Private equity-fonde leverer sjældent varen

Transkript

1 Erhverv Private equity-fonde leverer sjældent varen Investering. Flere og flere pensionskasser investerer deres formuer gennem private equity-fonde - Men ny undersøgelse sår tvivl om strategien - Gennemsnitligt leverer private equity-fonde et dårligere afkast end børsnoterede aktier - Pensionskasser erkender, at PE historisk set har været en dårlig forretning - De bruger hovedparten af ressourcerne på at identificere de bedste Danske pensionskasser hopper nu på kapitalfondenes internationale opkøbstog og satser i stor stil på investeringer i danske og internationale private equity-fonde. Strategien erstatter tidligere tiders mislykkede direkte investeringer i unoterede selskaber, der ikke har kunnet give pensionskasserne et tilstrækkeligt godt afkast af deres investeringer. Se også sidste uges Ugebrev. Men der er indtil videre intet, der tyder på, at pengene dermed er bedre placeret. Historisk set har private equity (PE) nemlig ikke givet investorerne et bedre afkast end børsnoterede aktier. Det viser en ny undersøgelse af private equity-fondenes økonomiske resultater, som er foretaget af forskere ved den førende internationale business school IN- SEAD. I perioden har det gennemsnitlige afkast fra fondene ligget mere end 3 pct. under afkastet fra noterede aktier på fondsbørsen i New York. Se figur 1. Dette undersøgelsesresultat demonstrerer, at det også er vanskeligt at opnå et afkast, der står i forhold til risikoen, når man investerer i unoterede aktier gennem private equity-fonde, konstaterer adjunkt ved Institut for Finansiering ved Copenhagen Business School, Kasper Meisner Nielsen. Investorerne i private equity-fondene kunne have tjent 250 milliarder kr. mere, hvis de havde sat alle deres penge i børsnoterede aktier. Private equity-fondene er nemlig blevet big business. De seneste 25 år har 6 billioner kr. - tre gange mere end den samlede danske pensionsformue - passeret gennem amerikanske og europæiske private equity-fonde, der opkøber og omstrukturerer amerikanske og europæiske virksomheder. Se figur 2. Og værdien af opkøbene er i virkeligheden fire til fem gange større, fordi fondene låner langt hovedparten af de penge, de investerer. Også herhjemme har private equity-fondene i de senere år skabt overskrifter. Bl.a. med markante opkøb af så store Slået af børsen Gennemsnitligt årligt afkast, S&P 500 (Amerikanske KFX-aktier) Amerikanske børsnoterede aktier generelt PE-fonde 12,44 15,25 14,48 Pct Figur 1: Afkastet fra private equity-fonde har gennemsnitligt ligget 3 pct. under børsnoterede aktiers. Kilde: Phalippou og Zollo: "Performance of Private Equity Funds: Another Puzzle?" danske virksomheder som Falck og ISS. Se figur 3. Senest er et af de allerstørste selskaber på Københavns Fondsbørs - TDC - kommet under belejring af op til flere internationale fonde, som angivelig vil betale op imod milliarder kr. for selskabet. Se også artiklen side 12. Uden pensionskasserne som kapitalleverandør ville private equity-fondene ikke være i stand til at spille rollen som erhvervslivets nye herremænd. For hovedparten af pengene til virksomhedsopkøb kommer fra pensionskassernes store formuer. Repræsentanter for danske pensionskasser erkender, at private equity-fonde historisk set har været en dårlig forretning. Men de understreger, at de mange penge, de i disse år lægger i private equity-fonde, placeres efter meget grundige vurderinger. 18 Nr oktober 20

2 Vi investerer kun i den bedste fjerdedel af fondene, siger Erik Adolphsen, direktør i Industriens Pension, der er pensionskasse for ansatte i metalindustrien. Industriens Pension, der har en formue på 30 milliarder kr., har skudt op imod 2 milliarder kr. i private equity-fonde og er på vej med endnu 1 milliard. Iagttagere er dog skeptiske over for fondenes evne til på længere sigt at skabe høje afkast til pensionskasserne. Endnu har ingen været i stand til på længere sigt at slå børsmarkedet og skabe et overnormalt afkast. Heller ikke private equity-fondene, siger Peter Falk-Sørensen, aktieanalytiker og stifter af Dansk Aktie Analyse. PE kræver grundigt forarbejde Undersøgelsen af private equity-fondenes resultater udpeger to sandsynlige hovedforklaringer på, at fondene ikke har givet investorerne et afkast, der har været konkurrencedygtigt i forhold til andre investeringsmuligheder. Overoptimisme og fejlvurderinger af potentialet fra investorernes side. Med andre ord afhænger pensionskassernes fremtidige succes som leverandører af private equity-kapital af, om de er i stand til at identificere de fonde, der kan tage bedst vare på medlemmernes penge. Erik Adolphsen forklarer, at man gik ind på private equity-området efter grundige overvejelser og analyser. Jeg vil slet ikke afvise, at de historiske resultater af investeringer i private equity-fonde generelt har været mindre gode. Men vi har ikke selv kompetencen til at foretage investeringer i unoterede aktier. Så da vi besluttede at øge den del af pensionsformuen, der er investeret i private equity, til 5 pct., stod det samtidig klart, at investeringerne kun kunne ske gennem private equity-fonde. Samtidig vidste vi, at der er meget stor forskel i kvaliteten af de enkelte fonde, udtaler Erik Adolphsen. Derfor bruger Industriens Pension megen tid på at identificere de mest kompetente private equity-fonde: Vi finder frem til dem ved at vurdere kvaliteten af ledelsens track record, det vil sige dens dokumenterede evne til at skabe økonomiske resultater over gennemsnittet. Der er mange lykkeriddere i den her branche, så man kan næsten ikke bruge for megen tid på denne fase, forklarer pensionskassedirektøren. Han understreger, at han ikke har noget fast krav til, hvor stort et afkast private equity-fondene skal give, men at det naturligvis skal ligge over afkastet fra børsnoterede aktier. Industriens Pension er i dag investor i flere danske og udenlandske private equity-fonde. Investeringerne er fordel mellem Danmark og udlandet i forholdet 1 til 4. Investeringsdirektør Claus Stampe fra PensionDanmark, der forvalter pensionspengene for 3Fs medlemmer, afviser heller ikke, at private equity-fondene i gennemsnit har givet Boom i PE Så mange penge har PE-fonde rejst globalt Mia. kr. Samlet kapital: 4.8 mia. kr År Figur 2: De seneste 25 år har private equity-fonde i alt rejst 5 billioner i kapital. Note 1 : 2002-kr. Konversion til DKR er omregnet efter kurs 6,37/USD. Kilde: Phalippou og Zollo: "Performance of Private Equity Funds: Another Puzzle?" indskyderne et afkast under børsmarkedets. Alligevel har pensionsselskabet investeret 1,2 milliarder kr. i private equity-fonde - med tilsagn om at skyde endnu flere penge ind. Men der er en stor spredning i resultaterne. Ser du på de sidste 20 år, har den bedste fjerdedel af fondene leveret årlige merafkast på over 10 pct. sammenholdt med børsmarkedet. Ved en omhyggelig udvælgelse af fonde forventer vi at kunne identificere dem i den bedste halvdel. Og det er begrundelsen for, at vi forventer et afkast af vores investeringer i unoterede aktier, der ligger mindst 2 pct. over børsmarkedets. Det er for os en tilfredsstillende risikopræmie, siger han. Inden for landets grænser arbejder PensionDanmark selv med at identicere de bedste fonde. I udlandet investerer man gennem såkaldte funds-of-funds. Med PensionDanmarks nuværende størrelse er det for tungt at opbygge vores egen organisation til at finde udenlandske PE-fonde at investere i. Så indtil videre bruger vi Danske Private Equity Partners og Nordea Funds of Funds til den opgave, bemærker Claus Stampe. Heller ikke hos den suverænt største danske PE-investor blandt pensionskasserne, ATP, udløser påstanden om fon- Nr oktober 20 19

3 En ny magtfaktor Buy out-fondes ejerskab i dansk erhvervsliv 1 Fond 3i Nordic Axcel CapMan CVC Cap. Part. EQT Partners Nordic Capital Polaris Procuritas LD Equity II Blackstone PAI partners Industri Kapital Montagu Altor ABN AMRO Advent Int. Warburg Pincus Doughty Hansen J.P. Morgan Merrill Lynch Portefølje Damcos bb electronics Bekaert Holding DDD Esko-Graphics Junckers Royal Scandinavia Vital Petfood Group Anhydro LindPlast SMEF GROUP Danske Trælast Group EET Nordic Brandtex Contex Int. Health Ins. DK ISS Falck KOMPAN Maersk Medical (Unomed.) Nycomed Dansk Droge Louis Poulsen DISA Holding EXPAN GRAM Commercial Legoland-parkerne Chr. Hansen (fødev.ing.) Superfos Leo Animal Health Ferrosan Aalborg Industries (7 Overtagelse, år Glud & Marstrand ILVA Mach LM Glasfiber Dele af NOWACOs aktivitet Illum Ejerandel pct. > > > I alt Omsætning 2, mio. kr ( ?? 92.8 Figur 3: Kapitalfonde sidder i dag på indflydelsen i en række danske virksomheder med en samlet omsætning på over 90 milliarder kr. Note 1 : Omfatter alle virksomheder, hvor private equity-fonde - buy out-fonde - ejer mindst 50 pct. Datterselskaber eller danske filialer af udenlandske virksomheder ejet af private equity-fonde er ikke medtaget. Nogle af selskaberne har en stor del af deres aktivitet uden for landets grænser. I yderligere tre virksomheder har flere fonde tilsammen aktiemajoriteten: Løgstør Rør: Axcel (42 pct.) og Polaris (33 pct.). Sonion: Nordic Capital (47 pct.) og Polaris (31 pct.). Vest-Wood: Axcel (38 pct.) og Polaris (26 pct.). Note 2 : Seneste oplyste regnskabsperiode. Note 3 : Kun 10 måneder. Note 4 : Hertil kommer 45 pct. ejet af Goldman Sachs. Note 5 : Hertil kommer 20 pct. ejet af ATP PEP. Note 6 : Hertil kommer ikke oplyste andele ejet af Blackstone og CSFB. Note 7 : Hertil kommer en ikke oplyst andel ejet af LD Equity II. Kilde: Indsamlede oplysninger, årsregnskaber og fondenes egne oplysninger. (4 (5 (6 denes dårlige afkast nogen større modstand. Ligesom de to øvrige mener ATP, at det gælder om at investere i den bedste fjerdedel af fondene - og koncentrerer derfor en stor del af sine ressourcer om at gennemanalysere markedet for private equity-fonde. Vi modtager årligt omkring 400 investeringsforslag fra fonde, men investerer kun i omkring 10. Den udvælgelse sker benhårdt efter managementteamets track record, brancheerfaring og dokumenterede erfaring med at omstrukturere virksomheder, forklarer managing partner i ATP Private Equity Partners, Jens Bisgaard-Frantzen. ATP, der har unoterede investeringer for 17 milliarder kr., er - bortset fra Dyrtidsfonden - det eneste pensionsselskab herhjemme, der er stort nok til at have sin egen organisation på området. På trods af den meget store andel af private equity-fonde, som ATP smider på porten, mener Jens Bisgaard-Frantzen alligevel, at der de senere år er kommet højere kvalitet og mere professionalisme blandt fondene. Denne udvikling er sket parallelt med, at pensionskasserne er blevet skarpere til at tage kontrol over deres investeringer i fondene. Jeg undrer mig dog fortsat over, at pensionskasserne ikke fokuserer mere på de relativt komplicerede investeringsaftaler i fondene, og at de ikke bruger flere kræfter på de skattemæssige forhold, konstaterer Bisgaard-Frantzen. Skævt magtforhold Peter Falk-Sørensen fra Dansk Aktie Analyse er en mangeårig iagttager af det danske kapitalmarked og har fra dén udsigtsplatform kunnet observere private equity-fondenes fremvækst. Han er på flere punkter kritisk over for deres aktivitet og den måde, som pensionskasserne agerer over for fondene på. Den verden, pensionskasserne lever i, er blevet mere kortsigtet. Dermed har deres ledelser også fået en mere kortsigtet tankegang. Tidligere var investeringer på det unoterede område mere langsigtede projekter. I dag pisker omverdenen pensionskasserne til at gå efter de påståede kortsigtede gevinster, som private equity-fondene markedsfører. Men findes de merværdier, som private equity-fondene hævder at kunne realisere, ville de under alle omstændigheder være kommet for dagens lys på længere sigt, siger han til Ugebrevet. Falk-Sørensen mener også, at der er blevet skabt et skævt magtforhold mellem pensionskasserne og private equityfondene på grund af store forskelle i aflønningen af de to parter. Private equity-fondene har haft midler til at hyre de smarteste personer på det her område på grund af deres store ressourcer. Men grundlæggende laver de ikke andet, 20 Nr oktober 20

4 Sådan fungerer en private equity-fond Private equity-fonde er typisk opbygget som såkaldte limited partnerships, der på mange måder ligner et dansk kommanditselskab. I spidsen for fonden står et specialiseret private equity-firma, der fungerer som general partner (GP), mens hovedparten af fondens kapital leveres af pensionskasser og velhavende privatpersoner, der har rollen som limited partners (LP). De fleste private equity-fonde har en på forhånd fastsat levetid på år. Inden for denne periode foretager GP forskellige investeringer i form af opkøb af virksomheder med fondens kapital og lånekapital. GP er forpligtet til at sælge alle fondens investeringer senest ved udløbet af fondens løbetid og sende indtægterne herfra tilbage til LP. Fondens indtægter kommer dels fra udbytte fra de ejede virksomheder, dels fra salg af de selskaber, fonden ejer. Der går typisk tre til fem år fra en virksomhed bliver købt, til den bliver solgt igen. Ved fondens stiftelse forpligter LP sig til at indskyde en bestemt procentdel af fondens samlede kapitalgrundlag. Hvis fonden er på én milliard kr. og LPs andel er på 20 pct., forpligter LP sig altså til at skyde i alt 200 millioner kr. ind i fonden. I de første år af en private equity-fonds liv, hvor udgifterne er større end i indtægterne, kræver GP penge op hos LP i forhold til deres andel i fonden - såkaldte cash calls - når GP har fundet frem til virksomheder, fonden skal investere i, eller skal have dækket omkostninger. LP har ingen indflydelse på, hvordan fonden investerer, og har pligt til at indbetale deres cash calls med kort varsel. Når en private equity-fond får indtægter fra sine investeringer, bliver de ført tilbage med det samme til LP i forhold til deres andel af fonden, fratrukket en betaling til GP for at styre fonden. GPs betaling består af to elementer: En løbende, fast betaling - typisk på 1-3 pct. af fondens kapitalgrundlag - til at dække GPs omkostninger ved at stå i spidsen for fonden. En resultatafhængig betaling, som først bliver udløst, når LP har opnået en på forhånd aftalt forrentning af deres indskud - typisk 8-12 pct. af deres indskud. Når LP har opnået denne forrentning, deler GP og LP normalt indtægterne herudover i forholdet 20/80. I enkelte tilfælde får GP også en fast procentdel af værdien af de virksomheder, som fonden køber eller sælger. Systemet er designet til at sikre, at GP først får profit ud af at styre private equity-fonden, når indskyderne - LP - har fået en rimelig "normalforrentning" af deres indskud. Mange pensionskasser hyrer - især når de investerer i udlandet - "gate keepers" til at styre deres private equity-investeringer, som så sker gennem såkaldte funds-of-funds. Det er fonde, der finder og investerer i private equity-fonde på vegne af f.eks. pensionskasser. Pensionskasserne anvender disse fonde, fordi de ikke mener at have tilstrækkelig kompetence til selv at finde de rigtige private equity-fonde at investere i. Da gate keepers ligesom GP skal have en betaling for deres besvær, betyder systemet, at afkastet af private equity-investeringerne bliver mindre, fordi omkostningerne stiger. Private equity-fondene er næsten altid hjemmehørende i såkaldte offshore-lokaliteter. På den måde sikrer fondene, at de enkelte investorer kun bliver beskattet af deres indtægter i hjemlandet. Som en sidegevinst er der i disse områder ingen krav om at offentliggøre et årsregnskab eller andre oplysninger om fondens aktivitet. end de enkelte pensionskassers investeringsafdelinger kunne have lavet selv, vurderer han. På længere sigt frygter han, at der bliver en regning at betale for pensionskassernes medlemmer. Priserne på børsnoterede og unoterede virksomheder drives nemlig i vejret af private equity-fondenes køb og salg af selskaber. En tendens, der forstærkes af, at fondene også handler virksomheder med hinanden. Børsmarkedet er lige nu drevet af private equity-fondenes aktivitet. Investorerne spekulerer på, hvilket børsnoteret selskab fondene vil byde på næste gang. Når de køber en virksomhed og tager den af fondsbørsen, forgyldes de gamle aktionærer, siger han. Men samtidig kan der opstå en prisboble, der på et eller andet tidspunkt inden for de næste 10 år brister. Det vil betyde tab for private equity-fondene og de pensionsopsparere, hvis penge fondene har investeret, konstaterer Peter Falk-Sørensen. For når de virksomheder, fondene har investeret i, ikke mere kan sælges videre med gevinst, bliver der ingen indtægter at kanalisere videre til investorerne. Venturekapital slører billedet Heller ikke Leif Jensen, der som mangeårig partner i private equity-firmaet CapMan har været med til at rejse 14 private equity-fonde, er overrasket over tallene. Men når man skærer alle kapitalfonde over én kam, svarer det ifølge ham til at blande æbler og bananer. Grunden til, at gennemsnitsafkastet af private equity-investeringerne ikke har været større, er, at kapitalfonde, der har specialiseret sig i at investere i opstarten af virksomheder - såkaldt venturekapital - har lidt store tab. I CapMan har vi koncentreret os om at foretage investeringer i modne virksomheder i Europa - altså buy out-investeringer. De har givet investorerne et gennemsnitligt afkast på hele 54 pct. i gennemsnit om året, fortæller Leif Jensen, der har trukket sig tilbage fra posten som partner, men stadig fungerer som seniorrådgiver for CapMan, som er noteret på fondsbørsen i Helsinki. Flere faktorer bestemmer ifølge CapMan, om en private equity-fond kan opnå økonomiske resultater, der giver pensionskasserne et attraktivt afkast af investeringen: Nr oktober 20 21

5 Kompetencemix. En organisation, der ikke kun omfatter bankmænd, men også folk med erfaring fra de typer virksomheder, som fonden køber op. Netværk. Et stærkt personnetværk, der giver fonden mulighed for at finde frem til og etablere kontakt til mulige opkøbskandidater blandt virksomhederne. Mange kapitalfonde knytter ved siden af general partners en hær af fungerende og tidligere virksomhedsledere til sig i form af såkaldte advisory boards eller mere uformelle netværk. Opgaven for denne personkreds er ikke bare at udpege mulige opkøbskandidater, men også at fungere som en form for goodwill-ambassadører for fondene. Finansieringskompetencer. Evnen til at strikke en opfindsom finansiering af virksomhedshandlen sammen. Når kapitalfonde skal købe en virksomhed, låner de så meget som overhovedet muligt af bankerne og bruger så lidt som muligt af fondens egne penge. Ofte geares kapitalen med faktor 3 eller 4. Netop de gearede investeringer er ifølge Leif Jensen en af de største kilder til usikkerhed for fondenes investorer. Det kan også få bredere konsekvenser for samfund og erhvervsliv. Hvis renten på fondenes lån stiger, kan de få problemer med at tilbagebetale de lån, de har optaget for at finansiere deres virksomhedsopkøb. Det kan ikke bare gå ud over fondene selv, men også give bankerne tab. En anden risiko er et crash på fondsbørsen i form af faldende aktiekurser. Det vil smitte af på private equity-fondenes virksomheder og medføre mindre indtægter til investorerne fra salget af selskaberne, mener han. Leif Jensen har ikke oplevet, at pensionskasserne har stillet krav om, at kapitalfondene kommer under en skarpere Ordbog Private equity: Aktier eller mere præcist: ejerandele i selskaber, der ikke er børsnoterede. Unoterede aktier, unoterede selskaber og unoterede investeringer bruges som synonymer. Public equity: Aktier i børsnoterede selskaber. Børsnoterede aktier, børsnoterede selskaber og børsnoterede investeringer bruges som synonymer Private equity-fonde: Betegnelse for milliardstore, internationale fonde, der investerer i private equity. Kapitalfonde bruges som synonym. Venturefonde: Private equity-fonde, der investerer i de tidlige faser af virksomhedernes livscyklus, dvs. fra opstarten til og med ekspansionsfasen (leverer venturekapital). Buy out/in-fonde: Private equity-fonde, der investerer i de senere faser af virksomhedens livscyklus - dvs. modne virksomheder (leverer buy out/in-kapital). Er normalt meget større end venturefondene. Når der i den nuværende debat om virksomhedsopkøb i Danmark tales om kapitalfonde, tænkes der altså i virkeligheden på buy out/in-fonde. Afnotering: Buy out-fondene foretager ofte opkøb af børsnoterede selskaber med henblik på at tage dem af Fondsbørsen, dvs. gøre dem unoterede. Markante eksempler på dette har herhjemme været afnoteringen i 20 af Falck og af ISS i år. regulering af lovgivningsmagten, sådan som der fra politisk hold herhjemme har lydt sporadiske ønsker om. Men jeg forventer, at private equity-fondene kommer under et tættere tilsyn fra EUs side i form af fælles regler om skærpet tilsyn på området. Allerede nu håndhæver Storbritannien regler, der tvinger fonde til at indberette oplysninger om deres aktivitet, siger han. Lars Løcke mm@mm.dk 22 Nr oktober 20