80

20 Udbud: Væksten i verdensflåden var moderat i 2011, og den forventes at falde i de næste par år jf figur 9. Dette skyldes blandt andet en høj grad af ophugning og et lavt niveau af bestilte nybygninger af skibe på grund af bankernes tilbageholdenhed. Som det ses af figuren er den laveste vækst i Handysize segment, som er det segment Norden opererer med. Dette betyder også, at Norden kan forvente en forbedring i fragtraterne for Handysize 2, såfremt efterspørgslen er positiv. Figure 9 vækst i verdensflåden Kilde: Nordens årsrapport 2011 Efterspørgsel: I 2011 steg efterspørgslen efter olie og raffinerede produkter med henholdsvis 1,5% og 2,9%. Denne udvikling forventes at fortsætte og det er estimeret, at den globale olieefterspørgsel vil stige samlet med 6,7% frem til I 2011 oplevede Asien den største efterspørgsel efter raffinerede olier med en vækst på 7,4%. Væksten blev drevet hovedsageligt af Kina. Af andre lande kan nævnes USA som er en stor importør af olie. I modsætning til de fleste råvarer for tørlastområdet er olie en begrænset råvare som på lang sigt vil slippe op. Det står dog uklart, hvornår de sidste olielagre vil blive fundet. En anden faktor som vil påvirke efterspørgslen af raffinerede olier, er lukningen af en række raffinaderier i OECD landene, som skal erstattes med nye i Asien og mellemøsten, så de kommer tættere på oliekilden. Dette er positivt for tankmarkedet, da det vil gøre ruterne længere og dermed øge efterspørgslen efter fragtning af de raffinerede olier. (Nordens årsrapport 2011) Sociale forhold Nationalt: Danmark havde i 2011 det 16. bedste HDI tal i verden. Dette tal bygger på, hvor godt befolkningen er uddannet, hvor stor velfærd befolkningen har, forventet levetid og levestandarden hos befolkningen. Herudover kom Danmark på 2. pladsen på verdens- 2 Handysize er det mindste segment inden for tørlast. Se evt. bilag 2. Side 20 af 80

21 ranglisten, CPI, som betyder, at Danmark var det 2. mindst korrupte land i verden i Med en lav korruption og en højt udviklet befolkning, kan det vurderes til at være nemt, at drive virksomhed fra Danmark. (Stat 1, Stat 2 og cpi) Globalt: Pirateri er et stigende problem i havet ved Somalia, det arabiske hav og det indiske ocean. Dette skyldes fattigdom i området og en manglende centralmagt i Somalia. Pirateriet medfører store omkostninger for rederierne og personligt for de involverede på skibene samt deres familier. Der ses en udvikling i den måde, hvorpå Piraterne organiserer sig, og så har de fået mere moderne udstyr, som får dem til at stå stærkere overfor skibene. De har blandt andet lavet hovedkvarterer med overvågningsudstyr, hvorfra de kan aflæse skibenes placeringer. (Søfartsstyrelsen 1) Figur 10 Faktiske og forsøgte kapringer Kilde Nordens Årsrapport 2011 Af figuren ses det, at antallet af kapringer er faldet, men forsøg på at borde skibe er steget. Den stigende tendens til bevæbnede skibe kan antages at have haft en positiv indvirkning på trods af den forbedrede organisering fra piraternes side. (Nordens Årsrapport 2011) Teknologiske forhold Der vil kun blive foretaget et globalt perspektiv under de teknologiske forhold. Der er flere ruter man kan sejle, hvis et skib skal fra Europa til Asien. En mulighed er at sejle syd om Afrika, hvilket er en lang rute. En anden mulighed er at sejle igennem Adénbugten med risiko for pirater. En tredje mulighed er at sejle nord om Rusland igennem Nordøstpassagen, hvilket kan reducere tiden til det halve og dermed også omkostningerne. Der er dog den ekstra udfordring, at der er meget is på ruten, og derfor skal der specielle skibe til, som også kan bryde is. Ruten har været åben siden 2001, men kun meget få skibe benytter sig af ruten, fordi isen kan give forsinkelser, hvilket vejer tungere end omkostningerne inden for rederibranchen. (Børsen netartikel ) Side 21 af 80

22 Der foregår en konstant udvikling af skibene på skibsværfterne og fremover vil de benytte mindre brændstof og udlede mindre CO2. Det er vurderet, at nye skibe, der er tilgængelige fra omkring 2015 vil kunne udkonkurrere de ældre skibe fra omkring generationen. (Nordens årsrapport 2011) 3.2 Porters 5 markedskræfter Med Porters 5 forces vil der blive lagt væk på de forhold og trusler, som påvirker Norden direkte. Heraf kan nævnes truslen fra substituerende produkter og nye konkurrenter samt køberens og leverandørens forhandlingskraft. Tilsammen vil de ovennævnte forhold kunne give et overblik over den rivalisering, der finder sted på markedet. Graden af hver trussel eller forhandlingskraft vil blive vurderet som enten lav, middel eller høj. Markedet for tørlast og markedet for tank vil af simplificerende grunde blive analyseret under et marked, da markedsforholdende er meget ens, medmindre andet er angivet Truslen fra substituerende produkter Fly: Luftfragt har den fordel, at det går stærkere end ved oversøisk fragt. Ulempen er, at det er dyrere end oversøisk fragt og mængden, som kan fragtes på samme tid, er meget lille i forhold til fragt med skib. Derfor udgør luftfragt kun en meget lille trussel i og med, at fragt af tørlast og olie ofte udgør meget store mængder og er ikke let fordærvelige. Lastbil: Fragt med lastbil udgør kun en trussel, såfremt en ordre skal fragtes inden for samme kontinent. Benyttelse af lastbiler har den fordel, at varerne kan leveres til døren, men det er kun meget små mængder, de kan have med af gangen. Et eksempel herpå er et læs korn på tons som skal leveres fra A til B. Det vil ikke være usædvanligt for et skib, at kunne fragte denne mængde, hvorimod det vil kræve 870 læs med en lastbil. Tog: Fragt med tog har den fordel, at de kan fragte mere gods end en lastbil. Ulempen er, at fragten skal ske på samme kontinent, og at du skal have en anden transportform indover for at kunne levere til døren. Som nævnt ved fragt med lastbil udgør fragt med tog kun en trussel, såfremt en ordre skal fragtes inden for samme kontinent. Fælles for alle substitutterne er, at de ikke kan fragte samme mængder som skibene, og dermed får skibene en klar stordriftsfordel, som også gør dem i stand til at tilbyde lavere fragtomkostninger pr enhed. Truslen fra substituerende produkter vurderes til at være lav. (Datamonitor global Marine) Truslen fra nye udbydere Med meget lave fragtrater og et stort udbud af nye skibe fra skibsværfterne, er det svært, at tjene penge på markedet. For at kunne komme ind på markedet kræver det enten køb af egne skibe eller leje af andres skibe, og det er der store omkostninger forbundet med. De høje faste omkostninger sætter store krav til kapacitetsdækning i form af fyldte laster. Det vil desuden Side 22 af 80

23 være svært at kunne skaffe den fornødne opstartskapital til køb eller leje af skibe på grund af den trænge lånesituation på markedet. Hvad angår kunder vil det være svært for en ny udbyder at tiltrække sig nok, da prisen og ydelsen er svær at differentiere. Der er desuden indtrykket, at der fra købers side bliver lagt vægt på leveringsnøjagtighed, hvilket kan være svært at overbevise en køber om, hvis man er ny på markedet. De lave fragtrater på markedet vil gøre det umuligt at kunne konkurrere på prisen. Den bedste fordel nye konkurrenter har, er meget lave skifteomkostninger for køberne, hvilket betyder, at de har meget lave omkostninger ved at skifte fra en udbyder til en anden. Truslen fra nye udbydere vurderes til at være lav. Det skal dog noteres, at en forbedret markedssituation vil gøre markedet mere attraktivt, og dermed kunne tiltrække flere konkurrenter. (Datamonitor global Marine) Forhandlingskraft hos køberen Der skelnes mellem to forskellige slags købere. De købere, der er omfattet af en COA kontrakt, og dem der er omfattet af en TC out kontrakt. De vil blive benævnt henholdsvis kundetype A og kundetype B. Kundetype A: Med et meget stort udbud af skibe på markedet, kan kunderne vælge og vrage mellem rederierne som de vil, da langt de fleste rederier har problemer med at få udnyttet deres kapacitet til det fulde. Dette betyder, at kunderne kan vælge de rederier med de bedste betingelser. Da den ydelse kunden efterspørger, er en standardiseret ydelse på markedet, kan køber vælge det rederi, der kan underbyde den gennemsnitlige markedspris mest eller udskille sig igennem andre forhold som for eksempel leveringspræcision. Kunderne er ofte store og krævende i forhold til de tjenester, som de ønsker hos rederierne. det er ikke længere nok for et rederi, at kunne udbyde et enkelt skib, da kunderne efterspørger en hel pakke med tjenesteydelser. De største kunder er dem med den største forhandlingsstyrke, da rederierne ønsker store ordre for at kunne fylde deres laster op og dermed opnå den største kapacitetsdækning. Der er desuden lave skifteomkostninger for kunden ved at skifte fra et rederi til et andet. Kundetype B: Det store udbud af skibe gør, at mange rederier ønsker deres skibe afsat til anden side, såfremt de ikke selv kan få dækket deres kapacitet. Derfor har rederier, som ønsker at lease skibe, gode muligheder for at skaffe sig nogle gode kontrakter. Forhandlingskraften hos køberen vurderes til at være høj. Køberens forhandlingskraft vil være lav i en situation, hvor markedsefterspørgslen er højere end udbuddet. (Børsen ) Side 23 af 80

24 3.2.4 Forhandlingskraft hos leverandøren Som ved forhandlingskraften hos køber kan leverandørerne også opdeles i to typer. Ved leverandørtype A forstås skibsværfterne og ved leverandørtype B forstås skibsudlejerne. Leverandørtype A: Skibsværfterne har de seneste år oplevet en stor efterspørgsel efter nye skibe. Denne periode har givet gode vilkår for skibsværfterne, som har haft fyldte ordrebøger. Situationen er dog anderledes nu, hvor der lige har været en stor bestillingsbølge samtidigt med, at rederierne har svært ved at få finansieret deres køb af skibe hos bankerne. Forhandlingsstyrken hos skibsværfterne kan altså vurderes til at være lav på grund af den manglede efterspørgsel, hvilket også har resulteret i lave priser på nybyggede skibe. Leverandørtype B: Det store udbud af skibe på markedet, giver også anledning til et højt udbud af udlejningsskibe, da en masse rederier ikke kan få dækket deres kapacitet. Forhandlingskraften er derfor lav. På baggrund af de to overstående situationer er forhandlingskraften hos leverandørerne vurderet som lav. Ved en markedsændring, hvor efterspørgslen er højere end udbuddet vil forhandlingskraften blive højere, da situationen vil føre til en stigende efterspørgsel efter nye skibe. (Børsen ) Rivalisering Det høje udbud af skibe har medført en stærk rivalisering på markedet. Mange rederier går sammen for at dele de administrative omkostninger og for at købe skibe, da det ikke er til at skaffe kapital på markedet. Rivaliseringsniveauet er dog kun midlertidig, da efterspørgslen er høj og derfor bliver situationen mere balanceret, når udbuddet af skibe er faldet. (Børsen ) Rivaliseringen på markedet er høj. Nedenstående figur viser et sammendrag af den aktuelle markedssituation. Side 24 af 80

25 Figur 11 Porters fem markedskræfter Truslen fra nye udbydere (Lav) Forhandlingskraft hos Leverandøren (Lav) Rivalisering i branchen (Høj) Forhandlingskraft hos køber (Høj) Truslen fra substituerende produkter (Lav) Attraktiviteten af tørlast og tank branchen er meget lav lige nu, da rivaliseringen er høj og forhandlingsstyrken hos køberen er høj. Hvis rederierne havde haft den fornødne kapital, kunne de udnytte den lave forhandlingskraft hos leverandørerne, men det har de fleste rederier ikke. Den lave attraktivitet er kun midlertidig, da et højere udbud vil ændre situationen til, at rivaliseringen bliver mere moderat og forhandlingskraften hos køber falder. 3.3 De 7 S er McKinseys 7 S er tager højde for syv elementer i en virksomhed, som er kritiske i forhold til performance og vil derfor også udgøre en fordel eller ulempe i forhold til Nordens konkurrencemæssige position på markedet. Elementerne kan opdeles i hårde og bløde elementer, hvoraf strategi, struktur og systemer fremgår som hårde. Hårde elementer kan også henledes til synlige elementer. Af bløde elementer vil stil/kulur, personale, evner og delte værdier blive analyseret. (Mindtools) Strategi Den nuværende strategi er baseret på de udfordringer, som rederiet står over for som følge af krisen. I starten af 2012 blev strategien opdateret med ændringer, som skulle tilpasse strategien yderligere i forhold til den nuværende markedssituation. Dette viser, at Norden er meget opmærksom på det marked de opererer i og er på forkant med tænkelige situationer som kunne opstå. På kort sigt er fokussen lagt på effektivitet, vækst og på at dreje krisen til noget positivt. For eksempel vil Norden udnytte de lave skibspriser til at gøre gode indkøb. På samme tid skal Side 25 af 80

26 strategien også være nyttige på lang sigt, så derfor er der også fokus på bæredygtighed og gode pensionsordninger. Nordens tiltag om bæredygtige skibe er en win-win situation for både rederiet og samfundet. De nye bestillinger af energibesparende skibe kan reducere driftsomkostningerne og samtidigt formindske forureningen Struktur De eneste funktioner som Norden ikke har samlet i Hellerup, er de kontorer, som har med kunderelaterede opgaver at gøre. Der er altså tale om en høj centralisering i Norden. Fordelene ved en høj centralisering er, at Norden har mulighed for at have sin viden samlet ét sted, som kan medvirke til højere udveksling af viden og kortere beslutningsveje. Det kræver til gengæld højere investeringer, da stordriftsfordele ikke kan udnyttes i samme grad som når funktioner bliver outsourcet til en specialiseret virksomhed Systemer Norden opdaterer løbende sine systemer og i 2011 blev det nye system IMOS indført. Programmet understøtter alle processer ved operation af skibene og ved befragtning. Systemet kan opsamle kritisk information som kapacitet og afdækning. IMOS vil blive kombineret med Nordens nuværende økonomisystem og Norients operationssystem MOEPS. Sammenlægningen gør systemet ekstra gennemsigtigt og afkorter nogle processer, når flere data kan findes i samme system. Desuden bidrager sammenlægningen til en bedre deling af viden. Til teknisk support er det planen, at et nyt system skal indføres, som kan opsamle data om planlagt vedligeholdelse, inspektioner, indkøb og performance. Systemet skal samle en masse data, som før lå spredt ud på mange systemer. Systemet kan desuden give et bedre overblik, så flere fejl bliver afhjulpet, hvilket i sidste ende kan give besparelser. Til udvikling af de ansatte officerers kompetencer og til oplæring af nye officerer bliver systemet NOCaP benyttet. Systemet opstiller planer for udvikling af hver officers kompetencer og kan dokumentere fremskridt. På den måde sikrer Norden sig de bedst uddannede officerer. (Nordens årsrapport 2011) Stil/kultur Med en vision om en open minded team spirit er der lagt op til en stil i virksomheden, hvor samarbejde er at foretrække frem for konkurrence. Dette understøttes af Nordens værdi empathy, med hvilken Norden ønsker at fremhæve en præference for, at medarbejderne tænker og arbejder som et team. Ledelsen ønsker, at medarbejderne har en fleksibel tilgang til deres arbejde, tør at tænke ud af boksen og altid prøver at finde en bedre løsning på et problem. Side 26 af 80