Strategisk Fokus Konjunkturtendenser

Strategisk Fokus Konjunkturtendenser 8. september 2010

INDHOLD Markedstemaer 3 Renteprognose 6 USA 8 Euroområdet 11 Danmark 14 Kina 17 Japan 19 Oversigtstabeller 21

Statsobligationer Markedstemaer Køb 4% DGB 2019 vs. 8% Bahamas 2017 Afmatning, men ikke double dip Aftagende vækst i emerging markets Forbruget svagere end normalt Usikkerhed om finanspolitisk vilje Fald i vækst udfordrer centralbanker Normalisering af pengepolitikken udskudt Ansvarshavende redaktør: Cheføkonom John Madsen, joma@nykredit.dk, 44 55 11 33 Figur 1: Opsving svagere end normalt 115 110 105 100 95 Det amerikanske opsving er meget svagere end normalt. Det skyldes det fortsatte fokus på gældsnedbringelse i husholdninger og virksomheder. Kilde: EcoWin Indeks, T0 = 100 Start recession = T0 1973 1991 1982 2001 2009 1980 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 Nykredit Markets mener at hverken USA eller Europa er på vej ind i en ny periode med negativ vækst, og at risikoen for en global recession er meget lille. Det ændrer dog ikke på, at de kommende måneders svagere nøgletal vil øge usikkerheden om dybden i den igangværende økonomiske afmatning i USA og Europa. Risikoen for double dip i de vestlige økonomier vil derfor fortsat være et dominerende markedstema resten af året. Selvom recession formentlig kan undgås, er vores vurdering af, at det nuværende opsving i de vestlige økonomier vil forblive svagt i længere tid, uforandret. Forudsætningerne for opsvinget er markant anderledes end normalt som følge af gældsreduktion i den offentlige og private sektor. Derfor vil recessionens dybde ikke afspejle sig i et tilsvarende opsving. I 2011 og 2012 vil budgetkonsolideringer for alvor slå igennem på væksten, hvilket vil udfordre det igangværende opsving yderligere. 3 Figur 2: Tyske forbrugere kan ikke erstatte amerikanerne 7 6 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 Tysk privatforbrug har ikke tidligere leveret samme fremgang som det amerikanske. Særligt i de senere år har det været svagt. Kilde: EcoWin Ændring å/å (%), 3M MA USA Tyskland 1995 2000 2005 2010 Globalt har økonomierne lige som virksomhederne leveret flotte regnskaber i 1. halvår, men skatteincitamenter og lageropfyldning kan kun levere midlertidige positive stød til økonomien. Herefter skal aktiviteten i den private sektor tage over i form af øgede investeringer og privatforbrug. Det er denne positive spiral, der mangler at blive etableret i de fleste vestlige økonomier, på trods af det historisk lave renteniveau. I Europa afhænger meget af det tyske opsving, hvor forbruget steg overraskende kraftigt i 2. kvartal, og forbrugstillidsindikatorerne er stigende. En kraftig tysk forbrugsvækst fremover er dog et spinkelt grundlag at basere en vækstprognose på. Tysk privatforbrug voksede i perioden 2002 til 2009 før krisen med i alt 3% og var uforandret mellem 2006 og 2009. Vi forventer, at privatforbruget i de vestlige økonomier vil være under fortsat pres i de kommende år. Derfor vil væksten i G3 i år tiltage til 2,1% efter faldet på 3,6% i 2009. I 2011 vil væksten aftage til 1,3%.

Forudsætningerne er bedre i emerging markets, hvor økonomierne har fået etableret et selvbærende vækstforløb og nu udgør en kritisk masse i den globale økonomi. Udviklingslande og emerging markets vil i løbet af de næste par år udgøre over halvdelen af den globale økonomi. Selvom udsigterne er bedre, forventer vi dog også et klart temposkifte i emerging markets i de kommende kvartaler. Kinas økonomi er nu på størrelse med Japans, og en vækst på 8% leverer 1 procentpoint til den samlede globale vækst. Indien vil med en vækst på 6% levere 0,3 procentpoint. Vi mener fortsat, at privat gældsreduktion vil være på dagsordenen ind i 2011 i de vestlige økonomier, særligt i USA, Storbritannien, Spanien og Danmark. Fokus på gældsreduktion betyder også, at tiltag som skrotordninger og skatteincitamenter til boligkøb i højere grad forskubber timingen af planlagte investeringer snarere end forøger efterspørgslen. Man må ikke undervurdere, hvor længe en sådan periode kan vare, og dermed kan en holdbar vending i forbruget have længere udsigter end ellers. Det reducerer samtidig det inflationære pres og kan bidrage til en lang periode med renter på et lavere niveau end før krisen. Figur 4: Amerikanske husholdninger længst i gældsreduktionen Andel af disp. indkomst (%) Figur 3: Emerging markets trækker op 130 4 6 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4 Ændring å/å (%) USA Euroområdet Kina Resten 1990 1995 2000 2005 2010 På trods af farttab vil Kina og andre emerging markets levere en stor del af den globale vækst i 2011. Kilde: EcoWin, Nykredit Markets Resten af Asien vil også opleve pæn, om end aftagende vækst i det kommende år. I Sydamerika har Brasilien og Chile udviklet sig til en stærk vækstdynamo baseret på en stabilitetsorienteret økonomisk politik, mens Argentina er på vej mod endnu en default. Sydamerika vil derfor samlet set også bidrage til væksten i 2011, og vi har svært ved at se, hvad der skal udløse endnu et double dip i den globale økonomi. Svag vækst i de vestlige lande og moderat vækst i emerging markets vil samlet set give en global vækst i år på 3,5-4,0% aftagende til 2,5-3,0% i 2011. Det er under det globale potentiale, men betyder, at virksomheder fortsat har vækst- og investeringsmuligheder. Fokus på gældsreduktion fortsætter Igennem hele krisen har det været et centralt punkt i vores vurdering af situationen i de vestlige økonomier, at gældsreduktion i husholdningerne vil blive et længerevarende tema, der fundamentalt ændrer forudsætningen for opsvingets karakter og ikke mindst kraft. Det har været mest markant i USA, hvor den betydelige nedbringelse af gælden har medført, at forbruget er vokset mindre, end mange på forhånd havde ventet. 110 90 70 50 I USA falder husholdningernes gæld både absolut og i forhold til indkomsten. Andre lande vil opleve samme bevægelse i de kommende år. Kilde: EcoWin, Nykredit Markets Bruttogæld 1960 1970 1980 1990 2000 2010 Det forøgede fokus på nedbringelse af den private gæld skal også ses i sammenhæng med den kraftigt voksende statsgæld og dermed behovet for fremtidig beskatning. En klar finanspolitisk strategi med fokus på en troværdig nedbringelse af de store underskud på de offentlige balancer reducerer behovet for gældsnedbringelse i husholdningerne og kan dermed bidrage til at sikre holdbar vækst på lidt længere sigt. Finanspolitisk vilje efterprøves De finanspolitiske udfordringer er klart størst i Grækenland og Storbritannien, og selvom de målt på troværdighed ligger i helt forskellige divisioner, har begge imponeret i forhold til de forventninger, landene berettiger til. Begge har et højt ambitionsniveau i forhold til strukturelle reformer, hvilket lægger kimen til positive vækstoverraskelser fra slutningen af 2011, selvom Grækenland fortsat har enorme udfordringer. Spanien er snublet i sine bestræbelser på det seneste, og det spanske omdømme reddes efter vores opfattelse af en national centralbank, der viser handlekraft i saneringen af den spanske banksektor. De politiske problemer i Italien og udsigt til en længere periode med svage regeringer gør ikke situationen bedre. Vi vurderer, at de kommende måneder vil bringe fornyet fokus på den skrøbelige platform i randlandenes økonomier og finanspolitik. Blandt de lande, som vi normalt har høje forventninger til, fortsætter Frankrig og USA med at skuffe. Den franske konsolideringsplan er baseret på et optimistisk vækstskøn på 2% fra 2011 og 2,5% i de efterfølgende år. Løfterne om fastfrysning af de

Statsobligationer Køb 4% DGB 2019 vs. 8% Bahamas 2017 offentlige udgifter uden målrettede prioriteringer tror vi ikke på hverken i Frankrig eller andre steder. I USA benægter Washington fortsat problemernes omfang, selvom debatten hen over sommeren har flyttet sig. Vi forventer nu, at det offentlige forbrug vil falde i løbet af 2011. Det bliver dog ikke som resultat af en sammenhængende strategi men snarere udløb af midlertidige tiltag. Resultatet er, at usikkerheden om den fremtidige skattepolitik vil reducere incitamenterne til at investere for husholdninger, men især for virksomheder. Figur 5: Gældsætningen truer langsigtet stabilitet 100 90 80 70 60 50 40 30 20 Europa er kommet meget længere i diskussionen af finanspolitisk holdbarhed. De amerikanske problemer kræver nu en historisk stor indsats. Kilde: IMF Andel af BNP (%) Frankrig Tyskland Japan, h.a. Storbritannien USA Andel af BNP (%) 1980 1990 2000 2010 200 150 100 Nye krav til finanspolitikken Regeringer bliver i de kommende år tvunget til at se kritisk på det netværk af ydelser og overførsler, som man har opbygget i de foregående år. Der har været en udbredt opfattelse af, at positive budgetvilkår i de gode år kunne anvendes til at udbygge tilbud til borgerne og styrke det sociale sikkerhedsnet, mens det offentlige forbrug derefter skal stimulere væksten i kriseår. Der er mange gode argumenter for en veludbygget og ikke mindst velfungerende offentlig sektor, men der er også en regning, der skal betales. Det er derfor vigtigt, at tiltag i højere grad målrettes mod at øge den fremtidige velstand i stedet for den aktuelle velfærd. Det betyder også, at myndigheder i de kommende år i langt højere grad skal prioritere, hvad skatteindtægter anvendes til. Erfaringerne fra de europæiske lande viser, at ret stramme regler for finanspolitikken er en nødvendighed for at sikre en langsigtet holdbar politik. Nogle lande er i stand til selv at formulere disse handlingsregler, mens andre skal have hjælp. Ligesom private virksomheder er offentlige myndigheder også tvunget til at se med nye øjne på arbejdsgange i den offentlige sektor. Ny teknologi åbner muligheder, men det kræver en evne til at tænke nyt og udvise fleksibilitet, som man kan frygte ikke altid er til stede. 50 Centralbanker tilbage til værktøjskassen Den fornyede usikkerhed i den globale økonomi og udsigt til afmatning har på ny skabt problemer for centralbankerne. I USA er Federal Reserve gået væk fra den gradvise afvikling af de ekstraordinære tiltag og har med stor intern uenighed valgt at fastholde den nuværende balance og dermed skudt næste skridt i en normalisering af pengepolitikken til hjørne. ECB udtrykte tidligt i august tilfredshed med udviklingen, men har senere måttet annoncere forlængelse af de lange likviditetsfaciliteter. ECB's problemer bliver ikke mindre i 2011, hvor vækstdifferencen mellem nord og syd forøges, og stærke kræfter vil kræve stramninger. Det bliver yderligere en udfordring, at der skal udnævnes ny centralbankchef i løbet af året. Vi forventer helt generelt, at pengepolitiske normaliseringer er udskudt i forhold til, hvad vi forventede før sommeren. Det gælder også i de lande, der allerede var på stramningskurs. Der er ikke et akut inflationspres i de vestlige lande, og en udskydelse er derfor noget, der kan indhentes på et senere tidspunkt med en lidt mere aggressiv kurs. Eneste land med inflationspres er Storbritannien, men her forventer vi, at Bank of England holder sig på sidelinjen, mens de finanspolitiske tiltag implementeres. Emerging markets oplever et større pres for stramninger, da inflationen i de fleste lande er tiltagende. Figur 6: Centralbanker tilbage på sidelinjen 7 6 5 4 3 2 1 0 % 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Den fornyede usikkerhed i den globale økonomi og udsigt til afmatning har udskudt centralbankernes normaliseringsproces. Kilde: EcoWin Globalt G3 Centralbankernes aggressive kurs kombineret med frihandel er to af de afgørende faktorer for vores forventning om, at en finanspolitisk konsolideringsproces ikke vil kaste den globale økonomi ud i en ny recession. Den aktive brug af pengepolitikken til at understøtte vækst og finansiel stabilitet er ikke uden omkostninger. Spørgsmålet er, om der findes et breaking point for pengepolitikken, hvor uhensigtsmæssighederne overstiger gevinsterne: Kan en for lang periode med ekstremt rigelig og billig kapital medføre en situation, hvor hverken den finansielle sektor eller husholdningerne problemfrit kan håndtere stigende renter? 5

Renteprognose 6 Normalisering af pengepolitikken yderligere udskudt Pengemarkedsrenterne holder sig i ro Yderligere fald i de lange renter de kommende måneder Af chefanalytiker Ulrik Bie, ulbi@nykredit.dk, 44 55 11 41 Den fornyede globale usikkerhed betyder, at der er endnu længere udsigter til en stramning af pengepolitikken i de vestlige økonomier. De vestlige økonomier har ingen inflationære pres, og udsigt til stramninger af finanspolitikken og svag indenlandsk efterspørgsel betyder, at ekstremt lempelig pengepolitik er en forudsætning for at undgå et fornyet tilbagefald til recession. De lange renter er faldet som følge af øget usikkerhed om den globale økonomi. Selvom vi fortsat ikke har recession som hovedscenarie, er risikoen forøget hen over sommeren. Det nuværende historisk lave renteniveau over hele kurven er dog ikke kun en afspejling af den økonomiske situation, men også af Federal Reserves fornyede intervention i statsmarkedet. Vi forventer en bullish fladning af rentekurven resten af året. Tabel 1: Renteprognose for Danmark, statsobligationer Repo 2-årig 5-årig 10-årig 30-årig Aktuelt 1,05 0,76 1,58 2,48 2,93 1. november 2010 1,05 0,75 1,45 2,15 2,45 1. januar 2011 1,05 0,75 1,45 2,15 2,45 1. april 2011 1,05 0,85 1,60 2,40 2,80 1. oktober 2011 1,05 0,95 1,90 2,80 3,30 Vi forventer faldende renter resten af året, men der er ikke udsigt til en yderligere spændindsnævring i forhold til tyske statspapirer. Kilde: Nykredit Markets Federal Reserve sætter ny dagsorden Federal Reserves beslutning om at fastholde balancens størrelse og erstatte udløbne og udtrukne realkreditudstedelser med statspapirer er ikke et udtryk for en yderligere lempelse af pengepolitikken. Det har alligevel global indflydelse på den samlede pengepolitiske dagsorden, fordi fastholdelse af balancen betyder, at en bevægelse væk fra den nuværende ekstremt lempelige politik er udskudt. I modsætning til alle andre tiltag fra Federal Reserve er der ikke en tidsramme på det nye tiltag, og udskydelsen er dermed på ubestemt tid. Med sit tiltag afslører Federal Reserve igen, at man er villig til at sætte alt ind på at forhindre en afmatning i økonomien. Bernanke har ved flere lejligheder udtalt, at det er for tidligt at stramme finanspolitikken, og med udsigt til at en stramning så småt vil begynde ind i 2011, vil centralbanken tilsvarende holde sin nuværende politik længere. Såfremt økonomien mod vores forventning falder tilbage i recession, er det mest sandsynligt, at centralbanken yderligere udvider balancen. Spændet mellem 10-årige stater og 30-årige realkreditrenter (varighedsækvivalente) er udvidet med 60bp, siden Federal Reserve afsluttede sit opkøbsprogram ultimo marts. Det kan derfor ikke udelukkes, at Federal Reserve vil påbegynde opkøb i begge markeder, især hvis der er tegn på, at spændet udvides yderligere. Vi vurderer ikke, at Federal Reserve vil sætte eksplicitte mål for de lange renter det er en åben invitation til spekulation. Figur 7: Udløb og udtrækning af Federal Reserves portefølje 350 300 250 200 150 100 50 0 Mia. dollar Statspapirer Agencies MBS 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 Med Federal Reserves nye tiltag vurderer vi, at over 400 mia. dollar skal ind i statsmarkedet det kommende halvandet år. Kilde: Federal Reserve, Nykredit Markets ECB langt fra udgangen Udløbet af den store 12M tildeling på 442 mia. euro ultimo juni medførte en stigning i de europæiske pengemarkedsrenter hen over sommeren. På det seneste pengepolitiske møde blev det besluttet at fortsætte med ubegrænsede 3M tildelinger ind i 2011. Dermed er fundingrisikoen mindsket i pengemarkedet. Resultatet er, at Euribor er faldet en anelse tilbage siden begyndelsen af august. Vi forventer, at tildelingen af 3M likviditet ind i 2011 vil betyde, at den let faldende tendens i pengemarkedsrenterne fortsætter i de kommende måneder, og Euribor således ender året på en smule lavere niveauer end i dag. Det gælder hele pengemarkedskurven. Hvis problemerne i Spanien er nedbragt tilstrækkeligt, kan ECB tidligst i 2. kvartal 2011 genoptage sin tilbagerulning af likviditetsmængden. ECB bliver dog udfordret af, at der samtidig strammes op på finanspolitikken, mens den globale økonomi går igennem en svag periode. Risikoen er, at normaliseringen af pengepolitikken i euroområdet vil tage længere tid, end ECB forestiller sig på nuværende tidspunkt. Der kommer ikke renteforhøjelser i euroområdet på 12 måneders sigt. Nationalbanken tager hånden af knappen Stigningen i Euribor i løbet af juli øgede presset på Nationalbanken ved, at den renteforskel, der var en vigtig faktor i den kraftige kapitalindstrømning, blev negativ. Valutareserven var næsten uændret med 429 mia. kr. i august, og vi forventer ikke, at de

Statsobligationer Køb 4% DGB 2019 vs. 8% Bahamas 2017 nuværende pengemarkedsspænd vil drive kapitalbevægelser mellem euroområdet og Danmark i de kommende måneder. Dermed kan Nationalbanken vende tilbage til sidelinjen, og der er igen lange udsigter til en begyndende normalisering af de danske rentesatser. Vi forventer ikke, at Nationalbanken behøver at dreje på renteskruen, før ECB genoptager udfasningen af den rigelige likviditet. Dermed er processen udskudt til efter årsskiftet. Vi forventer, at Nationalbanken i takt med de stigende Euriborrenter ind i 2011 vil hæve indlånsrenterne. En egentlig forhøjelse af Nationalbankens udlånsrente har lange udsigter. Figur 8: Stabile pengemarkedsrenter resten af året 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 % Der er ikke udsigt til de store ændringer i pengemarkedskurverne resten af året. En normalisering vil først begynde i 2011. Kilde: EcoWin, Nykredit Markets Nationalbankens udlånsrente ECB's refinansieringsrente 3M Euribor Foliorenten May-09 Nov-09 May-10 Nov-10 May-11 Nov-11 Bevægelserne på Cibor-kurven har indtil videre fulgt Euribor, og der er ikke tydelige tegn på et selvstændigt dansk forløb på pengemarkedet. Udløbet af bankpakke I den 30. september øger risikoen for, at en større kreditpræmie skal inddiskonteres i det danske marked. Vi har i vores prognose valgt en lille spændudvidelse ind i 12M Cibor. Der er fortsat ubegrænset adgang til euroog dollarlikviditet, og derfor er udgangspunktet anderledes, end sidst vi oplevede Cibor-stigninger i en periode med international uro. Selvom der er fortsat er opadrettede risici til Cibor-kurven, betyder disse forhold, at presset er knap så stort. Udsigt til bullish fladning Både i Tyskland og USA er den korte ende af rentekurven trukket ned af centralbankpolitikken og den stigende risikoaversion. Det nuværende niveau betyder, at der ikke er udsigt til de store rentefald i den helt korte ende af rentekurven. Længere ude på rentekurven har øget risiko for et double dip i USA medført et markant rentefald hen over sommeren, selvom renterne er steget noget igen fra de historiske bundniveauer. Federal Reserves yderligere opkøb i statsmarkedet har bidraget til rentefaldet. Med en forøget konverteringsaktivitet i husholdningerne kan Federal Reserves opkøb nå 150-250 mia. dollar det kommende halve år. Det er en pæn del af det samlede finansieringsbehov, og selvom vi forventer, at Kina vil benytte anledningen til at nedbringe sine beholdninger, vil det lægge et nedadrettet pres på renterne resten af året. Vi vurderer, at de lange renter skal falde yderligere i de kommende måneder, og prognosen indebærer således en bullish fladning af rentekurven resten af året. Det er ikke et normalt rentebillede på vej ud af en recession, men der er mange forhold, der ikke er, som de plejer. En lang periode med svag indenlandsk vækst i de vestlige økonomier og fraværet af inflationspres på mellemlang sigt understøtter et lavt renteniveau. Ud fra de aktuelle europæiske nøgletal kunne man argumentere for en periode med en renteafkobling på tværs af Atlanten. Da vi forventer en mere synkron afmatning i den globale økonomi med nuanceforskelle venter vi dog ikke, at en sådan afkobling finder sted. Figur 9: Yderligere fladning af rentekurven i vente 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0 5 10 15 20 25 30 Vi forventer en yderligere fladning af rentekurven i de kommende måneder parallelt med svagere nøgletal fra begge sider af Atlanten. Kilde: Nykredit Markets -5M -3M -1M Aktuelt +3M Det tyske 10/30-spænd er fladet de seneste måneder, og renteniveauet er historisk lavt. Samtidig er der tegn på, at spændet er brudt ud af intervallet 70-90bp, hvor det har ligget siden primo 2009. Spændet har ikke været så stabilt i mindst 15 år og er normalt kendetegnet ved ganske kraftige udsving. Spændet lå i 2006-2007 i niveauet 10-30bp. Vi forventer, at der kan komme en yderligere fladning fra det aktuelle niveau resten af året, når de europæiske nøgletal begynder at udvise mere afmatning. Det er en relevant diskussion, om vi er på vej ind i et japansk scenarie med en meget lang periode med renter, der er endnu lavere end i dag. Selvom vi forventer, at perioden med ekstraordinært lave renter vil blive længere, end vi forventede for få måneder siden, ser vi stadig ikke et fortsat rentefald ind i 2011. Inflationen vil aftage fra de nuværende niveauer, men en forudsætning for japanske tilstande er vedvarende deflation. Det er fortsat ikke en del af vores økonomiske scenarie. Med udsigt til en langsom vending i verdensøkonomien i 2011 forventer vi, at statsrenterne vil kravle opad i løbet af året. 7

USA 8 Svag vækst, men ikke double dip Privatforbrug og investeringer tager ikke over Finanspolitisk stramning en joker Af chefanalytiker Ulrik Bie, ulbi@nykredit.dk, 44 55 11 41 Fremad i sneglefart Det er blevet tydeligt hen over sommeren, at amerikansk økonomi har tabt fart siden toppen i foråret. Vi forventer, at væksten bliver svag, men positiv, i de kommende kvartaler med en vækst på 0,7% k/k annualiseret i 3. kvartal og 1,2% i 4. kvartal. Vores vækstprognose afviger ikke væsentligt fra vurderingen før sommeren, men faldet i tillidsindikatorerne og især double dip på boligmarkedet skaber en overvægt af negative risici for vores prognose på kort sigt. Faldende erhvervstillid Signalerne fra erhvervstilliden var fra efteråret stærkt divergerende med kraftig stigning i ISM, der repræsenterer de store virksomheder, og stagnation på et historisk lavt niveau i NFIB, der repræsenterer små virksomheder. Den faktiske vækst har ligget tættere på NFIB men divergensen viser, hvor risikabelt det er at basere sin prognose på en enkelt indikator. NFIB steg kraftigt fra april, men er siden faldet tilbage på et niveau, der indikerer let tilbagegang i økonomien. ISM er faldet siden foråret, men både industri og service indikerer fortsat fremgang. Den svækkede tillid går igen i de fleste mindre erhvervsindeks, dog med undtagelse af midtvesten, hvor de stigende priser på korn, majs og soja skaber et mini-boom. Industriproduktion viser en fortsat stigende tendens og lå i juli 8% over niveauet året før. Varige goder og især biler har trukket op, men også udstyr til udvinding af fossile brændstoffer har bidraget. Den samlede sektor har dog kun indhentet halvdelen af produktionstabet. Ordreindgangen har tabt fart de seneste måneder, både i faktiske tal og i tillidsindikatorerne. Vi forventer, at industriproduktionen vil være let stigende de kommende måneder som følge af fortsat fremgang i bilindustrien og eksport af især kapitalgoder. Den faldende erhvervstillid og øgede usikkerhed om den økonomiske vækst reducerer virksomhedernes incitamenter til at foretage større investeringer fremadrettet. Usikkerheden om, hvordan den fremtidige skattepolitik vil ramme erhvervslivet, trækker i samme retning, selvom de meget lave finansieringsomkostninger og bedre adgang til kredit burde understøtte aktiviteten. Figur 10: Virksomhedernes korte nettoforpligtelser er reduceret 60 50 40 30 20 10 1955 1965 1975 1985 1995 2005 De ikke-finansielle virksomheders likvide aktiver i forhold til de korte forpligtelser har ikke været højere siden 1956. Kilde: EcoWin Andel af korte forpligtelser (%) Likvide aktiver Virksomhederne reducerer balancen I stedet forventer vi, at amerikanske ikke-finansielle virksomheder fortsat vil fokusere på gældsnedbringelse. De likvide aktiver er øget med 300 mia. dollar til over 1.800 mia. dollar siden primo 2009, og set i forhold til de kortfristede passiver er de på det højeste niveau siden 1956. Desuden ser vi en øget fusionsaktivitet og aktietilbagekøbsprogrammer, hvor sidstnævnte allerede Tabel 2: Økonomisk prognose for USA 2009 2010 2011F 2012F 2010-2 2010-3F 2010-4F 2011-1F 2011-2F 2011-3F 2011-4F BNP -2,6 2,5 1,6 2,2 1,6 0,7 1,2 1,5 1,9 2,3 2,5 Privatforbrug -1,2 1,3 1,7 2,5 2,0 1,0 1,0 1,5 2,0 2,5 2,5 Faste bruttoinvesteringer -18,3 4,0 5,2 6,4 19,5-1,8 3,0 4,1 4,8 6,0 8,0 Offentligt forbrug 1,6 1,0 0,9-1,6 4,3 1,3 2,0 1,0 0,5-1,0-1,5 Nettoeksport* 1,1-0,3-0,0-0,1-3,4 1,1 0,2 0,2-0,2-0,0-0,1 Lagre* -0,6 1,2-0,3 0,0 0,6-0,7-0,5-0,5 0,0 0,0 0,0 Inflation (å/å) -0,2 1,7 1,5 2,3 1,8 1,2 1,3 1,4 1,2 1,5 1,9 Arbejdsløshed 9,3 9,7 8,9 7,6 9,7 9,5 9,6 9,4 9,1 8,8 8,6 Betalingsbalance -3,0-3,1-3,3-3,5 Budgetsaldo -9,9-9,7-8,3-7,0 F: Forventet. *: Vækstbidrag. Kvartalsudviklingen i nationalregnskabet vises via annualiserede vækstrater (k/k). Betalingsbalance og budgetsaldo er i % af BNP. Kilde: Danmarks Statistik, Nykredit Markets

Statsobligationer Køb 4% DGB 2019 vs. 8% Bahamas 2017 har sendt 245 mia. dollar tilbage til aktionærerne i årets første otte måneder. Mens det reducerer investeringsaktiviteten på kort sigt, bidrager det samtidig til øget indkomst i husholdningerne. Erhvervsinvesteringerne voksede over 20% annualiseret i 1. halvår, og vi forventer de aftager til 5%. Arbejdsmarkedet bremser vendingen Den private sektor har nu skabt job i alle årets måneder. Der blev i august skabt 67.000 private job, hvilket bringer årets samlede jobvækst op på 700.000. Det er både industri- og servicesektoren, der er haft skuffende jobvækst. Folketællingen er nu ude af jobstatistikken, og vi forventer, at antallet af offentligt ansatte vil falde svagt i takt med de nødvendige tilpasninger hos de lokale myndigheder efter en årrække, hvor de stigende indtægter blev omsat til øget forbrug. Figur 11: Meget svag jobvækst 105 104 103 102 101 100 99 98 97 96 Den private jobskabelse er svag, også i forhold til tidligere recessioner. Kilde: EcoWin Privat beskæftigelse, T0 = 100 T0 = måned med højeste jobtab 1960 1982 1970 1974 1980 1991 2001 2009 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 Den faldende tillid i virksomhederne betyder også, at man bliver mindre tilbøjelig til at ansætte yderligere medarbejdere fremover. Efter recessionen i 2001/2002 oplevede amerikansk økonomi flere år med usædvanligt lav jobvækst, bl.a. fordi virksomhedsledere ikke ønskede at skulle ud i en tilsvarende fyringsproces. Vi forventer, at det samme billede vil gøre sig gældende denne gang, og fokus vil i så høj grad som muligt være på at anvende merarbejde i stedet for at ansætte nye. Vi forventer, at arbejdsløsheden vil falde til under 9% medio 2011, men det bliver ikke en kontinuerlig proces, da antallet af jobsøgende vil stige i takt med en forbedring af arbejdsmarkedet. Beskæftigelsesfrekvensen var 58,5 i august, og i alt står 1,1 mio. personer uden for arbejdsstyrken, fordi de har opgivet at finde et job. Amerikanske virksomheder har opnået markante produktivitetsfremgange under krisen, uden at lønmodtagerne har modtaget yderligere kompensation. Tværtimod er lønvæksten aftagende. Vi vurderer, at lønmodtagernes pricing power vil være stigende i 2011, fordi en stigende langtidsarbejdsløshed reducerer den reelle konkurrence på faglærte arbejdspladser. Den strukturelle ledighed er dermed forøget, og den potentielle vækst er tilsvarende reduceret til 2,0-2,25% i de kommende år. Vi forventer, at de nominelle lønninger vil stige med 3% indtil ultimo 2011. Investeringerne i teknologi vil sikre en fortsat produktivitetsfremgang, men det betyder samtidig, at vendingen i beskæftigelsen for ufaglærte arbejdere bliver endnu svagere end normalt. Boligmarkedet i double dip Salget af eksisterende boliger faldt med 27% m/m i juni og bekræfter, at boligsalget er kollapset efter skatteincitamenternes ophør ultimo juni. Samtidig er udbuddet steget, og liggetiden er derfor steget til 12,5 måneder. Vi vurderer, at markedet er stabiliseret på et lavt niveau hen over sommeren bl.a. som følge af faldende renter. Det ændrer dog ikke på, at der er udsigt til prisfald på op mod 10% i 2011, og det svage arbejdsmarked vil blokere for en hurtig vending i de kommende år. Der er stadig større regionale forskelle i den økonomiske aktivitet, hvilket betyder, at svækkelsen af boligmarkedet vil være skævt fordelt. Solskinsstaterne går endnu en hård periode i møde. Figur 12: Udsigt til fald i boligpriserne 15 10 5 0-5 -10-15 -20 Selvom vi ikke forventer, at stigningen i liggetiden vil slå fuldt igennem på boligpriserne, er der udsigt til store prisfald resten af året. Kilde: EcoWin Ændring å/å (%) Boligpriser (NAR) Liggetid, h.a. Måneder (omvendt) 1995 2000 2005 2010 Husholdninger i fornyet modvind Den svage jobvækst kombineret med double dip på boligmarkedet og faldende aktiekurser har skabt fornyet modvind for husholdningerne. Resultatet er store fald i forbrugertilliden. Både Michigan- og Conference Board-tilliden er faldet tilbage til niveauet fra 2. halvår 2009, hvor også opfattelsen af arbejdsmarkedet befinder sig. Den sammenvejede indikator faldt fra 68 i juni til 61 i august og indikerer årlig vækst lige over nul i forbruget. Vi vurderer, at faldet i forbrugertilliden er for stort i forhold til den faktiske forbrugeradfærd. Nulvækst i forhold til 2009 vil betyde, at forbruget skal falde over 4% i 2. halvår. Husholdningernes finansielle forhold i bedring Mens vi forventer, at økonomien holdes nede af svag forbrugsvækst i den kommende periode, er det samtidig ensbetydende 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 9

med, at de underliggende finansielle forhold løbende forbedres. Opsparingskvoten er steget til 6% af de disponible indkomster i juli og er dermed på det højeste niveau siden 1995. Vi forventer en yderligere gradvis stigning til 7%. Den stigende opsparing og lavere renter har medført, at husholdningernes rente- og afdragsbetalinger er reduceret fra 14% til 12,5% af de disponible indkomster og dermed er tilbage på niveauet fra 2000. Selvom forbrugslån kun udgør en femtedel af boliggælden, udgør den reducerede udgift til forbrugslån over halvdelen af den samlede besparelse. Det skyldes det høje renteniveau. Figur 13: Stort fald i finansiel byrde kvartal. Et pænt bilsalg i juli og august giver opadrettede risici til dette skøn. Husholdningernes forbrug er helt centralt i amerikansk økonomi og er årsagen til, at væksten ikke er tiltaget efter recessionen. Vi fastholder vores syn på, at husholdningerne både frivilligt og ufrivilligt vil fortsætte gældsnedbringelsen. Kombinationen af et arbejdsmarked og boligmarked i kun langsom bedring begrænser yderligere vendingen i privatforbruget. Vi forventer dog en løbende forbedring, hvor amerikansk forbrug mod slutningen af 2012 kan nå op på det historiske gennemsnit. En manglende holdbar reduktion af det offentlige underskud kan give en endnu længere konsolideringsperiode i husholdningerne og dermed forlænge lavvækstperioden ind i 2013 og 2014. 10 14.0 13.5 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 Husholdningernes finansielle byrde er faldet markant. Kilde: EcoWin Andel af disponibel indkomst (%) Renter og afdrag 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 Husholdningernes forbrugsgæld er nedbragt med 138 mia. dollar siden primo 2008, mens boliggælden er faldet med 365 mia. dollar. Boliggælden er overvejende nedbragt gennem tvangsauktioner og efterfølgende nedskrivninger. På trods af en periode med svag indkomstvækst er husholdningernes bruttogæld nedbragt fra 130% af de disponible indkomster i 2007 til 121%. Hvis den nuværende udvikling i de disponible indkomster og gældsreduktionen fortsætter, vil bruttogælden være nået ned på 108% af BNP ultimo 2011. Det svarer til niveauet i 2003. Vi forventer, at bruttogælden også i de kommende år vil blive nedbragt til under 100% af de disponible indkomster i 2013, men det bliver i et betydeligt lavere tempo. Figur 14: Ny svag periode i forbruget 3 2 1 0-1 -2-3 -4 Ændring k/k (%), annualiseret Vi forventer, at forbruget ser bedre ud i 2011, men 2. halvår bliver svagt. Kilde: EcoWin, Nykredit Markets Faktisk privatforbrug Skøn 2007 2008 2009 2010 2011 Finanspolitisk stramning rykker tættere på Vi har indtil nu regnet med, at en stramning af den amerikanske finanspolitik først ville komme på dagsordenen i 2012. Debatten har flyttet sig hen over sommeren, og vi forventer nu, at der allerede i 2011 vil komme et fald i det offentlige forbrug, fx gennem ophør af ekstraordinære overførsler til staterne. På trods af en fremgang i skatteindtægterne i år har staterne og de lokale myndigheder fortsat en manko på 175-225 mia. over det kommende 2½ år. Det betyder skattestigninger, og at forbruget og investeringerne vil blive reduceret i både 2011 og 2012. Samtidig betyder den stigende opsparing og forbedring af FICOscorerne, at flere husholdninger får adgang til at konvertere deres boliglån og dermed reducerer den løbende rentebetaling. Det understøtter desuden adgangen til anden kredit ved uændrede kreditkrav. De strengere kreditkrav afspejles i, at de nye generationer af boliglåntagere har den bedste kreditkvalitet siden årtusindskiftet. Langsomt, men sikkert, reduceres ubalancerne i de amerikanske husholdninger. Langsom forbrugsvending forude Vi forventer, at den stigende mistillid vil give sig udslag i en forbrugsvækst på 1,0% k/k annualiseret i både 3. kvartal og 4. På det føderale niveau vil man i løbet af 2011 også se egentlige besparelser, om end det er uklart, hvor hurtigt de vil slå igennem. Vi forventer nu, at skattelettelserne, der udløber ultimo 2010, vil blive forlænget i 2011, også for de mest velhavende. Det vil forøge underskuddet med 100-140 mia. dollar i forhold til hovedscenariet, men med den fornyede økonomiske svaghed tror vi ikke, at Kongressen tør fjerne disponibel indkomst fra husholdningerne. Det betyder, at underskuddet i år bliver 1.400 mia. dollar faldende til 1.200 mia. dollar i 2011. En egentlig skattereform vil nok ikke komme på tale på denne side af præsidentvalget i 2012. Det gælder også indførelsen af en føderal moms.

Statsobligationer Euroområdet Køb 4% DGB 2019 vs. 8% Bahamas 2017 Stor usikkerhed fra virkningerne af strammere finanspolitik Moderat vækst i BNP i 2011 og 2012 Det private forbrug falder i 2011 Tyskland trækker fra de øvrige eurolande Af seniorøkonom Morten Hessner, morh@nykredit.dk, 44 55 11 24 Moderat vækst og store interne spændinger Euroområdet står over for store udfordringer i den kommende tid. Den finanspolitiske konsolideringsproces vil fra starten af 2011 for alvor sætte sit præg på de indenlandske økonomier, og vi forventer, at specielt husholdningerne vil være meget tilbageholdende med at forbruge. Det vil således helt overvejende være efterspørgslen fra udlandet, der gennem nettoeksporten trækker væksten op de kommende år. Euroområdet vil derfor være sårbart over for en større nedgang i den globale efterspørgsel, end dén vi lægger til grund i prognosen. Selvom statsgældskrisen i euroområdet er stilnet af, og ECB i praksis har indstillet opkøbene af statsobligationer, er problemerne langt fra overstået. Den politiske pris for at gennemføre konsolideringen af de offentlige finanser er høj, og de interne spændinger mellem Sydeuropa på den ene side og især Tyskland på den anden side vokser fortsat. Med Tysklands meget flotte vækstperformance i 1. halvår 2010 er forskellen mellem landenes økonomiske og politiske situation blevet endnu større. Det er en væsentlig usikkerhedsfaktor, hvordan husholdningerne specielt næste år vil reagere på de finanspolitiske stramninger. Det er selvfølgelig også klart, at enhver tøven eller manglende levering af de finanspolitiske stramninger risikerer at genantænde usikkerheden til skade for vækst og beskæftigelse. Vi forventer imidlertid, at politikerne på tværs af eurolandene vil levere de finanspolitiske stramninger, som er påkrævet i henhold til aftalen med IMF, ECB og de øvrige EU-lande. På kortere sigt kommer konsolideringen til at gøre ondt, men på længere sigt er det vores overbevisning, at det er den eneste vej frem. Vores prognose indebærer, at underskuddet på de offentlige finanser bliver 6,3% i år og 5,5% næste år, svarende til en gældskvote på 85% i år og 89% næste år. BNP vokser 1,5% i 2010 men udsigt til lavere vækst fremover Med en stigning i BNP på 1% (k/k) i 2. kvartal, relativt høje tillidsindikatorer både blandt virksomheder og forbrugere og et arbejdsmarked, hvor det værste er lagt bag os, forventer vi, at euroområdet kommer pænt igennem 2010 med en vækst i BNP på 1,5%. Men den globale vækst er aftagende, og selvom svækkelsen af den effektive eurokurs stadig understøtter eksporten, øger de seneste signaler fra både USA, Japan og Kina usikkerheden i forhold til den globale økonomi. Kombineret med virkningen af den finanspolitiske stramning er det derfor vores opfattelse, at væksten i euroområdet vil aftage fremadrettet. For årene 2011 og 2012 forventer vi, at BNP vokser med henholdsvis 1,1% og 1,3%. Figur 15: Meget kraftig vækst i Tyskland 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0 BNP-vækst, % Euroområdet Tyskland Frankrig Tyskland trækker vækstmæssigt fra de andre store eurolande. Kilde: EcoWin, Nykredit Markets Italien Spanien 2010 2011 2012 11 Tabel 3: Økonomisk prognose for euroområdet 2009 2010F 2011F 2012F 2010-2 2010-3F 2010-4F 2011-1F 2011-2F 2011-3F 2011-4F BNP -4.1 1,5 1,1 1,3 3,9 1,6 1,1 0,6 0,7 0,8 1,0 Privatforbrug -1,2 0,2-0,3-0,1 1,9 0,4 0,2-0,2-1,2-1,2-0,8 Faste bruttoinvesteringer -10.9-2,2 0,7 0,7 7,5-0,4 0,2 0,7 0,7 0,6 0,7 Offentligt forbrug 2.7 0,9-0,2-0,6 1,9 0,8 0,0-0,6-0,6-0,6-0,6 Nettoeksport* -0,8 0,6 1,3 1,4 0,1 1,3 1,0 0,7 1,4 1,5 1,4 Lagre* -0,9 1,2 0,0 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inflation (å/å) 0,3 1,5 1,2 1,3 1,5 1,7 1,7 1,4 1,1 1,1 1,2 Arbejdsløshed 9.4 10,1 10,0 9,9 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 Betalingsbalance -0,6 0,2 0,8 0,8 Budgetsaldo -6.3-6,3-5,5-4,3 F: Forventet. *: Vækstbidrag. Kvartalsudviklingen i nationalregnskabet vises som annualiserede vækstrater (k/k). Betalingsbalance og budgetsaldo er i % af BNP.

12 Stor eksportafhængighed i den kommende tid Den globale vækst i 2011 er, anført af USA og Japan, på vej ned i gear, og det vil forplante sig til euroområdets eksport. Euroområdets eksport er siden lavpunktet i 2. kvartal 2009 steget med 12%, og både ordreindgangen og de bløde indikatorer signalerer, at fremgangen vil fortsætte i de kommende måneder. Eksporten ligger stadig på et lavere niveau, end da krisen satte ind, og når vi nærmer os årsskiftet, vil eksportvæksten tage noget af i fart. Når fremgangen i euroområdets samlede økonomi i så høj grad afhænger af eksportens udvikling, er det klart, at sårbarheden over for nedgang i den udenlandske efterspørgsel er meget høj, og højere end i fx USA. Det udgør en væsentlig usikkerhedsfaktor for euroområdet fremadrettet. Euroområdets to største eksportmarkeder er fortsat Storbritannien (13,7%) og USA (11,9%), og selvom de udgør en faldende del af euroområdets samlede eksport, står de begge over for en markant vækstopbremsning. Der er imidlertid også forhold, der trækker i den modsatte retning. Vigtigst er, at svækkelsen af den effektive eurokurs i 2010 på knap 10% styrker eurolandenes konkurrencekraft og dermed eksportmulighederne på de globale markeder. Herudover er der en tendens til, at den globale vækstafbøjning bliver kraftigst dér, hvor euroområdets eksportmarkedsandele i forvejen er faldende (især Storbritannien, USA og Japan), og mindst dér hvor de er stigende (fx Kina, Indien og Mellemøsten). Figur 16: Eksportmarkedet skifter karakter 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Eksportandel Andre EUlande Storbritannien og USA er fortsat de to største eksportmarkeder. Kilde: EcoWin, Nykredit Markets 2002 2009 UK USA Kina Rusland Japan Udsigt til faldende privatforbrug Den økonomiske vækst i euroområdet er drevet af nettoeksporten og ikke den indenlandske efterspørgsel. Især det private forbrug vil efter vores vurdering lide under den finanspolitiske stramning, som for alvor får effekt i 2011 og 2012. Men det er også klart, at en ledighed, som de kommende par år vil holde sig tæt på 10%, ikke giver grundlag for et nævneværdigt fald i opsparingskvoten. Efter en stigning på 0,2% i 2010 forventer vi, at det private forbrug vil falde med 0,3% i 2011 og 0,1% i 2012. Lønudviklingen for det samlede euroområde er aftaget til 2% (å/å) i 1. kvartal, og vi forventer en stigning for året som helhed på 1,5-2%. Selvom forværringen på arbejdsmarkedet er bremset op, forventer vi en yderligere reduktion i lønfremgangen til ca. 1% i de efterfølgende par år. Lønudviklingen vil begrænse fremgangen i husholdningernes disponible indkomster og dermed understøtte vores forventning om fald i det private forbrug. Stigningen i beskæftigelsen gennem 1. halvår 2010 har fundet sted, samtidig med at opsparingskvoten er faldet til 14,6% i 1. kvartal (fra 15,8% i 2. kvartal 2009). Udviklingen på arbejdsmarkedet hen over sommeren tyder på, at opsparingskvoten på kort sigt vil falde yderligere. Det understøttes af, at forbrugertilliden i sensommeren er nået op på det historiske gennemsnit, der erfaringsmæssigt svarer til en vækst i det private forbrug på 0,3-0,4% (k/k). Der er således en række faktorer, som i hvert fald på kortere sigt indikerer et voksende privatforbrug. Figur 17: Det private forbrug falder i 2011 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0-0,2-0,4-0,6-0,8 Ændring k/k (%) Det private forbrug falder gennem 2011 som følge af finanspolitikken. Kilde: EcoWin, Nykredit Markets Det private forbrug 2007 2008 2009 2010 2011 Prognose Det er imidlertid vores overbevisning, at stramningen af finanspolitikken (også i Frankrig), når den træder i kraft, vil trække forbrugstilbøjeligheden ned. Den negative effekt vil for Spaniens og Portugals vedkommende træde i kraft i 3. kvartal 2010, mens den i lande som Grækenland og Irland allerede er indtruffet. I det øvrige euroområde, herunder i de tre største lande, vil effekten først for alvor slå igennem i 2011 og 2012 og resultere i en tilbagegang i det private forbrug. Efter en pæn stigning i det private forbrug på 0,5% (k/k) i 2. kvartal i år forventer vi, at forbrugsvæksten aftager i den resterende del af året, hvorefter den kommer under stadigt større pres fremadrettet, i takt med at de finanspolitiske stramninger får effekt. Vi forventer således, at forbruget falder med 0,3% i 2011. Betydelig spredning og usikkerhed blandt de største lande Forbrugsudviklingen vil være meget forskellig på tværs af landene og være stærkest i Tyskland og Frankrig, hvor der vil være frem-

Statsobligationer Køb 4% DGB 2019 vs. 8% Bahamas 2017 gang i både 2011 og 2012, og svagest i Grækenland og Spanien, der omvendt vil opleve fald i forbruget i begge år. Vi forventer, at forbruget vil falde i Spanien næste år som direkte konsekvens af den finanspolitiske opstramning, der allerede fra 3. kvartal i år vil trække købekraft ud af husholdningerne. Ledigheden har bidt sig fast i omegnen af 20%, og med udsigt til recession i Spanien i 2011 er der lange udsigter til en markant bedring af arbejdsmarkedet. Figur 18: Forbrugertilliden er steget hen over sommeren 0-10 -20-30 -40-50 Indeks Historisk gennemsnit Forbrugertilliden er generelt steget i de største eurolande hen over sommeren, men i Italien og Spanien er den stadig under gennemsnittet. Kilde: EcoWin, Nykredit Markets Tyskland Euroområdet Frankrig Italien Spanien 2008 2009 2010 Købekraften hos de tyske husholdninger bliver derimod understøttet af faldende arbejdsløshed og stærk økonomisk vækst. Den historisk høje vækst i 2. kvartal bliver en enlig svale, men vækstudsigterne for Tyskland er alligevel relativt gunstige de kommende par år. De tyske forbrugere har traditionelt været tilbageholdende med at spendere, og vi forventer også, at økonomien forbliver eksport- og investeringsdrevet. Men der er risiko for, at vi undervurderer tyskernes forbrugsiver i den kommende tid, hvilket i givet fald vil resultere i højere vækst, end vi forventer lige nu. Forbrugsreaktionen er en stor usikkerhedsfaktor Det er klart, at forbrugsreaktionen på tværs af landene udgør en stor risikofaktor for den samlede prognose. Forbrugertilliden er vokset hen over sommeren, og hvis der er voksende tillid til, at politikerne vil ride stormen af i forhold til eurogældskrisen og konsolideringsprocessen for de offentlige finanser, vil det delvist modvirke den direkte effekt af selve opstramningen. Arbejdsmarkedet er kommet gennem det værste Arbejdsmarkedet har generelt vist overraskende modstandskraft over for den økonomiske nedtur, også på det seneste. Anvendelsen af ordninger med reduceret arbejdstid, som især Tyskland og Italien har benyttet sig af, har reduceret behovet for at fyre arbejdskraft ude i virksomhederne, mens den økonomiske vækst i 1. halvår også har vist sig stærkere, end de fleste havde regnet med for blot et halvt år siden. Begge dele har virket understøttende på arbejdsmarkedet, og stigningen i BNP på 1% alene i 2. kvartal mindsker efterslæbet af den økonomiske nedtur. Det er normalt ikke dynamik, man forbinder med arbejdsmarkedet i Europa, men udviklingen de seneste par år tyder på, at fleksibiliteten og modstandskraften har været større, end vi tidligere forventede. Det bedste eksempel herpå er måske fleksibiliteten af arbejdsugens længde i Tyskland under krisen. Arbejdsmarkedet reagerer erfaringsmæssigt med forsinkelse i forhold til den økonomiske aktivitet, og med den solide fremgang i BNP i 1. halvår på 1,2% forventer vi nu, at faldet i beskæftigelsen er ophørt. Det er imidlertid ikke ensbetydende med, at det nu skal gå stærkt fremad på arbejdsmarkedet slet ikke. Efter en stigning på 360.000 personer i 1. halvår 2010 forventer vi, at beskæftigelsen kun vil kravle meget langsomt opad, i størrelsesordenen 20.000-25.000 personer om måneden. Efter et samlet fald i 2009 på 2,8 mio. personer indebærer det et samlet fald i 2010 på 470.000 personer og en kun meget svag stigning i 2011 og 2012 i størrelsesordenen 280.000 personer. Udviklingen indebærer en omtrent uændret ledighedsprocent på 10% fremadrettet. Figur 19: Beskæftigelsen kravler kun meget langsomt opad 101 100 99 98 97 96 95 94 Indeks, 1. kvt. 2008 = 100 Arbejdsmarkedet har overrasket os positivt gennem krisen, men der er kun udsigt til en meget svag stigning i beskæftigelsen i de kommende år. Kilde: EcoWin, Nykredit Markets BNP Beskæftigelse 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Niveauet for ledigheden er med 10% stadig ukomfortabelt højt, og selv om Spanien med en ledighed på over 20% bidrager uforholdsmæssigt meget til det samlede euroområde, viser en ledighed på 8,9% i euroområdet eksklusive Spanien alligevel, at der er masser af ledig kapacitet på arbejdsmarkedet i euroområdet. For at sætte udviklingen i perspektiv indebærer vores prognose, at beskæftigelsen i perioden fra starten af 2008 til slutningen af 2012 vil falde med 2%, mens BNP i samme periode vil falde med ca. 0,5%. Det er således vores forventning, at euroområdets økonomi fem år efter, at afmatningen satte ind i starten af 2008, stadigvæk ikke har indhentet det tabte. 13

Danmark 14 Dansk økonomi har forladt recessionen Det er vigtigt, at Genopretningspakken implementeres Arbejdsmarkedet bedres først i 2011 Af chefanalytiker Jakob Legård Jakobsen, jlj@nykredit.dk, 44 55 11 29 Dansk økonomi på vej ud af recessionens skygge Dansk økonomi har lagt recessionen bag sig. De seneste fire kvartaler har budt på økonomisk fremgang, og i 2. kvartal i år lå BNP knap 2,5% over niveauet, da det var lavest i 2. kvartal 2009. Fremgangen er trukket stort set udelukkende af det offentlige og private forbrug samt lagre. På det seneste er også eksporten blevet positiv bidragsyder, hvorimod investeringsaktiviteten fortsat påvirker den økonomiske vækst negativt. Ledighedsudviklingen har været bedre end forventet, men den private beskæftigelse ligger stadig knap 175.000 personer under topniveauet ved udgangen af 2008. Den lille stigning i 2. kvartal er dermed blot første forsigtige skridt i retning af en genopretning af den private beskæftigelse. Overordnet set forventer vi en BNP-vækst på 1,7% i år, aftagende svagt til 1,5% næste år. Ledigheden forbliver stort set uændret resten af året, hvorefter en stigning på ny indtræffer frem til midten af 2011. Hvor skal privatforbruget hen? Privatforbruget er steget med godt 2% det seneste års tid, men det mindre fald på 0,3% k/k i 2. kvartal skaber tvivl om robustheden i privatforbruget. Faldet i 2. kvartal kan henføres til et markant fald i forbruget af serviceydelser, men hvilke kan endnu ikke identificeres. Forbrugsfaldet er efter vores vurdering overraskende, og vi udelukker ikke muligheden for, at senere revisioner af nationalregnskabet vil vise en forbrugsstigning i 2. kvartal. Privatforbruget påvirkes af tre overordnede faktorer: realøkonomiske forhold, finansielle forhold og risikobilledet. Vores vurdering er, at disse forhold er understøttende for privatforbruget, selvom vi har en aftagende men positiv forbrugsprofil. Figur 20: Kvartalsprofil for privatforbruget 10 5 0-5 -10-15 Ændring k/k (%), annualiseret Faktisk privatforbrug Skøn 2007K1 2008K1 2009K1 2010K1 2011K1 Vi forventer positiv kvartalsvækst i privatforbruget i de kommende år som følge af lave renter og pæn fremgang i de disponible indkomster. Kilde: Danmarks Statistik, Nykredit Markets Ganske vist har ledigheden uanset hvilket begreb der anvendes været stigende det seneste år, men stigningen har været markant mindre, end vi frygtede for et år siden. Samtidig har den økonomiske vækst været tiltagende det seneste års tid, og trods et stigende antal misligholdte boliglån er niveauet fortsat lavt set i en historisk sammenhæng, hvilket skyldes et lavt ydelsesniveau for boligejere med variabelt forrentede lån qua den lave rente. Dette forhold påvirker forbruget positivt. Når ledigheden stiger midlertidigt i løbet af 2011, påvirkes forbruget negativt, mens udsigterne til fortsat lave renter er forbrugsunderstøttende. Husholdningernes finansielle nettoformue og friværdi er steget med 400 mia. kr. siden bundniveauet, og trods en fortsat gældsopbygning har der været tale om en stigning i nettoformuen. Da husholdningerne gennemsnitligt bruger 5% af en formuestigning på forbrug, har formuefremgangen påvirket privatforbruget positivt. Aktieformuen har i denne sammenhæng spillet en væ- Tabel 4: Økonomisk prognose for Danmark 2009 2010 2011F 2012F 2010-2 2010-3F 2010-4F 2011-1F 2011-2F 2011-3F 2011-4F BNP -4,3 1,7 1,5 1,9 3,9 2,3 2,1 2,4 1,2 1,2 1,1 Privatforbrug -4,6 2,9 2,2 2,4-1,3 3,7 3,2 2,4 2,2 1,7 1,5 Faste bruttoinvesteringer -13,0-7,5 0,9 3,2 13,3-2,0-3,1 0,0 1,3 4,1 3,5 Offentligt forbrug 3,4 2,2 0,7-0,3 3,3 0,8 0,8 0,0-0,8-0,4-0,4 Nettoeksport* 1,7 0,3 0,1 0,6-0,9 0,1 0,0 0,1 0,0 0,1 0,2 Lagre* 1,7 0,8 0,1-0,1 0,8-0,3 0,0 0,1-0,1-0,1 0,0 Inflation (å/å) 1,3 2,2 2,2 2,1 2,1 2,2 2,6 2,1 2,3 2,2 2,2 Arbejdsløshed 3,5 4,1 4,5 4,3 4,2 4,1 4,2 4,4 4,5 4,6 4,4 Betalingsbalance 4,0 4,6 3,3 2,5 Budgetsaldo -2,8-4,7-4,3-3,5 F: Forventet. *: Vækstbidrag. Kvartalsudviklingen i nationalregnskabet vises via annualiserede vækstrater (k/k). Betalingsbalance og budgetsaldo er i % af BNP. Kilde: Danmarks Statistik, Nykredit Markets

Statsobligationer Køb 4% DGB 2019 vs. 8% Bahamas 2017 sentlig rolle, og den fremtidige kursudvikling udgør den største risiko for den formuedrevne del af privatforbruget. Opfattelsen af risikobilledet peger efter vores vurdering på fornuftige rammebetingelser for privatforbruget. Der er blandt andet ikke udsigt til den kraftige stigning i ledigheden, vi forudså for et år siden, og Genopretningspakken erstatter usikkerhed om betalingen for krisehåndteringen med større sikkerhed om rammerne for finansieringen. Herudover vil privatforbruget i de kommende år begrænses af husholdningernes gældsnedbringelse og større opsparingsfokus. Vores samlede vurdering er, at privatforbruget stiger med 2,9% i år aftagende til 2,2% næste år. Ganske vist er det ikke mangel på arbejdskraft, som sætter dagsordenen nu, men det bliver det inden for få år, og derfor er det af hensyn til den fremtidige vækst og velstandsudvikling vigtigt at få normaliseret den andel af økonomiens ressourcer, som den offentlige sektor beslaglægger. Øvelsen er dog ikke nem, hvilket understreges af det forhold, at en stor del af danskerne føler offentlige serviceforringelser, samtidig med at den offentlige sektor målt på alle parametre aldrig har fyldt mere i samfundsøkonomien. Tiden kalder på nytænkning. Bedre teknologisk udnyttelse og nye arbejdsgange bør resultere i en slankning af den offentlige sektor ved naturlig afgang. Hvis ikke, bliver det vanskeligt at øge den langsigtede vækst. Lille sandsynlighed for nulvækst i det offentlige forbrug Væksten i det offentlige forbrug har været understøttende for den økonomiske vækst under krisen, men det er nu på tide, at vækstdriveren skifter fra den offentlige til den private sektor. Med en vækst i det offentlige forbrug på 2,6% i årets 1. halvår i forhold til samme periode sidste år er der dog ikke meget, som peger på en opbremsning i det offentlige forbrug. Vi vurderer, at den offentlige forbrugsvækst fortsætter i 2. halvår, og dermed kommer man målt på det offentlige forbrug stærkt ind i 2011. Hvis målsætningen om nulvækst i det offentlige forbrug for hele 2011 i forhold til 2010 skal nås, kræver det således et realt fald i det offentlige forbrug igennem 2011. Det vurderer vi ikke som realistisk i et valgår. Nulvækst i år er helt urealistisk. Figur 21: Det offentlige forbrug udgør historisk meget af økonomien 31 30 29 28 27 26 25 24 23 22 % Offentligt forbrug i forhold til BNP Skøn 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011F I 1966 udgjorde det offentlige forbrug 22,8% af BNP, hvilket vi forventer stiger til 28,4% i år. Trods en mindre nedgang næste år forbliver niveauet på de højeste niveauer siden starten af 1980'erne. Kilde: Danmarks Statistik, Nykredit Markets Med et gennemsnit på 28,2% i 2009-2011 skal vi tilbage til starten af 80'erne for at finde perioder, hvor det offentlige forbrug udgjorde en større del af den samlede økonomi. Resultatet er et rekordhøjt antal offentligt ansatte på 840.000, og efter kommunesammenlægningen har særligt administrative stillinger været i vækst. Genopretningspakken er vigtig Store kroniske underskud på de offentlige finanser kan øge den private sektors opsparing for at imødegå fremtidige skattestigninger. Derfor kan en troværdig genopretning af de offentlige finanser skabe fundamentet for holdbar vækst, og det er derfor vigtigt, at Genopretningspakken effektueres som planlagt. Finanspolitikken og de lave renter bidrager med knap 1 procentpoint til væksten i 2011, så på trods af en etårig finanseffekt på -0,5 procentpoint bør dette derfor være muligt. Eksportudviklingen peger på fortsat vækst Efter en sløv exit fra bunden i 2. kvartal sidste år vandt eksporten med en vækst på 3,5% k/k momentum i 2. kvartal i år. Eksportstigningen på godt 7% i perioden januar-maj i år i forhold til samme periode sidste år er primært trukket af energi, farmaceutiske og kemiske produkter samt maskiner/apparater og instrumenter. Disse konjunkturufølsomme produkter står for knap 60% af den samlede eksport, og den høje andel af konjunkturufølsomme varer er en vigtig årsag til, at nedgangen i eksporten har været mindre end i mange andre sammenlignelige lande. Figur 22: Vi eksporterer til nærmarkederne 50 40 30 20 10 0 % Omk.ligg. lande Danmarks eksportandel til: EU ekskl. omk.ligg. lande Omkringliggende lande: Norge, Sverige, Tyskland, Holland og UK. Kilde: Danmarks Statistik, Nykredit Markets Øvr. verden USA BRIK Mens eksportvæksten i perioden har været på knap 15% til lande uden for euroområdet, har den med 3,5% været mere beskeden 15

16 til euroområdet. Særligt eksporten til Sverige og Norge er steget kraftigt, mens der er tale om eksportfald til USA og Storbritannien. Med 2% i eksportvæksten til Tyskland er der plads til forbedring givet den høje tyske importvækst i perioden. Ganske vist taber verdensøkonomien nu momentum i forhold til 1. halvår, men risikoen for et globalt double dip er ganske lille. Da vækstudsigterne for de lande omkring os, der aftager 50% af vores eksport (Norge, Sverige, Tyskland, Holland og UK), er fornuftige samlet set, er vi optimistiske omkring den samlede eksportudvikling. Vi vurderer, at eksporten vil vokse med 4,1% i år og godt 6% i 2011. Kombinationen af det åbenlyst positive for det nuværende vækstbillede og det faktum, at eksporten er en signifikant ledende indikator for den fremtidige vækst og beskæftigelse, gør eksportskønnene for 2010 og 2011 positive. En joker i eksportskønnet er udviklingen i de danske enhedslønomkostninger, som trods fald de seneste kvartaler fortsat udvikler sig relativt dårligere end hos vores vigtigste samhandelspartnere. Det bliver vanskeligt at operere med så høje produktivitetsstigninger, at de seneste mange års høje danske lønstigninger internationalt set neutraliseres. Derfor er et stærkt fokus på fortsat udvikling af prisufølsomme produkter en vigtig eksportstrategi. Ikke udsigt til et positivt vækstbidrag fra investeringerne i år Investeringsaktiviteten er presset af mængden af ledig kapacitet og afsætningsmulighederne, men også virksomhedernes fokus på gældsnedbringelse tynger erhvervenes investeringer. Figur 23: Investeringerne fra vækstdriver til væksthæmmer 3,5 2,5 1,5 0,5-0,5-1,5-2,5-3,5 Vækstbidrag, procentpoint Øvrigt byggeri og anlæg Fra 2006 til 2009 faldt investeringernes vækstbidrag fra +2,9 procentpoint til -2,9 procentpoint. Svagt positivt vækstbidrag forventes i 2011. Kilde: Danmarks Statistik, Nykredit Markets Faste bruttoinvesteringer Boligbyggeri Maskiner, transportmidler, inventar 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F Da maskininvesteringskvoten de seneste år har været historisk høj, og da beskæftigelsesfaldet automatisk forbedrer produktiviteten gennem en stigning i en kapitalmængde, som hver beskæftiget har til rådighed, udgør en kortere periode med underdrejede investeringer efter vores vurdering ikke en trussel mod den fremtidige vækst. Antal påbegyndte boliger er nu på et historisk lavpunkt, og vi forventer, at tendensen med faldende boliginvesteringer fortsætter indtil slutningen af 2011. Dermed har boliginvesteringerne trukket 2,5 procentpoint ud af væksten i perioden 2008-2011. Erhvervenes investeringer i maskiner, software mv. vil rette sig fra slutningen af året og stige svagt gennem 2011 og bidrager således positivt til væksten. Vi forventer et fald i de samlede investeringer på 7,5% i år og en svag stigning på knap 1% i 2011. Dystre udsigter for den private beskæftigelse Siden toppen i 3. kvartal 2008 er den private beskæftigelse faldet med knap 175.000 personer, hvilket procentvist er et større fald end faldet i BNP siden toppen. Vi vurderer dermed, at beskæftigelsestilpasningen stort set er tilendebragt, hvilket stigningen på ca. 9.000 personer i den private beskæftigelse i 2. kvartaler k/k også vidner om. Konjunkturbilledet kalder imidlertid på forsigtighed, og muligheden for fald i beskæftigelsen i enkelte kvartaler i det næste halvandet års tid kan ikke udelukkes. Vi vurderer, at beskæftigelsen falder med knap 50.000 personer for 2010 som helhed, og stiger moderat med godt 15.000 i 2011. Ledigheden forventes at stige med godt 15.000 personer i år og yderligere med 11.000 i 2011. Figur 24: Arbejdsmarkedet bedres først i 2011 100 80 60 40 20 0-20 -40-60 -80-100 -120 Ændring, 1.000 personer Beskæftigelse Ledighed Arbejdsstyrke 2007 2008 2009 2010F 2011F 2009 og 2010 vil gå over i historien som årene med historiske fald i både beskæftigelsen og arbejdsstyrken. Kilde: Danmarks Statistik, Nykredit Markets Uanset valg af ledighedsbegreb er beskæftigelsen faldet meget mere, end ledigheden er steget, og krisen har resulteret i et fald i arbejdsstyrken på omkring 100.000 personer i alt i 2009 og 2010. Aldrig tidligere er arbejdsstyrken faldet så drastisk på så kort tid. En del af faldet skyldes hjemvendt udenlandsk arbejdskraft og et større antal unge, som påbegynder en uddannelse, hvilket viser, at arbejdsstyrken er blevet mere fleksibel, og at uddannelsesniveauet vil stige. Ældre, som har trukket sig tilbage fra arbejdsmarkedet, og personer med svag tilknytning til arbejdsmarkedet står for en anden del af faldet. Disse personer er vanskelige at mobilisere, når arbejdskraftbehovet atter opstår, og dette forhold forøger de strukturelle udfordringer fremover.

Statsobligationer Kina Køb 4% DGB 2019 vs. 8% Bahamas 2017 Forbrugsdrevet vækst udfordres af boligmarkedet Investeringerne taber fart Ingen pengepolitisk stramning eller yuan-appreciering i år Af chefanalytiker Ulrik Bie, ulbi@nykredit.dk, 44 55 11 41 Boligmarkedet udgør en risiko Vores syn på kinesisk vækst er lidt mere negativt end før sommeren. Der er tegn på, at afmatningen på boligmarkedet er kraftigere end forventet, og at den kontrollerede udfasning af stimulans kan give hurtigere farttab, end vi tidligere havde forventet. Efter at være vokset 11,9% å/å i 1. kvartal aftog væksten til 10,5% i 2. kvartal, og vi forventer, at den aftager til 8% i løbet af 2. halvår, hvor den også vil holde sig i 2011. Der er en overvægt af negative risici for vores prognose. Der er en række elementer, der peger mod en mere markant afmatning i kinesisk økonomi. PMI for industrien er faldet fra 55,7 i april til 51,7 i august. Væksten i industriproduktionen er aftaget fra 17,5% i maj til 13% i juli, hvilket skyldes mindre vækst i den tunge investeringsorienterede industri, mens letindustrien oplever tiltagende vækst som følge af gunstigere vilkår for eksporten af forbrugsvarer. Transportaktiviteten afspejler også det lavere aktivitetsniveau. Den samlede transportvolumen er aftaget markant, og omsætningsvæksten i de store havne faldt til 8% i juli, hvilket er det laveste siden primo 2009. Boligmarkedet udgør den største risiko for en hård landing i økonomien. Der er klare tegn på afmatning siden regeringens indgreb i foråret. Væksten i boligpriserne er aftaget fra 13% å/å i april til 10% i juli. I Beijing og Shanghai er prisstigningerne aftaget til henholdsvis 12% og 7%. Entreprenørernes prisforventninger er faldet kraftigt og indikerer månedlige fald i den kommende tid. Til gengæld er investeringsforventningerne fortsat på et historisk højt niveau, hvilket ikke nødvendigvis er et godt tegn. Der er beretninger om, at en stor del af de nye boliger i de store byer står tomme, hvilket øger risikoen for et større prisfald. Myndighederne er lige så bekymrede for et større fald i boligpriserne som for store prisstigninger. For mange i den nye mellemklasse er boligen det vigtigste investeringsaktiv og afgørende for at få en forbrugsdrevet vækst fremover. Figur 25: Bilsalget er faldende 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Bilsalget er faldet i de seneste måneder, men er fortsat på et højt niveau. Øget usikkerhed i husholdningerne kan give yderligere fald. Kilde: EcoWin 1.000 enheder Bilsalg 2002 2004 2006 2008 2010 Lidt lavere forbrugsvækst Regeringen har understøttet forbruget gennem en række generelle incitamenter og særlige tiltag rettet mod landdistrikterne. Resultatet har været en eksplosion i bilsalget og dermed en yderligere belastning af det i forvejen overbelastede vejnet omkring de store byer. Bilsalget toppede i marts med 1,7 mio. enheder, men har været aftagende i alle de efterfølgende måneder. Salget af biler i juli lå i enheder 15% over niveauet året før. Import af luksusbiler er en vigtig årsag til, at importen fra Tyskland i juli lå 43% over niveauet primo 2008, mens den samlede import kun er steget med 23%. Med et fald i aktiekurserne på over 20% i år og problemer på ejendomsmarkedet er det tvivlsomt, om denne tendens vil fortsætte med samme fart. 17 Tabel 5: Vigtigste nøgletal for Kina 2008 2009 2009-3 2009-4 2010-1 2010-2 Juni Juli BNP 9,3% 8,9% 9,6% 11,3% 11,9% 10,3% Industriproduktion 13,0% 11,9% 12,3% 17,9% 16,5% 16,0% 13,7% 13,4% Faste investeringer 26,4% 31,1% 33,1% 31,9% 27,8% 25,8% 25,5% 24,9% Detailsalg (nominelt) 21,7% 15,5% 15,4% 16,5% 18,0% 18,5% 18,3% 17,9% Inflation 5,9% -0,7% -1,3% 0,7% 2,2% 2,9% 2,9% 3,3% Kreditvækst 14,8% 29,0% 31,6% 32,4% 26,0% 20,5% 18,2% 18,4% Handelsbalance (mia. dollar) 298 196 39 61 14 41 20 29 Valutareserve (ultimo, mia. dollar) 1.802 2.149 2.219 2.372 2.429 2.461 2.454 USD/CNY (ultimo) 6,83 6,83 6,83 6,83 6,83 6,78 6,78 6,78 BNP og industriproduktion er angivet i faste priser, resten i løbende priser. Kilde: EcoWin, Nykredit Markets

18 Væksten i detailsalget har i de seneste måneder ligget ret stabilt på knap 18% å/å, men med stigende inflation er den reale vækst aftaget til 14,6% i juli. Hvis man ser bort fra perioder omkring det kinesiske nytår, er det den laveste reale vækst siden foråret 2008, hvor fødevarepriserne eksploderede. Vi forventer, at detailsalget vil vokse i de kommende måneder, men den faldende tendens vil fortsætte. Myndighederne har aktivt opfordret til, at lønmodtagerne i specielt eksportindustrien får højere lønninger i et forsøg på at understøtte en høj forbrugsvækst. Det sker så i et vist omfang med risiko for, at industri med lav værditilvækst flytter til andre lande i regionen. Figur 26: Boliginvesteringer væsentligste drivkraft 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Boligbyggeriet er igen kraftigt stigende. Risikoen for en boble på boligmarkedet er den største risiko for kinesisk økonomi. Kilde: EcoWin Ændring å/å (%) Samlede Bolig 2002 2004 2006 2008 2010 Aftagende investeringer Væksten i de samlede investeringer aftog i juli til 25,4%, hvilket er den laveste vækst i to år. Da væksten i boliginvesteringerne samtidig tiltog til 37,8%, er væksten i de øvrige investeringer, fx i infrastruktur og produktion, faldet til ca. 20%. Afmatningen er ikke overraskende og skyldes, at væksten i de offentlige investeringer er aftagende i lyset af stimulanspakkens udløb ultimo året. Investeringer finansieret af udenlandsk kapital falder fortsat, men det skyldes efter vores vurdering i høj grad, at kinesisk joint venture-industri har nået et højere modenhedsniveau, hvor selvfinansiering spiller en større rolle. Offentligt finansierede investeringer steg i juli med 31% og har vist en tydeligt aftagende tendens siden primo 2009. Alle de forskellige underkomponenter af de samlede investeringer offentlige som private viser fortsat positiv årsvækst, og niveauet for investeringer er således ikke faldende. Vi forventer, at vi i de kommende måneder vil se yderligere afmatning i investeringerne, der også vil brede sig til industri og privat boligbyggeri. Investeringernes bidrag til den samlede vækst lå i 2009 på 8 procentpoint af 8,9% og vil blive noget lavere i indeværende år. Vi forventer ikke yderligere finanspolitisk stimulans, medmindre boligmarkedet skaber mere fundamentale problemer. Væksten i bankernes udlånsaktivitet eksploderede i 2009 som konsekvens af, at ca. 70% af stimulansmidlerne blev kanaliseret ud gennem det finansielle system. Udlånsvæksten blev på 32% i 2009 og var også voldsom i begyndelsen af dette år, men er siden aftaget. I løbet af årets første syv måneder har udlånet været på 5.200 mia. yuan, og med den faldende tendens i aktiviteten virker regeringens udlånsmål på 7.500 mia. yuan for året som helhed ikke længere urealistisk. Vi er fortsat bekymrede over kreditkvaliteten under den kraftige udlånsvækst i 2009, og særlig ejendomsrelateret långivning udgør en risiko. Den faldende udlånsaktivitet skal ses i sammenhæng med afmatningen på boligmarkedet, hvilket letter presset på centralbanken. Inflationen nåede i juli op på 3,3%, og selvom det er over det ønskede niveau, er det væsentligt, at det især er fødevarepriser, der trækker op. Der er rigelig ledig kapacitet i økonomien, og med et mindre indenlandsk efterspørgselspres forventer vi ikke, at centralbanken vil reagere med hverken renteforhøjelser eller stramninger af reservekravene i indeværende år. Figur 27: Depreciering forsvinder igen 6.90 6.85 6.80 6.75 6.70 6.65 USD/CNY Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-1 Markedsforventningerne til valutapolitik har været meget realistiske de seneste uger, i takt med at myndighederne har ladet yuanen depreciere. Kilde: EcoWin USD/CNY USD/CNY 2M forward USD/CNY 12M forward Stor ståhej for ingenting Udviklingen i USD/CNY de seneste måneder bekræfter endnu en gang, at vestlige myndigheder grundlæggende ikke forstår de kinesiske myndigheders ageren i globale fora. Op til G20-mødet i juni annoncerede myndighederne en svækkelse af bindingen til dollaren og lod samtidig yuanen appreciere svagt. Dermed undgik man kritik på topmødet, men efterfølgende har myndighederne trukket følehornene til sig. I august er kursen langsomt kravlet tilbage mod niveauet før udmeldingen, og USD/CNY er nu stort set uændret i forhold til før udmeldingen. Vi forventer fortsat ikke, at den mere fleksible dollarbinding vil give sig udslag i et voldsomt styrkelsesforløb. Tværtimod kan en periode med lavere eksportvækst føre til en vis svækkelse fra det nuværende niveau i den kommende periode.

Statsobligationer Japan Køb 4% DGB 2019 vs. 8% Bahamas 2017 Forbrugerne er gået i hi Eksport og investeringer taber fart Nedjustering af væksten Af chefanalytiker Ulrik Bie, ulbi@nykredit.dk, 44 55 11 41 Japan taber fart Japansk økonomi skuffede i 2. kvartal med en vækst på kun 0,4% k/k annualiseret. Vi havde forventet, at der ville komme en afmatning i økonomien i løbet af 2. halvår i takt med, at regeringens finanspolitiske stramning slog igennem, men opbremsningen er kommet hurtigere og mere brutalt. Kombineret med den negative effekt den stærke yen har på eksport og investeringer, skaber det en øget risiko for endnu en hård landing i Japan i det kommende år. Vi forventede i juni, at væksten i år ville nå op på 2,8% og aftage til 1,1% i 2011. Vi nedjusterer nu til 2,5% i år og til 0,5% næste år med risiko for negativ vækst hen over årsskiftet. Skuffende privatforbrug Det er særligt forbruget, der skuffede i 2. kvartal med en annualiseret vækst på 0,1%. Salget af varige forbrugsgoder både biler og fx hårde hvidevarer har været stimuleret af et grønt skrotprogram i de foregående fire kvartaler, men ordningerne har i højere grad fremskyndet planlagte investeringer end stimuleret den samlede efterspørgsel, og købet af varige forbrugsgoder faldt i 2. kvartal med 1,3% annualiseret, mens de øvrige forbrugskomponenter samlet set var uforandrede. Forbruget understøttes af stigende indkomster, på trods af at arbejdsløsheden de seneste måneder er steget fra 4,9% til 5,2%. Bonusudbetalingerne lå i juni 4% over niveauet i 2009, men er fortsat 11% under 2008-udbetalingerne. Vi forventer, at en tilsvarende stigning i bonusudbetalingerne i juli vil forhindre et direkte fald i privatforbruget. Antallet af overarbejdstimer toppede med 14 timer i marts og er siden faldet til 10 timer i juni. Det er det højeste niveau siden målingen begyndte i 1991. Overarbejdstimer understøtter indkomstdannelsen for de beskæftigede, men anvendelse af overarbejde i stedet for at fastansætte nye medarbejdere er med til at holde ledigheden høj og afspejler usikkerheden i virksomhederne omkring de fremtidige afsætningsmuligheder. De seneste måneders fald i overarbejdet har været fulgt af en stigning i beskæftigelsen i juni. Det er dog langt fra nok til at opveje det tab, der var i årets første fem måneder. Figur 28: Intet forbrugsløft til økonomien 12 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8-10 2006K1 2007K1 2008K1 2009K1 2010K1 Husholdningerne har fremskyndet køb af varige forbrugsgoder. Vi forventer svag forbrugsvækst fremadrettet. Kilde: EcoWin Ændring k/k (%), annualiseret Varige forbrugsgoder Halvvarige forbrugsgoder Ikke-varige forbrugsgoder Tjenesteydelser Den fornyede usikkerhed om det økonomiske opsving betyder, at vi ikke forventer et markant fald i ledigheden, om end en del af overarbejdstimerne vil blive konverteret til nye stillinger. Beskæftigelsen vil ultimo året ligge ca. 1 mio. personer (1,6%) under niveauet før krisen. De foregående kvartalers svage forbrugsefterspørgsel bortset fra varige forbrugsgoder er en god indikation på, at der heller ikke er udsigt til bragende forbrugsfremgang. Vi forventer let positiv vækst i privatforbruget i de kommende kvartaler. De dårligere vækstudsigter og magtkamp i regeringens demokratiske 19 Tabel 6: Vigtigste nøgletal for Japan 2008 2009 2009-3 2009-4 2010-1 2010-2 Juni Juli BNP -1,2-5,2-1,0 4,1 4,4 0,4 - - - Privatforbrug -0,7-1,0 2,5 2,8 2,2 0,1 - - - Erhvervsinvesteringer -0,1-19,1-7,0 6,1 2,2 1,9 - - - Eksport 1,6-23,9 61,0 38,3 9,7 16,9 - - Industriproduktion -3,4-21,9-20,5-5,1 27,3 21,1 Inflation 1,4-1,3-2,2-2,0-1,2-0,9-0,7-0,9 Ledighed 4,0 5,1 5,4 5,2 4,9 5,2 5,3 5,2 Betalingsbalance 3,3 2,8 3,2 3,4 3,2 3,1 - - Budgetsaldo -2,1-7,2-8,9-7,4-7,3-7,7 - - BNP og dennes underkomponenter vises via annualiserede vækstrater (k/k). Industriproduktion og inflation vises å/å, mens betalingsbalance og budgetsaldo er i % af BNP. Kilde: EcoWin, Nykredit Markets

20 parti kan medføre en yderligere minimal stimulanspakke, men råderummet er behersket, hvis regeringen skal leve op til sine løfter om at udstikke en kurs mod en holdbar finanspolitik, hvor gælden ikke stiger yderligere fra de nuværende niveauer. Forbrugertillidsindikatoren har været stigende og lå i juli på 43,4, hvilket er en anelse over det langsigtede gennemsnit. Tilliden blandt mindre servicevirksomheder, der udelukkende sælger på det indenlandske marked, er tilsvarende steget og ligger også tæt på det historiske gennemsnit. Der er ikke noget i indikatorerne, der tyder på, at forbruget vil falde. Eksport og investeringer under pres Efter kollapset i vinteren 2008/2009 har japansk industriproduktion haft en pæn vækstperiode drevet af såvel indenlandsk forbrug som eksport. Industriproduktionen steg i juli med 16% å/å, mens eksporten lå 24% højere end året før. Der har dog været en klart aftagende tendens i de månedlige stigningstakter i løbet af 2010, og de seneste måneder har der været tale om fald i både industriproduktion og eksport. Sammen med en svag indenlandsk efterspørgsel understreger det udfordringerne for japanske virksomheder. Figur 29: Fornyet fald i industriproduktionen 5 0-5 -10-15 Både industriproduktion og eksport har vist en faldende tendens. Kilde: EcoWin Ændring m/m, 3M MA Industriproduktion Eksport 2006 2007 2008 2009 2010 Mens eksporten af produktionsudstyr fortsat vokser pænt, er der større stagnation i bileksporten. På trods af en lille stigning i juni er bileksporten til USA fortsat på niveauet i 1999. Det skyldes i høj grad Toyotas problemer, der generelt har stillet de amerikanske producenter bedre end de asiatiske. Den kraftige styrkelse af yennen over for dollaren udgør yderligere et problem for en meget prisfølsom produktion. Bileksporten til Asien vokser pænt, mens der ikke er stigende afsætning til Europa. Vi forventer aftagende eksportvækst i de kommende kvartaler, både som følge af lavere global vækst og yennens forværring af konkurrenceevnen. Svagt investeringsbillede På trods af fremgangen i produktionen har erhvervsinvesteringerne holdt sig på et meget lavt niveau, og væksten er aftaget til 1,9% k/k annualiseret i 2. kvartal. Det er investeringer i produktionsudstyr, der trækker op, mens erhvervsbyggeriet falder. De manglende investeringer afspejles også i nye ordrer efter kapitalgoder, hvor den indenlandske efterspørgsel ikke er steget fra bunden, mens udenlandske ordrer har genvundet halvdelen af det tabte. Virksomhedernes tilbageholdenhed skyldes dels usikkerhed over for den fremtidige økonomiske udvikling som også overarbejdet er tegn på samt at mange investeringer placeres i Kina, der både er største samhandelspartner og konkurrent. Figur 30: Svage erhvervsinvesteringer 25 15 5-5 -15-25 -35 Japanske virksomheder investerer mere i udlandet end i hjemlandet. Kilde: EcoWin Ændring k/k (%), annualiseret Erhvervsinvesteringer 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Mulighed for intervention i valutamarkedet Den fornyede svaghed i japansk økonomi og den internationale usikkerhed har fået Bank of Japan til igen at udvide sine kvantitative tiltag. Dermed er den fortsat den eneste af de større centralbanker, der stadig lemper pengepolitikken. Med fald i prisindeksene på 1% er realrenten i Japan fortsat på et højt niveau. Den reale pengepolitiske rente er 1% og den 10-årige er 2%. Det er markant højere end i Tyskland og USA, og en Taylor-regelbetragtning understøtter en ekstremt lempelig pengepolitik i lang tid. Yennen er styrket yderligere hen over sommeren som følge af øget bekymring over væksten i USA, hvilket bl.a. også har givet anledning til en indsnævring i renteforskellen mellem USA og Japan. Med udsigt til yderligere rentefald i USA lægger det enten pres på en styrkelse af yennen eller fald i de lange japanske renter. De 10-årige statsrenter var i 2003 nede på 0,5%, og med et renteniveau på ca. 1,1% er der plads til et vist rentefald. USD/JPY er på det laveste niveau siden 1995 og udgør et alvorligt problem for de japanske eksportører, også fordi JPY/CNY har bevæget sig parallelt. Vi forventer ikke, at regeringen vil sidde en eventuel styrkelse overhørig, og den verbale intervention kan i løbet af efteråret blive erstattet af direkte intervention.