Syv ud af Danmarks ti største koncerner ødelægger deres værdier

Transkript

1 ERHVERV Syv ud af Danmarks ti største koncerner ødelægger deres værdier Hovedparten af de største gamle danske virksomheder har store problemer med at klare udfordringerne i den nye økonomi - Sidste år ødelagde syv af de ti allerstørste koncerner værdier for godt 1,5 milliarder kr. - Det skyldes især strategiske problemer og styring efter utidssvarende mål - Ny model for den bæredygtige virksomhed kæder EVA-beregninger sammen med evnen til at håndtere de vigtigste strategiske udfordringer - Ugebrevet reviderer sit ratingsystem Trods betydelige millionoverskud i de kommende ugers halvårsregnskaber tjener hovedparten af Danmarks største virksomheder langt fra penge nok. Faktisk ødelagde syv af de ti absolut største og mest kendte danske koncerner værdi sidste år i stedet for at skabe værdi. Det viser beregninger, Mandag Morgen har foretaget af den såkaldte Economic Value Added (EVA). Det er en opgørelsesmetode, som er meget udbredt blandt store internationale virksomheder og nu også vinder frem som den overordnede succesindikator for virksomheder på det danske aktiemarked. Figur 1: Syv ud af de ti største danske virksomheder har et negativt EVA-spread. Dvs. de ødelægger værdi, da forrentningen af deres investerede kapital er mindre end deres kapitalomkostninger. Note: Kilde: SAS Tele Danmark FDB J. Lauritzen FLS Novo Nordisk ISS Danisco DFDS Danfoss pct APM-gruppen og Carlsberg er udeladt pga. usikkerhed i regnskabet. Danish Crown og Arla, fordi de er andelsselskaber, hvor indtjeningen ikke er entydig. Mandag Morgen og årsregnskaber. Beregningerne viser, at SAS, J. Lauritzen, DFDS, Danisco, FLS, Danfoss og FDB tilsammen sidste år ødelagde værdier for godt 1,5 milliarder kr. Kun ISS, Tele Danmark og Novo Nordisk var i stand til at forrente den investerede kapital så højt, at den oversteg det afkastkrav, der skal til for at finansiere både låne- og egenkapitalen. A.P. Møller Gruppen og Carlsberg indgår ikke i beregningerne som følge af for stor usikkerhed omkring deres officielle regnskaber. Men der er grund til at vurdere, at de to virksomheder henholdsvis skabte og ødelagde værdi i deres seneste regnskabsår. Se figur 1. Ny analysemodel Den nye økonomi kræver nye redskaber til analyse af både gamle og nye virksomheder. Med udgangspunkt i Mandag Morgens hidtidige ratingsystem og stakeholder-model har vi udviklet en ny model til at analysere virksomhedernes bæredygtighed. Den indeholder bl.a. en beregning af Economic Value Added (EVA), som mange betragter som fremtidens vigtigste succesindikator for skabelse af økonomisk værdi. Samtidig lægges der vægt på virksomhedens strategi og evne til at håndtere den nye økonomis vigtigste udfordringer. Se også figur 2 i artiklen. I Norge har Carlsbergs nye samarbejdspartner Orkla også problemer med at skabe værdi. Det samme gælder Schibsted, som måske er på vej til at købe Det Berlingske Hus, og Norsk Hydro, som er storaktionær i danske KFK. Af store finske virksomheder ødelægger Kemira værdi - på samme måde som svenske Sydkraft og Electrolux. Der er to hovedårsager til, at de store velrenommerede gamle virksomheder ikke kan leve op til de værdiskabelseskrav, som er på vej til at blive de afgørende blandt både investorer, aktieanalytikere og globalt orienterede virksomheder:! Strategiske problemer: FLS er det seneste eksempel på en dansk industrigigant med Nr august

2 strategiske problemer, specielt i forhold til udfordringerne i den nye økonomi. I større eller mindre udstrækning gør det samme sig gældende i 17 ud af de 30 største ikke- finansielle koncerner på det danske aktiemarked, fremgik det af en analyse i Ugebrevet Mandag Morgen nr. 8 i år.! Mangelfuld styring og rapportering: Mange virksomheder har en utidssvarende intern styringsmodel og rapportering udadtil, som hverken tager tilstrækkeligt hensyn til de nye udfordringer eller de immaterielle værdier. Det er hovedpointen i en ny analyse foretaget af tre amerikanske eksperter fra konsulentvirksomheden Arthur Andersen og publiceret i bogen Cracking the value code, som udkom i USA lige før sommerferien. På baggrund af en analyse af virksomheder over tre år konkluderer Richard Boulton, Barry Libert og Steve Samek, at især de nye immaterielle værdier som brands, medarbejderloyalitet, viden, omdømme mv. indgår i alt for beskeden udstrækning i virksomhedsstyringen og den eksterne rapportering. Vækst uden værdi Fra en anden kant lyder der også en stærk kritik af, hvordan mange store danske virksomheder rapporterer om virksomhedens evne til at tjene penge. Her er koncerner som f.eks. Tele Danmark og FLS stærkt fokuseret på at leve op til udmeldte vækstmål for omsætningen og indtjeningen pr. aktie. Men den form for succesparametre giver ikke længere mening, mener flere og flere eksperter. To af dem er Joel Stern, som har grundlagt EVA-modellen, og hans søn Erik Stern, som nu er ansvarlig for at implementere EVA-modellerne i Nordeuropa. Danske virksomheder fokuserer alt for ensidigt på vækst i omsætning og overskud, til trods for at det er fuldstændig uinteressante mål for virksomhedens performance, som ikke fortæller, hvor godt virksomheden er i stand til at skabe værdi, siger Erik Stern, som bl.a. har hjulpet ISS med at implementere systemet. Investorer og analytikere venter konstant på ny information. Det handler grundlæggende om tillid til ledelsen, der derfor hele tiden føler sig presset til at levere vækst i indtjeningen. Lever de så ikke op til målet, når regnskabet fremlægges, bliver de straffet hårdt med et fald i aktiekursen. Og det kan friste ledelsen til at foretage investeringer, som skaber den lovede vækst, men til gengæld ikke nogen værdi. Det sker alt for ofte, siger Erik Stern. Han anbefaler, at virksomhederne i stedet fokuserer mere på, hvad der skaber reel værdi - helst efter den helt specielle form for EVA-beregninger, han er fortaler for. Se tekstboks. Selvom mange danske virksomheder og aktieanalytikere er begyndt at lave EVA-beregninger, er der betydelige usikkerheder omkring resultaterne. Både metoderne og definitionerne varierer meget fra selskab til selskab. Og ingen virksomheder har endnu turdet offentliggøre alle tallene. 2 Nr august 2000

3 Grundvilkår Strategi/udfordringer Værdiskabelse Mål/Resultat Effektivitets-pres Produktivitet/Effektivitet Marked Efterspørgselsvækst Omkostningsvækst Regulering Konkurrencen Stærk/svag Vigtige konkurr. parametre Markedsrang (3 største?) Kernekompetence Komparative fordele Stærke/svage sider Potentielle risici Ledelse og ejerforhold Aktivt ejerskab Ledernes personlige egenskaber Corporate governance Globaliserings-pres Hvad gør virks. i.f.t. hårdere konkurrence, liberalisering, større markeder, effektiv global ressourceudnyttelse, alliancer Virksomhedsopkøb - succes? Teknologi-pres Internet-stadie: Hjemmeside, salg, vidensdeling, styring mv. Produktportefølge, ISO-cert. Kompetence- og videnspres Medarbejderuddannelse F&U Evne til medarb. rekr. Vidensregnskab Nye organisationsformer Økonomisk value EVA/afkastningsgrad Overskudsgrad i forhold til konkurrenter Vækst Soliditet/selvfinansieret vækst Stakeholder-value Tilfredshed blandt ejere, medarbejdere, kunder, samfund og andre af de vigtigste stakeholders Virksomhedens omdømme Indikatorer for aktieafkast, miljø, arbejdsmiljø, socialt ansvar, beskæftigelse, skat, kvalitet, brands, menneskerettigheder mv. Virksomhedens bæredygtighed Mest værdiskabende aktiver Finansielle Materielle Innovation Medarbejdere Kunder Organisation/værdier mv. Stakeholder-pres Værdier og code of conduct Stakeholder-dialog Stakeholder-regnskab Corporate Governance-pres Aktiv og profess. ledelse Aflønningssystemer Risikostyring Shareholder-value Aktieafkast de seneste fem år i.f.t totalindeks Forøgelse af markedsværdi Kurs/indre værdi Note: Den bagvedliggende checkliste indeholder betydeligt flere parametre end i illustrationen. Kilde: Ugebrevet Mandag Morgen. Figur 2: En virksomheds bæredygtighed afgøres af evnen til at skabe økonomisk, stakeholder- og shareholderværdi. De afhænger igen af virksomhedens grundvilkår og strategi i forhold til de vigtigste udfordringer i den nye økonomi. I PriceWaterhouseCoopers, som er stærk fortaler for EVA-beregningerne, advarer partner og statsautoriseret revisor Jørgen Cramon om konsekvenserne af ikke at styre og rapportere efter de nye værdier: Der er en betydelig informationskløft mellem virksomhedernes rapportering og den information, der efterspørges af regnskabsbrugerne. Det fører ofte til en forkert fastsættelse af aktiekursen, som i værste tilfælde kan det ende med, at virksomheden bliver overtaget af en konkurrent eller venturefond, der bedre forstår at få værdierne frem i lyset, siger han. Både EVA-beregningerne og de mange nye immaterielle værdier indgår i en ny analysemodel for bæredygtige virksomheder, som Ugebrevet Mandag Morgen har udarbejdet. Den sammenfatter den nye økonomis vigtigste udfordringer og værdier - inspireret af en række andre modeller som Business Excellence, AA1000, Copenhagen Charter, Dow Jones Sustainability Index mv. som fremgår af referencelisten under denne artikel. Modellen vil fremover gradvist blive indarbejdet i Mandag Morgens virksomhedsanalyser og ratingsystem. Nyt kort over virksomhedernes DNA-system Bogtitlen Cracking the value code hentyder til, at de tre Arthur Andersen-eksperters mål har været at finde frem til en kode for, hvad der afgør om en virksomhed får succes eller fiasko - på samme måde som andre forskere netop nu er ved at lægge sidste hånd på den endelige kortlægning af det menneskelige DNA-system. Drivkraften er den store opmærksomhed omkring de nye dot.com-virksomheder, som Nr august

4 forfatterne mener kun er en forsmag på, hvad der vil ske, når tusindvis af de store, gamle industrigiganter over hele verden for alvor kommer i gang med at indstille sig på de helt anderledes vilkår i den nye økonomi. Først på det tidspunkt kommer den virkelige revolution, har IBM-topchefen Lou Gerstners for nylig sagt til The Wall Street Journal. Han beskriver de nye dot.com-virksomheder, som svirrende og gnistrende ildfluer før stormen. Boulton, Libert og Samek er helt overbevist om, at også de gamle, etablerede og velrenommerede virksomheder må handle: I et dynamisk miljø vil enhver strategi som holder status quo blive truet. Konkurrenter - synlige og usynlige - udvikler hele tiden veje til at erhverve sig nogle af dine mest værdifulde aktiver - herunder dine medarbejdertalenter og kunder. Ingen forretningsmodel kan betragtes som sikker, da de vigtigste aktiver i dag er mennesker, hvis værdi stiger, efterhånden som relationerne bliver mere fastknyttede. Kunder, medarbejdere, udbydere og investorer vil flytte til virksomheder, som skaber den største værdi for dem. De peger på følgende væsentligste realiteter i den nye økonomi:! Behovet for nye forretningsmodeller: En virksomhed er lig med alle sine aktiver - både de materielle og de immaterielle, de ejede og ikke-ejede. Men i den nye økonomi har de immaterielle aktiver som relationer, viden, mennesker, brands og systemer overtaget scenen. Mere end noget som helst andet er det kombinationen og interaktionen mellem aktiverne fra den gamle og den ny økonomi, som skaber en virksomheds værdi.! Nye forretningsmodeller skaber både nye risici og muligheder: Mange virksomheder har fundet ud af, at deres styre- og målesystemer ikke længere hænger tilstrækkeligt sammen med de aktiver, der skaber mest værdi. Samtidig udgør de nye markeder, nye transaktionsformer, ny teknologi, nye konkurrenter og nye relationer et helt sæt af nye muligheder og risici.! Nye processer og redskaber nødvendige for at skabe succes: Hvordan en virksomhed opbygger og styrer porteføljen af aktiver, bestemmer ultimativt dens succes. Men på trods af, at det bliver stadig vigtigere med immaterielle aktiver i den nye økonomi, har de fleste virksomheder ikke en formel proces og tilstrækkelige systemer til at styre de værdier og de risici, de skaber.! Gennemsigtighed er vital for at skabe værdier: De fleste virksomheder må erkende, at de gamle regnskaber, informationssystemer og beslutningsmodeller er blevet forældede. Tidligere var hovedparten af virksomhederne primært fokuseret på intern information, mens den offentlige rapportering holdt sig til det minimum, lovgivningen kræver. Fremtidens vilkår er, at virksomhedens stakeholdere skal have adgang til al den information, de ønsker, præcis på det tidspunkt de ønsker det. Samtidig bliver det nødvendigt, at virksomhederne måler på alle deres værdiskabende aktiver, også de immaterielle som forekommer meget vanskelige at måle. At gøre det næsten rigtigt er vigtigere på disse områder end at gøre det præcist, men forkert. For at holde styr på aktiverne, som er byggeklodserne i virksomhedens DNA-system, har Arthur Andersen udviklet en ny model for de værdiskabende aktiver, kaldet Value Dynamics. Se figur 3. Hvor de nuværende finansielle regnskaber stort set kun opererer med materielle aktiver som maskiner og bygninger samt finansielle aktiver, har Arthur Andersen udvidet porteføljen med tre immaterielle aktivtyper: De forbrugerorienterede som brands, kundeloyalitet mv., de medarbejder- og leverandørorienterede og endelig de aktiver, som opstår af virksomhedens organisation, f.eks. dens ledelse eller omdømme i omverdenen. Deres værdi defineres ikke som hidtil efter den historiske kostpris, men efter hvor meget de potentielt kan bidrage til virksomheden. Det vigtigste for at lede og forstå en virksomhed er at få et overblik over nøjagtigt hvilken form for aktiver, der er den vigtigste kilde til værdiskabelsen. Ifølge en spørgeskemaundersøgelse blandt 250 amerikanske virksomhedsdirektører i en lang række forskellige brancher er kundetilfredshed og medarbejderfastholdelse 4 Nr august 2000

5 Figur 3: De traditionelle regnskaber omfatter ikke de vigtigste aktiver i den nye økonomi. Traditionel finansiel rapporterings-model Detaljeret model over Value Dynamics Balance Resultatopgørelse Vigtigste aktiver Kunder Aktiver Indtægter Brands Afsætningskanaler Organisationen Passiver Cash flow Udgifter Finansielle Kontanter Værdipapirer Gæld Investeringer Egenkapital Ledelse Innovation Strategi Viden Struktur Systemer Kultur Processer Mærke IP* Note*: Intellectual Property Kilde: Ugebrevet Mandag Morgen. Figur 4: Amerikanske topledere mener, at kundetilfredshed og fastholdelse af medarbejdere er de væsentligste værdi-drivere. det, som skaber størst værdi over en 3-5-årig periode. Men stort set ingen af dem har hverken målt eller rapporteret til offentligheden om disse to centrale forhold. Det har de til gengældom patenter, udvikling af nye produkter, investeringsafkast og price/earning værdier - til trods for, at direktørerne vurderer, at disse forhold ligger helt i bund, når det gælder værdiskabelsen. Se figur 4. EVA og den bæredygtige model Udfordringerne i den nye økonomi er så voldsomme, at de forstærker det udskilningsløb, som allerede er i gang mellem bæredygtige virksomheder og dem, der ikke overlever som selvstændige virksomheder. Ifølge Mandag Morgens analysemodel er den ultimative målsætning således ikke at præstere det størst mulige overskud eller aktieafkast til aktionærerne. Målet er, at virksomheden er tilstrækkelig bæredygtig til at klare sig igennem de mange skær til fordel for både ejerne, kunderne, medarbejderne, leverandørerne, samfundet og andre stakeholdere. Se figur 4. Bedste indikatorer for skabelse af værdi* Kundetilfredshed Medarbejderforhold Vækst i indtjening Profitmargin Netto-profitmargin Teknologi-investeringer Mærkegenkendelse Markedsandel Image blandt shareholdere Afkast af aktiver Afkast af shareholderes inv. P/E-forhold Patenter/ny produkt-udv. pct Note*: Pct. respondenter, der er enige. Kilde: Cracking the value code. Forudsætningen for dét er, at virksomheden på én gang er i stand til at skabe en tilfredsstillende økonomisk værdi og en tilfredsstillende værdi for alle stakeholdere - herunder aktionærerne/shareholderne. I de senere år har Mandag Morgen først og fremmest ratet Danmarks førende virksomheder ud fra deres afkastningsgrad på de operative aktiver - set i forhold til obligationsrenten. Ud fra den nævnte tankegang erstattes det fremover i videst muligt omfang af beregninger af virksomhedens economic value added også kaldet EVA. Er forrentningen af den investerede kapital større end de vægtede kapitalomkostninger er EVA positiv, og der skabes værdi. Er forrentningen derimod mindre end kapitalomkostningerne, ødelægger virksomheden værdi, hvilket alt andet lige betyder, at forretningen ikke er rentabel. Beregningsmetoden er grundigere beskrevet i tekstboksen. Virksomhedens overskudsgrad, omsætningsvækst og kapitalgrundlag (soliditet) i forhold til Nr august

6 de vigtigste konkurrenter indgår også i vurderingen af den økonomiske værdiskabelse. Selvom specielt mange nye dot.com-virksomheder har stor succes uden at have tjent én krone, har den nye økonomi ikke ændret ved det faktum, at der skal indtjening til på et eller andet tidspunkt, for at en virksomhed kan overleve og udvikle sig. Men lige så afgørende er det, at virksomheden er i stand til at skabe de immaterielle værdier som kundeloyalitet, tiltrækning af nye medarbejdere, godt omdømme, interesse på aktiemarkedet mv. Begge former for værdiskabelse afhænger dels af virksomhedens grundvilkår, dels af hvordan ledelsen håndterer de væsentligste udfordringer i den nye økonomi. Nyt fokus i værdiskabelsen For få år siden fokuserede de fleste på lønkonkurrencen og markedets efterspørgsel. Nu er andre af virksomhedens grundvilkår blevet mindst lige så væsentlige. Det drejer sig f.eks. om, hvilke konkurrenter der er markedsledere. Hvad der er virksomhedens rendyrkede kernekompetence. Hvilke typer af aktiver - både materielle og immaterielle - der er væsentligst for værdiskabelsen. Men mindst lige så vigtigt er det, hvordan ledelsen håndterer de vigtigste udfordringer. Er virksomheden lige så effektiv som de nærmeste konkurrenter? Tages der initiativer til at udnytte den globale arbejdsdeling mere optimalt f.eks. gennem virksomhedsopkøb eller indgåelse af strategiske alliancer? Er forudsætningerne i givet fald til stede for, at opkøbet bliver en af de kun 20 pct. af samtlige virksomhedshandler, der ender med en succes? Hvor langt er virksomheden med at udnytte de nye muligheder på internettet? Investeres der tilstrækkeligt i kompetenceudvikling? Forskes der tilstrækkeligt? Indgår indsatsen i et offentliggjort vidensregnskab? Er virksomheden i dialog med de vigtigste stakeholdere om, hvilke værdier, de mener, den skal drives efter - og hvor godt det lykkes? Og sidst men ikke mindst: Hvordan er ledelseskvaliteten og det corporate governance-system, som skal sikre den bedst mulige udnyttelse af ressourcerne? Som Boulton, Libert og Samek konkluderer: Set i det lys handler den nye økonomi slet ikke om, hvordan aktierne i de nye dot.com-virksomheder farer op og ned på Nasdaq og andre finansielle markeder. Ny økonomi har i stedet en del at gøre med den nye teknologi, kommu- Sådan beregnes EVA Det giver en betydelig usikkerhed, at EVA ofte defineres og beregnes på forskellig måde. Her er Mandag Morgens version, der ligger til grund for artiklens beregninger:! Economic value added (EVA) måler, hvor god en virksomhed er til at skabe værdi - forstået som forskellen mellem forrentningen af den investerede kapital (ROIC) og de samlede kapitalomkostninger (WACC), der anvendes til at finansiere forretningen.! Der tages udgangspunkt i virksomhedens primære resultat (EBIT). Det korrigeres for eventuelle specielle regnskabsmetoder, afskrivning af koncerngoodwill og udgiftsførte forsknings- og udviklingsomkostninger. Skatten fratrækkes, og resultatet efter skat er NOPAT.! Den gennemsnitlige investerede kapital beregnes som de operationelle aktiver minus ikkerentebærende gæld. Hertil lægges aktiverede forsknings- og udviklingsudgifter (afskrives over fem år) og akkumuleret koncerngoodwill.! Forrentningen af den investerede kapital beregnes som NOPAT i pct. af den investerede kapital.! Kapitalomkostningerne (WACC) beregnes som omkostningerne på lånekapitalen plus omkostningerne på egenkapitalen - vægtet ud fra kapitalstrukturen. Omkostningerne på lånekapitalen sættes til den risikofrie rente efter skat (10-årig statsobligation) plus et eventuelt risikotillæg på op til én procent. Omkostningerne på egenkapitalen sættes til den risikofrie rente plus en markedspræmie (generelt risikotillæg) på 4,5 ganget med en virksomhedsspecifik risikofaktor (beta) mellem 0,7 og 1,4 - alt efter virksomhedens branchetilhørsforhold.! Overstiger forrentningen af den investerede kapital kapitalomkostningerne, er EVA positiv, og der skabes værdi. Omvendt ødelægges der værdi, og EVA er negativ, hvis kapitalomkostningerne er højere end forrentningen. 6 Nr august 2000

7 nikation, e-business, internet, arbejdslivet og forandringerne i den offentlige regulering. Men kernen er den økonomiske og sociale magt, der er forbundet med de immaterielle aktiver - relationer, viden og intellektuel ejendom - ganget med effekten af den netbaserede globale økonomi. Om nogle år, når der skrives bøger om, hvad der driver værdierne for øjeblikket, vil svaret blive de relationer, virksomhederne har med alle deres stakeholdere og den viden, de har været i stand til at drive ud af dem. Erik Alhøj alhoej@mm.dk Carsten Vitoft cv@mm.dk REFERENCER: - Tom Copeland m.fl.: Valuation, McKinsey & Company Dr Andrew Black m.fl.: In search of Shareholder Value, Price Waterhouse Richard Boulton m.fl.: Cracking The Value Code, Arthur Andersen, William E. Halal: The New Management, Berrett-Koehler, Dow Jones Sustainability index, Dow Jones, Guidelines for Den Danske Kvalitetspris, OECD Guidelines for multinationale virksomheder, OECD Ernst & Young, Kunde & Co, Mandag Morgen: Stakeholder-regnskabet, AccountAbility: AA1000, Ernst & Young, KPMG, PriceWaterhouseCoopers, Mandag Morgen: The Copenhagen Charter, Socialministeriet: Det sociale indeks, Mandag Morgen: Guideline til det fremtidssikrede finansielle regnskab - Mandag Morgen: Guideline til det fremtidssikrede miljøregnskab - Mandag Morgen: Kompetencerådets rapport KPMG: Unlocking the Shareholder value: The keys to succes, 1999 Nr august