Aktiemarkederne i svær balancegang

Sydbank Markets informerer september 27 Aktiemarkederne i svær balancegang Udsigt til højere aktiekurser, men billedet kan hurtigt ændre sig. Tilliden skal tilbage Bankerne skal igen turde låne hinanden penge, hvis roen skal indfi nde sig på de fi nansielle markeder. EM-aktiver i vælten Amerikansk rentenedsættelse sætter gang i Emerging Markets. Få mere ud af formuen Rør rundt i pengetanken og få formuen til at vokse uden at lønposen bliver mindre.

I n d h o l d 4 Få mere ud af formuen Michael Andersen ansvarshavende redaktør 6 Siden sidst 8 Den globale økonomi 12 Aktiemarkedet 16 Obligationsmarkedet 2 Emerging Markets 24 Investeringssammensætning 25 Hvad sker der, hvis... 26 Sydbank anbefaler 27 Kontaktpersoner i Sydbank 28 Sydbanks forventninger Centralbanker tvunget i arbejdstøjet Den aktuelle finanskrise har i den seneste uge krævet sit første prominente offer. Bank of England har måttet udstede en likviditetsgaranti efter et regulært run på engelske Northern Rock, der i Danmark vel er bedst kendt som banken, der startede en regulær indlånsrentekrig i starten af 27. I skrivende stund tyder alt på et salg af Northern Rock til en eller flere større europæiske banker. Krisen i Northern Rock skyldes hverken en indtjeningskrise eller store aktuelle udlånstab, men derimod at banken har finansieret en stor del af en meget ekspansiv udlånsvirkomhed via kortfristede obligationslån og lån hos andre pengeinstitutter. Set i bakspejlet er det en meget sårbar strategi over for en reduceret udlånslyst på det internationale pengemarked. Og det er netop sagens kerne. Udløst af subprime-krisen i USA er udlånslysten på det internationale pengemarked reduceret mærkbart i løbet af de seneste 2-3 måneder. Bankerne er på kort tid blevet tilbageholdende med at låne penge ud til ellers bundsolide banker af frygt for, at enkelte kan have væsentlig større eksponering end hidtil oplyst mod subprime-relaterede lån. En slags tillidskrise, der truer med at sænke væksttempoet i verdensøkonomien mærkbart. For hvis pengemarkedet fungerer dårligt, vil bankerne naturligt reagere med lavere udlånslyst og højere rentesatser over for almindelige erhvervs- og privatkunder. Ganske enkelt fordi de bliver usikre på, om de selv kan finansiere udlånene. Og det vil uundgåeligt reducere den økonomiske vækst, hvis det står på blot få måneder. Det er en bekymring, som både Den Amerikanske Forbundsbank (Fed) og Den Europæiske Centralbank (ECB) utvivlsomt deler, hvilket tirsdagens rentenedsættelse på,5 procentpoint fra Fed vidner om. Og centralbankerne skal formå at genskabe tilliden på pengemarkedet meget hurtigt, for ellers kan den aktuelle krise nemt blive selvforstærkende. Den problemstilling kan du blandt andet læse om i denne udgave af Investering. God læselyst! Sydbank Markets Analyseafdelingen Postboks 169 62 Aabenraa tlf. 74 36 36 36 fax 74 36 35 49 info@sydbank.dk sydbank.dk Redaktion: Underdirektør Michael Andersen tlf. 74 36 44 9 (ansv.) Aktieanalysechef Bjørn Schwarz tlf. 74 36 44 56 Cheføkonom Jacob Graven tlf. 74 36 44 51 Produktion: Sydbank Kommunikation Redaktionen sluttet den 21. september 27. Investering udkommer næste gang fredag den 26. oktober 27. Artiklerne i Investering er skrevet af økonomer og analytikere i Sydbank, medmindre andet fremgår af den enkelte artikel. Materialet i dette magasin er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for, at indholdet er fuldstændigt eller nøjagtigt. Banken tager endvidere forbehold for trykfejl, beregningsfejl og eventuelle øvrige fejl. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for eventuelle tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget med baggrund i oplysninger i magasinet. De holdninger, der er udtrykt i magasinet, kan ændre sig, uden at banken nødvendigvis giver meddelelse herom. Sydbank eller ansatte i Sydbank kan have positioner i værdipapirer, der er nævnt i magasinet. Magasinet er alene bestemt for kunder i Sydbank. Artikler mv. må ikke offentliggøres eller på anden måde videregives uden redaktionens tilladelse. Investering september 27

Hvad kan vi gøre for dig MasterCard med udvidet rejseforsikring Fra årsskiftet dækker den offentlige rejsesygesikring ikke så meget som nu, og derfor bliver den rejseforsikring, der er knyttet til Sydbanks MasterCard, tilpasset. MasterCard-forsikringen kommer til at omfatte det, der falder væk fra det offentlige sygesikring vel at mærke uden at omkostningerne til kortet stiger. Også på indkøbsturen Den offentlige sygesikring ændres på to måder: Dækningsområdet indskrænkes og dækning af udgifter til hjemtransport bortfalder. Det betyder blandt andet, at det gule sygesikringsbevis fra den 1. januar 28 ikke dækker, hvis man er på ferie i Tyrkiet, Egypten, Tunesien eller Kroatien. Og sygesikringen dækker heller ikke, hvis man kommer til skade eller bliver syg og skal transporteres hjem fra enten en ferie i Europa eller en indkøbstur til Tyskland eller over Sundet. Hvis du allerede har et MasterCard Hvis du har et Sydbank Master- Card med forsikring, vil du modtage et brev om de nye forsikringsbetingelser i slutningen af september. Hele den nye forsikringspolice kan desuden ses på sydbank.dk fra den 1. oktober. Sydinvest Verden unik i Danmark Sydinvest har relanceret investeringsafdelingen Verden, så den nu er Danmarks første afdeling med fokus på to faktorer, der historisk set har givet et betydeligt merafkast: ligevægt og value. Tanken bag ligevægtsprincippet er, at investeringerne bliver spredt, så alle selskaber får den samme procentvise andel af den samlede portefølje. Med eksempelvis 1 selskaber i afdelingen vil hvert selskab vil udgøre 1 procent. Valueprincippet skal samtidig sikre, at porteføljen består af selskaber, der vurderet ud fra nøgletal og analyser bliver handlet under deres forretningsmæssige værdi. På den måde undgår man at følge aktiemarkedets tendens til at overvurdere vækstselskabers fremtidige indtjeningsmuligheder og dermed også deres markedsværdier. Stadig global aktieafdeling Relanceringen af Sydinvesteringsafdelingen er sket med afsæt i analyser, som Sydinvest har udarbejdet i samarbejde med Sydbank. Investeringsafdelingen vil stadig være en global aktieafdeling, der tager udgangspunkt i sektor- og regionsfordelingen i MSCI Verdensindekset. Du kan læse mere på sydinvest.dk Investering september 7 3

Formuerådgivning Få mere ud af formuen Rør rundt i pengetanken og få formuen til at vokse uden at lønposen bliver mindre. af Lars Blunck For den aktive investor kan et grundigt kig ned i pengetanken ofte give et helt kontant udbytte. Især hvis man er klar til at flytte rundt på midlerne og på den måde optimere strukturen i formuen. Sådan lyder budskabet fra Janne Vagner, finansiel rådgiver i Sydbanks afdeling for kapitalforvaltning i hovedsædet i Aabenraa. Hun er sammen med sine rådgiverkollegaer rundt omkring i Sydbanks 15 regionale private banking-miljøer ofte i kontakt med kunder, der får sig en positiv overraskelse, når der bliver stillet skarpt på deres aktiver og passiver. I bund og grund handler det om at trimme formuen og udnytte mulighederne for at placere midlerne bedst muligt i forhold til eksempelvis skatteforhold, tilgængelighed og pensionsopsparinger. Og med til billedet hører naturligvis også ens egen investeringshorisont og risikovillighed, fortæller Janne Vagner. Hvordan griber I det an, når I skal trimme en formue? Vores rådgivning tager afsæt i et formueoverblik, det vil sige et samlet overblik over kundens formue. Den kan f.eks. være placeret i et drifts eller holdingselskab, som private midler eller i ejendomme og værdipapirer. Når overblikket er på plads, har vi et solidt øjebliksbillede, der danner grundlag for de beregninger, vi så går i gang med, fortæller Janne Vagner. Men kundernes ønsker og behov er selvfølgelig afgørende. Det er meget vigtigt at drøfte, hvad der har størst betydning for den enkelte. Er det for eksempel trygheden i at kunne bevare sin levestandard, når man bliver pensionist, der skal være i fokus. Eller skal vores rådgivning i stedet sigte på at optimere skattebetalingen. Det er nogen af de mest gængse overvejelser. Målet er altid en individuel tilpasset løsning. Større pension samme løn Regneeksempel Hr. No Name er virksomhedsejer og betaler topskat. Et nærmere kig på hans indkomstforhold viser, at det kan være en fordel at få udbetalt mindre i løn og mere i udbytte. Resultat: Samme nettobeløb til forbrug, ingen topskat og større opsparing til pensionen. Tallene ser således ud: Før Efter Udbytte fra virksomhed 42.27 Bruttoløn 1.. 355.652 I alt 1.. 757.922 Selskabsskat 134.9 Udbytteskat 161.552 Andre indkomstskatter 457.84 14.81 Topskat 88.446 Samlet skattebetaling 546.25 436.443 Indbetaling på ratepension 17.988 Netto til forbrug 453.75 453.75 Fakta 15 centre klar til at trimme din formue Sydbank har 15 steder i landet etableret særlige private banking-miljøer, hvor specialiserede investerings- og pensionsrådgivere er klar til at trimme din formue. Det kan du få mere at vide om på sydbank.dk/privatebanking. Tidshorisonten er vel også væsentlig? Ja, det er en meget afgørende parameter. Derfor fokuserer vi også meget på, hvilke planer kunden har på kort og langt sigt. Vi tager eksempelvis altid højde for særlige ønsker i forbindelse med arveplanlægning og i de tilfælde, hvor det er relevant, er det selvfølgelig også vigtigt at være på forkant med et generationsskifte. Men bliver resultatet ikke ofte, at man får færre penge mellem hænderne her og nu? Nej, det behøver det absolut ikke at ende med. Ofte kan det lade sig gøre at strukturere formuen på en ny måde, hvor resultat f.eks. bliver samme nettobeløb til forbrug, en lavere skattebetaling og en større opsparing til pensionen. Kan du ikke prøve at give et eksempel? Jo, hvis man for eksempel som virksomhedsejer fører midler fra et driftsselskab over i et holdingselskab, der fungerer som pengetank, og samtidig har en lønindtægt, som man betaler topskat 4 Investering september 27

Formuerådgivning af, kan det ofte være en fordel at indbetale på en ratepension. Det kan give en lang række fordele, uden at man får færre penge til forbrug. I mange tilfælde opnår man nemlig en lavere beskatning af pensionsafkastet i opsparingsperioden, end den skat man ellers skulle betale af afkastet i holdingselskabet. Og samtidig vokser pensionsopsparingen jo, forklarer Janne Vagner og fortsætter: Med en ratepension får man en meget fleksibel pensionsopsparing, som man kan skræddersy til indkomsten i de forskellige år. Og det er også værd at holde sig for øje, at pensionsmidlerne kun beskattes med en afgift på 4 % ved dødsfald. Det kan være et vigtigt element i arveplanlægningen. Hvem kan formuepleje ellers være relevant for? Som tommelfingerregel plejer vi at sige, at man skal råde over 2 mio. kr. i frie midler, pensioner, kontanter eller værdipapirer. Med det som udgangspunkt vil jeg godt vove den påstand, at det altid kan betale sig at få set sin formue set efter i sømmene for at sætte fokus på f.eks. gældspleje, arveplanlægning, skatteforhold og pensioner. Det samme gælder, hvis man står over for at købe bolig i udlandet eller måske endda skal flytte til udlandet for kortere eller længere tid. Mange gange opnår man også den sidegevinst, at ens investeringsrisiko bliver minimeret, når midlerne bliver fordelt anderledes, lyder det fra Janne Vagner. Et nærmere kig på formuen kan stort set altid resultere i en større pensionsopsparring, en lavere skat og samme nettobeløb til forbrug, vurderer Janne Vagner fra Sydbanks afdeling for kapitalforvaltning. Investering september 27 5

Siden sidst Uroen breder sig Den finansielle uro fortsætter og har tvunget centralbankerne i både USA og Euroland til at justere rentepolitikken. af Jacob Graven Gennem de seneste uger har mange risikofyldte aktiver, blandt andet aktier og Emerging Markets, igen haft fremgang efter markante kursfald i sensommeren. Efter store daglige udsving ligger de fleste brede aktieindeks i skrivende stund ca. 5 % over bundniveauet fra midten af august, jf. figur 1. Men stigningerne på disse markeder skal ikke tages som udtryk for, at den finansielle uro er overstået i denne omgang. Den finansielle sektor er fortsat præget af en markant lavere risikovillighed Figur 1 Aktieindeks. Nikkei (Japan), S&P 5 (USA), DAX (Tyskland) og C2 (Danmark) 1. januar 27 = indeks 1 Figur 2 Styringsrente og 3-månedersrenter, pct., USA Figur 3 Industritillidsindeks i USA og Euroland 125 12 115 11 15 C2 DAX 6, 5,5 5, 4,5 Pengemarkedsrente Styringsrente Statsobligationsrente 65 6 55 USA 1 5-5 1 95 9 S&P5 Nikkei 4, 3,5 5 45 Euroland (højre) -1-15 85 Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sep 3, J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A SO 4-2 1 2 3 4 5 6 7 6 Investering september 27

Siden sidst og manglende likviditet. Det kommer blandt andet til udtryk ved, at pengemarkedsrenterne, der angiver hvor meget de kommercielle banker betaler for at låne hos hinanden, er presset kraftigt op. Mange banker er ganske enkelt blevet bange for, at låntageren går konkurs henover natten og kræver derfor et stort rentetillæg for at låne penge ud. Centralbankerne på banen Normalt vil pengemarkedsrenterne ligge tæt op ad centralbankens styringsrente, men i øjeblikket er den i mange lande presset betydeligt højere op. Figur 2 viser, at den amerikanske 3-måneders pengemarkedsrente normalt ligger lidt over styringsrenten, mens 3-måneders statsobligationsrenten normalt ligger lidt under. Men i takt med den manglende tillid bankerne imellem er pengemarkedsrenten presset kraftigt op, og de sikre statsobligationsrenter er presset ned. En tilsvarende situation findes i de fleste andre vestlige lande, og den manglende likviditet virker derfor reelt som en global pengepolitisk stramning. Centralbankerne har reageret på udviklingen ved at føre en mere lempelig pengepolitisk linje. Den Amerikanske Forbundsbank (Fed) sænkede overraskende styringsrenten med hele,5 procent den 18. september, mens Den Europæiske Centralbank (ECB) undlod at gennemføre den annoncerede renteforhøjelse den 6. september. Også i Japan er renten blevet holdt uændret, hvor der ellers tidligere var blevet lagt op til endnu en renteforhøjelse. I blandt andet Sverige, Norge og Schweiz er renterne dog som annonceret blevet hævet yderligere. Relativt pæne nøgletal De fleste økonomiske nøgletal fra både USA og Europa har ellers været relativt pæne. Tallene signalerer ikke en nært forestående kraftig opbremsning i den økonomiske aktivitet, og der er derfor heller ingen klare tegn på, at den finansielle uro i dramatisk grad har ramt den brede økonomi. Eksempelvis er industrivirksomhedernes tillidsindeks i både USA og Euroland kun faldet beskedent og befinder sig fortsat på relativt høje niveauer, jf. figur 3. Et enkelt nøgletal har dog pustet til frygten for, at krisen kradser, og at amerikansk økonomi måske er på vej mod en recession. Arbejdsmarkedsrapporten for august viste for første gang i over fire år faldende beskæftigelse, jf. figur 4, og samtidig blev tallene for de foregående måneder nedrevideret med godt 8. personer. Billedet af arbejdsmarkedet er dermed skiftet fra at være overraskende stærkt til, sammen med boligmarkedet, at udgøre den største risiko for, at sundhedstilstanden i amerikansk økonomi er værre end hidtil antaget. Lavere renter og dollar Ikke overraskende har den finansielle uro presset renterne på statsobligationer i den vestlige verden ned, idet investorerne har søgt tilflugt i de mest sikre aktiver. Den 1-årige danske rente nåede ned omkring 4,25 %, hvilket er det laveste i fire måneder. Bevægelsen afspejler udviklingen i USA, hvor rentefaldet dog har været endnu kraftigere, så renten nåede ned på det laveste niveau siden begyndelsen af 26, jf. figur 5. Efter rentenedsættelsen i USA steg de lange renter dog igen, så rentekurven blev betydeligt stejlere. Det afspejler, at investorerne forventer, at rentenedsættelsen kan bringe nyt liv i amerikansk økonomi, men også at der samtidig er større risiko for tiltagende inflation. USD er kommet i fornyet modvind som følge af den yderligere indsnævring af renteforskellen til Europa. Den aktuelle USD/ DKK-kurs under 5,3 er den laveste i næsten 3 år. Figur 4 Beskæftigelsesændring pr. måned, 1. personer, USA 5 Figur 5 1-årig rente i Danmark og USA 5,5 Figur 6 USD/DKK 13 4 3 2 1-1 -2-3 5, 4,5 4, 3,5 USA Danmark 12 11 1 9 8 7 6-4 1 2 3 4 5 6 7 3, J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S 5 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 1 3 5 Investering september 27 7

Den globale økonomi Tilliden skal tilbage Hvis roen igen skal indfinde sig på de finansielle markeder, skal bankerne igen turde låne hinanden penge. Det, der begyndte som den såkaldte subprime-krise blandt de mindst kreditværdige amerikanske boligejere, har i de seneste uger bredt sig til en global likviditetskrise. Bankerne tør ganske enkelt ikke låne penge ud til hinanden af frygt for, at låntageren går konkurs som følge af tab, der stammer fra subprimelånene. Det er senest blevet illustreret i forbindelse med problemerne i den engelske bank Northern Rock, der bevæger sig på kanten af konkurs. Ikke fordi banken har lidt store subprime-relaterede tab, men fordi bankens forretningsmodel bygger på at optage korte lån i andre banker. Men da ingen banker tør låne penge ud til hinanden, er Northern Rock nu blevet ramt af manglende likviditet Den manglende tillid kan i princippet ramme alle banker, og en generel opstramning af kreditgivningen til forbrugere og virksomheder ligger derfor i kortene. Dermed kan alle dele af økonomien blive ramt, og likviditetskrisen kan i værste fald føre til global lavvækst. Næppe dramatiske konsekvenser Men lad det være sagt med det samme: Vi vurderer fortsat, at de langsigtede konsekvenser af den finansielle uro bliver mindre, end mange frygter. Vores optimisme bygger først og fremmest på, at roden til problemerne de amerikanske subprime lån kun udgør ca. 15 % af de samlede boliglån i USA. Og af de 15 % er det primært halvdelen de variabelt forrentede lån der har problemer. Ud fra en rent økonomisk betragtning burde et så afgrænset segment ikke kunne vælte amerikansk økonomi eller sende den globale økonomi ud i en lavvækstperiode. Specielt fordi den globale økonomi kører i høj fart. Men usikkerheden om de økonomiske konsekvenser af likviditetskrisen er stor. Jo længere krisen varer, jo større bliver sandsynligheden for, at den breder sig til hele økonomien. Der har nu været likviditetsproblemer i over en måned, og der er ikke udsigt til en snarlig løsning. Det, der skal til, er formentlig først og fremmest tid og en række betryggende makroøkonomiske nøgletal samtidig med at der naturligvis ikke må vælte flere skeletter ud af skabet i form af konkurstruede banker. I de seneste dage har flere store internationale finanshuse aflagt pæne regnskaber for 3. kvartal, hvor det fremgik, at de subprimerelaterede tab var relativt begrænsede. Flere af den slags meldinger i de kommende måneder vil efter vores vurdering dæmpe uroen hen over efteråret. Fed sænker yderligere ECB på hold Efter rentenedsættelsen i USA på,5 procentpoint står det klart, at Fed lægger stor vægt på risikoen for en kraftig økonomisk opbremsning som følge af Figur 1 Globale styringsrenter 7 6 5 4 3 2 1 England Japan USA Euroland 1 2 3 4 5 6 7 8 Figur 2 Styringsrente i USA og Euroland (Tyskland før 1999) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Euroland USA 88 9 92 94 96 98 2 4 6 Figur 3 USD/DKK 9 85 8 75 7 65 6 55 5 1 2 3 4 5 6 7 8 Investering september 27

Den globale økonomi Figur 4 1-årig rente i Danmark og USA 7, 6,5 6, 5,5 5, USA Figur 5 Beskæftigelsesændring pr. måned og jobless claims, 1. personer, USA 25 3 35 Besk. ændr. 5 4 3 2 1 Figur 6 Påbegyndt boligbyggeri (1. stk.) og NAHB byggeindeks, USA 8 7 6 5 NAHB 24 22 2 18 16 4,5 4, 2,5 2,5 2,5 Danmark 1 2 3 4 5 6 7 4 45 5 Jobless claims (venstre, invers) 1 2 3 4 5 6 7-1 -2-3 -4 4 3 2 Påbegyndt byggeri (højre) 1 9 92 94 96 98 2 4 6 14 12 1 8 6 Investering september 27 9

Den globale økonomi den finansielle uro og nedturen på boligmarkedet. Da uroen næppe vil forsvinde på kort sigt, er det nu mest sandsynligt, at der er yderligere rentenedsættelser på omkring,5 procentpoint i sigte i de kommende måneder. Vi tror dog ikke rentenedsættelserne fortsætter gennem 28, hvor den finansielle uro sandsynligvis vil lægge sig, og hvor økonomien vil vise sig stadig at være i live. Med Feds beslutning om at sænke styringsrenten med,5 procentpoint og med udsigt til fortsat finansiel uro i de kommende måneder anser vi det nu for mest sandsynligt, at rentetoppen i Euroland, og dermed også i Danmark, er nået. Det bliver understøttet af, at det historisk set er højst usædvanligt, at renten bliver hævet i Europa i en periode, hvor renten er på vej ned i USA, jf. figur 2. I nyere tid har centralbankerne i Europa og USA kun været i modfase i første halvdel af 9 erne, hvor konjunktursituationen var meget forskellig, blandt andet som følge af den tyske genforening. Vi forventer derfor en uændret styringsrente fra ECB i de kommende 12 måneder. Sandsynligheden for at renten bliver hævet er dog større end sandsynligheden for en sænkning. Styrket euro stopper rentestigninger Et andet stærkt argument for, at ECB vil indstille renteforhøjelserne, er, at EUR bliver styrket i takt med indsnævringen af renteforskellen til USA. En stærkere EUR vil mindske inflationen gennem lavere importpriser og forværret konkurrenceevne hvilket igen mindsker behovet for renteforhøjelser. Vi fastholder vores forventning om yderligere USD-svækkelse, men nu, hvor renteforskellen sandsynligvis vil blive indsnævret hurtigere end hidtil antaget, kan vores skøn på 5,15 over for DKK blive nået tidligere, jf. figur 3. Vi vurderer fortsat, at de langsigtede konsekvenser af den finansielle uro bliver mindre, end mange frygter De lange renter har generelt været faldende gennem perioden med finansiel uro. I takt med at uroen efter vores vurdering langsomt vil aftage, forventer vi, at de lange renter vil stige svagt i de kommende måneder, jf. figur 4. Arbejdsmarkedet stærkere end frygtet En afgørende forudsætning for, at amerikansk økonomi kan holde sig flydende, er udviklingen på arbejdsmarkedet. Den svage arbejdsmarkedsrapport for august giver naturligvis anledning til bekymring, men der er grund til at tro, at det var en enlig svale. En række andre indikatorer for arbejdsmarkedet er nemlig ikke tilsvarende svage. For eksempel indikerer antallet af nytilmeldte ledige (jobless claims) langt fra en så kraftig forværring af beskæftigelsessituationen, jf. figur 5. Der er ikke noget overraskende i, at arbejdsmarkedet viser svaghedstegn efter ca. halvandet år med beskeden økonomisk vækst. Faktisk er det mere overraskende, at svagheden ikke er kommet tidligere. Så sammenlignet med de seneste år er der absolut grund til at forvente en svagere udvikling på arbejdsmarkedet, men kan beskæftigelsesvæksten bare holde sig omkring 5-1. om måneden, hvilket antallet af nytilmeldte ledige rigeligt indikerer, er der ingen grund til panik i relation til arbejdsmarkedet. USA holder skindet på næsen En anden vigtig brik i puslespillet om den globale økonomis fremtidsudsigter er den oprindelige årsag til den nuværende uro: afmatningen på det amerikanske boligmarked. Her er det vanskeligt at finde lyspunkter, og alt tyder på yderligere fald i denne del af økonomien. Figur 6 viser, at det påbegyndte boligbyggeri ligger på det laveste niveau i over 1 år, og fremadrettede indikatorer eksempelvis NAHB-byggeindekset, Figur 7 Privatforbrugsvækst (pct. år-over år), arbejdsløshed (pct.) og forbrugertillidsindeks, Euroland 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 -,5 Privatforbrug Forbrugertillid (indekseret) Arbejdsløshed (højre, invers) 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26-6,5-7, -7,5-8, -8,5-9, -9,5-1, -1,5-11, 1 Investering september 27

Den globale økonomi der måler graden af optimisme hos byggevirksomhederne peger mod yderligere fald. Men så længe andre dele af økonomien kører i relativt højt gear, og der samtidig er høj vækst andre steder i verden, vurderer vi, at amerikansk økonomi holder skindet på næsen med en BNP-vækst i både 27 og 28 på ca. 2 %. Privatforbruget vil helt givet vokse betydeligt langsommere end i de seneste år, men voksende investeringer og stærkere udenrigshandel vil sandsynligvis kunne holde økonomien flydende. Set i det lys vil det globale opsving kunne fortsætte, om end i lidt lavere gear. Euroland godt rustet De vigtigste nøgler til den fremtidige globale økonomiske udvikling ligger som ovenfor beskrevet i USA. Men naturligvis betyder udviklingen i verdensøkonomiens andet traditionelle kraftcenter, Euroland, også noget. Grundlæggende vurderer vi fortsat, at der er gode muligheder for, at opsvinget i Euroland kan fortsætte. Vores optimisme skyldes først og fremmest, at opsvinget i Euroland indtil nu primært har været trukket af eksport og investeringer, mens forbrugerne har tøvet. Men med en positiv udvikling på arbejdsmarkedet, hvor arbejdsløsheden for første gang i 25 år er kommet under 7 %, er der grund til at forvente, at forbrugerne snart vil lade pengene sidde løsere i lommerne. Det understøttes af, at forbrugertilliden er steget til det højeste niveau i seks år og kun i beskedent omfang er blevet påvirket af den finansielle uro, jf. figur 7. Enkelte indikatorer, som for eksempel det tyske ZEW-indeks, har dog antydet en større negativ påvirkning fra den finansielle uro. Men ZEW-indekset, der måler de finansielle analytikeres forventning til økonomien, bør man efter vores vurdering ikke tillægge stor Det er derfor sandsynligt, at risikovilligheden fremover vil være permanent lavere, end det har været tilfældet i de seneste år. vægt. Finansielle analytikere lader sig nemlig påvirke for meget af finansiel uro set i forhold til, hvor meget det reelt betyder for økonomien. Figur 8 viser, at Ifo-indekset, hvor virksomhederne bliver spurgt om deres vurdering af situationen, gennem tiderne har været en langt bedre indikator for den økonomiske vækst. Og da Ifo-indekset, trods et beskedent fald i de seneste måneder, fortsat befinder sig på et historisk set højt niveau, er der grund til at tro på en fortsat pæn vækst på over 2 % i både 27 og 28 i såvel Tyskland som Euroland. Risikovillighed permanent lavere Vores relativt optimistiske vurdering af, at likviditetskrisens langsigtede effekter bliver moderate, betyder dog ikke, at vi forventer en tilbagevenden til den finansielle situation før sommeren. Som beskrevet i mange tidligere udgaver af dette magasin har de seneste år været præget af usædvanlig høj risikovillighed blandt investorerne. Det kan man aflæse i VIX-indekset (figur 9), hvor et lavt indeks indikerer høj risikovillighed. Som det fremgår, har indekset været usædvanligt lavt og stabilt i de seneste år, og det har understøttet risikofyldte aktiver. Vi forventer, at de foregående ugers finansielle uro har åbnet investorernes øjne for, at investeringer er forbundet med risici. Det er derfor sandsynligt, at risikovilligheden fremover vil være permanent lavere, end det har været tilfældet i de seneste år. Dermed ikke sagt, at risikofyldte aktiver ikke kan give solide afkast. Det kan de sagtens, men det vil være naivt at forestille sig, at disse aktiver generelt set vil vise samme store afkast fremover. Så vores generelle råd, er at man som investor bør være selektiv, sprede risikoen og huske, at afkastmulighed og risiko følges ad. Figur 8 BNP-vækst i Euroland (pct. år-over år) samt ZEWog IFO-indeks, Tyskland Figur 9 VIX-indeks 5, 4,5 4, 3,5 3, BNP ZEW, indekseret (højre) Ifo (højre) 11 15 1 45 4 35 3 2,5 25 2, 95 2 1,5 1,,5 9 15 1 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 85 5 97 98 99 1 2 3 4 5 6 Investering september 27 11

Aktiemarkedet Aktiemarkederne i svær balancegang Meget taler for højere aktiekurser ved årsskiftet, men billedet kan hurtigt ændre sig. Figur 1 Udvikling i S&P 5,Nasdaq siden 1. januar 2 Figur 2 Udvikling i C2, S3 og Dax siden 1. januar 2 Figur 3 Udvikling i tyske aktier siden 1. januar 2 13 22 25 12 11 1 9 8 7 6 5 4 3 Nasdaq S&P 5 2 18 16 14 12 1 8 6 4 C2 DAX S3 2 15 1 5 MDAX SDAX DAX 2 1 2 3 4 5 6 7 2 1 2 3 4 5 6 7 1 2 3 4 5 6 7 12 Investering september 27

Aktiemarkedet Aktiemarkederne har været igennem en kraftig turbulens de seneste to måneder i kølvandet på subprime-problemerne på det amerikanske boligmarked. Og konsekvensen har været til at føle på. Aktierne, især de finansielle, har været sendt til tælling af frygt for en generel kreditopstramning og en lavere vækst i økonomien det sidste som en konsekvens af likviditetskrisen. Så galt venter vi nu ikke, det går. De aktuelle økonomiske nøgletal indikerer ikke en ny udvikling, der kan trække benene væk under virksomhedernes vækst i indtjeningerne en vækst, der har været en af de væsentligste drivkræfter til de seneste års kraftige optur på mange aktiemarkeder. Det er fortsat vores vurdering, at konsekvenserne af den seneste finansielle uro bliver begrænsede i forhold til den globale økonomiske vækst. Usikkerheden er dog stor, og jo længere krisen står på, desto større er risikoen for, at økonomien påvirkes negativt af udviklingen. Rentenedsættelser gør det ikke alene Den Amerikanske Centralbank (Fed) har senest forsøgt at imødegå en kraftig opbremsning i amerikansk økonomi med en nedsættelse af styringsrenten med,5 procentpoint og en yderligere nedsættelse af diskontorenten, ligeledes med,5 procentpoint. Og flere amerikanske rentenedsættelser, der samlet set vil sænke styringsrenten med yderligere godt,5 procentpoint, er ifølge vores vurdering på vej i løbet af de kommende måneder. Aktiemarkedets reaktion på rentenedsættelserne og Fed s ledsagende kommentarer har i første omgang ikke uventet været positiv. Markedet har en forventning om, at centralbankernes reaktion vil bidrage til en blød opbremsning i amerikansk økonomi og få roen til at sænke sig over de finansielle markeder. Men forude venter stadig en række udfordringer, som trækker i den modsatte retning, og som kan ændre investorernes forventningsdannelse. Regnskaber afgørende for stemningen De kommende regnskaber for tredje kvartal bliver en afgørende prøvesten for, om den finansielle uro ebber ud i løbet af de kommende uger eller vil fortsætte et stykke tid endnu. En af forudsætningerne for mindre uro er, at de finansielle virksomheder bidrager til at synliggøre evt. subprime-relaterede problemer. Set i lyset af fortsat høje eller stigende råvarepriser og udsigten til en lidt lavere global økonomisk vækst næste år vil investorerne stille skarpt på indtjeningsforventningerne i de øvrige selskaber. Katalysatoren for aktiekursernes meget gunstige udvikling siden 23 har som nævnt netop været selskabernes høje indtjeningsvækst, og tegn på opbremsning i indtjeningsvæksten som følge af stigende omkostninger og lavere global vækst vil resultere i et lavere aktiepotentiale. Højere omkostninger og USD en udfordring De første kvartalsregnskaber dukker op i USA i midten af oktober, mens de europæiske og danske selskaber følger trop sidst i oktober. Det er vores forventning, at en hel række af de europæiske og danske selskaber vil fremlægge pæne regnskaber, hvoraf flere vil være krydret med opjusteringer. De nuværende aktiekursniveauer afspejler dog allerede langt hen ad vejen investorernes forventninger. Der skal således meget "godt nyt" til at løfte kurserne markant fra de nuværende niveauer. I forhold til de danske aktier vil investorerne holde særligt øje med finansaktierne, men også selskaber med en høj USD-eksponering vil være i fokus. Vi forventer en fortsat svækkelse af dollaren til et niveau på 5,15 over for DKK, og det vil især rederierne og medicinalvirksomhederne komme til at mærke. Omvendt vil selskaber, der afregner deres indkøb af varer og tjenester i USD, alt andet lige profitere af udviklingen. Værdiansættelser ikke anstrengt Forudsætter man, at den finansielle uro ikke får større betydning for den globale økonomiske vækst og virksomhedernes indtjeningsforventninger, er akti- Figur 4 Udviklingen i Nikkei og verdensindekset 35 Figur 5 Udviklingen i egenkapitalforrentningen 25 Figur 6 Udviklingen i selskabernes overskudgrad (EBITDAmargin) i forskellige områder,25 3 Verden 25 2 15 1 5 Nikkei 88 9 92 94 96 98 2 4 6 2 Europa USA 15 1 Verden 5 Japan -5 9 92 94 96 98 2 4 6 7,2 USA Europa,15 Verden,1 Japan,5 88 9 92 94 96 98 2 4 6 7 Investering september 27 13

Aktiemarkedet Tabel 1 Estimeret prisfastsættelse af danske aktier i internationalt perspektiv MSCI Europa MSCI USA MSCI Japan MSCI Verden MSCI EM MSCI Danmark MSCI Sverige MSCI Norge P/E Indtjeningsvækst pr. aktie 26 27 28 26 27 28 14,1 13,7 12,6 12 % 8 % 9 % 17, 16,9 15,1 15 % 8 % 12 % 19,8 17,4 15,5 8 % 7 % 12 % 16,2 15,9 14,1 13 % 8 % 12 % 14, 15,1 13, 12 % 13 % 16 % 18,7 18,3 16, 6 % 16 % 15 % 15,5 14,5 13,2 14 % 13 % 1 % 12,6 13,5 12,5 37 % 5 % 8 % S&P 5 Eurostoxx 6 DAX OMXS3 OMXC2 16,4 16,1 14,7 14 % 9 % 1 % 14,2 13,4 12,4 13 % 9 % 8 % 14,6 15, 13,2 1 % 14 % 14 % 15,1 14,6 13,3 16 % 9 % 1 % 14,8 14,9 13,8 1 % 11 % 8 % ernes værdiansættelse samlet set ikke anstrengt, jf. tabel 1. Danske aktier især de små og mellemstore er dog fortsat relativt dyre sammenlignet med mange udenlandske aktier, men bøjer Fakta Når kvartalssregnskaberne fra de danske virksomheder dukker op sidst i oktober, vil investorerne især stille skarpt på følgende forhold: selskabernes vurdering af de økonomiske udsigter betydningen af høje/stigende råvarepriser konsekvensen af USD-svækkelsen vurderingen af udviklingen i omkostningspresset de kommende kvartaler væksten af, tegner der sig et noget andet billede. Et sådant scenarium vil kappe en del af det potentiale, vi forventer af aktierne. Vi har tidligere argumenteret for, at selskaber med en høj eksponering mod Euroland og Asien hvor vækstudsigterne fortsat tegner robuste i højere grad har potentiale til at overraske rent indtjeningsmæssigt de kommende kvartaler. Den forventning fastholder vi på trods af fortsat høje råvarepriser og en svagere USD. Det er især industriselskaber, som vi forventer, fortsat vil melde om stærke udsigter, takket være en stærk udvikling på markederne i Europa, Asien og Latinamerika. Favorisér Europa og Asien Vi er således relativt optimistiske i forhold til de fundamentale udsigter for europæiske og asiatiske virksomheder, mens vi fastholder vores mere skeptiske syn på de amerikanske selskaber. I Europa er det især de tyske og svenske aktier, som vil nyde godt af, at der igen falder ro på de finansielle markeder. Tilsvarende gælder for en række af de store danske aktier. Siden den seneste udgave af Investering er vi desuden blevet mere beherskede med hensyn til potentialet for japanske aktier. Baggrunden herfor er først og fremmest regeringschef Abe s afgang og den dermed forbundne usikkerhed i relation til den fremtidige reformpolitik, svagere Figur 7 Prisfastsættelse målt på P/E de seneste 1 år 7 Figur 8 Prisfastsættelse målt på P/E de seneste 1 år 4 Figur 9 Udviklingen i udbytteprocenten (yield) de seneste 1 år 4, 6 5 Japan 35 3 Sverige 3,5 3, Europa 4 3 2 1 Verden USA Europa 25 2 15 1 5 Tyskland Verden Danmark 2,5 2, 1,5 1,,5 Verden Japan USA 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 14 Investering september 27

Aktiemarkedet vækstudsigter som følge af USD-svækkelsen og risikoen for svagere vækstudsigter for amerikansk økonomi. Amerikanske aktier har målt i lokal valuta haft en ganske god udvikling i år trods problemerne på boligmarkedet og svagere udsigter til vækst i økonomien. Således er det brede S&P 5- indeks tæt på rekordniveau. Der hersker næppe tvivl om, at en svagere USD forbedrer de amerikanske eksportvirksomheders konkurrenceevne og bidrager positivt til indtjeningsudviklingen. Målt i danske kroner er det dog værd at hæfte sig ved, at USDsvækkelsen udhuler de amerikanske aktiers kursstigning målt i DKK. Med afsæt i de generelle udsigter for amerikansk økonomi er vi således fortsat forbeholdne over for mulighederne i amerikanske aktier. Japanske aktier mindre attraktive Japanske aktier har det fortsat svært, selv om prisfastsættelsen nærmer sig vestlige niveauer. Regeringslederen Abe s afgang og udsigten til en svagere Tankan-rapport er ikke med til at fæstne investorernes tillid til Japan. Muligheden for en stærkere JPY og svagere udsigter for amerikansk økonomi presser eksportvirksomhederne. Vi har taget vores syn på Japan op til revision og kappet en del af forventningerne til japanske aktier. Mulighederne er større uden for Japan. Tyske aktier fortsat interessante Europæisk økonomi er robust, og det samme er tysk økonomi. Prisfastsættelsen er fortsat attraktiv. Det gælder ikke mindst for en række industri- og finansaktier, hvor en fortsat høj global vækst og konsolidering vil bidrage til en fortsat pæn fremgang i indtjeningerne. Vi fastholder vores vurdering af potentialet i tyske aktier. Fortsat potentiale i svenske aktier Svensk økonomi fortsætter i et højt gear, og mange virksomheder melder om rekordindtjening. Prisfastsættelsen er fortsat attraktiv, og der er basis for flere indtjeningsmæssige overraskelser senere på året især blandt industriselskaberne. Flere svenske virksomheder har en høj eksponering mod EM-markederne, hvilket vi anser som en klar styrke på længere sigt. Vi fastholder derfor også vores optimistiske forventninger til de svenske aktier. Vær selektiv blandt danske aktier Danske aktier har haft medvind den seneste måned. For resten af året ser vi dog kun et beskedent potentiale på grund af den efterhånden høje prisfastsættelse. Finansaktier under pres En tillidskrise presser den globale finanssektor for tiden, hvilket aktiekursernes udvikling også illustrerer, jf. figur 1. Selv ikke banker med stærke balancer og lidt eller slet ingen eksponering mod subprime-lån eller strukturerede produkter går fri. Det er vores vurdering, at den kommende regnskabssæson kan skabe en større gennemsigtighed i relation til finansvirksomhedernes eksponering, og det kan være med til at genskabe tilliden bankerne imellem. Vi fastholder vores overvægt af sektoren. Oktober kan være turbulent Oktober står for døren, og betragter man udviklingen på aktiemarkederne de seneste 2 år, vil man konstatere, at aktiemarkedet i oktober 1987 og 1997 oplevede store kursskred. Nogle vil sikkert spekulere i, om den situation kan gentage sig i år især fordi mange amerikanske aktieindeks ligger på historisk høje niveauer i en situation, hvor en række selvforskyldte problemstillinger for alvor folder sig ud. Man kan ikke afvise, at det sker. Udviklingen de seneste halvandet år herunder de tre korrektioner på aktiemarkederne illustrerer da også en vis nervøsitet blandt investorerne, og det er vores vurdering, at vi måske heller ikke har set den sidste korrektion i år. Når det er sagt, forudser vi stadig, at de fleste aktiemarkeder slutter højere ved årsskiftet. Men vejen dertil kan blive præget af flere bump, og derfor anbefaler vi forsat, at man er meget selektiv i sit aktievalg. Figur 1 Udviklingen i finansaktier 11 15 1 95 9 85 8 Verdensindekset Global bankindeks Dansk bankindeks Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Tabel 2 Branchevægte Branche Verdensindeks Vægt Energi 7,2 % Overvægt Basisindustri 4,7 % Undervægt Industri 9,9 % Overvægt Cyklisk forbrug 11,2 % Undervægt Stabilt forbrug 9,3 % Undervægt Sundhed 11,8 % Neutral Finans 23,9 % Overvægt Informationsteknologi 13,2 % Neutral Telekommunikation 5,1 % Overvægt Forsyning 3,7 % Undervægt Investering september 27 15

Obligationsmarkedet Jagten på risikofrie obligationer er gået ind Faldende aktiekurser og større fokus på risici har sendt mange investorer på udkig efter risikofrie placeringer. Af Mads K. Olsen Selvom indskud på bankkonti fortsat hører til blandt de sikreste investeringer, er det dog værd at understrege, at korte realkreditobligationer i mange tilfælde giver det bedste afkast efter skat, når vi taler frie midler. Dét, der startede som en isoleret amerikansk boligkrise, har efterhånden udviklet sig til en global finanskrise af et fortsat ukendt omfang. Og selv om korrektionen på finansmarkederne primært skyldes nervøsitet og usikkerhed frem for faktuelle forhold, er mange professionelle obligationsinvestorer blevet ramt hårdt den seneste måneds tid. Derfor er jagten på risikofrie placeringer med højest mulig rente blevet højaktuel. I den kategori finder vi de såkaldte højrentekonti, der har været meget omtalte siden Northern Rock i februar lancerede den højeste indlånssats i Danmark. Likviditetskrisen har imidlertid ramt Northern Rock hårdt i hjemlandet England. Her er aktiekursen styrtdykket, og mange private opsparere har trukket deres penge ud. Panikken startede for alvor, da iagttagere såede tvivl om Northern Rocks forretningsmodel, der øjensynligt kræver et velfungerende lånemarked bankerne imellem. Og netop det såkaldte interbank-marked har været alt andet end velfungerende de sidste mange uger. Den britiske regering har været nødsaget til at stille garanti for bankkundernes penge, og derfor burde yderligere panik være afværget. Obligationer bedre end højrentekonto Selvom indskud på bankkonti fortsat hører til blandt de sikreste investeringer, er det dog værd at understrege, at korte realkreditobligationer i mange tilfælde giver det bedste afkast efter skat, når vi taler frie midler. Tabel 1 viser det beregnede afkast på en række forskellige obligationer efter skat ved en skattesats på henholdsvis 45 % og 59 %. Beregningen indeholder desuden tre rentescenarier for hver skattesats. Den højest mulige indlånssats på en opsparingskonto er ifølge Mybanker.dk for tiden 5 % før skat, hvilket svarer til en rente efter skat på 2,75 % ved 45 % skat og 2,5 ved 59 % skat. Som det fremgår af beregningen med 59 % i skatteprocent, er det ikke svært at overgå et afkast efter skat på 2,5 %. Samme billede tegner sig, hvis man regner med 45 % i skattesats om end bil- Figur 1 Faktisk og hypotetisk beregnet kursudvikling for 5 % NYK 38 samt kursudvikling for 4 % STA 15 99 98 Kursudvikling i 4 % STA 15 97 96 Beregnet "normal" kursudvikling i 5 % NYK 238 95 94 Faktisk kursudvikling i 5 % NYK 238 93 2 jul 16 jul 3 jul 13 aug 27 aug 1 sep 16 Investering september 27

Obligationsmarkedet Investering september 27 17

Obligationsmarkedet ledet ikke er helt entydigt. Umiddelbart kan der være sund fornuft i at spare små beløb op på en opsparingskonto og derved undgå handelsomkostninger og lignende. Men der skal ikke mange tusinde kroner til, før skattebegunstigede obligationer er at foretrække. En investering i korte 2-% s-obligationer er så godt som fri for kreditrisiko, da investorerne i sidste ende har sikkerhed i de underliggende ejendomme. Den største risiko er renterisikoen, der er belyst i tabel 1 ved de forskellige rentescenarier. Hertil kommer risikoen for, at Folketinget ændrer skattelovgivningen til ugunst for obligationerne, men sandsynligheden herfor er mikroskopisk. Den toneangivende 3-årige 6-% sobligation bliver for tiden handlet til omkring kurs 1. Obligationen har en høj effektiv rente sammenlignet med resten af markedet, og derfor er det relevant at se på, hvorvidt en investering for frie midler er en god idé. I tabel 1 har vi regnet på forventet afkast efter skat på både 6%NYK38 og 5%NYK38. Tabellen viser, at ved en skatteprocent på 59 er 2-% s-obligationerne at foretrække. Ved en skatteprocent på 45 kan 5-% s-obligationerne være et godt alternativ til de lange 2-% s-obligationer. Når talen falder på obligationsinvesteringer for pensionsmidler, er de højtforrentede realkreditobligationer dog svære at komme uden om. Realkreditmarkedet også ramt Den tiltagende uro på de finansielle markeder har faktisk ramt danske realkreditobligationer hårdt den seneste måned også selv om det ikke syner sådan ved første øjekast. Langt de fleste obligationsinvestorer har nemlig oplevet kursstigninger og dermed en værdiforøgelse af deres obligationsbeholdning. Men kursstigningerne har været En investering i korte 2-% s-obligationer er så godt som fri for kreditrisiko, da investorerne i sidste ende har sikkerhed i de underliggende ejendomme mindre, end de ville have været i et normalt marked. I figur 1 er den faktiske kursudvikling i 5%NYK38 sammenlignet med en beregnet kursudvikling. Den beregnede kurve er vores bud på, hvordan kursudviklingen ville have set ud, hvis markedet ikke havde været præget af usikkerhed og finansiel uro. Forskellen mellem den beregnede og faktiske kursudvikling ligger i niveauet ét kurspoint, og det betyder altså, at investorerne er gået glip af cirka 1 % i afkast. For mange professionelle investorer har det medført store tab især de steder hvor investorerne har købt realkreditobligationer og solgt statsobligationer. Netop statsobligationerne er fortsat i høj kurs som følge af jagten på investeringer med lav risiko. Vi anbefaler I tabel 3 har vi opdateret vores obligationsanbefalinger for pensionsmidler. I porteføljen med lav risiko er det oplagt at indlemme 6%NYK38, der efter vores vurdering vil give et attraktivt afkast. For at den samlede risiko ikke skal blive for høj, er det nødvendigt også at investere i det defensive papir 4%NYK9. I porteføljen med høj risiko er 5% NYK38 vores favorit. Obligationen har nogle gode egenskaber på det nuværende kursniveau, og investeringen kan kombineres med 5%NYK28, der har klaret sig relativt dårligt de seneste måneder. Alternativt kan 6%NYK38 også indlemmes i porteføljen med høj risiko i kombination med en lang 5-% s-obligation. Hvad de frie midler angår, bør en lavrisiko-portefølje bestå af korte 2-% s-obligationer, jf. tabel 2. Hvis man ønsker at påtage sig renterisiko, er det oplagt at købe lange 3-% s-obligationer, der er udstedt af skibskreditfonden. Tabel 1: Forventet afkast efter skat for udvalgte obligationer. Der regnes på 59 % og 45 % skat samt tre rentescenarier for hver skattesats. Kupon Kurs Udløb Effektiv rente efter 59 % skat Varighed 1-års forventet afkast efter 59 % skat ved renteskift 1-års forventet afkast efter 45 % skat ved renteskift +,5 %, % -,5 % +,5 %, % -,5 % 2 % 99,47 1.1.8 3,95 %,27 2,19 % 2,12 % 2,5 % 2,75 % 2,66 % 2,56 % 2 % 97,3 1.1.9 4,21 % 1,25 2,9 % 3,4 % 3,17 % 3,19 % 3,33 % 3,46 % 2 % 95,44 1.1.1 4,13 % 2,21 2,29 % 2,91 % 3,53 % 2,58 % 3,2 % 3,82 % 2 % 93,33 1.1.11 4,22 % 3,15 1,84 % 2,93 % 4,3 % 2,14 % 3,23 % 4,33 % 2 % 84,15 1.1.16 4,32 % 7,52 -,17 % 3,7 % 6,45 %,17 % 3,41 % 6,77 % 5 % 95,52 1.1.38 5,52 % 6,65-1,5 % 2,43 % 5,41 % -,3 % 3,18 % 6,15 % 6 % 1,1 1.1.38 6,13 % 3,5,68 % 2,46 % 3,4 % 1,52 % 3,29 % 3,85 % 18 Investering september 27

Obligationsmarkedet Tabel 2 Frie midler Lav risiko Effektiv rente 12-måneders horisontafkast efter 59 % skat ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs Varighed Før skat 59 %,5 %, % -,5 % Sydbank 97585 2. INK 9D st.l. 29 NYK 3 % 97,3 1,25 4,21 % 3,2 % 2,91 % 3,4 % 3,18 % 2,94 % 975869 2. INK 9D st.l. 21 NYK 7 % 95,69 2,21 4,1 % 2,8 % 2,19 % 2,8 % 3,42 % 2,6 % Portefølje 1 % 1,9 4,7 % 2,87 % 2,41 % 2,88 % 3,35 % 2,7 % Høj risiko Effektiv rente 12-måneders horisontafkast efter 59 % skat ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs Varighed Før skat 59 %,5 %, % -,5 % Sydbank 412848 2. Skibe INK st.l. 213 SKF 5 % 87,57 5,71 4,35 % 3,7 %,7 % 3,6 % 5,49 % 3,6 % 412953 3. Skibe INK st.l. 217 SKF 5 % 86,5 8,53 4,7 % 2,78 % -,9 % 2,87 % 6,82 % 2,86 % Portefølje 1 % 7,1 4,53 % 2,92 % -,1 % 2,97 % 6,15 % 2,96 % Tabel 3 Pensionsmidler Lav risiko Effektiv Effektiv 12-måneders horisontafkast varighed rente ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs,5 %, % -,5 % Sydbank 975478 4. INK9 D st.l. 29 NYK 5 % 99,43 1,24 4,45 % 4,35 % 4,48 % 4,61 % 4,38 % 976628 6. 3D. 238 NYK 5 % 1,2 3,25 6,12 % 4,21 % 5,84 % 6,28 % 5,75 % Portefølje 1 % 2,2 4,28 % 5,16 % 5,45 % 5,6 % Høj risiko Effektiv Effektiv 12-måneders horisontafkast varighed rente ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs,5 %, % -,5 % Sydbank 976377 5. 2D. 228 NYK 2 % 97,68 5,28 5,39 % 2,93 % 5,49 % 7,51 % 5,38 % 976326 4. 3D. 238 NYK 8 % 95,74 7,2 5,5 % 2,12 % 5,55 % 8,46 % 5,41 % Portefølje 1 % 6,7 2,28 % 5,54 % 8,26 % 5,41 % Alternativer med lav risiko: Sydinvest Danrente fondskode 1591622 mellem risiko: Sydinvest Dannebrog fondskode 11166 Sydinvest Dannebrog Pension fondskode 16989 høj risiko: Sydinvest HøjrenteLande fondskode 163965 Sydinvest Virksomhedsobligationer fondskode 169882 Lav risiko varighedsmål 2 år Høj risiko varighedsmål 7 år Investering september 27 19

Emerging Markets EM-aktiver i vælten Amerikansk rentenedsættelse sætter gang i Emerging Markets, der fortsat er en positiv del af en bredt sammensat portefølje. Af Hans Christian Bachmann Nedsættelsen af den amerikanske signalrente, diskontoen, fredag den 17. august fik EM-aktiverne til at rette sig i slutningen af august og ind i september, hvor markedet indstillede sig på en nedsættelse af den amerikanske styringsrente, på,25 procentpoint. Da centralbanken i stedet valgte at sænke renten med,5 procentpoint, betød det et sandt boom i priserne på EM-aktiver. Den 17.-19. september steg EMBI Global Diversified med 1 %, mens EM-aktierne i MSCI EM i samme periode steg 4,3 % begge opgjort i USD. I det hele taget har EM-aktierne rettet sig ganske betydeligt igen, men for den eurobaserede investor har svækkelsen af USD taget lidt af gevinsten, jf. tabellen. Hvad eksterne obligationer angår, har især obligationerne fra Argentina og Venezuela rettet sig, jf. figur 2. Blandt lokalvalutaerne er TRY og BRL kommet godt igen. Tabel Afkast af udvalgte EM-indeks USD Rentenedsættelse beroliger Den amerikanske rentenedsættelse virker på kort sigt beroligende på prisfastsættelsen af EM-aktiverne. Ser man lidt længere ud i fremtiden, får det betydning, hvor langt den amerikanske økonomi skal ned i gear. Da vi forventer lavere amerikansk vækst, men ingen egentlig recession, jf. afsnittet den glo- Obligationer ÅTD 14.8-18.9 ÅTD 14.8-18.9 EMBI Global Diversified 1) GBI EM Broad 2) EFFAS 7-1 år (EUR) ** Aktier MSCI EM MSCI EM EMEA MSCI EM Far East MSCI EM BRIC MSCI EM Latin America MSCI World ** Rentespænd Rentespænd 3) 1) EM-obligationer i USD, 2) EM-obligationer i lokalvaluta, 3) Rentespænd mellem EMBI Global Diversified og den 1 årige amerikanske rente, * Valutaafdækket ** Med som sammenligningsgrundlag EUR 2,8 % 2,5 % 2,71 %* 2,8 %* 9,38 % 2,48 % 4, %,28 % - - 1,1 % 1,35 % 24, % 6,9 % 17,9 % 4,6 % 11,6 % 4,7 % 6,1 % 2,4 % 28,1 % 6,3 % 21,8 % 4,1 % 3,2 % 12,7 % 23,8 % 1,2 % 31, % 11,9 % 24,5 % 9,5 % 8,4 % 4,3 % 3, % 2,1 % 31.12.6 19.6.7 14.8.7 181bp 235bp 228bp Figur 1 Rentespændet mellem EMBI Global Diversified og amerikanske statsobligationer 45 4 35 3 25 2 Figur 2 Afkast af EMBI Global Diversified og alle lande i indekset 24 % 2 % 16 % 12 % 8 % 4 % % -4 % -8 % Afkast siden 14.8.27 Afkast år til dato 27 15 25 26 27 2 Investering september 27-12 % EMBI Global Div. Argentina Latinamerika Belize Colombia Chile Brasilien Ecuador Dom. Republik Peru Panama Mexico El Salvador Trinidad Venezuela Uruguay Rusland Polen Bulgarien Europa Ungarn Ukraine Tyrkiet Serbien Rumænien Tunesien Sydafrika Marokko Elfenbenskysten Egypten Afrika Filippinerne Kina Asien Vietnam Pakistan Malaysia Indonesien Libanon Irak Mellemøsten