Danmarks fastkurspolitik overfor euroen, og de økonomiske konsekvenser deraf

Transkript

1 Danmarks fastkurspolitik overfor euroen, og de økonomiske konsekvenser deraf Vejleder Afdeling Michael Christensen Institut for finansiering, Handelshøjskolen i Århus Afleveringsdato 01. december 2009 Forfatter Anne Marie Hørkilde Jensen

2 Summary The purpose of this paper is to analyze the consequences for Danish economy, having a fixed exchange rate agreement towards the euro. Are the fixed exchange rates the cause of the inequalities in Danish economy? Or is it otherwise possible, to prove, that Danish economy has paid a high price, rejecting the euro as their currency. The financial crisis has made a lot of allegations, and in this paper will try to demystify some, and make a conclusion if a couple of them are false or true. With focus on the conditions for the fixed exchange rate agreement Denmark has towards the euro, the political steering instruments and the possibilities to affect the exchange rates, the paper will take you through an analysis of the development in the economies of the European countries and the Denmark. It will also take you through an analysis of the development in the economies of Sweden and England, as an alternative possibility for Denmark, than having the fixed exchange rate agreement. The currencies of Sweden and England are free floating exchange rates towards the euro. The theoretical part of the paper will, with Paul Krugman as the theoretical reference, take you through the formation of floating exchange rates and the theory of fixed exchange rates in target zones, the last on is based on Paul Krugman (1991). Side 2 af 84

3 Indhold Summary... 2 Indledning... 5 Problemformulering... 6 Metode... 6 Afgrænsninger... 8 Historisk tilbageblik Danmarks erfaringer med fastkurspolitikker Den klassiske guldstandard Mellemkrigstidens guldstandard Bretton Woods Slangesamarbejdet EMS & ERM i dag Valutakursregimer Politiske styringsinstrumenter Finanspolitiske styringsinstrumenter Pengepolitiske styringsinstrumenter Valutapolitiske styringsinstrumenter Valutakursdannelse Økonomiske markeder Flydende valutakurser Valutakurser på kort sigt Valutakurser på lang sigt Faste, men justerbare valutakurser Delkonklusion Økonomiske konsekvenser af ØMU en og fastkurssamarbejdet Stabilitets- og vækstpagten Økonomisk udvikling i lande med euro som valuta Belgien Tyskland Spanien Frankrig Side 3 af 84

4 Irland Italien Luxembourg Østrig Portugal Finland Grækenland Slovenien Malta Cypern Delkonklusion Den økonomiske udvikling i Danmark Prisstabilitet Holdbare offentlige finanser Offentlig gæld Lang rente Valutakursudviklingen Den økonomiske udvikling i Sverige og England Prisstabilitet Holdbare offentlige finanser Offentlig gæld Lang rente Valutakursudviklingen Finanskrisen Påstande til debat Resume og konklusion Efterskrift Referenceliste Bilagsfortegnelse... Fejl! Bogmærke er ikke defineret. Side 4 af 84

5 Indledning Finanskrisen i Danmark er den værste krise siden 1930 erne. I mange år er det gået fremad, huspriserne er steget, aktierne er steget, rekordlav arbejdsløshed, så lav at vi danskere måske efterhånden havde glemt hvordan det er når huspriserne igen falder og det er svært at få et arbejde hvis man bliver fyret økonomien har haft det rigtig godt i lang tid. Finanskrisen har mindet os lidt om, at de gode tider ikke varer evigt. Mange mennesker er blevet berørt af krisen, enten via de faldende finansielle markeder, højere renteudgifter, de har måske mistet deres arbejde, eller har på egen økonomi oplevet de drastisk faldende huspriser. Der er mange teorier og beskyldninger på banen, om hvorfor vi i Danmark er så påvirkede af den finansielle krise. En af teorierne, som jeg finder rigtig interessant, er omkring Danmarks tilknytning til euroen med andre ord Danmarks fastkurspolitik overfor euro. Lars Seier Christensen, adm. Direktør i Saxo Bank A/S, tager blandt andet debatten op i Berlingske Business den , hvor han citerer fra en af RGE s 1 analyser: Danmarks økonomi blev destabiliseret af landets medlemskab af det europæiske valutasystem (læs: fastkurspolitikken), som tvang det til at importere et renteniveau, der var alt for lavt for landet. Resultatet var et kreditboom, der sendte husstandens gæld til 260 pct. af disponibel indtægt, det højeste niveau i verden. Citeringen følges op med en uddybning: Roubinis kommentar understreger det centrale problem, som euroen skaber for sine medlemmer (og lande der fører euro-fastkurs-politik) nemlig med opgivelsen af en selvstændig (eller fritflydende) valuta, opgiver man også to meget vigtige økonomiske styringsinstrumenter, renteniveauet og valutakursen. Det medfører blandt andet, at man ikke via renten kan dæmpe aktiviteten, når tingene går for stærkt, som vi har oplevet det gennem de seneste år. Omvendt har Drude Dahlerup og Niels I. Meyer, i samarbejde med Tænketanken Ny Agenda, i Dansk valutakurspolitik i et EU-økonomisk perspektiv citeret tidligere statsminister Anders Fogh Rasmussen i forbindelse med finanskrisen, og spørgsmålet om Danmark skal opgive kronen til fordel for euroen: Nu kan man se, hvad det koster at stå uden for euroen. 1 Roubini s Global Economonitor (RGE) er et amerikansk analyseinstitut der laver analyser af blandt andet global økonomi, og tager tidens debatemner op til diskussion og analyse. Hjemmeside: Side 5 af 84

6 Med baggrund i dette fik jeg lyst til at undersøge disse påstande nærmere, og kom derved frem til følgende problemformulering: Problemformulering Ved at fokusere på de økonomi-politiske styringsinstrumenter, i en åben økonomi, ønsker jeg at analysere: Hvilken betydning fastkurspolitikken har på den danske pengepolitik og hvilke muligheder Nationalbanken har til at beskytte de nationale interesser Hvilke konsekvenser fastkurspolitikken har haft på den danske økonomi Om der er en sammenhæng mellem fastkurspolitikken og ulighederne i danske økonomi Om der er en lighed med andre økonomier, som med har oplevet kraftig recession På baggrund af ovennævnte analyse, vil jeg diskutere udtalelserne fra henholdsvis Lars Seier Christensen og Drude Dahlerup/Niels I Meyer, og svare på følgende: Er der overhovedet en sammenhæng mellem ulighederne i dansk økonomi og fastkurspolitikken? Kan det dokumenteres, at det har kostet at stå udenfor euro? Metode Jeg vil indlede denne afhandling med at lave et indblik i de historiske valutakurssamarbejder Danmark har været en del af. Jeg vil se på hvilken type samarbejde det har været, og se efter om der er en fællesnævner for, hvorfor samarbejderne er ophørte. Dette giver mig et godt fundament videre i opgaven, da jeg herved kan finde ud af hvad jeg specielt skal fokusere på i min analyse. For at kunne finde ud af, hvilken betydning fastkurspolitikken har på den danske pengepolitik, og hvilke muligheder Nationalbanken har for at beskytte de nationale interesser, vil jeg først beskrive hvilke økonomi-politiske styringsinstrumenter der findes, og i teoriafsnittet vil jeg ligeledes komme ind på Side 6 af 84

7 hvordan de påvirker valutakurserne. Jeg vil se på i hvilke situationer man bruger henholdsvis ekspansiv og kontraktiv finans- og pengepolitik. Dette giver således en forståelse for hvilke elementer i økonomien der påvirker valutakurserne. Det giver mig et overblik over de muligheder der er for blandt andet nationalbanken for at aktivt at styre valutakurserne, og det danner således den grundviden jeg skal bruge for at se på den teoretiske dannelse af valutakurser. Som teoretisk reference til forklaringen af valutakursdannelsen, har jeg valgt at benytte Paul Krugman. Paul Krugman er en anerkendt økonom, og har blandt andet lavet en model for dannelse af faste, men justerbare valutakurser som er den type valutakurspolitik Danmark fører overfor euroen. Jeg vil, i forhold til teorien for dannelse af valutakurser, koncentrere mig om dannelse af valutakurser i en åben økonomi for henholdsvis flydende og faste men justerbare valutakurser, idet disse typer af valutakursregimer er dem jeg senere i analysen kommer i berøring med. Inden jeg går i gang med analysen, vil jeg se på stabilitets- og vækstpagten, idet denne danner grundlaget for det økonomiske samarbejde i Europa. Jeg vil beskrive de økonomiske krav der stilles til medlemslandene og til landene i ERM-II samarbejdet, formålet dermed, og således fokusere på hvordan det økonomiske samarbejde i eurolandene komplementerer hinanden, landene imellem. Som den sidste del i det teoretiske afsnit, vil jeg lave en opsummering af de hovedkonklusioner jeg er kommet frem til, og dette danner således udgangspunktet for min analyse. Jeg vil starte med at analysere den økonomiske udvikling i eurolandene, baseret på de krav der stilles i stabilitets- og vækstpagten. Jeg vil se på om der er stor forskel i udviklingen i landene, lever de op til de krav der stilles? Jeg vil ligeledes give mit bud på hvorvidt udviklingen i det enkelte land, har afgørende effekt på dannelsen af kursen på euroen i markedet. Herefter vil jeg fokusere på den økonomiske udvikling i Danmark, igen baseret på kravene fra stabilitets- og vækstpagten, og de konvergenskriterier der er gældende i ERM-II samarbejdet. Jeg vil se på om dansk økonomi lever op til de krav der stilles, herunder om nationalbanken har formået at holde kursen indenfor de aftalte rammer. Jeg har således analyseret de økonomiske konsekvenser af samarbejdet. Som sammenligningsgrundlag og alternativ for Danmark har jeg, ud fra de samme kriterier som ved analysen af de øvrige lande, analyseret udviklingen i henholdsvis svensk og engelsk økonomi. Disse lande er ligeledes tæt forbundne til Europa, men har i modsætning til Danmark, valgt at føre en valutakurspolitik med frit flydende valutakurser overfor euroen. Det er derfor interessant at se, om økonomien har udviklet sig væsentligt anderledes i forhold til den danske økonomi, og om valutakurserne har klaret sig bedre eller dårligere end den danske krone. Jeg vil se på om der er perioder Side 7 af 84

8 der specielt skiller sig ud, og om i så fald disse perioder giver udfordringer for flere af landene. Inden jeg laver den endelige konklusion på problemformuleringen, vil jeg lave et afsnit hvor jeg ud fra de i indledningen anførte påstande, fra henholdsvis Lars Seier Christensen og Anders Fogh Rasmussen, vil tage disse op til debat, og således ud fra de ting jeg har fundet ud af i henholdsvis det teoretiske afsnit og i analyseafsnittet, give mit eget bud på hvorvidt jeg mener de har ret i disse påstande. Afhandlingen vil blive afrundet med en opsamling af de vigtigste hovedpunkter i afhandlingen, og jeg vil i forlængelse af dette lave den endelige konklusion på problemformuleringen. Afgrænsninger Indledningsvist vil jeg afgrænse mig fra at se på øvrige typer af valutakursregimer der kunne være et alternativ for den danske fastkurspolitik, end de i metoden anførte. Jeg vil således gøre opmærksom på at der findes alternativer, men vil ikke beskrive disse nærmere, eller i analysen se på hvordan disse økonomier har klaret sig i forhold til den danske og europæiske økonomi. I analysen af den økonomiske udvikling i eurolandene, i forhold til kravene fra stabilitets- og vækstpagten, afgrænser jeg mig fra at se på de konkrete krav der er stillet til det enkelte land, såfremt disse afviger fra de i stabilitets- og vækstpagten fastsatte grænser og niveauer. Dette tillader jeg mig, idet jeg hovedsageligt er interesseret i udviklingen og forskellene økonomierne imellem. Jeg afgrænser mig fra at se på den samlede økonomiske udvikling i euroland, set som én økonomi. Der henvises ofte til denne i statistikker, men idet stabilitets- og vækstpagten ikke bygger på udligning økonomierne imellem vælger jeg at se på de individuelle økonomier. Dette er ligeledes interessant, i forhold til de forskellige økonomiske forudsætninger, de enkelte lande er tiltrådt samarbejdet med. I det teoretiske afsnit går jeg i detaljer ved forklaring af dannelsen af frit flydende valutakurser, men afgrænser mig fra den teoretiske udledning af teorien omkring faste, men justerbare valutakurser. Jeg stiller således blot modellen op, og forklarer denne. Jeg afgrænser mig generelt fra at gå i dybden med udviklingen i de enkelte økonomier, eksempelvis kommer jeg ikke ind på hvad der har gjort at det enkelte land har udviklet sig som det har. Dette gælder Side 8 af 84

9 således både for udviklingen i eurolandene, Danmark, Sverige og England. Jeg afgrænser mig således fra at se på økonomier uden for EU, ligesom jeg har valgt ikke at analysere den økonomiske udvikling i ERM-II landene, ud over den danske økonomi, idet disse har været medlem af ERM-II i en ganske kort periode, og jeg derfor ikke har haft økonomiske statistikker, andet end for en kort periode der ikke har kunnet give et retvisende billede af udviklingen. Teoretisk afgrænser jeg mig fra at se på øvrige teoretiske referencer end de i metoden anførte, selv om jeg er bekendt med at der er flere teoretiske indgangsvinkler i forhold til blandt andet holdningen for hvad der påvirker en økonomi og hvornår. Jeg vil således ikke se på den monetære indgangsvinkel på økonomien, men blot konstatere at der findes andre teorier. I forhold til det europæiske samarbejde afgrænser jeg mig fra at se på andet end kravene fra stabilitets- og vækstpagten, samt dannelsen af det økonomiske samarbejde. Jeg vil således ikke komme ind på de politiske argumenter for at etablere en sådan union, andet end det økonomiske incitament herfor. I afsnittet om finanskrisen afgrænser jeg mig ligeledes fra at gå i dybden med den økonomiske udvikling, idet de statistikker jeg har kunnet finde er for en forholdsvis spinkel periode, og derfor ikke bidrager med væsentlig ny viden. Jeg vil derfor blot forklare hvad der er sket under finanskrisen, og således bruge dette i min stillingtagen til hvorvidt påvirkningerne fra finanskrisen har sammenhæng med påvirkningerne fra Danmarks fastkursaftale overfor euroen. Det samme gælder i debatafsnittet, der således vil bestå af generelle argumenter, baseret på den viden jeg har fået i løbet af analyseprocessen med denne afhandling. Rigtig god fornøjelse! Side 9 af 84

10 Historisk tilbageblik Danmarks erfaringer med fastkurspolitikker Danmarks fastkurspolitik overfor euro er ikke noget nyt fænomen. Danmark har mange års erfaring med at føre fastkurspolitik, og i det kommende afsnit vil jeg se på hvilke erfaringer der er draget af de respektive samarbejder, hvad de er gået ud på, og hvorfor de er ophørte. Dette vil således i den endelige konklusion af afhandlingen, danne basis for nogle af de udfordringer og fordele jeg ser ved fastkurssamarbejdet. Figur 1 Oversigt over samarbejder omkring fastkurspolitikker siden 1875 Den Klassiske guldstandard Mellemkrigstidens guldstandard Bretton Woods Slangesamarbejdet EMS (Europæiske Monetære System) ERM i dag Kilde: Egen tilvirkning Den klassiske guldstandard Den klassiske guldstandard blev vedtaget som lovligt betalingsmiddel i Danmark helt tilbage i Baggrunden for at indtræde i samarbejdet var, at Tyskland, som var en af Danmarks vigtigste samarbejdspartnere, indtrådte i samarbejdet. England, der ligeledes var en vigtig handelspartner for Danmark, var indtrådt i samarbejdet allerede tilbage i det 18. århundrede. Samarbejdsaftalen omkring den klassiske guldstandard gik ud på, at 1 kg guld blev prisfastsat i forhold til den enkelte valuta, og der var på den måde dannet grundlag for et handelsforhold valutaerne imellem. I Danmark kostede 1 kg guld således kr Den klassiske guldstandard virkede i Danmark, frem til På dette tidspunkt var inflation endnu ikke et anerkendt fænomen, som forklaring på finansielle udfordringer. Derimod er befolkningen bevidste om hvad, konsekvenserne er af et varsel om krig. I forbindelse med udbrud af første verdenskrig, er der derfor 2 Side 10 af 84

11 kø foran Nationalbanken for at få vekslet sedler til guld, og der bliver derfor i al hast, vedtaget en lov om midlertidig suspension af guldindløseligheden. Inden guldstandarden blev vedtaget ved lov, var den klassiske valuta målt i sølv. Guld og dermed den dobbelte møntfod, kom først til i det 18. århundrede. Guldstandarden var et internationalt monetært system, og da Danmark træder ud af aftalen i 1914, er det alene Kina, af de store lande, der stadig holder fast i sølvstandarden. Indførslen af guldstandarden har været et skridt mod begrebet inflation i den civiliserede verden, idet den dobbelte møntfod, blev brug til spekulation for arbitrage-handel mellem de forskellige valutaers handelsforhold. Der blev altså allerede på dette tidspunkt spekuleret i handelsforholdene mellem sølv og guld, der endnu ikke havde samme pålydende værdi verden over. Spekulation i arbitrage er således heller ikke noget nyt fænomen. Mellemkrigstidens guldstandard Prisstigningerne som følge af udbud og efterspørgsel, under første verdenskrig, gjorde det vanskeligt blot at genindføre guldstandarden til samme kurs som før krigen. I 1924 blev det derfor vedtaget med valutaloven, at genindføre guldstandarden, således at 1 kr. i guldværdi svarede til 65 øre. De efterfølgende økonomiske stramninger gjorde dog, at guldindløseligheden allerede i 1926 kunne ske til pari 3. Erhvervslivet blev ramt hårdt af devalueringen, og arbejdsløsheden steg til mere end 20 %. Tiden var præget af krise i samfundet og i banksektoren, hen mod depressionen i Det endelige brud med guldstandarden sker i forbindelse med depressionen, der medførte et stort pres på den danske valutareserve, som følge af at udlandet trækker deres tilgodehavender hjem. Da England trækker sig ud af samarbejdet i 1931, følger Danmark derfor efter. Bretton Woods Bretton Woods aftalen blev indgået efter anden verdenskrig, som et forsøg på at undgå en situation med voldsomt ustabile valutakurser, som i mellemkrigstiden efter første verdenskrig. Bretton Woods var et fastkurssystem, hvor den amerikanske dollar blev defineret til en fast pris målt i guld, og de øvrige 3 Side 11 af 84

12 medlemslande forpligtede sig således til, at føre deres pengepolitik således, at den pågældende valuta maksimalt svingede +/- 1 % fra kursen på den amerikanske dollar (og dermed indirekte guldprisen). 44 senere FN-lande var repræsenteret, og var med til at udforme vedtægterne for den internationale valutafond (IMF), og for verdensbanken, der havde til opgave at administrere låneordninger for de medlemslande der fik betalingsbalanceproblemer 4. I løbet af 1960 erne opstod stigende pres mod de faste valutakurser, og i 1971 opløste USA dollarens indløselighed mod guld. I en kort periode forsøgte man at udvide kursspændet mod amerikanske dollar til +/- 2,25 % 5, men stigende inflation og voksende underskud på betalingsbalancen i USA, førte til at de enkelte lande valgte at forlade samarbejdet, og i stedet lade kurserne flyde frit overfor dollar. Samarbejdet ophørte derfor helt i Slangesamarbejdet Slangesamarbejdet blev indført i 1972 efter sammenbruddet af Bretton Woods-samarbejdet, og var EFlandenes forsøg på at stabilisere valutakurserne indenfor EF. Det var reelt også en fortsættelse, med Bretton Woods som base. Slangesamarbejdet tog udgangspunkt i Bretton Woods-aftalen, og indsnævrede således at de europæiske valutaer kunne sno sig, dog indenfor en margen, således at det samlede udsving valutaerne imellem, ikke svingede mere end 4,5 % overfor hinanden 6. Slangesamarbejdet viste sig dog ikke at kunne løfte opgaven omkring udsvingsbåndet valutaerne imellem, men blev således forløberen for EMS-systemet der blev indført i 1979, og dermed også forløberen til det valutasamarbejde vi kender i dag, omkring euroen. EMS & ERM i dag EMS blev indført i 1979 af de daværende EF-lande. Formålet var, igen at begrænse udsvingene valutaerne imellem, og på den måde sikre et stabilt økonomisk samarbejde. Der var 2 hovedelementer i EMS Side 12 af 84

13 samarbejdet: Fastkurssamarbejdet (ERM) og en fælles regneenhed (ECU). ECU var regne- og afregningsenheden i perioden under EMS. Denne regneenhed er i dag afløst af euroen 7. EMS var baseret på et system med faste, dog justerbare, valutakurser landende imellem. Fastkurssamarbejdet (ERM) gik derfor ud på, at hver valuta fik fastlagt en centralkurs, og udsvingsbåndet omkring denne centralkurs måtte således svinge mellem +/- 2,25 %. Kom et land på kanten af spændet, var det således forpligtet til at købe eller sælge valuta, for at stabilisere kursen igen dette kaldes også at intervenere. Spændet på +/- 2,25 % blev fastholdt helt frem til Enkelte høj-inflationslande, såsom Italien, havde dog frem til 1990 et kursspænd fra centralkursen på +/- 6 %. Dette skulle betragtes som en overgangsperiode, idet disse lande ikke havde deltaget i samarbejdet fra indførselstidspunktet. I 1982 havde Danmark oplevet en årrække med hyppige nedskrivninger af kronen, og valgte derfor at omlægge valutapolitikken til en fastkurspolitik overfor dengang D-mark 8. Denne fastkurspolitik er som vi kender den i dag, med en centralkurs overfor D-mark (i dag euro), og med et kursspænd på +/- 2,25 %. I 1992 kommer Maastricht-traktaten, der skal danne grundlaget for det fremtidige samarbejde omkring Den Europæiske Union. Traktaten indeholder blandt andet et samarbejde om Den Europæiske Monetære Union (ØMU), der bestod af 3 faser, hen mod indførsel af en fælles valuta (Euro). Første fase omhandlede konvergenskriterierne i forhold til eksempelvis inflation, offentlige finanser, renter og valutakurser dette emne kommer jeg dybere ind i, i forbindelse med min behandling af Stabilitets- og vækstpagten senere i afhandlingen. Indførsel af første fase blev dog ikke uden udfordringer, da der i 1992 opstår der en krise i EMSsamarbejdet. England og Italien vælger efter en periode med et stort valutapres, at trække sig fra samarbejdet 9. Valutauroen gjorde at de tilbageværende lande valgte at udvide kursspændet fra centralkursen til +/- 15 %, og dette i sig selv gør, at det bestående samarbejde omkring EMS reelt bryder sammen, for man kan vel næppe kalde er kursudsving på +/- 15 % for et fastkurssamarbejde. Samarbejdet omkring Den Europæiske Union fortsætter dog. Danskerne stemmer nej til Maastricht-traktaten i 1992, men accepterer i 1993 traktaten med 4 forbehold, herunder gennemførslen af 3 fase, der omhandler indførsel af den fælles valuta euro. 11 lande vedtager Side 13 af 84

14 den oprindelige Maastricht-traktat (Belgien, Finland, Frankrig, Holland, Irland, Italien, Luxembourg, Portugal, Spanien, Tyskland og Østrig). I anden fase vedtages Amsterdam-traktaten der blandt andet indeholder Stabilitets- og vækstpagten der sikrer disciplinen omkring medlemslandenes økonomier. Senere i afhandlingen behandler jeg Stabilitets- og vækstpagten indgående, idet det er den helt centrale del omkring det økonomiske samarbejde. Traktaten indeholdt ligeledes samarbejdet omkring ERM2, der er fastkurssamarbejdet omkring euroen. Som forberedelse til tredje fase etableres i 1998 Den Europæiske Centralbank (ECB), og den beregnes og fastlåses vekselkurserne for de enkelte valutaer overfor euro. Fra er euro derfor blevet en reel valuta. Tredje fase gennemføres i januar 2002 hvor medlemslandene overgår til euro som fysisk valuta, og de bestående/tidligere valutaer udgår helt. Det spændende er nu hvordan økonomien i medlemslandende ser ud, hvordan så de ud ved indtrædelse i samarbejdet, og hvad er der sket siden indførselen af euroen inden jeg begynder på denne analyse, vil jeg dog se lidt på teorien omkring dannelse af valutakurser. Side 14 af 84

15 Valutakursregimer Ligesom alt ikke er sort og hvidt, findes der selvfølgelig også grå nuancer i skalaen af valutakursregimer: Figur 2 Teoretiske valutakurssystemer og valutakurssystemer i praksis Teoretisk Valutaunion Faste Faste, men Styrede Kontrolleret Frit valutasystem med fælles Kurser justerbare kurser flydning flydende valuta kurser kurser Valutasystem ØMU, Guldfod ERM2, Østeuropa Norge Internationale i praksis Eurolandene Danmark Monetære system, Euroområdet, USA, Japan, Sverige, Storbritannien Kilde: Egen tilvirkning (inspiration Christensen(2003)) Med baggrund i afhandlingens problemformulering vil jeg, i dette teoretiske, afsnit blot koncentrere mig om henholdsvis de faste, men justerbare kurser, og teorien omkring de frit flydende kurser. Teorien omkring dannelse af valutakurser kan give et indblik i, hvilke muligheder der er for at påvirke kurserne fra politisk side, ligesom det giver et indblik i hvilke markedskræfter der påvirker valutakurserne. Jeg vil derfor indlede dette afsnit med at give en kort introduktion, af de politiske styringsinstrumenter der findes. Jeg vil herefter give et indblik i de teorier jeg har valgt at fokusere på, for til sidst i afsnittet at lave et samlet overblik over de påvirkninger i økonomien, der har afgørende indflydelse på dannelse af valutakurser, samt hvilke økonomipolitiske muligheder der er for at styre disse. Teorierne vil således gennem analysen blive benyttet til forklaring, og opbakning af eventuelle påstande og konklusioner. I forhold til selektionen mellem de mange økonomiske teorier der findes, og med baggrund i problemformuleringen, har jeg valgt kun at koncentrere mig om teorierne omkring faste men justerbare og Side 15 af 84

16 flydende valutakurser. Jeg har således udvalgt én forklarende model for de faste men justerbare valutakurser, og én model for de flydende valutakurser. Jeg har valgt at tage udgangspunkt i Paul Krugmans økonomiske teorier, om end han naturligvis læner sig op ad andre økonomiske teorier. Jeg vil indledningsvist fokusere på prisdannelsen af flydende valutakurser, og således bruge de ting jeg har fundet frem til her, til diskussion omkring de politiske muligheder for at påvirke disse. I forhold til teorien omkring de faste men justerbare valutakurser, tager jeg udgangspunkt i Paul Krugmans model fra 1991, omkring target zones (også kaldet målzoner). Baggrunden for dette valg er at ERM2- samarbejdet er opbygget omkring disse målzoner, altså en top og en bund for acceptable værdier af valutakursen overfor euro. Teorien kan forklare hvordan kurserne bevæger sig, hvad der påvirker kurserne, og derved kan det forklares hvilke mulige instrumenter der kan benyttes til at holde kurserne stabile indenfor de rammer der er sat. Jeg vil derfor blot forklare modellen, og de elementer jeg mener der er relevante i forhold til afhandlingen, og således ikke lave den matematiske udledning af hele modellen, men blot henvise til Krugman (1991). Der findes grundlæggende 2 økonomiske grundprincipper. Det ene princip er den Keynesianske teori, hvor udgangspunktet er at økonomien domineres og styres af reale strømme. Med det menes at penge har en meget lille rolle. Når forbrugeren afgør, hvor meget de vil købe, er det afgørende ikke hvor mange penge de har mellem hænderne, men derimod deres realindkomsts størrelse. Det indebærer at en situation med dobbelt så høje priser og dobbelt så høj løn, fører til præcis det samme forbrug. Det andet princip er den Monetaristiske teori der har udgangspunkt i, at økonomiens markeder fungerer perfekt. Der sker automatisk tilpasning. Skal en økonomi analyseres, gøres det derfor ved at se på pengekredsløbet. Penge er noget særligt fordi de kan bruges til at gennemføre handler med, og har en borger en større mængde penge til rådighed end ønsket, vil de skille sig af med dem i form af øget forbrug. Forbruget er derfor ifølge den Keynesianske teori alene bestemt af borgernes reale indkomst, og ifølge den Monetaristiske teori bestemt af mængden af likvider. Paul Krugman, som jeg har valgt at benytte som teoretisk reference, er tilhænger af den Keynesianske teori, og det er derfor denne indgangsvinkel jeg benytter i denne afhandling. Inden jeg kigger på valutakursdannelsen, vil jeg dog give et overblik over de politiske styringsinstrumenter der findes. Side 16 af 84

17 Politiske styringsinstrumenter Finanspolitiske styringsinstrumenter Finanspolitik er statens mulighed for, via de offentlige indtægter og udgifter, at styre købekraften i samfundet, ved at ændre på udbud- og efterspørgselsforholdende. Man taler om henholdsvis ekspansiv og kontraktiv finanspolitik. Er den private sektor tilbageholdende med at købe forbrugs- og investeringsvarer, kan staten supplere med offentlige investeringer, lavere skatter eller udbetaling af sociale ydelser. Ekspansiv finanspolitik Ekspansiv finanspolitik øger den private sektors købekraft. Det betyder, at som hovedregel vil dette forringe den offentlige sektors budgetsaldo. Når der er lavkonjunktur, vil der derfor være en tilskyndelse til, at føre en ekspansiv finanspolitik. Kontraktiv finanspolitik Kontraktiv finanspolitik har den modsatte effekt nemlig at den reducerer den private sektors købekraft. Kontraktiv finanspolitik vil være at tilskynde, når der er højkonjunktur, idet væksten hermed dæmpes. Dette sker primært ved forhøjelse af skatter og afgifter, eller offentlige besparelser. I afsnittet senere omkring Stabilitets- og vækstpagten, fremgår det blandt andet, at et af kravene til ERM2- samarbejdet er at underskuddet på de offentlige finanser, ikke må overstige 3 % af bruttonationalproduktet (herefter kaldet BNP). Det betyder at der er en begrænsning i forhold til over en længere periode at føre en ekspansiv finanspolitik som medlem af ERM2-samarbejdet, idet dette over længere tid vil føre til store underskud på betalingsbalancen. Som et vigtigt element i ERM2-samarbet, og i det enkelte medlemslands konjunkturpolitik, indgår de automatiske stabilisatorer derfor i de offentlige budgetter. De automatiske stabilisatorer består af de poster i det offentlige budget, der uden ændring i love og regler vil reagere på konjunkturudsving. Det Side 17 af 84

18 drejer sig først og fremmest om skatter og afgifter, og udgifterne til indkomstoverførsler. I en konjunkturnedgang med faldende produktioner og indkomster, og stigende arbejdsløshed, vil skatteindtægterne automatisk falde, og overførselsindkomsterne automatisk stige. Det mildner konjunkturnedgangen at øge de private disponible indkomster, i forhold til hvad de ellers ville have været. Modsat vil et konjunkturopsving betyde, at indtægterne fra skatter og afgifter automatisk stiger, samtidig med at udgifterne til indkomstoverførsler falder, og dermed dæmper væksten i de private disponible indkomster 10. Det betyder derfor at der i en højkonjunktur overbudgetteres på de offentlige finanser, og i en lavkonjunktur underbudgetteres der, og samlet set vil dette automatisk give en fladere makroøkonomisk udvikling. Pengepolitiske styringsinstrumenter Formålet med de pengepolitiske styringsinstrumenter er at ændre på udbuddet af penge. Det sker ved centralbankens ændringer i diskontoen, hvilket vil sige den rente som de private banker skal betale for at låne i centralbanken. Det betyder at en ændring i diskontoen, har indflydelse på den pris der bliver stillet på ind- og udlån i bankerne. En anden mulighed er, lovmæssigt at regulere bankernes mængder af udlån dette vurderes dog at være nemt at omgås, idet der således blot kan lånes penge i udlandet. Pengepolitikken kan ligesom finanspolitikken deles op i ekspansiv og kontraktiv politik. Ekspansiv pengepolitik Når der føres ekspansiv pengepolitik er formålet at øge købekraften, for at sætte gang i samfundet. Dette ses for eksempel i en lavkonjunktur. I praksis sker der det, at centralbanken sænker renten, hvilket gør det billigere for forbrugerne at låne penge, men samtidig bliver det også mindre attraktivt at spare op, da indlånssatserne ligeledes vil være lavere. Købelysten og dermed forbruget vil derfor stige. 10 Nationalbanken(2009) Side 18 af 84

19 Kontraktiv pengepolitik Modsat den ekspansive pengepolitik, er formålet med den kontraktive pengepolitik at dæmpe købekraften i samfundet. Det sker ved at renteniveauet hæves, og idet det bliver dyrere for bankerne at låne penge af centralbanken, smitter dette af på priserne overfor forbrugerne, og prisen på ind- og udlån vil derfor stige. Lysten til at spare op vil stige, idet dette forhold bliver mere gunstigt, og samtidig vil incitamentet til at låne penge dale, da prisen på lån er steget. Kontraktiv pengepolitik bruges i forbindelse med en periode med højkonjunktur. Valutapolitiske styringsinstrumenter Valutapolitikken kan benyttes til indgreb på valutamarkedet således at udviklingen på betalingsbalancen påvirkes. Betalingsbalancen har en afsmittende effekt på produktionen og beskæftigelsen, og dermed også væksten. Ved at påvirke betalingsbalancen, er det reelt konkurrenceevnen der påvirkes. Der er således mulighed for, at benytte sig af devaluering henholdsvis revaluering af den indenlandske valuta. Devaluering Devaluering betyder at kursen på den indenlandske valuta nedskrives. Det vil sige, at for udlandet bliver det billigere at købe eksempelvis danske kroner, og danskerne således skal betale mere for at købe udenlandsk valuta. Dette har en positiv effekt på konkurrenceevnen, idet den lavere kurs fra udlandet, vil gøre det mere gunstigt at købe danske varer. Revaluering Omvendt vil en revaluering af den indenlandske valuta have den modsatte effekt, altså en negativ indvirkning på konkurrenceevnen, og incitamentet til at købe danske varer, idet prisen bliver højere pr. krone for udlandet. Side 19 af 84

20 Idet Danmark har en fastkurspolitik overfor euro, anvendes penge- og valutapolitikken alene som middel til at overholde de indgåede aftaler om kursniveau, samt kravene i Stabilitets- og vækstpagten, som jeg vil komme nærmere ind på senere. Jeg har nu givet en overordnet og kort introduktion til de forskellige økonomi-politiske muligheder for påvirkning af rente og kursniveau, og vil herefter se på hvordan kurserne dannes i markedet. Jeg vil starte med at kigge på hvad der påvirker valutakurserne i et marked hvor valutaerne flyder frit overfor hinanden. Dette er gældende i praksis for det Internationale Monetære system, Euroområdet, USA, Japan, Sverige, England, som også vist i figur 2. Valutakursdannelse Økonomiske markeder Figur 3 Sammenhængen mellem markederne i økonomien Varemarkedet Pengemarkedet Valutamarkedet Kilde: Egen tilvirkning (inspiration Christensen(2003)) Når man taler om de økonomiske markeder, kan man dele markederne op i tre: varemarkedet, valutamarkedet og pengemarkedet, og alle tre markeder hænger uløseligt sammen, og påvirker derfor hinanden. Idet jeg ved at priser bestemmes af udbud og efterspørgsel, det vil sige jo færre der udbyder den vare du efterspørger, des højere pris er du villig til at betale, for at komme i besiddelse af denne vare. På pengemarkedet er princippet det samme, og det er derfor de mekanismer, der påvirker markedet, jeg fokuserer på. Side 20 af 84

21 Valutamarkedet Valutamarkedet er markedet for køb og salg af valuta. Af figur 3 fremgår det at valutamarkedet er påvirket af, og påvirker varemarkedet dette sker gennem udenrigshandel. Påvirkningen af og i forhold til pengemarkedet dannes primært via kapitalbevægelser, og det er på valutamarkedet at kursen på valuta bliver fastsat. Pengemarkedet Pengemarkedet er det indenlandske marked hvor der bliver handlet med penge. I Danmark er det nationalbanken der bestemmer udbuddet af danske kroner, og størrelsen af udbuddet måles i pengemængden. Prisniveauet på varemarkedet, og dermed efterspørgslen på penge, er afgørende for ligevægten på pengemarkedet. Hvis man tager udgangspunkt i at samfundet kapacitetsmæssigt kan producere den samme mængde varer uanset prisniveauet, vil et lavt prisniveau føre til en lav efterspørgsel på penge, og således øge forbruget, og presse priserne i vejret, grundet den øgede efterspørgsel på varer. Omvendt vil et højt prisniveau på varer medføre en høj efterspørgsel på penge. Forbrugerne vil købe færre varer grundet det høje prisniveau, og prisniveauet vil derfor falde. Varemarkedet Varemarkedet er det marked hvor der afsættes varer og tjenesteydelser. Flydende valutakurser Når man kigger på prisdannelsen på valutakurser, deles området op i, hvordan priserne dannes på henholdsvis kort og lang sigt. Først kigger jeg på, hvordan prisen dannes på valutakurser der flyder frit overfor hinanden, og starter med at tage udgangspunkt i dannelse af valutakurser på kort sigt. Side 21 af 84

22 Valutakurser på kort sigt Ligesom prisen på aktier er valutakurser volatile og reagerer på forventninger til fremtiden. Valutakurser spiller en central rolle i den internationale handel, fordi de giver os mulighed for at sammenligne priser på varer i de forskellige lande. Det første jeg vil se på, er hvilke væsentlige faktorer der kan påvirke prisen på valuta, for at forstå hvordan priserne dannes. Når kurserne svinger, taler man om at kursen deprecierer eller apprecierer overfor en anden valuta altså at kursen der er fokus på, styrkes eller svækkes overfor en anden valuta. Når kursen på valuta A styrkes (apprecierer) overfor kursen på valuta B, betyder det derfor blot, at der ikke skal bruges så mange enheder af valuta A for at købe en enhed af valuta B, som der skulle tidligere. I forhold til varemarkedet betyder det, at valuta A kan købe flere varer, for det samme beløb, i landet med valuta B. Når A apprecierer overfor valuta B, betyder det derfor omvendt, at valuta B deprecierer overfor valuta A. Logisk nok vil det sige, at samtidig med at det bliver billigere for land A at importere varer fra land B, bliver det dyrere for land B at eksportere varer til land A. Det er det samme forhold der gør sig gældende ved handel med valuta, som med varer. Hvis man har en sum penge der skal placeres på en konto til en rente, vælger man naturligvis det sted hvor man får mest for pengene, altså som udgangspunkt der hvor man får den højeste rente. Hvis man i stedet veksler sin valuta til en anden valuta, fordi renteforholdende er gunstigere i et andet land, vil man derfor ligeledes skulle overveje hvilken kurs man kan veksle beløbet tilbage til, den dag man skal bruge beløbet. Man skal derfor både tage højde for renten og valutakursen, for at kunne afgøre hvor forretningen er mest gunstig. Det betyder således at hvis: R = renten i euro E $/ = kursen på dollar mod euro i dag e E $/ = den forventede kurs frem i tid Kan det forventede afkast af euro målt i dollars, udregnes ved det forventede afkast fra valutaen målt i procent, og tillagt renten: e R + (E $/ E $/ )/E $/ (1) Krugman(2009) Side 22 af 84

23 Idet jeg ved, at man altid vil vælge at placere sine penge der hvor det er mest gunstigt, vil der derfor kun være ligevægt på valutamarkedet, når alle valutaer har det samme forventede afkast i forhold til (1), hvilket betyder at 12 : e R $ = R + (E $/ E $/ )/E $/ (2) 13 Det betyder derfor, at hvis USA tilbyder en højere rente, vil euro som udgangspunkt depreciere mod dollar, da alle investorerne vil forsøge at flytte deres indestående til dollar. Konklusionen må derfor være, at valutakurser altid tilpasser sig for at holde rentepariteten (2). Dette kan illustreres ved: Figur 4 Effekt ved en stigning i dollar-renten Kilde: Krugman(2009) Det ses af figuren at hvis dollar-renten stiger fra R $ 1 (hvor ligevægten på markedet er i punkt 1) til R $ 2, vil afkastet umiddelbart ændre sig til 1, men idet markedet tilpasses så det igen er i ligevægt vil dollaren 1 appreciere fra E $/ til E 2 $/. Hvis det var Euro-renten der steg, ville situationen i stedet se således ud: 12 Krugman(2009) 13 Krugman(2009) Side 23 af 84

24 Figur 5: Effekt ved en stigning i Euro-renten Kilde: Krugman(2009) 2 En stigning i Euro-renten vil i stedet medføre af dollaren deprecierer fra E $/ 1 apprecierer fra E $/ 1 til E $/ (og euroen til E 2 $/ ), og gør således, at det er grafen for det forventede afkast der vil forskydes. Figuren illustrerer derfor ligeledes effekten af en forventet stigning i kursen for dollar mod euro. Jeg ved nu at efterspørgslen på penge primært påvirkes af: - Renten o - Prisniveau o En rentestigning vil få efterspørgslen til at falde, da prisen på penge bliver højere. Det omvendte gør sig gældende ved et fald i renten. Hvis prisniveauet på hverdagsvarer stiger, bliver husholdningerne nød til at bruge flere penge for at købe de samme varer, og således kunne opretholde den samme levestandard. - BNI (Brutto National Indkomsten) o Når BNI stiger, betyder det at der bliver solgt flere varer og serviceydelser i samfundet. Dette vil derfor øge efterspørgslen på penge, alt efter prisniveauet Se evt. eksempel beskrevet under afsnittet om pengemarkedet side: 21 Side 24 af 84

25 Og det betyder således at hvis: P er prisniveauet R er renten Y er reel BNI kan den aggregerede efterspørgsel efter penge (M d ) skrives som: M d = P x L R, Y <=> Md P = L(R, Y) (3)15 L R, Y kaldes for den reelle efterspørgsel efter penge, og oversat betyder ligningen, at den aggregerede efterspørgsel efter penge divideret med prisniveauet, giver den reelle efterspørgsel efter penge. Med andre ord betyd er det at den reelle efterspørgsel efter penge, afhænger af købekraften. Figur 6: En indkomststignings påvirkning af den aggregerede efterspørgsel ved det samme renteniveau Kilde: Krugman(2009) Det forudsættes i figuren at renten er konstant, og en indkomststigning fra Y 1 til Y 2 medfører derfor at grafen forskubbes opad, idet efterspørgslen på penge ved den samme rente, og øget indkomst, vil stige. 15 Krugman(2009) Side 25 af 84

26 Jeg ved nu hvordan den aggregerede efterspørgsel på penge påvirkes af indkomst og renten, og idet jeg ved at markedet er i ligevægt når udbud og efterspørgsel er i ligevægt, og derfor er dannelsen af udbuddet af penge det næste jeg vil se på. Ligevægt på pengemarkedet Hvis M s er udbuddet af penge, er ligevægten på markedet derfor givet ved: M s = M d (4) 16 Hvis (3) indsættes i stedet for M d og der divideres med P på begge sider, fås: M s P = L(R, Y) (5)17 der fortæller at givet et prisniveau P, og med Y som resultat, er den rente der giver ligevægten på markedet, den hvor L(R, Y)er lig med udbuddet af penge. Dette kan illustreres ved: Figur 7 Fastsættelse af ligevægten givet ved renteniveauet Kilde: Krugman(2009) Figuren viser at hvis P og Y er konstante, og det reelle udbud af penge er Ms P (her målt ved Q 1), er der ligevægt i pengemarkedet ved punkt 1. Incitamentet til opsparing vil falde, såfremt renten falder, her 16 Krugman(2009) 17 Krugman(2009) Side 26 af 84

27 illustreret ved at renten falder fra R 1 til R 3, og udbuddet set i forhold til prisniveauet vil således ændres fra Q 1 til Q 3, og det nye ligevægtspunkt er derfor punkt 3, på funktionen for den aggregerede efterspørgsel. Jeg har nu set på hvad der henholdsvis påvirker udbuddet og efterspørgslen på pengemarkedet, og vil nu analysere forholdet, mellem udbud af og efterspørgsel på penge og dermed valutakurserne på kort sigt. Dette gøres ved grafisk at sammenfatte to tidligere figurer: figur 4 og figur 7, der samlet ser således ud: Figur 8 Sammenfattet ligevægt for pengemarked og valutamarked, her illustreret ved USD Kilde: Krugman(2009) Figuren er igen målt i kursen på dollar mod euro. Den øverste halvdel af diagrammet viser således ligevægten i valutamarkedet, og hvordan den er fastsat ud fra renten og forventningerne til den fremtidige kurs. Den nederste halvdel af diagrammet viser forholdet mellem udbud og efterspørgslen på penge, og hvordan dette påvirker kursen på valutamarkedet. Den samlede figur viser derfor forholdet mellem pengemarkedet (den øverste halvdel), og valutamarkedet (den nederste halvdel). Pengemarkedet bestemmer renten på dollar, og dette har en effekt på valutakursen, der således tager højde for at Side 27 af 84

28 rentepariteten er opfyldt. Det kan derfor illustreres hvordan valutakursen påvirkes af pengemængden ved følgende 2 figurer: Figur 9 Figur 10 Effekten på valutakursen og dollar-renten ved en stigning Effekten på valutakursen ved en stigning i pengemængden af Euro i pengemængden af dollar Kilde: Krugman(2009) Kilde: Krugman(2009) Figur 9 viser at hvis P og Y (for dollar) er givet, vil effekten af en stigning i pengemængden fra M 1 US /P US til M 2 US /P US, være at dollarrenten falder for igen at opnå ligevægt på markedet (i punkt 2), og dollaren vil depreciere overfor euro. Figur 10 viser, at ved at sænke forventningen til afkastet på euro (målt i dollar og vist ved den grønne stiplede linje), vil en samtidig stigning i pengemængden i euro, påvirke kursen på dollar, idet dollaren Side 28 af 84

29 apprecierer overfor euro (pengemængden sænkes, og det samlede forventede afkast er reduceret, men den nuværende rente er den samme, ligesom pengemængden i dollar er upåvirket). Ligevægten på valutamarkedet flytter sig derfor fra 1 til 2. Jeg har nu set på hvordan valutakurser dannes på kort sigt. Analysen af kursudsvingene på kort sigt forudsatte, at prisniveauet og forventningerne til den fremtidige valutakurs var givet på forhånd. Jeg vil derfor se på, hvordan de monetære faktorer påvirker prisniveauet på længere sigt. Valutakurser på lang sigt En økonomis langsigtede ligevægt er den position den ville nå, hvis der ikke skete nye økonomiske chok, mens den tilpassede sig mod et samfund uden arbejdsløshed. Man kan derfor se denne ligevægt som det punkt, der ville være, når lønninger og priser har tilpasset sig market-clearing niveau 18, der er det niveau hvor priserne er perfekt fleksible, og altid har tilpasset sig det niveau der sørger for fuld arbejdsstyrke 19. For at analysere hvordan disse monetære ændringer virker på lang sigt, vil jeg undersøge, hvordan disse skift påvirker den langsigtede ligevægt. Igen tages der udgangspunkt i teorien omkring den aggregerede efterspørgsel. Hvis prisniveauet og produktionen er fastsat på kort sigt, har jeg tidligere set ved (5) at ligevægten på markedet vil være: M s P = L(R, Y) (5)20 og dette vil være bestemmende for den indenlandske rente R. Pengemarkedet vil altid bevæge sig mod ligevægt, også selv om forudsætningen fra analysen af valutakurser på kort sigt (om fast prisniveau P) droppes, og der i stedet tænkes i perioder hvor både P og Y samt R kan variere. (1) kan derfor omskrives til: P = M s /L(R, Y) (6) 21 som dermed fortæller at prisniveauet afhænger af renten, den reale produktion, og det indenlandske udbud af penge. 18 Market Clearing er det niveau den leverede mængde er lig den efterspurgte mængde (ligevægtsniveauet). 19 Krugman(2009) 20 Krugman(2009) 21 Krugman(2009) Side 29 af 84

30 Det prisniveau der er i ligevægt på lang sigt, er derfor præcis den værdi af P der opfylder ovenstående, når renten og produktionen er givet ved langsigtede niveauer. Det niveau der sikrer fuld arbejdsstyrke, og betyder at når pengemarkedet er i ligevægt, og alle produktionsfaktorer er fuld beskæftiget, vil prisniveauet være stabilt, såfremt pengemængden, den aggregerede efterspørgsel, og de langsigtede værdier af R og Y forbliver stabile. For at holde den reelle pengemængde konstant, kan det derfor konkluderes ud fra forholdet Ms (i ligning (1)), at forholdet mellem P og M s skal være ligefrem proportionalt. Dette er en af de vigtigste forudsigelser fra funktionen (2), når det handler om forholdet mellem et lands prisniveau og pengemængde: M s : En stigning i et lands pengemængde medfører en proportional stigning i prisniveauet. 22 Det næste jeg vil se på, er hvordan de langsigtede effekter af renten og produktionen påvirkes ved ændringer i pengemængden. Påstanden er: En ændring i pengemængden har ingen effekt på de langsigtede værdier af renten eller det reale produktion 23. Dette kan forklares ved, at sammenligne med effekten af en valutareform hvor eksempelvis enhedsstørrelsen ændres. Hvis for eksempel pengemængden fordobles ville det have samme effekt, som hvis man besluttede at halvere enhederne af en valuta således at 1 enhed fremover skulle svare til 2 nye enheder, med den halve værdi. Alle priser vil således fordobles i mængde, men mængden af penge ville ligeledes fordobles, så det reelle BNP, renten og de relative priser ville forblive på deres langsigtede niveauer (niveauet med fuld beskæftigelse). Niveauet for fuld beskæftigelse er bestemt af økonomiens tilstrømning af arbejde og kapital, så i det lange løb, vil den reale produktion ikke afhænge af pengemængden. På samme måde er renten ligeledes uafhængig af pengemængden, på lang sigt. De sidste to afsnit kan således sammenfattes til: En permanent udvidelse af pengemængden, medfører en proportionel stigning i de langsigtede værdier i prisniveauet. Specielt hvis økonomien har fuld beskæftigelse, vil en permanent udvidelse af pengemængden på sigt blive fulgt op af en proportionel stigning i prisniveauet 24, hvilket også kan give konklusionen at en P 22 Krugman(2009) 23 Krugman(2009) 24 Krugman(2009) Side 30 af 84

31 permanent stigning i pengemængden i en valuta, medfører en proportionel langsigtet depreciation mod øvrige udenlandske valutaer, og omvendt vil en permanent reduktion i pengemængden medføre en langsigtet proportionel appreciation mod øvrige udenlandske valutaer. I praksis vil man dog med høj sandsynlighed ikke opleve dette, idet økonomien konstant påvirkes af chok fra øvrige faktorer, som eksempelvis demografi. Teoretisk vælger jeg dog at acceptere sammenhængen. Jeg er nu klar til at sammenfatte de ting jeg har fundet ud af om dannelse af valutakurser på kort og lang sigt. Dette vil jeg gøre ved at se på processen for hvordan prisniveauet tilpasses de langsigtede niveauer. Ændringer i prisniveauet betyder for en økonomi, at den oplever inflation når prisniveauet stiger, og deflation når prisniveauet falder. Jeg vil derfor undersøge begrebet inflation, for at få en større forståelse af hvorfor valutakurser tilpasser sig økonomiske ændringer. I analysen af de kortsigtede effekter, af økonomiske ændringer, forudsattes at et lands prisniveau, i modsætning til renteniveauet, ikke flytter sig på den korte bane. Dette kan dog reelt ikke være en helt korrekt antagelse, idet mange produkter handles på markeder hvor prisniveauet konstant tilpasses. Mange andre prisniveauer har dog ofte kun en langsigtet effekt, idet disse kun tilpasses periodisk. Et eksempel på dette kunne være lønninger, der som oftest blot tilpasses en eller to gange om året i forbindelse med lønforhandlinger. Med baggrund i dette vil jeg fortsat forudsætte at prisniveauet er stabilt på kort sigt, og derfor ikke straks tilpasses ændringer. Selv om prisniveauet ser ud til at være klæbrigt 25, på den korte bane, i mange lande, vil en ændring i pengemængden skabe en efterspørgsel og skabe et pres, således at prisniveauet tilpasses på lang sigt. Disse pres kommer primært fra følgende: Overskydende efterspørgsel på produktion og arbejdskraft En stigning i pengemængden har en ekspansiv effekt på økonomien, idet dette øger efterspørgslen på varer og tjenesteydelser. For at imødekomme denne efterspørgsel, vil 25 Modeller med klæbrige priser forudser, at pengepolitiske ændringer vil påvirke relative priser og relative mængder på kort sigt, fordi nogle priser er mere fleksible end andre. Side 31 af 84

32 efterspørgslen på arbejdskraft ligeledes stige, og dette giver et godt udgangspunkt for lønmodtagerne for at få hævet lønnen ved næste lønforhandling. Idet efterspørgslen på arbejdskraft stiger, vil arbejdsgiverne acceptere at hæve lønniveauet, men vil som kompensation til virksomheden hæve prisniveauet på færdigvaren. Forventning om inflation Hvis alle forventer at prisniveauet vil stige i fremtiden, vil det lægge pres på prisniveauet i dag, idet lønmodtagerne vil bede om lønforhøjelse for at være sikre på at have den samme realløn, og dermed kunne opretholde den samme levestandard som i dag. Arbejdsgiverne vil med baggrund i pres, samt forventninger til prisstigninger, acceptere at hæve lønnen, og dette vil således få en afsmittende effekt på prisniveauet. Materialepriser Nogle råvarer, som eksempelvis metaller, handles på markeder hvor priserne konstant tilpasses. Dette kan betyde, at materialeprisen for producenter der benytter disse kan svinge meget. Hvis prisen bliver højere end forventet, vil producenten derfor være nød til at hæve prisen på det færdige produkt. Jeg er med analysen af inflationen, nu klar til at kigge på tilpasningen af valutakursen for dollar/euro, efterfulgt af en permanent udvidelse af pengemængden for dollars. Side 32 af 84

33 Jeg vil som tidligere forklare sammenhængen ud fra en grafisk illustration: Figur 11 Kortsigtet og langsigtede effekter af en stigning i pengemængden for dollars (Givet den reale produktion, Y) Kilde: Krugman(2009) Figuren viser både den kortsigtede og den langsigtede effekt, af en permanent stigning i pengemængden for dollars. Den første figur (11a) viser de kortsigtede effekter, og forudsætter at prisniveauet i første omgang er givet ved P US. En stigning i den nominelle pengemængde fra M US til M US øger derfor den reelle pengemængde fra M US /P US til M US /P 1 US, på den korte bane, idet renten samtidig falder fra R 1 $ i punkt 1 til R 2 $ i punkt 2. Den første ændring kommer idet der nu stilles spørgsmålstegn ved, hvordan en ændring i pengemængden af dollar (afbilledet i den nederste halvdel af (11a)) påvirker valutamarkedet (der er afbilledet i den øverste halvdel af (11a)). Ligesom tidligere er faldet i renteniveauet vist ved en forskydning af kurven mod venstre (de gule linjer). Dette er dog ikke længere den samlede forklaring, idet jeg nu ved, at en stigning i pengemængden påvirker forventningerne til de fremtidige valutakurser. Fordi ændringen i pengemængden af dollar er permanent, forventes det på længere sigt at alle priserne for dollar stiger. Dette inkluderer Side 33 af 84

34 således både prisen på valutaen, der er dollar mod euro. Idet jeg ved at en forventning om en fremtidig højere valutakurs øger forventningen til afkastet for indlån for euro målt i dollar, forskydes kurven (den grønne) mod højre. Dollaren deprecierer mod euro, og dette er på figuren illustreret ved, at valutakursen 1 E $/ 2 ville E $/ 2 i punkt 1 stiger til E $/ således have lagt ud for punkt 3 ). i punkt 2 (hvis der ikke havde været ændringer til forventningerne for kursen, Figur (11b) viser hvordan renten og valutakursen bevæger sig, mens prisniveauet nærmer sig den langsigtede ligevægt. 1 Prisen begynder at stige fra det nuværende punkt P US for til sidst at nå P 2 US. Figuren viser også at den langsigtede stigning i prisniveauet, medfører en proportionel stigning i pengemængden, hvor den endelige pengemængde er givet ved M 2 2 US /P US der viser at være lig den oprindelige reelle pengemængde M 1 1 US /P US fra figur (11a). Idet produktionen er givet, og den reelle pengemængde er vendt tilbage til det oprindelige niveau, er ligevægtsrenten igen lig R 1 1 $ (punkt 4), idet prisniveauet stiger fra P US til P 2 US. Den stigende dollarrente har således afsmittende effekt på valutakursen, og det kan ses af figuren, at dollaren apprecierer mod euro. Det vil sige at hvis forventningen til dollar ikke ændrer sig, vil den falde mod den position der giver ligevægt på lang sigt (der hvor afkastet er i ligevægt). 3 På lang sigt er valutakursen E $/ (i punkt 4 ) højere end det oprindelige ligevægtspunkt (punkt 1 ), idet valutakursen er steget som følge af et stigende prisniveau og øget pengemængde. Efter at have gennemgået teorien omkring dannelse af valutakurser på kort og lang sigt, virker processen logisk nok, om end man skal holde tungen lige i munden. Med denne teoretiske viden burde det herefter logisk være muligt at følge kurserne at kunne beregne sig frem til kursen i morgen. Faktum er at dette ikke kan lade sig gøre i praksis, og jeg ved også at kurserne konstant skifter værdi i praksis. En af årsagerne dertil, er de forskellige effekter af påvirkninger på kort og lang sigt. I figur (11a), der 1 viser valutakurserne på kort sigt, ændrer valutakursen sig fra E $/ 2 til E $/ som følge af en depreciering af dollar mod euro, efter en stigning i pengemængden. På lang sigt i figur (11b) ses det at kursen blot stiger til 3 E $/ (set i forhold til E 1 2 $/, idet figuren viser et fald fra E $/ til E 3 $/ ). Dette fænomen kaldes exchange rate Side 34 af 84

35 overshooting 26, og viser således hvordan kursen på kort sigt reagerer mere voldsomt på ændringer, men at den med tiden vil tilpasse sig det niveau, der danner ligevægt på lang sigt. Ud over dette kan en forklaring selvfølgelig også være de forskellige forventninger til fremtiden. Der findes mange forskellige indgangsvinkler og teorier, og der vil således også være mange forskellige korrekte resultater, som der så handles efter. Jeg har nu en forståelse for hvordan valutakurserne dannes, og vil herefter se på en teori for, hvordan de faste, men justerbare valutakurser dannes. Jeg vil blot gennemgå modellen, og henvise til Krugman (1991) for den matematiske udledning af formlen. Først vil jeg dog lige introducere Paul Krugman, hvis økonomiske teorier jeg har arbejdet med i forbindelse med denne afhandling. Faste, men justerbare valutakurser Paul Krugman er en anerkendt amerikansk økonom med professorat i økonomi og internationale relationer ved Princeton Universitet 27. Han er aktiv i de økonomiske debatter, blandt andet i pressen, primært via sin klumme i New York Times, eller artikler i businessmagasiner. Han er kritiker af økonomisk liberalisme, tilhænger af Keynes 28, og kendt for gerne at give sin uforbeholdne holdning til kende, gerne på en humoristisk, skarp måde der tvinger læseren til at tænke over tingene. Han modtog i 2008 nobelprisen i økonomi, for sit arbejde med sammenfatning af analyser for handelsmønstre og steder for økonomisk aktivitet. Han blev kendt allerede tilbage i 1977 hvor han udgav Essays on flexible exchange rates, som blandt andet indeholder første generation af den model man bruger i dag. Anden generation af modellen udgives i 1991 i The Quarterly journal of economics, under titlen Target zones and exchange rate dynamics, og det er anden generation af modellen fra 1991, jeg fokuserer på i denne afhandling. Jeg vil nu se på Paul Krugmans teori omkring valutakursdannelse i target zones, som svarer til den type fastkurspolitik Danmark fører overfor euro. Modellen bygger på en antagelse om, at logaritmen til 26 Krugman(2009) John Meynard Keynes, engelsk økonom , kendt for The General Theory of Employment, Interest, and Money fra 1936, og regnes for at være grundlæggeren af makroøkonomien. Side 35 af 84

36 skyggevalutakursen 29 følger en normalfordelt random walk proces i kontinuert tid, og at den nationale pengemængde kun vil ændres med det formål, at valutakursen bliver indenfor target zone 30. Modellen ser således ud: s = m + u + ye ds /dt, hvor (7) 31 s m ye ds /dt u er logaritmen af spotprisen på skyggevalutaen er den nationale pengemængde er den forventede værdiforringelse (afskrivning) er hastigheden for aftagelse af stød (hvor meget et stød aftager med mellem to perioder), og det forudsættes at denne følger en kontinuerlig tid random walk (CTRW). Paul Krugman skriver selv i artiklen 32, at der ikke er noget økonomisk argument for at forudsætte at u følger en random walk kontinuerligt over tid, men at forudsætningen er bestemt af to årsager: 1. Forudsætningen gør at der alene kan fokuseres på de dynamikker der skabes på baggrund af target zones, i stedet for at fokusere på effekten af ændringerne i u. 2. Forudsætningen om random walk giver mulighed for en simpel analytisk løsning. De fundamentale forudsætninger for modellen er pengemængden og hastigheden for aftagelse af chok. Det er en forudsætning for modellen at pengepolitikken er passiv m skifter kun til brug for at blive i target zone, således at m kun reduceres for at forhindre s i at bryde gennem loftet for en fastsat maksimal værdi af s (s), og kun forøges for at forhindre s i at bryde gennem en given minimal værdi af s (s) Skyggekursen kan fortolkes som den kurs der svarer til hvad valutakursen ville have været i et tilsvarende scenarie med flydende valutakurspolitik. 30 Christensen(2005) 31 Krugman(1991) 32 Krugman(1991) 33 Krugman(1991) Side 36 af 84

37 Så længe s ligger mellem de fastsatte værdier for den maksimale og mindste værdi af s forbliver pengemængden således uændret. Uden generelle tab og opsparing kan vi derfor vælge enheder så target zone centreres omkring nul, således at s = - s 34. Figur 12 Valutakursdannelse i en målzone Kilde: Christensen (2005) Den vigtigste forudsætning for modellen er centralbankens rolle i forhold til at intervenere på valutamarkedet. Nemlig at der ikke interveneres så længe kursen er indenfor target zone, men til gengæld forpligter sig til, at intervenere såfremt kursen tangerer top eller bund i target zone. Målsætningen om at holde kursen indenfor spændet gør derfor, at der skabes en stabiliserende effekt, idet for eksempel spekulative angreb på valutaen modarbejdes med intervention. Man kunne forestille sig, at det kunne være attraktivt at lave arbitrage-forretninger på spændet, idet top og bund er forudbestemte og definerede. Linjen mellem skyggekursen og den styrende valutakurs i figur 12, der fortsætter s-kurven viser at modellen har taget højde for dette 35. Det er indbygget i modellen at kurven 34 Krugman (1991) 35 Christensen (2005) Side 37 af 84

38 rammer øvre og nedre bånd på differentiabel vis, hvilket gør at kurven ikke har knæk, og derfor kun tangerer det øvre og nedre bånd 36. Jeg har nu en model der kan forklare mekanismen, når et land vælger at føre økonomisk politik med faste men justerbare valutakurser, og kan senere i afhandlingen bruge dette når jeg vil undersøge konsekvensen af Danmarks deltagelse i ERM2-samarbejdet. Delkonklusion Jeg ved nu hvordan valutakurserne påvirkes på kort og lang sigt, ligesom jeg har set på en model for flydende men justerbare valutakurser. Jeg ved at prisen på valutakurser påvirkes af udbud og efterspørgsel, og at valutakurserne tilpasser sig ligevægt for at opfylde rentepariteten. Udbuddet påvirkes af ændringerne i pengemængden, og på lang sigt vil dette medføre en proportionel ændring i prisniveauet. Herud over ved jeg nu at efterspørgslen overordnet påvirkes af renteniveauet, prisniveauet og bruttonationalindkomsten. Jeg har set på hvilke politiske styringsinstrumenter der findes, og har beskrevet i hvilke situationer der er tilskyndelse til at benytte de respektive instrumenter. Jeg ved derfor nu, at i forhold til påvirkningen af valutakurserne, at renten, der er et pengepolitisk styringsinstrument, har en væsentlig indflydelse på påvirkningen af prisdannelsen af valutakurserne, ligesom effekten af købekraften, der blandt andet påvirkes ved de- og revaluering af valutakursen. Sidst men ikke mindst har jeg set på de historiske valutakurssamarbejder Danmark har været en del af, og har fundet ud af at samarbejderne primært er ophørt med baggrund i eksempelvis pres på valutareserverne, som følge af at de øvrige lande har hjemtaget deres lån, og fordi der er opstået pres på valutakurserne som følge af store underskud på betalingsbalancen samt høj inflation. De tidligere valutakurssamarbejder, har været baseret på henholdsvis faste valutakurser (guldstandarden), samt aftaler om maksimale kursudsving fra en referencevaluta, der har været lagt fast i forhold til en pris i guld (Bretton Woods). Fælles for de historiske referencer er at medlemslandene har bibeholdt deres nationale valutaer, og derfor har kunnet bryde ud af samarbejdet. Jeg vil nu se nærmere på eurosamarbejdet og hvad samarbejdet er bygget op omkring. 36 Krugman (1991) Side 38 af 84

39 Økonomiske konsekvenser af ØMU en og fastkurssamarbejdet Jeg har nu set på teorien omkring dannelse af valutakurser, og etablering af en monetær union, er blandt andet et ønske om at fjerne usikkerheden for valutakursen i fremtiden, og således øge prisgennemsigtigheden 37. Faktum er, som også vist i det teoretiske afsnit, at forskellene i valutakurserne kan henføres til de forskelle, der er i de forskellige landes økonomier. Man kunne derfor kalde valutakurserne et risikofradrag, idet man naturligvis ikke vil betale en høj pris for en valuta hvis man har en forventning om eksempelvis inflation, der vil medføre at pengene bliver mindre værd, og du således over tid ikke kan købe den samme mængde varer, for det samme beløb. Det er derfor interessant at overveje, hvor den risiko bliver flyttet hen. I Den europæiske union har man etableret Stabilitets- og vækstpagten der har til formål, at være rettesnor for den økonomiske udvikling i medlemslandende. Inden jeg begiver mig videre til at se på de enkelte medlemslande, vil jeg derfor introducere Stabilitets og vækstpagten. Denne kan jeg således efterfølgende bruge som sammenligningsgrundlag landende imellem. Stabilitets- og vækstpagten Stabilitets- og vækstpagten bygger på målsætningen om sunde offentlige finanser, som et middel til styrkelse af forudsætningerne for prisstabilitet, og for en stærk og bæredygtig vækst, der bidrager til øget beskæftigelse. 38 Stabilitets- og vækstpagten er grundlaget for samarbejdet omkring den Økonomiske Monetære Union (herefter kaldet ØMU en). Det er således en aftale mellem EU s medlemslande, hvor kriterier og retningslinjer for samarbejdet er nedfældet. Stabilitets- og vækstpagten består af 3 elementer: Første element er Det europæiske Råds resolution af 17. Juni 1997.Det fremgår af resolutionen at medlemsstaterne: - forpligter sig til at efterleve den mellemfristede målsætning i deres stabilitets- eller konvergensprogrammer, om en budgetsaldo tæt på balance eller i overskud, og til at foretage de budgetkorrigerede indgreb de skønner påkrævet, for at opfylde målene i disse programmer, så 37 Jespersen(2008) 38 Side 39 af 84

40 snart de råder over information, der indikerer en faktisk eller forventet afvigelse fra denne målsætning forpligter sig til ikke at påberåbe sig anvendelse af artikel 2 stk. 3 i Rådets forordning om fremskyndelse af gennemførslen af proceduren, i forbindelse med uforholdsmæssige store underskud, med mindre de er ramt af et alvorligt økonomisk tilbageslag; ved afgørelse af om et økonomisk tilbageslag er alvorligt, anvender medlemsstaterne normalt som referenceværdi, et fald på årsbasis i BNP i faste priser på mindst 0,75 % 40. Med andre ord bestemmer resolutionen, at medlemslandende fraskriver sig retten til ikke at følge de fastsatte retningslinjer i pagten. Andet element i Stabilitets- og vækstpagten er Rådets forordning (EF) nr. 1466/97 af 7. Juli 1997, om styrkelse af overvågningen af budgetstillinger, samt overvågning og samordning af økonomiske politikker. Forordningen fastsætter regler for indhold, forelæggelse, undersøgelse og overvågningen af stabilitets- og vækstprogrammerne. Det fremgår af forordningens afsnit 1A, artikel 2a om mellemfristede budgetmålsætninger, at hver medlemsstat har en differentieret mellemfristet målsætning for sin budgetstilling, og at de således kan være forskellige fra kravet om at være tæt på balance eller i overskud. Netop dette element er interessant når jeg senere ses på hvordan landende har klaret sig økonomisk, siden de er indtrådt i eurosamarbejdet. Det fremgår dog at kravene ligger indenfor en sikkerhedsmargen, med hensyn til at holde et offentligt underskud på under 3 % af BNP, samt at de skal sikre hurtige fremskridt mod holdbare finanser. Sikkerhedsmargenen hedder altså maksimalt underskud på de offentlige finanser svarende til 3 % af BNP. Reelt ligger de mellemfristede målsætninger for de forskellige medlemsstater på mellem -1 % af BNP til balance og overskud 41. Medlemsstaterne der er en del af euroen opdaterer årligt overfor Rådet og Kommissionen deres stabilitetsprogram, og medlemsstater der endnu ikke er en del af euroen, men er medlem af fastkurssamarbejdet, indleverer et opdateret konvergensprogram. Disse indeholder oplysninger om de mellemfristede budgetmålsætninger, samt en oversigt over eventuelle tilsigtet tilpasning dertil. Stabilitetsprogrammet indeholder samtidig hovedantagelserne vedr. det enkelte lands økonomiske udvikling og de vigtigste økonomiske variable (eksempelvis offentlige investeringsudgifter, vækst i BNP, EF(1997a) Side 40 af 84

41 beskæftigelse og inflation), samt en analyse af, hvordan eventuelle ændringer vil påvirke budget- og gældsstillingen. Budget og gældsstillingen for de enkelte lande er de helt centrale målepunkter, i forhold til Stabilitets- og vækstpagten, og stabilitets- og konvergensprogrammerne er den årlige opdatering til Rådet og Kommissionen. Det tredje og sidste element i Stabilitets- og vækstpagten er Rådets forordning (EF) nr. 1467/97 af 7. Juli 1997 om fremskyndelse og afklaring, af gennemførslen af proceduren i forbindelse med uforholdsmæssigt store underskud. Denne del af pagten indeholder procedurer, i tilfælde af at et medlemsland har store uforholdsmæssige underskud på de offentlige finanser. Proceduren træder i kraft såfremt et medlemsland undlader at træffe virkningsfulde foranstaltninger for at korrigere det uforholdsmæssigt store underskud 42. Forordningen beskriver at proceduren er, at det pågældende medlemsland i første omgang vil få en henstilling omkring indgriben. Henstillingen kan eksempelvis være en opfordring til at opnå en mindsteforbedring i løbet af de kommende 6 måneder. Mindsteforbedringen er defineret til at være 0,5 % af BNP på årlig basis 43. Hvis medlemslandet fortsat ikke træffer virkningsfulde foranstaltninger for at korrigere underskuddet, kan Rådet beslutte at sanktionere, således at medlemslandet bliver pålagt at deponere et beløb. Størrelsen af beløbet fastlægges ud fra størrelsen af landets BNP, idet det består af en fast komponent på 0,2 % af BNP, tillagt en variabel komponent på forskellen mellem underskuddet som en procentdel af BNP og referenceværdien på de 3 % af BNP den samlede deponering kan dog maksimalt udgøre 0,5 % af BNP 44. Har medlemslandet 2 år efter sanktionen er trådt i kraft, endnu ikke har truffet virkningsfulde foranstaltninger, kan Rådet konvertere deponeringen til en bod. I det kommende afsnit vil jeg se på hvordan pagten i praksis har haft sin indvirkning. Har de enkelte medlemslande levet op til de stillede krav, og i tilfælde af at de ikke har, hvordan har proceduren i så fald virket. Inden jeg undersøger dette vil jeg dog lige kort skitsere konvergenskravene, der er interessante i forbindelse med analysen. 42 EF(1997b) 43 EF(1997b) 44 Side 41 af 84

42 For at kunne indføre euro som valuta skal det konkrete land opfylde konvergenskriterierne, der i store træk har følgende overskrifter: - Prisstabilitet o inflationen må ikke overstige inflationstakten i de 3 medlemsstater der har haft den laveste inflation, med mere end 1,5 %. - Holdbare offentlige finanser o det offentlige underskud ikke må overstige 3 % af BNP. - Offentlig gæld o den offentlige gæld må maksimalt udgøre 60 % af BNP. - ERM-II o det pågældende land skal have været medlem af ERM-II samarbejdet, der er fastkurssamarbejdet omkring euro. Lande der ikke deltager i euroen kan valgfrit deltage i ERM-II, som Danmark gør. Fastkurssamarbejdet går ud på at valutakurserne maksimalt må svinge +/- 15 %, i forhold til en fastsat kurs overfor euro. Der kan vælges et lavere spænd. Danmark har valgt et spænd på +/- 2,25 %. - Lang rente o den lange rente må maksimalt overstige niveauet, for de tre medlemslande der har haft lavest inflation, med 2 %. Denne måles ud fra niveauet på en 10 årig statsobligation. EU består i dag af 27 medlemslande. Ud over Danmark har blandt andet Sverige og England ikke indført euroen. Danmark fører som bekendt en fastkurspolitik overfor euro, hvor imod Sverige og England har flydende valutakurser overfor euro. Jeg vil senere bruge nævnte lande som sammenligningsgrundlag for økonomier med henholdsvis faste men justerbare valutakurser, samt flydende valutakurser. Euroen anvendes som national valuta i 16 af EU's 27 medlemslande. Hertil kommer, at visse lande, der formelt set ikke er EU-lande, har indgået aftaler med EU, om at anvende euroen som national valuta. Endelig anvendes euroen som hovedvaluta i en række lande og områder, der ikke tidligere har haft en national valuta. De 11 øvrige EU-lande har forskellig tilknytning til euroen Side 42 af 84

43 Kravene i Stabilitets- og vækstpagten kan (hvis vi ser bort fra ERM2 kravet til valutakurserne) deles op i de to politiske kategorier jeg introducerede tidligere: Finanspolitiske krav: - Holdbare offentlige finanser - Offentlig gæld Pengepolitiske krav: - Prisstabilitet - Renteniveau I forhold til de offentlige holdbare finanser og den offentlige gæld, der er relateret til de finanspolitiske styringsinstrumenter, vil jeg vælge at betragte disse som et regnskab. Staten har indtægter i form af skatter og afgifter, og udgifter til blandt andet sociale ydelser. Faktum må derfor være at såfremt regnskabet ikke hænger sammen, må der optages gæld til at dække underskuddet. På den måde pådrager landet sig yderligere omkostninger til rente og afdrag, men får til gengæld årets budget til at hænge bedre sammen. Følgende lande benytter i dag Euro som valuta: Belgien, Tyskland, Spanien, Frankrig, Irland, Italien, Luxembourg, Holland, Østrig, Portugal & Finland har alle anvendt euroen siden Grækenland siden , Slovenien siden , Malta og Cypern siden og senest Slovakiet siden Og følgende lande er i dag medlem af ERM-II samarbejdet. I analysen er det dog udelukkende Danmark der vil være i fokus: Land Medlem siden Spænd Nedre spænd Centralkurs Øvre spænd Danmark /- 2,25 % 7, , ,62824 Estland /- 15 % 13, , ,9936 Litauen /- 15 % 2, , ,97072 Letland /- 15 % 0, , , Side 43 af 84

44 Økonomisk udvikling i lande med euro som valuta Belgien Der henvises indledningsvist til bilag 1a, hvor grafer og data er at finde. Betalingsbalancen er i 2008 på ,7 mio. EUR 46, hvilket svarer til 3,72 % af den samlede balancesum for de lande der i dag anvender euro som fysisk valuta. Prisstabilitet Inflationstallene viser at Belgien opfylder konvergenskriteriet omkring inflation i perioden I 2008 er den øverste fastsatte grænse således 4,07 %, hvor Belgien har et inflationstal på 4,5 %, og således ikke lever op til kravet om prisstabilitet. Af dataene i bilag 1a kan det ses at landet i 2000 & 2001 har haft en stigende inflation, og ligeledes igen i perioden fra 2003 og til 2006 har tendensen været stigende, dog uden at komme i nærheden af den øvre grænse de fleste åringer ligger inflationstallet tæt på gennemsnittet af de 3 laveste inflationstal fra euroområdet. Holdbare offentlige finanser Belgien har haft positiv vækst i BNP i hele perioden , og lever derfor op til kravet om holdbare offentlige finanser. Forecastet for 2009 siger dog negativ vækst -3,5 %, der vil betyde at de ikke længere kan leve op til kravet, såfremt dette bliver en realitet. Offentlig gæld Belgien er trådt ind i euro-samarbejdet med en betydelig offentlig gæld. Udviklingstendensen har dog været i nedadgående retning frem til 2007 hvor den offentlige gældsbyrde lå på 84 % af BNP. Belgien har således i hele perioden ikke kunne leve op til kravet om størrelsen af den offentlige gæld. Lang rente Det sidste af konvergenskriterierne er kravet om den lange rente. Dataene i bilag 1a viser således at Belgien i hele perioden har opfyldt dette kriterium Side 44 af 84

45 Konklusion Belgien er trådt ind i samarbejdet med en betydelig offentlig gæld. Ud fra de indhentede økonomiske oplysninger 47, ses det dog at ved at fokusere på prisstabiliteten, samt holdbare offentlige finanser har Belgien formået at afvikle en del af gælden. I forbindelse med finanskrisen viser tallene at landet dog vil have svært ved at leve op til inflationskravet samt holdbare offentlige finanser. Tyskland Der henvises indledningsvist til bilag 1b, hvor grafer og data er at finde. Betalingsbalancen er i 2008 på ,0 mio. EUR 48, hvilket svarer til 26,94 % af den samlede balancesum for de lande der i dag anvender euro som fysisk valuta. Tysklands andel af den samlede betalingsbalance betyder derfor at udviklingen i landet har stor indflydelse på hvordan euro som valuta klarer sig på det internationale valutamarked. Prisstabilitet Tyskland har i perioden levet op til kravet om prisstabilitet. Inflationsniveauet har i hele perioden lagt tæt op ad gennemsnittet for de tre økonomier med det laveste inflationsniveau. Niveauet viser over perioden stigende tendenser. Holdbare offentlige finanser I perioden har Tyskland stort set haft konstant haft positiv vækst, dog med undtagelse af 2003 hvor væksten er negativ med -0,2 %. Forecastet for 2009 er negativ vækst -5,4 %, hvilket svarer til en negativ udvikling på -6,7 % i forhold til Offentlig gæld Den offentlige gældspost har haft stigende tendenser i perioden I 2007 reduceres gælden med 2,5 % og er herefter er den stigende igen. Med en offentlig gældspost på 65,9 % af BNP i 2008 lever Tyskland således ikke op til kravet for niveauet af den offentlige gæld Side 45 af 84

46 Lang rente I perioden har Tyskland levet op til kravet omkring niveauet på den lange rente. Konklusion Tyskland lever op til stort set alle konvergenskravene, dog ikke på kravet for niveauet for den offentlige gældsbyrde. Landets størrelse (i et økonomisk perspektiv) taget i betragtning er dette foruroligende, idet de øgede omkostninger til finansiering fylder en stor del i det samlede budget for Europa. Spanien Der henvises indledningsvist til bilag 1c, hvor grafer og data er at finde. Betalingsbalancen er i 2008 på ,0 mio. EUR 49, hvilket svarer til 11,75 % af den samlede balancesum for de lande der i dag anvender euro som fysisk valuta. Prisstabilitet Inflationsniveauet i Spanien har i perioden lagt på et stabilt niveau mellem 2,2 % og 3,6 %. I 2008 stiger niveauet kraftigt fra 2,8 % til 4,1 %. Hvis man ser bort fra årene 2001 og 2007 har Spanien ikke kunne leve op til kravet om prisstabilitet. Holdbare offentlige finanser Spanien har i hele perioden haft positiv vækst og lever således op til kravet om holdbare offentlige finanser. Forecastet for 2009 viser negativ vækst -3,2 %, og ville således dette realiseres ikke kunne holdes indenfor kravet. Offentlig gæld Den offentlige gældsbyrde har vist faldende tendenser i perioden , kun i 2008 stiger gældsbyrden med 3,3 %. Spanien har siden år 2000 levet op til kravet om niveauet for den offentlige gæld Side 46 af 84

47 Lang rente I perioden har Spanien levet op til kravet omkring niveauet på den lange rente. Konklusion Spanien har positiv vækst, hvilket er positivt sammenholdt med et gældsniveau der er på et pænt niveau. Inflationen i Spanien er højere end i de øvrige store EU-lande og er deres primære økonomiske udfordring i forhold til Stabilitets- og Vækstpagten. Fortsætter niveauet med at være højere end i de øvrige lande kan det på sigt skabe udfordringer for Spanierne idet prisniveauet således vil have potentiale til at løbe fra dem, i forhold til valutakursen på euroen vægter Spanien pænt størrelsesmæssigt, men niveauet skal efter min mening differentiere sig mere for at have en afgørende betydning på den samlede økonomi. Frankrig Der henvises indledningsvist til bilag 1d, hvor grafer og data er at finde. Betalingsbalancen er i 2008 på ,0 mio. EUR 50, hvilket svarer til 21,05 % af den samlede balancesum for de lande der i dag anvender euro som fysisk valuta. Prisstabilitet Frankrig har i hele perioden levet op til kravet omkring prisstabilitet. Inflationsniveauet har i perioden ligget tæt på af gennemsnittet for de tre lande med det laveste inflationsniveau. Kun i 2008 viser niveauet en større stigende tendens i forhold til tidligere niveau. Holdbare offentlige finanser Frankrig har i hele perioden haft positiv vækst og niveauet har været rimeligt stabilt. Forecastet for 2009 er negativ vækst, men forventes at kunne holdes indenfor kravet om holdbare offentlige finanser. Offentlig gæld Den offentlige gældsbyrde har haft stigende tendenser siden 2001 og kravet til niveauet for den offentlige gæld er ikke overholdt siden Med en gældsbyrde på 68,1 % af BNP ligger niveauet derfor højt i Side 47 af 84

48 Lang rente I perioden har Frankrig levet op til kravet omkring niveauet på den lange rente. Konklusion Frankrig er størrelsesmæssigt et land der vægter meget i den samlede europæiske økonomi, og det er derfor vigtigt at landet lever op til den økonomiske målsætning. Frankrig har et højt offentligt gældsniveau, og det kunne tyde på at der løbende finansieres underskud på de offentlige finanser, idet disse har været positive hele perioden samtidig med at gældsbyrden har været konstant stigende. I forhold til de automatiske stabilisatorer tyder det derfor på at effekten af disse ikke nødvendigvis har en effekt her, idet der er tale om en lang periode med højkonjunktur hvor landet burde have underfinansieret de offentlige finanser, for at spare op til en lavkonjunktur. Spanien vil derfor kunne få yderligere udfordringer med gældssætning i forbindelse med en lavkonjunktur. Irland Der henvises indledningsvist til bilag 1e, hvor grafer og data er at finde. Betalingsbalancen er i 2008 på ,8 mio. EUR 51, hvilket svarer til 1,96 % af den samlede balancesum for de lande der i dag anvender euro som fysisk valuta. Prisstabilitet Inflationsniveauet har været stigende i perioden , og Irland har i perioden ikke kunne leve op til kravet om prisstabilitet. Inflationsniveauet har i hele den øvrige del af den samlede periode fra lagt tæt op ad den øvre tilladte grænse. Holdbare offentlige finanser Irland har i perioden haft positiv vækst. I 2008 er der negativ vækst der lige nøjagtig lever op til mindstekravet. Forecastet for 2009 er negativ vækst -9 % af BNP, hvilket er et meget højt niveau Side 48 af 84

49 Offentlig gæld I perioden har den offentlige gældsbyrde haft kraftigt faldende tendenser mod niveauet på 25 % af BNP i I 2008 stiger gældsbyrden dog voldsomt op til 43,2 % af BNP. Lang rente I perioden har Irland levet op til kravet omkring niveauet på den lange rente. Konklusion Forventningen til vækstniveauet i 2009 er meget lavt, men set i forhold til det samlede budget for Europa hvor Irlands økonomi målt på BNP blot udgør 1,96 % vurderes det ikke at have afgørende effekt. I 2008 tyder det på at Irland reelt har haft højere negativ vækst, idet gælden er steget voldsomt samtidig med at der er negativ vækst der kun lige lever op til mindstekravet for holdbare offentlige finanser. Der har således været behov for en massiv gældssætning på 18,2 % af BNP. Italien Der henvises indledningsvist til bilag 1f, hvor grafer og data er at finde. Betalingsbalancen er i 2008 på ,10 mio. EUR 52, hvilket svarer til 16,97 % af den samlede balancesum for de lande der i dag anvender euro som fysisk valuta. Prisstabilitet I den samlede periode afviger Italien kun fra kravet til inflationsniveauet i 2003 hvor inflationen er målt til 2,8 % og den øvre maksimale grænse er 2,7 %. Inflationsniveauet har ligget på et rimeligt stabilt niveau med en svag stigende tendens. Holdbare offentlige finanser Italien har i hele perioden levet op til kravet om holdbare offentlige finanser, og har kun negativ vækst i 2008 (dog indenfor kravet). Forecastet for 2009 forventes dog ikke at kunne holdes inden for den stillede ramme Side 49 af 84

50 Offentlig gæld Italien er trådt ind i EU-samarbejdet med en betydelig gældspost. Niveauet har haft svagt faldende tendenser i hele perioden og ligger således i 2008 på 105,8 % af BNP, der må siges at være et meget højt niveau. Lang rente I perioden har Italien levet op til kravet omkring niveauet på den lange rente. Konklusion Italien er også et af de lande i EU der vægter meget økonomisk. Landet er indtrådt i samarbejdet med en høj gæld men formår at afvikle på den. Sammenholdt med at der er positiv vækst i landet vurderes det derfor at økonomien bevæger sig i den rigtige retning. Det bliver dog interessant at se hvordan økonomien vil klare sig i en periode med lavkonjunktur idet et stigende renteniveau og øgede sociale udgifter hurtigt vil kunne skabe væsentligt øgede omkostninger til servicering af gælden fra et allerede højt niveau. Luxembourg Der henvises indledningsvist til bilag 1g, hvor grafer og data er at finde. Betalingsbalancen er i 2008 på ,70 mio. EUR 53, hvilket svarer til 0,42 % af den samlede balancesum for de lande der i dag anvender euro som fysisk valuta. Prisstabilitet Inflationsniveauet i Luxembourg har svinget meget, og de har således ikke kunnet levet op til kravet om prisstabilitet i årene 2000, samt Holdbare offentlige finanser Luxembourg har i hele perioden haft pæn positiv vækst. I 2008 leveres et nulresultat og forecastet for 2009 forventes lige akkurat at kunne leve op til kravet om holdbare offentlige finanser Side 50 af 84

51 Offentlig gæld Gælden har i hele perioden ligget på et lavt stabilt niveau, og det er således kun i perioden 2007 til 2008 at gælden stiger. Konklusion Luxembourg er en meget lille del af det samlede Europa, og resultater positive som negative vil derfor ikke spille en afgørende rolle for valutaen. Luxembourg har haft udfordringer med inflationsniveauet, men leverer ligeledes en pæn vækst, og har ikke gæld af stor betydning. Holland Der henvises indledningsvist til bilag 1h, hvor grafer og data er at finde. Betalingsbalancen er i 2008 på ,0 mio. EUR 54, hvilket svarer til 6,43 % af den samlede balancesum for de lande der i dag anvender euro som fysisk valuta. Prisstabilitet Inflationsniveauet har i perioderne samt lagt på et stabilt niveau indenfor kravet om prisstabilitet. I perioden leves der ikke op til kravet, og inflationsniveauet ligger i perioden på et højt niveau. Holdbare offentlige finanser Holland har i hele perioden haft positiv vækst. Forecastet for 2009 forventes negativ vækst ud over kravet til niveauet for de offentlige finanser. Offentlig gæld Den offentlige gældsbyrde har faldende tendenser i perioden hvor kravet til niveauet for den offentlige gæld overholdes. Niveauet stiger i 2008 til 58,2 % af BNP der stadig i indenfor kravet Side 51 af 84

52 Lang rente I perioden har Holland levet op til kravet omkring niveauet på den lange rente. Konklusion Holland er et af de mellemstore lande i EU. Økonomien virker stabil, dog med en offentlig gældspost der tangerer grænsen for det tilladte ifølge Stabilitets- og Vækstpagten. Holland har behov for at gældsfinansiere sig i 2008, og forecastet for væksten i 2009 tyder på at tendensen er den samme. Sammenligner jeg med de øvrige lande virker udsigterne i Holland dog ikke værre end for de øvrige medlemslande. Østrig Der henvises indledningsvist til bilag 1i, hvor grafer og data er at finde. Betalingsbalancen er i 2008 på ,5 mio. EUR 55, hvilket svarer til 3,04 % af den samlede balancesum for de lande der i dag anvender euro som fysisk valuta. Prisstabilitet Inflationsniveauet holdes indenfor kravet om prisstabilitet i hele perioden , og følger i størstedelen af perioden gennemsnittet for de tre laveste inflationsniveauer i euroområdet. Holdbare offentlige finanser I perioden har Østrig positiv vækst. Forecastet for 2009 forventer dog negativ vækst i en størrelse der ikke kan leve op til kravet om holdbare offentlige finanser. Offentlig gæld Østrig har kun i 2007 levet op til kravet for niveauet på den offentlige gæld. Den øvrige del af perioden har gælden været svagt faldende fra et niveau i 1997 på 64,4 % af BNP til 62,5 % af BNP i Side 52 af 84

53 Lang rente I perioden har Østrig levet op til kravet omkring niveauet på den lange rente. Konklusion Østrig er et af de mindre medlemslande i EU, økonomien lever stort set op til kravene i Stabilitets- og vækstpagten. Gældsniveauet ligger lidt over det tilladte, men der afvikles fortsat på gælden. Landet ligger i den bedste ende af inflationstallene for medlemslandene. Portugal Der henvises indledningsvist til bilag 1j, hvor grafer og data er at finde. Betalingsbalancen er i 2008 på ,4 mio. EUR 56, hvilket svarer til 1,80 % af den samlede balancesum for de lande der i dag anvender euro som fysisk valuta. Prisstabilitet Inflationsniveauet har i perioden svinget, men har ud over en periode fra været indenfor kravet til prisstabilitet. Niveauet har dog i hele perioden ligget forholdsvis tæt på den øverste tilladte grænse. Holdbare offentlige finanser I perioderne samt har Portugal haft positiv vækst. Det er således kun i 2003 der opleves negativ vækst, og på et niveau der ligger indenfor kravet til holdbare offentlige finanser. Forecastet for 2009 viser dog at resultatet for 2009 ikke forventes at kunne holdes indenfor kravet. Offentlig gæld Den offentlige gæld har haft stigende tendenser siden år 2000, og siden 2005 har Portugal ikke kunne leve op til kravet for niveauet på den offentlige gæld Side 53 af 84

54 Lang rente I perioden har Portugal levet op til kravet omkring niveauet på den lange rente. Konklusion Portugal er et af de små medlemslande. Økonomien viser et højt inflationsniveau, hvorfor de, ligesom Spanien, skal være opmærksomme på at prisniveauet ikke vokser fra de øvrige medlemslande. Inflationsniveauet har ikke nogen afgørende betydning for valutakursen på euro idet landet vægter beskedent i det samlede budget. Der er et stigende gældsniveau i landet og landet lever ikke op til den økonomiske målsætning herfor. Dette vil på sigt skabe udfordringer for landet med øgede udgifter til renter og afdrag. Finland Der henvises indledningsvist til bilag 1k, hvor grafer og data er at finde. Betalingsbalancen er i 2008 på ,0 mio. EUR 57, hvilket svarer til 1,99 % af den samlede balancesum for de lande der i dag anvender euro som fysisk valuta. Prisstabilitet Inflationsniveauet har i hele perioden levet op til kravet om prisstabilitet. I 2008 ligger niveauet forholdsvis højt, dog stadig indenfor den øverste tilladte grænse. I størstedelen af perioden ligger niveauet tæt op ad gennemsnittet for de tre laveste inflationsniveauer i euroområdet. Holdbare offentlige finanser Finland har haft positiv vækst i hele perioden , dog med faldende tendenser siden Forecastet for resultatet for 2009 forventes ikke at kunne leve op til kravet om holdbare offentlige finanser. Offentlig gæld Den offentlige gæld har vist faldende tendenser i hele perioden fra og har i hele perioden været under grænsen for den maksimalt tilladte offentlige gæld Side 54 af 84

55 Lang rente I perioden har Finland levet op til kravet omkring niveauet på den lange rente. Konklusion Finland vægter særdeles beskeden i den samlede økonomi i EU, men må siges at være en mønsterborger. Størrelsen af landet taget i betragtning har dette dog ikke afgørende indflydelse for valutakursen på euro. Grækenland Der henvises indledningsvist til bilag 1l, hvor grafer og data er at finde. Betalingsbalancen er i 2008 på ,3 mio. EUR 58, hvilket svarer til 2,58 % af den samlede balancesum for de lande der i dag anvender euro som fysisk valuta. Prisstabilitet Inflationsniveauet i Grækenland har ikke levet op til kravet om prisstabilitet siden 2001 hvor de overgik til euro. I 2007 ligger de dog blot og tangerer den maksimalt tilladte værdi. Holdbare offentlige finanser Der er positiv vækst i hele perioden , og på et pænt niveau. Niveauet hat i størstedelen af perioden været højere end inflationsniveauet. Forecastet for 2009 viser at resultatet forventes at kunne holdes indenfor kravet om holdbare offentlige finanser. Offentlig gæld Grækenland er trådt ind i EU-samarbejdet med en høj offentlig gældsbyrde. Siden 1999 har den vist svagt faldende tendenser mod niveauet i 2008 op 97,6 % af BNP, der er et højt niveau. Lang rente I perioden har Grækenland levet op til kravet omkring niveauet på den lange rente Side 55 af 84

56 Konklusion Grækenland er ligeledes en af de små lande i det samlede EU. Landet har flere økonomiske udfordringer, idet der både er høj inflation samt en høj offentlig gæld. Landet viser til gengæld også en høj vækst i de offentlige finanser. Den høje offentlige gæld skaber yderligere omkostninger til landet. Udviklingen i landet vurderes ikke at have afgørende betydning for valutakursen idet landet vægter begrænset i den samlede økonomi. Slovenien Der henvises indledningsvist til bilag 1m, hvor grafer og data er at finde. Betalingsbalancen er i 2008 på ,4 mio. EUR 59, hvilket svarer til 0,40 % af den samlede balancesum for de lande der i dag anvender euro som fysisk valuta. Prisstabilitet Inflationsniveauet i Slovenien har i perioden ikke levet op til kravet om prisstabilitet, med et højt inflationsniveau i 2008 på 5,5 %. Holdbare offentlige finanser Der har været positiv vækst i perioden Forecastet for 2009 viser dog at resultatet ikke forventes at kunne holdes inden for kravet. Offentlig gæld Slovenien lever op til kravet om niveauet for den offentlige gæld i hele perioden Niveauet viser faldende tendenser og er i 2008 på blot 22,8 % af BNP. Lang rente I perioden har Slovenien levet op til kravet omkring niveauet på den lange rente Side 56 af 84

57 Konklusion Udviklingen i økonomien tyder på at virksomheden er i en udviklingsfase. Der er høj inflation i landet, og ligeledes en høj vækst. Landet er desuden begunstiget af at have lave omkostninger til servicering af gæld, idet denne post ligger på et ganske lavt niveau. Landet er et af de mindste i EU og udviklingen i landet vurderes ikke at have betydning for udviklingen af kursen på euro. Malta Der henvises indledningsvist til bilag 1n, hvor grafer og data er at finde. Betalingsbalancen er i 2008 på 5.687,2 mio. EUR 60, hvilket svarer til 0,06 % af den samlede balancesum for de lande der i dag anvender euro som fysisk valuta. Prisstabilitet I perioden lever Malta op til kravet omkring prisstabilitet. I 2008 er niveauet dog højere og lever ikke længere op til dette krav. Holdbare offentlige finanser Positiv vækst i , og selv om der forventes negativ vækst i 2009, forventes niveauet at kunne leve op til kravet om holdbare offentlige finanser. Offentlig gæld Gældsniveauet har i hele perioden ikke kunne leve op til kravet om niveauet for den offentlige gæld. Niveauet ligger stabilt omkring 64 % af BNP i hele perioden. Lang rente I perioden har Malta levet op til kravet omkring niveauet på den lange rente Side 57 af 84

58 Konklusion Grundet den korte analyseperiode er det svært at vurdere trenden for landets økonomi. Jeg kan dog se at inflationen er høj i landet, men landet udgør samtidig så lille en del af den samlede økonomi at det ikke vurderes at have betydning for valutakursen på euro. Cypern Der henvises indledningsvist til bilag 1o, hvor grafer og data er at finde. Betalingsbalancen er i 2008 på ,5 mio. EUR 61, hvilket svarer til 0,18 % af den samlede balancesum for de lande der i dag anvender euro som fysisk valuta. Prisstabilitet I perioden lever Cypern op til kravet om prisstabilitet. I 2008 er niveauet dog højere, og lever ikke længere op til kravet. Holdbare offentlige finanser Positiv vækst i perioden , og forecastet på resultatet for 2009 er ligeledes positivt. Offentlig gæld I 2006 er gælden over det maksimalt tilladte, men viser kraftigt faldende tendens og i lever niveauet således op til kravet for niveauet af den offentlige gæld. Lang rente I perioden har Cypern levet op til kravet omkring niveauet på den lange rente. Konklusion Cypern er et af de helt små lande i EU, og udviklingen i landet vurderes ikke at have betydning for den samlede valutakurs. Det er derfor alene for landet at der er større konsekvenser af den økonomiske 61 Side 58 af 84

59 udvikling. Landet har i 2008 et højt inflationsniveau, og udviser samtidig positiv vækst samtidig med at der afvikles på den offentlige gæld. Jeg har nu set på de enkelte lande i Europa, og som det fremgår af de enkelte beskrivelser af økonomierne, er der på nogle punkter stor forskel på, hvordan det enkelte land performer økonomisk. Det fremgår af Europa-kommissionens hjemmeside at flere lande i praksis har fået en henstilling herunder af de store lande gælder dette blandt andet Tyskland, Frankrig og Italien. Et land som Portugal har fået både første og anden henstilling, og flere har fået et påbud. I praksis har ingen dog endnu fået en bøde som følge af at de ikke har levet op til Stabilitets- og vækstpagten. Jeg ved fra afsnittet omkring de finanspolitiske styringsinstrumenter, at Stabilitets- og vækstpagten er bygget op omkring en konjunkturpolitik, der betyder at der på de offentlige finanser overbudgetteres i højkonjunkturer og underbudgetteres i lavkonjunkturperioder, således at dette alt i alt giver en fladere makroøkonomisk udvikling. Herud over ved jeg, at Stabilitet- og vækstpagten og samarbejdet i EU ligger op til, at de enkelte lande tager ansvar for egen økonomi indenfor de givne målsætninger der er foreskrevet i samarbejdsaftalen. Keynesianerne mener at efterspørgsel og international konkurrenceevne udvikler sig forskelligt fra land til land afhængigt af nationale forskelle, og forskelligt udefrakommende økonomiske påvirkninger 62. Der bør derfor i en monetær union være aftalt en form for automatik, hvor lande der rammes negativt bliver støttet af overskudslandene. Den eksisterende Stabilitets- og vækstpagt har den modsatte effekt, idet lande der rammes negativt, og derved får et stort underskud på de offentlige finanser, selv må finde de nødvendige besparelser på det nationale budget 63. En konsekvens kan i sidste ende være sanktioner fra EU, og i sidste instans en bøde, der medfører yderligere omkostninger for det pågældende land, selv om dette i praksis endnu ikke har været effektueret. De store økonomier vil således have en afgørende effekt på valutakursdannelsen overfor de øvrige valutakurser på det internationale valutamarked. Det er derfor interessant at opsummere hvordan landende i forhold til deres økonomiske størrelse i EU vægter, og hvordan de har klaret sig. 62 Jespersen (2008) 63 Jespersen (2008) Side 59 af 84

60 Tabel 1 er opbygget således at jeg har listet de lande der i dag benytter euro som fysisk valuta, størrelsen af det enkelte lands BNP i mio. euro og jeg har således udregnet hvor stor en del landet udgør af det samlede budget. Jeg har herefter opsummeret den økonomiske udvikling seneste 5 år, fra beskrivelserne og analyserne i Bilag 1a-o, og har kategoriseret landet i en rød, gul eller grøn kategori. Jeg har dog undladt at medtage renteniveauet idet jeg ved fra landeanalyserne, at alle landende har levet op til kravet for dette. Inddelingen er forskellig alt afhængig af hvilket økonomisk krav der fokuseres på: Prisstabilitet: Hvis landet indenfor de seneste 5 år ikke har kunnet leve op til kravet om prisstabilitet i 2 eller flere år, er landet markeret med en rød farve. Har landet ikke kunnet leve op til kravet i 1 år i samme periode er det markeret med en gul farve, og den grønne farve betyder at landet har levet op til kravet i hele perioden. Holdbare offentlige finanser: Den røde farve markerer at landet i de seneste 5 år har haft negativ vækst der ikke lever op til kravet om holdbare offentlige finanser. Den gule farve markerer at landet lever op til kravet, men i perioden har haft realiseret negativ vækst. Den grønne farve markerer, at der har været positiv vækst hele perioden. Offentlig gæld: Den røde farve markerer at landet i 2008 ikke lever op til kravet om niveauet af den offentlige gæld. Den gule farve markerer at niveauet af den offentlige gæld ligger indenfor kravet men over 50 % af BNP, og den grønne farve markerer at niveauet er under 50 % af BNP. Side 60 af 84

61 Tabel 1: Samlet overblik over udviklingen i forhold til landets økonomiske størrelse BNP i Mio. EUR (2008) %-andel Prisstabilitet Holdbare offentlige finanser Gæld Østrig ,50 3,04 % Finland ,00 1,99 % Irland ,80 1,96 % Frankrig ,00 21,05 % Luxembourg ,70 0,42 % Belgien ,70 3,72 % Tyskland ,00 26,94 % Italien ,10 16,97 % Spanien ,00 11,75 % Holland ,00 6,43 % Portugal ,40 1,80 % Cypern ,50 0,18 % Malta 5.687,20 0,06 % Grækenland ,30 2,58 % Slovakiet ,40 0,70 % Slovenien ,40 0,40 % Samlet BNP ,00 100,00 % Kilde: Egen tilvirkning (Statistik hentet på Det er med farveskalaen derfor relativt nemt at danne sig et overblik over udviklingen i de enkelte lande. Det kan ses af tabellen at Spanien er det eneste af de større lande der ikke lever op til kravet om prisstabilitet i Det der springer mest i øjnene er at der er forholdsvis mange lande der ikke lever op til kravet om niveauet for den offentlige gæld, og her er Spanien det eneste af de store lande der ligger på et pænt niveau. Delkonklusion Jeg har i dette afsnit set på de økonomiske krav der stilles til medlemslandene, og til de lande der er medlem af ERM-II samarbejdet. Jeg ved nu at Stabilitets- og vækstpagten bygger på et samarbejde, hvor der stilles krav til den økonomiske udvikling, og hvor der er mulighed for økonomisk at straffe et land, der over en længere periode ikke lever op til de stillede krav, jeg ved dog også at dette ikke har været sanktioneret i praksis, selv om flere af Side 61 af 84

62 landene har fået både første og anden henstilling. Stabilitets- og vækstpagten er således bygge op omkring at de enkelte lande selv tager ansvar for den nationale økonomi. Jeg har analyseret den økonomiske udvikling i medlemslandene siden de er tiltrådt samarbejdet, og har fundet ud af, at landene på nogle punkter har udviklet sig forskelligt. Idet Stabilitets- og vækstpagten indebærer at det enkelte land selv tager ansvar for egen økonomi vil de små lande (i et økonomisk perspektiv), være afhængige af udviklingen i de lande der vægter mest, i forhold til udviklingen af valutakursen for euro, og dermed landets købekraft. Af de lande der vægter mest i det samlede budget, har Spanien som det eneste land ikke levet op til kravet om prisstabilitet. Alle landene har stort set levet op til kravet om holdbare offentlige finanser, men stort set alle landene har for 2009 forecastet negativ vækst, og i de fleste tilfælde ud over kravet om holdbare offentlige finanser. I forhold til den offentlige gældsbyrde, er de stor lande generelt kendetegnet ved, at have en høj gældsbyrde ud over kravet til niveauet for fra Stabilitets- og vækstpagten. Kun Spanien af de store lande lever op til dette krav. Især Frankrig, Tyskland og Italien har store gældsposter der ikke afvikles, eller afvikles langsomt i perioden, og dette skal naturligvis også tages i betragtning, i forhold til performance for de holdbare offentlige finanser. Jeg vil nu se på den danske økonomi for samme periode. Idet jeg ud fra teorien og analysen af landene ved, at udviklingen i de største af landene vægter mest for udviklingen i niveauet på valutakursen, vil jeg fokusere på disse i forhold til sammenligningen med den danske økonomi, for efterfølgende at lave en analyse af den økonomiske udvikling i Sverige og England for samme periode, ligeledes til sammenligning med udviklingen i den danske økonomi. Jeg tager igen udgangspunkt i kravene fra Stabilitets- og vækstpagten. Side 62 af 84

63 Den økonomiske udvikling i Danmark Prisstabilitet Tabel 2 Prisstabilitet i Danmark Danmark 2 1,3 2,1 2,7 2,3 2,4 2 0,9 1,7 1,9 1,7 3,6 Kilde: Egen tilvirkning (statistik hentet på Inflationen i Danmark har i hele perioden lagt tæt på 2 % pr. år, kun i 2008 stiger niveauet til 3,6 %. Danmark har i hele perioden levet op til kravet for prisstabilitet i Stabilitets- og vækstpagten. I forhold til euro-området, ligger Danmark i den del af lande der har en laveste udvikling i inflationstallene. Hvis jeg sammenligner med de store lande i euroområdet, kan jeg se af figur 13 at inflationen i Danmark ligger tættest op ad inflationen i Tyskland, og at Spanien som den eneste af de store lande i euroområdet siden 1999 afviger væsentligt fra de øvrige store lande. Dette er således som forventet, ud far de tidligere analyser. Figur 13 Inflationsudvikling for de 4 store lande i EU og Danmark ,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 Frankrig Tyskland Italien Spanien Danmark Kilde: Egen tilvirkning (Statistik hentet på Side 63 af 84

64 Holdbare offentlige finanser Tabel 3 Holdbare offentlige finanser i Danmark (F) Danmark 2,6 3,5 0,7 0,5 0,4 2,3 2,4 3,3 1,6-1,2-3,3 Kilde: Egen tilvirkning (statistik hentet på Der har i perioden været positiv vækst i de offentlige finanser i Danmark. En moderat stabil vækst. I 2008 er der negativ vækst, og Danmark kommer i recession. Forecastet for 2009 er forsat recession, ligesom de øvrige lande i EU. Danmark har i hele perioden opfyldt kravet til holdbare offentlige finanser, dog viser forecastet for 2009, at det ikke forventes at kunne opfyldes længere. Figur 14 Udviklingen i årlig vækst for de offentlige finanser målt i forhold til udviklingen i BNP for de 4 største eurolande og Danmark (F) Tyskland Spanien Frankrig Italien Danmark -6 Kilde: Egen tilvirkning (statistik hentet på Det kan ses af figur 14 at væksten i Danmark følger de største lande i EU. Af de øvrige lande afviger Irland og Luxembourg væsentligt, men idet de størrelsesmæssigt, målt på økonomi, vægter relativt lidt vælger jeg ligesom tidligere, at konkludere at disse lande ikke har en afgørende indflydelse på valutakursen. Side 64 af 84

65 Offentlig gæld Tabel 4 Offentlig gæld i Danmark Danmark 65,2 60,8 57,4 51,5 48,7 48,3 45,8 43,8 37,1 31,3 26,8 33,3 Kilde: Egen tilvirkning (statistik hentet på Siden 1999 har Danmark opfyldt kravet for niveauet af den offentlige gæld. Niveauet har været faldende frem til og med 2007, men den negative vækst i 2008 må gældsfinansieres, og niveauet stiger til 33,3 % i 2008 dette er dog fortsat et lavt niveau. Hvis jeg sammenligner med de øvrige EU-lande, afviger Luxembourg og Irland igen med ved at have en lav gæld i forhold til de øvrige EU-lande, det samme gælder for Slovenien og Slovakiet. I den anden ende af skalaen ligger blandt andet Italien der vægter næsten 17 % af den samlede EU økonomi, målt på BNP, med en offentlig gældsbyrde på over 105 % af BNP i Det ses ligeledes af figur 15 at den offentlige gæld i både Frankrig og Tyskland har stigende tendenser, og at de ligger over den tilladte grænse bestemt i Stabilitets og vækstpagten. Figur 15 Udvikling i den offentlige gæld i de 4 største EU lande samt Danmark Tyskland Spanien Frankrig Italien Danmark Kilde: Egen tilvirkning (statistik hentet på Side 65 af 84

66 Lang rente Tabel 5 Lang rente (10-årig statsobligation) i Danmark Danmark 6,25 4,94 4,92 5,64 5,08 5,06 4,31 4,3 3,4 3,81 4,02 Maks. tilladte niveau 7,74 6,64 6,59 7,40 6,94 6,91 6,12 6,08 5,36 5,79 6,06 Kilde: Egen tilvirkning (statistik hentet på Renten har i hele perioden levet op til kravet fra Stabilitets- og vækstpagten, om niveauet af den lange rente. Niveauet har været faldende frem til 2005, hvor renten lå på 3,4 %, der må siges at være et meget lavt niveau. Renten er siden 2005 steget svagt. Ved en sammenligning med de øvrige EU lande kan det konkluderes at renteniveauet i Danmark har fulgt renteniveauet for de øvrige EU lande. Det kan af figur 16 ses at rentespændet mellem landende er snævret ind hvis man ser på 1997 kontra Figur Årlig statsobligationsrente 4 største EU lande og Danmark Danmark Tyskland Spanien Frankrig Italien Kilde: Egen tilvirkning (statistik hentet på Side 66 af 84

67 1999M M M M M M M M M M M M M01 Kurs DKK/EUR Danmarks fastkurspolitik overfor euroen, og de økonomiske konsekvenser deraf Valutakursudviklingen Figur 17 DKK/EUR kursudvikling Kursudvikling DKK/EUR Interbank DKK/EUR Nedre spænd Centralkurs Øvre spænd Kilde: Egen tilvirkning (statistik hentet på - månedsgennemsnit) Som det ses af figur 17, har den danske krone siden 1999 ligget tæt op af centralkursen for euro, og har på intet tidspunkt været ude at tangere det øvre og nedre spænd. Danmark har derfor levet op til kravet om en stabil valutakurs overfor euro. Jeg har nu set på den økonomiske udvikling i de forskellige EU lande, og jeg har set på den økonomiske udvikling i Danmark, og har sammenlignet denne med udviklingen i de EU lande der vægter mest målt på størrelsen af BNP. Jeg har fundet ud af at de store EU lande adskiller sig fra Danmark specielt hvis man ser på den offentlige gældsbyrde, ligesom Spanien i de tidligere år efter overgangen til EU har adskilt sig ved at have en vækst der har været markant højere end de øvrige store EU lande. Nogle af de mindre lande som Irland og Luxembourg adskiller sig fra de store lande, ved at have haft en høj vækst og en lav gæld, men idet disse lande vægter relativt lidt i den samlede EU-økonomi mener jeg ikke at udviklingen i disse lande, har afgørende indflydelse på udviklingen i valutakursen på euro. Jeg har set på udviklingen i valutakursen på danske kroner mod euro og har set at den danske krone har ligget helt op ad centralkursen siden Jeg vil nu se på den økonomiske udvikling i Sverige og England, så jeg har et sammenligningsgrundlag til min konklusion for hvorvidt det kan dokumenteres at det har kostet at stå udenfor euro-samarbejdet. Sverige Side 67 af 84

68 og England ligner på mange måder landene i EU og Danmark, men i forhold til økonomien har begge lande valgt at have frit flydende valutakurser overfor euroen. Den økonomiske udvikling i Sverige og England Prisstabilitet Tabel 6 Prisstabilitet i Sverige og England Sverige 1,8 1 0,5 1,3 2,7 1,9 2,3 1 0,8 1,5 1,7 3,3 England 1,8 1,6 1,3 0,8 1,2 1,3 1,4 1,3 2,1 2,3 2,3 3,6 Kilde: Egen tilvirkning (statistik hentet på www. europa.eu) Sverige og England har begge i hele perioden haft et moderat inflationsniveau. I perioden har inflationen som hovedregel for begge lande været lavere end i Danmark. I perioden har inflationen i Sverige ligget på niveau med Danmark, og England har i samme periode fortsat på samme lave niveau som tidligere. I 2005 og 2006 svarer inflationsniveauet i Danmark nogenlunde til medianen for de to lande. Inflationen i England er steget, og er nu på et højere niveau end i Danmark, og niveauet i Sverige er lavere set i forhold til niveauet i Danmark. Fælles for alle tre lande er, at inflationsniveauet stiger væsentligt i Holdbare offentlige finanser Tabel 7 Holdbare offentlige finanser i Sverige og England (F) Sverige 4,6 4,4 1,1 2,4 1,9 4,1 3,3 4,2 2,6-0,2-4 England 3,5 3,9 2,5 2,1 2,8 3 2,2 2,9 2,6 0,6-3,8 Kilde: Egen tilvirkning (statistik hentet på Side 68 af 84

69 Sverige og England har begge i perioden haft positiv vækst, og hovedparten af perioden har niveauet for begge lande været højere end for Danmark. Sverige har den største del af perioden haft et højere vækstniveau end både England og Danmark. Væksten falder, ligesom i Danmark, i 2008 og Sverige oplever en moderat men dog negativ vækst. Forecastet for 2009 er ligesom for Danmark negativ vækst, i et relativt højt niveau. Sverige forventer at den negative vækst bliver værre end i England og Danmark. Offentlig gæld Tabel 8 Offentlig gæld i Sverige og England Sverige 71 69,1 64,8 53,6 54,4 52,6 52,3 51, ,9 40,5 38 England 49,8 46,7 43, ,7 37,5 38,7 40,6 42,3 43,4 44,2 52 Kilde: Egen tilvirkning (statistik hentet på De to lande adskiller sig fra hinanden på dette punkt. Sveriges afviklingsprofil af den offentlige gældsbyrde, minder meget om udviklingen af den offentlige gæld for Danmark. Perioden indledes på et forholdsvist højt niveau, men udviklingen frem til 2008 er et konstant faldende niveau. I 2008 hvor Sverige oplever negativ vækst på de offentlige finanser, afvikles gælden dog fortsat i modsætning til i Danmark. England har et forholdsvis konstant gældsniveau. I perioden afvikles gælden i et moderat tempo, men fra stiger niveauet således at der i 2008 er en højere gældsbyrde end i Lang rente Tabel 9 Den lange rente i Sverige og England Sverige 6,62 4,99 4,99 5,37 5,11 5,3 4,64 4,42 3,39 3,7 3,93 England 7,13 5,6 5,01 5,33 5,01 4,91 4,58 4,93 4,46 4,37 4,94 Kilde: Egen tilvirkning (statistik hentet på Side 69 af 84

70 Danmarks fastkurspolitik overfor euroen, og de økonomiske konsekvenser deraf Renteniveauet i Sverige er som hovedregel tilsvarende niveauet i Danmark i hele perioden England afskiller sig i perioderne og hvor renteniveauet i England er ca. 1 % højere end i Danmark og Sverige, dette er samtidig den periode hvor England øger den offentlige gæld. Indtil nu er der ikke noget der i de økonomiske tal, målt på kravene i Stabilitets- og vækstpagten, der tyder på, at Danmark har klaret sig væsentligt bedre, eller væsentligt værre, end sammenligningslandende Sverige og England overfor euro. Jeg synes derfor det kunne være interessant at se hvordan valutakurserne har klaret sig overfor euroen. Valutakursudviklingen Figur 18 Kursudvikling EUR mod DKK/SEK/GBP EUR/DKK EUR/GBP EUR/SEK Kilde: Egen tilvirkning (statistik hentet på I figur 18 ses kursudviklingen på henholdsvis danske kroner (DKK), engelske pund (GBP) og svenske kroner (SEK) mod euro. Idet jeg ved fra tidligere (figur 17), at den danske krone følger centralkursen for euro kan jeg derfor benytte denne til at finde ud af hvorledes Englands og Sveriges valutaer klarer sig på markedet overfor euro i forhold til danske kroner således at jeg herud fra kan finde eventuelle perioder der Side 70 af 84

71 1999M M M M M M M M M M M M M M M07 Danmarks fastkurspolitik overfor euroen, og de økonomiske konsekvenser deraf differentierer sig fra mere stabile perioder med andre ord om det gør en forskel at føre fastkurspolitik overfor euro, eller være en del af euroen, i for eksempelvis pressede tider eller situationer. Det ses af grafen at den svenske krone i perioden januar 1999 til cirka januar 2006, er mere volatil end det engelske pund, der også ændrer sig, men på et mere stabilt niveau. Medio 2007 deprecierer pundet kraftigt overfor euro, og den svenske krone følger med ultimo samme år. Den danske krone holder sig fortsat stabil overfor euro. Det kunne således være interessant at gå lidt dybere i perioden hvor både det engelske pund, og den svenske krone deprecierer overfor euro. Det er den samme periode som finanskrisen gør sit indtog, og det er derfor en interessant periode at se lidt nærmere på. Jeg vil dog først lige se på hvordan euroen har klaret sig overfor en anden stor valuta på markedet, og har derfor valgt at lave sammenligningen med USD. Amerikanske dollars kaldes også hovedvalutaen, fordi valutaen for det første handles meget i forhold til varekøb ind og ud af landet, men valutaen bliver også benyttet som mellemvaluta, det vil sige at hvis eksempelvis der er en der ønsker at handle danske kroner mod sydafrikanske rand, kan det i mange tilfælde lettere lade sig gøre, at finde nogle der ønsker at sælge amerikanske dollars mod sydafrikanske rand, og danske kroner mod amerikanske dollars, så den amerikanske dollar bliver mellemvaluta. En af debatterne der har været siden euroen blev indført var hvorvidt euro kunne blive den nye hovedvaluta, dette er dog en helt anden diskussion. Jeg ser på perioden siden euroen blev indført i januar 1999: Figur 19 Udviklingen i dollar overfor euro(målt i DKK) EUR USD/EUR Kilde: Egen tilvirkning (statistik hentet på Side 71 af 84

72 Det kan ses af figur 19 at euroen klaret sig pænt i forhold til den amerikanske dollar. Siden medio 2002 er euroen styrket væsentligt overfor den amerikanske dollar. Jeg antager derfor med baggrund i dette, at euroen er en stærk valuta at ligge sig op ad, når jeg skal finde ud af, hvorvidt der er fordele og ulemper for Danmark at have en fastkursaftale overfor euro. Jeg vil gå et skridt tilbage og se lidt nærmere på perioden der også har fået tilnavnet finanskrisen. Finanskrisen Finanskrisen har fået sit tilnavn, fordi krisen primært er opstået som følge af udviklingen i finanssektoren. For afhandlingen er perioden særdeles interessant, idet krisen er global og har sat alle verdens økonomier under pres. Hvis jeg kigger tilbage på de historiske valutakurssamarbejder, er de alle ophørte som følge at pres på økonomierne, og den periode vi er inde i nu må siges at have sat pres på alle økonomier, og det er derfor interessant at se om der er forskel på hvordan disse har udviklet sig, i forhold til om man er en del af en monetær union, om man fører fastkurspolitik eller om man for den sags skyld lader valutakursen flyde frit. Det er samtidig interessant at se på, hvilke økonomi-politiske instrumenter der kan tages i brug, for at beskytte de nationale interesser. Finanskrisen har sit udspring i USA og subprime-krisen. De amerikanske kreditinstitutter har i en periode med højkonjunktur og kraftig vækst i ejendomspriserne, til dels overbelånt ejendomme, og til dels været lemfældig med kreditgivningen. Der er lånt store summer ud, til personer der ikke har haft hverken en indtægt, eller formueforhold af betydning. Disse lån er puljet sammen, og videresolgt til blandt andet banker og pensionskasser verden over, som har været fristet af de høje afkast. Lånene er sammensat med variable renter, således at låneren det første år betaler en meget lav rente, og efterfølgende stiger renten. Da renteniveauet stiger kan låntagerne derfor ikke længere servicere deres forpligtelser, huspriserne falder og mængden af tvangsauktioner stiger væsentligt, og mange mennesker uden indtægt af betydning står i stedet med en stor gæld de ikke kan servicere, hvilket i sidste ende betyder at investorerne lider store tab. Da tabene begynder at blive en realitet, bliver bankerne derfor forsigtige med at låne penge ud til Side 72 af 84

73 hinanden, idet der ikke er helt overblik over, hvem der er truet af store tab som følge af subprime-lånene. Der går en chok-bølge igennem økonomierne verden over. Tilliden til sektoren falder, og forbrugerne bliver utrygge ved at have deres formuer stående i bankerne. Danmark har på dette tidspunkt en indskydergaranti der dækker forbrugernes indeståender op til kr , mens personer med højere formue har en risiko såfremt pengeinstituttet ikke kan betale. Den danske stat træder derfor til, for at øge tilliden til bankerne, og i løbet af det næste halve år bliver der derfor lavet to bankpakker. Den første bankpakke kommer i efteråret 2008, og sikrer for forbrugernes indeståender i pengeinstitutterne, ulimiteret i to år, denne indføres som sagt for at skabe ro på markedet, og øge tilliden fra forbruger til bank. I Danmark faldt tilliden til bankerne også i kraft af finanskrisen, men der har været forstærkende effekter indenfor landets grænser, ligeledes som følge af lemfældig kreditgivning og overbelåning af ejendomme. Flere pengeinstitutter får udfordringer i perioden, og krakket af Roskilde Bank A/S i 2008 sætter særlig fokus på kreditgivningen i den finansielle sektor. Det er således ikke kun i USA at ejendomme overbelånes, og låntagerne ikke længere kan servicere gælden. Flere store ejendomsselskaber går blandt andet konkurs og det koster bankerne og kreditinstitutterne store tab. Huspriserne falder, og mange bliver også i Danmark fanget i en gældsfælde, og pengeinstitutterne lider derfor fortsat tab. Den anden bankpakke kommer primo 2009, og indeholder et indskud til det finansielle marked. Bankerne har fået sværere ved at låne penge, og kreditpolitikkerne strammes væsentligt op, som følge af uroen på markedet. Det betyder at forbrugerne, og de øvrige virksomheder, får sværere ved at låne penge i bankerne. Kravene er blevet skrappere. Bankpakke to (også kaldet kreditpakken), stiller derfor en pulje på 100 milliarder kroner til rådighed, som kreditinstitutterne kan søge som lån, mod nogle givne kriterier. Når jeg reflekterer over situationen, ser det for mig ud som om, at jagten på afkast er gået for stærkt. Det gælder både for den finansielle sektor og overfor forbrugerne såvel i USA og Danmark, men også såvel forbrugerne imellem, som de finansielle institutter imellem, og det giver derfor også mening for mig når Paul Krugman citerer Keynes: Economics, Keynes wrote elsewhere, is "a difficult and technical subject, but nobody will believe it". The central ideas of economic theory are very simple: they boil down to little more than the proposition that Side 73 af 84

74 Arbejdsløshedstal i procent Danmarks fastkurspolitik overfor euroen, og de økonomiske konsekvenser deraf people will usually take advantage of opportunities, plus the observation that my opportunities often depend on your actions and vice versa. 64 Der er mange følger af en sådan krise som økonomierne er ude i. Til dels kan det læses af forecastene for 2009 for de offentlige finanser, at der forventes fortsat recession. Arbejdsløsheden stiger i kraft af at virksomheder må skære ned som følge af afmatning på markederne, eller helt lukke. Arbejdsløsheden vil medføre yderligere omkostninger på de offentlige finanser, og befolkningen vil holde igen med at bruge penge. Hvis jeg ser på udviklingen i arbejdsløsheden, der ses i figur 20, kan det konstateres at Danmark har en kraftig udvikling i arbejdsløsheden specielt fra Dette er dog ligeledes gældende for de øvrige lande, herunder Sverige og England der har frit flydende valutakurser. Jeg vil således blot benytte grafen til at konstatere hvorvidt udviklingen i arbejdsløsheden i Danmark, er væsentligt højere eller lavere, end udviklingen i de øvrige sammenligningslande. Jeg kan ud fra grafen se, at Danmark kommer fra et meget lavt niveau for arbejdsløsheden, i forhold til de øvrige lande, og at udviklingen er nogenlunde ens, hvis man ser bort fra Spanien, hvis arbejdsløshed er steget eksplosivt. Figur 20 Udviklingen i arbejdsløsheden, målt på årlig basis i perioden , og i 2009 opgjort pr. kvartal til og med 3. kvartal Danmark Frankrig Tyskland Italien Spanien Sverige England Egen tilvirkning (Statistik hentet på Side 74 af 84

75 I forhold til de politiske styringsinstrumenter, betyder fastkurspolitikken for Danmark at der er begrænset mulighed for at gøre brug af de pengepolitiske og valutapolitiske styringsinstrumenter, til at sætte gang i økonomien, idet både renten og muligheden for at de- og revaluere kronen alene benyttes til at holde kursen fast overfor euro. Det betyder, at det er de finanspolitiske instrumenter der tages i brug. Jeg ved fra afsnittet omkring de finanspolitiske styringsinstrumenter, at der under lavkonjunktur er tilskyndelse til at føre en ekspansiv finanspolitik, hvilket vil sige at der kanaliseres flere penge ud i den private sektor i form af flere sociale ydelser og lavere skatter. Dette vil således forringe den offentlige sektors budgetsaldo. En sådan situation er holdbar i korte perioder, idet budgetterne i sidste ende skal hænge sammen, og det ikke er holdbart at gældsfinansiere sig over længere perioder, således at dette i sidste ende vil skabe væsentlig øgede omkostninger til finansiering. Det vil sige, at såfremt recessionen varer over en længere periode vil man være nød til at se på, hvor det er muligt at spare. Dette kan ske på to måder, enten ved at dæmpe væksten igen og føre en mere kontraktiv finanspolitik, alternativt kan der spares på udgifterne i den offentlige sektor. Dette bringer mig videre til en artikel jeg finder interessant. Jeg læste en artikel i avisen Information den en del af en serie af artikler omkring Det økonomiske paradigme, med overskriften Tiden er løbet fra BNP. Overskriften fangede mig selvfølgelig fordi jeg jo arbejder med denne afhandling, og ved at en af de parametre der måles på i Stabilitets- og vækstpagten er netop BNP. Artiklen er skrevet med baggrund i at den franske præsident har bedt økonomiske eksperter om hjælp til en ny måde at måle staters velstand. De beskriver i artiklen hvilke muligheder de enkelte lande har for at påvirke BNP, men at dette ikke nødvendigvis gavner samfundene ud over rent økonomisk. Rådet er derfor at droppe BNP som målepunkt, og i stedet tænke i bæredygtighed og lykke 65. Det lyder umiddelbart lidt pop-smart, fordi velfærd, wellness og balance er blevet integrerede dagligdags ord. Emnet er dog langtfra nyt og Paul Krugman, som jeg har benyttet tidligere i afhandlingen, skrev allerede tilbage i 1998 artiklen Viagra and the wealth of nations i New York Times Magazine tilbage i Her er et kort uddrag: Consider: According to the official statistics, the median family in 1947 had almost exactly the same purchasing power as the 20th-percentile family -- just a little ways above the poverty line -- of And the statistics surely understate the true increase in purchasing power. Does that mean that most people in 1947 were poor? Well, they didn't feel poor. Conversely, the 60th percentile in 1996 officially had about the same 65 Information (2009) 66 New York Times Magazine(1998) Side 75 af 84

76 real income as the 95th percentile in 1947, and again this surely understates the real progress. Does this mean that most Americans are now upper middle class? They don't feel that way. In other words, as soon as you try to think seriously about how to measure Viagra's effect on the nation's wealth, you realize what a dubious enterprise such comparisons are. I have nothing against calculating real G.D.P. as accurately as possible; we need that number for all kinds of purposes. But the rather vulgar case of Viagra reminds us that, in the end, economics is not about wealth -- it's about the pursuit of happiness. Det er interessant i forhold til Stabilitets- og vækstpagten, idet denne er bygget op med nogle krav der måles ud fra blandt andet BNP. De enkelte lande har selv ansvaret for den nationale økonomi, og har blot fælles rettesnore, således at landene trækker i samme retning. Jeg har tidligere nævnt de automatiske stabilisatorer, som en politisk strategi til at flade udsvingene i økonomien mere ud. Men hvis et land har det rigtig dårligt økonomisk i EU, over længere tid, er det således deres eget ansvar at få bragt tingene i orden. Det enkelte land kan derfor på bekostning af den nationale velfærd, tilfredsstille kravene fra Stabilitets- og vækstpagten, ved at spare på de offentlige udgifter. Idet Danmark har en fastkursaftale overfor euro gælder dette derfor også for vores økonomi. Det betyder også at Danmark såvel eurolandene er stærkt afhængige af udviklingen i de lande der vægter mest i Europa (Tyskland, Spanien, Frankrig & Italien) idet en skæv udvikling i disse lande vil give genlyd på valutakursen, og dermed på købekraften overfor resten af verden. Det er således en af priserne man betaler for at være en del af dette samarbejde. Værdien er omvendt, at hvis det går rigtig godt i disse lande, at de mindre lande nyder godt af den styrkede euro. I forhold til Sverige og England fremgik det af figur 18 at den danske krone er styrket væsentligt overfor både pund og svenske kroner, og af figur 19 kunne jeg se at euroen i en årrække er styrket overfor dollar. I forholdet til hvorvidt det er en fordel eller en ulempe at føre fastkurspolitik i stedet for at være en del af euroen, kunne en interessant pointe være, at Danmark ikke er med til at træffe de økonomiske beslutninger, i den europæiske centralbank. Fastkurspolitikken gør dog at vi er nød til at lægge os tæt på af de beslutninger der tages, og såfremt økonomien i Danmark udvikler sig væsentligt anderledes end i resten af Europa, er der begrænsede muligheder for at agere pengepolitisk. Verden er i midt i en økonomisk krise, og for at vende tilbage til, at de historiske samarbejder omkring valuta er ophørte når økonomierne kom under pres, kan dette henledes til at enkelte lande er kommet under stærkt økonomisk pres, som eksempelvis under Bretton Woods samarbejdet. Den monetære union ville i en lignende situation blive stærkt påvirket, såfremt det var et land som Tyskland, der kom i en lignende situation, og de øvrige lande i euro-samarbejdet ville med den måde Stabilitets- og vækstpagten Side 76 af 84

77 er sammensat på i dag have begrænsede muligheder for at afhjælpe situationen uden at Tyskland blev yderligere gældstynget. Den største fjende for samarbejdet må derfor være hvis der opstod asymetri i landenes økonomier. For at vende tilbage til indledningen fra afhandlingen, kunne jeg inden jeg giver min konklusion på problemformuleringen, tænke mig at kaste de nævnte påstande op i luften én gang til, og se på hvad jeg i løbet af afhandlingen har fundet frem til, til at støtte, henholdsvis afvise disse påstande. Påstande til debat Jeg vil starte med at se på de påstande Lars Seier Christensen kommer med i sit debatoplæg. Oplægget kommer med flere påstande: 1. At fastkurssamarbejdet har påtvunget Danmark at importere et for lavt renteniveau. 2. At Danmark har måttet opgive renten og valutaen som aktive politiske styringsinstrumenter. I forhold til, hvorvidt Danmark har måttet opgive renten og valutakursen, som aktive styringsinstrumenter, har jeg flere gange i afhandlingen været inde på dette. Via teoriafsnittet har jeg konstateret at renten direkte påvirker valutakursdannelsen, hvorfor dette påvirker Danmarks mulighed, for at benytte dette instrument aktivt. I praksis benyttes renten således også kun til at holde kursen på den danske krone stabil overfor euroen. I forhold til, hvorvidt det er fastkursaftalens skyld at Danmark har haft et lavt renteniveau, vil jeg dog tillade mig at stille spørgsmålstegn ved dette. Til dels kan jeg i min analyse af henholdsvis Sverige og Englands økonomiske udviklinger, konstatere at selvom disse lande har frit flydende valutakurser, har renteniveauet lagt på niveau med Danmark og Euroland. Samtidig vil jeg mene, at selv om Danmark havde haft en frit flydende valutakurs overfor euro, ville behovet for samhandel gøre, at Danmark for at bibeholde en stærk valuta, og dermed købekraft overfor udlandet, at renteniveauet næppe ville have differentieret sig væsentligt, igen med henvisning til renteniveauerne i Sverige og England. Jeg har ligeledes i løbet af afhandlingen været inde på, at såfremt renteniveauet differentierer sig væsentligt, øger dette incitamentet hos blandt andet danske virksomheder, der står for en stor del af låntagningen i Danmark, til at finansiere sig i udlandet, og således tage en risiko på valutakursen. Jeg vil derfor støtte Lars Seier Christensen i hans påstand om, at fastkursaftalen mod euro, gør at Danmark er nød til at importere renteniveauet, men jeg Side 77 af 84

78 mener dog ikke at renteniveauet havde været væsentligt anderledes, såfremt der havde været frit flydende valutakurser under henvisning til min tidligere analyse af Sverige og Englands renteniveauer. I forhold til udtalelsen fra tidligere statsminister Anders Fogh Rasmussen, om hvorvidt det nu var synliggjort hvad det koster at stå udenfor euroen, støttes denne udtalelse i Berlingske Business den 01. oktober 2009, af vores nuværende Nationalbankdirektør Nils Bernstein. Han kommer i artiklen mere konkret ind på, at meromkostningen i en periode i 2008 var synlig, idet Danmark i en kortere periode måtte hæve den korte rente, for at beskytte kronen, således at spændet til den korte rente i Euroland var 1,75 %. Som jeg er inde på i løbet af afhandlingen, er der omkostninger forbundet ved at have en selvstændig valuta. Der er således vekselomkostninger og rentedifferencen. I forhold til vekselomkostningerne, vil jeg mene at disse fylder minimalt i det store billede, med mindre der er tale om kontant valuta. I forhold til renteniveauet, har vi, som Nils Bernstein og Anders Fogh Rasmussen siger, i 2008 oplevet en betydelig difference på den korte rente. Hvis vi i stedet kigger på de lange renter har differencen dog ikke været så markant. Alternativet for Danmark ville have været, enten at tage euroen til sig som national valuta, eller at lade valutakursen flyde frit overfor euroen. I forhold til at lade valutakursen flyde frit, vil jeg igen henvise til analysen af Sverige og England, der viser at renteniveauet har været nogenlunde tilsvarende, som i Danmark, men at valutakurserne i tiden under finanskrisen, har haft udfordringer, og er svækket væsentligt overfor både euro og danske kroner. Hvorvidt Danmark skal tage euroen til sig som valuta, er det en opvejning af den pris vi må betale i forhold til den værdi vi får. En af priserne der således ville være er således at valutakursen er afhængig af hvordan de store EU-lande agerer økonomisk, uden at vi har mulighed for at vælge at trække os fra samarbejdet. Danmark vil, som mange af de andre eurolande, være et af de små lande, set fra et økonomisk perspektiv. Prisen vi betaler for at have denne mulighed, er derfor at vi i perioder kan risikere at være nød til at forsvare kronen med et højere niveau på den korte rente. Denne diskussion bringer mig derfor videre til mine konklusioner: Side 78 af 84

79 Resume og konklusion Med baggrund i påstande fra henholdsvis Lars Seier Christensen og tidligere statsminister Anders Fogh Rasmussen, har jeg ved at fokusere på de økonomi-politiske styringsinstrumenter ønsket at undersøge, hvorvidt der er sammenhæng mellem ulighederne i dansk økonomi og fastkurspolitikken. Jeg har samtidig ønsket at undersøge, hvorvidt det kan dokumenteres at det har kostet at stå uden for euroen. Jeg startede med at se på de historiske valutakurssamarbejder Danmark har været en del af. Jeg fandt ud af at en fællesnævner for årsagerne til at hovedparten af samarbejderne er ophørte, har været, at én af valutaerne er kommet under så kraftigt et pres, at det pågældende land har været nød til at trække sig. Presset på valutakurserne er opstået som følge af store underskud på betalingsbalancen, kombineret med en høj inflation, eller som følge af at der er opstået pres på valutareserven, i forbindelse med at de øvrige lande har hjemtaget deres lån. De tidligere valutakurssamarbejder, har været bygget op omkring faste valutakurser, og senere omkring et maksimalt udsvingsbånd fra en referencevaluta. Jeg har herefter set på de økonomi-politiske styringsinstrumenter der findes, for herefter at se på hvordan valutakurserne dannes i markedet, hvilke ting der påvirker valutakurserne og hvilke styringsværktøjer der kan benyttes. Jeg har fokuseret på dannelse af valutakurser i en åben økonomi for henholdsvis frit flydende valutakurser, og for faste men justerbare valutakurser, idet disse typer af valutakursregimer repræsenterer henholdsvis euroen overfor det øvrige marked, og Danmarks fastkurspolitik overfor euroen. Samtidig repræsenterer de frit flydende valutakurser, den valutakurspolitik Sverige og England fører overfor euroen, og netop disse lande, har jeg senere brugt som sammenligningsgrundlag for udviklingen i økonomien i Danmark. Jeg har som teoretisk reference benyttet Paul Krugman, der er tilhænger af den Keynesianske teori. Jeg har ud fra teorien fundet ud af at frit flydende valutakurser tilpasser sig, således at de altid opfylder rentepariteten. Valutakursen tilpasser sig, således at valutakursen er præcist det niveau, der skaber ligevægten mellem udbud og efterspørgsel. Udbuddet påvirkes således af pengemængden, og efterspørgslen påvirkes primært af renten, prisniveauet og bruttonationalindkomsten. Dette er således godt i tråd med, at jeg i undersøgelsen af de historiske samarbejder, fandt ud af at blandt andet en høj inflation har været med til at skabe pres på valutakurserne, så samarbejderne har måttet ophøre. For de faste men justerbare valutakurser, er en af forudsætningerne for modellen, at pengepolitikken er passiv. Side 79 af 84

80 Dette støtter således Lars Seier Christensens udtalelse om, at Danmark ved at føre fastkurspolitik overfor euro, har opgivet renten og valutakursen som styringsinstrumenter. Modellen bygger således på, at nationalbanken i stedet forpligter sig til at intervenere, såfremt kursen tangerer target zone, der er de fastsatte maksimale kursudsving man vil acceptere på valutaen. Jeg har herefter analyseret udviklingen i økonomierne for eurolandene. Jeg har her taget udgangspunkt i stabilitets- og vækstpagten, idet denne opstiller vilkårene for den økonomiske disciplin der danner grundlaget for eurosamarbejdet, men også for samarbejdet omkring ERM-II og konvergenskriterierne. Der er således defineret krav til inflationsniveauet, udviklingen for de offentlige finanser, niveauet for den offentlige gæld, niveauet for den lange rente, og for landene i ERM-II samarbejdet er der fastlagt target zones omkring en fastsat centralkurs på euroen. Stabilitets- og vækstpagten definerer disse kriterier, og det enkelte land skal således tage ansvaret for egen økonomi det betyder derfor at eksempelvis underskud på de offentlige finanser ikke udlignes landene imellem, således at medlemslandene udvikler sig ens. Det betyder derimod, at går det skævt, skal den enkelte økonomi selv rette forholdene op igen, og i værste fald, såfremt dette mislykkedes, kan landet blive pålagt en bod af EU. Jeg har derfor i min analyse af den økonomiske udvikling i eurolandene, taget højde for hvor stor en andel det enkelte land vægter med i den samlede euro-økonomi. De små økonomier er således stærkt afhængige af udviklingen i de største økonomier, for så vidt angår udviklingen af valutakursen på euro. Jeg fandt i min analyse ud af, at landene er meget forskellige, og kun enkelte lande lever op til alle kravene i stabilitets- og vækstpagten. Flere af de mindre økonomier, og Spanien, har udfordringer med inflationsniveauet. For de små økonomier betyder det, at der på længere sigt kan blive et ulige forhold i forhold til prisniveauet i de øvrige eurolande. Spanien er den fjerde største økonomi, og landets økonomiske udvikling vil derfor vægte væsentligt når de øvrige lande udenfor euroen, skal fastsætte deres forventninger til den samlede økonomi i Europa. Niveauet for udviklingen i de offentlige finanser, og niveauet for den offentlige gæld hænger sammen, idet det er muligt at gældsfinansiere et driftsunderskud, og omvendt kan positiv drift bruges til afvikling af gæld. Af analysen fremgår det tydeligt at udviklingen i de offentlige finanser er prioriteret højt, hvorimod en stor del af landene er præget af store gældsbyrder. Dette gælder blandt andet de tre største økonomier: Frankrig, Italien og Tyskland. Det kan ligeledes ses af forecastet for udviklingen i de offentlige finanser for 2009, at stort set alle landene forventer recession. Efter jeg har set på den økonomiske udvikling i eurolandene, har jeg set på udviklingen i den danske økonomi, og udviklingen for valutakursen overfor euro. Danmark lever i 2008 op til alle kravene i stabilitets- Side 80 af 84

81 og vækstpagten, og kursen for danske kroner mod euro, har siden euroen blev indført, ligget tæt omkring centralkursen. Som sammenligningsgrundlag har jeg set på den økonomiske udvikling i Sverige og England, ligesom jeg har set på udviklingen i valutakurserne overfor euro, og dermed også danske kroner. Jeg har konstateret at den økonomiske udvikling i begge lande minder meget om udviklingen i den danske økonomi. Specielt for udviklingen i den offentlige gæld differentierer landene sig dog, hvor udviklingen for Sveriges gældspost minder om afviklingsprofilen for den danske gældspost. Begge lande har således i 1997 haft et forholdsvist højt gældsniveau, men har begge afviklet gælden løbende, således at niveauet i 2008 er forholdsvist lavt. England har i stedet haft et middel niveau på gælden fra starten af perioden, og dette niveau holdes forholdsvist jævnt frem til Jeg har herefter set på udviklingen i valutakurserne for svenske kroner og engelske pund mod euro, og har konstateret at valutakurserne er væsentligt svækket i både 2007 og 2008, da den globale økonomi kommer under pres, som følge af finanskrisen. For at se på hvordan euroen generelt har klaret sig, har jeg set på udviklingen i eurokursen i forhold til udviklingen i dollarkursen, og har konstateret at euroen er styrket væsentligt overfor dollars siden Jeg har derfor antaget at euroen er en stærk valuta at sammenligne med. Jeg har herefter set lidt nærmere på finanskrisen, og i den forbindelse stiller jeg ligeledes spørgsmålstegn ved, om de økonomiske målepunkter der er opsat i stabilitets- og vækstpagten, er retvisende for den generelle udvikling i landene. Dette gør jeg med baggrund i en artikel fra Informationen fra den 17. september 2009, hvor netop dette emne tages op. Jeg synes det er særdeles interessant at landene reelt på bekostning af social velfærd, kan tilfredsstille de økonomiske krav der er stillet. Jeg har således afrundet analysen med et debatafsnit, med udgangspunkt i udtalelserne fra Lars Seier Christensen og Anders Fogh Rasmussen. Udtalelsen fra Anders Fogh Rasmussen støttes af en artikel i Berlingske Tidende den , hvor der i et interview med nationalbankdirektør Nils Bernstein, henvises til at Danmark har haft en merpris, ved at stå udenfor euroen, og at denne er synliggjort i 2008 hvor Danmark, for at forsvare den danske krone, var nød til at have et væsentligt højere niveau på den korte rente end i euroland, det fremgår ligeledes, at denne marginal i dag indsnævret igen. Teorien og analysen bringer mig således frem til konklusionerne på spørgsmålene, stillet i min problemformulering fra tidligere. I forholdet til hvorvidt der er sammenhæng, mellem ulighederne i dansk økonomi og fastkurspolitikken, kan det af analysen konstateres at der ikke er væsentlige differencer for den økonomiske udvikling i Danmark, Side 81 af 84

82 set i forhold til udviklingerne i Sverige og England, hvis valutakurser flyder frit overfor euroen. Hvorvidt Danmark er tvunget til at importere det lave renteniveau grundet fastkurspolitikken, kan det konstateres at renteniveauerne i henholdsvis Sverige og England ligger på niveau. Jeg vil derfor konkludere, at det ikke er fastkurspolitikken der er årsag til at renteniveauet er så lavt i Danmark. I forhold til sammenligningen af udviklingen for valutakurserne på danske kroner, svenske kroner og engelske pund overfor euro, kunne det endvidere konstateres at både den svenske krone og det engelske pund er svækket væsentligt overfor euroen, i en tid med global krise. Jeg mener derfor ikke at fastkurspolitikken er årsagen til ulighederne i dansk økonomi, og ud fra udviklingen i arbejdsløsheden i figur 20, støttes dette, idet udviklingen i arbejdsløsheden i Danmark hverken har været væsentligt bedre, eller væsentligt værre end for eksempel sammenligningslandene Sverige og England. I forhold til spørgsmålet om, hvorvidt det kan dokumenteres at det har kostet at stå udenfor euroen, kan det ud fra artiklen i Berlingske Tidende , med interviewet med Nils Bernstein konstateres at dette kan dokumenteres i form at den renteforskel der har været i den korte rente, i en periode i 2008, og det er dermed dokumenteret at det har kostet at stå udenfor euroen. Jeg mener dog samtidig at det er værd at bemærke, at dansk økonomi i perioden hvor euroen har eksisteret, har klaret sig rigtig godt, og ligger således blandt den del af lande, der økonomisk har klaret sig bedst i euroland, og differencen på den lange rente er mere beskeden. Når alt kommer til alt, er prisen det vi betaler, og værdien er det vi får. Vi har således, i en kortere periode, betalt en mérpris på den korte rente, til gengæld står kronen rigtig stærkt sammenlignet med både den svenske krone og det engelske pund, og vi har således stadig optionen på at kunne trække os fra samarbejdet, selv om dette næppe bliver en diskussion. Efterskrift Det har været en rigtig spændende proces at arbejde med denne afhandling. I forhold til analyseafsnittet, er der fortsat mange ting jeg kunne have haft lyst til at arbejde mere med. Det kunne være en nærmere analyse af medlemslandene, hvordan velfærden blandt andet er sammensat? Tilfredsstilles de økonomiske faktorer på bekostning af velfærd? Det kunne ligeledes være særdeles interessant at lave en analyse når krisen er overstået, for at se en lidt mere langsigtet effekt af påvirkningerne under en krise, hvem der klarer sig bedst, og hvad disse lande i så fald har gjort for at adskille sig. Der er samtidig diskussionen omkring om man bør stille yderligere krav til fremtidige medlemslande? Og hvor høj må prisen være for at blive stor? Der er mange interessante emner, og under alle omstændigheder har processen ved at arbejde med denne afhandling, blot øget nysgerrigheden. Side 82 af 84

83 Referenceliste Hjemmesider Sidst redigeret: Ej tilgængelig Sidst redigeret: Sidst redigeret: Sidst redigeret: Sidst redigeret Sidst redigeret: Ej tilgængelig Sidst redigeret: Bøger Christensen (2003) Christensen (2005) Jespersen (2008) Krugman (2009) Christensen, Thomas Alslev m.fl., 7. Udgave 2000, 2. Oplag 2003, ISBN Nationaløkonomi på dansk, Tryk: Narayana Press, Gylling, Samfundslitteratur 2003 Christensen, Michael, 1. udgave, 1. oplag, ISBN Udviklingslinier i finansiering, Tryk: Narayana Press, Gylling, Jurist- og Økonomiforbundets forlag, 2005 Jespersen, Jesper, 1. Oplag december 2008, ISBN: Dansk Valutakurspolitik i et EU-økonomisk perspektiv, Tryk: Informations forlag Krugman, Paul og Obstfeld, Maurice, 8 th Edition 2009, ISBN International Economics, Theory & Policy, Pearson international Edition Side 83 af 84

84 Artikler Christensen(2009) EF(1997a) EF(1997b) Information (2009) Nationalbanken(2009) Krugman(1991) Krugman(1998) Skovgaard(2009) Christensen, Lars Seier, Artikel i Berlingske Tidende, Synspunkt Tilknytningen til euroen har destabiliseret vores økonomi. Rådets forordning (EF) nr. 1466/97 af 7. Juli 1997 Rådets forordning (EF) nr. 1467/97 af 7. Juli 1997 Information, Artikel skrevet af Anna von Sperling , Tiden er løbet fra BNP. Kvartalsoversigt 1. Kvartal 2009, Nationalbanken Krugman, Paul, The Quarterly Journal of Economics, Volume 106, Issue 3, (Aug. 1991) Target Zones and Exchange Rate Dynamics Krugman, Paul, New York Times Magazine , Viagra and the wealth of nations. Skovgaard, Lars Erik, Artikel i Berlingske Tidende , Nils Bernstein: Euroen ville have hjulpet os. Side 84 af 84