F I N A N S U G E N. 8. februar 2019, uge 6. Redaktion International økonomi Chefanalytiker Bjarne Kogut

Transkript

1 8. februar 2019, uge 6 F I N A N S U G E N Finansugen udkommer næste gang fredag d. 22. februar. Redaktion International økonomi Chefanalytiker Bjarne Kogut bjk@al-bank.dk Dansk økonomi Cheføkonom Signe Roed-Frederiksen srf@al-bank.dk Privatøkonom Brian Friis Helmer bf@al-bank.dk Økonom Anders Christian Overvad aco@al-bank.dk UGENS FINANSMARKED Aktier 7 dage Niveau S&P ,1% Nikkei -2,1% C25 (DK) + 2,5% S30 + 0,9% FTSE + 1,8% DAX -1,4% Euro 50-0,3% BRIC + 1,1% 310 VIX -1,2% 16 + Noget må give sig Siden nytår er kurserne steget på de fleste risikable aktivklasser så som aktier, virksomhedsobligationer og guld. Samtidig er obligationsrenterne forblevet meget lave. Det lyder mest af alt som resultatet af jagt på afkast i et lavrentemiljø, der har fået ny næring af de blødere signaler fra verdens førende centralbanker. Men alt kan ikke vedvarende stige i kurs samtidig. Noget må give sig. Vi mener stadig, at rentepilen peger opad (se side 2), og at aktiemarkedet står foran udfordringer (se side 4). Næste uge: Igen en tynd nøgletalskalender Ej heller den kommende uge byder på nogle af de helt vigtige nøgletal fra den internationale økonomi, hvilket betyder, at markedsstemningen i stedet kan blive styret af diverse rygter og udtalelser fra centralbanker og politikere. Fra Tyskland kommer BNP-tal for 4. kvartal på torsdag, og de forventes at vise fremgang på 0,2-0,3 pct. efter den overraskende tilbagegang i tredje kvartal. Fra USA er nøgletalsstrømmen fortsat noget uforudsigelig på grund af den langvarige nedlukning af regeringskontorerne i december-januar, hvilket også har ramt statistikproduktionen. Men der er annonceret forbrugerpristal (onsdag), producentpristal (torsdag) samt detailomsætningstal (fredag). Grundlæggende kommer der fortsat robuste signaler fra den amerikanske økonomi. Fra Danmark kommer forbrugerprisindeks mandag og BNP-indikator torsdag. Vi forventer en årlig stigningstakt i inflationen på 0,8 pct., og at BNP-indikatoren viser en væksten samlet set landet på 1 pct. i Valuta 7 dage Niveau EUR/USD - 1,0% 1,1338 EUR/DKK - 0,0% 7,4637 USD/DKK +1,0% 6,5831 SEK/DKK - 1,4% 0,7106 NOK/DKK - 0,9% 0,7659 GBP/DKK - 0,4% 8,5214 CHF/DKK +0,2% 6,5722 JPY/DKK +0,1% 5,9982 Renter 7 dage Niveau US 2Y +0,02 2,47% US 10Y +0,02 2,65% Tysk 10Y -0,04 0,11% Dansk 10Y -0,05 0,03% Råvarer 7 dage Niveau Guld - 0,9% Olie (WTI) - 2,9% 53 Metaller +0,6% Opdateret per: 8. februar Side 1 af 9

2 Indhold Prognoseændring som følge af usikre vækstudsigter... 2 Italien er nu i recession... 3 Opturen på aktiemarkedet er fortsat... 4 Dansk økonomi... 5 Oversigt over Arbejdernes Landsbanks forventninger... 8 Arbejdernes Landsbank har revideret renteprognoser Den makroøkonomiske baggrund ser vakkelvorn ud Blødere signaler fra Fed Vi forventer færre forhøjelser af den pengepolitiske rente i USA ECB forventes at udskyde deres første renteforhøjelse Det betyder nedjusterede skøn for obligationsrenterne Prognoseændring som følge af usikre vækstudsigter Arbejdernes Landsbank har revideret renteprognoserne, som gennemgående er blevet justeret ned, både i udlandet og herhjemme (se tallene på side 8). Baggrunden for nedjusteringerne er, at de økonomiske udsigter fortsat er vakkelvorne. Signalerne fra den amerikanske økonomi er ganske vist stærke i øjeblikket, men vil sandsynligvis blive svagere, som året skrider frem: Effekten af skattelettelserne aftager, samtidig med at effekten af Feds renteforhøjelser tager til. Desuden vil kvartalsregnskaberne for 1. kvt sandsynligvis vise fald i selskabernes indtjening på årsbasis. Også eurozonens økonomi ser skrøbelig ud efter mange måneders nedgang i aktiviteten. Vi er usikre på, hvor meget en eventuel løsning på handelskonflikten og Brexit vil kunne booste eurozonens økonomi. Ændrede signaler fra den amerikanske centralbank Desuden har den amerikanske centralbank, Fed, på det seneste ændret signaler om pengepolitikken for den kommende tid. Tidligere har Fed signaleret, at den pengepolitiske rente vil blive hævet yderligere, men de nye signaler er, at det kun vil ske, såfremt de økonomiske data tilsiger det, og det er ikke tilfældet i øjeblikket. Nedjusterede renteskøn, men pilen peger fortsat op For Arbejdernes Landsbanks prognose betyder det, at vi nu kun forventer en enkelt amerikansk renteforhøjelse indenfor vores 12-måneders prognosehorisont mod før to. Da den pengepolitiske rente har stor betydning for obligationsrenterne, har vi i overensstemmelse hermed også sænket renteprognosen på amerikanske statsobligationer. I eurozonen har ECB, Den Europæiske Centralbank, hidtil holdt fast i en hensigt om at hæve den pengepolitiske rente efter sommeren Men sandsynligheden er aftagende for, at det kommer til at holde stik på grund af de skrøbelige udsigter for vækst og inflation. Vi ser stigende sandsynlighed for, at ECB vil skubbe renteforhøjelsen længere ud i fremtiden, måske til slutningen af 2019 i stedet. Det betyder, at vi har nedjusteret renteprognosen på tyske statsobligationer. De danske renter følger et langt stykke hen ad vejen de tilsvarende tyske renter på grund af den danske fastkurspolitik overfor euroen. Derfor er renteprognoserne blevet justeret ned, både for danske statsobligationer og på realkreditobligationerne. Rentepilen peger dog fortsat svagt opad. Side 2 af 9

3 Økonomien skrumper Italien er nu i recession Faldet i Italiens BNP i 4. kvartal var en af de mest bemærkelsesværdige detaljer ved sidste uges BNP-tal fra diverse lande i eurozonen. Da BNP også faldt i 3. kvartal er Italien hermed i teknisk recession som måske det eneste EU-land (der er endnu ikke kommet BNP-tal fra de tre andre lande, som også havde nedgang i BNP i 3. kvartal, nemlig Tyskland, Sverige og Litauen). Tvivlsomt om de kan overholde budgetaftalen med EU Den økonomiske tilbagegang gør det endnu vanskeligere for Italien at overholde aftalen med EU om et budgetunderskud på godt 2 pct. af BNP i år. Finansloven er udarbejdet under forudsætning om en økonomi i (moderat) vækst, men en økonomi i tilbagegang giver eksempelvis færre skatteindtægter til statskassen og flere udgifter til eksempelvis sociale ydelser. De fremadrettede signaler for Italiens økonomi tyder på, at nedgangen er fortsat ind i 2019, idet de såkaldte PMI-erhvervsbarometre faldt til under indeks 50 i januar. Et indeks under 50 er ensbetydende med, at aktiviteten i erhvervene skrumper. Dårligdommen er fortsat ind i 2019 Ej heller set i et lidt større perspektiv ser det sandsynligt ud med en snarlig genrejsning af den italienske økonomi. Bag recessionen ligger nemlig stagnation i privatforbruget og nedgang i industriproduktion, og det er svært at se, hvad der umiddelbart Side 3 af 9

4 kan vende dén udvikling. EU-kommissionen har da også de negative briller på i deres nye prognose, hvor de nedjusterer forventningerne til BNP-væksttempoet til blot 0,2 pct. i Den hidtidige prognose lød på 1,2 pct. Ingen hurtige og nemme løsninger Bilindustriens problemer kan dog have spillet en rolle Noget af den seneste tids nedgang i industriproduktionen kan dog skyldes problemerne for de europæiske bilfabrikker generelt, hvilket jo også er en del af forklaringen på den dårlige udvikling i den tyske økonomi. Italien er Europas 4. største bilproducent, og autosektoren udgør ca. 8 pct. af såvel eksporten som af BNP. Det er omkring det halve af bilindustriens betydning for Tysklands økonomi. Bilindustriens udfordringer vurderes i nogen grad at være forbigående, knyttet til produktionsudsving som følge af indførelsen af nye test- og emissionskrav sidste år. Investering er kun for de risikovillige Renten på italienske statsobligationer har holdt sig rimelig stabil til trods for de dårlige nyheder fra økonomien. Men samtidig er det italienske renteniveau blandt de højeste i eurozonen, kun overgået af renten på græske statsobligationer, og det afspejler den høje risiko for at lide kurstab. Investering i italienske statsobligationer er dermed kun for risikovillige investorer. Måske er der også politisk uro på vej Ydermere kan der opstå politisk uro i Italien senere i år med deraf følgende nye kursfald på italienske obligationer. De politiske kandestøberier går i hvert fald på, at det ene af de to regeringspartier, Lega, skulle pønse på at fremprovokere et nyvalg, fordi Lega står til stor fremgang ifølge meningsmålingerne. Hensigten skulle være at skubbe den nuværende regeringspartner, Femstjernebevægelsen, ud i mørket og i stedet danne regering med to mindre centrum-højre partier efter et nyvalg. Det vil næppe ændre stort på Italiens indstilling overfor EU. Og så til noget helt andet, nemlig aktiemarkedet Opturen på aktiemarkedet er fortsat Her-og-nu billedet af aktiemarkedet er, at det stemningsskift, der indtraf ved årsskiftet, fortsat gælder. Efter en miserabel afslutning på 2018 med store kursfald, ligger aktiekurserne fortsat i plus år-til-dato. Side 4 af 9

5 Aktiemarkedet har kunnet lide de blødere signaler fra Fed og de lavere obligationsrenter Aktiemarkedet har reageret positivt på de blødere signaler fra især den amerikanske centralbank, som har ført til generelt lavere renteforventninger på finansmarkedet. De lavere renteforventninger har ført til rentefald på statsobligationer, der er det typiske investeringsalternativ til aktier, og dermed igen gjort investering i aktier attraktiv. Det kan illustreres med den såkaldte Fed-model, der sammenholder renten på en 10-årig statsobligation med renten på en aktieinvestering, målt som den omvendte P/E-kvote for hele aktiemarkedet set under ét. Hertil kommer, at den positive aktiemarkedsstemning i øjeblikket understøttes af generelt stærke årsregnskaber fra selskaberne. Betydelige udfordringer forude Er det holdbart? Set fremad kan den nuværende positive stemning på aktiemarkedet blive udfordret fra flere fronter, som alle har med USA at gøre: - Væksttempoet i den amerikanske økonomi kan som tidligere nævnt aftage som året skrider frem. - Det er netop større usikkerhed om væksten fremadrettet, som ligger bag de ændrede signaler fra Fed. - Indtjeningsvæksten efter skat i selskaberne vil falde mærkbart i 1. kvartal 2019, fordi Trumps skattelettelse falder ud af tallene. - Samtidig peger rentepilen fortsat op, også i Europa. Dansk økonomi Prisfald på både ejerlejligheder og huse Prisfald på huse skal tages med et gran salt I november måned faldt prisen på ejerlejligheder med 1,0 pct. på landsplan, mens prisen på enfamiliehuse faldt med 2,5 pct. ifølge Danmarks Statistik. Ser vi på udviklingen over et år, er der fortsat tale om stigninger på 1,6 pct. for ejerlejligheder og 1,0 pct. for enfamiliehuse. Selvom prisfaldet på enfamiliehuse er det største månedlige dyk siden november 2013, er der grund til at tage det med ro. Det er ikke usædvanligt at se måneder med prisfald i en ellers opadgående tendens på boligmarkedet, det er sket mange gange før. Desuden har boligpriserne over de seneste år udvist en tendens til at stige i årets Side 5 af 9

6 første måneder for derefter at flade ud og falde lidt tilbage i årets sidste måneder. Dermed ligner mønsteret det samme, som vi har set de senere år, og det er efter vores vurdering ikke et tegn på, at priserne nu er for nedadgående på det brede boligmarked. Vi forventer prisstigninger på gns. 3 pct. for enfamiliehuse Ejerlejligheder i de største byer mødes af ny boligbeskatning Der er fortsat mange faktorer, der understøtter boligmarkedet: beskæftigelsen stiger, renterne er fortsat lave, og boligbyrden (det vil sige hvor stor en andel af den disponible indkomst, der bruges til at finansiere boligen) er lav i en historisk kontekst. Derfor forventer vi, at vi igen vil se stigende priser i årets første måneder, og for året som helhed forventer vi stigninger på omtrent 3 pct. for enfamiliehuse på landsplan. Modvind til ejerlejligheder Der er dog tiltagende modvind på dele af boligmarkedet. Det gælder særligt for ejerlejligheder i de største byer. Her vil den nye boligbeskatning betyde højere boligskatter for nye købere efter 2021, og det vil lægge et nedadgående pres på priserne. Derudover kommer der rigtig mange nybyggede boliger på markedet i landets største byer i øjeblikket, og det mindsker det mismatch, der har været mellem udbud og efterspørgsel de senere år. Læg dertil, at priserne er oppe på et niveau, hvor de færreste kan være med, så er der lagt i kakkelovnen til en langt mere afdæmpet udvikling i priserne, end vi har været vant til. Det er da også den tendens, vi kan se i både tallene fra Danmarks Statistik og fra Boligsiden, der rækker helt hen til og med januar i år. Boligsidens tal viser, at kvadratmeterpriserne på lejligheder i de største byer er stagneret siden sommeren sidste år og har haft en lille pil nedad i København, Århus og Aalborg. Det giver rigtig god mening, og efter vores vurdering er der ikke udsigt til prisstigninger på lejligheder i de største byer i år. Et mindre prisfald er ikke usandsynligt, og det er selvfølgelig noget, man skal være opmærksom på som eventuel køber, særligt hvis man har en kort tidshorisont for sit boligkøb. Øget byggeri i hele landet, men mest i de store byer Danmarks Statistik har udsendt tal for byggeaktiviteten for Selvom tallene er foreløbige og skal tages med forehold, kan de bruges til at give et hurtigt indblik i, hvordan byggeaktiviteten er fordelt over landet. Tallene for fuldført byggeri er ikke korrigeret for forsinkede indberetninger, hvorfor de forventes at blive opjusteret over de næste udgivelser. Vældigt boligbyggeri i København, Aalborg og Aarhus Sammenligner man det fuldførte byggeri på tværs af landsdelene og storbyerne, og tager højde for det eksisterende antal af boliger, er det stadig i København, der bliver fuldført flest boliger. Det er også her, at prisstigningerne har været kraftigst. Det bekræfter vores hidtidige billede af, at byggeaktiviteten har reageret på prisudviklingen. Det samme gør sig gældende i Århus og i Aalborg, hvor der også er god fart på boligmarkedet. Sammenligner man de forskellige landsdele, går det stærkest i København By efterfulgt af Østjylland. Der blev i 2018 færdiggjort færrest boliger i Vest- og Sydsjælland. Der fuldføres næsten lige mange boliger over landsdelene, når man ser bort fra Landsdelene København og Østjylland, og der tages højde for boligbeholdningen. Det vidner om, at fremgangen i byggeaktiviteten er bredt funderet over hele landet. Side 6 af 9

7 Især medicinalindustrien bidrager Stigende tendens i industriproduktionen, men udsigterne er usikre I 4. kvartal 2018 steg industriproduktionen med 5,4 pct. i forhold til 3. kvartal Størstedelen af denne stigning kommer fra medicinalindustrien, og ser vi på industriproduktion ekskl. medicinalindustrien, var stigningen kun 1 pct. Stigningen i industriproduktionen er en god nyhed, da industriproduktionen er det første hårde pejlemærke for udviklingen i dansk økonomi, og derved tyder på en fin vækst i dansk økonomi i 4. kvartal. Ser vi på omsætningssituationen, er den eksportorienterede omsætning steget med 1,4 pct. i 4. kvartal sammenlignet med 3. kvartal, mens den hjemmemarkedsorienterede omsætning er steget med 1,7 pct. i samme periode. Økonomisk afmatning i udlandet truer fremgangen for dansk industri Ser vi fremad, er udsigterne for industrien slørede. Den politiske usikkerhed fylder meget, og tiltager handelskrigen mellem USA og Kina yderligere, vil det kunne mærkes på verdenshandlen og derved den danske eksport. Derudover er global vækst på vej ned i gear, og de udenlandske virksomheder er ikke længere så optimistiske omkring aktiviteten i økonomien. Vi tror dog fortsat på, at væksten i euroområdet vil få lidt mere fart på de kommende måneder, men vi mangler fortsat at se overbevisende indikationer på, at vækstafmatningen ikke fortsætter længere ind i Kalender: Udgiver Udgivelse Periode Dato Danmarks Statistik Forbrugerpriser Januar Danmarks Statistik BNP-indikator 4. kvartal Side 7 af 9

8 Oversigt over Arbejdernes Landsbanks forventninger 2018 forv forv forv. USA BNP-vækst 3,0 2,3-2,5 1,5-2,0 aktuel Om 3 mdr. Om 12 mdr. Pengepolitisk rente 2,25-2,50 2,25-2,50 2,50-2,75 10-årig statsrente 2,65 2,85-3,10 3,25-3, forv forv forv. Eurozonen BNP-vækst 1,9 1,5-1,8 1,0-1,5 aktuel Om 3 mdr. Om 12 mdr. Pengepolitisk rente (refi) 0,00 0,00 0,00 10-årig statsrente (tysk) 0,11 0,15-0,40 0,60-0, forv forv forv. Danmark BNP-vækst 1,0 2,0 1,7 Inflation 0,8 1,0 1,9 aktuel Om 3 mdr. Om 12 mdr. 10-årig statsrente 0,04 0,15-0,40 0,60-0,85 30-årig realkreditrente* 1,93 1,95-2,15 2,20-2,45 6 mdr s Cita -0,50-0, ,40-0, ,25 F3 (juli 2021)* -0,227-0, ,10-0,05-0,05 F5 (juli 2023)* 0,056 0,15 0,25 0,30 0,40 aktuel Om 3 mdr. Om 12 mdr. Valuta USD pr. EUR 1,1335 1,13-1,18 1,18-1,23 DKK pr. 100 EUR 746,38 746,0-747,0 745,0-746,0 DKK pr. 100 USD 658, DKK pr. 100 SEK 71,03 72,50-74,50 76,80-78,40 DKK pr. 100 NOK 76,57 78,00-80,00 81,00-82,75 * Der er ikke taget højde for kursskæring og bidrag. Renteprognosen er ikke nogen garanti for, hvordan renten udvikler sig i fremtiden og ændrer ikke på, at banken generelt anbefaler kurssikring af realkreditlån ved køb/salg af bolig og ved omlægning/tillægslån. Side 8 af 9

9 Nøgletal og begivenheder i perioden til Land A rt o g o ffentliggø relsestidspunkt P erio de Enhed Forventet i markedet Forrige periode M andag DKK inflation (08.00) januar % m/m og år/år -0,3 / 0, NOK inflation (i alt/kerne, 08.00) januar % år/år 3,5 / 2,1 CHF inflation (09.15) januar % m/m og år/år -0,3 / 0,7 SEK industriproduktion (09.30) december % m/m og år/år -0,8 / 2,0-0,2 / 1,8 UK BNP (10.30) 4. kvt % kvt/kvt og år/år 0,6 / 1,5 UK industriproduktion (10.30) december % m/m og år/år -0,3 / -1,1 UK Construction output (10.30) december % m/m og år/år 0,6 / 3,0 OECD leading indicators (12.00) december indeks EUR møde i eurogroup (15.00) USD tvangsauktioner (16.00) 4.kvt.2018 % år/år 0,99 USD betalingsstandsninger (16.00) 4.kvt.2018 % år/år 4,47 Tirsdag EUR møde i ECOFIN (09.00) ITA sælger skatkammerbeviser (11.00) SPA sælger skatkammerbeviser (10.30) USD NFIB-indekset (12.00) januar indeks ,4 USD JOLTS-stillingsopslag (16.00) december mill. 6,888 Onsdag SEK Rentemøde i Riksbanken (09.30) rentebeslutning reporenten, % -0, UK inflation (i alt / kerne, 10.30) januar % år/år 2,0 / 1,9 2,1 / 1,9 UK House price Index (10.30) december % år/år 2,8 EUR industriproduktion (11.00) december % m/m og år/år -0,2 / -2,7-1,7 / -3,3 ITA sælger statsobligationer (11.00) Portuga Labour costs (12.00) 4.kvt.2018 % år/år 1,5 USD inflation (i alt, 14.30) januar % m/m 0,1 / 1,5-0,1/ 1,9 USD inflation (kerne, 14.30) januar % m/m 0,2 / 2,1 0,2 / 2,2 USD offentligt budget (20:00) okt.-jan. mia. USD Torsdag JPY BNP-tal (foreløbige, 00.50) 4.kvt.2018 % kv/kv og år/år 0,3 / 0,4 / Kina Handelsbalance (03.00) februar mia.usd 32,0 57,1 Kina Import (03.00) februar % år/år -11,0-7,6 Kina Eksport (03.00) februar % år/år -2,7-4,4 NL inflation (06.30) januar % m/m år/år 0,0 / 1,9 DEU BNP-tal (foreløbige, 08.00) 4.kvt.2018 % kvt/kvt og år/år 0,2 / 0,8-0,2 / 1,1 NL BNP-tal (09.30) 4.kvt.2018 % kvt/kvt og år/år 0,2 / 2,4 Portuga BNP-tal (11.00) 4.kvt.2018 % kv/kv og år/år 0,3 / 2,1 EUR BNP-tal (11.00) 4.kvt.2018 % kvt/kvt og år/år 0,2 / 1,2 prelim: 0,2 / 1,2 EUR Beskæftigelse (11.00) 4.kvt.2018 % kvt/kvt og år/år 0,2 / 1,3 GRE inflation (11.00) januar % år/år 0,6 USD jobless claims (14.30) ugetal 1000 pers. 234k USD producentpriser (i alt, 14.30) januar % m/m 0,1 / 2,3-0,2 / 2,5 USD producentpriser (kerne, 14.30) januar % m/m 0,2 / 2,5-0,1/ 2,7 USD detailomsætning (i alt/excl. biler, 14.30) december % m/m 0,1 / 0,0 0,2 / 0,2 USD business inventories (16.00) november % m/m 0,3 0,6 Fredag Kina inflation (02.30) januar % år/år 1, Kina Producentpriser (02.30) januar % år/år 0,9 JPY Industriproduktion (endelige tal, 05.30) december % m/m og år/år prelim: -0,1/ -1,9 EUR nyregistrerede biler (08.00) januar % år/år -8,4 SPA inflation (09.00) januar % m/m og år/år -1,7 / -1,0 UK detailomsætning (10.30) januar % m/m og år/år 0,0 / 3,2-0,9 / 3,0 EUR handelsbalance (11.00) december mia. EUR 15,1 USD Empire State M anufacturing Survey (14.30) februar indeks 7,5 3,9 USD importpriser (14.30) januar % m/m og år/år -0,2 / -1,0 / -0,6 USD industriproduktion (15.15) januar % m/m og år/år 0,2 / 1,1 USD forbrugertillid (M ichigan, 16.00) medio februar indeks 94,0 91,2 USD business inventories (16.00) december % m/m USD udlandets køb af US-værdipapirer (22.00) december mia. USD Portuga Ny rating fra M oody's (23:00) Redigeret af chefanalytiker Bjarne Kim Kogut, Børsområdet. Tlf bjk@al-bank.dk. Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i banken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af de værdipapirer, som er omtalt. Side 9 af 9