Næste udgave udkommer lørdag den 2. januar Vi ønsker vore læsere en glædelig jul og et godt nytår Hasteregnskab fra B&O forud for købstilbud? Finanskalenderen hos B&O fortalte egentlig, at selskabets regnskab for 2. kvartal først ville blive offentliggjort onsdag den 13. januar. Det vil normalt også betyde, at man i meddelelsen vil kunne berette, hvordan det vigtige julesalg er gået, selvom regnskabsperioden officielt slutter 30. november. Det blev ikke tilfældet denne gang, da B&O overraskede alle ved at fremlægge regnskab for 2. kvartal allerede torsdag i denne uge dvs. kun 17 dage efter regnskabsperiodens udløb og næsten en måned før den planlagte dato. Forklaringen ligger i meddelelsen fra 26. november, hvori B&O meddelte om et muligt salg af hele virksomheden: Bang & Olufsen har modtaget visse indledende henvendelser vedrørende en potentiel offentliggørelse af et købstilbud, og på den baggrund har selskabet indledt en dialog for at undersøge og analysere substansen af disse henvendelser. I lyset af dette er hasteregnskabet interessant, fordi det viser, at salgsprocessen fortsat er i gang. Det til trods for at B&O hverken i regnskabet eller på telefonkonferencen ville kommentere salgsprocessen overhovedet. Det er sandsynligt, at køberne har ønsket at se de allernyeste regnskabstal, og/eller at B&O har ønsket LÆS I AKTIEUGEBREVET NR. 44/2015 DANSKE AKTIER Hasteregnskab fra B&O forud for købstilbud? 1 En strategisk case: Split A.P. Møller-Mærsk op 3 TK Developments investeringscase uforandret 5 Land & Leisure i flot fremgang 6 Kortsigtet forhøjet risiko i Zealand Pharma 7 BoConcept trækkes frem af høje forventninger 8 Egetæpper har soliditet, men mangler vækst 9 Bankresultater fortsat underdrejede i Q4 10 Langers Skarpe Aktietips 11 Negative udsigter for bankerne 12 at vise de nyeste tal. I forhold det sidste må det i høj grad være med tanke på B&O PLAY divisionen, som havde et rigtig flot 2. kvartal. Det kan være med til at hjælpe B&O i forhandlingen med de potentielle købere, når denne håbefulde division fortsat præsterer godt. Voldsom PLAY vækst B&O PLAY præsterede en vækst på 132 % til en omsætning på 326 mio. kr. Samme kvartal året før viste en omsætning på 141 mio. kr., og ser vi på halvåret var væksten på flotte 102 % fra 241 mio. til 489 mio. kr. Væksten var bredt funderet og båret af både øget efterspørgsel på nye og eksisterende produkter og ikke mindst en øget markedsføringsindsats, herunder en betragtelig tilgang af nye tredjepartsforhandlere. Dvs. non-eksklusive forhandlere, som kun må sælge B&O PLAY, og ikke de traditionelle Bang & Olufsen produkter indenfor billede og lyd. Det skal tilføjes som en mindre teknikalitet og forklaring til den voldsomme vækst, at julesalget normalt vil ligge en anelse tidligere, når det sker via tredjepartsforhandlere end via de traditionelle B&O butikker. Da skæringsdagen i forhold til regnskabet er 30. november har selv en anelse tidligere en stor...fortsættes på næste side MODELPORTEFØLJER Basisporteføljen undgik kursfald på 14 % 14 God balance i Pensionsporteføljen 15 MARKEDSKOMMENTAR Aktiekurserne mangler grundlaget for optimisme 16 Fed-renteforhøjelse på trods af USA-opbremsning 17 Lisbeth Knudsen triumf eller fiasko? 18 TABELLER Udenlandske mægleres nettokøb og nettosalg 19 10 største insiderhandler 20 10 største aktietilbagekøb 20
Hasteregnskab fra B&O forud for købstilbud?...fortsat fra forsiden effekt på om omsætningen ligger i 2. kvartal eller 3. kvartal. Antallet af tredjepartsforhandlere er på blot et kvartal gået fra 3.721 til 5.444, og dermed skyldes en del af væksten, at noget af julesalget er rykket fra 3. kvartal til 2. kvartal. Den traditionelle Bang & Olufsen division viste en mindre - men dog skuffende - tilbagegang i omsætningen fra 438 mio. kr. til 403 mio. kr. i 2. kvartal. For halvåret var tilbagegangen lidt mindre, da omsætningen er gået fra 771 mio. kr. til 746 mio. kr. Fortsætter denne udvikling vil der ikke gå længe førend B&O PLAY kan indtage tronen som den største division. I 1. halvår sidste år var forskellen en faktor 3, mens den i det netop aflagte regnskab var indsnævret til en faktor på 1,5 for halvåret med 489 mio. kr. i forhold til 746 mio. kr. Aktien 10 % op Aktien steg mere end 10 % til trods for at regnskabstallene i sig selv ikke var prangende, og koncernen fortsat er underskudsgivende. Fremgangen i PLAY blev i høj grad opvejet af tilbagegangen i den traditionelle Bang & Olufsen forretning, og regnskabet gav heller ikke anledning til at koncernen justerede sine forventninger. Kursstigningen kan derfor i højere grad forklares med, at hasteregnskabet viser at der er tætte forhandlinger, og dermed også en større sandsynlighed for at man når i mål. Målet her vil fraset B&O s status som nationalklenodie - naturligvis være fremsættelsen af et købstilbud på koncernen, som i alt for mange år ikke har formået at give et tilfredstillende afkast til aktionærerne. Problemet er at man grundlæggende mangler skala på de dyre og udviklingstunge lyd og billedeapparater for at kunne skabe en rentabel virksomhed i det stærkt konkurrenceprægede marked. Samtidig er virksomheden for stor til at være en nichevirksomhed en vej man dog også afprøver i det små med f.eks. det nye højttalersæt til ½ mio. kr. Derfor vil det fortsat tage lang tid førend virksomheden præsterer tilfredsstillende resultater, hvis købstilbuddet falder til jorden. P/E-2017 på 43,7 Veds kurs 80 er markedsværdien 3,5 mia. kr., og ser man bort fra et eventuelt købstilbud er det umuligt at regne prisen hjem indenfor en kortere årrække, hvis man kigger på de seneste konsensusestimater. I 2017 er konsensus et bundlinjeresultat på 80 mio. kr. svarende til en P/E på 43,7. Det forklarer tydeligt, hvorfor kursen på B&O lå omkring 45-50 inden meddelelsen om de mulige henvendelser kom. Det vil også være dette område aktien vil vende tilbage til, hvis købsprocessen falder til jorden. Det understreger at der er stor risiko i aktien pt. Det er essentielt at man forstår denne risiko ved at blive i aktien. Overvej din risiko Hvad en eventuel salgspris bliver er naturligvis det helt store spørgsmål som alle markedsdeltagere gætter på i øjeblikket. Man kan sige, at markedet plejer at forudsige niveauet ganske godt, når først en eventuel interesse er offentliggjort. Forudsætter vi en aktiekurs uden købstilbud på 50 og en tilbudskurs på enten 85, 90 eller 100 ser den implicitte sandsynlighed for at købstilbud bliver fremsat og gennemført således ud: Fair kurs ved Sandsynlighed kontra Mulig tilbudskurs 85 90 100 40 % 64,0 66,0 70,0 60 % 71,0 74,0 80,0 80 % 78,0 82,0 90,0 90 % 81,5 86,0 95,0 Ser vi aktiens bevægelse fra kurs 70 til 80 efter hasteregnskabet svarer det ved en tilbudskurs på 90 til, at markedet nu sætter sandsynligheden til 75 % mod tidligere 50 %. Oversigten er ingen facitliste, men den bør lede til, at man som investor stiller sig selv det vigtigste spørgsmål på dette tidspunkt i processen: Er jeg parat til at se min aktiebeholdning værdiansat til kurs 50 igen? Hvis ikke man er det bør man sælge dele eller hele sin beholdning, og dermed reducere sin risiko, for uden et købstilbud er det umuligt at forsvare den nuværende værdiansættelse på 3,5 mia. kr. Det er i hvert fald en sandhed som nærmest alle kan støtte op om i denne tid, hvor kun få ved noget konkret, og de, der ved noget, burde være afskåret fra at handle... Steen Albrechtsen Side 2
En strategisk case: Split A.P. Møller-Mærsk op Er tiden inde til at splitte A.P. Møller-Mærsk op? Både bestyrelsesformand Michael Pram Rasmussen og koncernchef Nils Smedegaard Andersen har ofte forsvaret konglomeratstrukturen, og understreget at den giver mulighed for at tænke særligt langsigtet, og de er blevet understøttet af rapporter fra for eksempel konsulentvirksomheden Boston Consulting Group, der har visse bånd til koncernen. Efter et 2015, hvor hovedforretningerne, containeraktiviteterne og olie- og gasforretningen, samtidig er ramt af svære markeder, må ikke mindst investorerne spørge sig, om en opsplitning i et fokuseret rederi og en fokuseret olievirksomhed ikke ville kunne skabe mere værdi. De kan nu pege på flere argumenter: 1) Konglomerat-rabatten på Mærsk-aktien er i aktie-analyser, der er udarbejdet i løbet af de seneste 12 måneder, anslået til cirka 10 % Det vil med den nuværende aktiekurs modsvarer cirka 20 mia. kr. Mange investorer foretrækker at fordele deres investeringer på mere rendyrkede virksomheder og brancher, som de selv vælger, frem for at en virksomhedsledelse skal gøre det. Konglomeratstrukturen kan desuden medføre, at værdierne i en koncern bliver mindre synlige. På det tidspunkt afspejlede aktiekursen på cirka 11.100 og TILBUD PÅ ØU NORDIC BIOTECH & PHARMA Tegner du abonnement før d. 1. januar 2016 får du 30 % rabat på et årsabonnement, som omfatter 22 udgivelser. Udgivelsestidspunktet er hver anden onsdag. Normalprisen for private investorer er 2.500 kr. inkl. moms. Rabatprisen er dermed 1.750 kr. inkl. moms. For professionelle investorer og virksomheder er listeprisen 15.000 kr. ekskl. moms (18.750 kr. inkl. moms) for op til fem modtagere. Fratrukket første års introduktionsrabat er prisen 10.500 kr. ekskl. moms (13.125 inkl. moms) Tidsskriftet henvender sig både til den forsigtige investor, som har særlig interesse i stabile medicinal og medtech virksomheder, samt mere risikovillige investorer, der er parate til at gå efter de helt store afkast som kan opnås inden for bioteksektoren. markedsværdien på 243 mia. kr., at de to store divisioner Maersk Oil og Maersk Drilling begge blev sat til en værdi på nul, vurderede Nordea i en analyse. Og det var trods alt nok for pessimistisk, selv om de to divisioner allerede da var ramt af de faldende oliepriser. I dag er kursen faldet yderligere til 8.805, og Price/Earnings forholdet er ifølge finanstjenesten Bloomberg på cirka 8 (målt ud fra indtjeningen i de seneste 12 måneder). Det er et tal, der slet ikke afspejler den transformations- og succeshistorie, som A.P. Møller-Mærsk på mange måder har været i de seneste ti år. Price/ Earnings-forholdet ligger i dag væsentligt under for eksempel det vækstudfordrede TDC (14), for ikke at tale om transportvirksomheder som DSV (23) og DFDS (20). En af de fordele, som ofte understreges ved A.P. Møller-Mærsks konglomeratstruktur, er den finansielle styrke, som den samlede koncern har i kraft af betydelige koncentrerede pengestrømme. For den kritiske investor er denne fordel ikke entydig. I A.P. Møller-Mærsk har den finansielle styrke været brugt til en langvarig og kostbar satsning på ekspansion inden for containertrafik, hvor koncernen i løbet af en halv snes år købte sig til en position som verdens største. Men hvor afkastet først i de seneste år syntes at kunne stabilisere sig på et acceptabelt niveau. Vil de varslede opkøb i olie- og gassektoren nu føre til en tilsvarende dristig satsning, og skal investorerne igen gennem mange års usikker underperformance, før de opkøbte dele eventuelt kommer til at spille nogenlunde sammen? Bekymringen er ikke helt ubegrundet, idet Maersk Oil i de seneste ti år ikke har haft ubetinget succes med at erhverve og udvikle oliefelter. I regnskabet for 2005 måtte virksomheden nedskrive 3,2 mia. kr. på næsten nyerhvervede britiske felter, og i årsregnskabet for 2014 (altså før olieprisen styrtdykkede) blev der nedskrevet 9,3 mia. kr. på brasilianske felter. Hertil er kommet en række mindre nedskrivninger gennem årene. 2) I 2015 har konglomeratstrukturen ikke bidraget til nogen særlig stabilisering af værdiansættelsen i forhold til mere fokuserede rivaler Aktierne i A.P. Møller-Mærsk er siden 1. april, hvor Fortsættes næste side... Side 3
Nr. 44 19. december 2015. 13. årgang En strategisk case: Split A.P. Møller-Mærsk op...fortsat fra forrige side det ekstraordinære udbytte i forbindelse med salget af Danske Bank-aktierne gik fra, faldet med 39 % til 8.805. Olieselskaber, der ofte ses som peers, Anadarko, Occidental, Hess, Marathon, Apache og Lundin Petroleum, er i samme periode faldet mellem 4 og 51 % de fleste af dem er faldet mindre end A.P. MøllerMærsk. Containerrederier som koreanske Hanjin og taiwanesiske Evergreen har i perioden underperformet A.P. Møller-Mærsk med fald på 43-46 %, mens kinesiske CSCL, japanske MOL, Hongkongs OOCL og Singapores NOL har performet bedre. 3) En opsplitning af A.P. Møller-Mærsk i koncernens to vidt forskellige dele vil kunne gennemføres uden, at A.P. Møller-fondene mister kontrollen med hverken rederi- og havnedelen eller Maersk Oil Kontrollen kunne stadig ligge i ejerfondenes private investeringsselskab A.P. Møller Holding. Desuden ville man have fordelen af en markedsbestemt værdiansættelse af Maersk Oil, hvis tabet af licensen i Qatar og ekspansionsplaner, der går mindre glat end ventet, en dag i fremtiden skulle føre til en fusion eller salg af Maersk Oil til en større aktør. 4) Til inspiration: Novo Nordisk turde i 2000 dele sig i to Nemlig en medicinalvirksomhed, der i dag hedder Novo Nordisk, og Novozymes. Ikke mindst fokuseringen af medicinalvirksomheden der dengang havde et ringere afkast end de fleste andre større internationale farmavirksomheder har siden ført til et væksteventyr og til en værdiskabelse, der har fået Novo Nordisk til at overhale og fuldstændigt distancere A.P. Møller-Mærsk som Danmarks mest værdifulde selskab. Morten A. Sørensen KENDER DU ØKONOMISK UGEBREV FLASH NEWS? Tilmeld dig Økonomisk Ugebrev Flash NEWS! her og få nyheder gratis hver dag Økonomisk Ugebrev Flash NEWS! er en anderledes nyhedstjeneste. Vi dækker IKKE den almindelige konsensus nyhedsstrøm af fælles nyheder, som kommer på alle de større erhvervsmedier. Økonomisk Ugebrev Flash NEWS! er heller ikke den allerhurtigste nyhedstjeneste. Men til gengæld er vi en nyhedstjenste med lidt mere analyse, dybde og holdning. Vi henvender os til investorer, erhvervsfolk og ansatte i den finansielle sektor, der har internationalt udsyn og stiller krav til dybde og perspektiv. T IL M E L D H E R Læs mere på: flashne ws.ugebrev.dk Side 4
TK Developments investeringscase uforandret Oprydningen fortsætter i TK Development, som nu sætter farten op på afviklingsaktiviteterne og samtidig hensætter yderligere beløb til formålet i det netop aflagte 3. kvartalsregnskab. De nye nedskrivninger på 217,3 mio. kr. betyder også, at afviklingsaktiviteterne nu er nedskrevet så meget, at de reelt er uden betydning i regnskabet fremadrettet. Derfor ophører de som særskilt segment i regnskabsrapporteringen, og vil fremadrettet indgå i segmentet asset management, som dækker de svært salgbare ejendomme i drift. Det hele er pakket ind som en ny strategi, hvor man frem mod 2018 igen vil positionere sig som et rent developmentselskab. Det betyder samtidig, at den ellers ret nyetablerede asset management division nu får en forventet begrænset løbetid på 3-5 år, og dermed overtager rollen som afviklingsaktivitet. Der kan nu reelt stå 2020 i kalenderen, førend der er ryddet helt op i koncernen efter finanskrisen. Koncernen guider samtidig på resultatet for det næste regnskabsår 2016/17, der begynder 1. februar. Her er forventningen et moderat overskud på 10-30 mio. kr. for koncernen samlet set, hvilket er i tråd med vores hidtidige forventninger om, at det først er i 2017, at projekterne i både Køge, Esbjerg og Nordhavn bliver afleveret og dermed indtægtsført. 100 % developer Ser vi på hvordan TK Development vil se ud på den anden side af denne oprydning vil koncernen i 2018 primært bestå af en developervirksomhed med en egenkapital omkring 650 mio. kr. og en udmeldt egenkapitalforrentning på 15-20 %. Ledelsen understreger, at priser på land, byggeri og investorernes afkastkrav igen muliggør en tilbagevenden til tidligere tiders developerhonorarer som grundlag for det nævnte afkast. Det vil med andre ord betyde et afkast på 100-130 mio. kr., som svarer til minimum 1 kr/aktie. Med en flerårig tidshorisont og selskabets risikoniveau taget i betragtning repræsenterer det i sig selv ikke et voldsomt attraktivt afkast ved dagens kurs omkring 8. Først når vi i 2018 reelt har en næsten ren developervirksomhed bør P/E være noget højere. Ved siden af dette vil der også være op til 6 kr/ aktie at hente på afviklingen af asset management divisionen, som har aktiver for 1,6 mia. kr. og en egenkapitalandel på 582 mio. kr. svarende til 5,92 kr/aktie. TKDV melder ret præcist ud, at den frigjorte egenkapitalbinding planlægges udloddet til aktionærerne. Upside til indre værdi på 66 % Casen er i TK Development er fra et investorsynspunkt grundlæggende uforandret. Det er stadig et spil om, hvor meget af den indre værdi/aktie, der er intakt og kan realiseres over de kommende år. Primært i form af provenu fra ejendommene i asset management. Nedskrivningerne på grunde, goodwill mv. i dette kvartalsregnskab medfører et resultat på minus 2,1 kr/ aktie, hvilket sænker indre værdi til 13,3 kr/aktie. Efter kursfaldet er upsiden ved kurs 8 altså omkring 66 % op til indre værdi, som reelt set kan siges at modsvare egenkapitalen i asset management. Koncernens finansieringsaftale med hovedbanken er forlænget frem til september 2017, hvilket sammen med den nylige refinansieringsaftale på 500 mio. kr. med PFA for centret Sillebroen understreger, at TKDV fortsat ikke har udfordringer på finansieringssiden, og at finansieringskilderne alt andet lige er komfortable ved koncernens værdiansættelser. Den nye 3-5 årige tidshorisont på asset management repræsenterer reelt dog endnu en udskydelse, og med en resultatudmelding for næste år der allerede er fremlagt, er TKDV grundlæggende et waiting game. Det har torsdagens udmelding ikke ændret på. Det store spørgsmål er timing i forhold til hvornår markedet som helhed vil købe sig ind i historien om et flot resultat i 2017/18. Steen Albrechtsen TK Development + 50 dages gennemsnit 03-2015 05-2015 07-2015 09-2015 11-2015 BCVIEW 10,50 10,00 9,50 9,25 9,00 8,75 8,50 8,25 8,00 7,75 7,50 Side 5
Land & Leisure i flot fremgang Vi har tidligere påpeget skalaelementet i Land & Leisures forretning, og både i det netop aflagte regnskab og i den nye guidance for 2015/16 kommer det til fulde til udtryk. Omsætningen i det forskudte regnskabsår for perioden 1. oktober til 30. september steg med 4,2 % fra 278,7 mio. kr. til 290,5 mio. kr. i det netop offentliggjorte regnskab. Væksten i omsætningen medførte en endnu kraftigere stigning i driftsresultatet, som gik frem med 27 % fra 27,4 mio. kr. til 34,9 mio. kr. En øget skattebetaling, og lidt større finansielle omkostninger som følge af en valutasikring, gjorde at bundlinjen efter skat ikke voksede i samme hast. Vi forventer ikke, at dette gentager sig i år, hvorfor vi forventer at væksten i driftsresultatet slår fuldt igennem på bundlinjen også. Den nye guidance for indeværende regnskabsår åbner muligheden for en pæn stigning i omsætningen til 290-310 mio. kr. Det efterlader et driftsresultat i intervallet 35-45 mio. kr., og det virker som om et niveauskifte i omsætningen og indtjening for alvor har indfundet sig efter en årrække med en omsætning i niveauet 260 til 280 mio. kr.. Bookingfremgang igen Den seneste månedlige statistik over feriehusudlejningen fra Danmarks Statistik peger i retning af fortsat fremgang for branchen sammenlignet med sidste år. Således er der år-til-dato (31. oktober) udlejet 556.700 uger mod 511.500 ved samme tidspunkt året før, altså en fremgang på små 10 %. Og bookingtallene for 2016 viser den samme tendens. Her er forhåndsbookningen for 2016 på 99.000 uger mod 93.800 uger for 2015 på samme tid sidste år. Fremgangen er båret af både danske og tyske turister, mens de øvrige større nationalitetsgrupper er stort set uændret. Udbyttet op med 50 % Ser vi på årets resultat, så lander det på 0,33 kr/aktie og efter nogle forsigtige år begynder Land & Leisure nu endelig at lukke mere op for udbytteposen. Det betyder, at man i år hæver udbyttet med 0,10 kr. til 0,30 kr/aktie, og dermed udbetaler næsten hele årets resultat. Det kan dog hertil bemærkes, at den finansielle position er yderst stærk med en negativ arbejdskapital og en negativ rentebærende gæld på 57 mio. kr. Dvs. en netto likvid position på 57 mio. kr. svarende til 0,75 kr/aktie, hvormed det bestemt ikke er hazarderet at udbetale næsten hele årets resultat som udbytte. Stadig attraktiv aktiekurs Aktiekursen har det seneste års tid udviklet sig beskedent med en stigning på lige over 10 % fra en kurs omkring 4,50 til nu 5,10 efter regnskabet. Dertil kommer det udbetalte udbytte på 0,20 kr. i januar 2015. På basis af guidance for 2015/16-regnskabet er der lagt op til fornyet vækst på bundlinjen, som bør kunne nå 30 mio. kr. efter skat. Det modsvarer 0,40 kr/aktie og en fremgang på minimum 20 %. Vi vurderer, at aktien stadig er yderst moderat prissat, hvis man tager den historiske stabile udvikling i betragtning. 0,40 kr/aktie modsvarer en P/E omkring 13 ved den nuværende aktiekurs og med et udbytte svarende til 5-6 % er det en aktie man fortsat bør have i sin portefølje. Vi hæver vores kursmål til 6,00 modsvarende en markedsværdi omkring 450 mio. kr. og et direkte afkast fra udbyttet på 5 %. Aktiens likviditet er fortsat begrænset, og selskabets løbende aktietilbagekøbsprogram har svært ved at blive opfyldt. Ca. 75 % af aktierne ligger fast hos tre store aktionærer, som ikke deltager i tilbagekøbet. Steen Albrechtsen Land & Leisure B 07-2011 04-2012 01-2013 10-2013 07-2014 04-2015 BCVIEW 5,0 4,0 3,0 2,0 1,6 Side 6
Kortsigtet forhøjet risiko i Zealand Pharma Sanofi, Zealand Pharmas partner på diabetespræparaterne Lyxumia og LixiLan, meddelte i slutningen af oktober, at man først i 3. kvartal 2016 forventer en afgørelse fra de amerikanske sundhedsmyndigheder vedrørende mulig godkendelse af Lyxumia. Dette må siges at være skuffende, da Sanofi allerede i slutningen af juli 2015 genindsendte registreringsansøgningen baseret på data fra det store hjerte/ kar-sikkerhedsstudie ELIXA, som viste at Lyxumia er lige så sikkert at anvende som placebo. Man kunne derfor have håbet på, at FDA ville behandle ansøgningen hurtigt og effektivt, således at en godkendelse kunne være i hus allerede i 1. kvartal 2016. Af stor betydning er det dog, at Sanofis planer for indsendelse af registreringsansøgninger for GLP1/basal insulin-kombinationsproduktet LixiLan er uændrede, og Sanofi venter således at indsende registreringsansøgningen i USA inden udgangen af december måned, og for Europa i 1. kvartal 2016. Zealand Pharmas royaltyindtægter i 1-3. kvartal 2015 for Lyxumia-salget på allerede godkendte markeder uden for USA var på 20,6 mio. kr., en fremgang på 6,5 mio. kr. eller 46 % i forhold til 1-3. kvartal 2014. Umiddelbart en skuffende fremgang, og et tegn på at Lyxumia fortsat har vanskeligt ved at tage kampen op med en række af de øvrige GLP1-præparater herunder Novo Nordisks markedsledende Victoza. Ca. 70 % af det globale GLP1-marked befinder sig dog i USA, og det er derfor af vital betydning for Zealand Pharma at få Lyxumia godkendt her, hvilket dog heller ikke vil blive et problem. Stor risiko for at Danegaptid fejler Zealand Pharmas regnskab for 9M 2015 viste et driftsunderskud på 158 mio. kr. mod et underskud på blot 2 mio. kr. for samme periode i 2014. Forskellen skyldes først og fremmest manglen på milepælsbetalinger fra partnere, som viste et rundt nul mod 133 mio. kr. i 1-3. kvartal 2014. Ved udgangen af september måned havde Zealand Pharma dog fortsat et likvidt beredskab på 454 mio. kr. Zealand Pharma forventer et stærkt 4. kvartal 2015, båret hjem af betydelige milepælsbetalinger fra særligt Sanofi relateret til LixiLan. Samlet set forventer man således fortsat milepælsbetalinger på 155 mio. kr. i 2015. Man har i oktober også modtaget en milepælsbetaling på 22 mio. kr. fra partnerskabet med Boehringer Ingelheim udløst af udvælgelsen af en præklinisk kandidat inden for det kardiometabolske sygdomsområde. Denne milepælsbetaling var på forhånd indregnet i forventningerne. På udgiftssiden ventes driftsomkostninger på 225-235 mio. kr. for hele 2015. Dette vil ifølge vores beregninger resultere i et samlet driftsunderskud i omegnen af 50 mio. kr. for året, og et kapitalberedskab der vil blive styrket til minimum 500 mio. kr. ultimo december. På forskningsfronten har Zealand Pharma særlig fokus på at bringe den langtidsvirkende GLP2-analog, ZP1848 ind i fase II studier som en behandling mod sygdommen Korttarmssyndrom. Et andet program der prioriteres højt er éngangsinjektionspennen ZP4207 til behandling af svær hypoglykæmi (lavt blodsukker). Indtil videre er der fremlagt lovende fase I resultater, men der udestår en afklaring med FDA omkring udformningen af fase II programmet, hvilket ventes at ske i løbet af de kommende måneder således at fase II studier kan iværksættes i 1. halvår 2016. Vi ser dog et kortsigtet risikoproblem ud fra et investeringsperspektiv i fase IIb programmet Danegaptid, hvorfra der ventes resultater i 1. kvartal 2016. Danegaptid testes i behandlingen af hjertevævsskader i 591 patienter, som har haft akut hjerteanfald. Denne type studier er forbundet med meget stor risiko, og en perlerækker af stoffer har fejlet i denne indikation. Vi vurderer således at risikoen for at studiet fejler er væsentligt større end for at det lykkes (ca. 25 % for succes vs. 75 % for fiasko). Som investor stilles man dermed i en lidt prekær situation. Zealand Pharma er fortsat en god langsigtet investeringscase (12 måneders sigt), men risikoen ved investering i aktien for den kortsigtede investor (3 måneders sigt) er betydeligt forhøjet. Vores vurdering er at et fejlet Danegaptid-studie kortsigtet vil kunne presse aktiekursen ned omkring 110-120. Omvendt vil succesrigt udfald sende kursen op omkring 200. Vi vælger at fastholde en langsigtet 12-måneders købsanbefaling på Zealand Pharma med et kursmål på 230, mens vi anbefaler kortsigtet salg på tre måneders sigt med et kursmål på 115. Peter Aabo, NordicBioInvestor.com Side 7
BoConcept trækkes frem af høje forventninger Når en aktie er steget 264 % i løbet af ni måneder kunne man mene at potentialet er udtømt, men Bo- Concepts aktionærer mener noget andet. Efter 1. kvartalsregnskab i det forskudte regnskabsår 2015/16 roste vi i AktieUgebrevet nr. 36/2015 selskabet for et fremragende resultat skabt af en kombination af god ledelse og gunstige markedsforhold. På det tidspunkt var BoConcepts aktiekurs steget med 264 % i 2015. Men vi pointerede samtidig at selvom BoConcept stadig blev handlet med en vis rabat i forhold til konkurrenterne, så var der ikke længere tale om en undervurderet aktie. Den vurdering var investorerne tilsyneladende ikke enige i, og efter halvårsregnskabet sendte de kursen på BoConcepts akter i vejret med 40 % i løbet af to dage! Hvis vi ser nærmere på halvårsregnskabet er der da heller ingen tvivl om, at det er forrygende. Omsætningen fastholdt i 2. kvartal væksten fra 1. kvartal på 13 %, og det primære driftsresultat (EBIT) er femdoblet i forhold til samme periode i fjor. Det bør bemærkes, at 2014/15-regnskabet indeholdt store ekstraordinære omkostninger, som netop blev afholdt for at vende den negative udvikling, som BoConcept på det tidspunkt var inde i. Det lykkedes over al forventning, men det betyder også at sammenligningen med indeværende regnskabsår bliver skæv, hvis man kun kigger på de officielle EBIT-tal. I regnskabstallene nedenfor er der korrigeret for de ekstraordinære omkostninger. Det stærke halvårsresultat medfører en opjustering af forventningerne til 2015/16, hvor man hæver den forventede omsætningsvækst til 7-8 % (tidligere ca. 5 %) og EBIT-margin forventes nu at ende i intervallet 7-8 % (tidligere 5-6 %). Omregnes det til kroner og ører medfører det et forventet primært driftsresultat for 2015/16 i niveauet 90-95 mio. kr., hvilket vil være en seksdobling af resultatet fra i fjor efter korrektion for ekstraordinære omkostninger. Succes en bygger på vækst i alle BoConcepts kernemarkeder, og efter regnskabet fortalte selskabets direktør, at man nu ville gå målrettet efter vækstmulighederne i USA og Japan. På den baggrund er det vanskeligt ikke at være begejstret, og det illustrerede aktiekursens himmelflugt da også. Kursstigning følger konkurrenterne Der dukker dog et et enkelt skår i glæden op, hvis man ser på analytikernes forventninger til BoConcepts fremtidige indtjening. Selskabets Price/Earning-nøgletal for 2016 er således steget fra 10,7 efter 1. kvartalsregnskabet til 12,3 i dag, og samtidig er brancemedianen for samme nøgletal steget fra 12,0 til 14,5. Trods den ekstreme kursstigning handles BoConcept altså stadig med en vis rabat i forhold til konkurrenterne, og det lyder jo som om der stadig ligger et potentiale i aktien. Denne rabat tilskriver vi dog den beskedne omsætning i Bo- Concept-aktien, og vi forventer ikke at den vil blive udlignet. Samtidig viser den forholdsmæssigt ens stigning i nøgletallet for både BoConcept og branchemedianen, at stigningen i højere grad er knyttet til branchen i almindelighed end til BoConcept i særdeleshed. Bo- Concepts omstruktureringsinitiativer i fjor har blot gjort det muligt for selskabet at følge med i den positive udvikling på selskabets marked. Den generelle fremgang for branchen viser at kursudviklingen er baseret på en positiv tro på den fortsatte globale vækst i efterspørgslen og fremgang i konjunkturerne. Flere og flere økonomer stiller spørgsmålstegn ved om den forudsætning holder vand, og tvivlen bør medføre en vis risikorabat på en aktie som BoConcept. På trods af den flotte kurspræstation i 2015 holder vi derfor fast i at BoConcept - alt taget i betragtning - ikke er en oplagt købsmulighed. Bruno Japp Seneste kvartal og regnskabsåret indtil nu 2. kvartal År til dato (mio. kr.) 2015 2014 +/- (%) 2015 2014 +/- (%) Omsætning 331,0 292,8 13,0 637,9 560,0 13,9 Bruttoresultat 138,4 115,8 19,5 261,7 228,4 14,6 Indtjeningsbidrag (EBITDA) 47,1 9,3 406,5 84,5 12,9 555,0 Primær drift (EBIT) 1) 39,7 0,7 5.571,4 69,1-4,9 1.510,2 Resultat før skat 38,6-56,9 167,8 67,9-64,4 205,4 Periodens resultat 29,1-46,4 162,7 53,2-52,5 201,3 1) Før ekstraordinære omkostninger Side 8
Egetæpper har soliditet, men mangler vækst Finanskrisen i 2008 kostede flere selskaber livet og endnu flere selskaber måtte se bundlinjeresultaterne blive blodrøde. Men for Egetæpper var det anderledes. Ganske vist faldt omsætningen på to år med 25 % til 633 mio. kr. i 2009/10 (2007/08: 846 mio. kr.), men bundlinjeresultatet forblev positivt gennem hele kriseperioden. På trods heraf blev Egetæppers aktier trukket med ned af aktiekursernes styrtdyk, og kursen nåede bunden i april 2009, hvor en aktie kunne købes for 60 kr. Siden da er Egetæppers kurs steget med over 300 %, og toppen blev nået i februar i år ved kurs 245. Men siden da har Egetæpper været hægtet af det stærkt stigende aktiemarked, og i slutningen af oktober var kursen faktisk faldet med 16 % siden toppen i februar. Forklaringen herpå skal findes i 3. kvartalsregnskabet 2014/15, som blev offentliggjort en måned efter at aktiekursen havde toppet i februar. Her fortalte man at en række markeder ikke havde levet op til forventningerne, og som følge heraf blev forventningerne til årets resultat nedjusteret til 50-60 mio. kr. fra det tidligere interval 70-75 mio. kr. Fra vækst til tilbagegang Eftersom resultatet før skat året før havde været 62 mio. kr. ændrede man dermed udsigterne for indeværende regnskabsår fra vækst til tilbagegang. Det var absolut ikke hvad investorerne havde lyst til at høre. Som Egetæppers overskud gennem finanskrisen viste, er der mange kvaliteter i selskabet som bl.a. har en soliditetsgrad på 59, en stabil pengestrøm fra driften og et højt udbytte på 6,50 kr/aktie. Men vækst er en forudsætning, hvis kursen skal højere op, og det leverer Egetæpper ikke for tiden. Det illustreres af årsregnskabet 2014/15, som ganske vist fortæller om en vækst i omsætningen på 11 % til 873 mio. kr. fra 784 mio. kr., men stort set hele stigningen kan henføres til tilkøbet af Hammer Tæpper A/S. Korrigeres herfor steg omsætningen kun med 1 % i 2014/15. På indtjeningssiden endte man på 55,1 mio. kr., hvilket var midt i det nedjusterede interval 50-60 mio. kr., men 11 % under resultatet året før på 62,1 mio. kr. Resultatet var det samme som tre år tidligere i 2011/12, og på trods af en højere omsætning er det altså ikke lykkedes at øge indtjeningen de seneste tre år. Dette billede er fortsat i 1. halvår af 2015/16, hvor man igen er nødt til at korrigere for ekstraordinære poster for at få et korrekt billede af resultatet. Efter 1. halvår er omsætningen således steget med 15 % og resultat før skat er steget med 36 %. Altså tilsyneladende en fremragende første halvdel af 2015/16. Men bag den flotte stigning i indtjeningen på 13 mio. kr. til 48,8 mio. kr. (2014/15: 35,8 mio. kr.) ligger en engangsgevinst på 20 mio. kr. fra salg af en ejendom. Korrigeres herfor er der reelt tale om en tilbagegang i indtjeningen på 20 %. Det kan dog diskuteres om det dårlige resultat også bør korrigeres for en udgift på 10 mio. kr. afholdt med henblik på at udvikle koncernens strategiske konkurrenceevne. I 1. halvår har man således arbejdet med opgradering og uddannelse af salgsorganisationen med fokus på ekspansion. Trækker vi denne udgiftspost ud af regnskabet vender udviklingen i forhold til sidste år tilbage til positive tal med en forbedring af resultatet før skat på 8 %. Alt i alt ender vi med billedet af en virksomhed som befinder sig i en overgangsfase, hvor man godt selv kan se at udviklingen ikke er tilfredsstillende, og derfor er gået i gang med at gøre noget ved det. Der er dog ikke tale om en turnaround-virksomhed med et stort kurspotentiale, hvis processen bliver succesfuld. Egetæpper er nemlig ikke en virksomhed i krise, men blot en virksomhed som - set fra en investorsynsvinkel - skal til at levere noget mere, hvis aktiekursen skal højere op. Bruno Japp Egetæpper + modstand ved 240 2010 2011 2012 2013 2014 2015 BCVIEW 200 110 100 90 80 70 Side 9
Bankresultater fortsat underdrejede i Q4 Efter svage regnskabsresultater fra bankerne i 3. kvartal er udsigterne her ved årets slutning ikke meget bedre. I det følgende gennemgår vi bankernes vigtigste forretningsområder og drivkræfter bag eventuel fremgang eller tilbagegang i indtjeningen: Rentemarginaler fortsat under pres, og gebyrindtægter stadig moderate: Bankernes udlån til private husholdninger er fortsat med at falde i starten af fjerde kvartal, og det ser ikke ud til, at presset på rentemarginalerne er aftaget, viser seneste data fra Nationalbanken. Tallene viser, at rentemarginalen faldt hen over 3. kvartal, fra 4,68 % til 4,64 %, og den holdt sig uændret i oktober. Det samlede udlån til private er hen over de seneste fire måneder dykket fra 506 mia. kr. til 501 mia. kr. For erhverv er billedet lidt mere positivt: Rentemarginalen synes at have stabiliseret sig på niveau med 3. kvartal, og udlånet er steget et par mia. kroner. Antal nye lånetilbud i realkreditten viser, at konverteringsbølgen for alvor er slut, og der kommer næppe ekstra omlægningsprovisioner for bankerne. Nye udlån stagnerende og overskudslikviditet stigende: Nationalbanken opgør også hver måned omfanget af nye udlån. Udlånet til større virksomheder (i kategorien udlån på over 7,5 mio. kr.) er de seneste måneder faldet en del. Over de seneste år har de store udlån typisk ligger på samlet mellem 4 og 4,5 mia. kr. månedligt. De seneste måneder har nyudlånet her været ca. 3,8 mia. kr. For udlån typisk til mindre virksomheder (nyudlån under 2 mio. kr.) har udlånet de seneste tre måneder været på ca. 800 mio. kr., svarende til i gennemsnit 400 virksomhedslån pr. måned á 2 mio. kr. I Nationalbankens seneste redegørelse om finansiel stabilitet ses både skærpet konkurrence mellem bankerne om udlån og øget risikoappetit. Men udviklingen har altså ikke endnu givet anledning til vækst i det samlede udlån: Nationalbanken skriver, at det giver anledning til en vis bekymring, at nogle af de mellemstore banker i de seneste kvartaler i Nationalbankens udlånsundersøgelse har rapporteret, at de har lempet kreditstandarderne over for erhverv og private. Det dækker bl.a. over, at deres risikoopfattelse er forbedret, dvs. at de i udlånsundersøgelsen svarer, at de har fået et mere positivt syn på bl.a. den økonomiske aktivitet, boligmarkedet samt de branche- og virksomhedsspecifikke udsigter. Hverken de store banker eller realkreditinstitutterne har rapporteret om forbedringer i deres risikoopfattelse. Konkurrencen om både erhvervs- og privatkunder opleves af kreditinstitutterne at være skærpet de senere kvartaler ifølge udlånsundersøgelsen. At udlånet ikke er øget medfører blandt andet, at bankernes indestående i Nationalbanken nu er oppe på 170 mia. kr., og heraf står 138 mia. kr. i indskudsbeviser til en negativ rente på 0,75 %. Alene i Q4 koster det altså bankerne lidt over 1 mia. kr. i renteudgifter, altså 4 mia. kr. årligt eller lidt over 1 % af banksektorens samlede egenkapital. Afkast på stats- og realkreditobligationer stadig meget lave: Det bliver ikke kursgevinster på bankernes obligationsbeholdninger, der redder resultatet i 4. kvartal. Ligesom i 3. kvartal har de fleste traditionelle danske obligationer i 4. kvartal været udsat for faldende kurser. Med de i forvejen historiske lave renter på især statsobligationer har det i mange tilfælde været en underskudsforretning at holde obligationer, med mindre der har været indgået afdækningsforretninger. Eksempelvis for en 2,5 % dansk stat har det i dette kvartal været tale om et kursfald på 0,6 kurspoint. Tilsvarende ligger de lange danske realkreditobligationer stort set uændret i forhold til udgangen af september. Hensættelser på svage udlån har antageligt nået bunden: En vigtig drivkraft bag årets forbedrede bundlinje har været faldende nedskrivninger. Med de fortsat lave renter og en stabil dansk økonomi er der ikke udsigt til hverken stigende eller faldende hensættelser. Tilbageførsel af gamle hensættelser vil antageligt igen styrke bundlinjen, men det er fortsat ikke udtryk for en styrket indtjeningsevne. Flad udvikling i omkostninger i de fleste banker: Generelt synes de danske banker ikke at have taget rigtigt fat på en helt nødvendig effektivisering og rationaliseringsøvelse, som sikkert først for alvor kommer i gang, når konsolideringerne kommer. Større banker som Danske Bank er godt i gang, og Jyske Bank har efter fusionen med BRFkredit også slanket sig. Udviklingen betød, at gruppe 1-bankerne i første halvår skar 5 % af de samlede omkostninger, især personaleomkostninger i halvåret, viser Finanstilsynets tal. Gruppe 2-bankerne øgede faktisk de samlede omkostninger i halvåret med nogle procent, og gruppe 3-bankerne stod stille. Der er i Q4 ikke grund til at forvente de store omvæltninger på den konto. Morten W. Langer Side 10
Langers Skarpe Aktietips Kortsigtede erhvervsmedier, analytikere og kommentatorer rundbarberet Da rentemeldingen kom fra den amerikanske centralbank steg aktiemarkederne markant, og det blev hurtigt udlagt som en positiv nyhed, at FED i forbindelse med den ventede forhøjelse på 0,25 % angiveligt var due-agtig i sin retorik, altså at der blev lagt elastik ind omkring, hvor mange flere renteforhøjelser, der kommer i år. Netop denne melding er set afgørende for aktiemarkederne, fordi flere renteforhøjelser kan smadre det svage økonomiske opsving i USA og dermed også i Asien og Europa. Efter meget negative aktiemarkeder torsdag og fredag står det klart, at den første kursstigning endnu engang var manipulation af markedet fra kortsigtede hedgefonde, automatiseret algoritmehandel og en slags short squeeze, hvor shortpositioner blev tvunget ud i salg. Meget tyder på, at bundlinjen faktisk er, at FED forsøgte at gyde olie på vandene, og den var der rigtig mange, der hoppede på. Realiteten er, at FED nu ser fire renteforhøjelser i år, og når den første renteforhøjelse kommer nu alt for sent, fordi USA s økonomi allerede bremser op så kan de andre renteforhøjelser også let komme, selvom der i realiteten ikke er nogen grund til det. Den amerikanske centralbank har simpelthen malet sig op i et hjørne, dels fordi Yellen nu har varslet en renteforhøjelse i over et år, og dels fordi hun har brug for at opbygge ammunition til at bekæmpe den næste recession. Korte amerikanske markedsrenter er allerede steget markant Hvis man ser på de ledende indikatorer for USA s økonomi, er der ingen som helst grund til at øge den korte rente, snarere tværtimod. De seneste indikatorer for ISM for fremstillingsindustrien og for CitiGroup Economic Surprise indeks peger klart nedad. Atlanta FED GDP now indikator ser i Q4 en amerikansk vækst på sølle 1,9 %, og storbankerne har de seneste måneder nedjusteret deres vækstskøn den ene gang efter den anden. Realiteten er altså, at væksten er ved at sive ud af den amerikanske vækst, og med en renteforhøjelse og fordyrelse af forbrugernes og virksomhedernes låneomkostninger kan den svage vækst risikere at blive bortraderet meget hurtigt. Sammen med fortsatte prisfald på olie og råvarer har det sat en bølge af nedjusteringer i gang i de relaterede brancher, hvor kreditobligationer på det seneste er sendt på en ordentlig rutsjetur ned. Hvor er redningen så for den globale økonomi? Lige nu ser det ud til at kun en ny optur i Kina kan trække den globale økonomi frem. Aktuelt er der ikke mange signaler om at omstillingen fra eksportdrevet til forbrugsdrevet økonomi har givet denne vending. En vigtig indikator vil her være, at de vigtigste råvarepriser, blandt andet jernmalm, kobber og olie begynder at vise stigningstakter. Det er ikke sket indtil videre. Men det er vanskeligt at tro på, at priserne kan komme meget længere ned, når man ser på den efterhånden lange tur ned ad bjerget. Fathom China Momentum Indicator indikerer nu en BNP vækst på kun 2,8 % i Kina, baseret på udviklingen i elforbrug, jernbanetransport og bankudlån. CMI indikatorer viser måske nok ikke det rette niveau, men er mere brugbar for retningen på kinesisk økonomi. Og den peger fortsat nedad. Så på den korte bane kommer redningen nok ikke herfra. Og hvad så med aktiemarkederne, der har vænnet sig til centralbankstimulanser? Senest har den skuffende melding fra den europæiske centralbank, og dernæst FED s renteforhøjelse gjort det klart for aktiemarkederne, at der nok ikke er flere stimulanser på vej, men at renterne er på vej stille og roligt opad. Det er noget af en kold tyrker, fordi aktiemarkederne endnu slet ikke har taget højde for den nye virkelighed. De seneste mange måneder er aktiemarkeder blevet væltet rundt i managen af hedgefonde, algoritmehandel, HFT handel og andre kortsigtede investorer, og det har gjort alle så rundforvirrede, at det er lettest bare at holde fast i den positive historie fordi det gør alle andre. Herfra skal der blot lyde et spagfærdigt: velkommen til den nye virkelighed. Vi kommer til at mærke den. Morten W. Langer Side 11
Negative udsigter for bankerne Her præsenterer vi hver uge kommentarer til alle C20- aktierne. Kommentarerne er primært baseret på teknisk analyse, og formålet med denne gennemgang er at give læserne et overblik over den aktuelle status hos de vigtige C20-aktier. For en god ordens skyld skal vi gøre opmærksom på, at disse to sider indeholder aktuelle kommentarer med en tidshorisont på 2-3 uger og ikke dybdegående selskabsanalyser. Alle kurser er korrigeret for udbyttebetalinger. Købs- og salgsanbefalingerne på de enkelte aktier må kun betragtes som vejledende, og handel i aktierne sker på eget ansvar. A. P. Møller - Mærsk A - Sælg Aktuel kurs: 8.710,00 A. P. Møller - Mærsk A følger stort set selskabets B- aktie, og giver derfor ikke anledning til en selvstændig analyse. A. P. Møller - Mærsk B - Sælg Aktuel kurs: 8.805,00 APM nåede fredag en ny bund i 8.805, men med RSI14 nede på 26,3 vil en snarlig stigning ikke være overraskende. Med faldende kurstoppe og -bunde bør en sådan stigning benyttes til et salg. Carlsberg B - Hold Aktuel kurs: 605,00 Carlsbergs fald standsede ved 50 dages glidende gennemsnit i 567, og kursen er nu tilbage på den rigtige side af modstanden ved 580. Det ligner dog på kort sigt en afslutning på Carlsbergs flotte stigning helt nede fra 490, så vi nøjes med en Holdanbefaling. Chr. Hansen - Hold Aktuel kurs: 422,30 Chr. Hansen fandt støtte ved 50 dages glidende gennemsnit i 414, og lægger op til et nyt angreb på 445. Coloplast - Hold Aktuel kurs: 538,00 Coloplsst har standset faldet på den rigtige side af 50 dages glidende gennemsnit i 519, men den forsigtige investor afventer en stigning forbi den seneste top i 570 før han overvejer et køb. Danske Bank - Sælg Aktuel kurs: 180,70 Danske Bank faldt ned til den laveste kurs siden marts, og kursbevægelserne i år er tekstbogseksemplet på en rounding top (kurstoppe danner et omvendt U). Vi forventer yderligere kursfald. DSV - Sælg Aktuel kurs: 264,20 DSV er faldet ned under 50 dages glidende gennemsnit i 274, og den seneste stigning har ikke ændret på dette. Dermed er udsigterne til et fortsat kursfald for store til at DSV kan undgå salgsanbefalingen. FLSmidth & Co - Sælg Aktuel kurs: 233,60 FLSmidth nærmer sig bunden fra september i 218, og vi vil muligvis snart se en stigning. Så længe shorthandlerne er tungt engageret i aktien er det dog for tidligt at købe. I stedet bør en stigning benyttes som en salgsmulighed. Genmab - Køb Aktuel kurs: 915,50 Genmab er faldet en smule tilbage fra toppen i 954, men ikke alarmerende. Det er vanskeligt at give andet end en købsanbefaling til en aktie, som med få undtagelser har været stigende i 1½ år. GN Store Nord - Sælg Aktuel kurs: 119,60 GN Store Nord faldt ned under støttelinjen ved 125, og et forsøg på at komme tilbage vil være naturligt. En sådan stigning bør benyttes som en salgsmulighed. ISS - Køb Aktuel kurs: 242,30 ISS testede om stigningen forbi kurs 240 var holdbar, og resultatet var positivt. Det begrunder købssigna- Hvad er 50 dages glidende gennemsnit? 50 dages glidende gennemsnit er en akties gennemsnitlige lukkekurs de seneste 50 dage. Dette gennemsnit beregnes hver dag, og giver dermed en udglattet kursgraf, hvor de daglige udsving er fjernet. Det giver et klarere billede af aktiens retning, og om hvorvidt investorernes holdning til aktien er ved at ændre sig i positiv eller negativ retning. Side 12
Negative udsigter for bankerne let. Den teknisk interesserede bemærker dog at mens kurstoppene stiger, så er RSI14-toppene begyndt at falde. Det kan være et signal om at ISS stigning nu synger på sidste vers. Et fald under 240 vil ændre købssignalet til Sælg. Jyske Bank - Sælg Aktuel kurs: 299,50 Jyske Bank nærmer sig støttelinjen ved 287, men det er ikke ensbetydende med at aktien bliver attraktiv. Vi ser p.t. ingen styrkesignaler i Jyske Bank. Nordea - Sælg Aktuel kurs: 73,70 Nordea forsøger nu at komme tilbage i intervallet 74-80, men efter et fald til den laveste kurs i elleve måneder bør man ikke satse på at det lykkes. Benyt lejligheden til at sælge Nordea. Novo Nordisk B - Hold Aktuel kurs: 390,70 Novo Nordisk bevæger sig sidelæns i intervallet 365-395, og giver ikke anledning til yderligere kommentarer i denne uge. Novozymes B - Sælg Aktuel kurs: 327,60 Novozymes har ikke formået at bryde modstanden ved 343 og forlade intervallet 275-343. Den forsigtige investor bør benytte kursens placering i toppen af dette interval som en salgsmulighed. Pandora - Hold Aktuel kurs: 825,50 Pandoras seneste fald sendte kursen så langt ned, at det ser ud til at en lang stigning nu afløses af en sidelæns bevægelse i intervallet 800-850. Dermed reduceres Pandoras købsanbefaling til Hold. TDC - Hold Aktuel kurs: 33,02 TDC har i et stykke tid været en af børsens mest ustabile aktier, og en hurtig stigning på 6 % i løbet af kun tre dage ændrede ikke just dette billede. TDC tester nu igen støtten ved niveauet omkring 33,2 og den risikovillige kan spekulere i en stigning forbi 36. Tryg - Hold Aktuel kurs: 130,50 Tryg er faldet tilbage efter kurstoppen i 139, men kursen holder sig på den rigtige side af 50 dages glidende gennemsnit i 128, og dermed bør aktien holdes. Vestas Wind Systems - Køb Aktuel kurs: 477,50 Udsigterne til en stor ordreindgang på det amerikanske marked har på kort sigt gjort Vestas immun overfor et ellers negativt marked. Den styrke bør man som investor udnytte, og vi hæfter en købsanbefaling på Vestas. William Demant Holding - Hold Aktuel kurs: 657,50 WDH har klaret sig godt i decembers svage marked, men nu ser det ud til at kursstigningen er ved at flade ud. Afvent en stigning forbi 680 før et køb overvejes. Bruno Japp Ugens stigninger og fald % 1. Vestas Wind Systems 8,4 2. Carlsberg B 5,8 3. Novo Nordisk B 3,3 4. Nordea Bank 3,1 5. Pandora 2,8 6. Novozymes B 2,6 7. Danske Bank 2,3 8. Chr. Hansen Holding 2,1 9. DSV 1,2 10. Coloplast B 0,8 11. Genmab 0,5 12. ISS 0,1 13. Tryg A/S -0,1 14. GN Store Nord -0,2 15. TDC -0,2 16. FLSmidth & Co. -0,2 17. Jyske Bank -0,6 18. William Demant Holding -0,8 19. A. P. Møller - Mærsk A -4,2 20. A. P. Møller - Mærsk B -4,2 Hvad er RSI14? RSI er en forkortelse for Relative Strength Index, og det er et matematisk værktøj, som beregner styrken i en aktie og udtrykker den i et tal mellem 0 og 100. Dette tal kan beregnes for forskellige tidsperioder, men styrken over en 14 dages periode er den traditionelle, og det er den, vi anvender. Side 13
Basisporteføljen undgik kursfald på 14 % Basisporteføljen Køb Navn Antal Kurs Købskurs Udbytte +/- +/- 041115 SKAKO A/S 14.621 43,70 27,00 0 243.940 61,8% 100815 William Demant Holding 625 657,50 543,00 0 71.388 21,0% 301015 Vestas Wind Systems 998 477,50 394,80 0 82.336 20,9% 300915 Royal UNIBREW 1.443 275,40 249,00 0 37.920 10,6% 181215 TK Development 48.335 7,95 7,45 0 23.995 6,7% 271115 H+H International 5.252 82,50 77,50 0 26.068 6,4% 101115 SimCorp 1.137 382,00 365,00 0 19.135 4,6% 171215 Össur hf. 15.253 24,00 23,60 0 5.932 1,6% 031115 ISS 1.647 242,30 241,80 0 640 0,2% 171215 Harboes Bryggeri B 3.076 116,00 117,00 0-3.243-0,9% Gevinst/tab på seneste fem solgte aktier 271115 TDC 10.540 36,35 38,60 0-23.897-5,9% 031215 FLSmidth & Co. 1.496 254,20 263,30 0-13.792-3,5% 141215 Topdanmark 1.905 190,90 199,50 0-16.556-4,4% 141215 Ambu 1.709 196,50 210,00 1.624-21.610-6,0% 151215 TK Development 45.131 8,40 8,95 0-25.003-6,2% Porteføljeresultat Startkapital pr. 10. august 2003 500.000 Siden start 2015 + realiseret gevinst 3.293.449 Porteføljen 760,3% 37,8% + urealiseret gevinst 508.111 Cph Benchmark 492,1% 29,4% = kapital d.d. 4.301.560 C20-indeks 345,0% 33,0% Topdanmark, Ambu og TK Development forlod Basisporteføljen i denne uge, da vi vurderede at ingen af aktierne havde levet op til vores forventninger. Topdanmark havde ellers afsluttet en langvarig sidelæns bevægelse ved endelig at bryde op gennem loftet i intervallet 175-195, og det samme gjorde sig gældende for Ambu i intervallet 170-205. Sådanne udbrud er ofte udtryk for at investorerne har revurderet deres holdning til en aktie, og nu er parat til at flytte den op i en højere prisklasse. Men i begge tilfælde viste kursstigningen sig ikke at være holdbar, og vi reagerede prompte ved at skille os af med aktierne igen. Det var også baggrunden for salget af TK Development. Det er ellers en aktie vi betragter som undervurderet, men kursen blev endnu engang afvist ved forsøget på at komme forbi 9,4. Herefter faldt kursen hurtigt, og det blev ikke mindre bekymrende af at det skete få dage før en regnskabsmeddelelse. Regnskabsmeddelelsen viste sig at indeholde en betydelig nedjustering, så TKDV kommer ud af 3. kvartal med et underskud på over 200 mio. kr. Det fik kursen til at styrtdykke 14 % to dage efter vi havde solgt den fra Basisporteføljen. Men ved en gennemgang af regnskabet viser det sig, at nedjusteringen skyldes en regnskabsmæssig nedskrivning af aktiver man ikke ser som en del af den fremtidige forretning. Man accelererer i stedet den igangværende plan om at frigøre kapital til mere profitable projekter. Vi ser faldet som en fejlfortolkning af regnskabsmeddelelsen, og genkøbte fredag TKDV 11 % billigere end ved salget tirsdag. TKDV s hovedaktionær benyttede samtidig lejligheden til at foretage et insiderkøb for 1,6 mio. kr. til en gennemsnitskurs på 7,43. Bruno Japp Hvad er Basisporteføljen? Basisporteføljen er en fiktiv portefølje, som er AktieUgebrevets bud på, hvordan en privat portefølje kan administreres med en tidshorisont på 1-3 måneder for sine handler. Porteføljen har en forsigtig tilgang til aktiemarkedet, og målet er at opnå et højere afkast end markedets gennemsnit over en årrække med både op- og nedture. Vi anbefaler, at modelporteføljen anvendes som inspiration og ikke til kopiering. Side 14