Statskontrollerede investeringsfonde regulering af egenkapitalinvesteringer

Transkript

1 Af Mads Ilum, advokat, LL.M. og Jonas Drachmann Gram, advokat Artiklen redegør kort for statsfondenes form og kendetegn og beskriver de seneste års opblomstring af disse fonde. Endvidere redegøres der for de politiske bekymringer, som statsfondenes investeringer har givet anledning til. Endelig behandles en række af de reaktionsmuligheder, som enten er blevet gennemført eller har været foreslået under den politiske debat og forfatterne fremkommer med deres bud på den bedste og mest effektive regulering af statsfondene. 1 har været mål for en markant øget offentlig interesse gennem de seneste 5 år, er statsfonde nu blevet mål for samme øgede offentlige interesse. Statsfondes investeringsportefølje er typisk kendetegnet ved en stor spredning over mange forskellige aktivtyper, herunder navnlig aktivtyper med lav eller middel risikoprofil. I denne artikel fokuserer vi dog alene på fondenes investeringer i egenkapital (typisk i form af aktier), da det først og fremmest er disse investeringer, der har forårsaget den øgede politiske interesse. De senere års opblomstring af statskontrollerede investeringsfonde (statsfonde) har skabt politisk uro i mange vestlige lande, herunder navnlig i USA og EU. Uroen skyldes blandt andet bekymring for, om disse fondes investeringer kan udgøre en trussel mod de frie markedskræfter, herunder om sådanne investeringer vil være motiveret, ikke af økonomiske og finansielle interesser, men derimod af politiske interesser. Den nærmest overvældende politiske interesse for disse fonde det sidste års tid skyldes for en stor dels vedkommende det nylige skifte i disse fondes investeringsfokus samt ikke mindst fondenes størrelse og købekraft. Fondene har de senere år investeret mere og mere i aktier og lignende ejerandele i både noterede og ikke-noterede selskaber, hvilket har øget fondenes indflydelse i de lande, hvor de foretager deres investeringer. Ligesom private equity fonde og hedgefonde, der som følge af deres indflydelse og påvirkning af den globale økonomi 1. Statsfondenes vækst Statsfonde er, i modsætning til hvad man måske umiddelbart skulle tro på baggrund af den lidt pludselige politiske interesse, ikke noget nyt fænomen. Statsfonde har i forskellige former og størrelser været til stede i den globale økonomi i mange årtier. Kuwait Investment Authority blev for eksempel stiftet i 1953, og Temasek, en af Singapores investeringsfonde, blev stiftet i Der findes ikke nogen almengyldig definition af, hvad der udgør en statsfond, men udtrykket dækker typisk over midler opsparet i en fond, der direkte eller indirekte kontrolleres af en uafhængig stat, og som investerer i udenlandske aktiver med henblik på at opnå et finansielt afkast. 3 Midlerne i fondene er skabt på baggrund af handelsoverskud med andre stater fra salg af råstoffer (typisk olie og gas) eller akkumulerede valutareserver som følge af stor eksport af diverse produkter og ydelser. Som 1 Ideen til emnet for denne artikel stammer fra Mads Ilums studier på Stanford Law School foråret 2008, men artiklen er udarbejdet i fællesskab af forfatterne. 2 Edwin M. Truman, Sovereign Wealth Funds: The need for Greater Transparency and Accountability, Peterson Institute for International Economics, Policy Brief, August 2007, s Se for eksempel definition anvendt af International Working Group of Sovereign Wealth Funds (IWG) i Sovereign Wealth Funds Generally Accepted Principles and Practices (GAPP) Santiago Principles. Se nærmere om GAPP i afsnit ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

2 følge heraf er statsfonde typisk lokaliseret i lande, der har stor olieeksport, så som Kuwait, De Forenede Arabiske Emirater, Norge og Rusland, eller lande, der har store valutareserver som følge af stor produktion af typisk billige produkter og ydelser, eksempelvis Kina, Singapore og Sydkorea. Blandt andet USAs enorme handelsunderskud har medført, at mange andre lande er på ventelisten over lande med statsfonde. 4 Disse tiders opblomstring af statsfonde er således i høj grad et produkt af den globale makroøkonomiske ubalance, ikke mindst forårsaget af den rekordhøje oliepris gennem de sidste par år. Statsfonde er blevet vigtige finansielle aktører i den globale økonomi med samlede estimerede aktiver på mellem $3-4 billioner. Til sammenligning anslås det, at hedgefonde samlet råder over lidt under $2 billioner, og private equity fonde råder over omkring $700 milliarder. 5 Sammenlignet med de samlede tal på verdensplan for pensionsfonde ($21,6 billioner) og mutual fonde ($19,3 billioner) er statsfondes aktiver samlet set dog stadig relativt små. 6 Til trods for den økonomiske afmatning verden over, er der ikke noget, der umiddelbart tyder på, at størrelsen af statsfonde eller disses købekraft vil skrumpe de kommende år. Til forskel fra hedgefonde og private equity fonde er statsfonde ikke typiske ofre for kreditkrisen forårsaget af sub-prime nedsmeltningen i USA. Statsfonde er ikke afhængige af billig kredit fra finansielle institutioner for at kunne foretage deres investeringer, idet de er selvfinansierende. Tværtimod vil en fortsat øget økonomisk vækst i eksempelvis Kina og Sydkorea samt den fortsat forholdsvis høje oliepris (det erkendes dog, at den er faldet væsentligt i sidste kvartal af 2008) betyde, at de største statsfonde i verden vil fortsætte deres vækst og i kraft af de efterhånden meget lave aktiepriser verden over, vil statsfondes købekraft blive ved med at stige. 1.1 Tre forskellige statsfonde I dette afsnit beskriver vi kort tre af de største statsfonde i verden i dag. 7 Vi har ikke valgt disse fonde alene på baggrund af deres størrelse, men også fordi de repræsenterer tre forskellige typer af statsfonde. Som det vil fremgå af det følgende, er corporate governance og transparens meget forskellige for disse fonde. Man kan derfor tale om, at der er tre forskellige typer fonde i denne henseende, nemlig de åbne og transparente, de lukkede og hemmelighedsfulde og dem et sted midt i mellem Abu Dhabi Investment Authority en lukket fond Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) finansieres gennem de Forenede Arabiske Emiraters overskud fra olieeksport. ADIA anslås at være verdens største statsfond med samlede aktiver på omkring $875 milliarder. Diverse hjemmesider indeholder begrænset information om fonden, dog alle med det forbehold, at der er tale om andenhåndsinformation og kvalificerede gæt. Fonden havde indtil for nylig ingen officiel investeringsstrategi, ligesom fondens officielle hjemmeside ikke indeholdt andet end en kontaktadresse og et telefonnummer. Dette har, givetvis på grund af det øgede politiske fokus på statsfonde, ændret sig en smule gennem de seneste måneder, hvor man på fondens hjemmeside 8 nu kan finde begrænset information om corporate governance, investeringsstrategi og organisation. 9 Fonden offentliggør dog stadig ikke dens aktiebesiddelser eller finansielle data, og investeringsstrategien består af nogle få linjer. 4 Edwin M. Truman oplister 30 lande med valutareserver på mindst $30 milliarder, ud af hvilke kun 10 har en eller flere statsfonde. Danmark er blandt andet nævnt som et af landene blandt de 30. Danmark har som bekendt endnu ikke en statsfond. 5 Kilder: Sovereign Wealth Fund Institute () og Christopher Portman, The Economic Significance of Sovereign Wealth Funds, Economic Outlook, Oxford Economics, 2008, s. 3. Disse tal stammer fra før den finansielle krise for alvor tog fat i anden halvdel af 2008, og det må derfor formodes, at særligt beløbet for hedgefonde må skulle nedjusteres. 6 Tale af Philipp M. Hildebrand fra the International Center for Monetary and Banking Studies, The Challenge of Sovereign Wealth Funds, December 2007, s 5. 7 Kilde: Sovereign Wealth Fund Institute ( Man kan måske på denne baggrund tale om, at ADIA ikke længere hører til i gruppen af lukkede fonde, men derimod i mellemgruppen sammen med bl.a. Government of Singapore Investment Corporation, jf. nærmere nedenfor. ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

3 1.1.2 Statens Pensjonsfond, Utland (Norge) en transparent fond Statens Pensjonsfond blev etableret i og består af to grene: Statens Pensjonsfond Utland og Statens Pensjonsfond Norge. Kun Statens Pensjonsfond Utland betegnes som en statsfond. Det norske finansministerium er ansvarlig for forvaltningen af fonden, mens den operationelle forvaltning varetages af Norges Bank (den norske nationalbank). Norges Banken investerer fondens midler i udenlandske værdipapirer i overensstemmelse med retningslinjer fastlagt at det norske finansministerium. Fondens størrelse pr. 30. september 2008 var på ca. NOK 2,12 billioner, og Norges Bank anslår, at fondens aktiver i 2015 vil være steget til omkring NOK 4,77 billioner. Statens Pensjonsfond er klassens duks når det kommer til transparens og corporate governance, og fonden bliver ofte af politikere og embedsmænd verden over fremhævet som rollemodel for andre statsfonde. Norges Banks hjemmeside 11 indeholder detaljeret materiale og information om fonden. Fonden har blandt andet offentligt tilgængelige retningslinjer for corporate governance, etiske retningslinjer for investeringer og retningslinjer for stemmeafgivning. Desuden offentliggør fonden, hvilke selskaber fonden investerer i samt fondens ejerandel i disse Government of Singapore Investment Corporation mellemgruppen Government of Singapore Investment Corporation (GIC) blev etableret i 1981 med henblik på at forvalte Singapores valutareserver. På en transparensskala er GIC lokaliseret et sted mellem ADIA og Statens Pensjonsfond. Fondens hjemmeside indeholder blandt andet information om corporate governance, investeringsstrategi, organisation, historiske afkast og de aktivtyper, fonden investerer i. Der findes dog ingen information om fondens størrelse, ud over at det nævnes, at fonden forvalter over $100 milliarder (uafhængige kilder anslår fondens størrelse til omkring $330 milliarder), eller præcis hvilke aktiver fonden har investeret i. 2. Statsfondes investeringer i egenkapital Som nævnt indledningsvis, er det statsfondenes stigende fokus på investeringer i egenkapital i udenlandske selskaber, der har skabt politisk røre verden over. Sådanne investeringer medbringer potentielt mange fordele for de markeder, hvori investeringerne foretages. 12 Investeringerne tilfører kapital til kapitalmarkeder og er dermed med til at reducere selskabers omkostninger ved kapitalfremskaffelse. Sammenholdt med lånefinansiering er egenkapitalfinansiering desuden typisk mindre forstyrrende for et selskab, når investeringen afvikles. Egenkapitalinvesteringen forfalder ikke på et på forhånd fastlagt tidspunkt, som tilfældet er med gæld, hvor en investor kan beholde lånet til forfaldstid og herefter afvise at geninvestere beløbet i selskabet. Endelig er statsfondes egenkapitalinvesteringer mange gange kendetegnet ved at være langsigtede investeringer, der ikke i samme grad som investeringer fra andre investortyper påvirkes af økonomiske konjunkturer, og kan derfor være den eneste tilgængelige kapital i tider med finansiel og likviditetsmæssig krise. Størstedelen af statsfondes investeringer, bortset fra Statens Pensjonsfond Utland og et fåtal andre fondes investeringer, kommer aldrig frem i offentlighedens lys. Desuden har statsfonde traditionelt spredt deres investeringer over et stort antal forskellige aktiver. Statens Pensjonsfond Utland ejer for eksempel aktier i ca selskaber med en ejerandel for størstedelens vedkommende på under 1%. Inden for det sidste års tid har forskellige statsfonde imidlertid investeret store beløb i navnlig finansielle aktier i den vestlige verden, 13 og disse investeringer har alle vist et generelt mønster for statsfondes egenkapitalinvesteringer. Fælles for disse investeringer synes at være, at der er tale om passive investeringer, hvilket blev meldt klart ud fra fondene og selskaberne i forbindelse med offentliggørelsen af investeringerne. 14 Henset til størrelsen af de investerede beløb og det korresponderende antal aktier/konvertible obligationer, synes statsfondene i hvert enkelt tilfælde ikke at opnå en tilsvarende indflydelse i selskaberne. Det synes 10 Fonden var en videreførsel af Statens Petroleumsfond aspx 12 Se nedenfor i afsnit 3 om de potentielle ulemper. 13 Som eksempel på sådanne investeringer kan nævnes: ADIAs og GICs investeringer i Citigroup, Temaseks investering i Merrill Lynch, CICs investering i Morgan Stanley, GICs investering i UBS og CICs investering i Blackstone. 14 Meddelelserne kan findes på 42 ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

4 nærliggende, at statsfondene som led i investeringerne kunne have bedt om mere indflydelse, særligt henset til, at investeringer blev fortaget på tidspunkter, hvor de store dominerende finansielle institutioner var særdeles hårdt presset for at skaffe kapital på grund af sub-prime krisen i USA og den finansielle krise i resten af verden. Man kan stille sig selv spørgsmålet, hvorfor statsfondene synes at foretrække rollen som passive investorer? En forklaring kan være, at statsfondene ikke har de fornødne personelle ressourcer til at være aktive investorer. Det kræver betydelige ressourcer at være en aktiv investor, og fondene har måske ikke tilstrækkelige ressourcer hertil, henset til det store antal selskaber, fondene er aktionærer i. Det synes dog ikke oplagt, at det skulle være den eneste forklaring. Store pensionsfondes investeringsmønster ligner på mange måder statsfondenes, men sådanne pensionsfonde har navnlig de senere år været meget aktive aktionærer. En anden forklaring kan derfor være, at statsfondene føler sig presset til alene at foretage passive investeringer, selv når der er tale om ganske store investeringer. Fælles for de i note 13 anførte investeringer var, at der var tale om meget store og indflydelsesrige aktører på det globale finansielle marked. Et signal om, at disse store finansielle institutioner vil blive styret fra Abu Dhabi, Singapore eller Kina kunne nok have været for meget for demokratiske ledere i vesten og kunne derfor potentielt have medført et yderligere pres for gennemgribende regulering i den vestlige verden af statsfondes investeringer i udenlandske aktier. Særligt hændelsesforløbet i forbindelse med Dubai Port Worlds ganske kortvarige ejerskab af P&O, som beskrevet nedenfor i afsnit 4.1, kan have givet statsfondene noget af en forskrækkelse. 15 Ved at fremhæve deres position som passive investorer kan statsfondene have været med til at imødegå et stort pres for regulering. Som det fremgår nedenfor i afsnit 4, har den passive investor rolle dog ikke været nok til at imødegå ethvert krav om regulering. Et andet aspekt af statsfondenes passive investorrolle er, at ledelsen i store selskaber rundt omkring i verden kan se en fordel i at tiltrække statsfonde som investorer. I tider med skærpet aktionæraktivisme kan det vel ikke helt udelukkes, at selskabsledelser rundt omkring i verden måske navnlig i finansielle institutioner, der på få måneder tabte enorme summer blandt andet på grund af selskabernes beholdning af sub-prime værdipapirer hellere ser passive aktionærer end aktive aktionærer i aktionærkredsen, idet alt for ubehagelige spørgsmål og forslag derved måske kan afværges. 3. Bekymringer relateret til statsfondes egenkapitalinvesteringer Som nævnt ovenfor er der væsentlige fordele for selskaber og kapitalmarkeder forbundet med statsfondes egenkapitalinvesteringer. Det er imidlertid ikke fordelene ved disse investeringer, der har skabt politiske overskrifter. Tværtimod har fokus været rettet mod de potentielle negative virkninger af statsfondenes investeringer. 3.1 Politisk motiverede investeringer samt tab af tillid hos investorer Bekymringen for politisk motiverede investeringer er bekymringen for, om statsfonde vil bruge deres indflydelse i de selskaber, de investerer i, til at forfølge andre interesser end traditionelle aktionærinteresser. I stedet for at forfølge en almindelig interesse i højere aktiekurser, kunne en statsfond for eksempel forfølge politiske interesser, så som udviklingen af landets egen økonomi, ved at hjælpe egne virksomheder på bekostning af de udenlandske selskaber, som fonden investerer i. Tæt forbundet hermed er problemet omkring tab af tillid hos investorer. De vestlige kapitalmarkeder er bygget på det fundament, at langt den overvejende del af investorerne søger et optimalt risikoafvejet afkast på deres investeringer. Ændres der imidlertid ved det fundament og en investor derfor ikke længere kan regne med, at andre investorer i et selskab har samme økonomiske interesse i deres aktiebesiddelse som han/hun selv vil der være en nærliggende risiko for, at investorer vil miste tillid til et selskab og i værste fald til kapitalmarkedet i sin helhed. Det vil selvsagt ikke være et problem, hvis den ikke-profit søgende aktionær alene er en lille aktionær i selskabet, men hvis aktionæren er stor nok til at have reel indflydelse over selskabets ledelse, kan det potentielt 15 Som et andet eksempel herpå kan nævnes den meget debatterede investering i Storbritanniens næststørste bank, Barclays plc,. foretaget af et par mellemøstlige statsfonde i november Kapitaludvidelsen blev, på trods af nogen modstand, dog i sidste ende vedtaget af aktionærerne. ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

5 få negativ indflydelse på selskabets aktiekurs. Hvis andre investorer ikke har tillid til, at statsfonde vil spille efter det fri markeds normale spilleregler, vil disse andre investorer ikke investere i selskaber, hvor statsfonde er aktionærer, og sælge deres aktiebeholdninger i selskaber, hvor statsfonde erhverver aktier. Ofrene for tabet af investortillid er først og fremmest de selskaber, der søger kapital på de offentlige kapitalmarkeder. Hvis det rent faktisk forholder sig sådan, at tab af investortillid er en reaktion på en investering af en vis størrelse fra en statsfond, må det forventes, at ledelsen i ethvert børsnoteret selskab vil være tøvende over for at invitere en statsfond ind som investor i selskabet. Af samme grund må det forventes, at selskaber med en eller flere statsfonde som storaktionærer, vil have svært ved at opnå yderligere egenkapitalfinansiering fra andre kilder eller finansiering i det hele taget. Som en konsekvens heraf vil enhver større egenkapitalinvestering fra en statsfond kunne skade et selskab og dets øvrige aktionærer, medmindre markedet ikke vurderer, at statsfondens investering er politisk motiveret eller, selv hvis dette er tilfældet, at en sådan politisk motiveret investering ikke er en trussel. Det er i den forbindelse værd at nævne, at der ikke noget sted er fundet bevis for eller blot antydning af, at statsfonde internationalt foretager politisk motiverede investeringer. 3.2 Trussel mod nationale sikkerhedsinteresser Et lands finansielle system, adgang til særlige naturressourcer, velfungerende infrastruktur og energisektor samt ikke mindst datasikkerhed er yderst vigtige for et lands nationale sikkerhed og stabilitet. Hvis en fremmed stat gennem en statsfond kontrollerede en eller flere sådanne sektorer i et land, kan det give anledning til sikkerhedsmæssige bekymringer se hertil afsnit Trussel mod de frie markedskræfter liberalisering af økonomiske markeder, fremhævelse af de frie markedskræfter og forsøg på at begrænse staters og regeringers rolle i den globale økonomi. 16 Statsfondes egenkapitalinvesteringer er af flere blevet anset for en bevægelse i den modsatte retning og dermed også en trussel mod de frie markedskræfter, idet stater derved igen opnår betydelig indflydelse i selskaber verden over. 3.4 Manglende ansvarlighed Statsfondes manglende ansvarlighed over for deres investorer har skabt bekymring for, om fondene er i stand til at agere på en måde, som er i overensstemmelse med de langsigtede interesser, der eksisterer for de selskaber, fondene investerer i. I modsætning til andre investeringsfonde, som eksempelvis hedgefonde og private equity fonde, er statsfonde ikke direkte ansvarlige for at skabe et afkast på deres investering. Hertil kan lægges den manglende transparens i mange fonde, samt det forhold, at mange fonde er lokaliseret i ikkedemokratiske lande, der gør, at der ej heller eksisterer en indirekte ansvarlighed for mange statsfonde. Investorer, der ikke står til ansvar over for nogen, er typisk ikke de bedste investorer, når det kommer til at opnå optimalt risikoafvejet afkast. For det første er der en nærliggende risiko for, at sådanne investorer enten påtager sig for store risici eller presser selskaberne, i hvilke de investerer, til at påtage sig for store risici. En sådan adfærd kan potentielt skade andre investorer, idet selskaber kan blive presset til at indgå i risikofyldte transaktioner, som de måske ellers ikke ville indlade sig i. For det andet vil sådanne investorer typisk ikke have samme incitament til at være aktivt engageret i de selskaber, de investerer i, hvilket kan være med til at underminere de seneste års bevægelse hen imod større aktionæraktivisme, og dermed forøge principal-agent omkostninger. En passiv storaktionær vil ganske ofte ende med at være en støtte for den siddende ledelse og dermed stå i vejen for aktive aktionærer i et selskab. Siden starten af 1980 erne, og særligt med Sovjetunionens kollaps og den gradvise åbning af det kinesiske marked, har verden oplevet et bredt funderet og et politisk baseret momentum hen imod deregulering og 16 Den seneste tids indgreb i de finansielle markeder fra regeringer verden over som konsekvens af den globale kredit- og likviditetskrise er dog et klart udtryk for en bevægelse i den modsatte retning. 44 ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

6 4. Reaktionsmuligheder i relation til bekymringerne vedrørende statsfondene Ganske få lande, herunder USA, 17 har på nuværende tidspunkt gennemført reel lovgivning vedrørende udenlandske investeringer i nationale selskaber. Denne lovgivning har dog ikke som sådan været møntet på statsfondene, ligesom de hensyn, reglerne skal varetage, er nationale sikkerhedsinteresser og ikke imødegåelse af bekymringerne beskrevet ovenfor. Der har dog fra flere sider været optræk til vedtagelsen af diverse principerklæringer og retningslinjer vedrørende statsfondene, som indtil videre har resulteret i tilblivelsen af to sæt guidelines; et for statsfondene og et for de lande, hvori statsfondene foretager deres investeringer, de såkaldte modtagerlande. Nedenfor redegøres der kort for den amerikanske lovgivning og for de to sæt guidelines. Endvidere diskuteres andre muligheder for regulering af statsfondene, og vi fremkommer med vort bud på den mest optimale og hensigtsmæssige regulering af fondene. 4.1 Den amerikanske lovgivning Den amerikanske Exon-Florio lovgivning fastsætter de procedurer, i henhold til hvilke den amerikanske regeringskomite CFIUS 18 vurderer og efterfølgende enten godkender eller underkender visse udenlandske investeringer i amerikanske selskaber. Ifølge disse regler kan udenlandske investorer, som påtænker at investere i en amerikansk virksomhed, på frivillig basis underrette CFIUS i tilfælde, hvor en sådan investering vil medføre kontrol over det amerikanske selskab. Såfremt den udenlandske investor ikke frivilligt underretter CFIUS, kan CIFUS på egen hånd iværksætte en undersøgelse af investeringen. Er der imidlertid tale om en statskontrolleret udenlandsk investor, skal der altid ske underretning til CFIUS, og i sådanne tilfælde kan CFIUS ved dennes afgørelse af lovmæssigheden af investeringen lægge vægt på hensyn, der ikke som sådan har noget med transaktionen at gøre, eksempelvis den pågældende stats antiterror regime, ikke-spredning af kernevåben regulering samt eksportkontrol regulering. I 2006 kom CFIUS under kraftig kritik i forbindelse med Dubai Ports Worlds 19 ganske kortvarige ejerskab af P&O, 20 som blandt andet er ansvarlig for driften af en række havne i USA. CFIUS havde givet grønt lys til Dubai Ports Worlds køb af P&O, men efterfølgende gav købet anledning til enorm politisk og befolkningsmæssig modstand i USA, da man frygtede for nationens sikkerhed som følge af, at en vigtig del af infrastrukturen nu var kommet på mellemøstlige hænder. Som et resultat af den store modstand besluttede Dubai Ports World kort efter overtagelsen at videresælge P&O. Den betydelige politiske debat, som opstod i kølvandet på denne sag, var en af hovedårsagerne til, at Exon-Florio lovgivningen blev væsentlig skærpet i starten af Det er værd at bemærke, at den amerikanske lovgivning på dette område kun gælder transaktioner, hvor der sker en overtagelse af kontrollen i den pågældende amerikanske virksomhed, lige som formålet med denne lovgivning er at beskytte USAs sikkerhedsmæssige interesser og ikke en beskyttelse af aktionærers eller markedets interesser. Derfor er der en lang række investeringer, som den amerikanske lovgivning ikke beskytter imod. 4.2 IMFs guidelines for statsfonde Det amerikanske finansministerium, EU-Kommissionen samt blandt andet regeringerne i Singapore og Abu Dhabi (en del af de Forenede Arabiske Emirater) foreslog i starten af 2008, at der skulle udarbejdes et regelkodeks 17 Den tyske regering har fremsat et lovforslag, hvorefter alle investeringer fra ikke EU/EØS investorer på 25% eller derover af aktierne i et tysk selskab skal godkendes. Lovforslaget er endnu ikke godkendt af Bundestag og har vakt stor politisk debat i Tyskland. I Italien er der nedsat en komite, som skal fastsætte regler, der blandt andet begrænser udenlandske statsfondes køb af aktier i italienske selskaber til maksimalt 5% af selskabskapitalen. I Danmark har debatten om statsfondene indtil videre øjensynligt været begrænset til statsministerens fåmælte skepsis i relation til fondene - se endvidere Erhvervs- og Økonomiministerens korte notat af 13. maj The Committee on Foreign Investment in the United States. 19 Selskab ejet af statsfonden Dubai World. 20 Peninsular and Oriental Steam Navigation Company. 21 I forbindelse med ikrafttrædelsen af National Security Act of Borse Dubai s krydsejerskab i NASDAQ Stock Market Inc. er en af de transaktioner, som efterfølgende er blevet godkendt af CFIUS. ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

7 indeholdende et frivilligt sæt guidelines til regulering af statsfondenes virke og investeringer. Disse udmeldinger blev startskuddet til den Internationale Valutafonds ( IMF ) udarbejdelse af retningslinjer for statsfondenes aktiviteter og OECDs principerklæring om praksis i modtagerlandene, 22 som beskrevet nærmere nedenfor i afsnit 4.3. I april/maj 2008 nedsatte IMF en særlig arbejdsgruppe, 23 som fik til opgave at udarbejde retningslinjer for statsfondenes investeringer og operation. Arbejdsgruppens medlemmer omfatter de 26 lande, 24 som er medlem af IMF, og som huser statsfonde. Derudover har blandt andet repræsentanter fra EU-Kommissionen samt fra en række modtagerlande deltaget i arbejdsgruppens møder. Resultatet af arbejdet er Generally Accepted Principles and Practices - the Santiago Principles ( GAPP ), som indeholder 24 principper samt en række underprincipper for statsfondenes virke. GAPP blev offentliggjort den 11. oktober 2008 og omfatter eksempelvis principper om gennemsigtighed, ansvarlighed og corporate governance for statsfonde. Det er værd at bemærke sig princip 19.1, hvorefter statsfondene, i tilfælde af, at deres investeringspolitik er underlagt andre hensyn end finansielle og økonomiske hensyn, tydeligt skal angive dette i deres investeringspolitik, som derefter skal offentliggøres. Princip 21 indeholder også en ganske interessant regel, idet den opfordrer statsfondene til at offentliggøre deres stemmepolitik i relation til aktiebeholdninger i noterede selskaber. Mere specifikt følger det af bemærkningerne til princippet, at en statsfond forud for en erhvervelse af noterede aktier skal offentliggøre om, og i så fald efter hvilke formål, den generelt vil udøve stemmerettighederne i det noterede selskab. Tilsvarende er det nævnt i bemærkningerne, at fonden også efter erhvervelsen skal offentliggøre korrigerende meddelelser, såfremt der er anledning hertil. Det er i indledningen til GAPP nævnt, at de 26 værtslande for statsfondene støtter de 24 principper i GAPP, og at nogle af principperne allerede er blevet, eller vil blive, implementeret i værtslandende. Derudover er der i øjeblikket et arbejde i gang med at nedsætte en permanent arbejdsgruppe, som skal revidere, videreudvikle og rådgive om GAPP samt overvåge implementeringen af principperne. GAPP principperne er dog som nævnt frivillige, og det bliver interessant at følge, hvor mange af værtslandene og deres husede statsfonde, som rent faktisk vil efterleve disse endnu ganske nye principper i fremtiden. 4.3 OECDs retningslinjer for modtagerlandene Sideløbende med tilblivelsen af GAPP har OECD, med EU-Kommissionen som en væsentlig drivkraft, udarbejdet retningslinjer for de OECD lande, hvori statsfondene foretager deres investeringer. OECDs deklaration om statsfonde og praksis i modtagerlande blev offentliggjort den 11. oktober 2008, samme dag som GAPP blev præsenteret. 25 I indledningen til denne deklaration udtrykker OECD medlemslandene imødekommenhed over for statsfondene og anerkender, at statsfondene på mange områder bidrager konstruktivt til OECD medlemslandenes respektive økonomier. Det anføres dog, at dersom statsfondenes investeringer drives af politiske mål eller vedrører visse nationale interesser, kan dette give anledning til betænkeligheder, ikke mindst i relation til modtagerlandenes nationale sikkerhed. I henhold til OECDs retningslinjer, som er forholdsvis kortfattede sammenlignet med GAPP, skal modtagerlandende i videst muligt omfang undlade at diskriminere investorer på baggrund af deres nationalitet og skal i det hele taget sikre, at den nationale lovgivning og regulering er transparent og forudsigelig for udenlandske investorer. Såfremt et modtagerland har behov for regulering eller begrænsning af udenlandske investeringer, skal en sådan regulering være proportional, og en decideret begrænsning eller hel blokering af en investering fra en udenlandsk investor skal altid være den sidste udvej. Endelig anbefales det, at modtagerlandene skal udvise den fornødne ansvarlighed i forbindelse med en eventuel regulering samt sørge for, at udenlandske investorer har passende mulighed for at anke beslutninger om begrænsning af en investering, idet det dog pointeres, 22 De lande, hvori statsfondene investerer. 23 The International Working Group of Sovereign Wealth Funds (IWG). 24 Oman, Saudi Arabien, Vietnam har status som permanente observatører på lige fod med OECD og Verdensbanken. 25 OECD havde allerede i april 2008 offentliggjort en foreløbig rapport, som dog manglede anbefalinger vedrørende blandt andet modtagerlandenes ansvarlighed. 46 ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

8 at den ultimative beslutningskompetence i vigtige sager om blokering af en investering bør ligge hos regeringen/ statsoverhovedet i det pågældende land. OECDs retningslinjer er, ligesom GAPP, frivillige og det er derfor endnu uvist, om og i hvilken udstrækning OECD-landene vil rette sig efter disse anbefalinger. 4.4 Andre reaktionsmuligheder - stemmesuspendering Debatten om særligt de potentielle ulemper ved statsfondes investeringer og mulighederne for at imødegå disse har også været ganske livlig udenfor IMF-, OECDog EU-regi. Eksempelvis har amerikanske teoretikere udtrykt skepsis over for retningslinjer og best practices, idet disse reelt set ikke pålægger statsfondene nogen forpligtelser, da det er frivilligt, om fondene vil efterleve dem. Denne risiko kan ifølge skeptikerne blive særlig relevant i tilfælde af systemskifter i statsfondenes værtslande. Som en konsekvens heraf har visse amerikanske teoretikere i stedet foreslået, at stemmeretten på de aktier, en udenlandsk statsfond erhverver, skal suspenderes, indtil aktierne videresælges til en ikke-statslig aktionær. Målet hermed er at adskille kontrol fra den investeringsmæssige værdi, hvilket giver statsfondene mulighed for at høste økonomiske fordele ved deres investering samtidig med, at man imødegår bekymringen for, om statsfondene vil bruge deres indflydelse i selskaberne til at forfølge politiske formål. I henhold til disse teoretikere vil statsfonde med finansielle og økonomiske formål for øje fortsat foretage deres investeringer på trods af en sådan regulering, da deres investeringsomkostninger ikke vil blive forhøjet. 26 Enhver lovgivning og regulering, som kræver mere af statsfonde end af det pågældende lands egne investorer, eller som på anden vis begrænser statsfondes virke i forhold til nationale investorer, vil sandsynligvis blive betragtet som protektionistisk. Dette er efter vor opfattelse en af hovedårsagerne til, at stemmeretssuspendering eller anden begrænsning af stemmerettigheder ikke er en optimal eller endda en formålstjenlig løsning på de bekymringer, som statsfondenes investeringer har givet anledning til. En anden betænkelighed ved stemmeretssuspension er, at den fuldstændigt underminerer de seneste års kamp for øget aktionær aktivisme. Tilhængerne af stemmeretssuspension undlader at anerkende, at nogle, og forhåbentligt et stigende antal, af statsfondene rent faktisk har en positiv indflydelse på et selskabs ledelse. Eksempelvis må det rimeligvis kunne antages, at den norske Statens Pensjonsfond Utland ofte vil være en værdifuld investor i corporate governance sammenhænge. 27 Derudover kan en sådan suspension af stemmerettigheder forventes tillige at udløse tilsvarende reguleringer i andre lande, som meget vel kan gå videre end blot at omfatte statsfonde, men også kan ramme udenlandske investorer i det hele taget. 28 Dette synes at være en stor pris at betale henset til den begrænsede trussel, statsfondenes investeringer udgør i dag. Endelig vil en sådan løsning være i modstrid med tendenserne mod åbenhed og gennemsigtighed, da stemmeretssuspension ikke løser eller formindsker bekymringerne vedrørende statsfondenes manglende ansvarlighed overfor deres underliggende investorer. 4.5 Restriktioner af størrelsen af en aktiebeholdning På internationalt plan har banker, forsikringsselskaber, investeringsforeninger og pensionsselskaber meget store spredte beholdninger af aktier. En stor del af disse finansielle institutioner er dog ofte underlagt begrænsninger med hensyn til deres mulighed for at eje større ejerandele i selskaber. Man kunne overveje at indføre lignende restriktioner for statsfonde. Ved at pålægge statsfondene at sprede deres investeringer og derved begrænse deres ejerskab i et givent selskab til eksempelvis 10% eller 5% af selskabskapitalen, kan bekymringerne om politisk motiverede investeringer minimeres. Som tidligere beskrevet (i note 17) er man blandt andet i Tyskland og 26 Bland andre professorerne Ronald J. Gilson og Professor Curtis J. Milhaupt har gjort sig til talsmænd for dette synspunkt: Sovereign Wealth Funds and Corporate Governance A Minimalist Response to the New Mercantilism, March 2008, at 10, (working paper). 27 Nogen vil muligvis kritisere Statens Pensjonsfond Utland for dens etiske investeringspolitik, eftersom denne politik medfører, at fonden ikke kan foretage investeringer, som udelukkende er drevet af økonomiske hensyn. Det er dog vor opfattelse, at dersom denne investeringspolitik er transparent og følger internationale retningslinjer for eksempelvis menneskerettigheder, vil en sådan investeringspolitik ikke vildlede eller fordreje de respektive markeder. 28 Endvidere vil en sådan regulering også være på kant med EU-reglerne om fri bevægelighed. ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

9 Italien ved at drøfte mulighederne for at indføre sådanne ejerlofter på henholdsvis 25% og 5%. Det er vor vurdering, at en ufravigelig regel, der dikterer en restriktion af statsfondes aktiebesiddelser, på samme tid vil være både for omfattende og ikke omfattende nok. Langt fra alle aktiebeholdninger på eksempelvis 10%, eller endda i visse tilfælde 25% som i det tyske forslag, vil være tilstrækkelige for at udøve kontrol over et selskab, og omvendt vil visse aktiebeholdninger under en sådan grænse givet vis kunne medføre kontrol i nogle tilfælde. Derudover er der fra et politisk synspunkt næppe anden forklaring af sådanne restriktioner end protektionistiske intentioner. De restriktioner, der er pålagt investeringsforeninger, pensionsselskaber og forsikringsselskaber er blevet til som følge af et ønske om beskyttelse af investorerne i disse institutioner, herunder særligt forbrugere. De samme hensyn gør sig ikke gældende for statsfondene, og resultatet af at indføre restriktioner på statsfondenes aktiebeholdninger kan nemt blive anset for værende protektionistisk. Dette kan meget vel være i strid med blandt andet EU-retten og diverse multilaterale aftaler, men det vil sandsynligvis også udløse gengældelse fra eksempelvis de mellemøstlige lande i form af lignende restriktioner for investeringer fra vestlige lande. Som det er tilfældet med stemmeretssuspension løser eller formindsker denne reaktionsmulighed ikke bekymringerne vedrørende manglende ansvarlighed. 4.6 Den bedste og mest effektive reaktionsmulighed Der er to grundlæggende betingelser, som en egnet reaktionsmulighed skal opfylde: for det første skal den på passende vis adressere bekymringerne, og for det andet må reaktionen ikke gå så vidt, at dens ulemper overskygger fordelene. Det lader til, at en stor del af debatten om truslerne fra statsfondenes investering i aktier har taget dens begyndelse uden skyggen af empirisk bevis for, at der rent faktisk er noget at bekymre sig om. Tværtimod er der indtil nu ikke fremkommet noget empirisk bevis, der antyder, at nogen udenlandsk investering, hvad enten den er foretaget af en statsfond eller en anden udenlandsk enhed, er foretaget med andre formål end at opnå et optimalt risikotilpasset afkast. Dette tilsyneladende åbenlyse problem er dog ikke let at løse; hvordan kan man i det hele taget måle de eventuelle negative konsekvenser af statsfondenes investeringer? Under den antagelse, at det amerikanske kapitalmarked for børsnoterede selskaber er semi-stærkt effektivt, 29 har vi undersøgt, hvad der skete i relation til børskurserne for Citigroup, Merrill Lynch, Morgan Stanley og UBS de pågældende dage i sidste halvdel af 2007, hvor det første gang blev offentliggjort, at disse selskaber havde accepteret kapitalindskud fra statsfonde. 30 Undersøgelsen viser, at mens aktiekurserne for Citigroup og Merrill Lynch oplevede et lille fald de respektive dage, hvor statsfondenes investeringer i selskaberne blev offentliggjort, steg kurserne for aktierne i UBS 31 og Morgan Stanley. 32 Dette tyder på, at markedet ikke opfattede investeringerne som værende negative som følge af, at de var foretaget af statsfonde. En forsigtig konklusion kan derfor være, at markedet ikke mener, at statsfondenes investeringer er motiveret af andre hensyn end målet om at opnå et optimalt afkast. Det skal ej heller glemmes, at almindelige kontrolmekanismer stadigvæk er i kraft, efter en statsfond har investeret i et selskab. Eksempelvis vil en statsfond, uan- 29 En forudsætning, som bestemt ikke er problemfri, men som ikke vil blive diskuteret yderligere i denne artikel. 30 Vi er naturligvis klar over, at en sådan test kun vil måle eventuelle negative konsekvenser for selskaberne og dets aktionærer. En eventuel negativ konsekvens for økonomien i det hele taget eller for den nationale sikkerhed vil ikke blive reflekteret i børskursen. Muligvis endnu vigtigere er det, at selv for det tilfælde, at aktieprisen er negativt påvirket af en investering, er det ikke ensbetydende med, at dette skyldes, at investeringen er foretaget af en statsfond. Det kan lige så vel være en negativ reaktion på den omstændighed, at det pågældende selskab har været nødsaget til at rejse kapital, hvilket kan opfattes som værende et signal om, at selskabet er i finansielle vanskelligheder. Med disse svagheder in mente, er det dog vor opfattelse, at denne test kan være en nyttig indikator, særligt hvis det viser sig, at selskabets aktier ikke påvirkes negativt af en statsfonds investering. 31 For UBS har vi benyttet prisen på ADR (American Depository Receipts). 32 Kilde: Google Finance. Citigroups aktier åbnede på kurs 31,60 og lukkede på kurs 30,70 den 26. november 2007; Citigroups aktier åbnede på kurs 27,00 og lukkede på kurs 26,24 den 16. januar 2008; Merrill Lynchs aktier åbnede på kurs 56,87 og lukkede på kurs 52,90 den 24. december 2007; Morgan Stanleys aktier åbnede på kurs 48,82 og lukkede på kurs 50,08 den 19. december 2007; UBS s ADR åbnede på kurs 51,29 og lukkede på kurs 51,66 den 10. december ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

10 set hvilken strategi den anvender for at opnå indflydelse i et selskab, altid være afhængig af, at den siddende ledelse i selskabet medvirker til at føre de strategiske beslutninger ud i livet. Ledelsen i et selskab har dog et ledelsesmæssigt ansvar i kraft af dens position, og den kan derfor ikke forfølge andre interesser end aktionærernes, og i blandt andet Danmark til en hvis grad også stakeholdernes interesser, uden at løbe en risiko for at blive pålagt et erstatningsansvar. Ledelsesansvaret vil derfor ofte beskytte de andre aktionærer fra politisk motiverede investeringer. Endvidere vil markedet i sig selv have en potentiel rolle som naturlig kontrolmekanisme. Såfremt selskabet begynder at præstere dårligt som følge af ændrede motiver eller strategi, vil aktiekursen falde, og der vil derfor være en stor chance for, at selskabet vil blive overtaget af investorer, som har fået øje på det tabte potentiale i selskabet. Vigtigst af alt er dog formentlig det tab af omdømme, som en statsfond givetvis vil opleve, hvis den forfølger politiske formål. Såfremt en statsfond beslutter sig for at forfølge politiske formål ved en eller flere af dens investeringer, og et sådant motiv bliver afsløret, er der betydelig risiko for, at: (i) den pågældende statsfond vil være uønsket i forbindelse med fremtidige investeringer eller i det mindste må indvillige i at blive ganske begrænset i dens evne til at udøve kontrol, og (ii) værdien af statsfondens andre nuværende og fremtidige investeringer vil blive formindsket. Et sådant tab af omdømme vil derfor generelt påvirke statsfonden negativt og ikke blot have en indvirkning på målene for statsfondens politiske investeringer. Med andre ord vil det være en ekstremt risikofyldt forretning for ethvert land at udøve politisk motiverede beslutninger, og de samlede ulemper kan forholdsvis let overstige en mulig vinding. På denne baggrund kunne det forekomme at være unødvendigt eller endog ligefrem uklogt at indføre (yderligere) regulering af statsfondenes investeringer, idet det umiddelbart lader til, at der rent faktisk ikke er nogen reelle bekymringer. Eventuel regulering kan blive anset for protektionistisk og dermed være årsag til, at statsfondene flytter deres investeringer til andre markeder, hvor de ikke bliver pålagt lignende restriktioner. Ikke desto mindre, og i modstrid med vor lille empiriske undersøgelse som beskrevet ovenfor, synes der faktisk at være legitime bekymringer vedrørende statsfondenes investeringer, ligesom der var (og muligvis fortsat er) berettigede bekymringer vedrørende hedgefondes og private equity fondes investeringer. Disse bekymringer vedrører efter vor opfattelse først og fremmest den manglende ansvarlighed, den manglende viden om de ledelsesmæssige strukturer i statsfonde samt den manglende gennemsigtighed i relation til fondenes aktiviteter og investeringer. I dag anser markedet muligvis ikke investeringer fra statsfonde som værende ugunstige, men hvis statsfondenes rigdom og investeringer fortsætter med samme fart, som de har gjort indtil nu, vil markedet muligvis begynde at blive nervøst og straffe de selskaber, som har statsfonde som investorer, med en lavere aktiekurs. Denne potentielle nervøsitet kan måske blive yderligere forstærket af et politisk og befolkningsmæssigt pres Frivillige retningslinjer, herunder øget gennemsigtighed og udvidede oplysningsforpligtelse Spørgsmålet udestår således stadigvæk; hvordan regulerer man statsfondene uden, at en sådan regulering bliver anset for værende protektionistisk og derved skræmmer statsfondenes investeringer væk? I denne forbindelse skal man altid huske på, at sådanne investeringer reelt skaber mange fordele for kapitalmarkeder over hele verden. Efter vor opfattelse efterlader dette internationale frivillige retningslinjer, som værende den bedste og mest effektive måde at regulere statsfondene på uden at bebyrde markederne med protektionistisk regulering. GAPP og OECDs principper omtalt ovenfor, lader til at være den bedste vej fremad mod et åbent og gennemsigtigt marked for statsfondenes investeringer. Statsfonde, som afviser at acceptere sådanne retningsliner, eller som viser sig ikke at overholde dem, vil blive straffet økonomisk, eftersom markedet højst sandsynligt vil reagere negativt på investeringer foretaget af sådanne fonde. Som følge heraf vil selskaber ved fremtidige kapitaludvidelser være på udkig efter statsfonde, som har accepteret og efterlevet sådanne retningslinjer, og på tilsvarende vis vil andre investorer devaluere selskaber, hvori der er foretaget investeringer af kapitalfonde, som ikke accepterer eller efterleve disse retningslinjer. På det nationale plan kan eksempelvis GAPP og OECDs principper suppleres med ændringer i reglerne om aktionærernes stemmeretsudøvelse og oplysningsforpligtelser. I stedet for at suspendere stemmeretten eller begrænse retten til at eje aktier, kan der indføres regler, som pålægger alle aktionærer, eller i det mindste aktionærer, der ejer mere end en fastsat procentsats af aktierne, at offentliggøre, hvordan de stemmer. Et sådant regelsæt ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr

11 skal være gældende for ikke blot statsfondene eller andre specifikke investorgrupper, men for alle investorer, som ejer en vis procentdel af aktierne. Endvidere skal disse regler pålægge aktionærerne at oplyse, ex post, konkret, hvordan de har stemt på generalforsamlinger i selskabet, hvorfor disse regler vil udgøre et supplement til punkt 21 i GAPP, jf. afsnit 4.2 ovenfor, som alene opfordrer statsfonde til generelt at oplyse, hvilke formål fondene forfølger i kraft af deres udøvelse af stemmerettighederne. På denne måde vil offentligheden have mulighed for at opnå kendskab til en statsfonds udøvelse af dens indflydelse i selskabet. Derudover kan det overvejes at forpligte selskaber, hvori statsfonde ejer en betydelig del af aktierne, til i et særskilt punkt i halvårsregnskabet samt årsrapporten at oplyse om selskabets forretning i statsfondens hjemland herunder om eventuelle samarbejder med dette lands regering. Formålet med en sådan oplysningsforpligtelse er at skabe gennemsigtighed for de øvrige investorer i selskabet omkring selskabets forretninger i det pågældende land, så eventuelle for selskabet ugunstige, men for det pågældende land gunstige, aftaler med videre kan afdækkes. Fremgår det eksempelvis af et selskabs årsrapport, at et selskab, efter at have fået en statsfond som storaktionær, væsentligt har forøget sin forretning i statsfondens hjemland, herunder har indgået samarbejdsaftaler/videndelingsaftaler med regeringen eller selskaber i det pågældende land, kan der potentielt være grund til bekymring hos selskabets øvrige aktionærer. Det vil herefter være op til selskabets ledelse at fremkomme med en saglig og plausibel forklaring på den nye forretning, så mistanken om politisk motiveret investering kan afkræftes. Vi er klar over, at et sådan forslag er møntet udelukkende på statsfondenes investeringer, men vi forventer dog, at den ekstra omkostning for selskabet ved at inkludere et sådant punkt i regnskaberne vil være forholdsvis begrænset. 50 ErhvervsJuridisk Tidsskrift nr