Danmarks fastkurspolitik overfor euroen, og de økonomiske konsekvenser deraf

Transkript

1 Danmarks fastkurspolitik overfor euroen, og de økonomiske konsekvenser deraf Vejleder Afdeling Michael Christensen Institut for finansiering, Handelshøjskolen i Århus Afleveringsdato 01. december 2009 Forfatter Anne Marie Hørkilde Jensen

2 Summary The purpose of this paper is to analyze the consequences for Danish economy, having a fixed exchange rate agreement towards the euro. Are the fixed exchange rates the cause of the inequalities in Danish economy? Or is it otherwise possible, to prove, that Danish economy has paid a high price, rejecting the euro as their currency. The financial crisis has made a lot of allegations, and in this paper will try to demystify some, and make a conclusion if a couple of them are false or true. With focus on the conditions for the fixed exchange rate agreement Denmark has towards the euro, the political steering instruments and the possibilities to affect the exchange rates, the paper will take you through an analysis of the development in the economies of the European countries and the Denmark. It will also take you through an analysis of the development in the economies of Sweden and England, as an alternative possibility for Denmark, than having the fixed exchange rate agreement. The currencies of Sweden and England are free floating exchange rates towards the euro. The theoretical part of the paper will, with Paul Krugman as the theoretical reference, take you through the formation of floating exchange rates and the theory of fixed exchange rates in target zones, the last on is based on Paul Krugman (1991). Side 2 af 84

3 Indhold Summary... 2 Indledning... 5 Problemformulering... 6 Metode... 6 Afgrænsninger... 8 Historisk tilbageblik Danmarks erfaringer med fastkurspolitikker Den klassiske guldstandard Mellemkrigstidens guldstandard Bretton Woods Slangesamarbejdet EMS & ERM i dag Valutakursregimer Politiske styringsinstrumenter Finanspolitiske styringsinstrumenter Pengepolitiske styringsinstrumenter Valutapolitiske styringsinstrumenter Valutakursdannelse Økonomiske markeder Flydende valutakurser Valutakurser på kort sigt Valutakurser på lang sigt Faste, men justerbare valutakurser Delkonklusion Økonomiske konsekvenser af ØMU en og fastkurssamarbejdet Stabilitets- og vækstpagten Økonomisk udvikling i lande med euro som valuta Belgien Tyskland Spanien Frankrig Side 3 af 84

4 Irland Italien Luxembourg Østrig Portugal Finland Grækenland Slovenien Malta Cypern Delkonklusion Den økonomiske udvikling i Danmark Prisstabilitet Holdbare offentlige finanser Offentlig gæld Lang rente Valutakursudviklingen Den økonomiske udvikling i Sverige og England Prisstabilitet Holdbare offentlige finanser Offentlig gæld Lang rente Valutakursudviklingen Finanskrisen Påstande til debat Resume og konklusion Efterskrift Referenceliste Bilagsfortegnelse... Fejl! Bogmærke er ikke defineret. Side 4 af 84

5 Indledning Finanskrisen i Danmark er den værste krise siden 1930 erne. I mange år er det gået fremad, huspriserne er steget, aktierne er steget, rekordlav arbejdsløshed, så lav at vi danskere måske efterhånden havde glemt hvordan det er når huspriserne igen falder og det er svært at få et arbejde hvis man bliver fyret økonomien har haft det rigtig godt i lang tid. Finanskrisen har mindet os lidt om, at de gode tider ikke varer evigt. Mange mennesker er blevet berørt af krisen, enten via de faldende finansielle markeder, højere renteudgifter, de har måske mistet deres arbejde, eller har på egen økonomi oplevet de drastisk faldende huspriser. Der er mange teorier og beskyldninger på banen, om hvorfor vi i Danmark er så påvirkede af den finansielle krise. En af teorierne, som jeg finder rigtig interessant, er omkring Danmarks tilknytning til euroen med andre ord Danmarks fastkurspolitik overfor euro. Lars Seier Christensen, adm. Direktør i Saxo Bank A/S, tager blandt andet debatten op i Berlingske Business den , hvor han citerer fra en af RGE s 1 analyser: Danmarks økonomi blev destabiliseret af landets medlemskab af det europæiske valutasystem (læs: fastkurspolitikken), som tvang det til at importere et renteniveau, der var alt for lavt for landet. Resultatet var et kreditboom, der sendte husstandens gæld til 260 pct. af disponibel indtægt, det højeste niveau i verden. Citeringen følges op med en uddybning: Roubinis kommentar understreger det centrale problem, som euroen skaber for sine medlemmer (og lande der fører euro-fastkurs-politik) nemlig med opgivelsen af en selvstændig (eller fritflydende) valuta, opgiver man også to meget vigtige økonomiske styringsinstrumenter, renteniveauet og valutakursen. Det medfører blandt andet, at man ikke via renten kan dæmpe aktiviteten, når tingene går for stærkt, som vi har oplevet det gennem de seneste år. Omvendt har Drude Dahlerup og Niels I. Meyer, i samarbejde med Tænketanken Ny Agenda, i Dansk valutakurspolitik i et EU-økonomisk perspektiv citeret tidligere statsminister Anders Fogh Rasmussen i forbindelse med finanskrisen, og spørgsmålet om Danmark skal opgive kronen til fordel for euroen: Nu kan man se, hvad det koster at stå uden for euroen. 1 Roubini s Global Economonitor (RGE) er et amerikansk analyseinstitut der laver analyser af blandt andet global økonomi, og tager tidens debatemner op til diskussion og analyse. Hjemmeside: Side 5 af 84

6 Med baggrund i dette fik jeg lyst til at undersøge disse påstande nærmere, og kom derved frem til følgende problemformulering: Problemformulering Ved at fokusere på de økonomi-politiske styringsinstrumenter, i en åben økonomi, ønsker jeg at analysere: Hvilken betydning fastkurspolitikken har på den danske pengepolitik og hvilke muligheder Nationalbanken har til at beskytte de nationale interesser Hvilke konsekvenser fastkurspolitikken har haft på den danske økonomi Om der er en sammenhæng mellem fastkurspolitikken og ulighederne i danske økonomi Om der er en lighed med andre økonomier, som med har oplevet kraftig recession På baggrund af ovennævnte analyse, vil jeg diskutere udtalelserne fra henholdsvis Lars Seier Christensen og Drude Dahlerup/Niels I Meyer, og svare på følgende: Er der overhovedet en sammenhæng mellem ulighederne i dansk økonomi og fastkurspolitikken? Kan det dokumenteres, at det har kostet at stå udenfor euro? Metode Jeg vil indlede denne afhandling med at lave et indblik i de historiske valutakurssamarbejder Danmark har været en del af. Jeg vil se på hvilken type samarbejde det har været, og se efter om der er en fællesnævner for, hvorfor samarbejderne er ophørte. Dette giver mig et godt fundament videre i opgaven, da jeg herved kan finde ud af hvad jeg specielt skal fokusere på i min analyse. For at kunne finde ud af, hvilken betydning fastkurspolitikken har på den danske pengepolitik, og hvilke muligheder Nationalbanken har for at beskytte de nationale interesser, vil jeg først beskrive hvilke økonomi-politiske styringsinstrumenter der findes, og i teoriafsnittet vil jeg ligeledes komme ind på Side 6 af 84

7 hvordan de påvirker valutakurserne. Jeg vil se på i hvilke situationer man bruger henholdsvis ekspansiv og kontraktiv finans- og pengepolitik. Dette giver således en forståelse for hvilke elementer i økonomien der påvirker valutakurserne. Det giver mig et overblik over de muligheder der er for blandt andet nationalbanken for at aktivt at styre valutakurserne, og det danner således den grundviden jeg skal bruge for at se på den teoretiske dannelse af valutakurser. Som teoretisk reference til forklaringen af valutakursdannelsen, har jeg valgt at benytte Paul Krugman. Paul Krugman er en anerkendt økonom, og har blandt andet lavet en model for dannelse af faste, men justerbare valutakurser som er den type valutakurspolitik Danmark fører overfor euroen. Jeg vil, i forhold til teorien for dannelse af valutakurser, koncentrere mig om dannelse af valutakurser i en åben økonomi for henholdsvis flydende og faste men justerbare valutakurser, idet disse typer af valutakursregimer er dem jeg senere i analysen kommer i berøring med. Inden jeg går i gang med analysen, vil jeg se på stabilitets- og vækstpagten, idet denne danner grundlaget for det økonomiske samarbejde i Europa. Jeg vil beskrive de økonomiske krav der stilles til medlemslandene og til landene i ERM-II samarbejdet, formålet dermed, og således fokusere på hvordan det økonomiske samarbejde i eurolandene komplementerer hinanden, landene imellem. Som den sidste del i det teoretiske afsnit, vil jeg lave en opsummering af de hovedkonklusioner jeg er kommet frem til, og dette danner således udgangspunktet for min analyse. Jeg vil starte med at analysere den økonomiske udvikling i eurolandene, baseret på de krav der stilles i stabilitets- og vækstpagten. Jeg vil se på om der er stor forskel i udviklingen i landene, lever de op til de krav der stilles? Jeg vil ligeledes give mit bud på hvorvidt udviklingen i det enkelte land, har afgørende effekt på dannelsen af kursen på euroen i markedet. Herefter vil jeg fokusere på den økonomiske udvikling i Danmark, igen baseret på kravene fra stabilitets- og vækstpagten, og de konvergenskriterier der er gældende i ERM-II samarbejdet. Jeg vil se på om dansk økonomi lever op til de krav der stilles, herunder om nationalbanken har formået at holde kursen indenfor de aftalte rammer. Jeg har således analyseret de økonomiske konsekvenser af samarbejdet. Som sammenligningsgrundlag og alternativ for Danmark har jeg, ud fra de samme kriterier som ved analysen af de øvrige lande, analyseret udviklingen i henholdsvis svensk og engelsk økonomi. Disse lande er ligeledes tæt forbundne til Europa, men har i modsætning til Danmark, valgt at føre en valutakurspolitik med frit flydende valutakurser overfor euroen. Det er derfor interessant at se, om økonomien har udviklet sig væsentligt anderledes i forhold til den danske økonomi, og om valutakurserne har klaret sig bedre eller dårligere end den danske krone. Jeg vil se på om der er perioder Side 7 af 84

8 der specielt skiller sig ud, og om i så fald disse perioder giver udfordringer for flere af landene. Inden jeg laver den endelige konklusion på problemformuleringen, vil jeg lave et afsnit hvor jeg ud fra de i indledningen anførte påstande, fra henholdsvis Lars Seier Christensen og Anders Fogh Rasmussen, vil tage disse op til debat, og således ud fra de ting jeg har fundet ud af i henholdsvis det teoretiske afsnit og i analyseafsnittet, give mit eget bud på hvorvidt jeg mener de har ret i disse påstande. Afhandlingen vil blive afrundet med en opsamling af de vigtigste hovedpunkter i afhandlingen, og jeg vil i forlængelse af dette lave den endelige konklusion på problemformuleringen. Afgrænsninger Indledningsvist vil jeg afgrænse mig fra at se på øvrige typer af valutakursregimer der kunne være et alternativ for den danske fastkurspolitik, end de i metoden anførte. Jeg vil således gøre opmærksom på at der findes alternativer, men vil ikke beskrive disse nærmere, eller i analysen se på hvordan disse økonomier har klaret sig i forhold til den danske og europæiske økonomi. I analysen af den økonomiske udvikling i eurolandene, i forhold til kravene fra stabilitets- og vækstpagten, afgrænser jeg mig fra at se på de konkrete krav der er stillet til det enkelte land, såfremt disse afviger fra de i stabilitets- og vækstpagten fastsatte grænser og niveauer. Dette tillader jeg mig, idet jeg hovedsageligt er interesseret i udviklingen og forskellene økonomierne imellem. Jeg afgrænser mig fra at se på den samlede økonomiske udvikling i euroland, set som én økonomi. Der henvises ofte til denne i statistikker, men idet stabilitets- og vækstpagten ikke bygger på udligning økonomierne imellem vælger jeg at se på de individuelle økonomier. Dette er ligeledes interessant, i forhold til de forskellige økonomiske forudsætninger, de enkelte lande er tiltrådt samarbejdet med. I det teoretiske afsnit går jeg i detaljer ved forklaring af dannelsen af frit flydende valutakurser, men afgrænser mig fra den teoretiske udledning af teorien omkring faste, men justerbare valutakurser. Jeg stiller således blot modellen op, og forklarer denne. Jeg afgrænser mig generelt fra at gå i dybden med udviklingen i de enkelte økonomier, eksempelvis kommer jeg ikke ind på hvad der har gjort at det enkelte land har udviklet sig som det har. Dette gælder Side 8 af 84

9 således både for udviklingen i eurolandene, Danmark, Sverige og England. Jeg afgrænser mig således fra at se på økonomier uden for EU, ligesom jeg har valgt ikke at analysere den økonomiske udvikling i ERM-II landene, ud over den danske økonomi, idet disse har været medlem af ERM-II i en ganske kort periode, og jeg derfor ikke har haft økonomiske statistikker, andet end for en kort periode der ikke har kunnet give et retvisende billede af udviklingen. Teoretisk afgrænser jeg mig fra at se på øvrige teoretiske referencer end de i metoden anførte, selv om jeg er bekendt med at der er flere teoretiske indgangsvinkler i forhold til blandt andet holdningen for hvad der påvirker en økonomi og hvornår. Jeg vil således ikke se på den monetære indgangsvinkel på økonomien, men blot konstatere at der findes andre teorier. I forhold til det europæiske samarbejde afgrænser jeg mig fra at se på andet end kravene fra stabilitets- og vækstpagten, samt dannelsen af det økonomiske samarbejde. Jeg vil således ikke komme ind på de politiske argumenter for at etablere en sådan union, andet end det økonomiske incitament herfor. I afsnittet om finanskrisen afgrænser jeg mig ligeledes fra at gå i dybden med den økonomiske udvikling, idet de statistikker jeg har kunnet finde er for en forholdsvis spinkel periode, og derfor ikke bidrager med væsentlig ny viden. Jeg vil derfor blot forklare hvad der er sket under finanskrisen, og således bruge dette i min stillingtagen til hvorvidt påvirkningerne fra finanskrisen har sammenhæng med påvirkningerne fra Danmarks fastkursaftale overfor euroen. Det samme gælder i debatafsnittet, der således vil bestå af generelle argumenter, baseret på den viden jeg har fået i løbet af analyseprocessen med denne afhandling. Rigtig god fornøjelse! Side 9 af 84

10 Historisk tilbageblik Danmarks erfaringer med fastkurspolitikker Danmarks fastkurspolitik overfor euro er ikke noget nyt fænomen. Danmark har mange års erfaring med at føre fastkurspolitik, og i det kommende afsnit vil jeg se på hvilke erfaringer der er draget af de respektive samarbejder, hvad de er gået ud på, og hvorfor de er ophørte. Dette vil således i den endelige konklusion af afhandlingen, danne basis for nogle af de udfordringer og fordele jeg ser ved fastkurssamarbejdet. Figur 1 Oversigt over samarbejder omkring fastkurspolitikker siden 1875 Den Klassiske guldstandard Mellemkrigstidens guldstandard Bretton Woods Slangesamarbejdet EMS (Europæiske Monetære System) ERM i dag Kilde: Egen tilvirkning Den klassiske guldstandard Den klassiske guldstandard blev vedtaget som lovligt betalingsmiddel i Danmark helt tilbage i Baggrunden for at indtræde i samarbejdet var, at Tyskland, som var en af Danmarks vigtigste samarbejdspartnere, indtrådte i samarbejdet. England, der ligeledes var en vigtig handelspartner for Danmark, var indtrådt i samarbejdet allerede tilbage i det 18. århundrede. Samarbejdsaftalen omkring den klassiske guldstandard gik ud på, at 1 kg guld blev prisfastsat i forhold til den enkelte valuta, og der var på den måde dannet grundlag for et handelsforhold valutaerne imellem. I Danmark kostede 1 kg guld således kr Den klassiske guldstandard virkede i Danmark, frem til På dette tidspunkt var inflation endnu ikke et anerkendt fænomen, som forklaring på finansielle udfordringer. Derimod er befolkningen bevidste om hvad, konsekvenserne er af et varsel om krig. I forbindelse med udbrud af første verdenskrig, er der derfor 2 Side 10 af 84

11 kø foran Nationalbanken for at få vekslet sedler til guld, og der bliver derfor i al hast, vedtaget en lov om midlertidig suspension af guldindløseligheden. Inden guldstandarden blev vedtaget ved lov, var den klassiske valuta målt i sølv. Guld og dermed den dobbelte møntfod, kom først til i det 18. århundrede. Guldstandarden var et internationalt monetært system, og da Danmark træder ud af aftalen i 1914, er det alene Kina, af de store lande, der stadig holder fast i sølvstandarden. Indførslen af guldstandarden har været et skridt mod begrebet inflation i den civiliserede verden, idet den dobbelte møntfod, blev brug til spekulation for arbitrage-handel mellem de forskellige valutaers handelsforhold. Der blev altså allerede på dette tidspunkt spekuleret i handelsforholdene mellem sølv og guld, der endnu ikke havde samme pålydende værdi verden over. Spekulation i arbitrage er således heller ikke noget nyt fænomen. Mellemkrigstidens guldstandard Prisstigningerne som følge af udbud og efterspørgsel, under første verdenskrig, gjorde det vanskeligt blot at genindføre guldstandarden til samme kurs som før krigen. I 1924 blev det derfor vedtaget med valutaloven, at genindføre guldstandarden, således at 1 kr. i guldværdi svarede til 65 øre. De efterfølgende økonomiske stramninger gjorde dog, at guldindløseligheden allerede i 1926 kunne ske til pari 3. Erhvervslivet blev ramt hårdt af devalueringen, og arbejdsløsheden steg til mere end 20 %. Tiden var præget af krise i samfundet og i banksektoren, hen mod depressionen i Det endelige brud med guldstandarden sker i forbindelse med depressionen, der medførte et stort pres på den danske valutareserve, som følge af at udlandet trækker deres tilgodehavender hjem. Da England trækker sig ud af samarbejdet i 1931, følger Danmark derfor efter. Bretton Woods Bretton Woods aftalen blev indgået efter anden verdenskrig, som et forsøg på at undgå en situation med voldsomt ustabile valutakurser, som i mellemkrigstiden efter første verdenskrig. Bretton Woods var et fastkurssystem, hvor den amerikanske dollar blev defineret til en fast pris målt i guld, og de øvrige 3 Side 11 af 84

12 medlemslande forpligtede sig således til, at føre deres pengepolitik således, at den pågældende valuta maksimalt svingede +/- 1 % fra kursen på den amerikanske dollar (og dermed indirekte guldprisen). 44 senere FN-lande var repræsenteret, og var med til at udforme vedtægterne for den internationale valutafond (IMF), og for verdensbanken, der havde til opgave at administrere låneordninger for de medlemslande der fik betalingsbalanceproblemer 4. I løbet af 1960 erne opstod stigende pres mod de faste valutakurser, og i 1971 opløste USA dollarens indløselighed mod guld. I en kort periode forsøgte man at udvide kursspændet mod amerikanske dollar til +/- 2,25 % 5, men stigende inflation og voksende underskud på betalingsbalancen i USA, førte til at de enkelte lande valgte at forlade samarbejdet, og i stedet lade kurserne flyde frit overfor dollar. Samarbejdet ophørte derfor helt i Slangesamarbejdet Slangesamarbejdet blev indført i 1972 efter sammenbruddet af Bretton Woods-samarbejdet, og var EFlandenes forsøg på at stabilisere valutakurserne indenfor EF. Det var reelt også en fortsættelse, med Bretton Woods som base. Slangesamarbejdet tog udgangspunkt i Bretton Woods-aftalen, og indsnævrede således at de europæiske valutaer kunne sno sig, dog indenfor en margen, således at det samlede udsving valutaerne imellem, ikke svingede mere end 4,5 % overfor hinanden 6. Slangesamarbejdet viste sig dog ikke at kunne løfte opgaven omkring udsvingsbåndet valutaerne imellem, men blev således forløberen for EMS-systemet der blev indført i 1979, og dermed også forløberen til det valutasamarbejde vi kender i dag, omkring euroen. EMS & ERM i dag EMS blev indført i 1979 af de daværende EF-lande. Formålet var, igen at begrænse udsvingene valutaerne imellem, og på den måde sikre et stabilt økonomisk samarbejde. Der var 2 hovedelementer i EMS Side 12 af 84

13 samarbejdet: Fastkurssamarbejdet (ERM) og en fælles regneenhed (ECU). ECU var regne- og afregningsenheden i perioden under EMS. Denne regneenhed er i dag afløst af euroen 7. EMS var baseret på et system med faste, dog justerbare, valutakurser landende imellem. Fastkurssamarbejdet (ERM) gik derfor ud på, at hver valuta fik fastlagt en centralkurs, og udsvingsbåndet omkring denne centralkurs måtte således svinge mellem +/- 2,25 %. Kom et land på kanten af spændet, var det således forpligtet til at købe eller sælge valuta, for at stabilisere kursen igen dette kaldes også at intervenere. Spændet på +/- 2,25 % blev fastholdt helt frem til Enkelte høj-inflationslande, såsom Italien, havde dog frem til 1990 et kursspænd fra centralkursen på +/- 6 %. Dette skulle betragtes som en overgangsperiode, idet disse lande ikke havde deltaget i samarbejdet fra indførselstidspunktet. I 1982 havde Danmark oplevet en årrække med hyppige nedskrivninger af kronen, og valgte derfor at omlægge valutapolitikken til en fastkurspolitik overfor dengang D-mark 8. Denne fastkurspolitik er som vi kender den i dag, med en centralkurs overfor D-mark (i dag euro), og med et kursspænd på +/- 2,25 %. I 1992 kommer Maastricht-traktaten, der skal danne grundlaget for det fremtidige samarbejde omkring Den Europæiske Union. Traktaten indeholder blandt andet et samarbejde om Den Europæiske Monetære Union (ØMU), der bestod af 3 faser, hen mod indførsel af en fælles valuta (Euro). Første fase omhandlede konvergenskriterierne i forhold til eksempelvis inflation, offentlige finanser, renter og valutakurser dette emne kommer jeg dybere ind i, i forbindelse med min behandling af Stabilitets- og vækstpagten senere i afhandlingen. Indførsel af første fase blev dog ikke uden udfordringer, da der i 1992 opstår der en krise i EMSsamarbejdet. England og Italien vælger efter en periode med et stort valutapres, at trække sig fra samarbejdet 9. Valutauroen gjorde at de tilbageværende lande valgte at udvide kursspændet fra centralkursen til +/- 15 %, og dette i sig selv gør, at det bestående samarbejde omkring EMS reelt bryder sammen, for man kan vel næppe kalde er kursudsving på +/- 15 % for et fastkurssamarbejde. Samarbejdet omkring Den Europæiske Union fortsætter dog. Danskerne stemmer nej til Maastricht-traktaten i 1992, men accepterer i 1993 traktaten med 4 forbehold, herunder gennemførslen af 3 fase, der omhandler indførsel af den fælles valuta euro. 11 lande vedtager Side 13 af 84

14 den oprindelige Maastricht-traktat (Belgien, Finland, Frankrig, Holland, Irland, Italien, Luxembourg, Portugal, Spanien, Tyskland og Østrig). I anden fase vedtages Amsterdam-traktaten der blandt andet indeholder Stabilitets- og vækstpagten der sikrer disciplinen omkring medlemslandenes økonomier. Senere i afhandlingen behandler jeg Stabilitets- og vækstpagten indgående, idet det er den helt centrale del omkring det økonomiske samarbejde. Traktaten indeholdt ligeledes samarbejdet omkring ERM2, der er fastkurssamarbejdet omkring euroen. Som forberedelse til tredje fase etableres i 1998 Den Europæiske Centralbank (ECB), og den beregnes og fastlåses vekselkurserne for de enkelte valutaer overfor euro. Fra er euro derfor blevet en reel valuta. Tredje fase gennemføres i januar 2002 hvor medlemslandene overgår til euro som fysisk valuta, og de bestående/tidligere valutaer udgår helt. Det spændende er nu hvordan økonomien i medlemslandende ser ud, hvordan så de ud ved indtrædelse i samarbejdet, og hvad er der sket siden indførselen af euroen inden jeg begynder på denne analyse, vil jeg dog se lidt på teorien omkring dannelse af valutakurser. Side 14 af 84

15 Valutakursregimer Ligesom alt ikke er sort og hvidt, findes der selvfølgelig også grå nuancer i skalaen af valutakursregimer: Figur 2 Teoretiske valutakurssystemer og valutakurssystemer i praksis Teoretisk Valutaunion Faste Faste, men Styrede Kontrolleret Frit valutasystem med fælles Kurser justerbare kurser flydning flydende valuta kurser kurser Valutasystem ØMU, Guldfod ERM2, Østeuropa Norge Internationale i praksis Eurolandene Danmark Monetære system, Euroområdet, USA, Japan, Sverige, Storbritannien Kilde: Egen tilvirkning (inspiration Christensen(2003)) Med baggrund i afhandlingens problemformulering vil jeg, i dette teoretiske, afsnit blot koncentrere mig om henholdsvis de faste, men justerbare kurser, og teorien omkring de frit flydende kurser. Teorien omkring dannelse af valutakurser kan give et indblik i, hvilke muligheder der er for at påvirke kurserne fra politisk side, ligesom det giver et indblik i hvilke markedskræfter der påvirker valutakurserne. Jeg vil derfor indlede dette afsnit med at give en kort introduktion, af de politiske styringsinstrumenter der findes. Jeg vil herefter give et indblik i de teorier jeg har valgt at fokusere på, for til sidst i afsnittet at lave et samlet overblik over de påvirkninger i økonomien, der har afgørende indflydelse på dannelse af valutakurser, samt hvilke økonomipolitiske muligheder der er for at styre disse. Teorierne vil således gennem analysen blive benyttet til forklaring, og opbakning af eventuelle påstande og konklusioner. I forhold til selektionen mellem de mange økonomiske teorier der findes, og med baggrund i problemformuleringen, har jeg valgt kun at koncentrere mig om teorierne omkring faste men justerbare og Side 15 af 84

16 flydende valutakurser. Jeg har således udvalgt én forklarende model for de faste men justerbare valutakurser, og én model for de flydende valutakurser. Jeg har valgt at tage udgangspunkt i Paul Krugmans økonomiske teorier, om end han naturligvis læner sig op ad andre økonomiske teorier. Jeg vil indledningsvist fokusere på prisdannelsen af flydende valutakurser, og således bruge de ting jeg har fundet frem til her, til diskussion omkring de politiske muligheder for at påvirke disse. I forhold til teorien omkring de faste men justerbare valutakurser, tager jeg udgangspunkt i Paul Krugmans model fra 1991, omkring target zones (også kaldet målzoner). Baggrunden for dette valg er at ERM2- samarbejdet er opbygget omkring disse målzoner, altså en top og en bund for acceptable værdier af valutakursen overfor euro. Teorien kan forklare hvordan kurserne bevæger sig, hvad der påvirker kurserne, og derved kan det forklares hvilke mulige instrumenter der kan benyttes til at holde kurserne stabile indenfor de rammer der er sat. Jeg vil derfor blot forklare modellen, og de elementer jeg mener der er relevante i forhold til afhandlingen, og således ikke lave den matematiske udledning af hele modellen, men blot henvise til Krugman (1991). Der findes grundlæggende 2 økonomiske grundprincipper. Det ene princip er den Keynesianske teori, hvor udgangspunktet er at økonomien domineres og styres af reale strømme. Med det menes at penge har en meget lille rolle. Når forbrugeren afgør, hvor meget de vil købe, er det afgørende ikke hvor mange penge de har mellem hænderne, men derimod deres realindkomsts størrelse. Det indebærer at en situation med dobbelt så høje priser og dobbelt så høj løn, fører til præcis det samme forbrug. Det andet princip er den Monetaristiske teori der har udgangspunkt i, at økonomiens markeder fungerer perfekt. Der sker automatisk tilpasning. Skal en økonomi analyseres, gøres det derfor ved at se på pengekredsløbet. Penge er noget særligt fordi de kan bruges til at gennemføre handler med, og har en borger en større mængde penge til rådighed end ønsket, vil de skille sig af med dem i form af øget forbrug. Forbruget er derfor ifølge den Keynesianske teori alene bestemt af borgernes reale indkomst, og ifølge den Monetaristiske teori bestemt af mængden af likvider. Paul Krugman, som jeg har valgt at benytte som teoretisk reference, er tilhænger af den Keynesianske teori, og det er derfor denne indgangsvinkel jeg benytter i denne afhandling. Inden jeg kigger på valutakursdannelsen, vil jeg dog give et overblik over de politiske styringsinstrumenter der findes. Side 16 af 84

17 Politiske styringsinstrumenter Finanspolitiske styringsinstrumenter Finanspolitik er statens mulighed for, via de offentlige indtægter og udgifter, at styre købekraften i samfundet, ved at ændre på udbud- og efterspørgselsforholdende. Man taler om henholdsvis ekspansiv og kontraktiv finanspolitik. Er den private sektor tilbageholdende med at købe forbrugs- og investeringsvarer, kan staten supplere med offentlige investeringer, lavere skatter eller udbetaling af sociale ydelser. Ekspansiv finanspolitik Ekspansiv finanspolitik øger den private sektors købekraft. Det betyder, at som hovedregel vil dette forringe den offentlige sektors budgetsaldo. Når der er lavkonjunktur, vil der derfor være en tilskyndelse til, at føre en ekspansiv finanspolitik. Kontraktiv finanspolitik Kontraktiv finanspolitik har den modsatte effekt nemlig at den reducerer den private sektors købekraft. Kontraktiv finanspolitik vil være at tilskynde, når der er højkonjunktur, idet væksten hermed dæmpes. Dette sker primært ved forhøjelse af skatter og afgifter, eller offentlige besparelser. I afsnittet senere omkring Stabilitets- og vækstpagten, fremgår det blandt andet, at et af kravene til ERM2- samarbejdet er at underskuddet på de offentlige finanser, ikke må overstige 3 % af bruttonationalproduktet (herefter kaldet BNP). Det betyder at der er en begrænsning i forhold til over en længere periode at føre en ekspansiv finanspolitik som medlem af ERM2-samarbejdet, idet dette over længere tid vil føre til store underskud på betalingsbalancen. Som et vigtigt element i ERM2-samarbet, og i det enkelte medlemslands konjunkturpolitik, indgår de automatiske stabilisatorer derfor i de offentlige budgetter. De automatiske stabilisatorer består af de poster i det offentlige budget, der uden ændring i love og regler vil reagere på konjunkturudsving. Det Side 17 af 84

18 drejer sig først og fremmest om skatter og afgifter, og udgifterne til indkomstoverførsler. I en konjunkturnedgang med faldende produktioner og indkomster, og stigende arbejdsløshed, vil skatteindtægterne automatisk falde, og overførselsindkomsterne automatisk stige. Det mildner konjunkturnedgangen at øge de private disponible indkomster, i forhold til hvad de ellers ville have været. Modsat vil et konjunkturopsving betyde, at indtægterne fra skatter og afgifter automatisk stiger, samtidig med at udgifterne til indkomstoverførsler falder, og dermed dæmper væksten i de private disponible indkomster 10. Det betyder derfor at der i en højkonjunktur overbudgetteres på de offentlige finanser, og i en lavkonjunktur underbudgetteres der, og samlet set vil dette automatisk give en fladere makroøkonomisk udvikling. Pengepolitiske styringsinstrumenter Formålet med de pengepolitiske styringsinstrumenter er at ændre på udbuddet af penge. Det sker ved centralbankens ændringer i diskontoen, hvilket vil sige den rente som de private banker skal betale for at låne i centralbanken. Det betyder at en ændring i diskontoen, har indflydelse på den pris der bliver stillet på ind- og udlån i bankerne. En anden mulighed er, lovmæssigt at regulere bankernes mængder af udlån dette vurderes dog at være nemt at omgås, idet der således blot kan lånes penge i udlandet. Pengepolitikken kan ligesom finanspolitikken deles op i ekspansiv og kontraktiv politik. Ekspansiv pengepolitik Når der føres ekspansiv pengepolitik er formålet at øge købekraften, for at sætte gang i samfundet. Dette ses for eksempel i en lavkonjunktur. I praksis sker der det, at centralbanken sænker renten, hvilket gør det billigere for forbrugerne at låne penge, men samtidig bliver det også mindre attraktivt at spare op, da indlånssatserne ligeledes vil være lavere. Købelysten og dermed forbruget vil derfor stige. 10 Nationalbanken(2009) Side 18 af 84

19 Kontraktiv pengepolitik Modsat den ekspansive pengepolitik, er formålet med den kontraktive pengepolitik at dæmpe købekraften i samfundet. Det sker ved at renteniveauet hæves, og idet det bliver dyrere for bankerne at låne penge af centralbanken, smitter dette af på priserne overfor forbrugerne, og prisen på ind- og udlån vil derfor stige. Lysten til at spare op vil stige, idet dette forhold bliver mere gunstigt, og samtidig vil incitamentet til at låne penge dale, da prisen på lån er steget. Kontraktiv pengepolitik bruges i forbindelse med en periode med højkonjunktur. Valutapolitiske styringsinstrumenter Valutapolitikken kan benyttes til indgreb på valutamarkedet således at udviklingen på betalingsbalancen påvirkes. Betalingsbalancen har en afsmittende effekt på produktionen og beskæftigelsen, og dermed også væksten. Ved at påvirke betalingsbalancen, er det reelt konkurrenceevnen der påvirkes. Der er således mulighed for, at benytte sig af devaluering henholdsvis revaluering af den indenlandske valuta. Devaluering Devaluering betyder at kursen på den indenlandske valuta nedskrives. Det vil sige, at for udlandet bliver det billigere at købe eksempelvis danske kroner, og danskerne således skal betale mere for at købe udenlandsk valuta. Dette har en positiv effekt på konkurrenceevnen, idet den lavere kurs fra udlandet, vil gøre det mere gunstigt at købe danske varer. Revaluering Omvendt vil en revaluering af den indenlandske valuta have den modsatte effekt, altså en negativ indvirkning på konkurrenceevnen, og incitamentet til at købe danske varer, idet prisen bliver højere pr. krone for udlandet. Side 19 af 84

20 Idet Danmark har en fastkurspolitik overfor euro, anvendes penge- og valutapolitikken alene som middel til at overholde de indgåede aftaler om kursniveau, samt kravene i Stabilitets- og vækstpagten, som jeg vil komme nærmere ind på senere. Jeg har nu givet en overordnet og kort introduktion til de forskellige økonomi-politiske muligheder for påvirkning af rente og kursniveau, og vil herefter se på hvordan kurserne dannes i markedet. Jeg vil starte med at kigge på hvad der påvirker valutakurserne i et marked hvor valutaerne flyder frit overfor hinanden. Dette er gældende i praksis for det Internationale Monetære system, Euroområdet, USA, Japan, Sverige, England, som også vist i figur 2. Valutakursdannelse Økonomiske markeder Figur 3 Sammenhængen mellem markederne i økonomien Varemarkedet Pengemarkedet Valutamarkedet Kilde: Egen tilvirkning (inspiration Christensen(2003)) Når man taler om de økonomiske markeder, kan man dele markederne op i tre: varemarkedet, valutamarkedet og pengemarkedet, og alle tre markeder hænger uløseligt sammen, og påvirker derfor hinanden. Idet jeg ved at priser bestemmes af udbud og efterspørgsel, det vil sige jo færre der udbyder den vare du efterspørger, des højere pris er du villig til at betale, for at komme i besiddelse af denne vare. På pengemarkedet er princippet det samme, og det er derfor de mekanismer, der påvirker markedet, jeg fokuserer på. Side 20 af 84

21 Valutamarkedet Valutamarkedet er markedet for køb og salg af valuta. Af figur 3 fremgår det at valutamarkedet er påvirket af, og påvirker varemarkedet dette sker gennem udenrigshandel. Påvirkningen af og i forhold til pengemarkedet dannes primært via kapitalbevægelser, og det er på valutamarkedet at kursen på valuta bliver fastsat. Pengemarkedet Pengemarkedet er det indenlandske marked hvor der bliver handlet med penge. I Danmark er det nationalbanken der bestemmer udbuddet af danske kroner, og størrelsen af udbuddet måles i pengemængden. Prisniveauet på varemarkedet, og dermed efterspørgslen på penge, er afgørende for ligevægten på pengemarkedet. Hvis man tager udgangspunkt i at samfundet kapacitetsmæssigt kan producere den samme mængde varer uanset prisniveauet, vil et lavt prisniveau føre til en lav efterspørgsel på penge, og således øge forbruget, og presse priserne i vejret, grundet den øgede efterspørgsel på varer. Omvendt vil et højt prisniveau på varer medføre en høj efterspørgsel på penge. Forbrugerne vil købe færre varer grundet det høje prisniveau, og prisniveauet vil derfor falde. Varemarkedet Varemarkedet er det marked hvor der afsættes varer og tjenesteydelser. Flydende valutakurser Når man kigger på prisdannelsen på valutakurser, deles området op i, hvordan priserne dannes på henholdsvis kort og lang sigt. Først kigger jeg på, hvordan prisen dannes på valutakurser der flyder frit overfor hinanden, og starter med at tage udgangspunkt i dannelse af valutakurser på kort sigt. Side 21 af 84

22 Valutakurser på kort sigt Ligesom prisen på aktier er valutakurser volatile og reagerer på forventninger til fremtiden. Valutakurser spiller en central rolle i den internationale handel, fordi de giver os mulighed for at sammenligne priser på varer i de forskellige lande. Det første jeg vil se på, er hvilke væsentlige faktorer der kan påvirke prisen på valuta, for at forstå hvordan priserne dannes. Når kurserne svinger, taler man om at kursen deprecierer eller apprecierer overfor en anden valuta altså at kursen der er fokus på, styrkes eller svækkes overfor en anden valuta. Når kursen på valuta A styrkes (apprecierer) overfor kursen på valuta B, betyder det derfor blot, at der ikke skal bruges så mange enheder af valuta A for at købe en enhed af valuta B, som der skulle tidligere. I forhold til varemarkedet betyder det, at valuta A kan købe flere varer, for det samme beløb, i landet med valuta B. Når A apprecierer overfor valuta B, betyder det derfor omvendt, at valuta B deprecierer overfor valuta A. Logisk nok vil det sige, at samtidig med at det bliver billigere for land A at importere varer fra land B, bliver det dyrere for land B at eksportere varer til land A. Det er det samme forhold der gør sig gældende ved handel med valuta, som med varer. Hvis man har en sum penge der skal placeres på en konto til en rente, vælger man naturligvis det sted hvor man får mest for pengene, altså som udgangspunkt der hvor man får den højeste rente. Hvis man i stedet veksler sin valuta til en anden valuta, fordi renteforholdende er gunstigere i et andet land, vil man derfor ligeledes skulle overveje hvilken kurs man kan veksle beløbet tilbage til, den dag man skal bruge beløbet. Man skal derfor både tage højde for renten og valutakursen, for at kunne afgøre hvor forretningen er mest gunstig. Det betyder således at hvis: R = renten i euro E $/ = kursen på dollar mod euro i dag e E $/ = den forventede kurs frem i tid Kan det forventede afkast af euro målt i dollars, udregnes ved det forventede afkast fra valutaen målt i procent, og tillagt renten: e R + (E $/ E $/ )/E $/ (1) Krugman(2009) Side 22 af 84

23 Idet jeg ved, at man altid vil vælge at placere sine penge der hvor det er mest gunstigt, vil der derfor kun være ligevægt på valutamarkedet, når alle valutaer har det samme forventede afkast i forhold til (1), hvilket betyder at 12 : e R $ = R + (E $/ E $/ )/E $/ (2) 13 Det betyder derfor, at hvis USA tilbyder en højere rente, vil euro som udgangspunkt depreciere mod dollar, da alle investorerne vil forsøge at flytte deres indestående til dollar. Konklusionen må derfor være, at valutakurser altid tilpasser sig for at holde rentepariteten (2). Dette kan illustreres ved: Figur 4 Effekt ved en stigning i dollar-renten Kilde: Krugman(2009) Det ses af figuren at hvis dollar-renten stiger fra R $ 1 (hvor ligevægten på markedet er i punkt 1) til R $ 2, vil afkastet umiddelbart ændre sig til 1, men idet markedet tilpasses så det igen er i ligevægt vil dollaren 1 appreciere fra E $/ til E 2 $/. Hvis det var Euro-renten der steg, ville situationen i stedet se således ud: 12 Krugman(2009) 13 Krugman(2009) Side 23 af 84

24 Figur 5: Effekt ved en stigning i Euro-renten Kilde: Krugman(2009) 2 En stigning i Euro-renten vil i stedet medføre af dollaren deprecierer fra E $/ 1 apprecierer fra E $/ 1 til E $/ (og euroen til E 2 $/ ), og gør således, at det er grafen for det forventede afkast der vil forskydes. Figuren illustrerer derfor ligeledes effekten af en forventet stigning i kursen for dollar mod euro. Jeg ved nu at efterspørgslen på penge primært påvirkes af: - Renten o - Prisniveau o En rentestigning vil få efterspørgslen til at falde, da prisen på penge bliver højere. Det omvendte gør sig gældende ved et fald i renten. Hvis prisniveauet på hverdagsvarer stiger, bliver husholdningerne nød til at bruge flere penge for at købe de samme varer, og således kunne opretholde den samme levestandard. - BNI (Brutto National Indkomsten) o Når BNI stiger, betyder det at der bliver solgt flere varer og serviceydelser i samfundet. Dette vil derfor øge efterspørgslen på penge, alt efter prisniveauet Se evt. eksempel beskrevet under afsnittet om pengemarkedet side: 21 Side 24 af 84

25 Og det betyder således at hvis: P er prisniveauet R er renten Y er reel BNI kan den aggregerede efterspørgsel efter penge (M d ) skrives som: M d = P x L R, Y <=> Md P = L(R, Y) (3)15 L R, Y kaldes for den reelle efterspørgsel efter penge, og oversat betyder ligningen, at den aggregerede efterspørgsel efter penge divideret med prisniveauet, giver den reelle efterspørgsel efter penge. Med andre ord betyd er det at den reelle efterspørgsel efter penge, afhænger af købekraften. Figur 6: En indkomststignings påvirkning af den aggregerede efterspørgsel ved det samme renteniveau Kilde: Krugman(2009) Det forudsættes i figuren at renten er konstant, og en indkomststigning fra Y 1 til Y 2 medfører derfor at grafen forskubbes opad, idet efterspørgslen på penge ved den samme rente, og øget indkomst, vil stige. 15 Krugman(2009) Side 25 af 84

26 Jeg ved nu hvordan den aggregerede efterspørgsel på penge påvirkes af indkomst og renten, og idet jeg ved at markedet er i ligevægt når udbud og efterspørgsel er i ligevægt, og derfor er dannelsen af udbuddet af penge det næste jeg vil se på. Ligevægt på pengemarkedet Hvis M s er udbuddet af penge, er ligevægten på markedet derfor givet ved: M s = M d (4) 16 Hvis (3) indsættes i stedet for M d og der divideres med P på begge sider, fås: M s P = L(R, Y) (5)17 der fortæller at givet et prisniveau P, og med Y som resultat, er den rente der giver ligevægten på markedet, den hvor L(R, Y)er lig med udbuddet af penge. Dette kan illustreres ved: Figur 7 Fastsættelse af ligevægten givet ved renteniveauet Kilde: Krugman(2009) Figuren viser at hvis P og Y er konstante, og det reelle udbud af penge er Ms P (her målt ved Q 1), er der ligevægt i pengemarkedet ved punkt 1. Incitamentet til opsparing vil falde, såfremt renten falder, her 16 Krugman(2009) 17 Krugman(2009) Side 26 af 84

27 illustreret ved at renten falder fra R 1 til R 3, og udbuddet set i forhold til prisniveauet vil således ændres fra Q 1 til Q 3, og det nye ligevægtspunkt er derfor punkt 3, på funktionen for den aggregerede efterspørgsel. Jeg har nu set på hvad der henholdsvis påvirker udbuddet og efterspørgslen på pengemarkedet, og vil nu analysere forholdet, mellem udbud af og efterspørgsel på penge og dermed valutakurserne på kort sigt. Dette gøres ved grafisk at sammenfatte to tidligere figurer: figur 4 og figur 7, der samlet ser således ud: Figur 8 Sammenfattet ligevægt for pengemarked og valutamarked, her illustreret ved USD Kilde: Krugman(2009) Figuren er igen målt i kursen på dollar mod euro. Den øverste halvdel af diagrammet viser således ligevægten i valutamarkedet, og hvordan den er fastsat ud fra renten og forventningerne til den fremtidige kurs. Den nederste halvdel af diagrammet viser forholdet mellem udbud og efterspørgslen på penge, og hvordan dette påvirker kursen på valutamarkedet. Den samlede figur viser derfor forholdet mellem pengemarkedet (den øverste halvdel), og valutamarkedet (den nederste halvdel). Pengemarkedet bestemmer renten på dollar, og dette har en effekt på valutakursen, der således tager højde for at Side 27 af 84

28 rentepariteten er opfyldt. Det kan derfor illustreres hvordan valutakursen påvirkes af pengemængden ved følgende 2 figurer: Figur 9 Figur 10 Effekten på valutakursen og dollar-renten ved en stigning Effekten på valutakursen ved en stigning i pengemængden af Euro i pengemængden af dollar Kilde: Krugman(2009) Kilde: Krugman(2009) Figur 9 viser at hvis P og Y (for dollar) er givet, vil effekten af en stigning i pengemængden fra M 1 US /P US til M 2 US /P US, være at dollarrenten falder for igen at opnå ligevægt på markedet (i punkt 2), og dollaren vil depreciere overfor euro. Figur 10 viser, at ved at sænke forventningen til afkastet på euro (målt i dollar og vist ved den grønne stiplede linje), vil en samtidig stigning i pengemængden i euro, påvirke kursen på dollar, idet dollaren Side 28 af 84

29 apprecierer overfor euro (pengemængden sænkes, og det samlede forventede afkast er reduceret, men den nuværende rente er den samme, ligesom pengemængden i dollar er upåvirket). Ligevægten på valutamarkedet flytter sig derfor fra 1 til 2. Jeg har nu set på hvordan valutakurser dannes på kort sigt. Analysen af kursudsvingene på kort sigt forudsatte, at prisniveauet og forventningerne til den fremtidige valutakurs var givet på forhånd. Jeg vil derfor se på, hvordan de monetære faktorer påvirker prisniveauet på længere sigt. Valutakurser på lang sigt En økonomis langsigtede ligevægt er den position den ville nå, hvis der ikke skete nye økonomiske chok, mens den tilpassede sig mod et samfund uden arbejdsløshed. Man kan derfor se denne ligevægt som det punkt, der ville være, når lønninger og priser har tilpasset sig market-clearing niveau 18, der er det niveau hvor priserne er perfekt fleksible, og altid har tilpasset sig det niveau der sørger for fuld arbejdsstyrke 19. For at analysere hvordan disse monetære ændringer virker på lang sigt, vil jeg undersøge, hvordan disse skift påvirker den langsigtede ligevægt. Igen tages der udgangspunkt i teorien omkring den aggregerede efterspørgsel. Hvis prisniveauet og produktionen er fastsat på kort sigt, har jeg tidligere set ved (5) at ligevægten på markedet vil være: M s P = L(R, Y) (5)20 og dette vil være bestemmende for den indenlandske rente R. Pengemarkedet vil altid bevæge sig mod ligevægt, også selv om forudsætningen fra analysen af valutakurser på kort sigt (om fast prisniveau P) droppes, og der i stedet tænkes i perioder hvor både P og Y samt R kan variere. (1) kan derfor omskrives til: P = M s /L(R, Y) (6) 21 som dermed fortæller at prisniveauet afhænger af renten, den reale produktion, og det indenlandske udbud af penge. 18 Market Clearing er det niveau den leverede mængde er lig den efterspurgte mængde (ligevægtsniveauet). 19 Krugman(2009) 20 Krugman(2009) 21 Krugman(2009) Side 29 af 84

30 Det prisniveau der er i ligevægt på lang sigt, er derfor præcis den værdi af P der opfylder ovenstående, når renten og produktionen er givet ved langsigtede niveauer. Det niveau der sikrer fuld arbejdsstyrke, og betyder at når pengemarkedet er i ligevægt, og alle produktionsfaktorer er fuld beskæftiget, vil prisniveauet være stabilt, såfremt pengemængden, den aggregerede efterspørgsel, og de langsigtede værdier af R og Y forbliver stabile. For at holde den reelle pengemængde konstant, kan det derfor konkluderes ud fra forholdet Ms (i ligning (1)), at forholdet mellem P og M s skal være ligefrem proportionalt. Dette er en af de vigtigste forudsigelser fra funktionen (2), når det handler om forholdet mellem et lands prisniveau og pengemængde: M s : En stigning i et lands pengemængde medfører en proportional stigning i prisniveauet. 22 Det næste jeg vil se på, er hvordan de langsigtede effekter af renten og produktionen påvirkes ved ændringer i pengemængden. Påstanden er: En ændring i pengemængden har ingen effekt på de langsigtede værdier af renten eller det reale produktion 23. Dette kan forklares ved, at sammenligne med effekten af en valutareform hvor eksempelvis enhedsstørrelsen ændres. Hvis for eksempel pengemængden fordobles ville det have samme effekt, som hvis man besluttede at halvere enhederne af en valuta således at 1 enhed fremover skulle svare til 2 nye enheder, med den halve værdi. Alle priser vil således fordobles i mængde, men mængden af penge ville ligeledes fordobles, så det reelle BNP, renten og de relative priser ville forblive på deres langsigtede niveauer (niveauet med fuld beskæftigelse). Niveauet for fuld beskæftigelse er bestemt af økonomiens tilstrømning af arbejde og kapital, så i det lange løb, vil den reale produktion ikke afhænge af pengemængden. På samme måde er renten ligeledes uafhængig af pengemængden, på lang sigt. De sidste to afsnit kan således sammenfattes til: En permanent udvidelse af pengemængden, medfører en proportionel stigning i de langsigtede værdier i prisniveauet. Specielt hvis økonomien har fuld beskæftigelse, vil en permanent udvidelse af pengemængden på sigt blive fulgt op af en proportionel stigning i prisniveauet 24, hvilket også kan give konklusionen at en P 22 Krugman(2009) 23 Krugman(2009) 24 Krugman(2009) Side 30 af 84

31 permanent stigning i pengemængden i en valuta, medfører en proportionel langsigtet depreciation mod øvrige udenlandske valutaer, og omvendt vil en permanent reduktion i pengemængden medføre en langsigtet proportionel appreciation mod øvrige udenlandske valutaer. I praksis vil man dog med høj sandsynlighed ikke opleve dette, idet økonomien konstant påvirkes af chok fra øvrige faktorer, som eksempelvis demografi. Teoretisk vælger jeg dog at acceptere sammenhængen. Jeg er nu klar til at sammenfatte de ting jeg har fundet ud af om dannelse af valutakurser på kort og lang sigt. Dette vil jeg gøre ved at se på processen for hvordan prisniveauet tilpasses de langsigtede niveauer. Ændringer i prisniveauet betyder for en økonomi, at den oplever inflation når prisniveauet stiger, og deflation når prisniveauet falder. Jeg vil derfor undersøge begrebet inflation, for at få en større forståelse af hvorfor valutakurser tilpasser sig økonomiske ændringer. I analysen af de kortsigtede effekter, af økonomiske ændringer, forudsattes at et lands prisniveau, i modsætning til renteniveauet, ikke flytter sig på den korte bane. Dette kan dog reelt ikke være en helt korrekt antagelse, idet mange produkter handles på markeder hvor prisniveauet konstant tilpasses. Mange andre prisniveauer har dog ofte kun en langsigtet effekt, idet disse kun tilpasses periodisk. Et eksempel på dette kunne være lønninger, der som oftest blot tilpasses en eller to gange om året i forbindelse med lønforhandlinger. Med baggrund i dette vil jeg fortsat forudsætte at prisniveauet er stabilt på kort sigt, og derfor ikke straks tilpasses ændringer. Selv om prisniveauet ser ud til at være klæbrigt 25, på den korte bane, i mange lande, vil en ændring i pengemængden skabe en efterspørgsel og skabe et pres, således at prisniveauet tilpasses på lang sigt. Disse pres kommer primært fra følgende: Overskydende efterspørgsel på produktion og arbejdskraft En stigning i pengemængden har en ekspansiv effekt på økonomien, idet dette øger efterspørgslen på varer og tjenesteydelser. For at imødekomme denne efterspørgsel, vil 25 Modeller med klæbrige priser forudser, at pengepolitiske ændringer vil påvirke relative priser og relative mængder på kort sigt, fordi nogle priser er mere fleksible end andre. Side 31 af 84