Victoria Properties 3. juni 2009

Transkript

1 Sektor non grata! Ejendomssektoren er gået fra at være investorernes darling til non grata på rekordtid. Sektoren er da også hårdt ramt af bl.a. manglen på lånefinansiering, hvilket dog giver lukrative muligheder for dem, der kan købe op. Victoria Properties er i en relativ god position til at udnytte situationen, hvorfor vi initierer analysedækning med en langsigtet Køb-anbefaling, og Netral på kort sigt. Investeringscase På kort sigt vil risikoen for nedskrivninger på ejendomsporteføljen være den dominerende faktor for investeringscasen som følge af de fortsat stigende afkastkrav og tysk recession. På længere sigt er der dog mulighed for en væsentlig indtægts- og værdigenerering fra bl.a. fund & asset management samt fra opkøb af nødlidende ejendomsporteføljer. Disse muligheder er dog endnu ikke tilstrækkeligt konkrete til at blive prisfastsat af markedet, men ventes at kunne blive det på 12-måneders sigt. ANBEFALING Kort sigt Neutral Langt sigt Køb Kursforventning 0-6 md. DKK 170 Kursforventning 6-12 md. DKK 190 Aktiekurs, DKK 158 BØRS Liste Nasdaq/OMX, Danmark Sektor Finans KURSUDVIKLING 12 måneder Det tyske ejendomsmarked Vi anser det tyske ejendomsmarked for et af de ejendomsmarkeder, der har den største resistens over for store fald i priserne. Priserne falder dog også her, men af Victoria Properties tre investeringsområder: Frankfurt, Hamborg og Berlin, forventer vi de største prisfald i Berlin, hvor den udenlandske investorinteresse var størst, og hvor Victoria Properties først købte op. Den generelle holdning til netop de byer, som Victoria Properties har investeret i, er dog at markedsmulighederne er væsentligt bedre og risiciene lavere end i Europa generelt j-08 j-08 a-08 s-08 o-08 n-08 d-08 j-09 f-09 m-09 a-09 m-09 Victoria Properties C20 relativ DKK 3 md. 6 md. 12 md. Høj Lav udvikling -5% 19% -42% C20 33% 18% -35% Relativ lav risiko Ejendomssektoren er blevet synonym med risiko og særligt finansieringsrisiko. Med en samlet finansieringsaftale med FIH og et kapitaltilsagn fra kerneaktionærerne på DKK 150 mio. anser vi den finansielle risiko for relativ lav i Victoria Properties. Derimod er risikoen for en negativ værdiregulering af ejendommene til markedsværdi tilstede. Dog har vi ikke store nedskrivninger i sigte, og slet ikke nogen, der kan true selskabets eksistens. Markedsværdi (DKK mio.) 360 Antal aktier (mio.) 2,277 Reuters kode VIPRO.CO Bloomberg kode VIPRO:DC NASDAQ/OMX Shortname VIPRO Indre værdi Ejendomsselskaber handles p.t. med rabat til den indre værdi pga. risiko for ejendomsnedskrivninger og likviditetsrisici. Med pres på ejendomspriserne, kan en præmie til indre værdi retfærdiggøres ved andre indtægter end lejeindtægter, eller en stærk finansiel position. For Victoria Properties anser vi en værdiansættelse til indre værdi for fair. Kursforventninger Vi forventer, at risiko vil være den væsentligste faktor for den kortsigtede prisfastsættelse. Vi estimerer dog kun med muligheden for en nedskrivning af ejendommene med ca. EUR 3 mio. svarende til DKK 10 pr. aktie og en aktiekurs i niveauet DKK 170. Victoria Properties er nok det stærkeste danske ejendomsselskab på det tyske marked, hvilket det kan udnytte til opkøb. Derfor forventer vi, at aktien på længere sigt vil blive prisfast med en præmie til indre værdi. Næste regnskab: 2. kvartal 19. aug Selskabets forventninger til 2009 Selskabet forventer et neutralt resultat før skat og værdireguleringer og således et forbedret resultat i forhold til 2008 som følge af øgede lejeindtægter, reduceret rente, lavere administrationsomkostninger samt et neutralt cash flow fra driftsaktiviteterne. PRAETORIAN RESEARCH Vodroffsvej 61, 1. tv. DK-1900 Frederiksberg Tlf.: Mail: info@p-research.dk 1/19

2 Investeringscasen Neutral på kort sigt Køb på langt Nervøst aktiemarked ser efter risiko for nedskrivninger Kort sigt Vi initierer analysedækning af Victoria Properties med en neutralanbefaling og en kursforventning på DKK 170 på kort sigt og en langsigtet Købsanbefaling med en kursforventning på 12 måneder i niveauet DKK 190. Aktiemarkedet agerer fortsat nervøst over for ejendomsaktier pga. risikoen for væsentlige nedskrivninger på ejendommene. Den kortsigtede anbefaling og kursforventning er derfor primært baseret på, at vi forventer en mindre nedskrivning i niveauet EUR 3 mio. på ejendomsporteføljen som følge af fortsat faldende markedspriser på tyske ejendomme. Herved vil selskabets egenkapital blive reduceret med DKK 10 pr. aktie. svarende til en indre værdi i niveauet DKK 170 pr. aktie. Indre værdi er udgangspunktet fratrukket alene risikoen for nedskrivning af ejendomsværdierne Med en løbende værdiansættelse af ejendomsporteføljen er udgangspunktet at Victoria Properties skal handle til den indre værdi pr. aktie p.t. ca. DKK 179. Denne pris skal tillægges den forventede værdiopskrivning eller fratrækkes forventede værdinedskrivninger på ejendommene, påvirkninger fra driften og selskabets finansielle situation. Med en 70% udnyttet finansieringsramme fra FIH på EUR 107 mio., påbegyndelse af afdrag på lån tidligst i december 2010 og kapitaludvidelse senest 1. oktober 2010 garanteret af kerneinvestorerne med DKK 150 mio. er den finansielle risiko relativ lav. Med en forventet neutral nettodrift, forventer vi derfor, at Victoria Properties på kort sigt vil blive prisfastsat med udgangspunkt i den indre værdi fratrukket en risikopræmie baseret på den forventede nedskrivning af ejendomsværdierne. Med en forventning om en neutral drift, anser vi også risikoen for nedskrivning på ejendommene som den eneste faktor, der på kort sigt vil medføre, at aktien vil blive handlet med rabat til den bogførte indre værdi. Langt sigt Den langsigtede investeringscase i Victoria Properties består af fire faktorer: Inflationsudviklingen Den generelle prisudvikling for tyske ejendomme Opportunistiske opkøb Nye forretningsområder Inden for de næste måneder forventer vi, at det alene vil være faktorerne opportunistiske opkøb og nye forretningsområder, der vil have en kurspåvirkende effekt, mens de andre faktorer danner basis for den mere langsigtede investeringscase, som ejendomsinvesteringer typisk er baseret på. Kurs DKK 190 på måneders sigt Inflationssikret kursudvikling Forventning om god prisudvikling på tyske ejendomme Særligt mulighederne for opportunistiske opkøb i det eksisterende marked anser vi for at kunne sænke risikopræmien for aktien, således at den vil kunne blive handlet med en mindre rabat i forhold til indre værdi eller eventuelt med en præmie til den indre værdi. Vi forventer derfor en aktiekurs i niveauet DKK 190 på måneders sigt. I lighed med andre ejendomsselskaber opnår Victoria Properties en løbende regulering af lejen (primært erhvervslejen) baseret på prisudviklingen (inflationen). Over tid vil lejeindtægten som minimum øges med inflationstakten, hvormed også værdien af ejendommene vil være inflationssikret og skabe basis for langsigtede kursstigninger for aktien. Det tyske ejendomsmarked havde en kort periode med stor transaktionsvolumen og stigende priser især i forhold til f.eks. de øvrige europæiske ejendomsmarkeder, hvor priserne nåede langt højere niveauer. Der er derfor en generel forventning om, at prisudviklingen på det tyske ejendomsmarked, og særligt i de største byer, på 2/19

3 langt sigt vil være højere end i de andre europæiske lande. Lav rente i frit fald, men den lange stiger Ejendomspriserne er normalt korreleret med renteudviklingen, således at et lavt renteniveau vil medføre stigende priser (faldende afkastkrav). Den korte rente er faldet markant siden ultimo 2008, men da den endnu ikke har medført en lavere lang rente eller lempet kreditgivning hos bankerne har det ikke medført højere ejendomspriser. Skulle den lange rente falde samtidig med, at kreditgivningen til ejendomssektoren normaliseres, vil der være et væsentligt prisstigningspotentiale i ejendomssektoren. Den 30-årige EURIBOR swap rente er dog de sidste 6 måneder steget med ca. 60 basispoint fra 3,47% til 4,08%, hvilket ikke indikere en fladere rentekurve på kort sigt. EURIBOR 3 renten i perioden (%) Kilde: Deutsche Bundesbank I en position til at udnytte nødlidende ejendomme Opstart af fond & asset management vil kunne hæve prisfastsættelsen Victoria Properties er i en position, hvor man kan udnytte mulighederne i markedet for ejendomsporteføljer, der er nødlidende pga. en anstrengt likviditetssituation. Der er således p.t. muligheder for at erhverve fuldt finansierede ejendomme på gunstige lånevilkår samt mulighed for betaling med udstedelse af nye aktier. Vi forventer, at Victoria Properties inden for de næste seks til tolv måneder erhverver ejendomme uden kontant betaling. Fund & asset management er et forretningsområde, som Victoria Properties endnu ikke er påbegyndt. Deltagelse i ejendomsfonde som medinvestor samt opnåelse af et fast honorar fra administration af fondene indeholder et meget interessant afkast- og indtjeningspotentiale. Der er mulighed for, at forretningsområdet kan opstartes inden for de næste 12 måneder, og dermed også mulighed for en højere prisfastsættelse af aktien. 3/19

4 Prisfastsættelse Kort sigt Victoria Properties' ejendomsportefølje er bogført til den af selskabet estimerede markedsværdi. Da Victoria Properties ikke på nuværende tidspunkt har andre aktiviteter end ejendomsporteføljen, er udgangspunktet for en værdiansættelse den bogførte værdi af ejendommene og en kurs/indre værdi på 1. Indre værdi DKK 179 pr. aktie Porteføljen er bogført til EUR 246 mio. inklusive opskrivning af ejendomme til markedsværdi på i alt EUR 26 mio. Baseret herpå er egenkapitalen i Victoria Properties EUR 53,4 mio. (DKK 398 mio.) svarende til en værdi pr. aktie på DKK 179. Den indre værdi af selskabet skal korrigeres for de kortsigtede risici og værdistigningspotentiale for at nå frem til den kortsigtede prisfastsættelse af aktien. På nuværende tidspunkt forventer aktiemarkedet generelt ikke, at der sker positive værdireguleringer af ejendomsselskabernes ejendomsaktiver. Som det ses af nedenstående tabel, handles ejendomsselskaber med tyske ejendomme således i niveauet kurs/indre værdi på 0,35 1,04. 0,9 K/I for Victoria Properties 0,7 K/I for per group Indre værdi som udgangspunkt Ringe finansiel risiko Risiko for nedskrivninger Værdiansat til et afkast på 5,0% K/I for peer group (EUR mio.) K/I Markedsværdi Egenkapital Victoria Properties A/S 0, Tower Group A/S 0, Investea German High Street II A/S 0, Jeudan A/S 1, POLIS Immobilien AG 0, Deutsche Wohnen AG 1, Gennemsnit ex Victoria Properties 0, Kilde: Capital IQ og Praetorian Research Som det største danske børsnoterede selskab har vi medtaget Jeudan i peer group. Da dette selskab handles til en K/I på 1,05 bliver peer group gennemsnitligt handlet til 70% af indre værdi. Da Victoria Properties kun forventes at opnå et nulresultat eksklusive værdireguleringer, anser vi indre værdi for at være udgangspunktet for en kortsigtet prisfastsættelse. Vi anser Victoria Properties' finansielle situation for at være uden større risici og dermed uden indflydelse på værdiansættelsen. Nettoresultatet for 2009 eksklusive værdireguleringer ventes i niveauet EUR 0, alle lån er optaget hos FIH, og første afdrag på gælden skal først erlægges 31. december Dertil har hovedaktionærerne stillet garanti på DKK 150 mio. for en udvidelse af aktiekapitalen inden 1. oktober Vi ser dog en risiko for, at der vil kunne ske en mindre, negativ værdiregulering af selskabets ejendomsportefølje, og dermed en negativ regulering af den indre værdi, selvom Victoria Properties selv forventer stabile ejendomspriser i resten af Værdiansættelsen af ejendommene er gennemsnitligt foretaget med et netto afkastkrav på 5,0% (4,9% i 2007). Dette niveau anser vi, trods den aktuelle markedssituation, generelt for værende fair, da en væsentlig del af porteføljen er erhvervet på et tidspunkt, efter at priskurven havde toppet. 4/19

5 Værdiansættelse af Victoria Properties' ejendomme Afkastprocent Andel af portefølje Gns. Afkastkrav 6,0% - 6,5% 0,9% 6,0% 5,5% - 6,0% 43,5% 5,5% 5,0% - 5.5% 25,5% 5,2% 4,5% - 5.0% 10,7% 4,6% 4,0% - 4,5% 19,4% 4,0% Total 100% 5,0% Kilde: Victoria Properties Ejendomme i Berlin mest udsatte for nedskrivninger Estimeret nedskrivning på kun EUR 3 mio. Rabat til indre værdi kan forsvinde DKK 160 på længere sigt De ejendomme, vi anser for mest udsatte for værdinedskrivninger, er de ejendomme selskabet erhvervede i 2006 og primo Nogle af disse ejendomme er placeret i sekundære områder i Berlin og flere er små og dermed mindre attraktive for større investorer. Dertil er netop disse ejendomme købt på et tidspunkt, hvor priserne var på deres højeste. Vi har estimeret at værdien af denne del af ejendomsporteføljen udgør i niveauet EUR 15 mio. Dertil har vi skønnet, at der vil kunne ske en nedskrivning af værdierne på disse ejendomme på ca. 20%, hvilket vil resultere i en nedskrivning af ejendommene med EUR 3 mio. svarende til ca. DKK 10 pr. aktie og en indre værdi pr. aktie på DKK 170. Langt sigt Såfremt Victoria Properties erhverver nødlidende ejendomme på fuldt finansierede vilkår eller med aktier, og enten direkte eller gennem oprettelsen af en ejendomsfond, forventer vi, at risikopræmien sænkes, således at aktien i stedet vil handles med en præmie til indre værdi. Baseret herpå og forventningen om en nedskrivning af ejendomsværdierne til en indre værdi i niveauet DKK 170 pr. aktie, forventer vi en prisfastsættelse af aktien i niveauet DKK 190 på længere sigt og før fortegningsemissionen til kurs DKK /19

6 Victoria Properties Tyske ejendomme Portefølje på m 2 Afkast på 5% Markant vækst Victoria Properties er et ejendomsselskab etableret i 2006 med fokus på det tyske ejendomsmarked. Forretningsområderne består af: Investering i udlejningsejendomme Etablering, administration og deltagelse i ejendomsfonde (Fund og Asset Management) Investering i udlejningsejendomme Selskabets primære aktivitet og p.t. eneste aktivitet er investering i tyske udlejningsejendomme. Porteføljen af tyske ejendomme består p.t. af 47 ejendomme/ejendomskomplekser på i alt ca m 2, som p.t. har en værdi på EUR 246 mio. (DKK 1,85 mia.) svarende til EUR pr. m 2 (DKK pr. m 2 ). Lejeindtægten var i 2008 EUR 9,5 mio. svarende til, at porteføljen genererede et driftsafkast på 5%. Selskabet er vokset markant siden starten i 2006, og 2007 er det år, hvor selskabet hidtil har foretaget de største samlede investeringer. I 2009 er der hidtil ikke foretaget køb af ejendomme. Værdi af ejendomsportefølje (EUR mo.) Dagsværdi 1. jan. Tilgang Værdiregulering Professionelt alternativ til direkte investering Portefølje på DKK 10 mia. inden for 5 år. Muligt nu at øge porteføljen med fuldt finansierede ejendomme "Køb og hold" strategi Målsætning & Strategi Victoria Properties er etableret med den målsætning at være et professionelt alternativ til direkte investering i det tyske ejendomsmarked. Dette indbefatter, at ejendomsporteføljen skal have en positiv drift, at man gennem aktivt ejerskab opnår en værditilvækst på både kort og langt sigt, samt ved at investere i forskellige byområder og i forskellige ejendomstyper opnår en diversifikation af risikoen og således ultimativt et højt risikovægtet afkast. Det er selskabets målsætning inden for ca. 5 år at skabe en ejendomsportefølje i niveauet DKK 10 mia. svarende til en portefølje, der er ca. 5 gange større end den nuværende, der har en bogført værdi på DKK 1,85 mia. Med en portefølje i niveauet DKK 10 mia. kan Victoria Properties udnytte stodriftsfordele, herunder effektiv administration, større markedstilstedeværelse samt gennem større diversifikation mindske den markedsbestemte risiko. En forøgelse af porteføljen med ca. DKK 8 mia. vil, såfremt den skal købes på normale vilkår, kræve nyemission af aktier for i alt ca. DKK 2 mia. hvilket ikke i det nuværende aktiemarked er realistisk. Det er dog rimeligt at forvente, at Victoria Properties gennem erhvervelse af fuldt finansierede ejendomsporteføljer eller ejendomsporteføljer, hvor restfinansieringen kan erlægges med aktier, kan øge porteføljeværdien. Strategi Victoria Properties' overordnede strategi er en "køb og hold" strategi, der indebærer, at ejendommene ikke erhverves med videresalg for øje, men derimod er et langsigtet aktiv for selskabet. + optimering Selvom køb og hold strategien skal sikre, at selskabet opnår en porteføljestørrelse, der effektiviserer driften, er selskabet i nogen grad også opportunistisk investor. 6/19

7 Victoria Properties PRAETORIAN RESEARCH 3. juni 2009 Det indgår derfor i strategien at optimere porteføljen, således at der kan ske salg af ejendomme, der f.eks. på grund af deres størrelse eller placering ikke (længere) passer ind i porteføljen, en, eller ejendomme, hvor der kan opnås en pris over den, ejendommen forventes at få inden for en kort årrække. Højt risikovægtet afkast Strategien for opkøb af ejendomme er fastlagt med det formål at opnå et højt risikovægtet afkast/en stor investeringssikkerhed (lav risiko for tomgang i lejemålene), og omfatter bl.a. følgende elementer: Geografisk fokus & beliggenhed Type & størrelse Udviklingspotentiale Investering kun i de største byer Geografisk fokus & beliggenhed Det er strategien alene at investere i ejendomme beliggende i de seks største byområder i det vestlige Tyskland (Hamborg, Frankfurt, München, Stuttgart, Düsseldorf og Köln/Bonn) samt Berlin, da genudlejningsrisikoen i disse byområder anses for mindre samt, fordi disse byområder pga. af de demografiske og økonomiske forventninger ventes at have langsigtede, positive leje- og værdistigninger. På nuværende tidspunkt er der alene investeret i og omkring Berlin, Hamborg og Frankfurt, der er henholdsvis den største (3,3 mio. indbyggere), næststørste (1,7 mio. indbyggere) og femte største by (0,6 mio. indbyggere) i Tyskland. Fordeling af udlejningsareal Fordeling af udlejningsareal (m 2 ) 31% 43% % Berlin & Postdam Hamborg Frankfurt & Wiesbaden God beliggenhed i byerne Nogle ejendomme med sekundær placering Boliger, butikker og kontorer i niveauet EUR 8-25 mio. At ejendommene har gode beliggenheder i byerne er også centralt for investeringsbeslutningen. Disse kriterier skyldes en forventning om, at velbeliggende ejendomme i højere grad opnår leje- og prisstigninger i et opadgående marked samt er mindre sårbare over for faldende leje, tomgang og værditab under lavkonjunkturer. God beliggenhed er ikke ensbetydende med, at der alene investeres i byernes centrum, men at der også investeres i ejendomme med god beliggenhed i forstæderne. Strategien om gode placeringer i byerne er blevet mere central, end da Victoria Properties foretog de første opkøb. Således har en del af de ejendomme, der særligt i 2006 blev indkøbt i Berlin en mere sekundær placering. Type & størrelse Ejendommene, Victoria Properties investerer i, benyttes til boligformål, butikker, samt kontor og har en købspris i niveauet EUR 8-25 mio. Det valgte prisniveau på ejendommene skyldes, at efterspørgslen for dette segment er lavere end for både billigere og dyrere ejendomme, hvormed der er bedre muligheder for at købe til en relativ lav pris. Således investerer de store institutionelle investorer typisk i dyrere/større ejendomme, mens de lokale tyske investorer, typisk er aktive i ejendomssegmentet under EUR 8 mio. 7/19

8 Fordeling af ejendomstyperne i porteføljen på byområder 100% 80% 60% 40% 20% 0% Berlin & Potsdam Hamborg Frankfurt & Wiesbaden bolig erhverv Kilde: Praetorian Research Relativt færre omkostninger ved større ejendomme 3-4% tomgang EUR 30,5 mio. i garanterede lejeindtægter de næste 5 år Udviklingspotentiale kontra nyt og sikkert Øget fokus på nye ejendomme Basale krav til langsigtet investeringscase En yderligere grund til at have en minimumspris i niveauet EUR 8 mio. er omkostningsreduktioner i forbindelse med administrationen af ejendommene. Der er typisk højere administrationsudgifter på små ejendomme end på store, da disse oftere har få og store lejere. Dertil kommer omkostninger til værdiansættelse af ejendommene m.v. Ved at koncentrere sig om større ejendomme kan omkostningerne således sænkes. Velbeliggende bolig- og butiksejendomme har generelt en lavere tomgangsrisiko (genudlejningsrisiko) end f.eks. produktions- og logistikejendomme. Dertil er lejekontrakterne på kontor- og butikslokaler typisk af længere varighed, hvorved risikoen for, at lejemålene er uden lejere er begrænset. Tomgangsprocenten (andelen af ikke-udlejede lejemål) var efter 1. kvartal 2009 på 4% (3% ultimo 2008) og de garanterede lejeindtægter (via lejekontrakternes opsigelsesvarsler) var EUR 30,5 mio. over de kommende 5 år (svarende til ca. 45% af årets lejeindtægter) og EUR 37,9 mio. for lejekontrakter, der løber over 5 år. Ejendomme med potentiale samt nyopførte ejendomme Victoria Properties investerer både i helt nye fuldt udlejede ejendomme/ ejendomsprojekter og i ældre - ejendomme med udviklingspotentiale. Fordelen ved de førstnævnte er en sikker lejeindtægt og lave vedligeholdelsesomkostninger, mens fordelen ved de sidstnævnte ejendomme er muligheden for at øge værdien af dem gennem aktiv administration, såsom at hæve lejen og/eller øge/renovere det udlejede areal. Det er vores opfattelse, at Victoria Properties i stigende omfang ønsker at erhverve nye ejendomme, hvormed udviklingspotentialet typisk er begrænset. For disse ejendomme er det derfor en høj udlejningsgrad og optimering af lejen, der skaber øgede ejendomsværdier. Drift og finansiering Afgørende for en langsigtet investeringscase i Victoria Properties er, at der skabes nettooverskud/positivt cash flow fra driften, således at fortsat drift kan ske uden tilførsel af yderligere kapital. Dertil er det nødvendigt, at der haves langvarige kreditaftaler med finansieringsinstituter. Mod positiv drift Victoria Properties forretningsgrundlag er baseret på en positiv ejendomsdrift/cash flow, således at lejeindtægterne mindst svarer til de samlede omkostninger til driften af ejendommene inklusive omkostningerne fra finansiering. I de første to hele driftsår (2007 og 2008) opnåedes et resultat før skat og eksklusive værdiregulering af ejendomme og rentesikringsaftaler i niveauet EUR -2 mio. For 2009 forventer selskabet at nå et nulresultat eksklusive værdireguleringer. Høje administrationsudgifter En relativ stor omkostningspost er selskabets administrative udgifter, der udgjorde henholdsvis 52,5% og 21,7% af omsætningen i 2007 og Selskabet har fokus på at sænke omkostningerne og har i 2008 foretaget reduktion af organisationen med fuld effekt i Dertil vil administrationsudgifterne blive forholdsvis lavere i 8/19

9 Victoria Properties PRAETORIAN RESEARCH 3. juni 2009 takt med, at ejendomsporteføljen øges og lejeindtægterne dermed stiger. Lejeregulering Victoria Properties' løbende indtægter er alene baseret på lejeindtægter, hvorfor omsætningsvækst alene er baseret på, at lejen hæves. Muligheden for at hæve lejen er afhængig af dels typen af lejemål, dels af markedskræfterne. Regulering er erhvervslejemål Erhvervslejemål indeholder som hovedregel en indeksregulering af lejen, således at den stiger i takt med inflationen/udviklingen i forbrugerpriserne. I modsætning til i Danmark, hvor lejereguleringen sker årligt, sker reguleringen i Tyskland ofte først, når der er sket en stigning i prisindekset på 10 point (ca. 10%). Lejere med stor forhandlingskraft, såsom store detailhandelskæder, har dertil ofte en regulering af lejen, der er helt ned til kun 60% af stigningen i indekset. Ofte er reguleringen dog på 90% af indeksstigningen. Lejeindtægt på byer Lejeindtægt på type Frankfur t; 43% Berlin; 37% Andet; 6% Boliger; 33% Hambor g; 20% Erhverv; 61% Kilde: Victoria Properties Cirka 60% Victoria Properties' lejeindtægter stammer fra erhvervsleje, hvorfor vi estimerer, at ca. 60% af lejeindtægterne er indeksregulerede og dermed over tid følger inflationsudviklingen. Efter relativ høj inflation i 2007 og 2008 er prisudviklingen faldet markant i indeværende år til et niveau under 1% på årsbasis. Således forventer vi ikke, at erhvervslejeindtægterne i år øges nævneværdigt med udgangspunkt i prisudviklingen. Udvikling i forbrugerprisindekset i Tyskland (år/år %) 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 Kilde: Deutsche Bundesbank Begrænsninger i mulighederne for at hæve lejen for boliger Lav risiko, men få likvider til opkøb Lejen af boliglejemål er lovreguleret. Således er der begrænsninger for, hvor meget lejen må hæves og hvilke forhold, der retfærdiggør en lejeforhøjelse, herunder f.eks. ved renovering. Ved genudlejning af boliglejemål er der dog ikke nogen begrænsninger i lejefastsættelsen, hvorved lejen bliver fastsat af udbud og efterspørgsel. Generelt forventer vi derfor, at lejeindtægterne fra boliger over tid også som minimum vil følge inflationen. Finansiering I forbindelse med finanskrisen og bankernes likviditetsvanskeligheder, er særligt ejendomsselskabernes finansielle situation blevet altafgørende for deres eksistens- muligheder. Med låneaftaler fra 2008, første afdrag på gælden i december 2010, rentesikringsaftaler samt emissionsgaranti fra kerneaktionærerne på DKK 150 9/19

10 mio., anser vi likviditetsrisikoen for relativ lav i selskabet. Dog er likviditetssituationen p.t. en hæmsko for større akkvisitive tiltag. Gæld på EUR 188 mio. og ejendomme for EUR 246 mio. FIH er hovedbank Første afdrag i 2010 og refinansiering i 2017 Senest 1/ ophører finansieringsrammen Sammenhæng mellem ramme og kapitaludvidelse Rentesikringer 40% sikret i 30 år giver realiserede kursgevinster Begrundet, konservativ udnyttelse af finansieringsrammen Rentemarginalaftale udløber 1. juli 2009 Fundingsituationen Victoria Properties har optaget gæld for EUR 188 mio. til investering i ejendomme, der er indkøbt til en samlet købspris på EUR 220 mio., og som har en antaget markedsværdi (bogført værdi) pr. 31. marts 2008 på EUR 246 mio., svarende til en belåning af ejendommene på 76%. Hele Victoria Properties' eksterne finansiering er optaget hos FIH og består dels af en endelig finansiering på EUR 127 mio. og en investeringsramme på EUR 107 mio. (DKK 800 mio.), herunder en bridge finansiering på EUR 32,3 mio. (DKK 240 mio.). Den endelige finansiering på EUR 127 mio. er opdelt i henholdsvis et 10-årigt stående lån på 60% af lånebeløbet, der genforhandles/refinansieres 1. januar 2017 og et 30-årigt serielån på 40% af lånebeløbet med første afdrag 31. december Investeringsrammen på EUR 107 mio. blev indgået i 2008, løber indtil 1. oktober 2010, og er udnyttet med EUR 72,5 mio. Det er aftalt, at lånerammen senest 1. oktober 2010 ændres til en endelig finansiering, der for 60% vedkommende er et 10-årigt stående lån, der genforhandles/refinansieres 1. januar 2017 og for de resterende 40% vedkommende er et 30-årigt serielån med første afdrag 31. december Ophør/ændring af investeringsrammen senest 1. oktober 2010 er forbundet med kerneaktionærernes garanti for en kapitaludvidelse senest samme dato. Garantien er på DKK 150 mio. og udstedelsen er fastsat til kurs 100. Udnyttelse af investeringsrammen med EUR 72,5 mio. medfører, at der ved dens konvertering til endelig finansiering på 70% af ejendommenes værdi, vil kræves ca. DKK 150 mio. i egenkapital til de resterende 30%. Ved ikke at trække mere end de foretagne EUR 72,5 mio., har Victoria Properties ved finansieringsrammens konvertering ikke behov for restfinansiering, selvom kapitaludvidelsen ikke skulle indbringe mere end DKK 150 mio. Rentesituationen Stort set hele Victoria Properties' låneportefølje består som udgangspunkt af variabelt forrentede lån med en rentebinding på 3 måneder (EURIBOR 3 og CIBOR 3). Renterne på lånene er dog lagt fast via rentesikringsaftaler (rente swaps). Således er 1/3 af lånene sikret med mere end 10-årige rentesikring, 1/3 sikret med 2-5 årige rentekontrakter og 1/3 sikret på korte/cancelerbare kontrakter. 40% af Victoria Properties lån svarende til ca. EUR 70 mio. er således rentesikret i 30 år, hvilket er opnået til en gennemsnitlig effektiv rente på (kun) 4,66% inklusive rentemarginal. Stigningen de sidste seks måneder på 30-årige rente swaps medfører, at vi forventer, at der netto vil blive bogført urealiserede værdireguleringer af swap-aftalerne i Den samlede rentebetaling består foruden af den variable og sikrede rente af en variabel rentemarginal til banken/fih. I forbindelse med finanskrisen har der været store udsving i rentemarginalerne. Victoria Properties indgår rentemarginalaftaler med 12-måneders løbetid. Den eksisterende aftale udløber 1. juli 2009, hvorefter der er en risiko for, at den samlede rente stiger, da Moody's i marts 2009 sænkede kreditvurdering af FIH fra A2 til Baa3, hvilket medfører, at FIH's finansieringsomkostninger stiger. Fund og Asset Management Foruden opbygning og drift af et ejendomsselskab, er det er en del af Victoria Properties' forretningsgrundlag at etablere og administrere ejendomsfonde. Dette forretningssegment er dog endnu ikke etableret, og på grund af de eksisterende, globale forhold på ejendomsmarkederne, forventer selskabet ikke at etablere 10/19

11 fonde på kort sigt. Ejendomme for op til DKK 2,25 mia. pr. fond Management honorar i niveauet 0,5-0,7% af aktiverne Forretningskonceptet for Fund og Asset Management består generelt i, at Victoria Properties sammen med institutionelle investorer etablerer fonde med en egenkapital i niveauet DKK 0,5-1 mia. der med en gearing på 60% kan investere i tyske ejendomme for ca. DKK 1,25 2,25 mia. Victoria Properties skal selv investere ca. DKK 100 mio. pr. fond for at få del i værditilvæksten. Dertil skal selskabet som manager oppebære en løbende indtægt fra fonden i dens 10-årige levetid. Arbejdet som manager består i at etablere fondene, indkøbe ejendomme, administrere og udvikle ejendommene samt endeligt at sælge ejendommene. Som manager opnås typisk et fast honorar, der beregnes som en fast procentdel (niveauet 0,5-0,7%) af ejendommenes værdi. Den årlige indtægt fra administration af en fond vil derfor kunne ligge i niveauet DKK 6-15 mio. og således på niveau med Victoria Properties' nuværende lejeindtægter En alternativ mulighed for at etablere og administrere ejendomsfonde er at etablere dem på basis af nødlidende ejendomsporteføljer, der erhverves fuldt finansieret. Herved vil Victoria Properties kunne deltage i fondene som investor uden eller med et begrænset kapitalindskud samt som manager oppebære et administrationshonorar. En sådan opstart af forretningsområdet ser vi mulig inden for en relativ kort tidshorisont. 11/19

12 Det tyske ejendomsmarked Værdien af Victoria Properties' ejendomsportefølje er primært afhængig af markedsværdierne og således de økonomiske konjunkturer, som ejendomssektoren følger. Mere specifikt er værdiudviklingen afhængig af udviklingen i de byer, hvor Victoria Properties allerede har investeret. Selvom udviklingen i disse byer umiddelbart har fulgt det samlede tyske marked, er der i markedet en forventning om, at investeringspotentialet i disse byer er bedre end i mange andre europæiske byer. Boomet startede sent 10-dobling af transaktionsvolumen Boomet Det tyske investerings-ejendomsmarked tog først fart omkring 2004 og således længe efter at ejendomsmarkederne i Europa og det meste af verden havde oplevet et historisk boom. Den tyske genforening havde siden 1991 presset den tyske økonomi med stor arbejdsløshed til følge. Dertil havde mange ejendomsinvestorer oplevet store tab ved at investere i særligt Berlin og øvrige større østtyske byer i troen på, at genforeningen og Berlin som ny hovedstad ville få priserne til at stige. I 2004 begyndte særligt udenlandske investorer at investere i den tyske ejendomssektor, hvilket medførte mere end en fordobling af transaktionsvolumen for kommercielle ejendomme. Transaktionsvolumen voksede de næste år og i 2007 var volumenen på EUR 55 mia. og således 10 gange højere end volumenen i perioden før Transaktionsvolumen, Tyskland (EUR mia.) kvt. 1. kvt Kilde: Jones Lang LaSalle og Deutsche Bank Research Store prisstigninger Den større efterspørgsel på tyske investeringsejendomme medførte prisstigninger, på især detailejendomme i Tyskland og boligejendomme i Berlin. Derefter fulgte prisstigninger på logistikejendomme og kontorer. Som det ses af nedenstående graf, var der tale om væsentlige fald i afkastkravene (leje/købspris) i perioden Dog oplevedes endnu lavere afkast i andre og mere ophedede, europæiske ejendomsmarkeder. 12/19

13 Afkast kommercielle ejendomme, Tyskland ,0% 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% Shoppingcentre Kontorer Retail parks Kilde: Jones Lang LaSalle Stærkt faldende arbejdsløshed bidrager til efterspørgsel Ejendomsmarkedet er yderst konjunkturfølsomt, og der er derfor en stor korrelation mellem arbejdsløsheden og priserne på ejendomme. En kraftigt faldende arbejdsløshed i perioden 2005 til 2008 fra niveauet 12% til 7,6% var derfor en medvirkende årsag til/understøttelse af den store interesse for tyske ejendomme. Arbejdsløshed i Tyskland (%) Kilde: Deutsche Bundesbank Tyskland ramt Stærkt faldende volumen BNP i historisk fald Vendingen Fastfrysning af de globale, finansielle markeder i slutningen af 2008, gik ikke det tyske ejendomsmarked ramt forbi. I lighed med stort set alle ejendomsmarkeder faldt transaktionsvolumen markant efter 1. kvartal 2008 for i 1. kvartal 2009 at være ned på niveauet før Den stærkt faldende efterspørgsel, der i 1. kvartal 2009 var på 22% af volumen i 1. kvartal 2008, har medført stigende afkast inden for alle ejendomskategorier, hvilket formentlig også kan tilskrives, at der har været tvangsrealisationer i perioden. At der også er økonomiske realiteter bag udviklingen i den tyske ejendomssektor ses af den hastigt stigende arbejdsløshed siden ultimo 2008 og et historisk fald i BNP fra primo /19

14 Tysk BNP (indekseret, 2000=100) Kilde: Deutsche Bundesbank Berlin, Hamborg og Frankfurt i samme udvikling men blandt de mest investorombejlede byer modsat København Lav volumen Victoria Properties' markeder Victoria Properties' ejendomsportefølje er beliggende i og omkring Berlin, Hamborg og Frankfurt, der alle er blandt de seks hovedbyer i Tyskland. Disse ejendomsmarkeder har også oplevet den samme udvikling som det tyske marked generelt såvel under boomet som efter. I europæisk sammenhæng har disse byer dog en stærk position hos ejendomsinvestorerne, der anser dem som nogle af de markeder med både det største potentiale og den laveste risiko. Således rangerer Hamborg som den europæiske by med det næststørste potentiale (efter München) mens Berlin og Frankfurt deler en niende plads ud af 27 byer i en undersøgelse foretaget af Urban Land Institute og PriceWaterhouseCoopers, publiceret i Emerging Trends in Real Estate Europe På risikosiden rangerer Hamborg på en tredjeplads over byer med den laveste risiko, Berlin på en tiende og Frankfurt på en femtendeplads i samme undersøgelse. Til sammenligning ligger København på en 22. plads hvad angår markedsmulighederne og på en 16. plads hvad angår risiko. Fremtidsudsigterne for Victoria Properties' eksisterende tre ejendomsmarkeder er derfor forholdsvis positive. Som det ses af nedenstående tabel, faldt transaktionsvolumen alligevel i 1. kvartal 2009 med 84% i Berlin i forhold til 1. kvartal 2008, mens faldet i Frankfurt "kun" var på 44% i samme periode, og således under det tyske gennemsnit på 78%. Transaktionsvolumen (EUR mia.) 1. kvt kvt. 09 Ændring Berlin % Hamborg % Frankfurt % Kilde: Jones Lang LaSalle Lavere priser Shoppingcentre er faldet mest i pris i perioden med 19% i hovedbyerne, mens detailejendomme på hovedstrøgene hidtil har holdt stand med et prisfald på kun 2%. Afkast i 1A lokationer i de seks hovedbyer (%) 1. kvt kvt kvt kvt kvt. 09 Ændring å/å (%) Kontor 4,77 4,90 5,16 5,41 5,41 13% Shopping centre 4,85 5,25 5,50 5,75 5,75 19% Detail hovedstrøg 4,20 4,23 4,24 4,27 4,27 2% Kilde: Jones Lang LaSalle Prisstatistik måske ikke retvisende Den lave transaktionsvolumen og mere eller mindre tvangslignende salg, kan dog have påvirket prisstatistikkerne, således at de ikke er retvisende for det 14/19

15 nuværende "normale" marked. Stigende arbejdsløshed men Berlin mindre mærket Arbejdsløsheden er også steget i Berlin, Hamborg og Frankfurt siden 2008, og er fortsat med at stige i Dog er arbejdsløsheden i Berlin ikke steget så meget i år som i de andre byer. Dette tilskriver vi, at Berlin ikke har tung industri samt, at Berlins genvundne status som hovedstad fortsætter med at øge tilflytningen af virksomheder. Udvikling i arbejdsløsheden i 2009 for Berlin, Hamborg og Frankfurt 2009 jan feb mar apr Berlin, Syd 13,7% 13,9% 13,8% 13,9% Berlin. Nord 13,3% 13,4% 13,4% 13,5% Berlin. Mitte 15,2% 15,6% 15,8% - Hamborg 8,5% 8,7% 8,8% 9,0% Frankfurt 6,6% 6,6% 6,8% 6,9% Kilde: Bundesagentur für Arbeit 15/19

16 Omsætnings- og indtjeningsestimater Nulresultat i 2009 Nedskrivninger vil reducere resultatet og værdireguleringer vil øge resultatet! Leje- og værdistigninger på 2% årligt Resultatvækst i sigte Høje administrationsomkostninger Ikke medtaget i estimaterne Vi forventer i lighed med selskabet, at lejeindtægterne i 2009 vil ligge i niveauet EUR 13,5 mio. og at resultatet før skat eksklusive værdireguleringer på ejendomme og rente swaps vil være i niveauet EUR 0. Vi forventer dog at selskabet i år vil nedskrive ejendomsværdierne med ca. EUR 3 mio., hvorved vi eksklusive værdireguleringer på rente swaps estimerer et resultat før skat på ca. EUR -3 mio. Urealiserede rente swaps udgjorde i 1. kvartal 2009 EUR 0,3 mio. Baseret på et eksisterende, højere renteniveau for den 30-årige rente end i april, og en fortsat høj rente i resten af 2009, anslår vi værdireguleringen af finansielle instrumenter til ca. EUR 5 mio. i indeværende år, og et resultat før skat i niveauet EUR 2 mio. Vi estimerer med en generel, langsigtet stigning i lejeindtægterne i niveauet 2% baseret på indeksreguleringer i erhvervskontrakterne, generelle lejestigninger i boliglejemålene, aktiv administration samt en konstant tomgang i niveauet 3-4%. Således estimerer vi også med en regulering af ejendomsværdierne med 2% årligt fra For 2010 estimerer vi med en leje- og værdistigning på 1%. Vi estimerer yderligere, at Victoria Properties opnår stigende, positivt resultat baseret på den eksisterende portefølje, primært fra lavere administrationsomkostninger og sekundært fra lidt lavere driftsomkostninger. En større ejendomsportefølje vil dog kunne sænke de relative omkostninger yderligere og dermed øge resultatet. Victoria Properties har nogle relativt høje administrationsomkostninger, der dels skyldes opstart af virksomheden og opbygningen af en portefølje, dels at porteføljen endnu ikke har en størrelse, så man kan udnytte stordriftsfordelene. I 2007 og 2008 udgjorde administrationsomkostningerne således henholdsvis 52,5% og 21,7% af lejeindtægterne. Med udsigt til lavere takt i opbygningen af porteføljen, har selskabet reduceret omkostningsniveauet, hvorfor vi estimerer med administrationsomkostninger i niveauet 14% i år. Vi har ikke i vores estimater medtaget den planlagte kapitaludvidelse, der forventes i 3. kvartal 2010, da størrelsen endnu er ukendt. På grund af den store usikkerhed, har vi ligeledes ikke estimeret med, at Victoria Properties foretager yderligere opkøb eller starter forretningsområdet fund & asset management op. 16/19

17 NØGLETAL Kursrelaterede e 2010e 2011e P/S 16,3 4,8 3,6 3,5 3,5 P/E (markedsværdi/nettoresultat) neg. neg neg 6 neg 236,7 K/I (markedsværdi/egenkapital) 1,6 0,9 0,9 0,9 0,8 EV/Omsætning 1,6 0,9 0,9 0,8 0,8 EV/EBITDA 39,2 25,2 17,3 16,9 16,6 EV/EBIT 12,1 15,9 38,6 21,1 17,0 Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) 14,9 6,8 2,2 4,2 5,2 ROE (%) -4,3-2,8-0,7 0,1 0,4 ROIC (%) 11,7 7,0 1,0 3,0 3,8 Udbytteafkast (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Udbytteandel (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) 30% 21% 21% 22% 23% Gearing (%) 218% 346% 332% 320% 300% Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) 5,5-1,6 0,7 0,8 1,7 Udbytte pr. aktie 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Enterprise value (EV) (EUR mio.) Markedsværdi Antal aktier (mio.) Aktiekurs EUR (ultimo året / aktuelt) 39,3 22,1 21,2 21,2 21,2 Aktiekurs DKK REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat EUR e 2010e 2011e Nettoomsætning Regulering til markedsværdi EBITDA EBITDA-margin -235% 325% 158% 45% 80% 97% EBIT EBIT-margin/overskudsgrad (%) -235% 311% 150% 40% 75% 93% Netto finansposter Resultat før skat Resultat efter skat Resultatgrad (%) 933% 230% -34% 12% 13% 28% Balance EUR e 2010e 2011e Immaterielle aktiver Materielle aktiver Finansielle aktiver Varebeholdninger Tilgodehavender Likvid beholdning Aktiver i alt Egenkapital Minoriteter Hensættelser Langfristet gæld Kortfristet rentebærende gæld Leverandørgæld Anden gæld Passiver i alt /19

18 Victoria Properties PRAETORIAN RESEARCH 3. juni 2009 INVESTERINGSCASE Den langsigtede investeringscasese i Victoria Properties er som i andre ejendomsselskaber, at der skabes et relativt højt risikovægtet afkast fra en inflationsreguleret lejeindtægt og værdistigning. Den særlige investeringscase i Victoria Properties er selskabets fokus på det tyske marked for udlejningsejendomme. På kort sigt forventes det tyske marked at blive mindre berørt af faldende ejendomspriser samtidig med, at Victoria Properties står i en relativ gunstig position til at udnytte mulighederne, der opstår hos finansielt pressede investorer på det tyske marked. Vi forventer dog, at der i 2009 vil ske en mindre nedskrivninger på ejendommene. Etablering af fund & asset management samt deltagelse i ejendomsfonde indeholder interessante indtjeningsmuligheder, hvis forretningsområderne etableres. Med en samlet finansiering hos FIH, der først skal påbegyndes afdraget pr. 31. december 2010 og en garanteret aktieemission senest 1. oktober 2010, er den finansielle risiko relativ lav. MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Negativ værdiregulering af ejendomsporteføljen Forværring af den tyske økonomi og ejendomsaf nødlidende sektoren Opportunistiske erhvervelser ejendomsporteføljer MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Etablering af og deltagelse i ejendomsfonde samt opstart af fund & asset management Kapitaludvidelse senest 1. oktober 2010 hvoraf DKK 150 mio. er garanteret Værdigenerering af opportunistiske erhvervelser Stigende ejendomspriser i Tyskland generelt og i Berlin, Hamborg og Frankfurt specifikt. PRISFASTSÆTTELSE Den kortsigtede prisfastsættelse af aktien er baseret på en rabat til den bogførte værdi pga. risikoen for nedskrivning af ejendomsværdierne. Vi anser en rabat pr. aktie på DKK 10 for fair. På længere sigt vil der kunne materialiseres værdier for opportunistiske opløb af nødlidende ejendomsporteføljer og asset management. Kortsigtet kursværdi pr. aktie, DKK måneders kursværdi pr. aktie, DKK VIRKSOMHEDSBESKRIVELSEELSE Victoria Properties er et ejendomsselskab med fokus på det tyske marked for udlejningsejendomme, herunder bolig-, kontor- og detailejendomme. Selskabet koncentrere sig om investering i og omkring de seks største vestlige byområder, samt Berlin og har siden starten i 2006 foretaget investeringer i Berlin/Potsdam, Hamborg og Frankfurt/Wiesbaden. Selskabets strategi er at være kerneinvestor med en "køb og hold" strategi, dog med mulighed for opportunistisk køb og salg af ejendomme. Der er ikke hidtil blevet frasolgt ejendomme, og ejendomsporteføljen har en bogført værdi på ca. EUR 246 mio. Victoria Properties forretningskonceptt omfatter også asset management af ejendomsfonde samt etablering og deltagelse i ejendomsfonde. Dette forretningsområde er endnu ikke påbegyndt. Værdi af portefølje (EUR mio.) Omsætningsfordeling Andet; 6% Boliger; 33% Dagsværdi 1. jan. Tilgang 2008 Værdiregulering Erhverv; 61% Kilde: Praetorian Research Kilde: Victoria Properties 18/19

19 ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på henholdsvis 6 måneders og 12 måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > 10% Neutral -10% - +10% Salg < -10% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. Research provider: Selskabet, som dette notat vedrører, har indgået en research provider aftale med Praetorian Research, der indebærer, at Praetorian Research modtager et honorar fra selskabet for at udføre aktieanalyse af det. Selskabet har ingen indflydelse på de konklusioner og anbefalinger, som Praetorian Research udtrykker i sin analyse af selskabet. 19/19