Aktiekommentar Novo Nordisk Overvægt Uændret Begivenhed: Victoza mod fedme Baggrund: Konklusion: Aktuel kurs: 818,00 DKK Victoza mod fedme har stort potentiale træerne vokser næppe ind i himlen Vi fastholder Overvægt-anbefalingen på Novo Nordisk. Vi er mere forsigtige i vores beregning af topsalgspotentialet for Victoza til behandling af fedme end meldingerne fra Novo Nordisk, som har antydet et topsalgspotentiale på 50 mia. kr. Novo Nordisks diabetesmiddel Victoza har vist sig at være appetitsænkende, og Novo Nordisk er derfor ved at undersøge muligheden for at bruge Victoza til behandling af fedme. Victoza til behandling af fedme er i fase III, og Novo Nordisk forventer, at offentliggøre data fra studier med Victoza mod fedme i starten af 2013. Hvis data fra studierne er positive kan Novo Nordisk indsende registreringsansøgningen senere i 2013, og såfremt Victoza til behandling af fedme bliver godkendt, kan Novo Nordisk lancere midlet i 2014. Det store spørgsmål er, hvor mange patienter Novo Nordisk er i stand til at få fat i? Verdenssundhedsorganisationen WHO skønner, at der er halvanden milliarder voksne på globalt plan, som er overvægtige (BMI>25). Af de 1,5 mia. voksne er over 200 millioner mænd og godt 300 millioner kvinder kategoriseret som fede (BMI>30). Det er vores vurdering og i tråd med Novo Nordisks egne udmeldinger, at selskabet vil gå efter de absolut fedeste (BMI>35 fedme klasse II og III). Novo Nordisks målgruppe er dem, hvor lægen formentlig vil sige, at er det nu, der skal gøres noget, hvis ikke fedmen skal tage livet af dem. Desuden har målgruppen ofte alvorlige følgesygdomme som prædiabetes, for højt blodtryk, fedtforstyrrelser i blodet og sygdomme i knogler, led og muskler. Vi skønner, at lidt under 25% af de 500 millioner voksne på globalt plan, som kan kategoriseres som fede, har et BMI>35, hvilket vil sige at Novo Nordisks målgruppe er ca, 115 millioner voksne personer. Vi vurderer, at Novo Nordisk kan få fat i ca. 1% af de 115 millioner personer. I de offentliggjorte data fra de foreløbige fase III studier er forsøgspersonerne blevet doseret med 3 mg/daglig Victoza, svarende til omtrent dobbelt dosis i forhold til behandling af type II diabetes. Baseret ud fra den daglige listepris på Victoza og at dosis formentlig skal fordobles, estimerer vi en listepris på Victoza mod fedme på ca. 20 USD/daglig. Vi bemærker, at Novo Nordisk langtfra modtager den fulde listepris, og estimerer på den baggrund et topsalgspotentiale på 13 mia. kr. på globalt plan. Vi understreger, at vores topsalgspotentiale på 13 mia. kr. er uden vækstfremskrivning. Bare alene befolkningstilvæksten på Novo Nordisks hovedmarkeder vil ifølge vores beregninger øge antallet af personer med et BMI>30 med godt 70 millioner over de næste 10-12 år. Vi vurderer endvidere, at en stadig større andel af den globale befolkning om 10-12 år vil have et BMI>30, hvilket vil øge Novo Nordisks målgruppe yderligere. Med en stigning på 30% i antallet af voksne på globalt plan, som kan kategoriseres som fede (BMI>30) til 650 millioner personer de næste 10-12 år og hvis andelen af personer med et BMI>35 fortsat udgør 25% af de fede personer med et BMI>30, får vi et topsalgsestimat på godt 22 mia. kr. for Victoza mod fedme. Novo Nordisk, Nr.5 / 2012 Søren Løntoft Hansen Aktieanalytiker tlf. +45 74 37 44 64 s.loentoft@sydbank.dk 12.04.2012, kl.: 8:23 sydbank.dk 1/6 Aktieanalysen
Umiddelbart virker vores estimat på kun 1% af målgruppen på 115 millioner voksne personer med et BMI>35 som noget forsigtigt og vi medgiver at vores estimat meget vel kan være for konservativt. Novo Nordisks eget topsalgspotentiale på 50 mia. kr. bygger efter vores beregning på, at selskabet vil få fat i ca. 4% af målgruppen på de omtrent 115 millioner personer. Vi anser til gengæld en penetreringsrate på 4% som lidt af et blue sky -scenarie. I beregningen af vores penetreringsestimat på 1% af målgruppen (personer med BMI>35), har vi taget udgangspunkt i USA. Vi vurderer i den forbindelse, at det amerikanske marked vil være det klart største marked for Novo Nordisks Victoza mod fedme. Ifølge vores beregninger er der mere end 145 millioner overvægtige voksne personer i USA (BMI>25), svarende til lige godt 10% af de overvægtige voksne på globalt plan. Ifølge Centers for Disease Control and Prevention (CDC) er der godt 80 millioner voksne, der kan kategoriseres som fede (BMI>30), svarende til over 35% af den amerikanske befolkning, som er over 20 år (se figur 1). Vi bemærker, at CDC-tallet er ca. 20 millioner personer færre end det tal Novo Nordisk selv opgiver. Vi skønner på linje med Novo Nordisk, at ca. 25% af de 80 millioner voksne, der kan kategoriseres som fede, har et BMI>35, svarende til en målgruppe på ca. 20 millioner personer. Figur 1: Andelen af den amerikanske befolkning (over 20 år) med BMI>30 Kilde: CDC Vi har kigget på penetreringsraten i USA for en række receptpligtige midler på markedet mod fedme. Fælles for de nuværende fedmemidler er, at de udskrives til personer med et BMI>30 eller personer med et BMI>27, som samtidig har en alvorlig følgesygdom. Dermed er målgruppen for de nuværende midler lidt bredere, end Novo Nordisks forventede målgruppe. Det viser sig, at ca. 2,7 millioner amerikanere modtog behandling med et anti-fedmemiddel i 2011, svarende til ca. 3,5% af de voksne amerikanere med et BMI>30 (se figur 2). Phentermine er, som det fremgår af figur 2, det klart mest udskrevne fedmemiddel i USA. Phentermine er et appetitdæmpende middel, som skal bruges kortvarigt (få uger) i kombination med sund kost og motion. Studier har vist, at ca. 50% af de patienter, som har benyttet fedmemidler, har været i behandling i 30 dage eller kortere, mens kun 25% af patienterne er i behandling i 90 dage eller mere (se figur 3). Den tendens taler efter vores vurdering for brugen af midler med en kortvarig behandlingstid som phentermine. 2/6
Figur 2: Markedet for fedmemidler i USA Kilde: FDA Også på prissiden ser phentermine attraktiv ud. Phentermine koster efter vores beregninger ca. 1,25 USD/daglig, hvilket er noget billigere end de øvrige nuværende fedmemidler og markant billigere end vores forventede pris på Victoza til behandling af fedme på ca. 20 USD/daglig. Vi vurderer på den baggrund, at Victoza får ualmindelig svært ved at opnå samme antal patienter, som det er tilfældet for phentamine. Hertil kommer, at phentermine i modsætning til Victoza er tabletbaseret, hvorimod Victoza skal injiceres. Selvom Victoza injiceres via et bekvemt pennesystem med en ultratynd nål, udelukker vi ikke, at en del fedmepatienter vil fravælge Victoza som en konsekvens af nålefrygt. Vi anser det som mere sandsynligt, at Victoza vil være i stand til at få fat i 200.000-250.000 patienter på det amerikanske marked om året, svarende til 1%-1,25% af voksne amerikanere med BMI>35. Det er mere på linje med det gennemsnitlige antal patienter, som de øvrige fedmemidler med en ubegrænset behandlingstid og højere prissætning tiltrækker herunder det tabletbaserede middel Xenical (orlistat) fra Roche med en pris på ca. 14 USD/daglig. I vores estimat på 200.000-250.000 patienter har vi også taget højde for, at Victoza højst sandsynligt skal konkurrere med nogle nye tabletbaserede fedmemidler med en bedre effekt og bivirkningsprofil end de nuværende midler. Figur 3: Varigheden af behandlingsperiode med fedmemidler Bemærkning: captopril og repaglide er ikke fedmemidler. Kilde: FDA Ikke siden 1999, hvor Xenical blev godkendt, er et fedmemiddel sluppet gennem nåleøjet hos de amerikanske sundhedsmyndigheder (FDA), og generelt har FDA i perioden været 3/6
afvisende overfor potentielle kandidater. I slutningen af februar i år anbefalede et ekspertpanel under FDA med stemmerne 20-2 dog, at Qnexa fra det amerikanske selskab Vivus bliver godkendt til behandling af fedme. Selvom FDA ikke er forpligtet til at følge anbefalingen fra ekspertpanelet, er anbefalingen dog et positivt skridt i retning af en godkendelse af et fedmemiddel. Qnexa er et tabletbaseret middel, som består af en kombination af to tidligere FDA-godkendte midler; før omtalte phentermine og antiepilepsimidlet topiramate. Konklusioner fra studier med Qnexa har indikeret, at midlet er i stand til at reducere patienternes kropsvægt med ca. 10%, hvilket er markant mere end Xenical, som har vist at reducere kropsvægten med ca. 4%. Med den nuværende prissætning på phentermine i baghovedet er det vores vurdering, at Qnexa vil have prissætning som er væsentlig lavere end den forventede pris på Victoza mod fedme. Vi anser Qnexa som en væsentlig konkurrent til Victoza, selvom det umiddelbart vil være positivt for hele klassen af potentielle fedmemidler, hvis Qnexa bliver godkendt af FDA i midten af juli i år. Desuden har det amerikanske selskab Arena Pharmaceuticals fedmemidlet Lorcaserin til godkendelse hos FDA. Lorcaserin har i studier reduceret patienternes kropsvægt med godt 6%. Selvom reduktionen er mindre, end det er tilfældet for Qnexa, er behandlingen af Lorcaserin forbundet med færre bivirkninger. Et ekspertpanel under FDA skal den 10. maj 2012 tage stilling til en anbefaling om, hvorvidt Lorcaserin bør godkendes. Endelig skal Victoza konkurrere med de i hundredvis af ikkereceptudskrevne fedmetabletter, som også bliver aggressivt markedsført, men som i de fleste tilfælde kun har yderst begrænset effekt. Figur 4: Receptudskrivelser for fedmemidler i USA fordelt på køn Kilde: FDA En anden fremherskende behandlingsform mod fedme er fedmeoperationer. Der findes forskellige former for fedmeoperationer, men de mest gængse er operationer, hvor man forsøger at bypasse mavesækken eller gøre mavesækken mindre. Fedmeoperationer anbefales typisk til personer med et BMI>40 eller til personer med et BMI>35, som også har en alvorlig følgesygdom. Akademiske undersøgelser afslører, at det samlede antal fedmeoperationer i USA og Canada voksede med 114% fra 2003 til 2008 til 220.000 fedmeoperationer. Baseret på antallet af indbyggere i henholdsvis USA og Canada, stod USA efter vores beregning alene for ca. 200.000 operationer i 2008, hvilket var mere end halvdelen af alle udførte fedmeoperationer på verdensplan det pågældende år. I 2008 havde USA lidt over 304 millioner indbyggere, hvoraf ca. 231 millioner var over 18 år. Af de ca. 231 millioner voksne personer i USA, estimerer vi, at ca. 76 millioner voksne amerikanere havde et BMI>30 og 19 millioner voksne amerikanere havde et BMI>35. Det betyder, at kun 1% af alle voksne amerikanere med BMI>35 valgte en fedmeoperation i 2008. På globalt plan er andelen af voksne personer, som vælger at få en fedmeoperation noget lavere. Her vælger kun 0,3% af de voksne personer med BMI>35 en fedmeoperation. Vi er overraskede over, at så få personer med så alvorlige vægtproblemer vælger at få en fedmeoperation. Den lave andel kan efter vores vurdering i nogen grad forklares af faktorer som manglende viden om fedmeoperationerne, begrænset adgang til kirurger og fravær af omkostningsdækning. Vi vurderer dog, at langt den overvejende 4/6
del af forklaringen på den lave andel, er fornægtelse af fedme som en livstruende sygdom og en psykisk barriere i forhold til brugen af medicin/kirurgi som hjælpemiddel i forbindelse med vægttab. Der er især blandt den mandlige befolkning en stor modstand mod brugen af medicin/kirurgi til behandling af fedme (se figur 4). Den mandlige modstand mod brugen af medicinske hjælpemidler i behandlingen af fedme vil efter vores vurdering også være en udfordring for Novo Nordisk, hvis Victoza mod fedme bliver godkendt. En af de adgangsbarrierer, der kan være for de fremtidige potentielle fedmemidler, er krav om studier af hjerte-kar risikoen i forbindelse med behandlingen med midlerne. Så sent som i slutningen af marts måned stemte et ekspertpanel under FDA om, hvorvidt producenterne af fedmemidler skal lave studier af hjerte-kar risikoen før, før og efter eller efter en eventuel godkendelse af midlerne. Ekspertpanelet stemte 17-6 for at anbefale krav om studier af hjerte-kar risikoen både før og efter godkendelse for fedmemidler også selvom der ikke er signal om hjerte-kar bivirkninger i de primære studier. Krav om studier af hjerte-kar risikoen før godkendelse kan i værste fald udskyde en lancering af Victoza til behandling af fedme omkring to år til starten af 2016. Vi vurderer dog, at det næppe vil gå så galt. For det første retter FDA sig ikke nødvendigvis efter ekspertpanelets anbefaling. For det andet er det meget usikkert om hvornår og hvilke krav, der vil være til hjerte-kar studierne. Der kan i den forbindelse gå helt op til 18 måneder før FDA udsender guidelines for hjerte-kar studierne, hvilket betyder, at Novo Nordisk meget vel kan have indsendt registreringsansøgningen for Victoza til FDA inden guidelines bliver udsendt, og dermed vil Novo Nordisk ikke være omfattet af de formodentlige strammere krav. Novo Nordisk har i forbindelse med Victoza til behandling af type-2 diabetes lavet studier af hjerte-kar risikoen. Selvom studierne er gennemført med en lavere dosis vil Novo Nordisk efter vores vurdering prøve at bruge de gennemførte studier til at dokumentere, at der ikke er større risiko for hjerte-kar bivirkninger ved brugen af Victoza mod fedme. Vi anser det som mest sandsynligt at Novo indsender registreringsansøgningen for Victoza til FDA i begyndelsen af 2013 og ser dermed en potentiel godkendelse i starten af 2014. Vi fastholder Overvægt-anbefalingen på Novo Nordisk. 5/6
Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Sydbanks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings anbefalinger og etiske regler. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peergroupanalyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist. Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 41 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabs- og brancheniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Overvægt Bedre end branchen 12 måneder 51,2% Neutral På linje med branchen 12 måneder 24,4% Undervægt Dårligere end branchen 12 måneder 24,4% Overvægt betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i branchen. Neutral betyder, at aktien vil klare sig på linje med branchen. Endelig betyder undervægt, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i branchen. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. På brancheniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Overvægt Bedre end aktiemarkedet 12 måneder 40,0% Neutral På linje med aktiemarkedet 12 måneder 30,0% Undervægt Dårligere end aktiemarkedet 12 måneder 30,0% På brancheniveau udtrykker anbefalingerne, hvordan branchen vil klare sig i forhold til aktiemarkedet generelt. Eventuelle ændringer i anbefalingen på branchen i forhold til den seneste anbefaling fremgår af seneste udgave af Investering. Industri Cyklisk forbrug Stabilt forbrug Sundhed Finans IT Telekommunikation Overvægt Neutral Neutral Neutral Overvægt Undervægt Undervægt Overvægt A. P. Møller Mærsk Hennes & Mauritz Chr. Hansen H. Lundbeck Alm. Brand Nokia TDC DSV Pandora Royal Unibrew Novo Nordisk Danske Bank SimCorp FLSmidth Nordea GN Store Nord Tryg Group 4 Securicor Rockwool Vestas Volvo Neutral NKT Holding IC Companys Carlsberg Alk Abello SEB Ericsson Solar ØK Coloplast Topdanmark Undervægt Auriga Industries Bang & Olufsen Novozymes Sv Handelsbanken D/S Norden SAS Scania Securitas TORM William Demant For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til HUwww.sydbank.dk/investering/analyser/aktierUH. Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. I analysen nævnes investeringsprodukter som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder at, der investeres i et investeringsprodukt, hvor der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø. 6/6