Milliardgevinst brænder i Monberg & Thorsens lommer

ERHVERV Milliardgevinst brænder i Monberg & Thorsens lommer Selvom frasalget af medicinalområdet for én milliard kr. har udløst en mindre kursstigning, er Danmarks tredjestørste entreprenørselskab i dag mindre værd end for 5 år siden - Koncernen har ellers gjort alt det rigtige for at strømline forretningen, men er med sin konservative ledelsesstil og lave profil blevet et symbol på den gamle økonomi - Symptomatisk nok ved ingen, hvad Monberg & Thorsen vil anvende milliardprovenuet til Når Øresundsbroen åbner om to måneder, kan Monberg & Thorsen se frem til at høste stor hæder for en imponerende teknisk indsats. Men det ingeniørarbejde, koncernen er så kendt for, bliver stort set ikke værdsat af de investorer og de aktieanalytikere, som følger selskabet. Monberg & Thorsens markedsværdi er i dag mindre end for 5 år siden - mens Fondsbørsens aktier i gennemsnit er steget med 150 pct. Monberg & Thorsen er blevet et af symbolerne på den gamle økonomi. Efter massive kursfald og kritik af konglomeratet har ledelsen ganske vist strømlinet forretningen, og frasalg af medicinalaktiviteterne har givet en milliard kr. i kassen. Men spørgsmålet er, om den ny kapital er direkte overflødig. Ledelsen har endnu ikke kunnet forklare, hvad provenuet skal bruges til. Da Monberg & Thorsen Holding for tre uger siden frasolgte en stor aktiepost i den nordiske medicinvirksomhed Tamro for nøjagtig én milliard kr., førte det til en behersket kursstigning, fordi aktiemarkedet igennem længere tid har været meget kritiske over for virksomheder, som spreder sig over flere usammenhængende forretningsaktiviteter. Men trækkes salgsprovenuet fra den nuværende markedsværdi på 1.270 millioner kr., fremgår det, at markedet kun vil give en spotpris på mellem 200 og 300 millioner kr. for den meget omfattende tilbageblevne kerneforretning. Til trods for at den omfatter en hæderkronet entreprenørvirksomhed med en omsætning på 3,6 milliarder kr. og 2.754 ansatte samt farve- og lakkoncernen S. Dyrup med en omsætning på 1,6 milliarder kr. og godt 1.200 ansatte. Figur 1: MTHs markedsværdi er lavere end for fem år siden, mens samtlige aktier på Fondsbørsen i gennemsnit er steget med 150 pct. Aktiemarkedets lunkne vurdering af MTH skyldes ikke kun, at IT er betydelig 5 års kursudvikling, MTH og alle aktier mere hot end konjunkturfølsomme offentlige anlægsarbejder. Det hænger mindst 1. maj 1995 = Indeks 100 300 lige så meget sammen med Monberg & 250 Aktieindeks DK Total Thorsens konservative ledelsesstil uden klare offentlige udmeldinger om profil og 200 en overbevisende strategi. 150 Tre uger efter den bemærkelsesværdigt store handel er de aktieanalytikere, 100 som følger koncernen tæt, stadig særdeles Monberg & Thorsen B usikre på, hvad ledelsen vil bruge milliardprovenuet til. De mest kritiske mener lige- 50 1995 1996 1997 1998 1999 2000 frem, at der er tale om en overflødig milliard, fordi ledelsen ikke hidtil har været i Kilde: BC View. stand til at påvise en overbevisende strategi for, hvordan pengene skal bruges. Selve salget af medicinalaktiviteterne var meget positivt. Men markedet venter spændt på at få klar besked om, hvad salgsprovenuet skal bruges til. Og der skal noget aggressivt til. Ellers er det bedre at betale pengene tilbage til aktionærerne, siger aktieanalytiker Thomas Hersom fra BG Bank. Hertil siger MTHs administrerende direktør, Erik Søndergard: Salget har givet os mulighed for at købe virksomheder op for et beløb på 3 milliarder kr. Og der er mange gode investeringsområder både inden for entreprenørområdet og farve og lak, som vi gerne vil udnytte. Men han understreger samtidig, at han ikke kan præcisere planerne nærmere, før bestyrelsen samles for første gang efter salget midt i maj måned. Det betyder, at der sandsynligvis heller ikke er lagt op til at fremlægge en klar strategi på selskabets generalforsamling den 17. maj. Nr. 17 1. maj 2000 1

Konglomerat på udsalg I mere end 80 år har Monberg & Thorsen været kendt og respekteret for især at bygge broer over hele verden. Med en omsætning på 3,6 milliarder kr. er entreprenørselskabet tredjestørst i Danmark, efter svenske NCC og Højgaard & Schultz - og skarpt forfulgt af det ligeledes svenskejede Skanska Jensen, hvis omsætning sidste år kun var en anelse mindre. Hertil kommer, at det børsnoterede holdingselskab i en årrække har søgt at sprede risikoen gennem investeringer i Codan Gummi, Nomeco, en række interessent- og investeringsselskaber samt farve- og lakvirksomheden Dyrup. Sideaktiviteterne er nu solgt fra igen. Resultatet er, at aktionærerne kan konstatere, at virksomhedens markedsværdi i dag er mindre end for fem år siden - i en periode hvor de øvrige aktier på Fondsbørsen i gennemsnit er steget med 150 pct. Tabel 1: Indtjeningen i MTH har været svag i en årrække. Mm Nøgletal for Monberg & Thorsen Holding 1995 1996 1997 1998 1999 Omsætning (mio. kr) 7.868 8.365 9.953 4.153 5.208 Primært resultat (mio. kr)* 258 257 273 177 123 Nettoresultat (mio. kr.) 124 130 156 164 142 Overskudsgrad (pct.) 3,3 3,1 2,7 4,3 2,4 Afkastningsgrad (pct.) 6,7 6,5 6,4 5,4 5,2 Soliditet 23,4 26,2 27,6 44,5 44,8 Note*: Primært resultat er ikke korrigeret for indregning af betydelige indtægter fra associerede selskaber. Kilde: Monberg & Thorsen Holding: Årsregnskaber; MM300. Selv efter den seneste kursstigning kan selskabet købes for en pris, der er mindre end 80 pct. af koncernens egen formue. Med andre ord er investorerne ikke villige til at betale en eneste krone for at få andel i Monberg & Thorsen Holdings fremtidige indtjening. Det skyldes først og fremmest følgende negativ-liste :! Konglomerat: Specielt det seneste år har alle konglomerater på Fondsbørsen været upopulære med en vis kursrabat til følge. Flere danske konglomerater er under afvikling. Se figur 2.! Fondseje: På samme måde har aktiemarkedet generelt været særdeles kritisk over for fondsejede virksomheder. Det fastlåser ejerskabet og bliver dermed en spændetrøje for virksomhedens udvikling, lyder kritikken.! Modne markeder: Der er ikke den store vækst hverken på entreprenør- eller farve- /lakmarkedet.! Dårlig indtjening: I Mandag Morgens ratingsystem har Monberg & Thorsen i en årrække haft en utilfredsstillende indtjening på den primære drift, som ligger under obligationsrenten. Det gælder særligt 1999, hvor bl.a. et kæmpetab på et broprojekt i Skotland reducerede indtjeningen til noget nær nul. Se tabel 1. I Mandag Morgens ratingsystem korrigeres der bl.a. for, at indtjeningen fra associerede selskaber indregnes i den primære indtjening - i modstrid med de internationalt anerkendte regnskabsstandarder. MTH-ledelsen erklærer sig uenig i korrektionerne og hævder, at indtjeningen over en længere periode har været tilfredsstillende.! Stor risiko: Det bliver mere og mere almindeligt, at bygherrer anlægger betydelige retssager, når et bygge- eller anlægsarbejde er færdigt. Det fører ofte til meget store erstatningssager, som det kan være vanskeligt at tage højde for under tilbudsgivningen.! Aldrende bestyrelse: Gennemsnitsalderen for de generalforsamlingsvalgte bestyrelses- 2 Nr. 17 1. maj 2000

Figur 2: De fleste af Danmarks største konglomerater er under hel eller delvis afvikling. Kun A.P. Møller Gruppen fremstår som ubetinget succesfuld. medlemmer er omkring 60 år.! Etiske skrammer: MTH har ligesom en række andre virksomheder i el-installationsbranchen erkendt sig skyldig i at have indgået ulovlige prisaftaler i en af Danmarkshistoriens største kartelsager.! Manglende profil og klar strategi: Ledelsen har tradition for at holde lav profil, når det gælder offentlig omtale af strategi, værdier mv. Det paradoksale er, at ledelsen rent faktisk de seneste par år har rykket på en række af de kritiske områder. Dog uden at gøre ret meget ud af at markedsføre tiltagene over for aktiemarkedet. Det kan være forklaringen på, at det ikke har haft afgørende indvirkning på den triste kursudvikling. Det virker, som om det er ligegyldigt, hvad man gør, når man først er sat på den sorte liste, siger Erik Søndergaard. Danmarks hidtidige største konglomerater Virksomhed A.P. Møller FLS Danisco Kilde: MM300. Succes J. Lauritzen Skandinavisk Hold. ØK Superfos Sophus Berendsen NKT C.W. Obel Monberg & Thorsen Incentive VT Holding Schouw Micro Matic Status Solgt og splittet op Uændret Efter frasalget af medicinalaktiviteterne og Codan Gummi er Monberg & Thorsen strengt taget ikke længere et konglomerat. Når aktieanalytikerne stadig sætter en betydelig rabat på koncernens aktier, kan det kun hænge sammen med en opfattelse af, at det var endnu bedre, hvis det børsnoterede holdingselskab også blev opløst, så entreprenørforretningen og malerselskabet kunne fortsætte mere rent - enten i en fusion eller som to selvstændige selskaber. Efter en heftig debat om fordele og ulemper ved fondsejede virksomheder sidste efterår kom det også frem, at MTH ikke er så bastet og bundet som f.eks. Carlsberg og konkurrenten og samarbejdspartneren Højgaard & Schultz. Vedtægterne for Ejnar og Meta Thorsens Fond stiller nemlig ikke krav om, at indflydelsen i koncernen skal opretholdes, som det er tilfældet i de to andre selskaber. Derudover har specielt entreprenørselskabet vist gode evner til at opkøbe nødlidende konkurrenter og integrere dem i koncernen med en betydelig vækst til følge. I samme retning tæller, at ledelsen hele tiden sørger for at holde omkostningerne i et passende forhold til den svingende aktivitet. Det har for nylig resulteret i betydelige rationaliseringer. Og uden at nogen kan beskylde MTH-ledelsen for ligefrem at lefle for aktionærerne, er der gennemført en række tiltag, i retning af shareholder value: Kvartalsregnskaber, performanceaflønning, stigende udbyttebetaling også i dårlige år mv. Endelig består hovedparten af den absolutte topledelse af helt nye folk: Bestyrelsesformanden for holdingselskabet, Mogens Granborg, Danisco, har kun siddet på posten i to år, og bestyrelsesformændene i entreprenørselskabet og Dyrup er også nye: For et halvt år siden overtog Steen Bjerre posten som administrerende direktør for Dyrup efter Ole Toppenberg, og i marts blev Ove Lauritsen udnævnt til administrerende direktør for entreprenørselskabet. I øvrigt efter at Poul Erik Hansen ønskede at fratræde efter mindre end et år på posten. Erik Søndergaard, som selv har beklædt forskellige poster i virksomheden i 22 år, understreger, at den markante ledelsesudskiftning ikke har nogen sammenhæng med de økonomiske resultater. Klar strategi efterlyses Han forklarer også, at frasalget af medicinalaktiviteterne ikke skyldes den voldsomme kritik af konglomeratvirksomhederne: Nr. 17 1. maj 2000 3

Den slags gør ikke specielt stort indtryk på os. I de mange år jeg har været her, har det skiftevis været populært og upopulært at sprede risikoen på flere aktiviteter. Den slags modeluner kan man ikke styre en koncern efter. Men vi har vurderet, at det ville kræve meget store investeringer at føre medicingrossist-virksomheden videre på et solidt grundlag efter den stærke liberalisering på området. Og det ønskede vi ikke at prioritere, fordi det ville gå for meget ud over vores kerneområder. Noget helt andet er, hvordan det nye salgsprovenu på 1 milliard kr. skal anvendes. Her afviser Erik Søndergaard muligheden for at købe sig til et helt nyt tredje forretningsmæssigt ben. Det står i hvert fald ikke på min personlige dagsorden. Der er så mange gode investeringsmuligheder inden for de to kerneområder, vi nu har tilbage, at det ville være uklogt ikke at udnytte dem. I forhold til den herskende modvilje imod konglomerater tyder alt også på, at det vil være en særdeles dårlig ide at spænde over flere forretningsområder igen. Uden at være specielt konkret peger holdingselskabets administrerende direktør specielt på mulighederne for at opkøbe virksomheder på Dyrups internationale markeder. Den nye ledelse har netop fremlagt en plan, som bl.a. indebærer, at omsætningen skal fordobles i løbet af de næste tre år. Det skal både ske ved at trænge ind på nye europæiske markeder og ved at udvide produktpaletten på de allerede eksisterende markeder. Analytikerne er enige i, at det nødvendigvis må være Dyrup, der skal være det fremtidige omdrejningspunkt i koncernen. Men de gør opmærksom på, at der på ingen måde er tale om et vækstmarked. Konkurrencen er hård. Og den hidtidig fremlagte strategi virker ikke overbevisende. En tredje mulighed kunne være at ekspandere på det danske bygge- og anlægsmarked gennem opkøb af andre entreprenørkoncerner. Igennem de sidste 25 år har det ikke skortet på opfordringer til de største i branchen om at slå sig sammen til betydelig mere slagkraftige enheder i international målestok. Men efter en betydelig strukturrationalisering i superdivisionen anser Erik Søndergaard det for urealistisk, at der sker en yderligere koncentration i nærmeste fremtid. Det skulle da lige være, hvis den mellemstore jyske entreprenør Ove Arkil åbnede op for, at MTH købte en aktiepost, der er større end de nuværende 19 pct. Men det har hovedaktionæren allerede sagt nej til, og det vil Erik Søndergaard respektere: Man vil aldrig se os foretage et direkte fjendtligt opkøb, forsikrer han. Han forudser derimod, at konsolideringen vil fortsætte, ved at de helt store opkøber de mindre entreprenørvirksomheder. Specielt er MTH interesseret i at ekspandere inden for el-installationsområdet. Men heller ikke her vil der være tale om et afgørende spring fremad. En fjerde mulighed er opkøb af entreprenørselskaber uden for landets grænser. Men det har danske entreprenører som helhed meget dårlige erfaringer med. Generelt har de brændt fingrene, hver gang de er søgt ud i verden, fordi der ikke var tilstrækkeligt at lave på hjemmemarkedet. Først var det Mellemøsten, som blev en katastrofe for flere selskaber, så var det England og senest Tyskland. Erik Søndergaard afviser dog, at Monberg & Thorsen har tabt specielt mange penge på de udenlandske eventyr. Vi har altid afholdt os fra at gå ind på modne markeder, hvor man alligevel ikke kan klare sig i forhold til de lokale, medmindre man dyrker et speciale som f.eks. vores stålkonstruktioner. Men noget andet er, at vi har planer om at ekspandere i Sydsverige og Polen, som vi efterhånden opfatter som en del af vores hjemmemarked. Erik Søndergaard afviser også mere kreative alternativer som alliancer med en af de rådgivende ingeniørkoncerner, fordi det vil afskære forretninger med de øvrige. Og byggeri for egen regning, som flere af konkurrenterne praktiserer i stor målestok, er heller ikke nogen løsning for Monberg & Thorsen. Den form for spekulative forretninger har vi tjent mange penge på at holde os væk fra, siger Søndergaard. Til gengæld vil han ikke helt afvise, at det kan blive aktuelt at anvende en del af den nye kapital til at opkøbe egne aktier for at lede pengene tilbage til aktionærerne. Selvom det vil være udtryk for, at ledelsen ikke har fantasi til at finde tilstrækkeligt lukrative nye forretningsområder, vil det uden tvivl resultere i en betydelig kursstigning, fordi det gør aktionærkredsen mindre. Samtidig er det i fuld overensstemmelse med principperne om shareholder value. Endelig kan det i sig selv være en god forretning at købe aktierne op til det lave aktuelle kursniveau. Men det tilkommer ikke mig at afgøre. Det er op til bestyrelsen, understreger Erik Søndergaard. 4 Nr. 17 1. maj 2000

Entreprenører er nok lidt gammeldags Han erkender samtidig, at aktionærerne ikke har grund til at være tilfredse: Afkastet til vores ejere har selvfølgelig ikke været godt nok. Det skyldes først og fremmest, at branchen ikke er så populær for øjeblikket. Men derudover kan man jo altid sige, at ledelsen ikke har været dygtig nok, hvis afkastet ikke er tilfredsstillende over en længere periode. Ingen virksomheder kan leve med utilfredse aktionærer igennem længere tid. Men det er vores grundholdning, at vi arbejder for at gøre alle selskabets stakeholdere - inklusive kunderne og medarbejderne - tilfredse. Det skaber også den største værdi til aktionærerne. Den ensidige fokusering på shareholder value, som nogen praktiserer, er lidt for amerikansk efter min mening. Vi ønsker at se bredere på tingene. F.eks. har vi altid fokuseret meget på at sikre et godt og sikkert arbejdsmiljø for medarbejderne, siger Erik Søndergaard, som dog medgiver, at disse tiltag ikke er kendt i offentligheden. Bestyrelsen har aldrig været interesseret i at opnå en stærkere offentlig profil på det og andre områder. Holdningen har altid været, at vi skal vise, hvad vi står for, med resultater og ikke med programerklæringer. Ingeniører bryder sig ikke om at føre sig frem. Her er vi nok lidt gammeldags, slutter Erik Søndergaard. Erik Alhøj alhoej@monday.dk Nr. 17 1. maj 2000 5