RTL-auktioner i september Udbud og prisfastsættelse

31. august 2011 RTL-auktioner i september Udbud og prisfastsættelse RTL-obligationer for mere end 80 mia. kr. på auktion, heraf er knap 60 mia. kr. fra Nykredits nye kapitalcenter Flere faktorer understøtter aggressiv prisfastsættelse af RTL-obligationer Manglende rating udfordrer dog prisfastsættelsen af obligationer fra Nykredits kapitalcenter H Tabel 1: Udløb og forventet udbud af rentetilpasningsobligationer Udløb mia. kr. Forv. udbud mia. kr. Auktion/ tapsalg Nykredit 60,1 58,6 5. 20. sep. BRF 10,0 9,1 5. 9. sep.* Nordea kredit 9,5 9,0 8. og 9. sep. DLR 5,5 5,4 7. og 13. sep. RD - - - I alt 85,1 82,1 * Refinansieringen foregår ved almindeligt tapsalg på NASDAQ OMX. Figur 1: Korte rentetilpasningsobligationer vs. Cita 50 45 40 35 30 25 20 15 10 Spænd vs. Cita, bp 4% NYK jan. 2012 Trods spændudvidelse er de korte RTL-obligationer fortsat aggressivt prissat mod Cita. 4% NYK okt. 2012 4% NYK apr. 2012 Oct 10 Jan 11 Apr 11 Jul 11 Relevante referencer: Nykredit åbner SDO-kapitalcenter Covered bonds - Realkredit Danmark opsiger Moody's Covered bonds - Moody's nedjusterer Nykredit, BRF og DLR Af chefanalytiker Geert Ditlev Kunde, gedi@nykredit.dk, 44 55 11 08 Primært 1-årige RTL-obligationer på auktion Til oktober udløber der rentetilpasningsobligationer for 85 mia. kr. og floaters for 25 mia. kr. Disse obligationer funder rentetilpasnings- og variabelt forrentede lån, som skal refinansieres til oktober. Refinansieringen sker ved salg af rentetilpasningsobligationer og floaters i september. Mere end 95% af RTL-lånene, som skal rentetilpasses, er lån med årlig tilpasning. Medmindre låntagere ændrer profil, vil udbuddet af rentetilpasningsobligationer på auktionerne derfor hovedsageligt være 1-årige obligationer. Foreløbige forventninger til auktionsbeløb fremgår af Tabel 1. Lavere renter og fladere rentekurve har gjort F3- og F5-lån mere attraktive forhold til F1-lån hen over sommeren. Niveauerne er dog kun ved at nærme sig niveauerne fra sidste år, hvor det var relativt få låntagere, som søgte mod en længere rentetilpasningsprofil. Med auktionsbeløb estimeret i ugerne før låntagernes frist for ændringer i deres rentetilpasningsprofil kan der stadig ske ændringer i auktionsbeløbene. Historisk har det vist sig, at relativt få skifter rentetilpasningsprofil. RTL-obligationer generelt aggressivt prisfastsat De 1-årige RTL-obligationer i Nykredits kapitalcenter E handles p.t. omkring 30bp over Cita. De korte RTL-obligationer har dog tabt 7-8bp til Cita over en bred kam i løbet af de seneste uger. Trods spændudvidelse mod Cita er de korte RTL-obligationer fortsat aggressivt prissat, når der sammenlignes med niveauerne op til de forrige 3 auktioner. YCS mod swap for de længere 3-5-årige RTL-obligationer er faldet markant over de seneste måneder. Den dyrere prisfastsættelse mod swaps skal dog ses i lyset af udvidelser i stat-swapspændene, hvorved RTL-obligationer stadig giver et højt pickup set mod danske statsobligationer. Også set i forhold til andre covered bond-markeder er danske RTL-obligationer p.t. aggressivt prisfastsat. Et robust marked for danske statsobligationer, behov for at placere likviditet i det danske obligationsmarked og pæn indenlandsk efterspørgsel Investeringsanalyse

efter kroneobligationer som følge af gældskrisen i euroområdet ventes at fastholde en aggressiv prisfastsættelse på kort sigt. Figur 2: Stat-swapspænd påvirker YCS mod swap på RTL'er 85 80 75 70 65 60 55 50 Bp 3Y RTL/Swap (h.a.) 3Y Swap/Stat Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Udvidelser i swapspænd understøtter lavere YCS mod swaps for RTLobligationer. Manglende rating på kapitalcenter H udfordrer prissætning Refinansieringen i Nykredit sker med SDO-obligationer udstedt af det nye kapitalcenter H, som i skrivende stund endnu ikke har fået en rating fra hverken Standard & Poors eller Moody's. Ratingprocessen er igangsat, og det er Nykredit Markets' forventning, at det nye kapitalcenter H vil opnå en rating på AAA fra S&P og Aa1 fra Moody's (se analysen: Nykredit åbner SDOkapitalcenter). Overgangen til en ny lånevifte i et nyt kapitalcenter giver i sig selv anledning til prisforskelle mellem den nye og den gamle lånevifte som følge af effekter af udstedelse og tilbagekøb. Hvornår rating af kapitalcenter H falder på plads, er fortsat uafklaret. Så længe ratings ikke er på plads, venter vi, at kapitalcenter H vil handle med større discount i forhold til tilsvarende obligationer i kapitalcenter E. Bp 5 0-5 -10-15 Scenarie 1: AAA fra S&P og Aa1 fra Moody's, 2-3bp Såfremt kapitalcenter H opnår AAA fra S&P og Aa1 eller ingen rating fra Moody's, forventer vi, at de korte obligationer fra kapitalcenter H kan opnå en prisfastsættelse på 2-3bp over tilsvarende obligationer fra kapitalcenter E, mens vi ser højere spænd mellem kapitalcenter E og H for de længere løbetider. For korte løbetider er prisforskellen mellem obligationer fra Nykredit kapitalcenter E og RD kapitalcenter S 1-2bp, selvom RD har opsagt samarbejdet med Moody's. Scenarie 2: Aa1 fra Moody's og ingen rating fra S&P, 5-10bp Hvis kapitalcenter H ikke rates Aa1, anser vi et spænd til kapitalcenter E på 5-10bp som fair. I det 1-3-årige segment handler BRF 10-15bp over tilsvarende udstedelser for Nykredit kapitalcenter E. BRF's obligationer er ratet Aa2 og er på review for possible downgade. Scenarie 3: Ingen eller lavere ratings tildeles, 10-15bp Hvis kapitalcenter H ikke rates inden auktionerne, ser vi risiko for, at spændet til kapitalcenter E kan komme ud på 10-15bp. På sigt forventer vi trods alt en bedre rating af SDO-obligationerne i kapitalcenter H end ratingen af BRF's obligationer. 2 Trods forventningen om en høj rating betyder en uafklaret situation dels, at nogle investorer ikke kan investere i obligationerne og dels, at der er en risiko for, at ratings kan blive lavere end forventet. Dette giver både lavere efterspørgsel og samtidig anledning til højere risikopræmie. Som udgangspunkt ser vi tre hovedscenarier for ratingen af SDOobligationerne i kapitalcenter H, som vil få forskellige prismæssige implikationer. For at opnå en prisfastsættelse, som ligger tæt på kapitalcenter E og tilsvarende obligationer fra Nordea og RD, er det af afgørende betydning, at kapitalcenter H opnår en AAA rating fra S&P.

DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Historiske afkast og kursudvikling I det omfang dette materiale indeholder oplysninger om kursudvikling og/eller afkast på investeringsanbefalinger fra Research, henvises til Historiske afkast og kursudvikling, der indeholder oplysninger om kursudvikling og afkast de seneste fem år (eller så længe det pågældende instrument har eksisteret, hvis dette er under fem år) for de finansielle instrumenter, som Research har direkte investeringsanbefalinger på. Se Historiske afkast og kursudvikling på nykreditmarkets.dk.

Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S er et helejet datterselskab af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til Nykredit Realkredit A/S i form af sædvanlige bankforretninger og investeringer i realkreditobligationer udstedt af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Nykredit Bank A/S har ikke indgået aftale med Nykredit Realkredit A/S om udarbejdelse af denne investeringsanalyse. Hele eller dele af investeringsanalysen er blevet forelagt for Nykredit Realkredit A/S. Ingen investeringsanbefalinger eller vurderinger er ændret som følge heraf. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Medmindre andet er angivet, er kursoplysninger indeholdt i dette materiale fra kl. 15.40 på handelsdagen før den på forsiden angivne dato. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet.

DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negative. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudviklingen kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge 1-3 1780 København V Tlf. 44 55 18 00 Fax 44 55 18 01