2. kvartal 2014 BankInvest New Emerging Markets Aktier Brev til investorerne Glasset er kun halvt fyldt Da denne aktieafdeling blev lanceret for mere end syv år siden, var det vores ambition at udnytte nogle af investeringsmulighederne i selskaber i mindre udviklede lande, som vokser stærkt, samtidig med at nye moderne strukturer bliver etableret; lande med forbrugere på vej mod en højere levestandard, med bedre adgang til forbrugsgoder og finansielle tjenesteydelser, og som understøttes af en stor og ung befolkning og ofte rige naturressourcer. For 10-15 år siden så vi BRIK-landene udvikle sig eksplosivt på denne måde; hvorfor ikke forvente det samme for det næste lag af mindre udviklede lande? Denne investeringstilgang har været uændret gennem årene. Resultaterne har været gode - især i 2012 og 2013, hvor afkastet var hhv. 37 procent og 27 procent. Vi forventer flere år med gode afkast fremadrettet. I denne aktieklasse er glasset kun halvt fyldt. Vi har fortsat en positiv vurdering af afkastpotentialet for afdelingen og for Frontieraktivklassen i den nærmeste fremtid. De vigtigste forhold bag denne holdning er: Den økonomiske vækstrate er fortsat attraktiv for et stort antal lande i Frontier indekset Tendensen blandt globale forvaltere synes fortsat at være, at flere investeringer tilflyder Frontieruniverset Vi finder fortsat mange attraktive investeringsmuligheder med en relativ lav prisfastsættelse i Frontier-universet. Afdelingens investeringsunivers er dynamisk, og vores investorer bør forvente, at vi tilpasser de enkelte aktieinvesteringer løbende. Over de seneste måneder har vi bestræbt os på dette ved at ændre og justere en del på porteføljen. Inspirationen har både været nogle store ændringer, der er sket i vores benchmark-index (baseret på MSCI Frontier Markets), men også skiftende situationer i vigtige lande som Nigeria, Kenya og Argentina. Vi vil diskutere nogle af disse lande senere i investorbrevet. Afkast og performance Afdelingen fik et positivt afkast på 6,9 procent for kvartalet. I samme periode gav MSCI EM-indekset et afkast på 7,8 procent, mens afkastet for MSCI AC World-indekset var lidt lavere på 5,6 procent. www.bankinvest.dk
Afdelingens benchmark-index steg til gengæld med 11,9 procent i perioden, hvilket resulterede i et relativt afkast på -5,0 procent. De to lande Qatar og De Forenede Arabiske Emirater tegner sig næsten for hele periodens negative relative afkast. Hovedforklaringen på afdelingens utilfredsstillende relative afkast udspringer af et teknisk forhold omkring ændringer i afdelingens benchmark-index. De to lande Qatar og De Forenede Arabiske Emirater udtrådte d. 31. maj af afdelingens benchmark for i stedet at indtræde i indekset for de lidt mere udviklede lande i MSCI Emerging Markets. Afdelingen var i perioden eksponeret til de to lande gennem seks aktiepositioner, men disse blev kun i mindre omfang begunstiget af den noget spekulative stigning, der prægede Qatar (+40 procent) og De Forenede Arabiske Emirater (herunder Dubai-børsen +57 procent) i årets første fem måneder. I juni indtrådte markante kursfald for de to landes aktiemarkeder, hvilket trak afdelingens tilbageværende aktier i landene ned med stort relativt tab til følge, eftersom sammenligningsindekset ikke længere indeholdt aktier fra Qatar og Forenede Arabiske Emirater. Afdelingens tilbageværende positioner i de to lande er i gang med at blive nedbragt. Da vi startede året tilbage i januar, mente vi, at vore fire positioner i Qatar (en overvægt relativt vores benchmark) og vores to positioner i FAE (en undervægt - men samlet set næsten en neutral vægt for Qatar /FAE tilsammen) ville tjene os godt. Den temmeligt spekulative adfærd, som vi oplevede op til re-klassificeringen af MSCI-indekset, førte dog til kraftige stigninger for en række selskaber, som vi ikke var investeret i. Tabellen nedenfor viser de bedste aktier i perioden op til re-klassifikationen. Vi beder læseren at tage et kig på kolonnerne for værdiansættelsen. I vores optik var mange af disse selskaber ganske dyre og derfor ikke oplagte at købe i den seneste periode. Ved udgangen af maj handlede Qatar og FAE begge på mere end 2x kurs/indre værdi svarende til en 40 procent præmie i forhold til Emerging Markets (for få år siden var der tale om en rabat på ca. 50 procent). Vores indikation af, at noget var galt i Qatar og i FAE blev bekræftet allerede i måneden efter MSCI-indeksets re-klassificering, da flere aktier i disse markeder faldt kraftigt i juni. Afkast % Vægt % P/E K/I Afkast % første 5m af 2014 Portefølje Benchmark Benchmark Benchmark Juni 2014 Qatar 40,5 9,2 16,7 2,5-22,1 MASRAF AL RAYAN 120,2 2,1 28,4 5,0-31,0 VODAFONE QATAR 96,0 0,6 3,0-24,1 QATAR ISLAMIC BANK 69,4 0,5 18,9 2,3-25,6 QATAR INSURANCE CO 55,2 x 15,8 2,5 3,8 QATAR EL. & WATER CO 27,0 x 0,5 14,8 3,9-14,0 INDUSTRIES QATAR 19,8 x 1,2 16,2 4,0-10,9 QATAR NATIONAL BANK 11,1 x 1,4 13,0 2,5-10,7 Forenede Arabiske Emirater 57,1 10,6 20,3 2,2-24,4 ARABTEC HOLDING CO 230,0 1,3 53,6 5,2-61,2 DUBAI FINANCIAL MARKET 76,9 0,8 71,8 4,3-38,9 ALDAR PROPERTIES PJSC 64,2 1,2 10,9 2,1-29,9 EMAAR PROPERTIES PJSC 54,0 3,0 24,8 2,0-19,9 FIRST GULF BANK 31,1 x 0,7 13,8 2,4-11,8 ARAMEX PJSC 12,1 x 16,6 2,2-10,4 Kilde: Bloomberg. Vægte, P/E (Price/Earnings) og K/I (kurs/indre værdi) er pr. 29. maj. Note: To af porteføljepositionerne i Qatar var frasolgt pr. 29. maj. 2 www.bankinvest.dk
Hvad synes vi så om det nye Frontier indeks? Svaret er, at vi synes meget bedre om det uden Qatar og FAE, og selvom vi stadigvæk har et knap så indlysende Frontier-land med en stor benchmark-vægt i Kuwait, er indekset nu blevet en god proxy for nogle af verdens mest dynamiske og hurtigt voksende udviklingsøkonomier. Vi glæder os til at fortsætte med at investere i dette Frontierunivers. Væsentlige performancebidrag Blandt de væsentligste positive bidragsydere til merafkastet i perioden var vores nigerianske banker. Guaranty Trust Bank og Zenith Bank steg med omkring 20 procent, og Access Bank steg 35 procent (i kroneafkast). Den flotte stigning skal ses som en modvægt til tilbagegangen for nigerianske aktier i den første del af 2014, hvor centralbankchef Sanusi blev suspenderet og gjorde de fleste investorer nervøse for nigerianske banker generelt (se vores forrige investorbrev). Et andet bidrag til stigningen kan henføres til Nigerias øgede vægt i MSCI FM-indekset fra 1. juni. Yderligere to banker gav meget positive bidrag, nemlig Equity Bank i Kenya og Halyk Savings Bank i Kazakhstan, der steg med hhv. 43 og 36 procent (i kroner). Uden for den finansielle sektor kom vores bedste aktiebidrag fra Lucky Cement i Pakistan, som steg med 30 procent i perioden. Salget af cement imponerer fortsat med en volumen-vækst på 13 procent i årsvækstrate og mindre prisstigninger oveni. På et mere teknisk plan er Lucky Cement ligeledes blevet båret frem, efter at aktien blev inkluderet i den pakistanske del af Frontier Marketsindekset. Blandt de negative bidrag til merafkastet i den seneste periode var NagaCorp, der faldt 13 procent i perioden. Cambodia-baserede NagaCorp driver det eneste kasino omkring Phnom Penh (langt væk fra Macao) og tiltrækker primært vietnamesiske og kinesiske spillere. NagaCorps indtjening forventes ellers fortsat stærk over de kommende år, men en tilbagegang for de Macao-baserede kasinoer i perioden smittede af på Nagacorp. Macaobaserede kasinoer som Sands China og SJM var påvirket af risikoen for en hårdere regulering fra Kina, herunder en strengere kontrol af de penge, der flyder ud af Kina og ind i Macaos kasinoer. Alligevel finder vi fortsat NagaCorp godt placeret som et billigt alternativ (10x FY15E EPS) til sine større Macau-konkurrenter med sin lave skattesats og udsigt til at opretholde en høj overskudsgrad fremadrettet. Mens hovedparten af Vietnams aktier steg pænt i perioden, leverede vores position i Vina Milk en skuffende tilbagegang på 13 procent. Vietnams finansministerium udstak noget uventet et prisloft for modermælkserstatning for en 12-måneders periode. Dette prisloft rammer fem af Vina Milks produkter, som samlet tegner sig for størstedelen af Vina Milks salg af modermælkserstatning. De fleste analytikere måtte nedjustere den forventede indtjening for Vina Mælk med 5-6 procent i både 2014 og 2015. På trods af disse justeringer ser vi stadig et kurspotentiale på mere end 20 procent i aktien inklusive 3,2 procent i direkte udbytte. For at afslutte Qatar/FAE-sagaen for denne gang må vi fremhæve Masraf Al-Rayan (en bank i Qatar) og Arabtec Holding (et byggefirma i FAE) som to af de største negative bidragsydere i kvartalet; de to aktier (ikke i porteføljen) steg hhv. 67 og 58 procent over april og maj. Begge aktier faldt igen tilbage på spektakulær vis i juni (med hhv. -31 og -61 procent), men på dette tidspunkt var de ikke længere en del af vores benchmark, og afdelingen fik derfor ikke performance-tabet fra april og maj tilbage. Oveni dette klarede afdelingens tilbageværende positioner i Qatar og FAE sig i lighed med deres lokale aktiemarkeder temmeligt svagt over juni måneds tiltagefald. Vores samlede Qatar- og FAE-bidrag i det seneste kvartal forklarer stort set hele periodens negative merafkast. Geopolitiske highlights Selvom vi ikke kan nævne alle vigtige begivenheder på globalt plan i den seneste periode, så fortjener nogle af dem en kort kommentar. Irak er nu igen plaget af alvorlige uroligheder med en religiøs/etnisk oprindelse. Dette kan sammen med Syrien potentielt destabilisere MENAregionen, herunder Qatar og Kuwait. Vi har ingen direkte eksponering til Irak, men nogle indirekte eksponeringer. En ny præsident blev indsat i Egypten denne gang ikke fra det Muslimske Broderskab og dette ser vi som en positiv ændring, da det ventes at give Egypten stabilitet og tiltrængte investeringer fra de rige Golf-lande. Situationen i Ukraine er stadig ustabil på trods af Ruslands nu mindre fjendtlige attitude (vi har kun en lille eksponering til Ukraine). Argentina led et klart nederlag i Højesteretten i USA til de investorer, som satte penge i argentinske statsobligationer før statsbankerotten i 2001, og som nu kræver fuld kompensation for deres investeringer.. Markedet regner dog med, at der nu vil blive fundet en forhandlingsløsning mellem parterne inden d. 30. juli i år, som er sidste frist, hvis ikke Argentina endnu engang skal gå konkurs; 3 www.bankinvest.dk
vi er fortsat undervægtet Argentina, men vil være på udkig efter nye investeringsmuligheder, når konsekvenserne af den amerikanske højesterets afgørelse bliver mere klare. I Kenya og Nigeria oplevede vi en ny bølge af negative nyheder, da en række civile drab og kidnapninger fandt sted og optog de globale medier. Da vi er markant investeret i disse to afrikanske lande, har vi valgt at gå et spadestik dybere her for at forklare baggrunden. Læsere, som er mindre interesserede i detaljen, er velkomne til at springe de næste afsnit over, men bør ikke gå glip af vores præsentation af hver af vores nye aktier i afsnittet om Porteføljeændringer herefter. Nigerias økonomi nu Afrikas største Selvom Nigeria ikke blev verdensmestre ved VM i Brasilien, så er Nigeria den nyslåede mester i Afrika målt på BNP og dermed økonomisk formåen. Baggrunden for dette var en ny BNP-beregning, der løftede Nigerias BNP med hele 89 procent i april. BNP er nu opgjort til 510 mia. USD i reale termer, som gør Nigerias økonomi 40 procent større end den forrige duks, Sydafrika. Størrelsen af springet afspejler primært, at Nigeria ikke har ændret deres BNP-beregningsindeks siden 1990, hvor sammensætningen af deres økonomi var langt mere simpel end i dag og primært baseret på landbrugssektoren og olieproduktion. Inkluderingen af servicesektorerne og telekommunikation kan forklare meget af det store spring. Eksempelvis er Nigerias "Nollywood" nu den næststørste filmindustri i verden efter Hollywood. Selvom statistiske mål ikke i sig selv giver bedre investeringsmuligheder, så bringer det nu Nigeria op på et mere retvisende 3.000 USD per indbygger, der også indikerer et højere forbrugspotentiale. Kenya & Nigeria når vi går et spadestik dybere Ved første øjekast synes de seneste begivenheder i Kenya og Nigeria at fortælle den samme historie om to Frontier Markets, der er negativt påvirket af religiøse ekstremisters handlinger. Et nærmere blik på de to lande afslører dog helt forskellige sammenhænge og situationer. Begge vurderes at kunne give os gode investeringsmuligheder på mellemlang til lang sigt. Åbenlyst er Nigeria langt det største af de to lande med en befolkning fire gange så stor som Kenyas og et BNP der er mere end 10 gange så stor som Kenyas. Meget er blevet sagt om det opdaterede nigerianske BNP, som nu er det største i Afrika, men det vigtigste er, at de nye BNP-tal giver os et mere præcist billede af den nigerianske økonomi. Dette vil påvirke, hvordan Nigerias præstationer måles i de kommende år. De relative vægte af landbrug og olie er reduceret betydeligt, mens detailhandels-vægten er uændret og andre sektorer som kommunikation, fast ejendom, fremstilling og finansiering er vokset i relativ betydning. Det er netop i disse sektorer, som også har set deres relative vægt stige markant, hvor vi i årene fremover vil forvente de største stigninger. Den fremtidige vækst for sektorer som detailhandel, fast ejendom og kommunikation vil udvikle sig som en direkte reaktion på en stigende efterspørgsel fra den voksende middelklasse i Nigeria. Udvidelsen af detailhandelen (ledet af store koncerner som Shop- Rite og GAME/Wal-Mart) vil medføre en spredning af store indkøbscentre og forretninger over hele landet, hvilket gradvist vil transformere detailhandlen i Nigeria. Dette vil bringe priserne ned og øge produktsortimentet for forbrugerne. Vi mener, at denne udvikling vil gavne store, etablerede aktører såsom Nestlé og Nigerian Breweries. Den voksende efterspørgsel efter forbrugsgoder og fast ejendom vil også føre til et stigende behov for finansiering og derfor give et godt fundament for banksektorens fortsatte vækst. Nigerianske regeringer er over tid med god grund blevet beskyldt for at stå i vejen for landets udvikling. De få gange, hvor der dog er truffet en positive og vidtrækkende afgørelser (f.eks. deregulering af telesektoren eller styrkelsen af de lovgivningsmæssige rammer for den finansielle sektor) har effekten været enormt positiv, både for den gennemsnitlige nigerianer og for investorer. Vi mener, at deregulering og privatisering af landets elsektor vil have en lignende effekt på den nigerianske økonomi i de kommende fem år. Det vil kunne igangsætte etableringen af nye virksomheder og initiativer hos et folk, der er kendetegnet ved et meget stærkt iværksættergen. Fremadrettet vil vi være på udkig efter muligheder for at koble os på og investere i denne proces, enten direkte eller indirekte. På baggrund af ovenstående nærer vi fortsat en stærk tillid til den nigerianske økonomi på mellemlang til lang sigt. Vi skal dog også overveje situationen, som den ser ud lige nu. Tydeligvis har mange af de oplysninger, der er kommet ud af Nigeria i de seneste 6-9 måneder, været frustrerende. Nigeria nærmer sig hastigt sit næste præsidentvalg (til februar 2015), og det politiske miljø bliver derfor mere og mere anspændt. 4 www.bankinvest.dk
Desværre er det mere reglen end undtagelsen i Nigeria, at dette har en tendens til at påvirke landet negativt. Præsident Goodluck håber på et genvalg og en 2. embedsperiode, men hans handlinger (eller ofte manglende handlinger), har ført til, at et stigende antal støtter har vendt ham ryggen, herunder medlemmer af hans eget parti, People s Democratic Party (PDP). Modstandere har grupperet sig i en koalition kaldet All Progressives Congress (APC). Hvis APC formår at forblive forenet, er der en pæn sandsynlighed for, at det kan sejre i valget. At holde sammen vil dog være vanskeligt i et land med mange håbefulde præsidenter og regionale og etniske interesser, der skal tages i betragtning. Derfor forudser vi et stadig mere anspændt og ustabilt politisk miljø op til valget og vil ikke forvente nogen større reformer på denne side af valget. Det politiske klima vil også gøre det vanskeligere for den nigerianske regering at handle effektivt og beslutsomt mod Boko Haram, en terroristgruppe i den nordlige del af landet. Reelt er Boko Haram-krisen en klar afspejling af de problemer, den nigerianske stat står med efter årtier med forsømmelse, dårlig administration og korruption. Boko Haram i sig selv truer næppe den fremtidige vækst og udvikling i Nigeria. Snarere er det de ovennævnte dårligdomme i de politiske og statslige strukturer, der gør det muligt for en organisation som Boko Haram at opnå den berømmelse og opmærksomhed, som det er lykkedes dem at få i det forløbne år. Vi vil følge udviklingen i Nigeria nøje i de kommende måneder og løbende vurdere, om der opstår interessante investeringsmuligheder i optakten til valget. Ideelt set for os vil være, at valget giver en entydig sejr til en af kandidaterne. Dette vil gøre det muligt for landet at undgå uroligheder efter valget og give den nye regering et pusterum til at koncentrere sig om at gennemføre nødvendige reformer, som vil give Nigeria mulighed for at opretholde fortsat høje vækstrater- ikke på trods af landets regering, men på grund af den. Med denne afslutningsreplik på Nigeria vil vi vende os mod Kenya, der på mange måder udgør en kontrast til Nigeria udover naturligvis sin noget mindre økonomi. Kenya har også lidt under konsekvenserne af svage regeringer, især under den tidligere præsident Moi. I modsætning til Nigeria har Kenya dog gjort betydelige fremskridt med at reformere de institutionelle rammer efter 2007, hvor præsidentvalget førte til betydelige uroligheder. Som en del af disse reformer er autoritet og ressourcer blevet overført til 47 amter, altså en betydelig decentralisering. Selvom denne proces øger de samlede økonomiske administrationsomkostninger, mener vi, at det i sidste ende vil gavne de mest udviklede regioner og byer i Kenya mest. Dette vil gavne den private sektor og få den samlede økonomi til at vokse hurtigere. Kenya har en af de mest varierede økonomier i Afrika syd for Sahara og et af de bedst udviklede samfund. I dag er landet en stor eksportør af landbrugsprodukter (til Europa) og tiltrækker et stort antal turister på grund af sin veludviklede turistindustri. Landet har en række højt profilerede virksomheder, der dominerer forretningsbilledet i Østafrika, herunder Equity Bank, Kenya Airways, East African Breweries og Nakumatt. Verdensbanken sænkede for nyligt sin prognose for Kenyas BNP-vækst til 4,7 procent for 2014 og 2015 på grund af tørke og den dårligere sikkerhedssituation. I kraft af landets store landbrugssektor har Kenya historisk været sårbar over for klimaændringer, og dette år er ikke anderledes. Kenya har også et uheldigt ry, når det kommer til sikkerhed. Landet har været mål for terrorangreb, og de vigtigste byer må lægge ryg til voldskriminalitet fra tid til anden (og har gjort det igen i det forløbne år). Truslen fra terrorisme har påvirket strømmen af udenlandske turisme til landet, men effekten har været mindre alvorlig end efter valget i 2007. Turister synes i mindre grad at søge til kysten og strandene, mens safariture fortsat tiltrækker mange turister. På trods af disse forhindringer ser vi Kenya tage skridt i den rigtige retning, der vil kunne øge den økonomiske vækstrate på mellemlang til lang sigt. Disse initiativer omfatter store infrastrukturinvesteringer i nye havne, veje, jernbaner, elproduktion og kunstvandingsprojekter. Den forbedrede infrastruktur kombineret med en gradvist moderniseret og digitaliseret offentlig sektor vil på sigt gøre det lettere at drive forretning i Kenya. Fremadrettet vil vi være på vagt over for tegn på fornyede politiske og etniske konflikter, der vil kunne bringe landet ud af kurs, men på den anden side vil vi fortsætte med at lede efter nye muligheder. Disse kunne findes i den finansielle sektor, der fortsætter med at modernisere og digitalisere sine transaktioner. Andre muligheder kunne findes i de positive virkninger fra de store infrastrukturinvesteringer eller i Kenyas gryende olie-og gasindustri. 5 www.bankinvest.dk
Porteføljeændringer Over den seneste periode besluttede vi at sælge ned i de fleste af vores positioner i Qatar og UAE - begge lande er blevet opgraderet til det mere modne MSCI Emerging Markets-indeks og forlader dermed Frontier indekset. Fonden havde omkring 13 procent eksponering i de to lande i begyndelsen af 2014, men i løbet af de sidste uger af halvåret solgte vi en stor del af denne eksponering. Helt frasolgt er vores positioner i Qatar Electricity & Water og Qatar Insurance, mens Qatar National Bank er nedbragt og på vej ud; alle tre er godt drevne virksomheder, men nu mindre åbenlyse investeringer til en Frontier fond som denne. Vi har beholdt vores forholdsvis lille position i Aramex, en Dubai-baseret logistikvirksomhed med gode vækstrater og en rimelig værdiansættelse, First Gulf Bank (reduceret positionsstørrelse) som er en konservativ og veldrevet bank forankret i de voksende mellemøstlige økonomier, og Industries Qatar (reduceret positionsstørrelse) som en kvalitetsproducent af plast og relaterede produkter med et højt, stabilt udbytte på ca. 6 procent takket være adgang til billig gas. Frasalgene frigav midler til investeringer i nye Frontier-eksponerede virksomheder, som vi planlægger at eje over en mellemlang- til lang tidshorisont. Vi vil præsentere hvert af dem i de følgende afsnit. Over den seneste periode blev otte nye positioner tilkøbt, mens to blev helt frasolgt. Det efterlader afdelingen med 49 aktiepositioner, lidt flere end ved årets begyndelse og med en lavere porteføljekoncentration end ved årets start. De største ti positioner udgør nu 33 procent af porteføljen, mens samme tal ved udgangen af 2013 var 39 procent. De nye positioner kommer fra følgende lande: Kuwait (2 stk.), Egypten, Bangladesh, Vietnam, Sri Lanka, Georgien og Sydkorea. Kolao Holdings (børsnoteret i Sydkorea, men er primært eksponeret til Laos): Kolao er en distributør af biler fra Hyundai, Kia og Chery ind i Laos, hvor de har 35-40 procent markedsandel. Mens Laos i sig selv er et interessant land med en befolkning på 6,6 mio. mennesker, så er vi endnu mere begejstrede over selskabets adgang til den 53 mio. store befolkning i Myanmar, hvor Kolao opnåede salgsrettigheder for Hyandai i 2013. Kolao producerer også under eget brand en simpel og relativt billig lastbil til disse markeder samt Cambodia. I andre mindre divisioner finder man salg af motorcykler, service af køretøjer og finansiering af autosalg. Alle Kolaos markeder er præget af en lav penetration af biler og køretøjer og har på samme tid en stor gruppe af forbrugere, der har en bil eller en motorcykel højt på ønskelisten. Vi finder derfor selskabet interessant for en Frontierafdeling som vores, særligt når vi samtidig finder nøgletallene attraktive: høj indtjeningsvækst, høj egenkapitalforrentning og fornuftig prisfastsættelse. John Keells Holding (Sri Lanka): John Keells er langt det største selskab på børsen i Sri Lanka. Selskabets aktiviteter spreder sig over drift af hoteller, finansiel service (de ejer en børsmægler) samt ejendomme og logistik. Den brede industrielle eksponering gør, at John Keells ikke kun er en investering i de enkelte og stærke forretningsområder, men også i en fortsat makroøkonomisk fremgang i Sri Lanka. Turismen er igen i opblomstring på denne varme og strand-prægede ø, som i 25 år var plaget af den indre borgerkrig mod de Tamilske Tigre. Freden har nu varet fem år, og investeringerne har for alvor taget fart. Økonomien er også i bedring, og Sri Lanka har med succes afsluttet det seneste hjælpeprogram under IMF og er nu hovedsageligt båret frem af stigende direkte investeringer fra udenlandske investorer. Vi ser flere mulige veje for selskabet til at kunne øge værdien for aktionærer i selskabet over de kommende år. Grameenphone (Bangladesh): Selv i de fleste Emerging Markets er penetrationen af mobiltelefoner nu ganske høj og ofte over 90 procent. Dette gælder dog ikke for Bangladesh, hvor penetrationen er nærmere 50 procent. Grameenphone er markedslederen med en godt 40 procent markedsandel takket være et stærkt distributionsnet og et bredt dækkende 2G-netværk; et netværk, der dækker en befolkning på omtrent 157 millioner, som er verdens 8. største! Vi forventer, at selskabet opgraderer sine kunder til et 3G-netværk, da det allerede har sikret sig en licens hertil og herefter vil øge sin indtjening fra øget data og internettrafik. Største aktionær med godt 55 procent ejerskab er norske Telenor, der også beklæder posten som bestyrelsesformand i selskabet. Med store investeringer i det nye netværk foretaget inden for de seneste år, og med visse reduktioner i skattesatsen over de kommende år forventer vi, at selskabet vil kunne skabe et højt cash flow fra sine aktiviteter. Prisfastsættelsen er lidt højere end for telekom-selskaber i Emerging Markets generelt, men det er vækstpotentialet ligeså. Et højt direkte udbytte på 6-7 procent tæller også med på positiv-listen. I Kuwait købte vi to nye positioner: Burgan Bank og Kuwait Foods. Selvom vi hermed har øget vores 6 www.bankinvest.dk
eksponering til Kuwait, er vi fortsat relativt lavt vægtet i Kuwait set i forhold til afdelingens sammenligningsindeks. Den mest interessante trigger for investeringer i Kuwait er de store investeringer på mere end 100 mia. USD, som investorer har ventet forgæves på over de seneste par år. Kuwait har enorme overskud på betalingsbalancen og det offentlige budget og kan tillade sig at igangsætte (meget tiltrængte) store infrastrukturprojekter. Når vi taler med repræsentanter fra bankerne i landet, fornemmer vi, at de seneste år låste situation i landets parlament, hvor næsten ingen projekter er blevet godkendt og igangsat, kan nærme sig en løsning. Når dette sker, vil landets banker blive blandt vinderne, og vi øgede derfor investeringerne i landets to stærkeste banker. Oven på dette foretog vi en investering i Kuwait gennem en ny position i Kuwait Foods, et selskab eksponeret til forbrugeren i Kuwait og i de omliggende lande, bl.a. Saudi Arabien, gennem en række franchise-restaurantkæder og amerikanske fødevarebrands. udgør endnu kun 44 procent af indlånene, hvilket svarer til en ret stor balance-fleksibilitet, og balance-kvaliteten understreges også af nøgletal som en RoE på 25 procent, en af de højeste blandt bankerne i regionen. I Georgien købte vi en ny position i TBC Bank på selskabets børsnotering i maj. TBC Bank nyder godt af den gunstige udvikling i landet ligesom en anden af vores positioner i afdelingen, nemlig Bank of Georgia. Vi er positive over for Georgiens lave korruption og høje placering på lister over lande, hvor det er let drive forretning ( ease of doing business index ). TBC Bank er den andenstørste bank i landet målt på traditionel vis, men er dog større målt på samlede indlån fra private kunder sammenlignet med Bank of Georgia. Der er tale om en ganske profitabel bank, der fortsat er prisfastsat attraktivt med en rabat i forhold til sin lokale markedsleder. Udbredelsen af långivning er fortsat meget lav i Georgien, hvilket støtter vores forventninger om en høj organisk vækstrate i selskabets indtjening over de kommende år. Sidst men ikke mindst købte vi en position i egyptiske Comi eller Commercial International Bank. Egypten har endelig lagt sine år med det muslimske broderskab ved magten bag sig, og den nye præsident el-sisi er med sin militære baggrund en grundlæggende anderledes statsleder. Med el- Sisi som præsident forventer vi igen at se store investeringer tilflyde landet fra Abu-Dhabi og Saudi Arabien, som begge er modstandere af det muslimske broderskab. El-Sisi vil givetvis fokusere på at genetablere ro og orden efter de største demonstrationer i landets nyere historie, hvilket præcist er, hvad landet har brug for før alt andet. Comi er velplaceret i dette land med den 87 mio. store befolkning og har så stærk en balance, at den kan øge sine udlån markant i takt med Egyptens forventede økonomiske genopblomstring. Udlån 7 www.bankinvest.dk
Fremtidsudsigter Vi har fortsat en positiv vurdering af afkastpotentialet for afdelingen og for Frontieraktivklassen i den nærmeste fremtid. De vigtigste forhold bag denne holdning er: BNP-væksten er fortsat attraktiv for et stort antal lande i Frontier indekset, se figur nedenfor Tendensen blandt globale forvaltere synes fortsat at være, at flere investeringer tilflyder Frontieruniverset, som i stigende grad får en strategisk andel i de globale aktieporteføljer (ifølge EPFR blev aktieinvesteringer i Frontier-indekset fordoblet fra 2012 til maj 2014) Vi finder fortsat mange attraktive investeringsmuligheder med en relativ lav prisfastsættelse i Frontier-universet. I betragtning af den stærkere globale økonomiske cyklus forventer vi fortsat, at de amerikanske renter vil stige, men ikke så meget og hurtigt, som vi havde forventet for et år siden. Dette reducerer presset på de sårbare lande og understøtter risikoappetitten efter Frontier-aktivklassen generelt. Vi har fortsat en overvægt af kvalitetsaktier i porteføljen, ligesom porteføljen kun i mindre grad er investeret i lande med alvorlige økonomiske udfordringer. Vi mener, at denne investeringstilgang generelt vil klare sig bedst på lang sigt. Vi ser dog også en god mulighed for, at den vil klare sig fornuftigt over den nærmeste tidshorisont, hvor den rigelige globale likviditet snarere vil begynde at skrumpe end fortsætte med at vokse. Med venlig hilsen Søren Høyer & Brian Muggeridge Andersen Redaktionen afsluttet den 4. juli 2014. 8 www.bankinvest.dk
.Afkast og risiko Afkastudvikling 30-06-2011 =100 190 170 150 130 110 90 70 jun.11 dec.11 jun.12 dec.12 jun.13 dec.13 jun.14 New Emerging Markets Aktier Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje 6,9% 7,1% 15,6% 20,8% 19,2% Standardafvigelse 12,4% Benchmark** 11,9% 15,3% 23,6% 11,8% 10,0% Tracking Error 6,9% * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio 1,36 ** Benchmark er 50% MSCI Frontier og 50% MSCI Frontier ex GCC, inkl Information Ratio 1,16 nettoudbytter. Før 31/03/2009 MSCI ND Emerging Markets. BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade 7 2100 København Ø Tlf.: 77 30 90 00 E-mail: info@bankinvest.dk www.bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på www.bankinvest.dk. 9 www.bankinvest.dk