UDSIGTER FOR DEN INTERNATIONALE ØKONOMI

December 2001 Af Thomas V. Pedersen Resumé: UDSIGTER FOR DEN INTERNATIONALE ØKONOMI Væksten i de to hovedøkonomier USA og Tyskland har været beskeden siden sommeren 2000. Og hen over sommeren 2001 har der endog været tale om direkte negativ vækst. Populært sagt har efterdønningerne af terrorangrebene i USA d. 11. september således kun skærpet en i forvejen nedadgående tendens. Årsagen til denne udvikling skal først og fremmest findes i en tredobling af olieprisen igennem 1999 og 2000 og de pengepolitiske stramninger i kølvandet herpå. Omvendt bidrager det sidste års stagnering til fald i olieprisen samt kraftige pengepolitiske lempelser positivt til den økonomiske vækst i de kommende år. Notatets beregninger over perioden 1999 til 2003 viser, at vækststimulansen kommer hurtigere og med større styrke i USA end i Europa. Det følger i høj grad af, at den amerikanske centralbank har reageret mere resolut, end den europæiske centralbank (ECB). Også finanspolitisk er USA meget mere aktiv end Europa. I perioden 2000 til 2002 lemper USA finanspolitikken med 2½ procent af BNP. Efter danske forhold ville det svare til en lempelse på ca. 40 mia.kr. ØMU-landene under ét lemper derimod kun i yderst begrænset omfang. Inddrages også (udlandets) finanspolitiske reaktioner viser beregningerne, at alene som følge af udefrakommende forhold, vil den danske vækst blive løftet med sammenlagt ca. 1¼ procentpoint over de næste 2 år. For nærværende må usikkerheden omkring vækststimulansen snarere koncentrere sig om, hvornår den slår igennem, end om den slår igennem. P:\GS\06-til ny hjemmeside\erhverv og samfund\2001\inter-a-12-01.doc

2 UDSIGTER FOR DEN INTERNATIONALE ØKONOMI Udsigterne for den internationale økonomi det kommende år er dystre. Og det gælder for praktisk taget alle væsentlige lande og områder. Samtidig er der også blandt de internationale prognosemagere udbredt enighed om, at der igen ventes fremgang i den internationale økonomi i 2003. Udsigterne peger således i retning af en dybere, men forholdsvist kort, global international lavkonjunktur. Med dette udgangspunkt vil specielt to emner blive belyst i dette notat. Dels årsagerne til den globale nedtur i verdensøkonomien. Og dels styrken og timingen i de økonomisk politiske reaktioner på nedgearingen i verdensøkonomien. Først ses der dog nærmere på forløbet i de internationale prognoser igennem det sidste år. 1. Nedjusteret vækstskøn Såvel OECD som EU-Kommissionen har i deres seneste prognoser foretaget betydelige nedjusteringer af forventningerne til den økonomiske vækst for 2002, jf. tabel 1. Aktuelt ventes en vækst i USA på ½-¾ procent for 2002. I EU ventes en vækst på 1-1½ procent for 2002. Tabel 1. Det sidste halve års justeringer af vækstskøn for 2002 OECD EU-Kommissionen -----BNP-vækst, ændring i pct.point ----- USA -2,4-2,5 EURO-området -1,3-1,6 UK -0,9-1,3 Sverige -1,4-1,4 Kilde: Economic Outlook, no. 69 og 70 samt European Economy, Supplement A, no. 3/4 og 10/11. De forholdsvise kraftige nedjusteringer af de internationale vækstskøn betyder, at Danmark i 2002 langt fra får en så kraftigt eksportstimulans, som der var udsigt til i starten af sommeren. Den direkte effekt på dansk eksport som følge af nedjusteringen af væksten for USA og EU svarer til en nedjustering af dansk eksportvækst med ca. 2¼ procentpoint. 2. Nedgearingens begyndelsestidspunkt Efterdønningerne af terrorangrebene i USA d. 11. september tilskrives ofte som årsagen bag nedgearingen af den internationale økonomi. Populært sagt har terrorangrebet dog kun skærpet en i forvejen nedadgående tendens.

3 Faktisk har væksten i de to hovedøkonomier USA og Tyskland været forholdsvis beskeden lige siden sommeren 2000. Og hen over sommeren 2001 har der endog været tale om direkte negativ vækst, jf. figur 1. De nedjusterede prognoser for 2002 tager altså afsæt i en økonomisk udvikling i 2001, der har skuffet fælt. Figur 1. BNP-vækst i USA og Tyskland 2,25 2,25 2,00 2,00 1,75 1,75 1,50 1,50 Procent 1,25 1,00 0,75 1,25 1,00 0,75 Procent 0,50 0,50 0,25 0,25 0,00 0,00-0,25 99 Q1 Q2 Q3 Q4 USA [c.o.p 1] Tyskland [c.o.p 1] 00 Q1 Q2 Q3 Q4 01 Q1 Q2 Q3-0,25 Anm.: Sæsonkorrigeret kvartalsvis vækst. Kilde: EcoWin. Specielt nedslående er udviklingen i Tyskland. Tyskerne oplevede kun fire kvartaler med højkonjunktur tredje kvartal 1999 til og med andet kvartal 2000 inden stagnation og nedgang igen kom på dagsordenen for tysk økonomi. Og det selvom den korte tyske højkonjunktur afløste en femårig periode med stagnation og begrænset vækst. Da Tyskland økonomisk set udgør knapt 1/3 af ØMU-landene, er den økonomiske situation i Tyskland af afgørende betydning for udviklingen i Europa. Knapt så nedslående kan udviklingen i USA siges at være trods alt. Nedgearingen i amerikansk økonomi hen over sommeren 2000 afløste således en niårig periode med højkonjunktur.

4 3. Årsager til den internationale nedtur Den kvartalsvise udvikling i amerikansk og tysk BNP illustrerer, at baggrunden for den aktuelle situation i verdensøkonomien skal findes i perioden omkring og op til sommeren 2000. Stigende oliepriser. Oliepriserne blev mere end tredoblet i perioden fra starten af 1999 til efteråret 2000, jf. figur 2. Figur 2. Oliepris 40 40 35 35 30 30 Dollar pr. tønde 25 20 25 20 Dollar pr. tønde 15 15 10 10 5 99 May Sep 00 May Sep 01 May Sep Oliepris, Brent oil 5 Kilde: EcoWin. medførte stigende inflation De stigende oliepriser medførte tiltagende og høj inflation igennem 1999, 2000 og i starten af 2001, jf. figur 3.

5 Figur 3. Inflation i ØMU-lande og USA 4,0 4,0 3,5 3,5 Årsvækst, procent 3,0 2,5 2,0 1,5 3,0 2,5 2,0 1,5 Årsvækst, procent 1,0 1,0 0,5 J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N 99 00 01 Forbrugerpriser i alt, ØMU-lande [c.o.p 12] Forbrugerpriser i alt, USA [c.o.p 12] 0,5 Kilde: EcoWin. og pengepolitiske stramninger. Frygten for, at energiprisstigningerne satte en kraftig inflationsspiral i gang, medførte stramninger af den amerikanske og europæiske pengepolitik fra sensommeren 1999 og ca. 1 år fremefter. Efter 9 års højkonjunktur bevægede USA sig på økonomiens kapacitetsgrænsen med fare for flaskehalse og underliggende inflationspres. I det lys var det meget forståeligt, at amerikanerne kunne frygte en kraftig inflationsspiral. Helt så tungtvejende argumenter kan man ikke sige, at der var for de europæiske pengepolitiske stramninger. Godt nok faldt olieprisstigningerne sammen med begyndende tysk fremgang. Men Europa (specielt Tyskland) var på vej ud af stagnation og ikke ved slutningen af en højkonjunktur, som USA. Dette til trods var de pengepolitiske stramninger i Europa faktisk hårdere end i USA i perioden, jf. figur 4. Omvendt blev de europæiske rentestigninger gennemført fra et noget lavere niveau end de amerikanske. Og de europæiske renter var blevet sænket noget mere end de amerikanske fra 1998 til 1999, jf. følgende afsnit.

6 Figur 4. Pengemarkedsrenter i USA og ØMU-lande Procent 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 May Sep 00 May Sep 01 May Sep USA, Diskonto ØMU-lande, ECB's "Minimum bid rate" 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Procent Kilde: EcoWin. og dæmpning af forbrug og investeringer Som følge af såvel olieprisstigningens udhulning af forbrugernes købekraft som rentestigningernes negative aktivitetseffekt blev forbrug og investeringer i Europa og USA dæmpet i 2000. Den symmetriske stagnation i Europa og USA kan således langt hen ad vejen forklares ved, at begge områder blev ramt af et olieprischok, der blev besvaret med betydelige pengepolitiske stramninger. Omvendt betyder det seneste års rentesænkninger og faldende tendens i olieprisen, at forbrug og investeringer i USA og Europa vil blive påvirket positivt i årene fremover. Også andre forhold end rente og oliepris har dog spillet en rolle for den aktuelle situation i verdensøkonomien. Faldende aktiekurser i kølvandet på punkteringen af IT-boblen igennem 2000 har givet anledning til en negativ påvirkning af forbrug og investeringer i perioden herefter. Forbruget er blevet påvirket indirekte gennem en formueeffekt. 1 Og investeringerne er blevet påvirket af faldende investeringer i ITC-sektoren (informations-, teknologi- og kommunikationssektoren). 1 Se bl.a. AE-notatet Stor usikkerhed omkring den internationale økonomi fra oktober 2001.

7 Endelig har den stigende usikkerhed i verdensøkonomien i kølvandet på terroraktionerne i USA d. 11. september betydet stigende opsparingstilbøjelighed (lavere forbrug) og faldende investeringslyst. Effekten herfra såvel som effekten fra faldende IT-aktier må anses for at være kraftigst i USA. Gennemgangen ovenfor viser altså, at kombinationen af en (indtil for nylig) overvurdering af den økonomiske udvikling i 2001 hvilket betyder et reelt dårligere udgangspunkt for 2002, end hvad der var udsigt til og en forværring af nedgangen som følge af (især) terrorangrebene, er nogle af hovedårsagerne bag de betydelige nedjusteringer af væksten i verdensøkonomien i 2002. 4. Effekten af oliepris- og renteændringer Opgjort på årsniveau lå olieprisen på knapt 13 dollar pr. tønde i 1998. I 2000 lå den i gennemsnit på 28½ dollar pr. tønde. Siden efteråret 2000 har tendensen været faldende. I beregningerne nedenfor er det antaget, at olieprisen vil ligge omkring sit nuværende niveau ca. 20 dollar i de kommende år, jf. tabel 2. Tabel 2. Råoliepris, pr. tønde 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Dollar 12,8 18,0 28,5 25,0 20,0 20,0 Indeks 100 141 223 195 156 156 Kilde: EcoWin og Arbejderbevægelsens Erhvervsråd. Helt konkret vil der nedenfor blive regnet på effekten af olieprisstigningerne i forhold til en situation, hvor de var uændret på 1998-niveau. Tilsvarende vil der blive regnet på effekten af renteændringerne igennem perioden i forhold til en situation, hvor renten var uændret på 1998-niveau. Udviklingen i den korte rente igennem perioden fremgår af tabel 3. Tabel 3. Kort rente 1998 1999 2000 2001 2002 2003 -------------------- Procent -------------------- USA 5,5 5,4 6,5 3,8 2,1 2,1 ØMU-lande 3,8 3,0 4,4 4,2 3,0 3,0 Danmark 4,1 3,3 5,0 4,5 3,3 3,3 Anm.: Tabellen tager udgangspunkt i OECD s skøn frem til 2002 offentliggjort i Economic Outlook, No. 70. De her viste korte renter er ikke nødvendigvis sammenfaldende med de konkrete pengemarkedsrenter i figur 4. Kilde: OECD og Arbejderbevægelsens Erhvervsråd.

8 Målt på årsniveau blev pengepolitikken lempet forholdsvist meget i Europa fra 1998 til 1999. Stramningerne fra sommeren/efteråret 1999 og fremefter slår således først igennem på årstallene for 2000. Tilsvarende slår rentesænkningerne i løbet af det seneste år først for alvor igennem på årsniveauet i 2002. Til og med 2002 svarer renteudviklingen til OECD s skøn i Economic Outlook no. 70. Det er i de følgende beregninger antaget, at den korte rente forbliver på sit nuværende niveau i de kommende 2 år. I det efterfølgende afsnit, hvor også de finanspolitiske reaktioner bliver inddraget i beregningerne, vil renteudviklingen for 2003 svare til det skønnede i OECD s prognose. Tabel 4 viser vækst-effekten i de enkelte år af ændringer i oliepris og rente i perioden 1999 til 2003.. Tabel 4. BNP-effekt af oliepris- og renteændringer 1999 2000 2001 2002 2003 ---------- Effekt på vækst, procentpoint ---------- USA -0,2-0,7 0,4 1,0 0,8 Europa 0,0-0,4-0,2 0,3 0,5 Danmark 0,3-0,3-0,6 0,3 0,9 Anm.: Der er antaget faste valutakurser. Kilde: HEIMDAL, Arbejderbevægelsens Erhvervsråd. Den pengepolitiske lempelse i Europa fra 1998 til 1999 neutraliserede den negative effekt fra de stigende oliepriser. I Danmark der generelt er mere rentefølsom og mere oliepris-resistent end resten af Europa var nettoeffekten direkte positiv med godt ¼ procentpoint. I USA var renten som gennemsnit stort set uændret fra 1998 til 1999, hvorfor det alene er den negative effekt af stigende oliepriser, der her kan aflæses i 1999. For 2000 påvirkes både USA og Europa negativt med et bidrag til væksten på -½ til -¾ procentpoint. Vurderet ud fra udviklingen i den kvartalsvise vækst i figur 1, var det især i andet halvår 2000, at denne dæmpning slog igennem. Indeværende års fald i olieprisen samt kraftige amerikanske pengepolitiske lempelser vil isoleret set bidrage positivt til den amerikanske vækst i år med knapt ½ procentpoint. Dette til trods ventes væksten i den amerikanske økonomi i år samlet set kun at ligge omkring 1 procent.

9 Da de pengepoltiske lempelser i Europa ikke har været lige så kraftige som de amerikanske samt det forhold, at de blev gennemført noget senere på året, bliver væksten i Europa også påvirket negativt i år. For 2002 og 2003 ventes et positivt vækstbidrag fra lavere/stagnerende oliepris og forsinkede effekter af de pengepolitiske lempelser igennem 2001. For Europas vedkommende skal man frem til 2003, før der for alvor kommer et mærkbart positivt bidrag. I USA vil der allerede i 2002 være et markant vækstbidrag. Det skal selvfølgelig ses i lyset af den noget mere aktive amerikanske pengepolitik. Boks 1. Væksteffekt ved mindre gennemslag fra kort til lang rente I HEIMDAL er det kortsigtede (førsteårs) gennemslag fra kort til lang rente på omkring 70 procent. På langt sigt er der fuld gennemslag dvs. konstant rentestruktur. Førsteårseffekten såvel som tilpasningstiden varierer fra land til land. Det er af afgørende betydning for pengepolitikkens aktivitetseffekt, at den lange rente reagerer på ændringerne i den korte rente. Sker det kun i begrænset omfang, vil pengepolitikkens aktivitetseffekt også være begrænset. Tabel B1 viser BNP-effekt af oliepris- og renteændringer, hvis den lange rente kun ændrer sig med halvdelen af ændringerne i den korte rente. Tabellen svarer således til tabel 4 i teksten men altså med mindre gennemslag og uden tilpasningsmekanismer til konstant rentestruktur. Tabel B1. BNP-effekt af oliepris- og renteændringer 1999 2000 2001 2002 2003 ---------- Effekt på vækst, procentpoint ---------- USA -0,2-0,7 0,6 0,7 0,2 Europa 0,0-0,4-0,3 0,3 0,4 Danmark 0,3-0,3-0,5 0,4 0,7 Anm.: Der er antaget faste valutakurser. Kilde: HEIMDAL og Arbejderbevægelsens Erhvervsråd. Effekterne på amerikansk BNP-vækst i tabel B1 ses at være noget mere begrænset i 2002 og 2003 end i tabel 4 i teksten. Det skyldes dels det mindre gennemslag, og dels fraværret af en gradvis tilpasning til konstant rentestruktur. Omvendt betyder den manglende tilpasningsmekanisme, at effekten på amerikansk BNP i 2001 bliver større. Den lange rente bliver således ikke presset op i 2001 som følge af forsinkede effekter af de pengepolitiske stramninger i 2000. Uanset gennemslagets størrelse ses vækst-stimulansen at komme hurtigere og med større kraft i USA end i Europa.

10 5. Det europæiske dilemma Den amerikanske centralbank har reageret noget mere resolut på den amerikanske økonomis op- og nedture, end den europæiske centralbank (ECB) har reageret på Europas ditto. Det gode spørgsmål i den forbindelse er, om den europæiske pengepolitik generelt reagerer for sent, og samlet set er for stram? Det er meget svært at svare objektivt på. I høj grad fordi vurderingen af det historiske forløb jo altid vil være domineret af, at man efterfølgende har fuld kendskab til de økonomiske data, man på forhånd kun kender som prognoser. ECB s fremmeste målsætning er prisstabilitet. ØMU-landenes inflationsudvikling fremgår af figur 5. Figur 5. Inflation i ØMU-landene 3,5 3,5 3,0 3,0 Årsvækst, procent 2,5 2,0 1,5 2,5 2,0 1,5 Årsvækst, procent 1,0 1,0 0,5 J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N 99 00 01 Forbrugerpriser i alt, ØMU-lande [c.o.p 12] Forbrugerpriser ekskl. energi, ØMU-lande [c.o.p 12] Forbrugerpriser ekskl. energi, fødevarer, alkohol og tobak, ØMU-lande [c.o.p 12] 0,5 Kilde EcoWin. Inflationen i ØMU-landene har været stigende siden sommeren 1999 også når der renses for bidraget fra energipriserne og priserne på fødevarer, alkohol og tobak. I det lys kan man faktisk ikke sige, at den europæiske pengepolitik har været for stram. Man kan dog diskutere, om fortolkningen af prisstabilitet skal være så stram, at en stigning i den underliggende inflation fra 1 til 1½ procent skal medføre stramninger af pengepolitikken, som tilfældet var fra efteråret 1999 til efteråret 2000. Men faktisk er stigningen i den underliggende inflation

11 fortsat helt frem til i dag. De pengepolitiske stramninger har altså ikke været så kraftige, at de har kunnet afværge en mindre europæisk løn- og prisspiral, hvorved den underliggende inflation er kommet over 2 procent. Det kunne tyde på, at Centraleuropa er havnet i en kedelig situation, hvor ECB s pengepolitik mere er et symptom end en årsag. Begyndende fremgang i kombination med råvareprisstigninger fører til stigende underliggende inflation. Den tiltagende inflationstakt fører til, at ECB strammer pengepolitikken, hvorved den begyndende fremgang slås ned. Umiddelbart kunne man hævde, at det er meget naturligt, at fremgang i beskæftigelsen og råvareprisstigninger også fører til tiltagende inflation. Og det er det selvfølgelig også. Men ØMU-landenes inflation er tiltaget så meget, at den nu ligger over den danske og det selvom ledigheden i ØMUlandene er betydeligt højere end i Danmark, og at Danmark er på toppen af en højkonjunktur. Det skyldes givetvis en kombination af utilstrækkelig koordinering af finanspolitikken mellem ØMU-landene, samt for lidt fokus på den strukturelt orienteret beskæftigelsespolitik. Det forringer mulighederne for at nedbringe den høje europæiske arbejdsløshed. Og det bliver ikke nemmere af, at ECB fortolker hensynet til prisstabilitet forholdsvist firkantet. 6. De finanspolitiske reaktioner Amerikanerne har ikke bare lempet pengepolitikken kraftigt. Der er også planlagt (meget) store finanspolitiske lempelser. Vurderet ud fra OECD s opgørelse af den primære strukturelle offentlige saldo, så bliver den amerikanske finanspolitik lempet med 2½ procent af BNP fra 2000 til 2002. Oversat til danske forhold svarer det til en lempelse på ca. 40 mia.kr. I ØMU-landene foretages i samme periode en finanspolitisk lempelse på 0,1 procent af BNP. Oversat til danske forhold svarer det til godt 1½ mia.kr. EU-landene under ét lemper i perioden 2000 til 2002 finanspolitikken med ca. ½ procent af BNP. Det skyldes i høj grad forholdsvis store lempelser i Storbritannien. 2 2 Også Sverige og Grækenland planlægger forholdsvis store finanspolitiske lempelser.

12 Tabel 5 viser udviklingen i den primære strukturelle offentlige saldo i perioden 2000 til 2003. Tabel 5. Primær strukturel offentlig saldo 2000 2001 2002 2003 ---------- Procent af (potentiel) BNP ---------- USA 4,0 3,1 1,5 1,7 ØMU-lande 2,7 2,5 2,6 2,7 EU 3,1 2,7 2,6 2,5 Kilde: OECD, Economic Outlook, No. 70. I de efterfølgende beregninger er tabel 5 s lempelser af finanspolitikken lagt ind som en skattesænkning. Da beregningerne bygger videre på analyserne i afsnit 3, svarer beregningerne her til en finanspolitisk lempelse med fastholdt rente. Det giver et forholdsvist stort gennemslag på aktiviteten (BNP). For 2003 er renten dog hævet i forhold til beregninger i afsnit 3. Den renteprofil, der indgår i beregningerne i dette afsnit, fremgår af tabel 6. Tabel 6. Kort rente 1998 1999 2000 2001 2002 2003 -------------------- Procent -------------------- USA 5,5 5,4 6,5 3,8 2,1 3,1 ØMU-lande 3,8 3,0 4,4 4,2 3,0 3,8 Danmark 4,1 3,3 5,0 4,5 3,3 4,1 Anm.: Tabellen tager udgangspunkt i OECD s skøn frem til 2002 offentliggjort i Economic Outlook, No. 70. De her viste korte renter er ikke nødvendigvis sammenfaldende med de konkrete pengemarkedsrenter i figur 4. Kilde: OECD og Arbejderbevægelsens Erhvervsråd. Inddrages også de finanspolitiske reaktioner, fås en meget kraftig stimulans af den amerikanske BNP-vækst i perioden frem mod 2003, jf. tabel 7. Tabel 7. BNP-effekt af oliepris-, rente- og finanspolitiske ændringer 1999 2000 2001 2002 2003 ---------- Effekt på vækst, procentpoint ---------- USA -0,2-0,7 1,1 2,4 1,0 Europa 0,0-0,4 0,2 0,8 0,4 Danmark 0,3-0,3-0,4 0,6 0,6 Anm.: Der er antaget faste valutakurser. De finanspolitiske ændringer er foretaget via skatten. Danmarks finanspolitik holdes konstant. Kilde: HEIMDAL, Arbejderbevægelsens Erhvervsråd. Umiddelbart overvurderer beregningerne dog nok effekten af den amerikanske finanspolitiske lempelse. Således tyder det på, at store dele af Bush s skattepakke alene kommer de allerrigeste amerikanere til gode. Og i beregningerne her er det antaget, at det er gennemsnits-amerikaneren, der får glæde af skattelettelsen.

13 Som følge af såvel eksporttrækket fra USA, som de finanspolitiske lempelser i Storbritannien, Sverige og Grækenland, vil Europa også opleve et forholdsvis pænt bidrag til BNP-væksten i 2002. I beregningerne bag tabel 7 er den danske finanspolitik fastholdt. Tabel 7 viser således alene stimulansen af den danske økonomiske vækst som følge af ændringer i USA s og de øvrige europæiske landes økonomiske politik herunder dog de danske pengepolitiske ændringer, der følger de europæiske. Beregningerne viser, at alene som følge af udefrakommende forhold vil den danske vækst blive løftet med ca. 1¼ procentpoint i de næste 2 år. 7. Afslutning Beregningerne i notatet viser, at den internationale økonomiske vækst i 2002 og 2003 bliver stimuleret kraftigt af den økonomiske politik i USA og (i mindre grad) Europa. Alligevel tegner vækstudsigterne for 2002 meget moderate med en forventet vækst i USA på ½-¾ procent og i EU på 1-1½ procent. Notatets beregninger tager udgangspunkt i, at de økonomisk politiske ændringer virker som i en normal-situation. Hvis der samtidig eksisterer stigende usikkerhed omkring den fremtidige økonomiske udvikling og/eller stigende mistro til viljen og evnen til at gennemføre de økonomisk politiske udmeldinger, så bliver vækststimulansen også tilsvarende mindre. Et nedslående eksempel i den sammenhæng er den økonomiske udvikling i 1990 erne i Japan. På trods af en ekstrem lav rente og adskillige finanspolitiske planer, så har den økonomiske vækst i Japan kun en gang i de sidste 10 år ligget over 2 procent. Og japansk BNP ventes direkte at være faldende i både 2001 og 2002. Især når finanspolitiske lempelser sker via lettelser i skatten, er forbrugernes reaktioner helt afgørende. Stigende opsparingstilbøjelighed f.eks. som følge af større usikkerhed omkring den fremtidige økonomiske udvikling kan risikere at neutralisere den umiddelbare vækststimulans. Gennemføres den finanspolitiske lempelse derimod som en stigning i de offentlige investeringer eller forbrug, er aktivitetseffekten mindre afhængig af forbrugernes forbrugstilbøjelighed.

14 I takt med, at verdensøkonomien (igen) indfinder sig i en mere normallignende situation, vil de kraftige økonomisk politiske reaktioner dog aflejre sig i tiltagende vækst. For nærværende må usikkerheden således snarere koncentrere sig om, hvornår stimulansen slår igennem end, om den slår igennem.