aktiemarkederne Investeringscases DANMARK

aktiemarkederne RapporteringER Investeringscases ARTIKEL FILOSOFI 2012 Medlemsblad for Investeringsforeningen ValueInvest Danmark DANMARK

Medlemsblad for Investeringsforeningen ValueInvest Danmark Udgiver ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø. Telefon: +45 77 309 000 Telefax: +45 33 144 036 kontakt@valueinvest.dk www.valueinvest.dk Ansvarshavende redaktør Ole Steffensen Redaktion Helen Cope Jacob Vendelbo Layout og produktion PRinfoHobro A/S Thurøvej 7, DK-9500 Hobro Telefon: +45 98 520 199 Telefax: +45 98 525 501 www.prinfohobro.dk 3 FORORD TIL RAPPORTERINGER Mange års erfaringer har vist, at dybtgående selskabsanalyse og konsistens belønnes på langt sigt. 8 RAPPORTERINGER for ValueInvest Global, Global Akkumulerende, Blue Chip Value og Japan. afkast value stabilitet 4 VALUEINVEST DANMARK Hvem er vi, og hvad er vores strategi? 24 CASES Vi ser nærmere på softwaregiganten Microsoft og detailkæden Next fra Storbritanien. 5 STATUS PÅ Aktiemarkederne Bristede forventninger til indtjeningsvæksten påvirkede aktiemarkederne. 28 japan - fra storhed til fald? Hvad betyder den japanske stilstand for investering i japanske aktier? 7 BEGREBER FOR VALUEINVEST DANMARK - forklaringer på anvendte begreber. Forsigtighed er en dyd. Så må vi leve med afkastet. Ansvarsfraskrivelse. ValueInvest Danmark kan på ingen måde gøres erstatningsansvarlig for de informationer, som findes i nærværende medlemsblad - uanset om disse informationer mod forventning skulle være ukorrekte. ValueInvest Danmark kan derfor ikke pålægges ansvar for skader eller tab, der direkte eller indirekte er pådraget på grundlag af informationer, som findes i medlemsbladet. Indholdet af ValueInvest Danmarks medlemsblad er tænkt som generel information og kan på ingen måde sidestilles med rådgivning. Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemarkederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatteforhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. For yderligere information, herunder prospekt, henvises til www.valueinvest.dk Hæftet er miljømærket. 541 371 Tryksag 2 ValueInvest 1:2012

Kraftigt lavtryk over de finansielle markeder i 2011 Forord til årsrapportering for 2011 Kære investor Den aktuelle gældskrise i mange lande har medført et kraftigt lavtryk over de finansielle markeder i 2011, hvilket både internationalt og i Danmark har ramt hårdt ind på en række industrier, herunder i særlig grad den finansielle sektor. Foreningen har i lighed med tidligere år haft en høj vægtning af indtjeningsstabile selskaber, som handles væsentligt under den beregnede reelle værdi og har heller ikke i 2011 haft eksponering til den finansielle sektor. Foreningens globale afdelinger leverede et negativt afkast i niveauet fra 4,4% til 0,2%, mens afdeling Japan leverede et positivt afkast på 5,7%. Til sammenligning leverede Morgan Stanleys Verdensindeks og Japan indeks negative afkast på henholdsvis 2,7% og 11,7%. Investeringsforeningen ValueInvest Danmark kan glæde sig over en nettotilgang af nye medlemmer i løbet af 2011 på 950, hvilket svarer til en fremgang på 2,96%. Antallet af unikke investorer er dermed steget til 33.065. Foreningens samlede formue ved udgangen af 2011 er på DKK 3,970 milliarder, hvilket svarer til en tilbagegang på 2,3% i forhold til. Set over de seneste 13 kalenderår har Foreningens forsigtige investeringsstrategi sikret en investor i afdeling Global et årligt afkast på 7,3% efter opgørelse af alle om - kost ninger i afdelingen. Havde en investor i den samme 13 års periode derimod valgt at spare omkostningerne til afdeling Global og investeret i det»omkostningsfrie«morgan Stanleys Verdensindeks ville det have medført et årligt afkast på 1,1%. Der er således over denne årrække leveret et betydeligt årligt merafkast på 6,2%-point fra afdeling Global. Det er naturligt, efter en årrække med lave afkast (målt over flere år) fra de generelle aktiemarkeder, at der er fokus på omkostningerne ved at investere igennem en investeringsforening. Lige nu er der eksempelvis Bestyrelsen fra venstre: Mikael Bernhoft, Jens Harck (næstformand), Ole Steffensen (formand), Bent Carlsen og Ole Richter-Mikkelsen kraftig markedsføring af ETF er (exchangetraded funds). ETF er er en billig indgang til har Foreningens forsigtige inve- Set over de seneste 13 kalenderår investering i forskellige aktiemarkeder, men steringsstrategi sikret en investor det ændrer ikke på den underliggende risiko i de generelle aktiemarkeder, som er en 7,3% efter opgørelse af alle i afdeling Global et årligt afkast på blanding af billigt og dyrt prisfastsatte virksomheder af både lav og høj kvalitet. Denne omkostninger i afdelingen.»cocktail«resulterede netop i det førnævnte årlige afkast på 1,1% fra Morgan Stanleys Vi byder vore nye investorer velkommen og Verdensindeks, målt over de seneste 13 takker for den tillid, som såvel nye som bestående investorer har vist Foreningen i 2011. kalenderår. Omkostningerne i Foreningen er et fokusområde for bestyrelsen. Det betyder, at vi er Investeringsforeningen bevidste om, hvad Foreningen får for pengene men ikke nødvendigvis, at vi går efter ValueInvest Danmark den absolut billigste løsning. Foreningen forbliver tro mod sin investeringsstrategi, der Bestyrelsesformand, ValueInvest Danmark Ole Steffensen handler om at identificere kvalitetsvirksomheder prisfastsat væsentligt under den reelle værdi og siden hen sælge dem, når de igen prissættes til den reelle værdi. Mange års erfaringer har vist, at dybtgående selskabsanalyse og konsistens belønnes på langt sigt. ValueInvest 1:2012 3

Investeringsforeningen ValueInvest Danmark - hvem er vi, og hvad er vores strategi? Foto: ValueInvest Asset Management S.A. Investeringsforeningen ValueInvest Danmark blev stiftet den 16. april 1998 som en dansk, medlemsejet investeringsforening under tilsyn af Finanstilsynet. Gennem fire afdelinger - ValueInvest Global, ValueInvest Global Akkumulerende, ValueInvest Blue Chip Value og ValueInvest Japan, der alle er noterede på Københavns Fondsbørs - investerer ValueInvest Danmark udelukkende i selskaber, der er noterede på internationalt anerkendte børser. ValueInvest Danmark indgår i InvesteringsForeningsRådets (IFR) afkaststatistik, se www.ifr.dk. Investeringsbeviserne kan erhverves hos alle danske pengeinstitutter, og indre værdi m.v. kan følges dagligt på www.valueinvest.dk. Ved ValueInvest Asset Management S.A's hovedkontor i Luxembourg. navne notering af beviserne via eget pengeinstitut tilsendes automatisk løbende information fra Foreningen samt indkaldelse til general- Danmark om investering i value aktier, og er et af få kapitalforvalt- forsamlinger. Investeringsforeningen ValueInvest Danmark samarbej- ningsselskaber i Europa, der udelukkende fokuserer på value inve- der med Spar Nord Bank A/S som depotbank og med BI Management stering. En investeringsstrategi, der historisk har givet markant bedre A/S som administrationsselskab og direktion. afkast kombineret med en væsentlig lavere risiko end investering baseret på estimering af virksomheders fremtidige vækst. Bestyrelsen Formand Ole Steffensen, Odder B e s t y r e ls e n Næstformand Jens Harck, Aabenraa Formand Jan Gerhardt, Aalborg Mikael Bernhoft, København Næstformand Per Munck, Skjern Bent Carlsen, København Michael Andersen, Aabenraa Ole Richter-Mikkelsen, Aalborg Petter Blondeau, Næstved ValueInvest Asset Management S.A. Direktion ValueInvest Asset Management S.A. (société anonyme) blev stiftet Jesper Alsing, CEO, Luxembourg den 6. februar 1998. Selskabet er hjemme hørende i Luxembourg, og Jens Hansen, Luxembourg er under tilsyn af det luxembourgske finans tilsyn CSSF. ValueInvest Asset Management S.A. rådgiver Investeringsforeningen ValueInvest 4 Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 2

Status på aktiemarkederne Bristede forventninger til indtjeningsvæksten påvirkede aktiemarkederne I sommerens udgave af medlemsbladet udtrykte Foreningen tvivl om virksomhederne på globalt plan ville være i stand til leve op til de høje indtjeningsforventninger, der implicit lå i aktiemarkedet. I løbet af foråret 2011 var der høje vækstforventninger til årets indtjening, der toppede omkring 3 i vægtet gennemsnitlig indtjeningsvækst for mere end 6.700 globale virksomheder. Hen over sommeren og i løbet af efteråret var der mindre optimisme for den fremtidige indtjeningsvækst efter at en række virksomheder har leveret helårsrapportering (forskudt regnskabsår) eller periode rapportering er der nu konsensus i markedet (Bloomberg indsamlede markedsforventninger) for en lavere gennemsnitlig indtjeningsvækst for 2011 på 16%. Morgan Stanleys Verdensindeks udviste ultimo halvåret et fald i aktiekurserne på 2,7%. I takt med, at de delvist bristede indtjeningsforventninger fik fodfæste faldt aktiemarkedet yderligere med 9,9% i 3. kvartal for derefter at vinde det tabte tilbage i 4. kvartal. Året som helhed endte med et negativt afkast for Morgan Stanleys Verdensindeks på 2,7%. De ti hovedsektorer i MSCI Verden udviklede sig væsentligt forskelligt i løbet af året. Som det fremgår af figur 1 gav sektorerne Råvarer og Finans de absolut dårligste afkast med tab på henholdsvis 17,4% og 16,. I den anden ende af skalaen er de mere indtjeningsstabile selskaber i sektorerne Medicinal og Stabilt Forbrug med positive afkast på henholdsvis 12,8% og 11,9%. Det japanske aktiemarked faldt i 2011 med 11,7% målt ved Morgan Stanleys Japan indeks. Som det fremgår af figur 2 kom væsentlige negative bidrag til dette afkast fra sektorerne Forsyning, Finans og IT, der faldt med henholdsvis 39,1%, 20,3% og 20,2%. Sektormæssigt kom de to eneste positive bidrag fra Stabilt Forbrug og Telekommunikation, der steg med henholdsvis 9,5% og 4,7%. Sektoren Forsyning blev kursmæssigt meget hårdt ramt af de tragiske begivenheder efter det japanske jordskælv den 11. marts med deraf følgende tsunami og ulykke på Fukushima atomkraftværket i det nordøstlige Japan. Foreningen har ikke haft nogle investeringer i råvarevirksomheder i 2011 og har dermed undgået den negative indvirkning herfra. Foreningen har fortsat ingen investeringer i sektoren Finans og har dermed også været beskyttet imod tab fra denne sektor. Derimod er Foreningen tro mod sin overbevisning om, at det giver stor værdi for medlemmerne, at have en høj vægtning i attraktivt prisfastsatte indtjeningsstabile virksomheder. Figur 1 MSCI Verden i DKK inkl. reinvesterede udbytter 15, 10, 5, 0, -5, -10, -15, -20, -2,7% MSCI Verden -17,4% Råvarer (31.12.-31.12.2011) -16, Finans -5,4% Industri -1,9% Cyklisk forbrug Fra finanskrise til statskrise Op til den såkaldte finanskrise i 2008 oplevede en række europæiske lande og USA en kraftig overophedning af økonomien og stærkt stigende priser på ejendomsmarkedet. Kombinationen af lave lånerenter samt afdragsfrihed i flere lande medførte en prisboble, som sidenhen førte til en afmatning i økonomierne samt dyb krise i den finansielle sektor. Centralbankerne leverede store mængder billig likviditet til markederne for at afbøde en længerevarende recession. Nu i dag, kort tid efter finanskrisens udbrud, står vi med en statskrise og ikke en markedskrise som i 2008. USA og en række lande i Europa har for meget gæld, hvilket i 2011» -0,4% Forsyning Nu i dag, kort tid efter finanskrisens udbrud, står vi med en statskrise og ikke en markedskrise som i 2008. 0,5% IT 3,2% 3,8% Energi Telekomm. 11,9% Stabilt forbrug 12,8% Medicinal Sat ned i 65% - filter ARC lower + ARC upper 15% samt gradient fil ValueInvest 1:2012 5 20,

-20, -17,4% -16, Medicinal Stabilt forbrug Telekomm. Energi IT Forsyning Cyklisk forbrug Industri Finans Råvarer MSCI Verden Sat ned i 65% - filter ARC lower + ARC upper 15% samt gradient fil» Figur 2 MSCI Japan i DKK inkl. reinvesterede udbytter 20, 9,5% 10, 4,7% 0, -1, -3,1% -10, -8,9% -11,7% -13,3% -20, -16,5% -20,3% -20,2% -30, (31.12.-31.12.2011) -40, -39,1% -50, Figur 3 Karakteristika for aktiemarkedet inkl. markedsforventninger til indtjeningen for 2011 14 Verden Japan Verden Japan Fair 12 Value 52,6% 61,6% Risiko- Vægt Fair Value Vægt Fair Value Afkastpotentiale 90,2% 62,5% kategori Konsensusforventninger 10 15,7% -8,1% Global afdelingen inkl. -0,6% forventet vækst Vægtet risikopræmie 74,9% 79,6% Aktiemarkedet A 11,9% inkl. 38% forventet 41,2% vækst 8,5% 39,5% Earnings 8 Yield 9,8% 8,3% B 21,8% 49,9% 20,1% 91,2% Direkte udbytte 2,7% 2,2% C 34,6% 46,4% 30,4% 44,7% Gæld 6 / Indtj. antal år 1,6 2,3 D 24,9% 61,7% 33,8% 68,1% Antal selskaber i screening 6.835 1.395 E 6,8% 82,5% 7,3% 127,3% 4 Inkluderede selskaber i screening > EUR 100 mio. Inkluderede 2 sektorer i screening Alle undtagen Finans Kursstigningspotentiale -2-4 -6 Stabilt forbrug Telekomm. Energi Medicinal Industri Cyklisk forbrug Råvarer IT Finans Forsyning MSCI Japan har resulteret i en euro krise. De økonomisk svage lande i euro fællesskabet truer nu den fælles mønt, hvor økonomisk mere stærke 3,7% 4, 4,2% 4,5% 4,7% 5, 5,2% 5,5% 5,7% 6, 6,2% 6,5% 6,7% 7, 7,2% 7,5% lande som Tyskland og Frankrig har arbejdet intenst i løbet af året for økonomiske hjælpepakker til genskabelse af tillid til euroen og fællesskabet. Grækenland står forrest i skudlinjen og må gennemføre hårde økonomiske besparelser for at modtage den livsnødvendige økonomiske hjælp fra EU samt gennemgå en decideret gældssanering med hjælp fra den private sektor. Andre europæiske lande i euro samarbejdet kæmper ligeledes med at bevare markedernes tillid. Den finansielle sektor belastes igen økonomisk med store tab fra investering i en række europæiske statsobligationer og vil blive afkrævet yderligere styrkelse af kapitalgrundlaget som følge heraf. Mange virksomheder gør det godt I udfordrende tider for en række virksomheder, herunder specielt mindre og mellemstore virksomheder, der ikke har stor eksponering I 2012 vil vi næppe se de økonomiske stimuli bliver udfaset. Verdensøkonomien forventes forsat at være svagt økonomisk funderet. imod vækstmarkederne er det godt at kunne konstatere, at rigtig mange af virksomhederne i Foreningens afdelinger klarer sig godt. Microsoft og Next er to unge selskaber etableret i henholdsvis 1975 og 1982. De har således kun oplevet få større kriser, IT boblens brist efter år 2000, finanskrisen og den igangværende statskrise. Disse to virksomheder, som er atypiske aldersmæssigt for Foreningen, beskrives mere detaljeret i dette magasin. Den største del af selskaberne i Foreningen har rødder tilbage fra før år 1900 og enkelte selskaber kan skrive sin historie tilbage til før den franske revolution i 1789. Færre end 10 virksomheder er så unge, at de ikke har oplevet 2. Verdenskrig. Hvis man åbner historiebøgerne for mange af selskaberne i afdelingerne har de gennemlevet kriser, der i omfang og varighed overstiger den aktuelle økonomiske krise. Ikke kun virksomhederne, men også mange af deres produkter har vist stor styrke igennem mange årtier. Eksempelvis Nestlés Nescafé har eksisteret i mere end firs år. I løbet af trediverne brugte Nestlé otte år på at videreudvikle og forfine Nescafé produktet, og under 2. Verdenskrig var det en del af de amerikanske soldaters feltrationer. I dag bliver produktet stadig solgt globalt og er et verdensbrand. Om det er kaffe fra Nestlé, ketchup fra Heinz eller Cornflakes fra General Mills så har Foreningen en række selskaber, der sælger produkter med en rigtig god modstandsdygtighed overfor verdensøkonomiens luner. De er dermed i stand til at levere en relativ stabil indtjening også i et mere udfordrende økonomisk klima. Forventninger til 2012 I 2012 vil vi næppe se de økonomiske stimuli bliver udfaset. Verdensøkonomien forventes forsat at være svagt økonomisk funderet, og der vil være stor fokus på de sydeuropæiske landes planer for økonomisk genopretning. De forskellige økonomiske tiltag vil få aktiemarkederne til at svinge mellem optimisme og pessimisme i 2012. Svingende aktiemarkeder skaber gode muligheder for Foreningen til at tilkøbe gode virksomheder prisfastsat væsentlig under deres reelle værdier og dermed bevare et godt afkastpotentiale i alle Foreningens afdelinger. 6 ValueInvest 1:2012

Begreber for ValueInvest Danmark Vækstfaktor E A R N I N G S Y I E L D - forklaringer på anvendte begreber E Afkast i forhold til Fair Value Dette er kursstigningspotentialet ved opnålese af den beregnede Fair Value sammenlignet med den aktuelle markedsværdi af porteføljen. Beta Beta er et nøgletal, der viser hvorledes afkastet på porteføljen har svinget i forhold til benchmarkafkastet. En beta på 1 betyder, at porteføljen vil bevæge sig identisk med benchmark. Er beta derimod større end 1, vil kursudsvingene være større for porteføljen end for benchmark d.v.s. porteføljen vil henholdsvis stige eller falde mere end benchmark. Er beta en omvendt mindre end 1, da vil porteføljen henholdsvis stige eller falde mindre end benchmark. Earnings Yield Earnings Yield afspejler den forrentning (før skat), som en investor vil opnå, såfremt selskabet blev overtaget, samtlige aktier blev købt til den aktuelle kurs, nettogælden blev indfriet, og under antagelse af, at investoren da ville modtage det fulde resultat af primær drift - (Resultat af primær drift (1 + vækst)) / (samlede markedsværdi + nettogæld). Earnings Yield for den samlede portefølje ville så forudsætte, at alle selskaber er købt 10. Det er vigtigt at understrege, at Earnings Yield altid bør analyseres i sammenhæng med indtjeningsstabilitet. Jo mere stabil indtjeningen er(dvs. risiko kategori A), jo større er sandsynligheden for at opnå den forventede Earnings Yield. Fair Value I koncernregnskabet beregnes Fair Value på grundlag af den samlede indtjening for alle selskaberne diskonteret med det krævede afkast fratrukket nettogælden. (((primær drift) * (1 + vækst)) / (global risikofri rente * (1 + risikopræmie)) - nettogæld (+ likviditet hvis positiv). Global screening Fair Value beregningen i den globale markeds screening eksklusive finansielle selskaber er baseret på de senest indberettede tal og afspejler derfor ikke en forværring eller forbedring af den underliggende indtjening. Information Ratio Information Ratio er et mål for, hvordan en aktivt forvaltet portefølje har klaret sig i forhold til benchmark. Det aktive afkast (afkast udover benchmark afkast), der er opnået ved at afvige fra benchmark, sættes i forhold til benchmark risiko, der beregnes som standardafvigelsen på merafkastet (Tracking Error). Information Ratio viser, om man er blevet belønnet for at afvige fra benchmark, og en positiv Information Ratio fortæller, at porteføljen har outperformet benchmark. Koncernregnskab Koncernregnskabet er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for alle selskaberne i porteføljen baseret på data fra ValueInvest AMs (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, cyklikalitet baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Koncernregnskabet kan også anvendes til at sammenligne porteføljen med det samlede globale marked eksklusive finansielle selskaber. Karakteristika ved den globale portefølje sammenlignet med den globale screening eksklusive finansielle selskaber er: højere indtjeningsstabilitet, lavere nettogæld, højere Earnings Yield og endelig et højere afkastspotentiale baseret på et forsigtigt vækst estimat. Nettogæld / EBITDA Evnen til at tilbagebetale gæld med et driftsresultat før afskrivninger, der er genereret over flere år. Nettogælden er defineret som kort- og langsigtet rentebærende gæld plus pensionsforpligtelser fratrukket likvide midler og omsættelige værdipapirer. Den accepterede størrelse af nettogælden afhænger af stabiliteten i indtjeningen. Et selskab i risikokategori vil A skal være i stand til at tilbagebetale sin gæld med 5 års, B 4 års, C 3 års, D 2 års og endelig E 1 års EBITDA. Risikokategori Som aktionær og ejer af et selskab er den risiko, vi er bekymrede for, forbundet med udsving i indtjeningen. Hvor hurtigt og sikkert er det, at vi kan få vores penge tilbage fra den fremtidige indtjening. Der er etableret fem risiko kategorier: A, B, C, D og E, hvor A indeholder de mest indtjeningsstabile selskaber og E de mest cykliske selskaber. Alle selskaber i vores globale univers er blevet klassificeret i en af disse fem risikokategorier. For at mindske og begrænse kurstabsrisikoen i porteføljen, skal mindst 2/3 af porteføljen til enhver tid være investeret i risiko kategorierne A, B og C. Risikopræmie Risikopræmien er det ekstra afkast, der kræves udover den globale risikofrie rente for at afspejle risikoen, dvs. indtjeningsvolatiliteten, for en investering. Baseret på en omfattende analyse af mindst 10 års indtjeningshistorik for 4.000 globale virksomheder er risikopræmien blevet skaleret og kalibreret for de fem risikokategorier A, B, C, D og E. For risikokategori A er risikopræmien 25 %, B 5, C 75%, D 10 og E 15. Det krævede afkast anvendt til at beregne værdien af primær drift beregnes herefter som følger: (1 + risikopræmie) * globale risikofri rente. Sharpe Ratio Sharpe Ratio er et mål for porteføljens afkast sat i forhold til risikoen og beregnes ved porteføljens merafkast - afkast udover det risikofrie afkast (fastsat til 3,5%) divideret med standardafgivelsen for porteføljeafkastet. Investorer vil søge det højeste merafkast pr. risikoenhed, og såfremt porteføljen har et positivt merafkast, så gælder det, at jo højere Sharpe Ratio desto bedre. Tracking Error Tracking Error er et relativt risikomål og måler standardafvigelsen på det aktive afkast (afkast udover benchmark afkast), der er opnået ved at afvige fra det underliggende benchmark. Aktieporteføljer, der skygger aktiemarkedet tæt, vil have en lav Tracking Error. En Tracking Error på f.eks. 8% p.a. angiver, at det årlige afkast med stor sandsynlighed vil ligge inden for +/- 8% i forhold til benchmark afkastet. Se desuden forklaring på Information Ratio. Vækstfaktor Den vækstfaktor (indtjeningsvækst), der anvendes i Fair Value beregningerne kan kun gå 2 år ud i fremtiden, og vækstfaktoren kan aldrig være højere end selskabernes egne forventninger. Vi tager kun mere end 2 år indtjeningsforventninger med i beregningen, såfremt vækstfaktoren forventes at være negativ mere end 2 år frem. I koncernregnskabet udgør vækstfaktoren den forventede vækst i den samlede indtjening for alle porteføljens selskaber. Vægtet renteniveau En global risikofri rente anvendes i alle Fair Value beregninger, da investerings universet er globale aktier. Den globale risikofri rente udledes fra et gennemsnit af den historiske rente og den vægtede globale nuværende rente for at fjerne eventuelle kortsigtede udsving i renten, som ikke bør have indflydelse på værdien af et selskab (Fair Value). Vægtet risikopræmie Den vægtede risikopræmie for porteføljen er den porteføljevægtede andel af risiko kategori A (25%), B (5), K (75%), D (10) og E (15) multipliceret med risikopræmien. ValueInvest 1:2012 7

Global Rapportering > ValueInvest Global - leverede et negativt afkast på 4,4% ValueInvest Global leverede et negativt ValueInvest Global har leveret dette meraf- væsentlig mindre end aktiemarkedet gene- afkast i 2011 på 4,4% mod et ligeledes nega- kast med en lavere tabsrisiko end den, der er relt. Dette er én af de afgørende faktorer for tivt afkast fra MSCI Verden på 2,7%. I de 13 kendetegnet ved MSCI Verden. I Global afde- at kunne skabe et fornuftigt positivt afkast kalenderår, ValueInvest Global har eksisteret, lingens levetid har aktiemarkedet haft to eks- på lang sigt. har porteføljen akkumuleret et positivt afkast tremt negative afkastår - i 2002 og siden i på 150,9% mod et ligeledes positivt afkast 2008. Ved begge lejligheder har Global afde- Historiske afkast på 15,6% for MSCI Verden. lingen vist sit beskyttende værd ved at tabe Af Figur 2 fremgår de historiske resultater Global akkumulerende fordelt på 5 år, 7 år og 10 år. I alle perioder Figur 1 er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Afkast 31.12.1998 31.12.2011 Verden i kombination med en lavere risiko, 151% teføljen ervalueinvest karakteriseret ved en lav Beta i Global Akkumulerende ValueInvest Global MSCI Verden 6 MSCI Verden alle perioder samt en høj Tracking Error, som 9 4 33,1% 26,8% indikerer store afvigelser i porteføljesammen- 2 sætningen i forhold til MSCI Verden. Trods 45% 29% -1 16% 15% 5% -6% 12% 16% 5% 22% 27% 14% 28% 27% 14% 7% 1999 2000 2001 2002 2-5% -2% -13% -17% 16% -4% -3% 2004 2005 2006 2007 2008 13,3% 19,8% høje Tracking Error er der leveret stærke -5,5% -1,5% målt ved Information Ratio (jf. Ord- forklaringer -4-38% 2003 den -2 resultater -22% -33% -6 målt ved den årlige standardafvigelse. Por- 8 14 4 10 side 7). -21,5% -38,2% -6 2009 2011 Akk. hele perioden 2007 2008 Dekomponering af afkast - lande 2009 Af det samlede afkast for ValueInvest Global fremgår det af Figur 3, at tab og gevin- Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal Canada ster er fordelt på forskellige lande. StorbriCanada 1,4% ValueInvest Global 31.12.2001-31.12.2011 31.12.2004-31.12.2011 31.12.2006-31.12.2011 2,3% Østrig (10 år) (7 år) (5 år) 2,6% Irland 4,2% Belgien Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden 4,6% Holland Akkumuleret afkast (%) 60,85-2,69 44,08 22,34 3,63-10,12 7,1% Frankrig Årligt afkast (%) 4,87-0,27 5,36 2,92 0,72-2,11 8,7% Schweiz Merafkast (p.a.%) 5,14 2,43 2,83 Storbritannien (p.a.%) Standardafvigelse 11,40 10,14,98 11,43 14,28 12,58 15,69 Sharpe Ratio 0,12-0,25 0,16-0,04-0,22-0,36 19,2% Japan Beta 0,65 0,69 0,69 34,7% USA Tracking Error (p.a.%) 1,7% 6,03 5,85 6,41 Kontant andel Information Ratio 0,85 0,42 0,44 3,5% Andre lande 0, 8 10, Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 2 200 20, 30, 40, 1,4% tanien, Hong Kong Østrig 2,3%samt Belgien huser de Irland 2,6% til afkastet og USA og mest negative bidrag Belgien 4,2% Schweiz er hjemsted 4,7% for de mest positive Holland Frankrig afkast. Figuren viser, hvor7, stor en procentdel Schweiz 8,6% af de samlede gevinster eller de samlede tab, Storbritannien det enkelte land har stået for. Japan 9,9% 19,4% USA Kontant andel 1,6% Dekomponering af afkast - sektorer Andre lande 3,5% 10, positive Af Figur 40, fremgår, at den største 20,

bidragsyder til afkastet er sektoren Medicinalindustri efterfulgt af Fødevaresektoren. Det er dermed to af de mest stabilt indtjenende sektorer, der topper listen over positive bidrag til afkastet. Det mest negative bidrag kommer fra Hotels & Resorts, hvor det negative afkast stammer fra engelske Thomas Cook. Selskabet er solgt helt ud af porteføljen med tab til følge efter at selskabet blev ramt hårdere end ventet af den politiske uro på visse rejsedestinationer samt en fortsat svag økonomi i Europa. Landeeksponering Af Figur 5 fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og sektorer. ValueInvest Global rummer derfor udelukkende selskaber og sektorer, der er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største eksponering er til selskaber baseret i USA, Europa og Japan. Porteføljen har ved udgangen af 2011 kun en marginal direkte eksponering til det øvrige Fjernøsten. Figur 3 Dekomponering af afkast - lande Figur 4 Dekomponering af afkast - sektorer USA 57,2% Schweiz 20,1% Figur 5 Landeeksponering Canada Østrig Irland Belgien Holland Frankrig Schweiz Storbritannien Japan USA Kontant andel Andre lande 1,4% 2,3% 1,7% 2,6% 4,2% 4,6% 3,5% 7,1% 8,7% 10, 2 Medicinalindustri 37,7% Fødevarer 18,3% Ikke specialdetailsalg 15, Husholdningsartikler 11,4% Japan 12,7% 1 Irland 7,7% Trådløs kommunikationsservice 6,9% Italien 2,3% IT Konsulentservice 4, 151% Bryggerier 3,5% 14 Canada -2,2% DK&PS* 0,4% Sverige ValueInvest Global -4,9% Tekstiler, beklædning og luksusvarer 0,3% Østrig MSCI Verden -8,5% 9 Holland -10, Miljø- og genbrugsservice -0,3% Frankrig -10,6% Systemsoftware -0,5% Husholdningsapparater -1,5% Belgien -12,6% 45% Marketing & reklame -2,2% -2 4 29% 27% Læskedrikke 28% 22% 27% -2,9% Hong Kong -23, 15% 16% 12% 16% 2 14% Kontormaskiner -2,9% 14% 16% Storbritannien 5% -28,3% 5% Integreret 7% telekommunikationsservice -3, -1-6% Maskinindustri -3,1% Underholdingssoftware -5% -2% -4% -4,5% -3% -13% -17% Integreret olie -22% & gas -5,5% Tallene i Figur 3-7 er pr. 31.12.2011. -33% Fødevarebutikker -7,7% -38% *Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser -6-1 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Landbrugsvarer 2007 2008 2009-11, 2011 Akk. hele perioden Data Processing & Outsourcing Service -19, Hotels, resorts og cruise lines -35,9% 19,2% 34,7% 0, 10, 20, 30, 40, 10 8 6 4 2-2 -4-6 C B H Fr Sc Storbrit Kontant Andre 200 180 160 140 ValueInvest Global MSCI Verden 120 100 80 60 40 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 Sat ned i 57% fra Excel Midterste herefter sat op i 12 Vandrette sat op i 11 Nederste sat ned i 69% ValueInvest 1:2012 9

Figur 6 Selskabseksponering Selskabs top 10 Land Sektor Industri Risikokategori Vægt GlaxoSmithKline Storbritannien Medicinal Medicinalindustri A 5,9% Nestle Schweiz Stabilt forbrug Fødevarer A 5,1% General Mills USA Stabilt forbrug Fødevarer A 4,8% Kimberly-Clark USA Stabilt forbrug Husholdningsartikler A 4,8% Microsoft USA IT Systemsoftware C 4,4% Delhaize Belgien Stabilt forbrug Fødevarebutikker B 4,2% ConAgra Foods USA Stabilt forbrug Fødevarer B 4,2% Pfizer USA Medicinal Medicinalindustri B 4,2% Ahold Holland Stabilt forbrug Fødevarebutikker B 3,7% Roche Schweiz Medicinal Medicinalindustri A 3,6% Figur 7 Koncernregnskab Aktiver Passiver Værdipapirer 6,1% Rentebærende gæld 4,8% Likvid beholdning 8, Kreditorer 10,7% Egne aktier 0,1% Andre 9,1% Debitorer 12,1% Kortfristet gæld 24,7% Varebeholdninger 8,4% Andre 4, Rentebærende gæld 22,7% Omsætningsaktiver 38,6% Andre 5,5% Langfristet gæld 28,2% Associerede selskaber 2,3% Materielle anlægsaktiver 25,2% Pensionsforpligtelser 3,5% Imaterielle anlægsaktiver 27,5% Andre forpligtelser 1,6% Andre 6,5% Hensættelser 5,1% Anlægsaktiver 61,4% Minoritetsinteresser 1,6% Egenkapital 40,4% Aktiver 100, Passiver 100, Resultatopgørelse RisikokategoriER Omsætning 100, Omkostninger -78,1% KATEGORI A 32,1% Dækningsbidrag 21,9% Afskrivninger -5,7% KATEGORI B 38,9% Associerede selskaber 0,4% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 17, Resultat af primær drift 16,2% Goodwillafskrivninger -0,5% KATEGORI D 9,9% Finansielle poster, netto -1,4% Skat -3,8% KATEGORI E 2,2% Ekstraordinære poster -1,9% Nettoresultat 8,7% KATEGORI TOTAL 100, Afkastpotentiale ved Fair Value 134,2% Vægtet risikopræmie 53,3% Earnings Yield 10,9% gæld / EBITDA 1,1 Vækstfaktor -3,4% Vægtet renteniveau 3,3% Porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering over for indtjeningsstabilitet samt en sundere balance.» Selskabseksponering Porteføljens 10 største selskabseksponeringer fremgår af Figur 6. De 10 største selskabseksponeringer udgør 44,8% af den samlede portefølje med eksponering gående fra 5,9% til 3,6%. Der er således en god diversifikation i porteføljen, og samtidig er de 10 største selskabseksponeringer primært investeret i kategorierne for indtjeningsstabilitet A og B. Koncernregnskab Af Figur 7 fremgår koncernregnskabet, som er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for selskaberne i porteføljen baseret på data fra ValueInvest AM's (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Sammenligner man porteføljens karakteristika i koncernregnskabet med markedets karakteristika i Figur 3 under Aktiemarkederne, kan det konkluderes, at porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering over for indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og B) samt en sundere balance. 10 ValueInvest 1:2012

Facts > ValueInvest Global - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat Investeringsunivers ValueInvest Global har et globalt investeringsunivers, men investerer primært i veletablerede amerikanske, europæiske og japanske virksomheder, som er kendetegnet 14 ved at have høj indtjeningsstabilitet og lav gældsætning. Porteføljen består hovedsageligt af større likvide virksomheder, men der 9 er dog mulighed for at investere i mindre 4 og mellemstore virksomheder. -1 Aktieudvælgelse Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ -6 vurdering af den enkelte virksomheds reelle værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende for den pris, ValueInvest Global er villig til at betale for aktien i forhold til den beregnede»fair Value«. 45% 29% Små og mindre likvide selskaber opnår ofte lavere prisfastsættelser end tilsvarende større og mere likvide selskaber. Derfor forlanges en større rabat på disse i forhold til virksomhedens»fair Value«. ValueInvest Global vil betale 3-65% af den be regnede værdi. Risikoprofil ValueInvest Global investerer ikke efter sammensætningen ValueInvest Global MSCI Verden i et tilfældigt indeks. Fokusering på selskabernes indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer en lavere risiko for permanente tab. Risikoen, målt ved udsvingene i 27% 22% 15% 16% afkastene (standardafvigelse), 12% 16% for de seneste 14% 5% 5% 7% 10 kalenderår har været 23,9% lavere end for -6% -13% MSCI Verden. -17% Med baggrund i porteføljens -33% sammensætning vil afkastet, også fremover, afvige fra det generelle aktiemarkedsafkast. I lighed med andre aktieinvesteringer skal investering i ValueInvest Global ses som langsigtet investering. Skat 2,6% 4,2% Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest 4,6% Global i henhold 7,1% til gældende lovgivning for 8,7% beskatning af udloddende investeringsforeninger. Afdelingen er selv fritaget for 10, skat. 200 180 160 140 120 100 80 60 ValueInvest Global MSCI Verden Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Verdensindeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige indtægter i afdelingen og beskattes hos modtageren efter tilsvarende principper, som 10 gælder ved direkte investering 151% i de underliggende værdipapirer m.m. Avance eller tab 8 ved salg af investeringsbeviserne behandles 6 efter reglerne for aktiesalg. Risikomærkning 28% 27% 2 ValueInvest 14% Global afdelingen 16% er risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets regler -2-4 herom. -5% -2% -4% -3% -22% -38% Risiko-/afkastprofil 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 Akk. hele perioden Canada Østrig Irland Belgien Holland Frankrig Schweiz Storbritannien Japan USA Kontant andel Andre lande ValueInvest Global ValueInvest Morgan Stanleys Tal angivet i procent global Verdensindeks 31.12.2001-31.12.2011 (10 år) Akkumuleret afkast 60,8-2,7 Årligt afkast 4,9-0,3 Årlig standardafvigelse 11,4 15,0 31.12.2006-31.12.2011 (5 år) Akkumuleret afkast 3,6-10,1 Årligt afkast 0,7-2,1 Årlig standardafvigelse 12,6 15,7 31.12.2008-31.12.2011 (3 år) Akkumuleret afkast 39,2 47,8 Årligt afkast 11,7 13,9 Årlig standardafvigelse 12,1 13,8 År-til-dato pr. 31.12.2011 Afkast -4,4-2,7 1,4% 2,3% 1,7% 3,5% 19,2% 40 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 34,7% 0, 10, 20, 30, 40, Akkumuleret afkast 31.12.2001-31.12.2011 (10 år) Lav risiko Typisk lavt afkast 4 2-6 Høj risiko Typisk højt afkast For yderligere information, se Central investorinformation. Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar kederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. Storbritannien Kontant andel Andre lande ValueInve MSCI Verd -5,5% -1,5% Canada Østrig Irland Belgien Holland Frankrig Schweiz Japan USA 2007 0, 1,4 1, ValueInvest 1:2012 11

Global Akkumuler Rapportering > ValueInvest Global Akkumulerende - leverede et negativt afkast på 4,1% ValueInvest Global Akk. leverede et negativt ValueInvest Global Akk. har leveret dette aktiestrategi vist sit beskyttende værd ved afkast i 2011 på 4,1% mod et ligeledes nega- merafkast med en lavere tabsrisiko end den, at tabe væsentlig mindre end aktiemarkedet tivt afkast fra MSCI Verden på 2,7%. I de 5 der er kendetegnet ved MSCI Verden. I For- generelt. Dette er én af de afgørende fakto- kalenderår, ValueInvest Global Akk. har eksi- eningens levetid har aktiemarkedet haft rer for at kunne skabe et fornuftigt positivt steret, har porteføljen akkumuleret et posi- to ekstremt negative afkastår - i 2002 og afkast på lang sigt. tivt afkast på 7,2% mod et negativt afkast siden i 2008. Ved begge lejligheder har For- på 10,1% for MSCI Verden. Figur 1 Historiske afkast På grund af ValueInvest Global Akk. s relativt korte levetid viser Figur 2 Global afdelingens Afkast 31.12.2006-31.12.2011 historiske resultater fordelt på 5 år, 7 år og 10 151% 10 100, 8 80, år. I alle perioder er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Verden i kombination med en ValueInvest Global Akkumulerende MSCI Verden 6 4 lavere risiko, MSCI måltverden ved den årlige standardaf- 33,1% 40, vigelse. 26,8% 13,3% -2-5,5% -1,5% 7,2% -4,1% -2,7% 21% 18% alle perioder samt15% en12% høj 14% Tracking 5% Error, som indikerer store afvigelser i porte0, -13% -2-33% leveret stærke resultater målt ved Informa- -60, tion Ratio side 7).2004 2000 (jf. Ordforklaringer 2001 2002 2003-6 2007 2008-5 Verden. Trods den høje Tracking Error er der -40, -38,2% Akk. hele perioden 15% 7% føljesammensætningen i forhold til MSCI -6% -20, -10,1% -21,5% -4 Porteføljen er karakteriseret ved en 27% lav Beta i 20, 11% 19,8% 16% ValueInvest Blue Chip Value 60, 2 3% 1 eningens investeringsproces og den globale Global akkumulerende 2009 2011 Akk. hele perioden 2005 2006 2 Dekomponering af afkast - lande Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal Af det samlede afkast for ValueInvest Global Akk. fremgår det af Figur 3, at tab og gevin- ValueInvest Global 31.12.2001-31.12.2011 31.12.2004-31.12.2011 31.12.2006-31.12.2011 Canada 1,4% (10 år) (7 år) (5 år) Østrig 2,3% Irland 2,6% Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden Akkumuleret afkast (%) -2,69 44,08 22,34 3,63-10,12 Belgien 4,2%60,85 Årligt afkast (%) -0,27 5,36 2,92 0,72-2,11 Holland 4,7%4,87 Merafkast Frankrig (p.a.%) 5,14 2,43 2,83 7, Standardafvigelse (p.a.%) 11,40 14,98 11,43 14,28 12,58 15,69 Schweiz 8,6% Sharpe Ratio 0,12-0,25 0,16-0,04-0,22-0,36 Storbritannien 9,9% Beta 0,65 0,69 0,69 Japan 19,4% Tracking Error (p.a.%) 6,03 5,85 6,41 USA 34,8% Information Ratio 0,85 0,42 0,44 Kontant andel 1,6% Andre lande 0, 40, 12 Va l u e I n v e s t 1 : 2 0 1 2 Canada 2,2% ster er fordelt lande. StorbriØstrigpå forskellige 2,5% Irland Kong samt 3,3% tannien, Hong Belgien huser de Holland 3,9% mest negative bidrag til afkastet og USA og Belgien 4,2% Schweiz Frankrig er hjemsted for de mest7,7% positive Storbritannien afkast. Figuren viser, hvor stor en8,1% procentdel Schweiz 9,1% af de samlede gevinster eller de samlede tab, Japan Kontant andel 1,7% Andre lande 3,5% 10, 20, 30, 17,7% det enkelteusa land har stået for. 40, 2,3% 0, 10, 20,

27% 22% 14% 5% 7% Dekomponering af afkast - sektorer Af Figur 4 fremgår, at den største positive bidragsyder til afkastet er sektoren Medicinalindustri efterfulgt af Fødevaresektoren. Det er dermed to af de mest stabilt indtjenende sektorer der topper listen over positive bidrag til afkastet. Det mest negative bidrag kommer fra Hotels & Resorts, hvor det negative afkast stammer fra engelske Thomas Cook. Selskabet er solgt helt ud af porteføljen med tab til følge efter at selskabet blev 2 ramt hårdere end ventet af den politiske 16% uro på visse rejsedestinationer samt en fortsat -5% -2% -4% -3% svag økonomi i Europa. -22% -38% Landeeksponering Af Figur 5 fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og sektorer. ValueInvest Global Akk. rummer derfor udelukkende selskaber og sektorer, der er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største eksponering er til selskaber baseret i Europa, USA og Japan. Porteføljen har ved udgangen af 2011 kun en marginal direkte eksponering til det øvrige Fjernøsten. 28% 27% 14% 151% 004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 Akk. hele perioden 19,2% 34,7% 20, 30, 40, Figur 3 Canada Østrig Irland Belgien Holland Frankrig Schweiz Storbritannien Japan USA Kontant andel Andre lande Dekomponering af afkast - lande USA 57,1% Figur 5 Landeeksponering 1,4% 2,3% 1,6% 2,6% 4,2% 3,5% 4,7% 7, 2 Global akkumulerende 8,6% 9,9% Figur 4 19,4% Dekomponering af afkast - sektorer Medicinalindustri 36,6% Fødevarer 19,2% Schweiz 18,4% Ikke specialdetailsalg 14,7% Husholdningsartikler 11,5% Japan 16,1% Irland 6,2% Trådløs kommunikationsservice 6,1% Italien 1,2% IT konsulentservice 5,4% Tyskland 1, Bryggerier 3,4% 10 Olie & gas udvinding og produktion 1,3% 8 Canada -2,2% Destillerier & vinforhandlere 0,6% Tekstiler, beklædning og luksusvarer 0,5% Sverige ValueInvest Global Akkumulerende -5,6% DK&PS* 0,5% 6 Holland -8,3% MSCI Verden Systemsoftware 0,3% Østrig -8,4% 4 Frankrig -10,5% 33,1% Miljø- og genbrugsservice -0,3% 26,8% Belgien -14,3% Husholdningsapparater -1,7% 19,8% 2 13,3% -2 Marketing & reklame -1,9% 7,2% Kontormaskiner -2,7% Hong Kong -21,8% Integreret telekommunikationsservice -3,1% Storbritannien -1,5% -28,9% Læskedrikke -5,5% -4,1% -2,7% -3,2% -2 Underholdingssoftware -10,1% -3,5% -21,5% Maskinindustri -3,6% -4 Integreret olie & gas -5,4% Tallene i Figur 3-7 er pr. 31.12.2011. -38,2% Fødevarebutikker -9, -6 *Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser 2007 2008 2009 Landbrugsvarer 2011 Akk. hele perioden -10,4% Data Processing & Outsourcing Service -18,7% Hotels, resorts og cruise lines -36,3% 34,8% 0, 10, 20, 30, 40, 1-1 100, 80, 60, 40, 20, 11% 0, -6% -20, -40, -60, 2000 Ca Ø Ho Be Fra Storbrita Sch Kontant Andre lobal 120 110 100 90 2005 2006 2007 2008 2009 2011 80 70 60 ValueInvest Global Akk. MSCI Verden 50 2006 2007 2008 2009 2011 ed i 57% fra Excel rste herefter sat op i 12 ette sat op i 11 ValueInvest 1:2012 13

Figur 6 Selskabseksponering Selskabs top 10 Land sektor Industri Risikokategori Vægt GlaxoSmithKline Storbritannien Medicinal Medicinalindustri A 5,9% Nestle Schweiz Stabilt forbrug Fødevarer A 5,1% General Mills USA Stabilt forbrug Fødevarer A 4,8% Kimberly-Clark USA Stabilt forbrug Husholdningsartikler A 4,7% Microsoft USA IT Systemsoftware C 4,4% Delhaize Belgien Stabilt forbrug Fødevarebutikker B 4,2% ConAgra Foods USA Stabilt forbrug Fødevarer B 4,2% Pfizer USA Medicinal Medicinalindustri B 4,2% Ahold Holland Stabilt forbrug Fødevarebutikker B 3,7% Roche Schweiz Medicinal Medicinalindustri A 3,6% Figur 7 Koncernregnskab Aktiver Passiver Værdipapirer 6,1% Rentebærende gæld 4,8% Likvid beholdning 8, Kreditorer 10,7% Egne aktier 0,1% Andre 9,2% Debitorer 12,2% Kortfristet gæld 24,6% Varebeholdninger 8,4% Andre 4, Rentebærende gæld 22,7% Omsætningsaktiver 38,7% Andre 5,5% Langfristet gæld 28,2% Associerede selskaber 2,3% Materielle anlægsaktiver 25,2% Pensionsforpligtelser 3,5% Imaterielle anlægsaktiver 27,4% Andre forpligtelser 1,6% Andre 6,5% Hensættelser 5,1% Anlægsaktiver 61,3% Minoritetsinteresser 1,6% Egenkapital 40,5% Aktiver 100, Passiver 100, Resultatopgørelse RisikokategoriER Omsætning 100, Omkostninger -78,1% KATEGORI A 31,9% Dækningsbidrag 21,9% Afskrivninger -5,7% KATEGORI B 38,9% Associerede selskaber 0,4% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 17,1% Resultat af primær drift 16,2% Goodwillafskrivninger -0,5% KATEGORI D 10, Finansielle poster, netto -1,4% Skat -3,8% KATEGORI E 2,1% Ekstraordinære poster -1,9% Nettoresultat 8,7% KATEGORI TOTAL 100, Afkastpotentiale ved Fair Value 134,5% Vægtet risikopræmie 53,4% Earnings Yield 10,9% gæld / EBITDA 1,1 Vækstfaktor -3,4% Vægtet renteniveau 3,3% Porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering over for indtjeningsstabilitet samt en sundere balance.» Selskabseksponering Porteføljens 10 største selskabseksponeringer fremgår af Figur 6 og udgør 44,7% af den samlede portefølje med eksponering gående fra 5,9% til 3,6%. Der er således en god diversifikation i porteføljen, og samtidig er de 10 største selskabseksponeringer primært investeret i kategorierne for indtjeningsstabilitet A og B. Koncernregnskab Af Figur 7 fremgår koncernregnskabet, som er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for selskaberne i porteføljen baseret på data fra ValueInvest AM s (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Sammenligner man porteføljens karakteristika i koncernregnskabet med markedets karakteristika i Figur 3 under Aktiemarkederne, kan det konkluderes, at porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering over for indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og B) samt en sundere balance. 14 ValueInvest 1:2012

Facts > ValueInvest Global Akkumulerende - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat 7% ValueInvest Global Akkumulerende ValueInvest Global Akkumulerende er den nyeste afdeling under ValueInvest Danmark, lanceret ultimo 2006. Med den akkumulerende afdeling er det muligt, også for selvstændige erhvervsdrivende, der benytter virksomhedsordningen, at investere gennem ValueInvest Danmark. Investeringsunivers 28% 27% ValueInvest Global Akkumulerende har sam - me investerings profil som ValueInvest Glo - -5% -2% -4% -3% -22% -38% 2 14% 151% bal (udbyttegivende) - et globalt in vesteringsunivers med investeringer primært i veletablerede amerikanske, perioden europæiske og japanske virksomheder, som er kende tegnet ved at have høj indtjeningsstabilitet og lav gældsætning. Porteføljen består hovedsageligt af større likvide virksomheder, men der er dog mulighed for at investere i mindre og mellemstore virksomheder. Aktieudvælgelse 16% 06 2007 2008 2009 2011 Akk. hele 2% 10 8 6 4 2-2 -4-6 Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ 34,7% vurdering af den enkelte virksomheds reelle værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende for den 30, pris, ValueInvest 40, Global Akkumulerende er villig til at betale for aktien i forhold til den beregnede»fair Value«. Små og mindre likvide selskaber opnår ofte lavere prisfastsættelser end tilsvarende større og mere likvide selskaber. Derfor forlanges en større rabat på disse i forhold til virksomhedens ValueInvest Global Akkumulerende MSCI Verden»Fair Value«. ValueInvest Global Akkumule- 33,1% rende vil betale 3-65% af den beregnede værdi. -1,5% -5,5% Canada Østrig Irland Belgien Holland Frankrig Schweiz Storbritannien Japan USA Kontant andel Risikoprofil -21,5% ValueInvest Global Akkumulerende investerer ikke efter sammensætningen i et -38,2% tilfældigt indeks. Fokusering på selskabernes indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer en lavere risiko for permanente tab. Risikoprofilen er lig ValueInvest Global (udbyttegivende) 1,4% og har, målt ved udsvingene i afka- 2,3% stene (standardafvigelse), siden etablering til 31.12.2011 været 18,4% lavere end for MSCI Verden. Med 4,7% baggrund i porteføljens sam- Risiko-/afkastprofil mensætning vil afkastet afvige fra det generelle aktiemarked. I lighed med andre aktieinvesteringer skal investering i ValueInvest 19,4% Global Akkumulerende ses som langsigtet investering. Global akkumulerende 26,8% 19,8% 13,3% Skat Da ValueInvest Global Akkumulerende ikke udbetaler udbytte, er afkast fra afdelingen undergivet lagerbeskatningsprincippet. Det indebærer, at den samlede værdi af såvel realiserede som urealiserede gevinster/tab skal opgøres ved udgangen af året. Der beskattes således, selvom der ikke er realiseret gevinst 20, eller tab endnu. Det år, investeringsbeviset 11% sælges, beskattes der af værdistigningen 0, eller tabet fra årets start frem til salgstidspunktet. Ved investering af frie midler medregnes resultatet som kapitalindkomst uanset dettes sammensætning. Afdelingen er selv fritaget for skat. Risikomærkning ValueInvest Global Akkumulerende afdelingen er risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom. 100, 80, 60, 40, -20, -40, -60, -6% ValueInvest Blue MSCI Verden 21% -13% -2-33% 2000 2001 2002 Irland Holland Belgien Andre lande 3,5% Andre lande For yderligere information, se Central investorinformation. 0, 10, 20, 30, 40, 0, -4,1% -2,7% 7,2% -10,1% 2007 2008 2009 2011 Akk. hele perioden 1,6% 2,6% 4,2% 7, 8,6% 9,9% Canada Østrig Frankrig Lav risiko Høj Storbritannien risiko Schweiz Typisk lavt afkast Typisk højt afkast Japan 34,8% USA Kontant andel 2,2% 2,5 3 1,7% 2,3% Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ValueInvest Global Akk. ValueInvest Morgan Stanleys Tal angivet i procent Global Akk. Verdensindeks 31.12.2006-31.12.2011 (5 år) Akkumuleret afkast 7,2-10,1 Årligt afkast 1,4-2,1 Årlig standardafvigelse 12,8 15,7 120 110 100 90 Akkumuleret afkast 31.12.2006-31.12.2011 (5 år) ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan 20 18 16 14 ValueInvest Global Akk. ValueInvest Morgan Stanleys Tal angivet i procent Global Akk. Verdensindeks År-til-dato pr. 31.12.2011 7 2008 2009 2011 Afkast -4,1-2,7 80 70 60 ValueInvest Global Akk. MSCI Verden 50 2006 2007 2008 2009 2011 Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Verdensindeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar kederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændrin- 12 10 8 6 4 ger, kurser og lignende. ra Excel ValueInvest 1:2012 15

lue Chip Rapportering > ValueInvest Blue Chip Value - leverede et negativt afkast på 0,2% 0,1% rioden 34,8% 40, ValueInvest Blue Chip Value leverede et negativt afkast i 2011 på 0,2% mod et ligeledes negativt afkast fra MSCI Verden på 2,7%. I de 12 kalenderår, ValueInvest Blue Chip Value har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et positivt afkast på 95,9% mod et negativt afkast på 20,1% for MSCI Verden. Figur 1 Afkast 31.12.1999-31.12.2011 100, 80, 60, 40, 20, 0, -20, -40, -60, 11% Figur 2-6% ValueInvest Blue Chip Value MSCI Verden 21% -13% -2-33% 27% 15% 12% 14% 18% 15% 5% 7% -2% -5% -22% -38% 25% 27% 2 13% -3% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 Akk. hele perioden Historiske afkast inklusive nøgletal ValueInvest Blue Chip Value har leveret dette merafkast med en lavere tabsrisiko end den, der er kendetegnet ved MSCI Verden. I Blue Chip Value afdelingens levetid har aktiemarkedet haft to ekstremt negative afkastår - i 2002 og siden i 2008. Ved begge lejligheder har afdelingen vist sit beskyttende værd ved ValueInvest Canada Blue Chip Value 2,2% 31.12.2001-31.12.2011 31.12.2004-31.12.2011 31.12.2006-31.12.2011 Østrig 2,5% (10 år) (7 år) (5 år) Irland 3,3% Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Holland 3,9% Value Value Value Akkumuleret Belgien afkast (%) 4,2% 46,98-2,69 40,04 22,34 3,87-10,12 Årligt afkast Frankrig (%) 3,93 7,7% -0,27 4,93 2,92 0,76-2,11 Merafkast Storbritannien (p.a.%) 4,208,1% 2,01 2,87 Standardafvigelse Schweiz (p.a.%) 11,99 9,1% 14,98 11,19 14,28 12,34 15,69 Sharpe Ratio Japan 0,04-0,25 17,7% 0,13-0,04-0,22-0,36 Beta USA 0,70 0,68 0,68 37,4% Tracking Kontant Error andel (p.a.%) Information Andre Ratio lande 1,7% 2,3% 5,93 0,71 5,66 0,35 6,19 0,46 0, 10, 20, 30, 40, 96% -2 at tabe væsentlig mindre end aktiemarkedet generelt. Dette er én af de afgørende faktorer for at kunne skabe et fornuftigt positivt afkast på lang sigt. Historiske afkast Af Figur 2 fremgår de historiske resultater fordelt på 5 år, 7 år og 10 år. I alle perioder er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Verden i kombination med en lavere risiko, målt 10 ved den årlige standardafvigelse. Por- 87% teføljen er karakteriseret ved en lav Beta i 8 6 4 2 37% ValueInvest Japan MSCI Japan alle perioder samt en høj Tracking Error, som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Verden. Trods 25% 19% 14% 1 6% den høje Tracking Error er der leveret stærke resultater målt -2% ved Information -4% Ratio (jf. Ordforklaringer side -22% 7). -1% -5% -2-12% -26% -24% -4 Dekomponering -6 af afkast - lande 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Af det samlede afkast for ValueInvest Blue Chip Value fremgår det af Figur 3, at tab og gevinster er fordelt på forskellige lande. Storbritannien og Belgien huser de mest negative bidrag til afkastet og USA og Schweiz er hjemsted for de mest positive afkast. Figuren viser, hvor stor en procentdel af de samlede gevinster eller de samlede tab, det enkelte land har stået for. Dekomponering af afkast - sektorer Af Figur 4 fremgår, at den største positive 45% 16 ValueInvest 1:2012

bidragsyder til afkastet er sektoren Medicinalindustri efterfulgt af Fødevaresektoren. Det er dermed to af de mest stabilt indtjenende sektorer der topper listen over positive bidrag til afkastet. Det mest negative bidrag kommer fra Hotels & Resorts, hvor det negative afkast stammer fra engelske Thomas Cook. Selskabet er solgt helt ud af porteføljen med 19,8% tab til følge efter at selskabet blev 7,2% ramt hårdere end ventet af den politiske uro på visse rejsedestinationer -4,1% -2,7% samt en fortsat -10,1% svag økonomi i Europa. akkumulerende % 26,8% 13,3% Landeeksponering Af Figur 5 fremgår landeeksponeringen. Udvælgelsen af selskaber og sammensætningen af porteføljerne sker med udgangspunkt i en investeringsproces, der går på tværs af lande og sektorer. ValueInvest Blue Chip Value rummer derfor udelukkende selskaber og sektorer, der er identificeret positivt ud fra investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen har medført, at den største eksponering 19,4% er til selskaber baseret i Europa, USA og Japan. Porteføljen har ved 34,8% udgangen af 2011 kun en marginal direkte eksponering til det øvrige Fjernøsten. 2009 2011 Akk. hele perioden 20, 30, 40, Figur 3 Figur 5 Landeeksponering Canada Østrig Irland Holland Belgien Frankrig Storbritannien Schweiz Japan USA Kontant andel Andre lande Dekomponering af afkast - lande 2,2% 1,7% 2,5% 2,3% 3,3% 3,9% 4,2% 7,7% 8,1% 9,1% 17,7% Figur 4 Dekomponering af afkast - sektorer USA 52,5% Medicinalindustri 36,1% 2 Fødevarer 29,5% Schweiz 17,9% Ikke specialdetailsalg 12,9% Japan 14,3% 1 96% 100, Irland 8,4% Husholdningsartikler 9,2% Trådløs kommunikationsservice 5,6% Holland 5,8% 5% 80, Tyskland 1, Bryggerier 4,4% ValueInvest Blue Chip Value Olie & gas udvinding og produktion 1,2% 60, Canada MSCI Verden -5,7% DK&PS* 0,6% Sverige -7,8% Tekstiler, beklædning & luksusvarer 0,5% 40, Østrig -16,1% 27% 25% 27% Frankrig 21% 15% -18,3% 18% Miljø- og genbrugsservice 11% 12% 14% 15% 2-0,5% 20, 13% 5% -2 7% Systemsoftware -0,8% 0, Belgien -20,5% Marketing & reklame -2,1% -2% Storbritannien -31,7% Husholdningsapparater -2,6% -6% -5% -3% Integreret telekommunikationsservice -3,4% -20, -13% -2 Maskinindustri -22% -3,5% -2 Kontormaskiner -3,9% -40, -33% Tallene i Figur 3-7 er pr. 31.12.2011. Integreret olie -38%& gas -7,2% *Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser -1-60, 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Fødevarebutikker 2007 2008 2009 2011-11,5% Akk. hele Data Processing & Outsourcing Service -24,1% perioden Hotels, resorts og cruise lines -40,5% 37,4% 0, 10, 20, 30, 40, 10 8 6 4 2-2 -4-6 200 180 160 140 ValueInvest Blue Chip Value MSCI Verden st k. den 120 100 80 2008 2009 2011 60 40 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 ValueInvest 1:2012 17

Figur 6 Selskabseksponering Selskabs top 10 Land Sektor Industri Risikokategori Vægt GlaxoSmithKline Storbritannien Medicinal Medicinalindustri A 6, General Mills USA Stabilt forbrug Fødevarer A 5,2% Nestle Schweiz Stabilt forbrug Fødevarer A 5,1% Kimberly-Clark USA Stabilt forbrug Husholdningsartikler A 4,9% Pfizer USA Medicinal Medicinalindustri B 4,7% Microsoft USA IT Systemsoftware C 4,5% ConAgra Foods USA Stabilt forbrug Fødevarer B 4,2% Delhaize Belgien Stabilt forbrug Fødevarebutikker B 4,2% Roche Schweiz Medicinal Medicinalindustri A 4, Ahold Holland Stabilt forbrug Fødevarebutikker B 3,9% Figur 7 Koncernregnskab Aktiver Passiver Værdipapirer 6,4% Rentebærende gæld 4,7% Likvid beholdning 7,3% Kreditorer 10,3% Egne aktier 0,1% Andre 9,3% Debitorer 11,9% Kortfristet gæld 24,4% Varebeholdninger 8,3% Andre 3,8% Rentebærende gæld 22,9% Omsætningsaktiver 37,8% Andre 5,8% Langfristet gæld 28,6% Associerede selskaber 2,5% Materielle anlægsaktiver 25,9% Pensionsforpligtelser 3,6% Imaterielle anlægsaktiver 27,4% Andre forpligtelser 1,6% Andre 6,4% Hensættelser 5,2% Anlægsaktiver 62,2% Minoritetsinteresser 1,7% Egenkapital 40, Aktiver 100, Passiver 100, Resultatopgørelse RisikokategoriER Omsætning 100, Omkostninger -77,5% KATEGORI A 34,4% Dækningsbidrag 22,5% Afskrivninger -5,9% KATEGORI B 36,6% Associerede selskaber 0,4% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 17,9% Resultat af primær drift 16,6% Goodwillafskrivninger -0,6% KATEGORI D 8,7% Finansielle poster, netto -1,4% Skat -3,9% KATEGORI E 2,4% Ekstraordinære poster -1,9% Nettoresultat 8,8% KATEGORI TOTAL 100, Afkastpotentiale ved Fair Value 131,1% Vægtet risikopræmie 52,7% Earnings Yield 10,5% gæld / EBITDA 1,2 Vækstfaktor -3,1% Vægtet renteniveau 3,3% Porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering over for indtjeningsstabilitet samt en sundere balance.» Selskabseksponering Porteføljens 10 største selskabseksponeringer fremgår af Figur 6. De 10 største selskabseksponeringer udgør 46,8% af den samlede portefølje med eksponering gående fra 6, til 3,9%. Der er således en god diversifikation i porteføljen, og samtidig er de 10 største selskabseksponeringer primært investeret i kategorierne for indtjeningsstabilitet A og B. Koncernregnskab Af Figur 7 fremgår koncernregnskabet, som er den konsoliderede balance og reultatopgørelse for selskaberne i porteføljen baseret på data fra ValueInvest AM s (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Sammenligner man porteføljens karakteristika i koncernregnskabet med markedets karakteristika i Figur 3 under Aktiemarkederne, kan det konkluderes, at porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering overfor indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og B) samt en sundere balance. 18 ValueInvest 1:2012

Facts > ValueInvest Blue Chip Value - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat lerende 19,8% 13,3% Investeringsunivers 100, ValueInvest Blue Chip Value har et globalt 80, investeringsunivers, men investerer primært i veletablerede amerikanske, europæiske 60, og japanske virksomheder, som er kendetegnet 40, ved at have høj indtjeningsstabilitet og 20, lav 7,2% gældsætning. Porteføljen består hovedsageligt -4,1% af større -2,7% likvide»blue Chip«virksomhe- 0, -10,1% -20, der, som befinder sig i de globale toneangivende -40, aktieindeks. 2011 Akk. hele perioden 19,4% -60, Aktieudvælgelse Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ vurdering af den enkelte virksomheds reelle værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende for den pris, ValueInvest Blue Chip Value er villig til at betale for aktien i forhold til den beregnede»fair Value«. 11% 20, 30, 40, -6% Små og mindre likvide selskaber opnår ofte lavere prisfastsættelser end tilsvarende større og mere likvide selskaber. 34,8% Derfor forlanges en større rabat på disse i forhold til virksomhedens»fair Value«. ValueInvest Blue Chip Value vil betale 3-65% af den beregnede værdi. ValueInvest Blue Chip Value MSCI Verden Risikoprofil 27% 21% ValueInvest Blue 15% Chip Value 18% 12% 14% investerer 15% ikke 5% 7% efter sammensætningen i et tilfældigt indeks. Fokusering på selskabernes indtje--5ningsstabilitet og gældsætning sikrer en -13% -2-33% lavere risiko for permanente tab. Risikoen, målt ved udsvingene i afkastene (standardafvigelse), for de seneste 10 kalenderår har været 19,9% lavere end for MSCI Verden. Med baggrund i porteføljens sammensætning vil afkastet, også fremover, afvige fra det generelle aktiemarkedsafkast. 2,5% I lighed med andre 2,2% 3,3% aktieinvesteringer skal investering i Value- 3,9% Invest Blue 4,2% Chip Value ses som langsigtet investering. 7,7% Skat 17,7% Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest 1,7% Blue Chip Value i henhold til gældende lov- -2% -22% givning for beskatning af udloddende investeringsforeninger. Afdelingen er selv frita- 96% get for skat. Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige indtægter i afdelingen og beskattes hos modtageren efter tilsvarende 25% 27% principper, som 2 gælder ved direkte investering i de underliggende værdipapirer m.m. 13% Avance eller tab ved salg -3% af investeringsbeviserne behandles efter reglerne -2 for aktiesalg. -38% Risikomærkning perioden ValueInvest Blue Chip Value afdelingen er risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 Akk. hele Canada Østrig Irland Holland Belgien Frankrig Storbritannien Schweiz Japan USA Kontant andel Andre lande 2,3% 8,1% 9,1% Risiko-/afkastprofil Lav risiko Typisk lavt afkast For yderligere information, se Central investorinformation. 37,4% 0, 10, 20, 30, 40, Høj risiko Typisk højt afkast 10 8 6 4 2-2 -4-6 87% 37% -2% - 1999 2 ValueInvest Blue Chip Value ValueInvest Morgan Stanleys Tal angivet i procent Blue Chip Value Verdensindeks 31.12.2001-31.12.2011 (10 år) Akkumuleret afkast 47,0-2,7 Årligt afkast 3,9-0,3 Årlig standardafvigelse 12,0 15,0 31.12.2006-31.12.2011 (5 år) Akkumuleret afkast 3,9-10,1 Årligt afkast 0,8-2,1 Årlig standardafvigelse 12,3 15,7 31.12.2008-31.12.2011 (3 år) Akkumuleret afkast 41,0 47,8 2009 Årligt afkast 2011 12,1 13,9 Årlig standardafvigelse 11,7 13,8 År-til-dato pr. 31.12.2011 Afkast -0,2-2,7 200 180 160 140 120 100 80 60 Akkumuleret afkast 31.12.2001-31.12.2011 (10 år) ValueInvest Blue Chip Value MSCI Verden 40 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Verdensindeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar kederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. ValueInvest 1:2012 19

apan Rapportering > ValueInvest Japan - leverede et positivt afkast på 5,7%. hele ioden, ValueInvest Japan leverede et positivt afkast i 2011 på 5,7% mod et negativt afkast fra MSCI Japan på 11,7%. I de 13 kalenderår, ValueInvest Japan har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et positivt afkast på 102,7% mod et negativt afkast på 1,3% for MSCI Japan. 10 Figur 1 Afkast 31.12.1998-31.12.2011 8 6 4 2-2 -4-6 37% Figur 2 87% -2% -4% -22% ValueInvest Japan MSCI Japan -12% -26% -24% 25% 19% 14% 1 6% 45% ValueInvest Japan har leveret dette merafkast med en lavere tabsrisiko end den, der er kendetegnet ved MSCI Japan. I løbet af de 13 år har det japanske aktiemarked haft to markant positive aktieår - 1999, hvor markedet steg hele 87,1% og i 2005 hvor det steg 45,2% og kendetegnende for begge årene -1% -5% -14% -16% 3% -26% 4% 24% 24% 6% 103% -2% -1% -12% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 Akk. hele perioden Historiske afkast inklusive nøgletal ValueInvest Japan 31.12.2001-31.12.2011 31.12.2004-31.12.2011 31.12.2006-31.12.2011 (10 år) (7 år) (5 år) Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Akkumuleret afkast (%) 56,93-8,46 37,35-0,34 10,82-27,83 Årligt afkast (%) 4,61-0,88 4,64-0,05 2,08-6,31 Merafkast (p.a.%) 5,49 4,69 8,39 Standardafvigelse (p.a.%) 12,84 17,29 12,53 15,69 13,64 16,06 Sharpe Ratio 0,24-0,14 0,25-0,10 0,04-0,49 Beta 0,58 0,60 0,63 Tracking Error (p.a.%) 8,03 8,32 9,27 Information Ratio 0,68 0,56 0,90 var, at Japan afdelingen ikke kunne følge markedet op. Som det fremgår af det akkumulerede afkast har afdelingen dog så rigeligt kunne kompensere for de to nævnte år, ved at vise en væsentlig kapitalbeskyttelse i de svære år heriblandt det mest markante år 2008, hvor afdelingen gav et positivt afkast i et marked, der faldt mere end 26%. Denne kapitalbeskyttelse sammen med gode positive afkast i de bedre aktieår har produceret dette markante merafkast i forhold til markedet generelt. Historiske afkast Af Figur 2 fremgår de historiske resultater fordelt på 5 år, 7 år og 10 år. I alle perioder er der leveret et merafkast i forhold til MSCI Japan i kombination med en lavere risiko, målt ved den årlige standardafvigelse. Porteføljen er karakteriseret ved en lav Beta i alle perioder samt en høj Tracking Error, som indikerer store afvigelser i porteføljesammensætningen i forhold til MSCI Japan. Trods den høje Tracking Error er der leveret stærke resultater målt ved Information Ratio (jf. Ordforklaringer side 7). Dekomponering af afkast - sektorer Af det samlede afkast for ValueInvest Japan for 2011 fremgår det af Figur 3, at de største positive bidragsydere til afkastet kommer fra sektorerne Fødevarebutikker og Medicinalin- 20 ValueInvest 1:2012

Figur 3 Dekomponering af afkast - sektorer Figur 4 Selskabseksponering Fødevarebutikker 23, Medicinalindustri 21,2% Detailhandel: Tekstiler og luksusvarer 9,4% Fødevarer 9,3% Trådløs kommunikationsservice 8,8% IT konsulentservice 7,5% Olie & gas raffinering samt markedsføring 5,7% Bryggerier 4,3% Olie & gas udvinding og produktion 3,9% Husholdningsartikler 3,4% Uddannelsesservice 2,9% DK&PS* 0,6% Kontormaskiner -17,5% Husholdningsapparater -19,8% Underholdingssoftware -62,7% Tallene i Figur 3-5 er pr. 31.12.2011. *Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser 2-2 Koncernregnskab Af Figur 5 fremgår koncernregnskabet, som er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for selskaberne i porteføljen baseret på data fra ValueInvest AM s (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porteføljen set som et enkelt selskab. Koncernregnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, graden af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed baseret på eksponering over for de fem risikokategorier, og endelig kursstigningspodustri. De to mest negative bidragsydere til afkastet er sektorerne Underholdnings Software og Husholdningsapparater i hvilke vi finder selskaberne Nintendo, der producerer spillekonsoller og spil samt Makita, der producerer elektriske og batteridrevne værktøjer. Selskabseksponering Porteføljens 10 største selskabseksponeringer fremgår af Figur 4. De 10 største selskabseksponeringer udgør 44,8% af den samlede portefølje med eksponering gående fra 5,4% til 4,2%. Der er således en god diversifikation i porteføljen, og samtidig er 7 af de 10 største selskabseksponeringer investeret i kategorien B, der har den næstbedste indtjeningsstabilitet. Selskabs top 10 Land Sektor Industri Risikokategori Vægt Konica Minolta Japan IT Kontormaskiner C 5,4% Asahi Group Japan Stabilt forbrug Bryggerier B 4,8% Astellas Pharma Japan Medicinal Medicinalindustri B 4,5% Itochu Enex Japan Energi Olie & gas raffinering samt markedsføring D 4,4% Eisai Japan Medicinal Medicinalindustri A 4,4% Seven & I Holdings Japan Stabilt forbrug Fødevarebutikker B 4,3% Circle K Sunkus Japan Stabilt forbrug Fødevarebutikker B 4,3% Nippon Flour Mills Japan Stabilt forbrug Fødevarer B 4,2% Secom Japan Industri DK&PS* B 4,2% Mitsubishi Tanabe Japan Medicinal Medicinalindustri B 4,2% Figur 5 Koncernregnskab Aktiver Passiver Værdipapirer 10,9% Rentebærende gæld 6,8% Likvid beholdning 12,2% Kreditorer 9,2% Egne aktier 0, Andre 10,6% Debitorer 14,8% Kortfristet gæld 26,6% Varebeholdninger 7, Andre 6,6% Rentebærende gæld 11,2% Omsætningsaktiver 51,4% Andre 2,7% Langfristet gæld 13,9% Associerede selskaber 2,9% Materielle anlægsaktiver 24,6% Pensionsforpligtelser 1,6% Imaterielle anlægsaktiver 11,2% Andre forpligtelser 0,3% Andre 9,9% Hensættelser 1,9% Anlægsaktiver 48,6% Minoritetsinteresser 1,3% Egenkapital 56,2% Aktiver 100, Passiver 100, Resultatopgørelse RisikokategoriER Omsætning 100, Omkostninger -83, KATEGORI A 6,9% Dækningsbidrag 17, Afskrivninger -5, KATEGORI B 61,4% Associerede selskaber 0,2% Minoritetsinteresser -0,3% KATEGORI C 15,1% Resultat af primær drift 11,8% Goodwillafskrivninger -0,8% KATEGORI D 12,7% Finansielle poster, netto 0,1% Skat -4,5% KATEGORI E 3,9% Ekstraordinære poster -0,5% Nettoresultat 6,1% KATEGORI TOTAL 100, Afkastpotentiale ved Fair Value 151, Vægtet risikopræmie 62,3% Earnings Yield 14,7% gæld / EBITDA ingen gæld Vækstfaktor -2, Vægtet renteniveau 3,3% tentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Sammenligner man porteføljens karakteristika i koncernregnskabet med det japanske markeds karakteristika i Figur 3 under Aktiemarkederne, kan det konkluderes, at porteføljen har et højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield i kombination med større eksponering over for indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og B) samt en sundere balance. ValueInvest 1:2012 21

www.valueinvest.dk ASSET MANAGEMENT S.A. HOUSE OF VALUE DANMARK 22 ValueInvest 1:2012

Facts > ValueInvest Japan - portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat -2% -22% -38% Investeringsunivers 96% ValueInvest Japan har et japansk investeringsunivers og investerer primært i veletab- 10 8 lerede virksomheder, som er kendetegnet ved 6 at have høj indtjeningsstabilitet og lav gældsætning. 25% 27% 4 Porteføljen består hovedsageligt af 2 13% 2 større likvide virksomheder. -3% Aktieudvælgelse -2-2 Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ -4 vurdering af den enkelte virksomheds reelle -6 værdi. Virksomhedens perioden størrelse er afgørende for den pris, ValueInvest Japan er villig til at betale for aktien i forhold til den beregnede»fair Value«. 07 2008 2009 2011 Akk. hele Små og mindre likvide selskaber opnår ofte lavere prisfastsættelser end tilsvarende større og mere likvide selskaber. Derfor forlanges en større rabat på disse i forhold til virksomhedens»fair Value«. ValueInvest Japan vil betale 3-65% af den beregnede værdi. 37,4% 37% 87% Risikoprofil 30, 40, ValueInvest Japan investerer ikke efter sammensætningen i et tilfældigt indeks. Fokusering på selskabernes indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer en lavere risiko for permanente tab. Risikoen, målt ved udsvingene ValueInvest Japan MSCI Japan i afkastene (standardafvigelse), for 45% de seneste 10 kalenderår har været 25,7% 25% lavere end 19% 14% for MSCI Japan. Med 1 baggrund 6% i porteføljens sammensætning vil afkastet, også fremover, -2% -4% -1% -5% afvige fra det -12% generelle aktiemarkedsafkast. -22% -26% -24% I lighed med andre aktieinvesteringer skal investering i ValueInvest Japan ses som langsigtet investering. Skat Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest Japan i henhold til gældende lovgivning for beskatning af udloddende investeringsforeninger. Afdelingen er selv fritaget for skat. Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige indtægter i afdelingen og beskattes hos modtageren efter tilsvarende principper, som gælder ved direkte investering i de underliggende værdipapirer m.m. Avance eller tab ved salg af investeringsbeviserne behandles efter reglerne for aktiesalg. -14% -16% Risikomærkning 103% ValueInvest Japan afdelingen er risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom. Risiko-/afkastprofil 24% 24% Lav risiko Høj risiko 6% 3% 4% Typisk lavt afkast Typisk højt afkast -2% -1% -12% -26% For yderligere information, se Central investorinformation. 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 Akk. hele perioden ValueInvest Japan ValueInvest Morgan Stanleys Tal angivet i procent Japan Japan Indeks 31.12.2001-31.12.2011 (10 år) Akkumuleret afkast 56,9-8,5 Årligt afkast 4,6-0,9 Årlig standardafvigelse 12,8 17,3 31.12.2006-31.12.2011 (5 år) Akkumuleret afkast 10,8-27,8 Årligt afkast 2,1-6,3 Årlig standardafvigelse 13,6 16,1 31.12.2008-31.12.2011 (3 år) Akkumuleret afkast 28,0 13,2 Årligt afkast 8,6 4,2 Årlig standardafvigelse 15,9 17,0 2008 2009 2011 År-til-dato pr. 31.12.2011 Afkast 5,7-11,7 160 140 120 100 80 60 40 Akkumuleret afkast 31.12.2001-31.12.2011 (10 år) ValueInvest Japan MSCI Japan 20 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Japan Indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. Ansvarsfraskrivelse Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemar kederne. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatte forhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. ValueInvest 1:2012 23

Microsoft Microsoft ases Du af doku ases Af Denis Kostyukovich, CFA, Porteføljemanager, ValueInvest Asset Management S.A. Microsoft har været en del af vores globale porteføljer siden foråret 2009. Vores evaluering viste, i den dengang dystre tid for aktieinvestorer, at vi betalte 55-6 af Fair Value for en virksomhed af topkvalitet med positiv likviditet på balancen. Vores investeringsproces dikterer en sikkerhedsmargin på minimum 35%. Flere kvartalers fald i aktiepriserne kombineret med lave rentesatser gjorde Microsoft tilgængelig for os for første gang i næsten to årtier ifølge vores rekonstruktion af virksomhedens værdi i den periode. Dengang var den største frygt for investorer at virksomheden ville opleve en mere afdæmpet vækst i forhold til de høje vækstrater som de havde nydt godt af i flere årtier. En af de ting der stadig var frisk i investorers hukommelse, var efterforskninger i USA og Europa med henblik på at afdække konkurrencebegrænsende aktiviteter med høje omkostninger til forlig eller bøder. I et allerede nervøst marked så vi investorerne blive afskrækket af relativt dårlige kvartalsresultater fra Microsoft og med frygt for flere skuffelser bl.a. på grund af operativsystemet Vista, der blev anset som en fiasko. To et halvt år senere ser vi at virksomheden stadig kan generere tocifret vækst i omsætning og driftsoverskud; deres Windows 7 (med 450 millioner enheder solgt) og Office er blevet de hurtigst sælgende produkter for Microsoft nogensinde. I øvrigt mener vi at aktien er attraktiv selv uden denne tilvækst. Efter at have analyseret virksomheden fandt vi, at det ikke var deres virksomhedsmodel der var i umiddelbar fare, bortset fra indflydelsen af den naturlige konjunkturbestemte tilbagegang. Virksomhedens dominans i system software markedet var ikke truet da omskiftningsomkostningerne var og forbliver høje. Selvom det er korrekt at ny banebrydende teknologi eller nye software standarder som Linux kunne skade Microsofts konkurrencedygtige position i fremtiden, har vi endnu ikke set nogen indflydelse heraf. Pointen er, at vi mener at management, i deres stærke position som et software powerhouse skal tage alle potentielle trusler alvorlige, og ikke blot anse dem som ubetydelige irritationer. Det ser ud til at Microsoft er gået glip af den første bølge i den nylige rivende udvikling i lette bærbare computere og andre mobile enheder, men ser ud til at tage udviklingen af webbaserede applikationer (Cloud Computing) alvorligt. 24 ValueInvest 1:2012 Microsofts likviditet er stadig særdeles stærk, hvilket paradoksalt set både er beroligende og foruroligende: på den ene side kan vi lide virksomheder der ikke er belastet af gæld, på den anden side kan for mange penge lede til sløseri. Én af restriktionerne for amerikanske virksomheder er betaling af skat hvis de trækker deres indkomst fra udlandet hjem. Microsoft har dog taget skridt mod at reducere deres kontantbeholdning. Siden vi har opkøbt aktien er aktieudbyttet blevet øget med 54% over 2 omgange, og nu er afkastet respektable 2,5%, hvilket er lige under det globale gennemsnit på 2,7% og betydeligt bedre end de 2,1% som det amerikanske aktiemarked tilbyder. Vi byder naturligvis altid en stigning i aktieudbytte velkommen, så længe det ikke påvirker virksomhedens finansielle uafhængighed, hvorimod akkvisitioner kan være mere kontroversielle. Microsofts køb af Skype for $8.5b i maj løftede et par øjenbryn inklusive vores. Den officielle grund til købet af Skype er synergier i områderne der involverer real-time-kommunikation på forbrugersiden på tværs af forskellige enheder. Microsoft købte dermed driftslogik af kommunikationsprocesser de ikke selv kunne producere. Windows operativsystem og Office applikationsserien er kernen af virksomheden. Afdelingerne for disse produkter, Windows & Windows Live og Microsoft Business, var ansvarlig for næsten 6 af omsætningen sidste regnskabsår og leverede mere end 8 af driftsoverskuddet, pga. Microsofts dominante positioner i disse altafgørende divisioner. Vista var lidt af en fadæse men var hurtig tilgivet med dens afløser, Windows 7, der har været altafgørende for Microsofts omsætningsstigning i de seneste par år. Microsoft har endnu ikke fundet deres niche i operativsystemer for mobile enheder, hvor det er yngre og mere opfindsomme konkurrenter, såsom Google, der er foran, dog er det Apple der er i førersædet med deres eget in-house link til hardware såsom iphones. Virksomheden har undgået fejltagelser i Office produktlinjen og med nogenlunde regulære opdateringer har dette givet Microsoft et skub fremad i både salg og profit. Ligesom for Windows er det dyrt for kunder at skifte produkter. I modsætning til gængse opfattelser er Microsoft meget mere end blot Windows operativsystem og deres Office produkt Suite. En af de fremgangsrige afdelinger de seneste år er Microsoft Server og Værk- Microso tere end er dig m samarb arbejde Se a Mic

skaber din egen succes ft Word giver dig mulighed for at oprette fantastiske dokumenter nogensinde før. Nye og forbedrede funktioner til billeder og tekst hjælp tøjs division som sælger produkter såsom Windows Server, Microsoft med høje omskiftningsomkostninger for kunderne endnu ikke er fuldt ed at SQL Server, give Windows dine Azure, Visual idéer Studio, visuel System Center form. produkter, Avancerede værdsat. Én af truslerne redskaber for Microsoft er fortsat til pres administratio på rentabiliteten Windows Embedded device platforms, og Enterprise Services. Fra p.g.a. af stigende salg i udviklingslandene, hvor volumen er høj men menter denne afdeling sparer tilbyder Microsoft din tid også udviklings og gør værktøj, træning, dit arbejde marginalerne nemmere. mindre samt stigende Og omkostninger omfattende i online produkterne. Set fra den positive side er der stadig flere potentielle katalysato- nye og certification. Halvdelen af divisionens omsætning kommer primært ejds redskaber fra flerårige volumenlicensaftaler, betyder, giver relativt du stabile aldrig indkomststrømme. Bemærkelsesværdigt er indtægten og driftsoverskuddet op, og deres målbevidsthed og fokus på at finde synergier vil sand- skal rer. På vente trods af række på, tab i at Online det Services, bliver har Microsoft din ikke givet tur til a videre fra Server på og Værktøj projekterne. vokset hvert eneste år siden det blev en selvsynligvis lønne sig med tiden. Det mobile operativsystem Windows stændig rapporteringsenhed med finansielle data tilbage i 2002. I Mobile er en anden mulighed hvor et gennembrud kunne blive modtaget meget positivt af markedet og Microsoft har ressourcerne til at dag udgør det 25% af omsætningen og det forventes at den moderate vækst forsætter. forøge deres førerposition inden for computer operating systems til Ny og forbedret navigationsrude med integrerede Nye samarbejdsredskaber lader dig dele og søgeredskaber giver dig en visuel oversigt, som du kan trække redigere dokumenter samtidig med andre. Du kan andre enheder og bygge hvad de kalder»det 3. mobile økosystem«. og slippe for at arrangere dokumentindhold, sammen med en endda se, om andre forfattere er online, og starte På tidspunktet for vores første analyse var Microsofts svage punkt opsummering af søgeresultater og fremhævning af søgeord for en samtale uden at forlade Word. deres Online Services division og deres Entertainment og Devices at hjælpe dig med hurtigt at finde, hvad du skal bruge. division. Online strategien har ikke virket som planlagt, og det er stadig uvist om Microsoft vil være succesrig i at opbygge stordriftsfordele i denne afdeling, hvor deres største konkurrent er Google. Microsoft tilbyder i denne sektion søgemaskinen Bing, MSN, adcenter, og reklame værktøj. Omsætningen kommer mest fra salg af søgning og reklamefremvisning. Desværre har Microsoft, nu tre år senere, ikke formået at opnå positive økonomiske resultater på deres Online marked. Bing har øget deres markedsandel og Microsoft søgte en ekspansion via en alliance med Yahoo!. Dog forbliver omsætningen ustabil og virksomheden har tabt mere end $2 mia. per år i de sidste 3 år på deres Online Services division. Derfor prøver virksomheden at finde synergier på kryds af divisionerne, så de kan booste den økonomiske levedygtighed. Et eksempel på dette er integrationen af Bing til andre produkter så som deres Xbox og Windows Phone. Skype, der vil blive en separat afdeling, vil højst sandsynlig også blive parret med den eksisterende online business. Sidst, men ikke mindst, ser det ud til at der er en generel opfattelse af Vi var også bekymrede over Entertainment og Devices divisionen, at nyt blod i Microsofts ledelse kunne skærpe virksomhedens strategi hvor Microsofts Xbox konkurrerer med Sonys PlayStation og Nintendos Wii. Denne division var kun lige kommet ud af tab på mere end $1 og gøre dem mere fleksible og lydhøre over for teknologiforandringer. mia. per år da vi først købte aktien, men divisionen ser ud til at opfylde I slutningen af december blev Microsofts aktie handlet til 42% af Fair dets turnaround potentiale. Microsoft har profiteret på opkoblingsmulighederne af Xbox og et relativt bredt udvalg af af Fair Value. Vi estimerer en indtjeningsvækst på 4% i år,. Man kan Value, hvilket giver et kursstigningspotentiale på 14 ved opnåelse spil. Desuden har lanceringen af Kinect, en bevægelsessensor for game control, for et år siden pustet vi, hvis vi havde købt virksomheden 10 og hævet selskabets kon- også se på Microsofts værdi fra et indtjeningsafkasts synspunkt, hvor nyt liv i deres konsolsalg. Resultatet er at divisionen tantbeholding i banken, ville»eje«driftsindtjeningen fra virksomheden. Driftsindtjeningen plus den nævnte 4% forventede vækst ville tjente mere end $1 mia. sidste regnskabsår. Nye og forbedrede redskaber til billedredigering at Microsofts og nye tocifrede teksteffekter vækst hurtigt gør kan det høre nemt for dette som et attraktivt risiko/afkast forhold når man sammenligner give os et afkast af vores investering på næsten 15% før skat. Vi ser Selvom der er risiko for fortiden til, indikerer vores dig at værdiansættelse levere dine pointer at Microsoft, visuelt. selv uden Du kan finjustere med en global 10års statsobligation der giver et afkast på ca. 2%. denne vækst, er en attraktiv billeder investering, uden yderligere specielt taget software i betragtning af den i dag lave ing. rente. Du Højst kan sandsynligt bruge mange er aktien af inde de i en samme lang effekter til billedrediger- overgangsfase, hvor såkaldte på tekst, vækst -investorer som du allerede ikke er bruger interesserede på grafik. i Microsoft og hvor såkaldte value -investorer endnu ikke har taget aktien til sig. Langsom vækst virker nok som en afskrækker og dertil kommer at et stærkt cash-flow og dominerende markedsposition lle de nye muligheder i rosoft Office på ValueInvest 1:2012 25