Cand.merc.(JUR) Forfatter: Christian Ditlev Vejleder: Hans Henrik Edlund Erhvervsjuridisk institut Dato: 1. december 2009 SDO lån og deres betydning for det danske boligfinansieringsmarked - og hvorfor de ikke er slået igennem i Danmark Handelshøjskolen Århus Universitet 2009
Indholdsfortegnelse Indholdsfortegnelse...2 1. Indledning...4 2. Problemformulering...4 3. Afgrænsning og disposition...5 4. Realkredittens historie...5 4.1. Udviklingen i Danmark fra 1797 og frem...5 4.2. EF/EU s indvirkning på de danske regler...9 5. Reglerne umiddelbart før SDO...10 5.1. De lovgivningsmæssige regler...10 5.2. Lånetyper før SDO...14 6. Reglerne efter indførelse af særligt dækkede obligationer...19 6.1. Ændringerne af realkreditloven...19 6.2. Ændringer af lov om finansiel virksomhed...22 7. Sammenligning mellem de to regelsæt...26 7.1. Sammenligning af karakteristika...26 7.2. Sammenligning af balanceprincipperne...27 7.2.1 Det overordnede balanceprincip...27 7.2.2. Det specifikke balanceprincip...29 8. Forventninger til SDO før indførelsen...33 8.1. Politikerne...33 8.2. Juridiske betragtninger om lovforslaget...36 8.3. Branchens forventninger...37 8.3.1. Før lovens vedtagelse...37 8.3.2. Hvad valgte de så?...44 8.4. Hvad tilbyder de forskellige udstedere?...45 8.5. Hvordan rådgiver bankerne?...47 9. Investorerne...49 9.1. Reglerne før de særligt dækkede obligationer...49 9.2. Reglerne efter indførelsen af særligt dækkede obligationer...51 9.3. Prisfastsættelsen på nye produkter...53 2
9.3.1. Historisk set gennem de sidste 20 år...53 9.3.2. Forventninger til de fremtidige produkter...54 10. Nationaløkonomiske betragtninger...55 11. Fremtiden...58 12. Konklusion...61 13. Summary...64 14. Litteratur...66 Bilag...70 3
1. Indledning Dansk boligfinansiering har i omkring 200 år været baseret på realkredit. Dette system har fungeret stabilt, og har skabt en mulighed for billig finansiering af ejendomskøb for boligejerne, samt en attraktiv investeringsmulighed for både institutionelle investorer og almindelige borgere med lidt penge tilovers, en kort/lang investeringshorisont samt ønske om en lav risikoprofil. Som en følge af den stigende EU harmonisering indenfor det finansielle område, som konsekvens af det indre marked blev også boligfinansiering harmoniseret i 2007. Dette skete gennem det såkaldte CRD-direktiv. 1 Dette direktiv er skabt primært efter tysk forbillede, men med en skelen til det danske system. Vedtagelsen af kapitalkravsdirektivet betyder skærpede krav i forhold til, hvilke obligationer der fremadrettet kunne opnå betegnelsen særligt dækkede, og dermed bevare en lav risikovægtning for investorerne. Den vigtigste ændring var, at lånegrænsen for lånet efter de nye regler ikke kun skulle være overholdt ved tildelingen af lånet, som det hidtil var gældende i Danmark, men løbende gennem hele lånets løbetid. I tilfælde af, at gælden overstiger grænsen skal obligationsudstederen stille supplerende sikkerhed for den del af lånet, der ligger over grænsen. Med SDO-lovgivningen er det desuden blevet muligt for bankerne at udstede boliglån på næsten samme vilkår som de traditionelle realkreditinstitutter. Forskellen ligger i, at realkreditinstitutterne kan vælge at udstede enten SDO-lån, som er Særligt Dækkede Obligationer eller SDRO-lån, som er Særligt Dækkede Realkredit Obligationer mens bankerne kun har tilladelse til at udstede SDO-lån, samt at der findes to forskellige balanceprincipper for den bagvedliggende sikkerhed. Her er der dog valgfrihed mellem begge principper for både banker og realkreditinstitutter. Dette vil jeg selvfølgelig komme meget mere ind på senere i opgaven. 2. Problemformulering I denne afhandling vil jeg arbejde med de af EU indførte SDO-lån. Dette vil jeg gøre ved først at gennemgå reglerne, som de var før sommeren 2007, og hvordan de ser ud i dag. Derefter vil jeg se på forskellene i balanceprincipperne mellem det gamle og det nye system, herunder især hvorvidt det nye balancesystem udgør en større risiko, for henholdsvis bankerne og realkreditinstitutterne og dermed i sidste ende for kunderne. SDO-lovgivningen indeholder nemlig to forskellige balanceprincipper. Et, der ligner det vi kendte før SDO blev opfundet, 1 Capital Requirement Directive Direktiv nr. 2006/48 EF 4
samt et nyt og mere dynamisk princip. Dernæst vil der komme en gennemgang af forventningerne til de nye lånetyper før de blev indført, både fra politisk side og fra branchen, ligesom jeg vil se på hvilke nye låntyper de forskellige udstedere har introduceret efter de nye regler. Til slut vil jeg kort se på betydningen for den finansielle stabilitet i Danmark i tilfælde af, at bankerne i fremtiden helt overtager boligfinansieringen samt på fremtiden for SDO i Danmark. 3. Afgrænsning og disposition SDO-lovgivningen har også medført nogle ændringer i forhold til skibsregistre samt tilladelse til at bankerne kan udstede særligt dækkede obligationer med sikkerhed i skibe. Disse emner har jeg valgt ikke at kommentere da hovedvægten i lovgivningen ligger på udstedelsen med sikkerhed i pant i fast ejendom og dermed boligfinansieringen. Årsagen til at afsnittet om forventningerne til loven er placeret efter gennemgangen af reglerne før og efter ændringen er, at jeg føler det hører så meget sammen med, hvad branchen rent faktisk tilbyder at det passer bedst ind der. Dette gør også, at fakta omkring reglerne er på plads inden gennemgangen af, hvad der rent faktisk kom ud af ændringen af lovgivningen. 4. Realkredittens historie 4.1. Udviklingen i Danmark fra 1797 og frem 2 Det danske realkreditsystem blev grundlagt i 1797 med stiftelsen af Kreditkassen af husejere i København. Dette var en direkte følge af Københavns brand i 1795, hvor en fjerdedel af byen brændte ned. Denne brand medførte tvungen brandforsikring af bygninger, da byens eneste brandforsikringsselskab Københavns Brandsikring, kun kunne dække halvdelen af de samlede skader på det for datiden store beløb 4,5 mio. rigsdaler. Som følge heraf måtte staten gå ind og dække det resterende tab. I modsætning til hvad der senere blev normen, var det långiverne og ikke låntagerne der oprettede det første realkreditinstitut. Dette skyldtes datidens maksimalrentesystem, hvor der ikke måtte kræves mere end 4 % i rente, og långiverne derfor ikke havde nogen fordel af knaphed på kapital. Alt andet lige vil renten stige i en situation med mangel på kapital, da renten er prisen på penge og i situationer hvor efterspørgslen på en vare er større end udbuddet stiger prisen. Derimod kunne de, hvis de gik sammen i et 2 http://www.realkreditraadet.dk/branchen/realkredittens_historie.aspx, Realkreditrådet i 25 år jubilæumsskrift samt Frederik Meding 5
kreditinstitut opnå mere sikkerhed for betalingen, hvis lånene blev udbudt i store serier med indbyrdes solidarisk hæftelse. De første realkreditlån indeholdt, i modsætning til i dag, en mulighed for opsigelse fra kreditors side. Dette forekommer logisk, når instituttet var oprettet af långiverne og ikke låntagerne. Husejernes kreditkasse virkede desuden udelukkende i København. Folk i provinsen var altså stadig henvist til private lån, fra hvem de nu kunne låne af på den egn, hvor de boede. Denne situation varede i ca. 50 år, indtil oprettelsen af realkreditforeninger virkelig tog fart efter vedtagelsen af Grundloven i 1849, der sikrede foreningsfriheden. 3 Der skulle dog gå 53 år, fra den kreditforenings stiftelse til den første kreditforeningslov så dagens lys. Dette var lov af 20. juni 1850 om oprettelse af Creditforeninger og laanefaster for Grundeiere. 4 Denne lov definerede en kreditforening som en forening af låntagere, der hæftede solidarisk. Loven var især foranlediget af det store kapitalbehov, der opstod i kølvandet på de store landboreformer i slutningen af 1700-tallet. Kravene for at blive godkendt som kreditforening ifølge den første danske realkreditlovgivning ligner meget dem der er gældende i dag. Loven opstillede blandt andet følgende krav: 5 1. Pant i den belånte ejendom 2. Låntagerne skulle hæfte solidarisk overfor obligationsejerne 3. Lånegrænse på 60 % af ejendommens værdi 4. Der skulle betales løbende afdrag på lånene 5. Overholdelse af et balanceprincip Den liste af krav ligner til forveksling de krav, der stilles i den nuværende realkreditlovgivning. De eneste væsentlige forskelle er den manglende personlige hæftelse, andre lånegrænser samt at afdragsfrihed nu er tilladt. Løbetiden var dog noget længere end det er tilfældet i dag med 60 år som normen. Det siger lidt om, hvor fremsynede lovgiverne var tilbage i midten af 1800-tallet og kun et år efter vedtagelsen af Grundloven, at de kunne designe et så bæredygtigt system som det har vist sig at være. Ved en revision af loven i 1861 blev det vedtaget, at lånene i fremtiden skulle udstedes i serier som det kendes den dag i dag, 3 Realkreditrådet i 25 år side 15 4 Meding, Frederik side 50 5 Meding, Frederik side 52 6
således at den solidariske hæftelse blev begrænset til den enkelte serie. Dette skete for at eliminere muligheden for, som låntager, at købe sig ind i en formue som andre låntagere havde opbygget ved at blive medlem i en forening der havde været åben i mange år. Når dette havde kunnet lade sig gøre skyldtes det, at foreningerne lukkede for tilgang af nye medlemmer når den solidariske hæftelse ikke kunne øges gennem optagelse af flere låntagere. Når det sidste lån var betalt tilbage blev foreningen opløst og overskuddet i reservefonden udloddet til medlemmerne. 6 Ved denne lejlighed blev den frie adgang til at etablere kreditforeninger i øvrigt suspenderet og denne blev først åbnet igen ved ændringen af realkreditloven i 1989 7. Den første danske lov var dermed sammen med en tilsvarende i Tyskland de ældste covered bond -lovgivninger i Europa. Det er dog den tyske lovgivning, med deres Pfandbriefe og Jumbo Pfandbriefe og den store succes disse værdipapirer har haft overfor investorerne, der har været den store inspirationskilde for de øvrige europæiske landes covered bondlovgivning. 8 At det er Tyskland og ikke Danmark, der har været primær inspirationskilde for de øvrige europæiske landes lovgivning skyldes nok først og fremmest, at den tyske økonomi er større end den danske, og dermed at deres system måske vurderes at passe bedre til de andre større økonomier i Europa. Derudover skal det nok heller ikke undervurderes, at Tyskland generelt i tiden efter den 2. verdenskrig har været forbundet med en stor grad af økonomisk og finansiel stabilitet, og en deraf følgende slutning; hvis det er godt nok til tyskerne fungerer det også hos os. Som nævnt ovenfor kunne kreditforeningerne yde lån op til 60 % af ejendommens værdi. Denne 60 % grænse, betød dog, at der var et yderligere udækket kapitalbehov hos husejerne. Dette førte i slutningen af 1800-tallet til oprettelse af de såkaldte hypotekforeninger, der kunne yde lån op til 75 % af ejendommens værdi. Disse lån blev ydet som såkaldt 2. lags prioritet. I dag er det kun tilladt for kreditforeninger at yde 1. lags prioritet. Der var dog fra lovgivers side skepsis i forhold til, hvor levedygtige disse hypotekforeninger var og derfor skulle man helt frem til 1936 før den første hypotekforeningslov blev vedtaget, på trods af, at den første hypotekforening blev stiftet i 1895. Årsagen til at der gik så lang tid var ifølge Frederik Meding, at disse hypotekforeninger fra statens side ikke blev anset for specielt risikofyldte og derfor skulle staten ikke nyde noget af at have et ansvar hvis det gik galt. 6 Meding, Frederik side 53 7 Meding, Frederik side 54 8 Bomgaard, Lotte side 16 7
Den næste større omvæltning på realkredittens område skete i 1970. Der gennemførtes en ny realkreditlov, der blandt andet søgte at begrænse lånemulighederne gennem en sænkning af lånegrænserne, hurtigere afdragsprofiler samt indskrænkning i de formål der kunne finansieres ved hjælp af realkreditlån. Dette skyldes at realkreditten i 1960 erne og 1970 erne i høj grad blev brugt som økonomipolitisk styringsinstrument i et forsøg på at styre opsparingen. Det er dog, som den svenske økonomiprofessor Erik Lundberg har udtalt, nemmere at rationere ærter end kredit. Noget den svenske regering havde svært ved at forstå. 9 Så sent som ved kartoffelkuren i 1986 forsøgte man at styre den danske realkredit gennem et krav om, at alle nye realkreditlån skulle opbygges som mix-lån bestående af 40 % serielån og 60 % annuitetslån, for at øge afdragene og dermed mindske privatforbruget. 10 I forbindelse med reformen i 1970 blev den 3 lags finansiering, der var blevet skabt i 1958 med vedtagelsen af boligloven, der åbnede mulighed for at oprette særlige realkreditlånefonde, som var selvejende fonde uafhængige af både kredit- og hypotekforeninger afskaffet, og 2 lags finansieringen genindført. Disse reallånefonde var Byggeriets Realkreditfond (BRFkredit), Provinsbankernes Reallånefond (Totalkredit), Landbankernes Reallånefond (LR Realkredit) og Dansk Landbrugs Realkreditfond (DLR Kredit). Dermed ses det at disse fonde ikke var så midlertidige som det kunne se ud til. De videreførtes altså alle som kreditforeninger, de to sidste tilbyder dog ikke långivning til private. 11 I 1980 gik man skridtet videre og gennemførte enkeltlagsfinansiering udenfor erhvervsområdet og endeligt, som det sidste område indenfor landbruget i år 2000 12 Denne detailstyring af realkreditten er i dag stort set opgivet, det eneste der er tilbage, er de meget faste lånegrænser, som ifølge tidligere Nationalbankdirektør Erik Hoffmeyer 13 sagtens ville kunne erstattes af tilstrækkelige sikkerhedsregler i form af krav om egenkapitalens størrelse, samt tilsyn med forretningsgangene i de enkelte institutter. Rationalet bag denne tanke er dels, at det vil svare til de krav man stiller til pengeinstitutterne, dels at den vurdering der skal foretages i sagens natur bliver meget subjektiv, og i virkeligheden blot er et gæt på hvordan fremtiden vil udvikle sig, samt at det kan være svært altid at skelne mellem de 9 Realkreditrådet i 25 år side 29 10 Rasmussen, Mogens Munk: Realkreditrådet i 25 år side 19 11 Meding, Frederik side 55 12 http://www.realkreditraadet.dk/branchen/realkredittens_historie.aspx 13 Hoffmeyer, Erik: Realkreditrådet i 25 år side 32 8
forskellige former for ejendomme. 14 Det sidstnævnte er særligt gældende for blandet benyttede ejendomme, og må være det mindste problem i denne sammenhæng. Omkring det første har den nuværende finanskrise vel vist, at de krav der stilledes til pengeinstitutterne ikke var gode nok især eksemplificeret i Roskilde Bank, EBH Bank, Fionia Bank med flere. Det skal så siges, at Hoffmeyer skrev dette tilbage i 1997, længe før der var noget der hed finanskrise anno 2008. Finanskrisen har netop vist styrken i det danske realkreditsystem på trods af de kraftigt faldende boligpriser. Dette ses igennem, at de danske realkreditinstitutter på trods af de store prisfald på boligmarkedet, og et stigende antal tvangsauktioner i de sidste par år, ikke har haft lige så store likviditetsmæssige problemer som deres udenlandske søsterselskaber. Især i USA. Dette skyldes den tætte binding mellem de enkelte lån og den bagvedliggende sikkerhed i form af pant i fast ejendom samt den i loven krævede overdækning i form af seriereservefondene for de enkelte obligationsserier. Denne tætte sammenhæng er også grundlaget for det ene af de to balanceprincipper der er indført med den nye SDO lovgivning. Mere om dette senere i opgaven under afsnit 7.2. 4.2. EF/EU s indvirkning på de danske regler Det er ikke kun med de nye regler om særligt dækkede obligationer, at først EF og senere EU har påvirket reglerne for det danske realkreditsystem. Det første kreditdirektiv blev vedtaget i 1977 15. Dette direktiv sigtede mest på at regulere og strømline etableringsreglerne. Danmark valgte dog at udskyde implementeringen med de maksimale 12 år frem til udgangen af 1989. Med udviklingen af det indre marked op igennem 1980 erne kom der også mere gang i harmoniseringen af reglerne for de finansielle virksomheder, herunder realkreditinstitutterne. For at muliggøre den frie bevægelighed for tjenesteydelser over grænserne, som er en af hjørnestenene i det indre marked. Dette medførte blandt andet ensartede krav til solvens og egenkapital, således at konkurrencen kunne ske på lige vilkår. Denne harmonisering af reglerne medførte blandt andet, at de danske kreditforeninger i 1989 blev omdannet til aktieselskaber. Dette betyder at institutternes egenkapital i dag mest består af aktiekapital og i mindre grad af den solidariske hæftelse fra kunderne, der udelukkende må anvendes til at afdække risikoen for tab indenfor de enkelte serier med tilknyttet seriereservefond. Denne omdannelse til aktieselskabsform har tillige gjort det muligt for realkreditinstitutterne at hente ny kapital på børsen, hvis det bliver nødvendigt. Dette direktiv genåbnede faktisk muligheden 14 Hoffmeyer, Erik: Realkreditrådet i 25 år side 32 15 Direktiv af 12. december 1977 (EF-Tidende nr. L 322 af 17/12/1977) 9
for frit at etablere nye realkreditinstitutter i Danmark, noget som ellers ikke havde været muligt siden 1861. 16 Det seneste EU direktiv der vedrører realkreditten er direktiv nr. 2006/48 af 14. juni 2006. Det er dette direktiv, der har nødvendiggjort gennemførelsen af SDO lovgivningen. Dette direktiv blev primært gennemført af to årsager. For det første fordi det hidtidige kapitalkravsdirektiv fra 1977 efterhånden var blevet ændret så mange gange at der var behov for en total omskrivning 17, samt for at ratificere de nye Basel II krav i EU-retten. Det sidste udgjorde formentlig den anledningen til det første. Det er fra Basel II at kravet om løbende overholdelse af lånegrænserne stammer. Vedtagelsen af reglerne i Basel og siden hen implementeringen i EU-retten er et skridt i den tilsyneladende uendelige harmonisering af reglerne for den finansielle sektor over hele verden. Denne harmonisering er nødvendiggjort af blandt andet den teknologiske udvikling, der gør det muligt at tilbyde tjenesteydelser over meget lange afstande. Eksempelvis kræver det i dag blot et par klik med musen, for at Jensen eller Hansen selv kan handle med aktier på børsen i New York eller Tokyo. Disse muligheder øger selvsagt behovet for fælles regler for de finansielle virksomheders virke på tværs af landegrænserne. Med den udvikling der hidtil har været i EU, er der ingen grund til at tro, at der i fremtiden kommer mindre harmonisering, snarere tværtimod. 5. Reglerne umiddelbart før SDO 5.1. De lovgivningsmæssige regler Før sommeren 2007 var der kun én slags boliglån i Danmark. 18 Det var de gammelkendte realkreditlån. Styrken ved realkreditlån er den sammenhæng der eksisterer mellem de udstedte obligationer og den bagvedliggende sikkerhed i form af pant i fast ejendom. I det danske realkreditsystem var der nemlig en nøje sammenhæng mellem det enkelte lån og de dertil hørende obligationer. Denne sammenhæng kommer til udtryk i det tidligere balanceprincip, der med den nye SDO lovgivning er videreført som det specifikke balanceprincip. Det går ud på, at låneudstederen hovedsagligt kun må tage kreditrisiko i modsætning til det nye overordnede balanceprincip, hvor der både kan tages valutakurs og andre risici i form af blandt andet tilladelsen til at anvende optioner og andre finansielle instrumenter som en del af sikkerheden for lånene. Balanceprincipperne vil blive mere uddybende forklaret senere i 16 Jelved, Marianne: Realkreditrådet i 25 år side 4 17 Direktivets præambel 18 Bankerne var dog så småt begyndt med deres prioritetslån men disse var/er ikke konkurrencedygtige på prisen i forhold til realkreditlånene for 1. prioritetsfinansieringen op til 80 % 10
opgaven. En anden stor styrke er, at obligationerne og dermed lånene udbydes i serier, hvor låntagerne hæfter solidarisk overfor hinanden gennem opbygningen af en seriereservefond, hvilket minimerer obligationsejernes tabsrisiko betydeligt. Denne solidariske hæftelse har dog efterhånden mistet sin betydning efter omdannelsen fra foreninger til aktieselskaber i 1989. Denne ændring har også manifesteret sig i lovgivningen i form af et forbud mod at foreningens midler udloddes til medlemmerne. 19 Dette skyldes, at institutterne efter omdannelsen fra forening til selskab gradvist har opbygget en selskabsformue, der ikke kan tilegnes medlemmerne på samme måde, som den solidariske hæftelse tidligere kunne. Dette medførte også en særlig overgangsordning i direktivet fra 1989 på hele 12 år, da foreningernes formue indtil da mest havde bestået af den solidariske hæftelse frem for egentlig egenkapital. I den daværende realkreditlov fra 2003 var især kapitel 4 interessant. Dette kapitel regulerede forholdet mellem låntagerne og instituttet. Samt mellem långiverne og instituttet i tilfælde af realkreditinstituttets betalingsstandsning og konkurs. 22 hjemlede mulighed for at udstede obligationerne i serier, hvor den enkelte serie hæfter solidarisk. Det kunne efter 22 stk. 2 endvidere for hver enkelt serie bestemmes, at en obligationsejer kun kunne rette krav mod den enkelte serie eller de serier der efter 24 stk. 4 hæfter indbyrdes for hinanden. En serie kan variere i størrelse men de ligger typisk i Danmark på flere milliarder obligationer pr. serie. 20 Låntagerne hæftede både med pantet samt personligt for de optagne lån, jf. 23. Denne hæftelse gjaldt dog ikke for de eventuelle andre forpligtelser instituttet påtog sig udenfor serien jf. stk. 2. Denne regel var indført for, at serien ikke skulle lide tab, hvis pantet faldt så meget i værdi, at det ved eventuel tvangsauktion indbragte mindre end der skyldtes på lånet. Såfremt der manglede sikkerhed i en serie åbnede 24 stk. 1 mulighed for, at låntagerne udover selve lånet kunne hæfte overfor serien med en nærmere fastsat procentdel af pantebrevets hovedstol. Dette var alt andet lige en fordel for obligationsejerne i og med de fik en yderligere sikkerhed for at få deres penge igen, i forhold til hvis denne hæftelse ikke havde eksisteret. Loven nævner ikke noget om størrelsen af den procentsats, men hvis der er tale om tilstrækkeligt mange låntagere i serien behøver den ikke være så høj, for at det batter noget i den store sammenhæng. Denne hæftelse skulle fastsættes i vilkårene for serien, så låntageren var klar over det inden optagelsen af lånet. Eftersom der i 2. pkt. var indsat en klausul om, at 19 Møller, Michael og Nielsen, Niels Christian i Realkreditrådet i 25 år side 16 20 Stikprøve af tilfældige serier på OMX cirkulerende mængde Mellem ca. 4,4 mia. og 11,2 mia. stk. Se litteraturoversigten for links. Taget den 22. november 2009 11
låntageren ikke hæftede personligt for denne sikkerhed bliver den alt andet lige mindre værd i et marked med faldende priser, hvor tabsrisikoen må formodes at være størst. 24 stk. 2 gav yderligere mulighed for, at en serie kunne optage hybrid kernekapital eller ansvarlig lånekapital. Hybrid kernekapital er en mellemting mellem aktiekapital og lånekapital og er nærmere defineret i 132 i lov om finansiel virksomhed. Kun en vis del af kernekapitalen måtte udgøres af hybrid kernekapital, eventuel overskydende hybrid kernekapital kunne så i stedet medregnes som supplerende kapital. Låntagerne hæftede dog ikke solidarisk overfor krav fra indskydere af denne ekstra kapital jf. 2 pkt. Hvis der i en serie var fastsat vilkår om solidarisk hæftelse, var der jf. 25 stk.1 krav om at der skulle oprettes en seriereservefond. Denne reservefond skulle danne en overdækning af kapital i tilfælde af faldende værdi af pantet som følge af nedgang i priserne på boligmarkedet, som det blandt andet ses nu under finanskrisen, samt for ca. 20 år siden ovenpå kartoffelkuren og de deraf følgende tvangsauktioner. Uden denne overdækning ville den solidariske hæftelse vel også kun være illusorisk, da de enkelte låntagere ellers skulle have indbetalt mere til realkreditinstituttet i en krisetid, hvilket alt andet lige ville medføre endnu flere tvangsauktioner, da denne ekstrabetaling ville skulle ske i en tid, hvor de fleste jo er hårdere spændt for økonomisk. Når hele serien var udløbet havde låntagerne, hvis det var fastsat i vedtægterne eller vilkårene for lånet, jf. 25 stk. 3 krav på at få en andel af seriereservefondens midler udbetalt. Dette var logisk, da seriereservefonden netop var oprettet til sikkerhed for den enkelte serie og ikke realkreditinstituttet som helhed. Dette fremgik af 26 stk. 1, hvor det blev fastslået, at seriereservefondens midler skulle holdes adskilt fra instituttets øvrige midler. Dog kunne der jf. stk. 3 fastsættes vilkår for den enkelte serie, der tillod overførsel af midler fra serien/serierne til instituttet i øvrigt i tilfælde af, at seriereservefondens midler oversteg minimumskravet. I stk. 2 var der fastsat regler om, at der automatisk skulle ske overførsel af midler til seriereservefonden i tilfælde af, at serien ellers ikke ville kunne overholde solvenskravet. Denne overførsel måtte dog ikke finde sted, hvis den ville gøre hele instituttet insolvent. De midler der var placeret i seriereservefondene må gerne investeres i særlige typer aktiver således at den sikkerhed de skal repræsentere for serien eller serierne i tilfælde af indbyrdes solidarisk hæftelse mellem flere serier ikke sættes over styr. Reglerne i resten af kapitel 4, 27-33, omhandlede situationen omkring instituttets eventuelle betalingsstandsning og konkurs, og fastsatte en i forhold til konkurslovens regler 12
anderledes konkursorden. I tilfælde af realkreditinstituttets konkurs dækkedes, af de midler, der var indbetalt til serier med seriereservefond, først obligationsejerne og derefter krav efter 25 stk. 2 jf. 27 stk. 1. Eventuelt overskydende midler indgik derefter i konkursmassen jf. Konkurslovens 32, jf. 27 stk. 1, 3. pkt. Ifølge stk. 2 indgik instituttets øvrige midler til dækning af ejere af realkreditobligationer og andre værdipapirer i serier uden seriereservefond. Disse midler kunne dog maksimalt udgøre værdien af de tilhørende pantebreve med et tillæg på 8 % af pantebrevenes risikovægtede værdi. Denne overdækning på de 8 % svarer til den overdækning, der ellers ville have været i seriereservefonden. De tiloversblevne midler, konkursmassen, udloddedes herefter ligeligt forud for de almindelige massekrav i Konkurslovens 97 jf. 31. Derudover var modregning, som ellers er hjemlet i Konkurslovens 42 udelukket jf. 30. I tilfælde af et realkreditinstituts konkurs ville låntagerne ikke mærke nogen forskel. De ville selvsagt stadig skulle betale deres lån tilbage, selvom boet var indtrådt som kreditor. Det er ligesom, hvis ethvert andet selskab går konkurs, så forsvinder selskabets tilgodehavender ikke bare ud i den blå luft, men overtages af konkursboet eller en eventuel køber. Mere sandsynligt vil det nok være, at der opstår den samme situation, som vi har set ved de konkurser, der har været i banksektoren de seneste år, nemlig at et eller flere andre realkreditinstitutter vil overtage kunderne og i praksis føre selskabet videre. I hvert fald for de ejendomme, der stadig overholder lånegrænserne i loven og dermed ikke vil påføre det overtagende selskab yderligere kapitalbelastning i form af at skulle ud og skaffe yderligere sikkerhed. Hvis dette blev tilfældet, ville det give yderligere omkostninger til selskabets eksisterende kunder, da der i sidste ende kun er kunderne til at betale for den yderligere sikkerhed i form af højere bidrag og større rentemarginal. Dette fordi der i lovgivningen er indsat et forbud mod at overvælte disse omkostninger på præcis de kunder, hvis ejendomme tilfældigvis er faldet mere i værdi end tilladt. Vigtigt for prisdannelsen på obligationsmarkedet før gennemførelsen af SDO-lovgivningen var kravet om, at danske realkreditobligationer skulle være massegældsbreve der skulle handles på en autoriseret markedsplads, i praksis Københavns Fondsbørs jf. den dagældende lovs 19. Dette betød at låntagerne dagligt kunne slå op i børslisterne i avisen eller på Fondsbørsens hjemmeside og finde den kurs de kunne indfri deres lån til. Det betød selvsagt også, at investorerne kunne holde øje med, om kursen nærmede sig et niveau, hvor konvertering blev interessant og på den baggrund købe op i netop den serie. Åbenheden gik derfor begge veje og 13
sikrede en gennemskuelig prisfastsættelse på indfrielse af lånet, da denne blev bestemt af børskursen den pågældende dag. 5.2. Lånetyper før SDO Hvis jeg skal se lidt på de låntyper, der var tilgængelige på markedet før sommeren 2007, var der, på trods af den nære sammenhæng mellem lån og bagvedliggende obligationer, flere forskellige typer. Først og fremmest de fastforrentede annuitetslån med en løbetid på 20-30 år. Derudover blev der i oktober 1996 åbnet mulighed for at udbyde flexlån eller rentetilpasningslån som de også kaldtes, hvor renten justeres med jævne mellemrum. Da lånene kom frem var det de såkaldte F-1 lån med rentetilpasning en gang om året, men i de senere år er der også kommet F-3 og F-5 lån på markedet. Dette er for at give boligejerne en længere periode med sikkerhed for ydelsen end F-1 lånene giver, men stadig beholde muligheden for at tjene på at renten falder. Fordelen ved rentetilpasningslån er, at selv et mindre rentefald giver gevinst for låntageren i form af en lavere månedlig ydelse. Ved fastforrentede 30-årige lån skal renten som hovedregel falde med 2 procentpoint for at det er en fordel at konvertere ned til en lavere rente uden at konverteringsomkostningerne spiser hele gevinsten. Ved fastforrentede lån er der imidlertid også en anden mulighed for at komme til at sidde for en lavere ydelse. Dette er i form af en opkonvertering i tilfælde af en rentestigning på 2 procentpoint og dermed en mindskelse af restgælden og derefter en nedkonvertering til den samme rente igen. Dette kan nemmest illustreres med et konkret eksempel. En boligejer har et 5 % annuitetslån på 1 mio. kr. og renten er steget til 7 %. I denne situation vil kursen på 5 % obligationer være faldet til eksempelvis 86, mens kursen på 7 % er 98. Dette betyder, grundet retten til at indfri lånet ved opkøb af de bagvedliggende obligationer, at boligejeren kan skære 120.000 kr. af restgælden, nemlig forskellen i kursen på 5 % og 7 % obligationerne. Grundet nedskæringen af restgælden stiger ydelsen ikke nævneværdigt, og den store gevinst opstår så hvis renten igen falder til 5 %, så der kan konverteres ned igen til en lavere rente af en mindre restgæld. Det er muligheden for denne konverteringsgevinst, der, sammen med sikkerheden for ydelsen i hele lånets løbetid, får folk til at vælge denne lånetype frem for rentetilpasningslånene på trods af den i alle årene, siden de kom på markedet, lavere rente på disse. At renten har været lavere i alle årene siden 1996 kan være en tilfældighed, men hænger 14
nok også sammen med, at korte obligationer generelt er lavere forrentet end de lange, da de lange giver obligationsejeren en større sikkerhed for en stabil forrentning. I 2003 kom så de afdragsfri lån. Disse lån giver låntageren mulighed for i en periode på op til 10 år, kun at betale renter og bidrag og altså slippe for at nedbringe gælden. Dette medfører selvsagt en lavere ydelse, men øger samtidig risikoen for teknisk insolvens idet der ikke sker nedbringelse af gælden. Dette er også årsagen til, at samtlige realkreditinstitutter tager udgangspunkt i, at kunden skal kunne betale et fastforrentet 30-årigt annuitetslån for at få bevilget et afdragsfrit lån, således at der er plads i økonomien til at bære en rentestigning. Som nævnt var det kun muligt at udskyde afdragene i op til 10 år under de tidligere regler. Dette kan dog virke illusorisk når adgangen til at konvertere regnes med. Denne konverteringsadgang gør det muligt at opsige lånet efter 10 år og derefter optage et nyt afdragsfrit lån. Således var det muligt at leve afdragsfrit i det uendelige på trods af grænsen på 10 år. Det skal dog med i dette regnestykke, at der ville skulle betales konverterings- og tinglysningsomkostninger hvert 10. år foruden risikoen for, at renten kan være steget i mellemtiden. Det nyeste skud på stammen af produktudvikling indenfor realkreditlån kom i 2004 21 de såkaldte renteloftslån eller garantilån. Disse er karakteriseret ved at være variabelt forrentede, men med et loft over hvor meget renten kan stige. Dette giver låntageren fordelen af den lave rente samtidig med at der er grænser for, hvor meget den kan stige. De typiske rentelofter ligger på 5 eller 6 % alt efter renteniveauet i samfundet. Ligger renten omkring 2-3 % som tilfældet er for tiden er der ikke meget sikkerhed i et renteloft på 6 % da ydelsen i så fald vil stige kraftigt før loftet rammes. Realkredit Danmark har også udviklet et rentedyk lån, der går ud på at renten kun kan falde. Det vil altså sige at låntageren vinder, hvis renten falder i lånets løbetid til gengæld betales der så en højere rente fra starten end på samtlige andre låntyper de tilbyder. 22 De fastforrentede lån findes i to udgaver, henholdsvis obligationslån og kontantlån. Ved obligationslånet udbetales provenuet i obligationer, hvilket vil sige at ydelsen er kendt på forhånd uden kurssikring, mens provenuet er usikkert, da det afhænger af kursen på obligationerne. Et obligationslån er velegnet til hyppige konverteringer da kursgevinster ved opkonvertering er skattefri i henhold til Kursgevinstloven 14 stk. 2, 2. pkt. Kontantlån 21 For en oversigt over udviklingen gennem tiden se bilag 1 side 2 samt tabel 1 i Røgild, Mikkel side 16 22 http://www.rd.dk/privat under punktet: Hvad koster det 15
derimod er kendetegnet ved, at provenuet er kendt, mens ydelsen først kendes, når obligationerne er solgt. Det egner sig ikke på samme måde som obligationslånet til hyppige konverteringer, da kursgevinster er skattepligtige ved førtidig indfrielse bortset fra ejerskifte, skilsmisse og dødsfald. Dette har hjemmel i kursgevinstlovens 14 stk. 4, da kursen på lånet kan afvige væsentligt fra indfrielseskursen. Så selvom det daværende balanceprincip lagde nogle stramme begrænsninger for mulighederne for at afdække forskelle i betalingsrækker gennem finansielle instrumenter, var der alligevel, som skitseret ovenfor, mulighed for en vis produktudvikling. Løbetiderne for lån før 1. juli 2007 kunne variere fra 20 til 30 år afhængigt af lånebeløbet. De 20-årige lån benyttedes mest til tillægslån for at få det afdraget hurtigere, mens køb af fast ejendom blev finansieret med 30-årige lån. Perioderne med afdragsfrihed kunne så finansieres med 10-årige stående obligationer, da der kun skulle betales renter og bidrag i den periode. Under det gamle balanceprincip, som stort set svarer til det nuværende specifikke, var der forbud mod at konverterbare lån blev ydet på baggrund af inkonverterbare obligationer jf. 4 i den daværende bekendtgørelse. 23 Derudover indeholdt bekendtgørelsen et forbud mod at optioner og andre afledte finansielle instrumenter, havde en løbetid på mere end 4 år fra ydelsen af lånet, hvilket i kombination med de meget længere løbetider gjorde det stort set umuligt at anvende disse til at afdække fordele i betalingsstrømmene mellem pantebrevene på den ene side og obligationsejerne på den anden. Dette medførte en stor sammenhæng mellem vilkårene i pantebrevet og de obligationer der efterfølgende blev udstedt med hensyn til løbetid, konverterbarhed, afdragsfrihed samt eventuelt renteloft. Dette er årsagen til, at kursen er en anelse dårligere på de obligationer der ligger bag de mere avancerede produkter så som lån med renteloft eller rentedykslån da disse er sværere at sælge obligationer til. Renten på Realkredit Danmarks RenteGaranti lån ændres to gange årligt og følger den 6 måneders CIBOR 24 rente. Indfrielse kan ske til dagskurs på obligationerne eller kontant til kurs 105. Igen ses det altså at der betales lidt ekstra for den fleksibilitet der ligger i at få et lån med variabel rente og samtidig en grad af sikkerhed i forhold til hvor meget renten kan stige. Deres RenteDyk lån følger derimod en 10-årig renteswap, dette må være begrundet i at lånet udelukkende indeholder mulighed for rentefald, som skal afdækkes samtidig med at renten på dette lån da de udregnede deres eksempel 25 var væsentlig højere end på RenteGaranti. Ellers er reglerne for indfrielse og rentetilpasning de samme som for RenteGaranti med tilpasning 2 23 Bekendtgørelse nr. 1190 af 17. december 2003 24 Copenhagen Inter Bank Offered Rate, der er den rente bankerne tilbyder andre banker for at modtage indskud 25 3. januar 2008 16
gange årligt og indfrielse til obligationernes dagskurs eller kontant til kurs 105. Lånet adskiller sig dog fra det sædvanlige for realkredit ved at have 12 årlige ydelser frem for de normale fire. Dette gør også lånet en smule dyrere idet det koster lidt i mistet renteindtægt for låntageren. I 2007 var fordelingen af lån på de forskellige typer som følger: 26 Fastforrentede konverterbare 35 % Rentetilpasningslån 35 % Renteloftslån 20 % Prioritetslån i bankerne 10 % Under det gamle system var der en sammenhæng mellem det lånte beløb målt i procent af ejendommens skønnede værdi, om der blev betalt afdrag eller ej og bidraget. Dette skyldes, at risikoen for at lide tab i tilfælde af tvangsauktion selvsagt er større jo tættere på lånegrænsen gælden ligger. Derfor vil en husejer, der har lånt 80 % af ejendommens værdi betale mere i bidrag end ham der kun var lånt 60 %. I praksis blev bidraget udregnet som et vægtet gennemsnit af forskellige bidragssatser for forskellige intervaller for gælden. 27 Eksempelvis en lav sats for de første 40 % af ejendommens værdi, en lidt højere for den del der lå mellem 40 og 60 % samt den højeste for intervallet mellem 60 og 80 %, hvis lånegrænsen for den pågældende ejendomstype tillod så stort et beløb. Dette medfører at en låntager med et afdragsfrit lån vil skulle betale et højere bidrag gennem hele perioden med afdragsfrihed end en låntager med et fastforrentet lån, der betaler afdrag og dermed nedbringer den del af gælden der ligger i det interval der medfører den højeste bidragssats. Derfor var det altså under det gamle system sådan, at de låntagere der udgjorde den største risiko for tab også betalte det største bidrag, der jo går til at opbygge seriereservefondene foruden at betale for administrationen af lånet. Lånegrænserne varierede mellem 40 % for ubebyggede grunde til 80 % for helårshuse. Der imellem lå der grænser på henholdsvis 60 % og 70 %. Grænsen på 80 % gjaldt som sagt for helårshuse, private andelsboliger, private udlejningsejendomme til beboelse, alment boligbyggeri, ungdomsboliger, ældreboliger samt ejendomme til sociale, kulturelle og undervisningsmæssige formål. 70 % grænsen gjaldt for landbrugs- og skovbrugsejendomme 26 Røgild, Mikkel side 16 27 BRFkredit prisoversigt 7. oktober 2009 side 2 17
samt gartnerier. Fritidshuse samt erhvervsejendomme til kontor og forretning samt industri og håndværk kunne belånes med 60 % af værdien. Disse grænser skulle kun være overholdt ved ydelsen af lånet og altså ikke, som jeg kommer nærmere ind på under gennemgangen af de nye regler, gennem hele lånets løbetid. Dette kunne umiddelbart virke som om, at dette ikke var nok til at sikre obligationsejernes interesser i tilfælde af låntagerens insolvens, og en deraf følgende tvangsauktion, hvis der har været prisfald på markedet siden lånet blev ydet. Dette er dog ikke tilfældet, da obligationsejerne er sikret på andre måder. Først og fremmest i form af den tvungne overdækning i form af seriereservefondene samt solvenskravet på 8 % for hver serie med seriereservefond eller kapitalcenter samt for instituttet i øvrigt jf. 124 stk. 2 nr. 1 samt samme paragrafs stk. 8 i Lov om finansiel virksomhed. Derudover ligger der en stor sikkerhed i den personlige hæftelse jf. den dagældende lovs 23 stk. 1. Instituttet skulle i øvrigt ved udmålingen af lånegrænsen vurdere ejendommen meget konservativt efter reglerne i 10 stk. 2-3. Disse fastslår at værdien skal ansættes til den værdi en kyndig erhverver, måtte skønnes at ville betale for ejendommen, markedsværdien, og der var forbud mod at tage hensyn til forhold der kunne betinge en højere værdi, altså liebhaveri. Derudover skulle instituttet tage hensyn til strukturelle forhold på markedet der kunne betyde en nedgang i priserne jf. stk. 3. For visse typer af ejendomme kunne andre værdiansættelsesprincipper dog finde anvendelse. Eksempelvis for almene boliger samt private andelsboliger, der opnåede den støtte lov om andelsboliger samt støttede private andelsboliger hjemler jf. 10 stk. 4 nr. 1. Dette gjaldt tillige ejendomme til sociale, kulturelle samt undervisningsmæssige formål der kunne værdiansættes efter genanskaffelsessummen jf. 10 stk. 4 nr. 2, hvis der foretages fradrag for stand og karakter, hvis det skønnedes rimeligt i forhold til ejendommens indretning og alternative anvendelse. Genanskaffelsessummen kunne dog ikke anvendes såfremt ejendommen blev drevet efter forretningsmæssige principper. Genanskaffelsessummen kunne efter 10 stk. 3 tillige anvendes for ejendomme til industri og håndværk hvis det skønnedes forsvarligt under hensyntagen til virksomhedens driftsresultater samt låntagerens kreditværdighed. Sikkerheden lå altså ikke så meget i lånegrænsen og overholdelsen af denne som i de andre forhold til sikring af obligationsejerne i form af seriereservefondene samt den personlige hæftelse fra låntagerne, hvis gælden ikke blev dækket ved tvangsauktionen. Endelig er det vel også usandsynligt at forestille sig, at samtlige låntagere skulle misligholde deres lån på samme tid, samtidig med at alle ejendomme skulle sælges på tvangsauktion til en værdi under lånegrænsen. Før gennemførelsen af SDO-lovgivningen foregik udstedelsen af 18
obligationer i Danmark på to måder. Enten som tap-udstedelse på dag-til-dag basis i forhold til lånebehovet, eller som auktioner i forbindelse med den årlige rentetilpasning af rentetilpasningslånene. Dette betød i samspil med pass-through balanceprincippet, at eventuelt højere omkostninger i forbindelse med udstedelsen ikke påvirkede udstederen men kunne pålægges låntagerne direkte i form af højere stiftelsesomkostninger på lånet. 28 6. Reglerne efter indførelse af særligt dækkede obligationer 6.1. Ændringerne af realkreditloven Med virkning fra den 1. juli 2007 blev realkreditloven kraftigt ændret. Dette skyldtes implementeringen af EU direktiv nr. 2006/48, kapitalkravsdirektivet. Den vigtigste ændring var indsættelsen af et nyt kapitel 4 a, der omhandler reglerne for de nye SDO-lån. De mest afgørende forskelle på de gammeldags realkreditobligationer og de nye særligt dækkede realkreditobligationer og særligt dækkede obligationer er, at for de gammeldags realkreditobligationer skal lånegrænsen kun være overholdt på tidspunktet for bevillingen af lånet, mens den for særligt dækkede (realkredit)obligationer skal være overholdt hele tiden. Såfremt dette ikke er tilfældet som følge af nedgang på boligmarkedet skal det udstedende institut stille supplerende sikkerhed for de pågældende lån overfor indehaverne af obligationerne. Dette fremgår af 33 a stk. 3. Samme paragrafs stk. 2 indeholder et krav om, at der skal oprettes seriereservefond til hver enkelt serie. Efter den gamle lov fra 2003 var dette kun et krav, hvis der var solidarisk hæftelse jf. dagældende lovs 25 stk. 1, 1. pkt. 33 b er ækvivalent med 33 a, den eneste forskel er at denne paragraf omhandler realkreditinstituttets udstedelse af særligt dækkede obligationer. Den virkelig interessante paragraf i kapitel 4 a er dog 33 c. Denne paragraf ændrer blandt andet på de i 5 fastsatte lånegrænser for visse typer af ejendomme. Dette gælder blandt andet de i 5 stk. 1 nr. 7 nævnte ejendomme. Det drejer sig om ejendomme til sociale, undervisningsmæssige og kulturelle formål. For disse ejendomme er lånegrænsen nedsat med en fjerdedel fra 80 til 60 %, dog med mulighed for forhøjelse til 70 % hvis der stilles yderligere sikkerhed. Baggrunden for denne ændring må være, at vurderingsprincippet er ændret fra genanskaffelsessummen til markedsværdien. Da denne som regel er lavere på denne 28 Nykredit: Danish covered bonds side 7 19
type ejendomme grundet deres særlige anvendelse og dermed krav til indretningen, som kan medføre at genanskaffelsesprisen er højere end markedsværdien, kan det begrunde en nedsættelse af lånegrænsen, så sikkerheden bag lånet forbliver den samme. Denne regel er ækvivalent med reglen i 152 d stk. 2 i lov om finansiel virksomhed, der regulerer pengeinstitutternes udstedelse af særligt dækkede obligationer. En måske i virkeligheden mere mærkbar ændring af det ellers i dansk realkredit grundfæstede princip om, at lån finansieret ved udstedelse af obligationer skal være tilbagebetalt indenfor en 30 års periode er reglen i 33 c stk. 3 om, at der ikke er nogen grænse på lånets løbetid så længe lånets værdi ikke overstiger 75 % af pantets værdi. 29 Denne 75 % grænse er dog kun gældende på tildelingstidspunktet. I forhold til reglerne om supplerende sikkerhed i 33 a, skal også lån ydet efter denne regel overholde grænsen på 80 % før der skal stilles yderligere sikkerhed. Stk. 4 giver mulighed for at øge lånegrænserne i forhold til det i 5 stk. 2 og 3 hjemlede. Denne forhøjelse kræver dog, som i stk. 2 yderligere sikkerhedsstillelse for den del af lånet der ligger ud over de 60 %. Stk. 6 regulerer, hvor stor en del af den samlede værdi af pantet for landbrugsejendomme, der må udgøres af besætningen i forhold til jord og bygninger. Denne grænse ligger på 30 %. En sådan regel fandtes ikke i den tidligere realkreditlov. Det er dog meget logisk at have en sådan regel, da værdien af besætninger på landbrugsejendomme kan svinge meget alt efter prisudviklingen. Det står derfor godt i tråd med reglerne i 33 a om at pantets værdi altid skal svare til lånegrænserne. Erhvervsejendomme skal vurderes mindst en gang om året, mens private boliger skal vurderes mindst hvert 3. år. 30 Denne overvågning skal dog ske hyppigere, hvis markedssituationen er præget af betydelige forandringer. Denne overvågning kan foretages statistisk til identifikation af hvilke ejendomme, der skal overvåges nærmere. Stk. 7-9 indeholder regler om, hvilke typer af pantebreve der kan stilles som sikkerhed for lån ydet på baggrund af udstedelse af særligt dækkede realkreditobligationer og særligt dækkede obligationer. Der er ifølge stk. 7 forbud mod at ejerpantebreve og skadesløsbreve kan ligge til sikkerhed. Dette forbud mod at lade ejerpantebreve og skadesløsbreve ligge til sikkerhed fandtes også i den tidligere realkreditlovs 2 stk. 2 og er begrundet i ønsket om fra realkredit- eller pengeinstituttets side at holde snor i placeringen i prioritetsrækkefølgen. Dette er ikke muligt ved ejerpantebreve og skadesløsbreve, da disse alene angiver et maksimum for gælden i modsætning til almindelige realkreditpantebreve, der 29 Denne grænse var oprindeligt 70 % men er hævet til 75 % pr 1. juli 2009 jf. 13-14 i lov nr. 577 af 6. juni 2007 30 Direktiv 2006/48 EF Bilag VIII 2. del punkt 1.4 litra b og Lotte Bomgaard: Finansinvest nr. 1 2007 side 17 20