Aktiekommentar Novo Nordisk Køb Uændret Aktuel kurs: 259,20 DKK Begivenhed: FDA-høring 11. september Baggrund: Konklusion: Novo Nordisks amerikanske fedmedrøm til eksamen i næste uge Vi fastholder Køb på Novo Nordisk. Vi forventer, at et ekspertpanel under FDA torsdag den 11. september vil anbefale en godkendelse af Novo Nordisks liraglutide 3,0 mg til behandling af fedme. Vi ser et topsalgspotentiale på ca. 10 mia. kr. for liraglutide 3,0 mg i USA. En godkendelse af liraglutide 3,0 mg vil desuden efter vores vurdering få en positiv effekt på salget af Victoza (liraglutide 0,6 mg, 1,2 mg, 1,8 mg) til behandling af type 2 diabetes. Torsdag den 11. september skal en rådgivende komité under de amerikanske sundhedsmyndigheder (FDA) tage stilling, om Novo Nordisks middel Victoza i en højere dosis (liraglutide 3,0 mg) bør godkendes til behandling af fedme. Vi forventer, at ekspertpanelet under FDA anbefaler en godkendelse af liraglutide 3,0 mg til behandling af fedme i forbindelse med høringen 11. september. Data fra studier med liraglutide 3,0 mg til behandling af fedme mere end lever op til de kriterier, som FDA har opstillet i forbindelse med godkendelse af fedmemidler. Fedmemidler skal ifølge FDA vise en forskel i vægttabet på 5%-point i forhold til placebo (5,4% for Victoza), og/eller skal den andel, som taber mindst 5% af kropsvægten, være på mere end 35% og samtidig ca. dobbelt så stor som for placebo (64% for Victoza vs 27% for placebo). FDA vil først et par dage før høringen den 11. september formentlig den 9. september - offentliggøre fokuspunkterne for høringen. Vi har derfor svært ved at vurdere, hvad FDA vil have ekspertpanelet til at diskutere. Novo Nordisk har i forbindelse med offentliggørelsen af halvårsregnskabet i august selv peget på tre områder, som ekspertpaneler tidligere har diskuteret i forbindelse med anbefalinger af andre fedmemidler; hjerte-kar-bivirkninger, kræft og påvirkninger af centralnervesystemet (CNS). Hertil kommer, at der i det kliniske udviklingsprogram for liraglutide 3,0 mg var en forekomst af galdeblæresygdom og betændelse i bugspytkirtlen (pancreatitis), der generelt var lav, men højere for deltagere, der modtog liraglutide 3,0 mg end deltagere, der modtog placebo. FDA har tidligere afvist en sammenhæng mellem klassen af diabetesmidler, som en lavere dosis af liraglutide 3,0 (Victoza) tilhører, og kræft i bugspytkirtlen. Hertil kommer, at liraglutide 3,0 i det kliniske udviklingsprogram ikke har vist CNSbivirkninger. Vi vurderer på den baggrund, at høringen den 11. september sandsynligvis vil være koncentreret om hjerte-kar-bivirkninger og/eller den øgede forekomst af galdeblæresygdom og betændelse i bugspytkirtlen. Hvis liraglutide 3,0 mg bliver godkendt til behandling af fedme, vil Novo Nordisk indgå i et for nuværende uopdyrket amerikansk fedmemarked. Fælles for de nuværende fedmemidler er, at de udskrives til personer med et BMI>30 eller personer med et BMI>27, som samtidig har en alvorlig følgesygdom. Gruppen af voksne med et BMI>30 er på ca. 80 mio. amerikanere, svarende til ca. 35% af den voksne amerikanske befolkning. Det viser sig dog, at kun ca. 2,8 millioner amerikanere modtog behandling med et anti-fedmemiddel i 2013, svarende til ca. 3,5% af de voksne amerikanere med et BMI>30 (se figur 1). Novo Nordisk, nr. 8 / 2014 Søren Løntoft Hansen Senioranalytiker tlf. +45 74 37 44 64 s.loentoft@sydbank.dk 05-09-2014, kl.: 9:46 sydbank.dk Aktieanalysen 1/7
Figur 1: Markedet for fedmemidler i USA (volumen) Markedsandel 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3.200 3.100 3.000 2.900 2.800 2.700 2.600 Antal personer i behandling (i 1000) Phentermine Orlistat Phendimetrazine Diethylpropion benzhetamine Qsymia Belviq Kilde: FDA, Bloomberg, Sydbank Det indtil videre begrænsede amerikanske fedmemarked hænger efter vores vurdering sammen med, at der tidligere er blevet trukket fedmemidler tilbage fra markedet på grund af frygt for patientsikkerheden (Accomplia i 2008 og Meridia i 2010). Hertil kommer, at læger indtil videre har været tilbageholdne med at udskrive fedmemidlerne, ligesom fedme-patienter har tendens til at droppe behandlingen. Studier har vist, at ca. 50% af de patienter, som har benyttet fedmemidler, har været i behandling i 30 dage eller kortere, mens kun 25% af patienterne er i behandling i 90 dage eller mere (se figur 2) Figur 2: Varigheden af behandlingsperiode med fedmemidler Bemærkning: Captopril og Repaglide er ikke fedmemidler. Kilde: FDA Figur 2 taler efter vores vurdering for brugen af midler med en kortvarig behandlingstid. Den tendens kan også forklare, hvorfor fedmemidlet Phentermine er det klart mest udskrevne fedmemiddel i USA (se figur 1). Phentermine er et appetitdæmpende middel, som skal bruges kortvarigt (få uger) i kombination med sund kost og motion. Der er desuden især blandt den mandlige befolkning en stor modstand mod brugen af medicin til behandling af fedme (se figur 3), som efter vores vurdering kan være en konsekvens af en generel fornægtelse af fedme 2/7
som en livstruende sygdom og dermed en psykisk barriere i forhold til brugen af medicin som hjælpemiddel i forbindelse med vægttab. Figur 3: Receptudskrivelser for fedmemidler i USA fordelt på køn Kilde: FDA De udfordrende vilkår på markedet for fedmebehandling har betydet, at især de nyere midler har haft svært ved at slå igennem. Udrulningen af de to nyeste midler på det amerikanske fedmemarked Qsymia fra Vivus og Belviq fra Arena Pharmaceuticals har siden lanceringen i henholdsvis september 2012 og juni 2013 udviklet sig langt mere dæmpet, end det på forhånd var ventet. Det samlede antal receptudskrivelser for både Qsymia og Belviq ligger på ca. 80.000 udskrivelser på månedsbasis et tal der ikke har ændret sig væsentligt det seneste år (se figur 4). Det svarer til markedsandel (volumen) for Qsymia og Belviq på henholdsvis 5% og 6%. Figur 4: Receptudskrivelser for Qsymia og Belviq siden lancering 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 sep-12 okt-12 nov-12 dec-12 jan-13 feb-13 mar-13 apr-13 maj-13 jun-13 jul-13 aug-13 sep-13 okt-13 nov-13 dec-13 jan-14 feb-14 mar-14 apr-14 maj-14 jun-14 jul-14 Qsymia Belviq Kilde: Bloomberg Efter vores vurdering har Novo Nordisk i liraglutide 3,0 mg et konkurrencedygtigt fedmemiddel i forhold til Qsymia og Belviq. Vi hæfter os ved, at det gennemsnitlige vægttab i fase III- 3/7
programmet SCALE på 8% efter 56 uger med liragluitde 3,0 mg på alle parametre overgår Belviq fra Arena Pharmaceutical. Hertil kommer, at vægttabet med liragluitde 3,0 mg er på linje med den anbefalede dosis (7,5 mg) for Qsymia fra Vivus, som er et andet nyligt godkendt fedmemiddel. Andelen af studie-deltagerne, der modtager liraglutide 3,0 mg, og som taber henholdsvis 5% og 10% af kropsvægten, er ligeledes på linje med den anbefalede dosis for Qsymia. Til gengæld er det gennemsnitlige vægttab med liraglutide 3,0 mg lidt under det gennemsnitlige vægttab med den højeste dosis af Qsymia (15 mg). Vi bemærker dog hertil, at den højeste dosis af Qsymia kan være forbundet med kraftige bivirkninger herunder på patienternes sindstilstand. Resultaterne fra studiet er summeret i tabel 1. Tabel 1. Resultater fra fedme-studie med overvægtige ikke-diabetikere Vægttab Placebokor. Andel > 5% Andel > 10% Liraglutide 3 mg -8,0% -5,4% 64,0% 33,0% Belviq -5,8% -3,0% 47,2% 22,6% Qsymia 7,5 mg -7,8% -6,2% 62,1% 37,3% Qsymia 15 mg -9,8% -8,6% 70,0% 47,2% Kilde: Novo Nordisk, Arena Pharmaceutical, Vivus Vi anser det endvidere som særdeles positivt, at Novo Nordisk med liraglutide 3,0 mg er i stand til at vise, at 70% af de deltagere, som før studiet havde prædiabetes (blodsukkerniveauer over normalen), efter 56 uger ikke viser tegn på prædiabetes. Hertil kommer, at Novo Nordisk har offentliggjort data fra et fase III-studie med liragluitde 3,0 mg til behandling af fedme i patienter med type 2-diabetes. Resultater fra studiet med type 2-diabetikere er summeret i tabel 2. Tabel 2. Resultater fra fedme-studier med type 2-diabetikere Vægttab Andel > 5% Andel > 10% % Hba1c < 7,0 Liraglutide 3 mg -6,0% 50,0% 22,0% 69,0% Belviq -4,5% 37,5% 16,3% 50,4% Qsymia -9,4% 65,0% 37,0% 53,0% Kilde: Novo Nordisk, Arena Pharmaceutical, Vivus Vi bemærker, at type 2-diabetikerne i studiet har modtaget liraglutide eller placebo i tillæg deres oprindelige tabletbehandling, som i vid udstrækning er forbundet med vægtforøgelse. Derfor er vægttabet i studiet med type 2- diabetikerne mindre end det er tilfældet i studiet med ikke-diabetikere. Vi hæfter os dog ved, at liraglutide 3,0 mg på alle parametre overgår Belviq fra Arena Pharmaceutical, mens liraglutide 3,0 mg i forhold til vægttab og andelen af diabetikerne, som taber henholdsvis 5% og 10% af kropsvægten, halter en anelse efter Qsymia fra Vivus. Vi har dog noteret os, at diabetikerne i Vivus studie, som modtog både Qsymia og den oprindelige tabletbehandling, fik reduceret dosis med de vægtforøgende tabletter. Denne manøvre har efter vores vurdering øget vægttabet for Qsymia. Hvis dosis med den oprindelige tabletbehandling var blevet fastholdt eller i nogle tilfælde øget, som det er tilfældet i liraglutidestudiet, ville vægttabet og andelen af diabetikerne, som taber 5% og 10% af kropsvægten, i Qsymia-studiet efter vores vurdering være tættere på resultaterne for diabetikerne i liraglutidestudiet. Vi hæfter os desuden ved, at en relativt stor andel af diabetikerne, som modtager liraglutide 3,0 mg, når de internationale diabetesorganisationers anbefalede niveauer for langtidsblodsukkeret (HbA1c). 4/7
Vi har desuden noteret os, at deltagerne i fase III-studiet med ikke-diabetikere, der blev behandlet med liraglutide 3,0 mg, oplevede signifikante forbedringer med hensyn til fedmerelaterede risikofaktorer, herunder blodtryk, hjerte-kar-risici, fedtforstyrrelser i blodet og patientrapporteret forbedret livskvalitet i forhold til deltagerne i placebogruppen Det er vores vurdering og i tråd med Novo Nordisks egne udmeldinger, at selskabet vil gå efter de absolut kraftigste (BMI>35 fedme klasse II og III) svarende til 34 mio. amerikanere. Som det fremgår af tabel 3 har 56% og 24% af amerikanerne med BMI >35 henholdsvis prædiabetes og type 2-diabetes (T2DM). Med de positive afledte effekter som liraglutide 3,0 mg har vist på prædiabetes og type 2-diabetes, ser vi en overordnet målgruppe for Novo Nordisk på 27 mio. amerikanere, svarende til amerikanere med et BMI>35 med enten prædiabetes eller type 2-diabetes. Novo Nordisk har selv indikeret en initial målgruppe på 5 mio. amerikanere. Tabel 3. Sammenhængen mellem BMI og blodsukkerniveau i USA Kilde: Novo Nordisk Baseret på prisen på Victoza 1,8 mg til behandling af type 2-diabetes forventer vi, at liraglutide 3,0 mg til behandling af fedme vil koste ca. 32 USD om dagen, hvilket står i kontrast til nyligt godkendte midler, som har en pris på 5-6 USD om dagen. Novo Nordisks valg af den meget snævrer målgruppe hænger efter vores vurdering sammen med den forventede høje pris på liraglutide 3,0 mg i forhold til de øvrige fedmemidler. Vi vurderer, at Novo Nordisk vil få mere end svært ved at overbevise betalerne (forsikringsselskaber, sundhedsplaner) om, at yde tilskud til et middel, der giver samme vægttab som eksisterende midler, men som koster 5-6 gange så meget med mindre, at midlet viser en positiv effekt på nogen af de afledte følger af fedme. Hovedparten af salget af de nuværende fedmemidler og i særdeleshed for Qsymia og Belviq er tilskudsberettiget, og kun en mindre del af salget foregår ved egenbetaling (se figur 5). Tilskudsberettigelse er derfor kritisk, hvis liraglutide 3,0 skal blive en kommerciel succes. Vi vurderer, at netop tilskudsberettigelse er grunden til, at Novo Nordisk har valgt en målgruppe, som tæller de absolut kraftigste (BMI>35) med enten prædiabetes eller type 2-diabetes og som derudover har andre afledte negative effekter af fedme. Vi vurderer, at betalerne vil være villige til, at yde tilskud til den snævrer målgruppe også set i lyset af årlige omkostninger som følge af fedme og fedmerelaterede sygdomme på i alt 190 mia. USD, der også vil indgå i vurderingen af tilskudsberettigelsen. 5/7
Figur 5. Betalingsmetode ved brug af fedmemidler i USA Qsymia Belviq Kilde: Novo Nordisk Vi har i vores beregning af topsalgsestimatet for liraglutide 3,0 i USA taget højde for udviklingen i patientpopulationen de næste 10 år. Alene befolkningstilvæksten i USA vil ifølge vores beregninger øge antallet af personer med et BMI>30 med godt 9 mio. over de næste ca. 10 år, mens antallet af personer med et BMI>35 med prædiabetes eller type 2-diabetes alene som følge af befolkningstilvæksten vil være på 30 mio. amerikanere om 10 år. Vi forudsætter i vores beregning af topsalgspotentialet for liraglutide 3,0 mg, at andelen, der går i behandling, forbliver lav, ligesom en meget stor andel fortsat forventes at droppe ud af behandlingen. Med en listepris på 32 USD/dagen, hvor Novo Nordisk langtfra modtager den fulde listepris, estimerer vi et topsalgspotentiale på ca. 10 mia. kr. i USA. Selvom dagsprisen for liraglutide 3,0 mg efter vores vurdering vil være lavere uden for USA vil det skrappe pris- og tilskudsforhold i især Europa betyde, at salget af liraglutide 3,0 mg efter vores vurdering vil være begrænset uden for USA. Vi ser på den baggrund et topsalgspotentiale på ca.13 mia. kr. på globalt plan. Vi anser ikke vores forventning til topsalgspotentialet som aggressivt. Vores topsalgspotentiale for liraglutide 3,0 mg i USA afspejler, at Novo Nordisk får fat i 0,8% af amerikanerne med et BMI>35, der samtidig har enten prædiabetes eller type 2-diabetes. Selvom vi anser vores topsalgspotentiale som konservativt, overstiger vores estimat de nuværende konsensusestimater, som indikerer et salg af liraglutide 3,0 mg på 4,8 mia. kr. i 2019. Vi vurderer desuden, at en godkendelse af liraglutide 3,0 til behandling af fedme kan få en væsentlig indflydelse på salget af Victoza (liralutide 0,6 mg, 1,2 mg, 1,8 mg) til behandling af type 2-diabetes. Sidste sommers diskussion om sikkerheden ved brugen af Victoza og den klasse af midler, som Victoza tilhører, samt introduktionen af en ny klasse af diabetesmidler (SGLT-2 hæmmere) har dæmpet væksten for klassen af midler, som Victoza tilhører. Med en godkendelse af liraglutide 3,0 mg en højere dosis end Victoza signalerer de amerikanske sundhedsmyndigheder kraftigt, at der ikke er nogen sammenhæng mellem brugen af Victoza og kræft i bugspytkirtlen. Desuden vil Novo Nordisk i langt højere grad kunne markedsfører den vægtreducerende effekt for Victoza til behandling af type 2-diabetes med en godkendelse af liraglutide 3,0. For nuværende holder Novo Nordisk igen med at markedsføre den vægtreducerende effekt af frygt for, at få de amerikanske sundhedsmyndigheder på nakken i tilfælde af off-label salg (salg af midlet til f.eks ikke-diabetikere). 6/7
Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist. Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 26 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 46,4% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 39,3% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 14,3% Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. Anbefalingsoversigt: Cykliske aktier Køb Hold Sælg A. P. Møller Mærsk Nordea Bang & Olufsen D/S NORDEN DSV Danske Bank FLSmidth NKT Holding SAS Pandora Rockwool Vestas Defensive aktier ALK-Abelló Chr. Hansen Novozymes Carlsberg Coloplast Royal Unibrew GN Store Nord H. Lundbeck Topdanmark ISS TDC William Demant Novo Nordisk Tryg For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier.. Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø. sydbank.dk Aktieanalysen 7/7